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1 von 4
Helaba Volkswirtschaft/Research



                                                   Kapitalmarkt kompakt                                                                  7. November 2011




                                                   Vertrauenskrise noch nicht ausgestanden
                                  Autoren:


               Christian Apelt, CFA
                                                          Eine nachlassende Risikoaversion hat dem Euro zwar zwischenzeitlich geholfen. Die
       Telefon: 0 69/91 32-47 26
                                                           expansivere EZB-Politik spricht jedoch dafür, dass der Euro-Dollar-Kurs erneut unter
                                                           Druck geraten wird.

                               Ulf Krauss
                                                          Mit der überraschend frühen Zinssenkung demonstriert der neue EZB-Präsident Hand-
       Telefon: 0 69/91 32-47 28
                                                           lungsstärke und stemmt sich gegen eine sich ausweitende Vertrauenskrise im Euroraum.
                                                           Die expansive Geldpolitik dürfte das Renditeniveau deutscher Staatsanleihen in den
          Markus Reinwand, CFA
                                                           kommenden Monaten verankern.
       Telefon: 0 69/91 32-47 23

                                                          Euro-Schuldenkrise und Wachstumsunsicherheiten halten die Aktienmärkte weiter in
                                                           Schach. Trotz EZB-Zinssenkung ist eine nachhaltige Erholung erst dann zu erwarten,
              research@helaba.de
                                                           wenn sich auch die Wachstumsperspektiven allmählich wieder aufhellen.


                              Redaktion:

                         Claudia Windt
                                                   Finanzmarktrückblick und -prognosen

                          Herausgeber:                                      Veränderung seit ...             aktueller
               Dr. Gertrud R. Traud                                      Jahresultimo Vormonat                Stand*           Q4/2011       Q1/2012      Q2/2012
                                                                         (jeweils gg. Euro, %)          (jeweils gg. Euro)
Chefvolkswirt/Leitung Research
                                                   US-Dollar                       -3,0          -3,0              1,38           1,35         1,30          1,35
Landesbank Hessen-Thüringen
                                                   Japanischer Yen                  0,5          -4,8              108            104          102           110
                        MAIN TOWER
         Neue Mainzer Str. 52-58                   Britisches Pfund                -0,3          0,0               0,86           0,85         0,85          0,87
        60311 Frankfurt am Main                    Schweizer Franken                2,5          1,7               1,22           1,20         1,20          1,25
       Telefon: 0 69/91 32-20 24                                         (in Landeswährung, %)          (Index)

       Telefax: 0 69/91 32-22 44                   DAX                             -13,7         5,1              5.966          6.000        5.800         6.000
                                                   Euro Stoxx 50                   -18,0         1,0              2.291          2.400        2.300         2.400
                                                   Dow Jones                        3,5          7,9              11.983        11.600        11.300       11.600
                                                   Nikkei 225                      -14,0         2,3              8.801          8.800        8.500         8.800
                                                                         (in Bp)                        (in %)


        Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
                                                   3M Euribor                       48           -8                1,49           1,30         1,10          1,10
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
                                                   3M USD Libor                     13            5                0,44           0,40         0,40          0,40
  unverbindliche Analysen und Prognosen zu
   den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-        10j. Bundesanleihen             -114          -18               1,82           2,20         1,90          2,30
     verhältnissen. Die Angaben beruhen auf
    Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
                                                   10j. Pfandbriefe                 -53           4                2,89           2,90         2,60          2,90
 deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua-    10j. US-Treasuries              -126          -4                2,03           2,20         2,00          2,40
 lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön-
 nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe-
                                                   * 04.11.2011                                                    Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
     nen Angaben dienen der Information. Sie
 dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für
  Anlageentscheidungen verstanden werden.
Kapitalmarkt kompakt




  Christian Apelt, CFA            Devisen: Geldpolitik belastet den Euro

                                  Die Hoffnungen und Wirrungen um die europäische Schuldenkrise und insbesondere Griechenland
                                  führen zu einem Auf und Ab des Euro-Dollar-Kurses. Nach dem EU-Gipfel erholte sich der Euro
                                  kräftig bis auf 1,42 US-Dollar. Im Anschluss an die Ankündigung eines Referendums in Griechen-
                                  land fiel die Gemeinschaftswährung bis auf 1,36 US-Dollar. Mittlerweile ist der Volksentscheid
                                  wohl wieder vom Tisch, der griechische Premier Papandreou steht vor dem Aus, was den Euro
                                  eher stützt. Belastend wirkte dagegen die überraschende Zinssenkung der EZB um 25 Basispunkte
                                  auf 1,25 %.

