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Helaba Volkswirtschaft/Research



                                                   Kapitalmarkt kompakt                                                                          8. März 2012




                                                   Liquiditätsspritze wirkt nach
                                  Autoren:


               Christian Apelt, CFA
                                                          Wegen Griechenlands Umschuldung sowie der weiteren Liquiditätsinfusion seitens der
       Telefon: 0 69/91 32-47 26
                                                           EZB geriet die Erholung des Euro-Dollar-Kurses ins Stocken. Das Ausbleiben zusätzli-
                                                           cher Notenbankaktionen und nachlassende Krisenängste dürften dem Euro einen neuen
                                                           Schub geben.
                               Ulf Krauss
       Telefon: 0 69/91 32-47 28
                                                          Der Weg zu normalen Verhältnissen bei europäischen Renten ist lang und beschwerlich.
                                                           Phasen der Hoffnung einer Überwindung der Schuldenkrise werden immer wieder von
          Markus Reinwand, CFA
                                                           Zweifel unterbrochen. Bundesanleihen als „Versicherung“ gegen den Niedergang der
       Telefon: 0 69/91 32-47 23
                                                           Währungsunion könnten sich gleichwohl als sehr teuer erweisen.

                                                          Nach dem rasanten Kuranstieg der vergangenen Monate tanken Aktien derzeit Kraft für
              research@helaba.de
                                                           die nächste Etappe. Für weiter steigende Aktiennotierungen sprechen sich erholende
                                                           Konjunktur- und Gewinnerwartungen sowie eine sehr lockere Geldpolitik.

                              Redaktion:

                         Claudia Windt

                                                   Finanzmarktrückblick und -prognosen
                          Herausgeber:

               Dr. Gertrud R. Traud                                         Veränderung seit ...             aktueller
Chefvolkswirt/Leitung Research
                                                                         Jahresultimo Vormonat                Stand*           Q1/2012       Q2/2012      Q3/2012
                                                                         (jeweils gg. Euro, %)          (jeweils gg. Euro)

Landesbank Hessen-Thüringen                        US-Dollar                       -1,4          0,8               1,31           1,30         1,35          1,40
                        MAIN TOWER
                                                   Japanischer Yen                 -6,5          -4,2              107            102          106           112
         Neue Mainzer Str. 52-58
        60311 Frankfurt am Main                    Britisches Pfund                -0,2          0,4               0,84           0,85         0,87          0,88
       Telefon: 0 69/91 32-20 24                   Schweizer Franken                1,0          0,4               1,21           1,20         1,25          1,25
       Telefax: 0 69/91 32-22 44                                         (in Landeswährung, %)          (Index)


                                                   DAX                             13,1          -1,2             6.671          6.900        7.200         7.500
                                                   Euro Stoxx 50                    6,2          -2,1             2.461          2.550        2.750         2.850
                                                   Dow Jones                        5,1          -0,4             12.837        13.000        13.500       13.700
                                                   Nikkei 225                      13,3          6,2              9.576          9.700        10.300       10.500
                                                                         (in Bp)                        (in %)
        Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich    3M Euribor                       -45          -17               0,91           1,10         1,10          1,10
  unverbindliche Analysen und Prognosen zu
                                                   3M USD Libor                     -11          -4                0,47           0,40         0,40          0,40
   den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-
     verhältnissen. Die Angaben beruhen auf        10j. Bundesanleihen               -6          -21               1,77           1,90         2,30          2,50
    Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
 deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua-    10j. Pfandbriefe                 -13          -20               2,46           2,80         3,00          3,20
 lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön-
                                                   10j. US-Treasuries               10           -1                1,98           2,00         2,40          2,60
 nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe-

     nen Angaben dienen der Information. Sie       * 07.03.2012                                                    Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
 dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für
  Anlageentscheidungen verstanden werden.
Kapitalmarkt kompakt




  Christian Apelt, CFA          Devisen: Euro-Erholung setzt sich nach Atempause fort

                                Die Erholung des Euro ist ins Stocken geraten. Nachdem der Euro-Dollar-Kurs fast bis auf 1,35
                                kletterte, setzte ein Rücksetzer bis auf 1,31 ein. Weiterhin bewegt das Auf und Ab der europäi-
                                schen Schuldenkrise die Gemeinschaftswährung. Die Fort- und Rückschritte bei der Umschuldung
                                Griechenlands stützten oder belasten den Euro. Der zweite, noch umfangreichere Drei-Jahres-
                                Tender blähte die Bilanzsumme der EZB bzw. die Geldbasis des Euro weiter auf. Wie bereits nach
                                dem ersten Langfristtender um den Jahreswechsel schwächt dies den Euro in einer ersten Reakti-
                                on. Im Januar setzte erst mit einer Verzögerung, bedingt durch nachlassende Risikoprämien in der
                                Euro-Peripherie, der Anstieg des Euro-Dollar-Kurses ein.

