Die internationalen Aktienmärkte geben aufgrund anhaltender Verhandlungen zur Zahlungsfähigkeit Griechenlands und bevorstehender US-Zinserhöhungen Gewinne ab, jedoch wird eine Erholung in der zweiten Jahreshälfte erwartet, vorausgesetzt, das Griechenland-Drama eskaliert nicht. Die europäischen Anleihenkäufe der EZB führen zu steigenden Renditen der Bundesanleihen sowie zu einem rückläufigen Handel im Pfandbriefsektor. Der Euro zeigt sich in einem schwankenden Umfeld, beeinflusst durch die bevorstehende Fed-Zinserhöhung und die griechische Staatsschuldenlage.

1. Marktmeinung
Aktienmärkte
Im Gefolge der sich endlos hinziehenden Verhandlungen
und Diskussionen um die Zahlungsfähigkeit des griechi-
schen Staates gaben die internationalen Aktienmärkte
einen Teil ihrer Jahresgewinne ab. Insofern scheint sich
die altbekannte Börsenregel „Sell in May and go away“ zu
bewahrheiten - zumindest auf kurzfristige Sicht. Zudem
gräbt die anstehende Leitzinswende in den USA Sorgen-
falten auf die Stirn der Investoren. Aber eigentlich wissen
diese seit langem, dass die US-amerikanische Notenbank
Fed nach Beendigung ihrer Anleihenkäufe zur Stützung
der Konjunktur ihre Leitzinsen erhöhen möchte. Dies soll
der nächste Schritt zu einer Normalisierung der über lange
Jahre extrem expansiven Geldpolitik sein. Ein gutes Zei-
chen, da die Konjunktur in den USA sich so gut entwickelt,
dass eine Zinswende möglich ist.
Zudem erfolgt die Zinserhöhung von historisch so tiefem
Niveau, quasi Null, dass Aktieninvestoren keine Gefahr
aus den wenigen kleinen Leitzinsschritten drohen dürfte.
Vielmehr scheint das Vorhaben der Fed als Vorwand für
Gewinnmitnahmen nach langen Jahren positiver Kursent-
wicklungen zu dienen. Da die Niedrigzinsphase aber auf
absehbare Zeit nicht beendet sein dürfte und sowohl in
den USA als auch in Europa relativ stabile Konjunktur-
entwicklungen vorherrschen, erwarten wir in der zweiten
Jahreshälfte wieder anziehende Aktienkurse. Vorausge-
setzt, das griechische Drama wird nicht zu einer Tragödie
und der asiatische Wirtschaftsraum (vor allem China) ver-
meidet tiefgreifende Wachstumsrückgänge. Schwache
Sommertage dürften aus unserer Sicht Gelegenheiten
darstellen, bestehende Aktienpositionen auszubauen be-
ziehungsweise neue zu eröffnen.
Rentenmärkte
Die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank EZB
werden unvermindert Monat für Monat fortgeführt. Für
Aufruhr sorgte die Ankündigung, sogar Käufe aus traditio-
nell umsatzschwachen Sommermonaten vorzuziehen. Die
bedeutendste Auswirkung dieser Vorgehensweise ist das
Austrocknen relevanter Anleihen-Teilmärkte in Europa. So
ist zum Beispiel kaum mehr Handel im Pfandbriefsektor zu
verzeichnen. Insgesamt stiegen die Renditen der 10-
jährigen Bundesanleihe in dieser turbulenten Zeit von 0,05
Prozent auf 0,90 Prozent, und dies nur in wenigen Wo-
chen. Der EZB-Präsident merkte dazu nur an, dass man
sich an höhere Schwankungsbreiten gewöhnen müsse.
Diese Äußerung trug nicht eben zur Beruhigung bei. An-
leiheinvestoren, die auf eine negative Verzinsung von 10-
jährigen Bundesanleihen gesetzt haben (die bei Schweizer
10-jährigen Anleihen bereits eintrat), wurden auf dem fal-
schen Fuß erwischt und handelten sich herbe Kursverluste
ein. Wir halten an unserer Empfehlung, kürzere Duratio-
nen (durchschnittliche Laufzeiten) zu halten, fest.
Währungen
Der Euro konnte sich im Mai von seinem Tief von ca. 1,05
USD/EUR zum USD erholen. Die wichtigsten Einflussfak-
toren zur Euro-Entwicklung bestehen aktuell im Zeitpunkt
der erwarteten Fed-Leitzinserhöhung - eine zeitnahe Er-
höhung hätte einen schwachen Euro, eine spätere Erhö-
hung einen starken Euro zur Folge – und der Entwicklung
der griechischen Staatsschuldenproblematik. Wir erwarten
ein Pendeln des Euro-Kurses zwischen 1,08 und 1,15
USD/EUR in den nächsten Wochen.