                                  Die politische Entwicklung in Griechenland ist weiterhin von hoher Unsicherheit geprägt. Aber
                                  auch andere Länder der Euro-Peripherie wie Italien erhöhen die Skepsis. Die Risikoaversion an
         EZB expansiver
                                  den Finanzmärkten hat sich zwar zwischenzeitlich etwas gelegt, dürfte aber ein wichtiger Faktor
              als die Fed
                                  bleiben. Von hoher Nervosität profitiert der zumindest vorübergehend sichere Hafen US-Dollar.
                                  Mittelfristig ist nach wie vor die Geldpolitik die dominante Größe am Devisenmarkt. Da die ande-
                                  ren führenden Notenbanken ihre Leitzinsen bereits auf nahe Null reduziert haben, besitzt lediglich
                                  die Europäische Zentralbank noch Zinssenkungspotenzial. Dies nutzt die EZB angesichts der sich
                                  merklich abschwächenden Konjunktur nun auch. Zumindest eine weitere Senkung dürfte die EZB
                                  in den nächsten Monaten noch vornehmen. Die Notenbanken versuchen den Expansionsgrad ihrer
                                  Geldpolitik auch über quantitative Maßnahmen zu steuern bzw. zu steigern. Vor allem die Federal
                                  Reserve tat sich da seit 2008 hervor. Zur Jahresmitte lief ihr zweites Kaufprogramm von Staatsan-
                                  leihen („QE2“) jedoch aus. Während EZB und die Notenbanken aus Großbritannien, Japan sowie
                                  der Schweiz – gemessen an ihrer Bilanzsumme – expansiver wurden, blieb die Fed seit Jahresmitte
                                  neutral. Auch deshalb schlägt sich der US-Dollar im zweiten Halbjahr recht gut und wurde nur
                                  vom Japanischen Yen übertroffen.

US-Dollar gibt Gewinne teilweise ab                                              EZB auch quantitativ aktiver als die Fed
US-$                                                                     Index   Verhältnis der Bilanzsummen                                                 US-$

 1,55                                                                    97,5     1,50                                                                       1,50
                Euro-Dollar-Kurs (linke Skala)                                                                     EUR-USD
 1,50                                                                    95,0     1,45                                                                       1,45
                                                                                                                 (rechte Skala)
 1,45                                                                    92,5     1,40
                                                                                                                                                             1,40
                                                                         90,0     1,35
 1,40
                                                                         87,5     1,30                                                                       1,35
 1,35
                                                                         85,0     1,25                                       Bilanzsumme                     1,30
 1,30
                                                                         82,5     1,20                                       Fed vs. EZB
                                                                                                                             (linke Skala)                   1,25
 1,25                                                                    80,0     1,15
 1,20    Dollarindex (rechte Skala)                                                                                                                          1,20
                                                                         77,5     1,10
 1,15                                                                    75,0     1,05                                                                       1,15
    Jan Apr    Jul Okt      Jan Apr    Jul Okt   Jan Apr     Jul   Okt               Mrz   Mai   Jul Sep       Nov   Jan   Mrz    Mai      Jul   Sep   Nov
              2009                    2010                 2011                                    2010                                 2011
Quellen: EcoWin, Helaba Volkswirtschaft/Research                                 Quellen: EcoWin, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                  Die Fed hält sich die Tür zu neuen Kaufprogrammen offen. Ein Jahr vor den Präsidentschaftswah-
                                  len ist eine solche Maßnahme politisch heikel, zumal kurzfristig auch Konjunktur- und Inflations-
        Euro-Talfahrt noch
                                  daten dies nicht unterstützen. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs im dritten Quartal um annualisierte
            nicht beendet
                                  2,5 %. Auch die Beschäftigung expandierte, allerdings mahnt eine trübere Unternehmensstimmung
                                  zur Vorsicht. Die Teuerung kletterte auf 3,9 % gegenüber Vorjahr. Die EZB wird dagegen, solan-
                                  ge der Rettungsschirm EFSF noch nicht für Wertpapierkäufe einsatzbereit ist, ihre Bilanz wohl
                                  ausweiten. Auch die Zinsdifferenzen am Kapitalmarkt, die höheren Risikoprämien für europäische
                                  Banken sowie die in den USA bessere bzw. weniger schlechte Konjunkturentwicklung sprechen
                                  gegen den Euro. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte in den nächsten Monaten in Richtung 1,30 fallen.
                                  Erst im Laufe von 2012 wird die Geldpolitik vermutlich wieder den Euro gegenüber dem US-
                                  Dollar begünstigen. Erst dann dürfte der Euro auch gegenüber Britischem Pfund, Japanischen Yen
                                  und Schweizer Franken sichtbar aufwerten.