                                Aus den USA kamen keine klaren Impulse. Das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum
                                ließ etwas nach. Der grundlegende Trend eines soliden Wirtschaftswachstums hält jedoch an. US-
       Fed hält sich zurück
                                Notenbankchef Bernanke gab im Kongress daher auch keine Signale hinsichtlich neuer expansiver
                                Maßnahmen. Damit ist die Neuauflage eines Kaufprogramms der Federal Reserve für Staatsanlei-
                                hen oder andere Wertpapiere derzeit unwahrscheinlich. Dies stützt den Greenback. Auf der ande-
                                ren Seite wirkt die Fed-Ankündigung dauerhaft niedriger Leitzinsen gegenteilig. Damit kommen
                                die wesentlichen Impulse für den Euro-Dollar-Kurs wohl weiter aus Europa.

Nur temporärer Rückschlag für den Euro                                         Konjunkturelle Impulse drehen zu Gunsten des Euro
US-$                                                               Index       US-$                                                  Differenz der Indizes




Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research                            Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                Die EZB wird vermutlich wieder eine Warteposition einnehmen. Die Inflation ist erhöht, vom
                                Wachstum in der Eurozone gibt es einige freundlichere Anzeichen. Weitere Leitzinssenkungen
 Ausbleiben neuer EZB-          sind nicht zu erwarten. Zusätzliche quantitative Maßnahmen sind vorerst unwahrscheinlich, da die
          Maßnahmen hilft       Geldversorgung nach dem neuen Langfristtender mehr als ausreichend ist. Die rasant angestiegene
                 dem Euro       Geldbasis sollte sich in den nächsten Monaten sukzessive zurückbilden. Die hohe Liquidität wird
                                wohl allmählich in die Märkte fließen, wovon insbesondere die Peripherieanleihen profitieren.
                                Sinkende Risikoaufschläge dort und eine allgemein wachsende Risikoneigung an den Finanzmärk-
                                ten begünstigen den Euro, der sichere Anlagehafen US-Dollar wird weniger gefragt sein. Auch das
                                konjunkturelle Momentum entwickelt sich inzwischen negativer für die US-Währung. Zudem
                                befindet sich die Eindeckung von Euro-Leerverkaufspositionen noch in einer Frühphase. Wenn die
                                griechische Umschuldung verarbeitet ist, dürfte der Euro-Dollar-Kurs seine Erholung wieder auf-
                                nehmen und auf zumindest 1,40 ansteigen.

                                Der Japanische Yen gab 2012 sowohl gegenüber US-Dollar als auch Euro nach. Eine expansivere
                                Geldpolitik in Japan und schwächere Außenhandelsdaten begründen die Yen-Abwertung. Der
                                Zinsnachteil des Yen gegenüber dem US-Dollar wird indes in den nächsten Monaten vergleichs-
                                weise niedrig bleiben, was gegen einen merklichen Anstieg im Dollar-Yen-Kurs spricht. Die
                                Kaufprogramme der Bank of England werden das Britische Pfund gegenüber dem Euro belasten.
                                Der Schweizer Franken hält sich gegenüber dem Euro weiter stabil.




