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Kapital & Märkte
Ausgabe Januar/2013

der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der

Europa: Aussicht auf Haftungsunion
beruhigt ­Kapitalmärkte ­vorübergehend

öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die
Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhöhungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und
Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas

Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre
Anleihenrendite Spanien 10 Jahre

in %
8

nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer
in %
8

neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass

6

genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an

7
6
5

mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell
Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal

4

4

3
2

2

1
0
Jan 08

Jan 09

Quelle: Bloomberg

Jan 10

Jan 11

Jan 12

0
Jan 13

und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein
potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben
der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes
in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie
erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind.

siehe auch letzte Seite zu (3)

In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat
Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der

große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft

Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu

schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien,

erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu

sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten

ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie­änder
l

aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass

geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher

man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht

nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün-

ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren.

digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere

Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende,

sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits

strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe-

die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten,

werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen-

und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu-

kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar-

lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen.

maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die
Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar

Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern –

werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum

im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde

Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und

Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der

treiben dem Staatsbankrott entgegen.

Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch
Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei-

Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden

gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für

Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten

die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits-

Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden

losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht

formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas

staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen

bessern wird, darf bezweifelt werden.

dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unversteuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter-

Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi-

stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits-

schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue

losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen

Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig
unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie-

eine Erhöhung derselben und über dringend notwendige

rung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht

Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte

einmal begonnen worden.

Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten
sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen,

Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs-

welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt.

schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn
der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Einlagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren
versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme

S&P 500

100

in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr

Konsumklima USA

in US $
110

90

weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung
Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für
Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifelhaft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte

1.600
1.400
1.200

80

1.000

70

800
600

60

400

Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder

50

durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise

40
Feb 07

Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind.

in US $
1.800

200
Feb 08

Feb 09

Feb 10

Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg

Feb 11

Feb 12

0
Dez 12

siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)

Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktisch
geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die
Ängste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit

Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur.

gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der

Die Opposition, die im Dezember einen überwältigenden

überseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB

Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit­

würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug-

finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär-

schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und

ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des

für die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone,

Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren

die über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden

soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla-

sind, gefährlich werden.

tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländischer Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden

Wegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa-

Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, ein

meren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das

Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im

Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa

internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen.

beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber.

Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu

Auch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren

erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital-

Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren.

❚

flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden
Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber
untragbar. Vermutlich wird es in ­apan also nur zu einem
J

USA: Stößt der Staat an seine
­Verschuldungsgrenze?
Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt
wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des

heftigen Strohfeuer kommen.

❚

China: Infrastrukturprojekte zur
­Konjunkturförderung

Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen
Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit

Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon-

November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und

junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik-

in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür-

tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe-

zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer

kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilien

für hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er-

und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat

leichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung

schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen

nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar,

Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge für

wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder

Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik

erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über

wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der
Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die

2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen.

chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in

Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils

den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den

die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien

Schwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver-

sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in

❚

den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und

schuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen.

die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche
Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu-

Inflation noch im Zaum

liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig profitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da
sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver-

Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie

mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute,

J
­apan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie

was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluft

sind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb-

zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst in

ter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise

den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diese

nachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen

Vermögenszuwächse wieder zu besteuern.

der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen
Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die

Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene

wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche

Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied-

Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz-

rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt,

krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver-

was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführt

gabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der

hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Maßnahmen

Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld-

hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut-

mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher

licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang-

Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite,

fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen.

durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga-

Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die

ben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt

Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus,

verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon-

mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei-

junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang.

❚

dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend
wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken
zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa­
piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh­

Geldpolitik fördert Vermögens­
preisinflation
Inflation ohne Nahrung&Energie USA
Inflation mit Nahrung&Energie USA

rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats­
finanzierung betreiben, übergewichtet.
Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein­
in %

gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen

6

6

5

5

zu erhalten.

4

4

3

3

2

2

1

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-1

-1

-2

-2

in %

-3
Feb 07

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Feb 09

Feb 10

Feb 11

Feb 12

-3
Dez 12

Quelle: Bloomberg

❚

Aktien im Höhenrausch

Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit einhergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen
Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktienkursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. Die

Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit

ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek-

neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von

tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken.

Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die

Die von den Analysten berechneten Gewinnschätzungen

Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter

gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-
ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan-

Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber

lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld-

den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem

und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven

niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un­

Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell

ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge­

immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger

kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher

gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied-

Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel­

riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein

märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die

Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass

Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die­

China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter-

se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas­

nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind

tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst

ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand

abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa

macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror-

zu favorisieren, früher oder später umkehren.

dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei
vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen-

Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs­

dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch

problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den

das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt

Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla­

dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä-

gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten.

cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten

Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie­ändern
l

Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung

spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus

zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden.

demographischen Gründen präferiert werden sollten.
Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv.