                                  Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba                                                                      2
Kapitalmarkt kompakt




               Ulf Krauss             Renten: EZB setzt auf sehr expansive Geldpolitik

                                      Nach Absage der Volksabstimmung in Griechenland können die Beschlüsse des EU-Gipfels zwar
                                      umgesetzt werden. Das Vertrauen in die Politik, die Schuldenkrise in den Griff zu bekommen,
           Verunsicherte
                                      erodiert nach den jüngsten politischen Turbulenzen jedoch weiter. Die Unsicherheit über das
                   Anleger
                                      Schicksal der Währungsunion hat die Zinsdifferenzen zwischen den Staatsanleihen im Euroraum
                                      zuletzt wieder auseinandergetrieben. Während Bundesanleihen als sicherer Hafen gesucht wurden,
                                      bekommt nun auch Frankreich den Vertrauensverlust der Anleger zu spüren. Der Abstand gegen-
                                      über 10-jährigen Bundesanleihen stieg auf rund 120 Basispunkte, dreimal so hoch wie noch zur
                                      Jahresmitte. Während die chaotischen Zustände in Athen derzeit die Schlagzeilen bestimmen,
                                      dürfte sich der Schwerpunkt der Berichterstattung schon bald nach Rom verlagern. Die Rendite
                                      10-jähriger italienischer Staatsanleihen ist erstmals seit August wieder über die kritische Marke
                                      von sechs Prozent gestiegen. Als vertrauensbildende Maßnahme soll nun der IWF die Reform-
                                      schritte in Italien überwachen. Es gilt, ein Volumen von über 200 Mrd. Euro auslaufender Staats-
                                      anleihen im kommenden Jahr bei den Anlegern zu platzieren. Hier ist noch viel Überzeugungsar-
                                      beit zu leisten, wenn nicht der Großteil der Anleiheemissionen in den Büchern des Euro-
                                      Rettungsfonds und der EZB landen soll.

                                      Mit der überraschend frühen Zinssenkung auf 1,25 % wollte der neue EZB-Präsident Mario
                                      Draghi wohl nicht nur die akute Konjunkturschwäche bekämpfen, sondern Handlungsstärke de-
                 EZB zeigt
                                      monstrieren. Auch angesichts wachsender Rezessionsängste muss auf eine weitere Zinssenkung
        Entschlossenheit
                                      vermutlich nicht lange gewartet werden, obwohl die Teuerung im Euroraum noch bis März nächs-
                                      ten Jahres auf einem Niveau von über 2,5 % verharren dürfte. Möglicherweise orientiert sich der
                                      neue EZB-Chef stärker am amerikanischen Stil der Geldpolitik als sein Vorgänger. Die Reputation
                                      bei den Inflationsskeptikern, insbesondere in Kerneuropa, wird zwar weiter sinken. An den Fi-
                                      nanzmärkten könnte eine forsche EZB jedoch für eine gewisse Entspannung sorgen: Die Wahr-
                                      scheinlichkeit, dass das bisherige Leitzinstief von 1 % als untere Grenze angesehen wird, sinkt.
                                      Die Bereitschaft der EZB Staatsanleihen zu kaufen, wenn es hart auf hart kommt, wird höher ein-
                                      geschätzt.