                                Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba                                                                 2
Kapitalmarkt kompakt




              Ulf Krauss             Renten: Langer Weg zu normalen Verhältnissen

                                     Die anhaltende Unsicherheit im Zusammenhang mit der quasi-Pleite Griechenlands sowie die
                                     EZB-Liquiditätsspritzen festigten die deutschen Anleihekurse auf einem hohen Niveau. Die Rendi-
    Bundesanleihen ein               te 10-jähriger Bunds schwankt seit einem halben Jahr um die Marke von 1,9 %. 5-jährige Bundes-
(reales) Verlustgeschäft             anleihen haben sich zuletzt im Bereich von 0,8 % eingependelt, 2-jährige bei einem Wert von
                                     0,2 %. Angesichts eines langfristigen Inflationsdurchschnitts im Euroraum von rund 2 %, sind dies
                                     real bewertet sehr unattraktive Renditen. Aber die Sorge vor einem Auseinanderbrechen der Wäh-
                                     rungsunion treibt offenbar viel Kapital in den sicheren Hafen Deutschland. Einheimische Anleger
                                     meiden gleichzeitig ein Engagement im Euroraum. Zumindest in den letzten Monaten hätte sich
                                     das Wagnis jedoch gelohnt. Seit November ist die Durchschnittsrendite von Euro-Staatsanleihen
                                     um über einen Prozentpunkt gesunken.

                                     Entscheidenden Anteil an dieser Entwicklung hatte neben umfangreichen staatlicher Spar- und
                                     Reformanstrengungen vor allem die EZB. Durch die hohe Nachfrage bei den Drei-Jahres-Tendern
Erhöhte Inflationserwar-             ist das Volumen der geldpolitischen Offenmarktgeschäfte erstmals über die Marke von einer Billi-
  tungen bremsen EZB                 on Euro gestiegen. Der von rund 500 auf 800 Banken gestiegene Abnehmerkreis ist jedoch ein
                                     klarer Hinweis darauf, dass der Langfristtender der Rolle eines reinen Kriseninstruments entwach-
                                     sen ist. Ein zu häufiger Gebrauch könnte die Waffe möglicherweise stumpf werden lassen. Auch
                                     sind Nebenwirkungen, wie ein Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen, zu beachten. Auf-
                                     grund der gestiegenen Energiekosten werden die Inflationsprognosen revidiert. Die Euro-
                                     Jahresdurchschnittsrate der Eurozone wird vermutlich auch 2012 und 2013 über der 2 %-Marke
                                     liegen. Die Inflationserwartungen der Verbraucher verharren folglich auf einem sehr hohen Ni-
                                     veau. Da gleichzeitig die Konjunkturerwartungen im Euroraum zuletzt drei Mal in Folge gestiegen
                                     sind, besteht nach alter EZB-Diktion ohnehin kein Spielraum mehr für Zinssenkungen.

EZB stellt Rekordliquidität zur Verfügung                                           Bundesanleihen auf unattraktivem Niveau
Haupt- und Langfristrefinanzierungsgeschäfte, Mrd. Euro                             Renditen iBoxx-Staatsanleihen, alle Laufzeiten in %

   1200                                                                   1200         4.50                            Euroraum                           4.50
   1100                                                                   1100
                                                                                       4.00                                                               4.00
   1000                                                                   1000
                           EZB-Tendervolumen
    900                                                                    900         3.50                                                               3.50
    800                                                                    800
                                                                                       3.00                                                               3.00
    700                                                                    700
    600                                                                    600         2.50                                                               2.50
                                                                                                                                     Deutschland
    500                                                                    500
                                                                                       2.00                                                               2.00
    400                                                                    400

    300                                                                    300         1.50                                                               1.50
           2006     2007      2008      2009    2010        2011   2012                              2010                    2011                  2012


Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research                                Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                     Der Weg zu normalen Verhältnissen an den Kapitalmärkten scheint lang und beschwerlich zu
                                     werden. Phasen der Hoffnung werden immer wieder von Zeiten der Zweifel abgelöst. Die jetzt
          Defensiv bleiben
                                     anstehende Entschuldung Griechenlands sorgt zwar für Unruhe, sollte letztendlich jedoch ein
                                     wichtiger Schritt hin zu mehr Stabilität sein. Einen weiteren Schuldenschnitt beispielsweise in
                                     Portugal kann sich Europa kurzfristig nicht leisten, ohne das Anlegervertrauen gänzlich zu verspie-
                                     len. Die im Falle einer erneuten Zuspitzung der Krise aufkommende Frage über den Einsatz von
                                     Eurobonds dürfte hingegen das Vertrauen in Bundesanleihen untergraben. Die „Versicherung“
                                     gegen den Zerfall der Währungsunion würde sich dann als sehr teuer erweisen. Das Chance-
                                     Risiko-Verhältnis ist damit ausgesprochen ungünstig. Etwas besser sieht die Bewertung bei deut-
                                     schen Pfandbriefen aus. Nach dem jüngsten massiven Renditerückgang haben auch Euro-
                                     Staatsanleihen spürbar an Attraktivität eingebüßt. Unabhängig davon, in welchen Anleihesegment
                                     man sich engagiert, lange Laufzeiten sollten weiterhin gemieden werden.