STOXX 600

MSCI Schwellenländer

indexiert in Euro

110

Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte
durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei

100
90

Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel­

80

titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress­

70

test bestehen können.

60

❚	
Helmut Kurz

50
40
30
Jan 08

Jan 09

Jan 10

Jan 11

Quelle: Bloomberg

Jan 12

siehe auch unten zu (2) und (3)

	
BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:

Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli


Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon	0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Helmut Kurz

Jan 13

Stand: Januar 2013
Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum
Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und
Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind keine
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­ raphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur
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Ergänzende Hinweise:
(1)	Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.
Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten
Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren
­Steuerberater hinzuziehen.
(2)	Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger
Indikator für zukünftige Entwicklungen.
(3)	Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert
sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

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Kapital & Märkte Ausgabe Januar 2014

  • 1. Kapital & Märkte Ausgabe Januar/2013 der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der Europa: Aussicht auf Haftungsunion beruhigt ­Kapitalmärkte ­vorübergehend öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhöhungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre Anleihenrendite Spanien 10 Jahre in % 8 nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer in % 8 neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass 6 genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an 7 6 5 mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal 4 4 3 2 2 1 0 Jan 08 Jan 09 Quelle: Bloomberg Jan 10 Jan 11 Jan 12 0 Jan 13 und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind. siehe auch letzte Seite zu (3) In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien, erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie­änder l aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün- ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren. digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende, sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe- die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten, werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen- und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu- kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar- lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen. maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern – werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der treiben dem Staatsbankrott entgegen. Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei- Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits- Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen bessern wird, darf bezweifelt werden. dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unversteuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter- Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi- stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits- schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig
  • 2. unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie- eine Erhöhung derselben und über dringend notwendige rung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte einmal begonnen worden. Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen, Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs- welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt. schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Einlagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme S&P 500 100 in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr Konsumklima USA in US $ 110 90 weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifelhaft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte 1.600 1.400 1.200 80 1.000 70 800 600 60 400 Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder 50 durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise 40 Feb 07 Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind. in US $ 1.800 200 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg Feb 11 Feb 12 0 Dez 12 siehe auch letzte Seite zu (2) und (3) Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktisch geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die Ängste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur. gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der Die Opposition, die im Dezember einen überwältigenden überseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit­ würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug- finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär- schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des für die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone, Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren die über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla- sind, gefährlich werden. tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländischer Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden Wegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa- Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, ein meren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen. beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber. Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu Auch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital- Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren. ❚ flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber untragbar. Vermutlich wird es in ­apan also nur zu einem J USA: Stößt der Staat an seine ­Verschuldungsgrenze? Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des heftigen Strohfeuer kommen. ❚ China: Infrastrukturprojekte zur ­Konjunkturförderung Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon- November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik- in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür- tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe- zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilien für hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er- und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat leichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar, Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge für wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der
  • 3. Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die 2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen. chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien Schwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver- sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in ❚ den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und schuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen. die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu- Inflation noch im Zaum liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig profitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver- Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute, J ­apan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluft sind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb- zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst in ter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diese nachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen Vermögenszuwächse wieder zu besteuern. der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied- Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz- rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt, krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver- was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführt gabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Maßnahmen Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld- hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut- mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang- Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite, fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen. durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga- Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die ben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus, verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon- mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei- junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang. ❚ dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa­ piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh­ Geldpolitik fördert Vermögens­ preisinflation Inflation ohne Nahrung&Energie USA Inflation mit Nahrung&Energie USA rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats­ finanzierung betreiben, übergewichtet. Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein­ in % gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen 6 6 5 5 zu erhalten. 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -2 -2 in % -3 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 Feb 12 -3 Dez 12 Quelle: Bloomberg ❚ Aktien im Höhenrausch Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit einhergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktienkursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. Die Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek- neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken. Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die Die von den Analysten berechneten Gewinnschätzungen Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-
  • 4. ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan- Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld- den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un­ Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge­ immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied- Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel­ riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die­ China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter- se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas­ nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror- zu favorisieren, früher oder später umkehren. dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen- Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs­ dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla­ dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä- gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten. cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie­ändern l Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden. demographischen Gründen präferiert werden sollten. Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv. STOXX 600 MSCI Schwellenländer indexiert in Euro 110 Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei 100 90 Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel­ 80 titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress­ 70 test bestehen können. 60 ❚ Helmut Kurz 50 40 30 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Quelle: Bloomberg Jan 12 siehe auch unten zu (2) und (3) BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persönlich haftende Gesellschafter:
 Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli

 Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Helmut Kurz Jan 13 Stand: Januar 2013 Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche und g ­ raphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden. Ergänzende Hinweise: (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren ­Steuerberater hinzuziehen. (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.