EZB korrigiert sich                                                                 Risikoaufschläge als Abbild der Vertrauenskrise
%                                                                                   Renditedifferenz gg. 10j. Bunds, Prozentpunkte (logarithmische Skala)

    6                                                                     6              30                                                    Griechen- 30
                                                                                         20                                                       land   20
    5                                                                     5                                                                    Portugal
                                                                                         10                                                                 10
                                                                                                                                               Irland
    4                                                                     4               5                                                     Italien     5
                                                                                                                                               Spanien
    3                                                                     3

    2                                                                     2               1                                                                 1
                                                        Euroraum                                                                             Frankreich
                               USA
    1                  Japan                                              1
                                                             UK
                                                                                        0.2                                                                 0.2
    0                                                                     0
        2006      2007         2008    2009     2010     2011      2012                       J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research                                Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                      Das Niedrigzinsumfeld im Euroraum wird vermutlich noch lange Bestand haben, so dass das ge-
                                      ringe Renditeniveau in Deutschland als relativ stabil einzustufen ist. Mittelfristig dürften jedoch
                 Volatilität          zwei Faktoren belastend wirken. Erstens dürfte sich die Konjunktur im Jahresverlauf 2012 wieder
                bleibt hoch           erholen. Zweitens ist im Falle einer Entspannung der Euro-Schuldenkrise mit einer reduzierten
                                      Nachfrage nach inzwischen extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Insgesamt bleibt
                                      das Umfeld auch bei Rentenpapieren schwankungsanfällig, so dass Engagements vorrangig in
                                      Marktschwächephasen eingegangen werden sollten. Das beste Chance-Risikoverhältnis bieten
                                      dabei mittlere Laufzeiten.




                                      Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba                                                                3
Kapitalmarkt kompakt




Markus Reinwand, CFA                  Aktien: Schaukelbörse

                                      Der Start ins traditionell starke Jahresschlussquartal verlief ausgesprochen positiv. Die internatio-
                                      nal führenden Aktienindizes konnten im Oktober deutlich zulegen (DAX +11,6 %; EURO
Kurzfristiges Erholungs-
                                      STOXX 50 + 9,4 %; S&P 500 +10,8 %). Vergleicht man es mit Jahren, in denen es von Juli bis
     potenzial ausgereizt
                                      September zu zweistelligen Kursverlusten gekommen war, so haben Aktien in nur einem Monat
                                      bereits so stark zugelegt wie sonst im gesamten vierten Quartal. Ist nach der Oktoberrally nun das
                                      Kurspotenzial für den Rest des Jahres bereits ausgereizt? Vieles spricht derzeit gegen ein Durch-
                                      starten der Aktienmärkte.

                                      Die Unkalkulierbarkeit politischer Prozesse im Zusammenhang mit der Euro-Schuldenkrise dürfte
                                      weiterhin für extreme Nervosität an den Finanzmärkten sorgen. Das wirtschaftliche Umfeld ist
                                      gegenwärtig ohnehin von großer Unsicherheit geprägt. Angesichts erhöhter Wachstumsrisiken hat
                                      die EZB bereits auf ihrer November-Sitzung den Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,25 % gesenkt.
                                      Dies hat an den Aktienmärkten zunächst für Erleichterung gesorgt. Dennoch dürften die
                                      Rückschlagsrisiken vorerst hoch bleiben, denn Zinssenkungen alleine reichen nicht. So zeigt die
                                      Historie, dass sich niedrigere Zinsen zwar grundsätzlich positiv auf Aktien auswirken. Sie erhöhen
                                      zum einen die relative Attraktivität von Aktien und zum anderen wirken sie sich mittelfristig posi-
                                      tiv auf das Wirtschaftswachstum aus. Dabei gilt es aber, die Wirkungsverzögerungen zu berück-
                                      sichtigen. Eine nachhaltige Kurserholung setzte in früheren Zyklen erst gegen Ende der Zinssen-
                                      kungsphase ein, wenn auch die konjunkturellen Frühindikatoren ihren Boden erreicht hatten und
                                      sich die Wachstumsperspektiven allmählich wieder aufhellten. Dies ist gegenwärtig noch nicht der
                                      Fall. Vielmehr befinden sich die meisten Frühindikatoren weltweit noch im Rückwärtsgang. Der
                                      vielbeachtete ifo-Geschäftsklimaindex wird wohl erst im ersten Quartal 2012 seinen Tiefpunkt
                                      erreichen. Die dann zu erwartende weitere Zinssenkung der EZB könnte durchaus den Auftakt für
                                      eine nachhaltige Erholung an den Aktienmärkten bilden. Bis dahin ist noch mit hohen Kursaus-
                                      schlägen zu rechnen.