                                     Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba                                                                    3
Kapitalmarkt kompakt




Markus Reinwand, CFA                     Aktien: Krafttanken für die nächste Etappe

                                         Nach dem rasanten Kursanstieg der vergangenen Monate hat die Unsicherheit unter den Anlegern
                                         zuletzt wieder sichtbar zugenommen. Die implizite Aktienmarktvolatilität, die sich seit Herbst
    Gesunde technische                   letzten Jahres deutlich zurückgebildet hatte, ist wieder angestiegen. Anscheinend haben die Markt-
             Konsolidierung
                                         teilnehmer enormen Respekt vor den zwischenzeitlich erreichten psychologisch wichtigen Marken
                                         bei den meistbeachteten Indizes (DAX: 7.000 Punkte, Dow Jones Industrials: 13.000 Punkte).
                                         Außerdem wird offenbar befürchtet, die Märkte könnten der realwirtschaftlichen Entwicklung
                                         schon zu weit vorausgeeilt sein.

                                         Aktien nehmen aber grundsätzlich eine Konjunktur- und damit auch eine Gewinnerholung lange
                                         vorweg (ca. sechs Monate). Daher kommt es in der ersten Phase des Aktienzyklus auf Basis der
                                         aktuellen Gewinne regelmäßig zu einer höheren Bewertung. Verglichen mit früheren Zyklen ist
                                         der bisherige Anstieg der Bewertungsrelationen eher unterdurchschnittlich ausgeprägt. Auch ver-
                                         glichen mit den wichtigsten Anlagealternativen sind insbesondere deutsche und europäische Ak-
                                         tien derzeit noch günstig. Zwar hat sich die Risikoprämie gegenüber Staats- und Unternehmensan-
                                         leihen bereits etwas zurückgebildet, sie bewegt sich jedoch nach wie vor auf einem erhöhten Ni-
                                         veau. Damit eröffnet sich weiterer Kursspielraum nach oben.

Niedrige Bewertung eröffnet Kursspielraum …                                             … zumal negativer Revisionsdruck nachlässt
Anzahl Standardabweichungen                                                             Verhältnis Herauf-/Herabstufungen                                       Index

 0,8                                                                             0,8     3.00                                                                    9000
         Deutsche Aktien: Bewertung im Zyklus*
                                                                                                                  DAX (rechte Skala)
 0,4                                                                             0,4                                                                             8000
                                                                                         2.50
                                                                                                                                                                 7000
 0,0                                                                             0,0
                                                                                         2.00
                                                 Mittelwert seit 1973                                                                                            6000
 -0,4                                                                            -0,4
                                                                                         1.50                                                                    5000
 -0,8                                                                            -0,8                                                                            4000
                                                                                         1.00
                                                             Normalbereich
 -1,2                                                                            -1,2                                                                            3000
                                         lauf ender Zyklus                               0.50
 -1,6                                                                            -1,6                                                                             2000
        -12 -10 -8 -6 -4 -2     0   2    4   6   8 10 12 14 16 18 20 22 24                                         DAX-Gewinnrevisionen (linke Skala)
                                                                                            0                                                                     1000
                                                                                                91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
                              Kurstief                                  Monate

* Mittelwert aus z-standardisiertem KGV, KCV, KBV und Kehrwert der                      Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Dividendenrendite
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                         Schließlich hellt sich gegenwärtig die Konjunkturstimmung weltweit auf. Während die US-Daten
                                         bereits seit Monaten per Saldo besser als erwartet ausfallen, überwiegen inzwischen auch in den
                                         Schwellenländern und der Eurozone die positiven Überraschungen. So drehen derzeit auch in den
                                         meisten europäischen Nachbarländern die Frühindikatoren nach oben. Während dieser Phase im
                                         Konjunkturzyklus ist die Dynamik am Aktienmarkt erfahrungsgemäß am höchsten. Dabei kommt
                                         es jedoch darauf an, dass die Gewinnerwartungen der Marktteilnehmer das Tief ausgebildet haben.
                                         Die Abwärtsdynamik bei den Revisionen der Gewinnprognosen für die kommenden 12 Monate
                                         hat ihren Höhepunkt bereits überschritten. Mit Ausnahme von 2001/02, als es nur zu einer Schein-
                                         blüte am Aktienmarkt kam, wirkte sich die Wende bei den Gewinnrevisionen sehr positiv auf
                                         Aktien aus.