Ausgabe Juni 2015

2. Eine Einführung in die globalen
Zinsmärkte
Für die Börsenteilnehmer hatte der europäische Zinsmarkt
in den vergangenen beiden Monaten einiges zu bieten.
Betrachtet man die deutschen Staatsanleihen, gab es
einige auffällige Entwicklungen: Ende April stieg die jährli-
che Rendite 10-jähriger deutscher Staats-anleihen in we-
nigen Tagen von 0,07 Prozent auf knapp 0,7 Prozent.
Nach einer kurzen Gegenbewegung stieg die Rendite
erneut binnen zwei Tagen von knapp 0,5 Prozent p.a. auf
zuletzt 0,87 Prozent p.a. an.
Wie kommt es zu solchen Entwicklungen? Welche Auswir-
kungen haben sie auf die Anlagestrategie und anhand
welcher Parameter beobachten professionelle Investoren
den Zinsmarkt? Zu diesen und weiteren Fragen gibt Ihnen
die aktuelle Ausgabe von Kapital & Märkte Auskunft und
ermöglicht damit einen Einblick in die Funktion der Zins-
märkte.
Der Kurs bestimmt die Rendite
Eine Anleihe – unabhängig davon, ob es sich um eine
Staats- oder Unternehmensanleihe handelt – besteht übli-
cherweise aus drei wesentlichen Kriterien, die ihre Rendite
bestimmen:
Laufzeit
Die Laufzeit beträgt zwischen wenigen Monaten und
mehreren Jahren und wird vor der Emission durch den
Schuldner festgelegt.
Zinssatz (in Prozent p.a.)
Der Zins ist die Entschädigung, die ein Anleger dafür
erhält, dass er dem Emittenten das Kapital zur Verfü-
gung stellt und dafür auf Konsum verzichtet. Er wird
vor der Emission durch den Schuldner bestimmt und
besteht einerseits aus einem risikofreien Zins und an-
dererseits einem bonitäts- und laufzeitabhängigen
Aufschlag. Der Zinssatz verändert sich während der
Laufzeit üblicherweise nicht.
Nominalbetrag (in Prozent)
Der Nominalbetrag ist der Wert der Anleihe, den ein
Anleger bei Fälligkeit zurückerhält. Er wird in Prozent
angegeben, wobei 100 Prozent einer Rückzahlung in
Höhe des Emissionsbetrags bei Auflage der Anleihe
entspricht.
Da die drei genannten Komponenten für die Laufzeit der
Anleihe festgeschrieben sind, muss die Anpassung an
Marktzinsveränderungen und Bonitätsverbesserungen
oder -verschlechterungen über den Kurs der Anleihe erfol-
gen.
Wie Aktien werden auch Anleihen an einer regulierten
Börse gehandelt. Ihr Kurs wird dabei in Prozent des Nomi-
nalbetrags angegeben. An der Börse ergibt sich der aktu-
elle Kurs aus Angebot und Nachfrage nach der jeweiligen
Anleihe. Sie unterliegt somit während der Laufzeit Kurs-
schwankungen und verspricht lediglich zum Laufzeitende
eine feste Rückzahlung zum Nominalbetrag.
Den Einfluss des Börsenkurses auf die Rendite kann man
anhand einer fiktiven Anleihe der Musterbond AG betrach-
ten:
Die Anleihe hat einen Zinssatz von vier Prozent p.a., eine
Laufzeit von fünf Jahren und wird nach Laufzeitende zum
Nominalwert (100 Prozent) zurückbezahlt. Anleger, die zur
Emission bei Kursen von ebenfalls 100 Prozent die Anlei-
he zeichnen, haben somit über die vollen fünf Jahre eine
Rendite von vier Prozent p.a.. Ein Jahr nach der Emission
beträgt der Kurs der Anleihe an der Börse in unserem
Beispiel 110 Prozent. Investoren, die zu diesem Zeitpunkt
einsteigen wollen und die Anleihe zu diesem Kurs kaufen,
haben dadurch eine geringere zu erwartende Rendite.
Diese setzt sich aus dem festen Zinssatz von vier Prozent
jährlich (über vier Jahre) und dem fest zu erwartenden
Kursverlust von zehn Prozent zusammen. Wenn sie die
Anleihe bis zum Laufzeitende behalten, liegt ihre jährliche
Rendite nur noch bei 1,41 Prozent. Umgekehrt verhält es
sich, wenn sie die Anleihe zum Kurs von 96 Prozent kau-
fen. In diesem Fall kommt zur laufenden Verzinsung noch
ein Kursgewinn von vier Prozent zum Laufzeitende hinzu,
was die Rendite auf 5,13 Prozent p.a. steigert.
Somit gilt folgender Zusammenhang zwischen dem An-
leihekurs und dem Zins: Fallen die Marktzinsen, so steigt
der Kurs der Anleihe. Steigen dagegen die Marktzinsen,
fällt der Anleihekurs.
Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Fak-
toren die Marktzinsen und damit indirekt auch die Anleihe-
kurse beeinflussen.
(Volks-)wirtschaftliche Entwicklungen
Entwickelt sich eine Volkswirtschaft positiv, so führt
dies in der Regel zu steigenden Zinsen. Immer mehr
Unternehmen möchten in diesem Umfeld investieren,
wodurch die Nachfrage nach Kapital steigt. Um im
Wettbewerb mit anderen Unternehmen bestehen zu
können, müssen die Unternehmen immer höhere Zin-
sen für ihre Anleihen bieten. Andernfalls bekommen
sie am Markt kein Kapital mehr.
Bonitätsveränderungen
Da jeder Zinssatz eine Risikoprämie enthält, wirken
sich Bonitätsveränderungen eines Unternehmens auf
deren bereits emittierte Anleihen aus. Verschlechtert
sich die Kreditwürdigkeit, fällt der Börsenkurs der An-
leihe. Der Grund ist, dass Anleger für das höhere Ver-
lustrisiko auch eine höhere Risikoprämie verlangen.

3. Maßnahmen der Notenbanken
Notenbanken wie die EZB oder die amerikanische Fed
können sich entweder restriktiv oder expansiv verhal-
ten. Expansive Politik bedeutet, dass die Notenbank
durch Zinssenkungen oder anderweitige Maßnahmen
versucht, die Wirtschaft anzukurbeln. Sie wird hierzu
die verfügbare Geldmenge erhöhen beziehungsweise
die Kreditaufnahme verbilligen. Im Gegensatz dazu
können Notenbanken restriktive Maßnahmen ergrei-
fen, wenn sie beispielsweise eine zu hohe Inflation er-
kennen und diese regulieren möchten. Hierzu erhöhen
sie die Leitzinsen und entziehen den Haushalten und
Unternehmen dadurch Kapital. Für die Zinsenentwick-
lung gilt somit: Eine expansive Geldpolitik reduziert
das Marktzinsniveau, eine restriktive Geldpolitik führt
dagegen zu steigenden Zinsen.
Währungsspekulationen
Wenn große Investoren, wie beispielsweise Hedge-
fonds, auf die Entwicklung eines Wechselkurses spe-
kulieren, tun sie dies häufig direkt oder indirekt mittels
Staatsanleihen. Hintergrund ist, dass diese auch bei
hohen Anlagesummen jederzeit liquide handelbar sind
und - sofern es sich um Staaten mit guter Bonität han-
delt - kaum weiteren Einflussfaktoren unterliegen. Ein
Investor mit Sitz in den USA, der von einem steigen-
den EUR/USD-Wechselkurs ausgeht, kann sein Kapi-
tal in deutschen Staatsanleihen investieren. Steigt in
der Folge der Euro gegenüber dem US-Dollar an, so
kann er die Anleihen mit einem Währungsgewinn ver-
kaufen und das Geld zurück in die Heimatwährung
wechseln.
Globale Krisen
Insbesondere Anleihen von Staaten mit hervorragen-
dem Rating haben zudem eine sogenannte Save-
Haven-Funktion. Sie fungieren für große Investoren
als sicherer Hafen, wenn diese ihr Kapital aufgrund
unsicherer Marktperspektiven nicht anderweitig inves-
tieren möchten und einen „risikofreien Parkplatz“ dafür
benötigen.
In der Regel führen nicht erst die tatsächlichen oben skiz-
zierten Entwicklungen zu Kursbewegungen, sondern die
Zinsen reagieren bereits dann, wenn eine Mehrheit der
Anleger eine bestimmte Entwicklung erwartet und sich
entsprechend positioniert.
Der Bund-Future als Fieberkurve der
Kapitalmärkte
Um einen Maßstab für die Entwicklung deutscher Staats-
anleihen zu haben und auch flexibel auf deren Kursverlauf
handeln zu können, wurde der Bund-Future entwickelt.
Dabei handelt es sich um ein Termingeschäft, das eine
fiktive deutsche Staatsanleihe darstellt, mit einer Laufzeit
von zehn Jahren und einer Verzinsung von sechs Prozent.
Der Kurs des Bund-Future wird – analog des Anleihekur-
ses der Musterbond AG – durch Angebot und Nachfrage
bestimmt. Sinken die Zinsen für deutsche Staatsanleihen,
steigt der Kurs des Bund-Future. Oder umgekehrt: Steigt
der Kurs des Bund-Future, weil beispielsweise ein „siche-
rer Hafen“ gefragt ist, so fallen die Marktzinsen für deut-
sche Staatsanleihen.