Fallende Zinsen alleine helfen nicht …                                                 … auch die Wachstumsperspektiven müssen stimmen
%                                                                              Index   Index                                                                            Index

 5.00                                                                           9000    120                                                                                 9000

 4.50                                                     DAX (rechte Skala) 8000       115              DAX (rechte Skala)
                                                                                                                                                                            8000
 4.00                                                                                   110
                                                                                7000                                                                                        7000
 3.50
                                                                                        105
 3.00                                                                           6000                                                                                        6000
                                                                                        100
 2.50                                                                           5000                                                                                        5000
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 2.00
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Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research                                   Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                      Nachdem Aktien die übertrieben hohen Kursabschläge der vergangenen Monate korrigiert haben,
                                      sind sie nun auf Basis zyklusbereinigter Unternehmensgewinne zumeist wieder angemessen be-
    Pulver trocken halten
                                      wertet. Angesichts vorerst rückläufiger Frühindikatoren und überwiegend negativer Gewinnrevisi-
                                      onen fehlt aber derzeit die für weitere nachhaltige Kurssteigerungen notwendige Wachstums- und
                                      Gewinnperspektive. Lediglich für ausgesprochen kurzfristig agierende Anleger ergeben sich ange-
                                      sichts der enormen Schwankungsbreite zwischenzeitlich immer wieder Chancen. Mit Blick auf
                                      strategische Aktienengagements ist es vorerst aber noch ratsam, zumindest einen Teil des Pulvers
                                      trocken zu halten. 




                                      Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba                                                                              4