                                         Die fundamentalen Verhältnisse sprechen somit noch klar für Aktien: Den notwendigen Treibstoff
                                         liefern die Notenbanken mit ihrer ultralockeren Geldpolitik, auch wenn die EZB nach dem jüngs-
   Schwächephase zum
                                         ten Drei-Jahres-Tender ähnlich wie die US-Notenbank erst einmal in Warteposition gehen wird.
            Einstieg nutzen
                                         Der Anstiegswinkel an den Aktienmärkten wird sich in den kommenden Monaten vermutlich
                                         abflachen. Das zyklische Potenzial von Aktien ist u.E. aber noch nicht ausgereizt. Unterinvestierte
                                         Anleger sollten Schwächephasen daher gezielt zum Ausbau von Aktienpositionen nutzen. 




                                         Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba                                                                        4

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  • 1. Helaba Volkswirtschaft/Research Kapitalmarkt kompakt 8. März 2012 Liquiditätsspritze wirkt nach Autoren: Christian Apelt, CFA  Wegen Griechenlands Umschuldung sowie der weiteren Liquiditätsinfusion seitens der Telefon: 0 69/91 32-47 26 EZB geriet die Erholung des Euro-Dollar-Kurses ins Stocken. Das Ausbleiben zusätzli- cher Notenbankaktionen und nachlassende Krisenängste dürften dem Euro einen neuen Schub geben. Ulf Krauss Telefon: 0 69/91 32-47 28  Der Weg zu normalen Verhältnissen bei europäischen Renten ist lang und beschwerlich. Phasen der Hoffnung einer Überwindung der Schuldenkrise werden immer wieder von Markus Reinwand, CFA Zweifel unterbrochen. Bundesanleihen als „Versicherung“ gegen den Niedergang der Telefon: 0 69/91 32-47 23 Währungsunion könnten sich gleichwohl als sehr teuer erweisen.  Nach dem rasanten Kuranstieg der vergangenen Monate tanken Aktien derzeit Kraft für research@helaba.de die nächste Etappe. Für weiter steigende Aktiennotierungen sprechen sich erholende Konjunktur- und Gewinnerwartungen sowie eine sehr lockere Geldpolitik. Redaktion: Claudia Windt Finanzmarktrückblick und -prognosen Herausgeber: Dr. Gertrud R. Traud Veränderung seit ... aktueller Chefvolkswirt/Leitung Research Jahresultimo Vormonat Stand* Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 (jeweils gg. Euro, %) (jeweils gg. Euro) Landesbank Hessen-Thüringen US-Dollar -1,4 0,8 1,31 1,30 1,35 1,40 MAIN TOWER Japanischer Yen -6,5 -4,2 107 102 106 112 Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Britisches Pfund -0,2 0,4 0,84 0,85 0,87 0,88 Telefon: 0 69/91 32-20 24 Schweizer Franken 1,0 0,4 1,21 1,20 1,25 1,25 Telefax: 0 69/91 32-22 44 (in Landeswährung, %) (Index) DAX 13,1 -1,2 6.671 6.900 7.200 7.500 Euro Stoxx 50 6,2 -2,1 2.461 2.550 2.750 2.850 Dow Jones 5,1 -0,4 12.837 13.000 13.500 13.700 Nikkei 225 13,3 6,2 9.576 9.700 10.300 10.500 (in Bp) (in %) Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich 3M Euribor -45 -17 0,91 1,10 1,10 1,10 unverbindliche Analysen und Prognosen zu 3M USD Libor -11 -4 0,47 0,40 0,40 0,40 den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- verhältnissen. Die Angaben beruhen auf 10j. Bundesanleihen -6 -21 1,77 1,90 2,30 2,50 Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua- 10j. Pfandbriefe -13 -20 2,46 2,80 3,00 3,20 lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön- 10j. US-Treasuries 10 -1 1,98 2,00 2,40 2,60 nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe- nen Angaben dienen der Information. Sie * 07.03.2012 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