Die Abbildung zeigt die Entwicklung des Bund-Future über
die vergangenen 15 Jahre. Der tendenziell steigende
Kursverlauf spiegelt die seit Jahrzehnten fallenden Zinsen
im Euroraum wider. Des Weiteren lässt sich an Kursaus-
schlägen wie 2008 oder 2011 die Unsicherheit der Anleger
erkennen.
ABBILDUNG: ENTWICKLUNG DES BUND-FUTURE
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung

4. Ausgelöst durch die Rückschläge an den Aktienmärkten
suchten institutionelle Investoren in diesen Phasen sichere
Parkmöglichkeiten für ihr Geld, das sie aus den Aktien-
märkten abzogen. Dadurch verstärkten sie die Nachfrage
nach deutschen Staatsanleihen, während auf der anderen
Seite kaum jemand seine Bestände verkaufen wollte. Die
Folge: Steigende Anleihekurse schlagen sich im Anstieg
des Bund-Future nieder.
Betrachtet man den Zeitraum seit Ausbruch der Finanzkri-
se mit der anschließenden Staatsschuldenproblematik in
einigen Peripheriestaaten - allen voran Griechenland - so
war auch die Suche nach einer Absicherung gegen Boni-
tätsprobleme und Kreditausfälle ein unterstützender Faktor
für den deutschen Anleihenmarkt.
Blitz-Crash bei deutschen Staatsanleihen
Der Einbruch des Bund-Future Ende April hatte mehrere
Auslöser. Am schlüssigsten erscheint folgende Begrün-
dung: Die Europäische Zentralbank in Person ihres Vor-
sitzenden Mario Draghi hatte über Monate die Erwartung
eines neuen Quantitative-Easing-Programms, das heißt
einer massiven expansiven Geldpolitik, geschürt und die-
ses schlussendlich auch begonnen. Anleger hatten sich
vorher bereits so positioniert, dass sie hiervon profitierten.
In Erwartung fallender Zinsen hatten sie massiv deutsche
Staatsanleihen - direkt oder indirekt über den Bund-Future
- gekauft. Diese deutliche Nachfrage in Kombination mit
den Käufen der EZB hatte zu einer Übertreibung in den
Kursen geführt.
Als dann erste Investoren zur Gewinnrealisierung oder aus
anderen Gründen anfingen, ihre Positionen zu verkaufen,
stieg das Verkaufsangebot plötzlich deutlich an und führte
zu immer weiteren Verkaufsaufträgen. So wurde der Ab-
wärtstrend über mehrere Tage genährt. Anfang Juni kam
es erneut zu einem Einbruch des Bund Future. Auch die-
ser wurde wohl maßgeblich durch die EZB ausgelöst. Vie-
le Anleger hatten damit gerechnet, Mario Draghi würde
ankündigen, dass er durch ein gezieltes Timing der Anlei-
hekäufe der EZB versuchen würde, den Zinsmarkt zu be-
ruhigen und die Kursschwankungen einzugrenzen.
Tatsächlich war das Gegenteil der Fall: Draghi gab dem
Markt den deutlichen Hinweis, man müsse sich zukünftig
an stärkere Schwankungen im Zinsmarkt gewöhnen, was
wiederum zu einer Verunsicherung und umfangreichen
Anleiheverkäufen der Investoren führte. Die kurze Zwi-
schenbewegung im Bund-Future von 153 auf rund 155
Punkte war dadurch binnen weniger Stunden wieder verlo-
ren und die 150er-Marke in greifbarer Nähe.
Wer den Bund-Future beobachten sollte
Für Aktieninvestoren ist es wichtig, den Zinsmarkt stets im
Blick zu behalten. Solange die Zinsen vergleichsweise
niedrig sind, spricht vieles für Anlagen im Aktienmarkt, da
die Erträge in Form von Dividenden wesentlich attraktiver
sind, als die Anleihezinsen. Sollte sich jedoch abzeichnen,
dass die Zinsen massiv ansteigen – was man an einem
fallenden Bund-Future gut erkennt – so kann sich diese
Situation schnell ändern und Aktionäre müssen gegebe-
nenfalls zeitnah reagieren.
Neben Aktieninhabern sollten auch Immobilienkäufer den
Bund-Future nicht außer Acht lassen. Da ein großer Teil
der privaten Finanzierungen in Deutschland Laufzeiten
von rund zehn Jahren haben, orientieren sich die Banken
bei der Refinanzierung dieser Darlehen auch an der Ent-
wicklung der langfristigen Marktzinsen. Wer eine entspre-
chende Kreditaufnahme plant, kann durch eine Beobach-
tung des Bund-Future auf einen Blick feststellen, in welche
Richtung sich die Zinsen für Baugeld entwickeln.
Impressum Wichtige Hinweise
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Stuttgart
AMTSGERICHT STUTTGART HRA 738
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Ihr Ansprechpartner:
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Telefon 0711 / 21 48-242, Telefax 0711 / 2148-250
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