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  • 1. Helaba Volkswirtschaft/Research Kapitalmarkt kompakt 7. November 2011 Vertrauenskrise noch nicht ausgestanden Autoren: Christian Apelt, CFA  Eine nachlassende Risikoaversion hat dem Euro zwar zwischenzeitlich geholfen. Die Telefon: 0 69/91 32-47 26 expansivere EZB-Politik spricht jedoch dafür, dass der Euro-Dollar-Kurs erneut unter Druck geraten wird. Ulf Krauss  Mit der überraschend frühen Zinssenkung demonstriert der neue EZB-Präsident Hand- Telefon: 0 69/91 32-47 28 lungsstärke und stemmt sich gegen eine sich ausweitende Vertrauenskrise im Euroraum. Die expansive Geldpolitik dürfte das Renditeniveau deutscher Staatsanleihen in den Markus Reinwand, CFA kommenden Monaten verankern. Telefon: 0 69/91 32-47 23  Euro-Schuldenkrise und Wachstumsunsicherheiten halten die Aktienmärkte weiter in Schach. Trotz EZB-Zinssenkung ist eine nachhaltige Erholung erst dann zu erwarten, research@helaba.de wenn sich auch die Wachstumsperspektiven allmählich wieder aufhellen. Redaktion: Claudia Windt Finanzmarktrückblick und -prognosen Herausgeber: Veränderung seit ... aktueller Dr. Gertrud R. Traud Jahresultimo Vormonat Stand* Q4/2011 Q1/2012 Q2/2012 (jeweils gg. Euro, %) (jeweils gg. Euro) Chefvolkswirt/Leitung Research US-Dollar -3,0 -3,0 1,38 1,35 1,30 1,35 Landesbank Hessen-Thüringen Japanischer Yen 0,5 -4,8 108 104 102 110 MAIN TOWER Neue Mainzer Str. 52-58 Britisches Pfund -0,3 0,0 0,86 0,85 0,85 0,87 60311 Frankfurt am Main Schweizer Franken 2,5 1,7 1,22 1,20 1,20 1,25 Telefon: 0 69/91 32-20 24 (in Landeswährung, %) (Index) Telefax: 0 69/91 32-22 44 DAX -13,7 5,1 5.966 6.000 5.800 6.000 Euro Stoxx 50 -18,0 1,0 2.291 2.400 2.300 2.400 Dow Jones 3,5 7,9 11.983 11.600 11.300 11.600 Nikkei 225 -14,0 2,3 8.801 8.800 8.500 8.800 (in Bp) (in %) Die Publikation ist mit größter Sorgfalt 3M Euribor 48 -8 1,49 1,30 1,10 1,10 bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich 3M USD Libor 13 5 0,44 0,40 0,40 0,40 unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- 10j. Bundesanleihen -114 -18 1,82 2,20 1,90 2,30 verhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für 10j. Pfandbriefe -53 4 2,89 2,90 2,60 2,90 deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua- 10j. US-Treasuries -126 -4 2,03 2,20 2,00 2,40 lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön- nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe- * 04.11.2011 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research nen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
  • 2. Kapitalmarkt kompakt Christian Apelt, CFA Devisen: Geldpolitik belastet den Euro Die Hoffnungen und Wirrungen um die europäische Schuldenkrise und insbesondere Griechenland führen zu einem Auf und Ab des Euro-Dollar-Kurses. Nach dem EU-Gipfel erholte sich der Euro kräftig bis auf 1,42 US-Dollar. Im Anschluss an die Ankündigung eines Referendums in Griechen- land fiel die Gemeinschaftswährung bis auf 1,36 US-Dollar. Mittlerweile ist der Volksentscheid wohl wieder vom Tisch, der griechische Premier Papandreou steht vor dem Aus, was den Euro eher stützt. Belastend wirkte dagegen die überraschende Zinssenkung der EZB um 25 Basispunkte auf 1,25 %. Die politische Entwicklung in Griechenland ist weiterhin von hoher Unsicherheit geprägt. Aber auch andere Länder der Euro-Peripherie wie Italien erhöhen die Skepsis. Die Risikoaversion an EZB expansiver den Finanzmärkten hat sich zwar zwischenzeitlich etwas gelegt, dürfte aber ein wichtiger Faktor als die Fed bleiben. Von hoher Nervosität profitiert der zumindest vorübergehend sichere Hafen US-Dollar. Mittelfristig ist nach wie vor die Geldpolitik die dominante Größe am Devisenmarkt. Da die ande- ren führenden Notenbanken ihre Leitzinsen bereits auf nahe Null reduziert haben, besitzt lediglich die Europäische Zentralbank noch Zinssenkungspotenzial. Dies nutzt die EZB angesichts der sich merklich abschwächenden Konjunktur nun auch. Zumindest eine weitere Senkung dürfte die EZB in den nächsten Monaten noch vornehmen. Die Notenbanken versuchen den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik auch über quantitative Maßnahmen zu steuern bzw. zu steigern. Vor allem die Federal Reserve tat sich da seit 2008 hervor. Zur Jahresmitte lief ihr zweites Kaufprogramm von Staatsan- leihen („QE2“) jedoch aus. Während EZB und die Notenbanken aus Großbritannien, Japan sowie der Schweiz – gemessen an ihrer Bilanzsumme – expansiver wurden, blieb die Fed seit Jahresmitte