  • 2. Kapitalmarkt kompakt Christian Apelt, CFA Devisen: Euro-Erholung setzt sich nach Atempause fort Die Erholung des Euro ist ins Stocken geraten. Nachdem der Euro-Dollar-Kurs fast bis auf 1,35 kletterte, setzte ein Rücksetzer bis auf 1,31 ein. Weiterhin bewegt das Auf und Ab der europäi- schen Schuldenkrise die Gemeinschaftswährung. Die Fort- und Rückschritte bei der Umschuldung Griechenlands stützten oder belasten den Euro. Der zweite, noch umfangreichere Drei-Jahres- Tender blähte die Bilanzsumme der EZB bzw. die Geldbasis des Euro weiter auf. Wie bereits nach dem ersten Langfristtender um den Jahreswechsel schwächt dies den Euro in einer ersten Reakti- on. Im Januar setzte erst mit einer Verzögerung, bedingt durch nachlassende Risikoprämien in der Euro-Peripherie, der Anstieg des Euro-Dollar-Kurses ein. Aus den USA kamen keine klaren Impulse. Das positive konjunkturelle Überraschungsmomentum ließ etwas nach. Der grundlegende Trend eines soliden Wirtschaftswachstums hält jedoch an. US- Fed hält sich zurück Notenbankchef Bernanke gab im Kongress daher auch keine Signale hinsichtlich neuer expansiver Maßnahmen. Damit ist die Neuauflage eines Kaufprogramms der Federal Reserve für Staatsanlei- hen oder andere Wertpapiere derzeit unwahrscheinlich. Dies stützt den Greenback. Auf der ande- ren Seite wirkt die Fed-Ankündigung dauerhaft niedriger Leitzinsen gegenteilig. Damit kommen die wesentlichen Impulse für den Euro-Dollar-Kurs wohl weiter aus Europa. Nur temporärer Rückschlag für den Euro Konjunkturelle Impulse drehen zu Gunsten des Euro US-$ Index US-$ Differenz der Indizes Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Die EZB wird vermutlich wieder eine Warteposition einnehmen. Die Inflation ist erhöht, vom Wachstum in der Eurozone gibt es einige freundlichere Anzeichen. Weitere Leitzinssenkungen Ausbleiben neuer EZB- sind nicht zu erwarten. Zusätzliche quantitative Maßnahmen sind vorerst unwahrscheinlich, da die Maßnahmen hilft Geldversorgung nach dem neuen Langfristtender mehr als ausreichend ist. Die rasant angestiegene dem Euro Geldbasis sollte sich in den nächsten Monaten sukzessive zurückbilden. Die hohe Liquidität wird wohl allmählich in die Märkte fließen, wovon insbesondere die Peripherieanleihen profitieren. Sinkende Risikoaufschläge dort und eine allgemein wachsende Risikoneigung an den Finanzmärk- ten begünstigen den Euro, der sichere Anlagehafen US-Dollar wird weniger gefragt sein. Auch das konjunkturelle Momentum entwickelt sich inzwischen negativer für die US-Währung. Zudem befindet sich die Eindeckung von Euro-Leerverkaufspositionen noch in einer Frühphase. Wenn die griechische Umschuldung verarbeitet ist, dürfte der Euro-Dollar-Kurs seine Erholung wieder auf- nehmen und auf zumindest 1,40 ansteigen. Der Japanische Yen gab 2012 sowohl gegenüber US-Dollar als auch Euro nach. Eine expansivere Geldpolitik in Japan und schwächere Außenhandelsdaten begründen die Yen-Abwertung. Der Zinsnachteil des Yen gegenüber dem US-Dollar wird indes in den nächsten Monaten vergleichs- weise niedrig bleiben, was gegen einen merklichen Anstieg im Dollar-Yen-Kurs spricht. Die Kaufprogramme der Bank of England werden das Britische Pfund gegenüber dem Euro belasten. Der Schweizer Franken hält sich gegenüber dem Euro weiter stabil. Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba 2
  • 3. Kapitalmarkt kompakt Ulf Krauss Renten: Langer Weg zu normalen Verhältnissen Die anhaltende Unsicherheit im Zusammenhang mit der quasi-Pleite Griechenlands sowie die EZB-Liquiditätsspritzen festigten die deutschen Anleihekurse auf einem hohen Niveau. Die Rendi- Bundesanleihen ein te 10-jähriger Bunds schwankt seit einem halben Jahr um die Marke von 1,9 %. 5-jährige Bundes- (reales) Verlustgeschäft anleihen haben sich zuletzt im Bereich von 0,8 % eingependelt, 2-jährige bei einem Wert von 0,2 %. Angesichts eines langfristigen Inflationsdurchschnitts im Euroraum von rund 2 %, sind dies real bewertet sehr unattraktive Renditen. Aber die Sorge vor einem Auseinanderbrechen der Wäh- rungsunion treibt offenbar viel Kapital in den sicheren Hafen Deutschland. Einheimische Anleger meiden gleichzeitig ein Engagement im Euroraum. Zumindest in den letzten Monaten hätte sich das Wagnis jedoch gelohnt. Seit November ist die Durchschnittsrendite von Euro-Staatsanleihen um über einen Prozentpunkt gesunken. Entscheidenden Anteil an dieser Entwicklung hatte neben umfangreichen staatlicher Spar- und Reformanstrengungen vor allem die EZB. Durch die hohe Nachfrage bei den Drei-Jahres-Tendern Erhöhte Inflationserwar- ist das Volumen der geldpolitischen Offenmarktgeschäfte erstmals über die Marke von einer Billi- tungen bremsen EZB on Euro gestiegen. Der von rund 500 auf 800 Banken gestiegene Abnehmerkreis ist jedoch ein klarer Hinweis darauf, dass der Langfristtender der Rolle eines reinen Kriseninstruments entwach- sen ist. Ein zu häufiger Gebrauch könnte die Waffe möglicherweise stumpf werden lassen. Auch sind Nebenwirkungen, wie ein Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen, zu beachten. Auf- grund der gestiegenen Energiekosten werden die Inflationsprognosen revidiert. Die Euro- Jahresdurchschnittsrate der Eurozone wird vermutlich auch 2012 und 2013 über der 2 %-Marke liegen. Die Inflationserwartungen der Verbraucher verharren folglich auf einem sehr hohen Ni- veau. Da gleichzeitig die Konjunkturerwartungen im Euroraum zuletzt drei Mal in Folge gestiegen sind, besteht nach alter EZB-Diktion ohnehin kein Spielraum mehr für Zinssenkungen. EZB stellt Rekordliquidität zur Verfügung Bundesanleihen auf unattraktivem Niveau Haupt- und Langfristrefinanzierungsgeschäfte, Mrd. Euro Renditen iBoxx-Staatsanleihen, alle Laufzeiten in % 1200 1200 4.50 Euroraum 4.50 1100 1100 4.00 4.00 1000 1000 EZB-Tendervolumen 900 900 3.50 3.50 800 800 3.00 3.00 700 700 600 600 2.50 2.50 Deutschland 500 500 2.00 2.00 400 400 300 300 1.50 1.50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2010 2011 2012 Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Der Weg zu normalen Verhältnissen an den Kapitalmärkten scheint lang und beschwerlich zu werden. Phasen der Hoffnung werden immer wieder von Zeiten der Zweifel abgelöst. Die jetzt Defensiv bleiben anstehende Entschuldung Griechenlands sorgt zwar für Unruhe, sollte letztendlich jedoch ein wichtiger Schritt hin zu mehr Stabilität sein. Einen weiteren Schuldenschnitt beispielsweise in Portugal kann sich Europa kurzfristig nicht leisten, ohne das Anlegervertrauen gänzlich zu verspie- len. Die im Falle einer erneuten Zuspitzung der Krise aufkommende Frage über den Einsatz von Eurobonds dürfte hingegen das Vertrauen in Bundesanleihen untergraben. Die „Versicherung“ gegen den Zerfall der Währungsunion würde sich dann als sehr teuer erweisen. Das Chance- Risiko-Verhältnis ist damit ausgesprochen ungünstig. Etwas besser sieht die Bewertung bei deut- schen Pfandbriefen aus. Nach dem jüngsten massiven Renditerückgang haben auch Euro- Staatsanleihen spürbar an Attraktivität eingebüßt. Unabhängig davon, in welchen Anleihesegment man sich engagiert, lange Laufzeiten sollten weiterhin gemieden werden. Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba 3