neutral. Auch deshalb schlägt sich der US-Dollar im zweiten Halbjahr recht gut und wurde nur vom Japanischen Yen übertroffen. US-Dollar gibt Gewinne teilweise ab EZB auch quantitativ aktiver als die Fed US-$ Index Verhältnis der Bilanzsummen US-$ 1,55 97,5 1,50 1,50 Euro-Dollar-Kurs (linke Skala) EUR-USD 1,50 95,0 1,45 1,45 (rechte Skala) 1,45 92,5 1,40 1,40 90,0 1,35 1,40 87,5 1,30 1,35 1,35 85,0 1,25 Bilanzsumme 1,30 1,30 82,5 1,20 Fed vs. EZB (linke Skala) 1,25 1,25 80,0 1,15 1,20 Dollarindex (rechte Skala) 1,20 77,5 1,10 1,15 75,0 1,05 1,15 Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Mrz Mai Jul Sep Nov Jan Mrz Mai Jul Sep Nov 2009 2010 2011 2010 2011 Quellen: EcoWin, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: EcoWin, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research Die Fed hält sich die Tür zu neuen Kaufprogrammen offen. Ein Jahr vor den Präsidentschaftswah- len ist eine solche Maßnahme politisch heikel, zumal kurzfristig auch Konjunktur- und Inflations- Euro-Talfahrt noch daten dies nicht unterstützen. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs im dritten Quartal um annualisierte nicht beendet 2,5 %. Auch die Beschäftigung expandierte, allerdings mahnt eine trübere Unternehmensstimmung zur Vorsicht. Die Teuerung kletterte auf 3,9 % gegenüber Vorjahr. Die EZB wird dagegen, solan- ge der Rettungsschirm EFSF noch nicht für Wertpapierkäufe einsatzbereit ist, ihre Bilanz wohl ausweiten. Auch die Zinsdifferenzen am Kapitalmarkt, die höheren Risikoprämien für europäische Banken sowie die in den USA bessere bzw. weniger schlechte Konjunkturentwicklung sprechen gegen den Euro. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte in den nächsten Monaten in Richtung 1,30 fallen. Erst im Laufe von 2012 wird die Geldpolitik vermutlich wieder den Euro gegenüber dem US- Dollar begünstigen. Erst dann dürfte der Euro auch gegenüber Britischem Pfund, Japanischen Yen und Schweizer Franken sichtbar aufwerten. Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba 2
  • 3. Kapitalmarkt kompakt Ulf Krauss Renten: EZB setzt auf sehr expansive Geldpolitik Nach Absage der Volksabstimmung in Griechenland können die Beschlüsse des EU-Gipfels zwar umgesetzt werden. Das Vertrauen in die Politik, die Schuldenkrise in den Griff zu bekommen, Verunsicherte erodiert nach den jüngsten politischen Turbulenzen jedoch weiter. Die Unsicherheit über das Anleger Schicksal der Währungsunion hat die Zinsdifferenzen zwischen den Staatsanleihen im Euroraum zuletzt wieder auseinandergetrieben. Während Bundesanleihen als sicherer Hafen gesucht wurden, bekommt nun auch Frankreich den Vertrauensverlust der Anleger zu spüren. Der Abstand gegen- über 10-jährigen Bundesanleihen stieg auf rund 120 Basispunkte, dreimal so hoch wie noch zur Jahresmitte. Während die chaotischen Zustände in Athen derzeit die Schlagzeilen bestimmen, dürfte sich der Schwerpunkt der Berichterstattung schon bald nach Rom verlagern. Die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen ist erstmals seit August wieder über die kritische Marke von sechs Prozent gestiegen. Als vertrauensbildende Maßnahme soll nun der IWF die Reform- schritte in Italien überwachen. Es gilt, ein Volumen von über 200 Mrd. Euro auslaufender Staats- anleihen im kommenden Jahr bei den Anlegern zu platzieren. Hier ist noch viel Überzeugungsar- beit zu leisten, wenn nicht der Großteil der Anleiheemissionen in den Büchern des Euro- Rettungsfonds und der EZB landen soll. Mit der überraschend frühen Zinssenkung auf 1,25 % wollte der neue EZB-Präsident Mario Draghi wohl nicht nur die akute Konjunkturschwäche bekämpfen, sondern Handlungsstärke de- EZB zeigt monstrieren. Auch angesichts wachsender Rezessionsängste muss auf eine weitere Zinssenkung Entschlossenheit vermutlich nicht lange gewartet werden, obwohl die Teuerung im Euroraum noch bis März nächs- ten Jahres auf einem Niveau von über 2,5 % verharren dürfte. Möglicherweise orientiert sich der neue EZB-Chef stärker am amerikanischen Stil der Geldpolitik als sein Vorgänger. Die Reputation bei den Inflationsskeptikern, insbesondere in Kerneuropa, wird zwar weiter sinken. An den Fi- nanzmärkten könnte eine forsche EZB jedoch für eine gewisse Entspannung sorgen: Die Wahr- scheinlichkeit, dass das bisherige Leitzinstief von 1 % als untere Grenze angesehen wird, sinkt. Die Bereitschaft der EZB Staatsanleihen zu kaufen, wenn es hart auf hart kommt, wird höher ein- geschätzt. EZB korrigiert sich Risikoaufschläge als