  • 4. Kapitalmarkt kompakt Markus Reinwand, CFA Aktien: Krafttanken für die nächste Etappe Nach dem rasanten Kursanstieg der vergangenen Monate hat die Unsicherheit unter den Anlegern zuletzt wieder sichtbar zugenommen. Die implizite Aktienmarktvolatilität, die sich seit Herbst Gesunde technische letzten Jahres deutlich zurückgebildet hatte, ist wieder angestiegen. Anscheinend haben die Markt- Konsolidierung teilnehmer enormen Respekt vor den zwischenzeitlich erreichten psychologisch wichtigen Marken bei den meistbeachteten Indizes (DAX: 7.000 Punkte, Dow Jones Industrials: 13.000 Punkte). Außerdem wird offenbar befürchtet, die Märkte könnten der realwirtschaftlichen Entwicklung schon zu weit vorausgeeilt sein. Aktien nehmen aber grundsätzlich eine Konjunktur- und damit auch eine Gewinnerholung lange vorweg (ca. sechs Monate). Daher kommt es in der ersten Phase des Aktienzyklus auf Basis der aktuellen Gewinne regelmäßig zu einer höheren Bewertung. Verglichen mit früheren Zyklen ist der bisherige Anstieg der Bewertungsrelationen eher unterdurchschnittlich ausgeprägt. Auch ver- glichen mit den wichtigsten Anlagealternativen sind insbesondere deutsche und europäische Ak- tien derzeit noch günstig. Zwar hat sich die Risikoprämie gegenüber Staats- und Unternehmensan- leihen bereits etwas zurückgebildet, sie bewegt sich jedoch nach wie vor auf einem erhöhten Ni- veau. Damit eröffnet sich weiterer Kursspielraum nach oben. Niedrige Bewertung eröffnet Kursspielraum … … zumal negativer Revisionsdruck nachlässt Anzahl Standardabweichungen Verhältnis Herauf-/Herabstufungen Index 0,8 0,8 3.00 9000 Deutsche Aktien: Bewertung im Zyklus* DAX (rechte Skala) 0,4 0,4 8000 2.50 7000 0,0 0,0 2.00 Mittelwert seit 1973 6000 -0,4 -0,4 1.50 5000 -0,8 -0,8 4000 1.00 Normalbereich -1,2 -1,2 3000 lauf ender Zyklus 0.50 -1,6 -1,6 2000 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 DAX-Gewinnrevisionen (linke Skala) 0 1000 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Kurstief Monate * Mittelwert aus z-standardisiertem KGV, KCV, KBV und Kehrwert der Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Dividendenrendite Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Schließlich hellt sich gegenwärtig die Konjunkturstimmung weltweit auf. Während die US-Daten bereits seit Monaten per Saldo besser als erwartet ausfallen, überwiegen inzwischen auch in den Schwellenländern und der Eurozone die positiven Überraschungen. So drehen derzeit auch in den meisten europäischen Nachbarländern die Frühindikatoren nach oben. Während dieser Phase im Konjunkturzyklus ist die Dynamik am Aktienmarkt erfahrungsgemäß am höchsten. Dabei kommt es jedoch darauf an, dass die Gewinnerwartungen der Marktteilnehmer das Tief ausgebildet haben. Die Abwärtsdynamik bei den Revisionen der Gewinnprognosen für die kommenden 12 Monate hat ihren Höhepunkt bereits überschritten. Mit Ausnahme von 2001/02, als es nur zu einer Schein- blüte am Aktienmarkt kam, wirkte sich die Wende bei den Gewinnrevisionen sehr positiv auf Aktien aus. Die fundamentalen Verhältnisse sprechen somit noch klar für Aktien: Den notwendigen Treibstoff liefern die Notenbanken mit ihrer ultralockeren Geldpolitik, auch wenn die EZB nach dem jüngs- Schwächephase zum ten Drei-Jahres-Tender ähnlich wie die US-Notenbank erst einmal in Warteposition gehen wird. Einstieg nutzen Der Anstiegswinkel an den Aktienmärkten wird sich in den kommenden Monaten vermutlich abflachen. Das zyklische Potenzial von Aktien ist u.E. aber noch nicht ausgereizt. Unterinvestierte Anleger sollten Schwächephasen daher gezielt zum Ausbau von Aktienpositionen nutzen.  Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. März 2012· © Helaba 4