Abbild der Vertrauenskrise % Renditedifferenz gg. 10j. Bunds, Prozentpunkte (logarithmische Skala) 6 6 30 Griechen- 30 20 land 20 5 5 Portugal 10 10 Irland 4 4 5 Italien 5 Spanien 3 3 2 2 1 1 Euroraum Frankreich USA 1 Japan 1 UK 0.2 0.2 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Das Niedrigzinsumfeld im Euroraum wird vermutlich noch lange Bestand haben, so dass das ge- ringe Renditeniveau in Deutschland als relativ stabil einzustufen ist. Mittelfristig dürften jedoch Volatilität zwei Faktoren belastend wirken. Erstens dürfte sich die Konjunktur im Jahresverlauf 2012 wieder bleibt hoch erholen. Zweitens ist im Falle einer Entspannung der Euro-Schuldenkrise mit einer reduzierten Nachfrage nach inzwischen extrem teuren deutschen Staatsanleihen zu rechnen. Insgesamt bleibt das Umfeld auch bei Rentenpapieren schwankungsanfällig, so dass Engagements vorrangig in Marktschwächephasen eingegangen werden sollten. Das beste Chance-Risikoverhältnis bieten dabei mittlere Laufzeiten. Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba 3
  • 4. Kapitalmarkt kompakt Markus Reinwand, CFA Aktien: Schaukelbörse Der Start ins traditionell starke Jahresschlussquartal verlief ausgesprochen positiv. Die internatio- nal führenden Aktienindizes konnten im Oktober deutlich zulegen (DAX +11,6 %; EURO Kurzfristiges Erholungs- STOXX 50 + 9,4 %; S&P 500 +10,8 %). Vergleicht man es mit Jahren, in denen es von Juli bis potenzial ausgereizt September zu zweistelligen Kursverlusten gekommen war, so haben Aktien in nur einem Monat bereits so stark zugelegt wie sonst im gesamten vierten Quartal. Ist nach der Oktoberrally nun das Kurspotenzial für den Rest des Jahres bereits ausgereizt? Vieles spricht derzeit gegen ein Durch- starten der Aktienmärkte. Die Unkalkulierbarkeit politischer Prozesse im Zusammenhang mit der Euro-Schuldenkrise dürfte weiterhin für extreme Nervosität an den Finanzmärkten sorgen. Das wirtschaftliche Umfeld ist gegenwärtig ohnehin von großer Unsicherheit geprägt. Angesichts erhöhter Wachstumsrisiken hat die EZB bereits auf ihrer November-Sitzung den Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,25 % gesenkt. Dies hat an den Aktienmärkten zunächst für Erleichterung gesorgt. Dennoch dürften die Rückschlagsrisiken vorerst hoch bleiben, denn Zinssenkungen alleine reichen nicht. So zeigt die Historie, dass sich niedrigere Zinsen zwar grundsätzlich positiv auf Aktien auswirken. Sie erhöhen zum einen die relative Attraktivität von Aktien und zum anderen wirken sie sich mittelfristig posi- tiv auf das Wirtschaftswachstum aus. Dabei gilt es aber, die Wirkungsverzögerungen zu berück- sichtigen. Eine nachhaltige Kurserholung setzte in früheren Zyklen erst gegen Ende der Zinssen- kungsphase ein, wenn auch die konjunkturellen Frühindikatoren ihren Boden erreicht hatten und sich die Wachstumsperspektiven allmählich wieder aufhellten. Dies ist gegenwärtig noch nicht der Fall. Vielmehr befinden sich die meisten Frühindikatoren weltweit noch im Rückwärtsgang. Der vielbeachtete ifo-Geschäftsklimaindex wird wohl erst im ersten Quartal 2012 seinen Tiefpunkt erreichen. Die dann zu erwartende weitere Zinssenkung der EZB könnte durchaus den Auftakt für eine nachhaltige Erholung an den Aktienmärkten bilden. Bis dahin ist noch mit hohen Kursaus- schlägen zu rechnen. Fallende Zinsen alleine helfen nicht … … auch die Wachstumsperspektiven müssen stimmen % Index Index Index 5.00 9000 120 9000 4.50 DAX (rechte Skala) 8000 115 DAX (rechte Skala) 8000 4.00 110 7000 7000 3.50 105 3.00 6000 6000 100 2.50 5000 5000 95 2.00 4000 4000 1.50 90 3000 85 3000 1.00 Leitzins Euroraum (linke Skala) ifo-Geschäftsklima (linke Skala) 0.50 2000 80 2000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Nachdem Aktien die übertrieben hohen Kursabschläge der vergangenen Monate korrigiert haben, sind sie nun auf Basis zyklusbereinigter Unternehmensgewinne zumeist wieder angemessen be- Pulver trocken halten wertet. Angesichts vorerst rückläufiger Frühindikatoren und überwiegend negativer Gewinnrevisi- onen fehlt aber derzeit die für weitere nachhaltige Kurssteigerungen notwendige Wachstums- und Gewinnperspektive. Lediglich für ausgesprochen kurzfristig agierende Anleger ergeben sich ange- sichts der enormen Schwankungsbreite zwischenzeitlich immer wieder Chancen. Mit Blick auf strategische Aktienengagements ist es vorerst aber noch ratsam, zumindest einen Teil des Pulvers trocken zu halten.  Helaba Volkswirtschaft/Research · 7. November 2011· © Helaba 4