Die Eurozone zeigt Anzeichen einer Stabilisierung, da sich der Euro gegenüber dem US-Dollar erholt hat und die EZB ihre Liquiditätspolitik erfolgreich umsetzt, was zu sinkenden Risikoaufschlägen führt. Aktienmärkte profitieren von einem positiven Wirtschaftsausblick und einer geringeren Risikoaversion der Anleger, während die Inflationserwartungen steigen, jedoch kein akuter Inflationsdruck erwartet wird. Trotz politischer Unsicherheiten in der Eurozone wird prognostiziert, dass der Euro/USD-Kurs im Jahr 2012 auf etwa 1,40 klettern könnte.

1. Helaba Volkswirtschaft/Research
Kapitalmarkt kompakt 8. Februar 2012
Ampeln auf Grün
Autoren:
Christian Apelt, CFA
 Der Euro erholte sich gegenüber dem US-Dollar vom vorherigen Kursrutsch. Die Schul-
Telefon: 0 69/91 32-47 26
denkrise entspannt sich, die EZB steht somit weniger unter Zugzwang. Deshalb wird der
Euro-Dollar-Kurs weiter ansteigen.
Ulf Krauss
 Der Plan der EZB mit massiven Liquiditätsspritzen einen Käuferstreik an den Renten-
Telefon: 0 69/91 32-47 28
märkten abzuwenden, ist aufgegangen. Allerdings zum Preis steigender langfristiger In-
flationserwartungen. Deutsche Renten werden auch aus diesem Grund im Jahresverlauf
Markus Reinwand, CFA
2012 anfällig bleiben.
Telefon: 0 69/91 32-47 23
 Nach einem überdurchschnittlich starken Januar dreht die Stimmung zugunsten von
Aktien. Schließlich haben sich niedrige Zinsen und gleichzeitig nach oben drehende
research@helaba.de
Frühindikatoren meist als Turbo für Dividendentitel erwiesen.
Redaktion:
Claudia Windt
Finanzmarktrückblick und -prognosen
Herausgeber: Veränderung seit ... aktueller
Dr. Gertrud R. Traud Jahresultimo Vormonat Stand* Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012
(jeweils gg. Euro, %) (jeweils gg. Euro)
Chefvolkswirt/Leitung Research
US-Dollar -2,3 -3,6 1,33 1,30 1,35 1,40
Landesbank Hessen-Thüringen
Japanischer Yen -2,1 -3,5 102 102 106 112
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58 Britisches Pfund -0,1 -1,1 0,83 0,85 0,87 0,88
60311 Frankfurt am Main Schweizer Franken 0,6 0,3 1,21 1,20 1,25 1,25
Telefon: 0 69/91 32-20 24 (in Landeswährung, %) (Index)
Telefax: 0 69/91 32-22 44 DAX 14,5 9,6 6.754 6.600 6.800 7.000
Euro Stoxx 50 8,5 7,1 2.514 2.550 2.650 2.700
Dow Jones 5,4 3,3 12.878 12.900 13.200 13.400
Nikkei 225 5,5 5,9 8.918 9.100 9.500 9.700
(in Bp) (in %)
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
3M Euribor -27 -18 1,09 1,10 1,10 1,10
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
3M USD Libor -6 -6 0,52 0,40 0,40 0,40
unverbindliche Analysen und Prognosen zu
den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- 10j. Bundesanleihen 13 8 1,96 1,90 2,30 2,50
verhältnissen. Die Angaben beruhen auf
Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
10j. Pfandbriefe 3 4 2,62 2,80 3,00 3,20
deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua- 10j. US-Treasuries 10 1 1,97 2,00 2,40 2,60
lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön-
nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe-
* 07.02.2012 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
nen Angaben dienen der Information. Sie
dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für
Anlageentscheidungen verstanden werden.

2. Kapitalmarkt kompakt
Christian Apelt, CFA Devisen: Euro klettert aus dem Tal
Der Euro hat sich stabilisiert. Nachdem der Euro-Dollar-Kurs noch im Januar bis auf 1,26 fiel,
stieg der Kurs der Gemeinschaftswährung über 1,32 US-Dollar. Eine Entspannung der europäi-
schen Schuldenkrise, die sich in sinkenden Risikoaufschlägen auf die Peripherieanleihen wider-
spiegelt, half dem Euro. Zusätzlich überraschten einige Konjunkturdaten aus der Eurozone positiv.
Insgesamt steigt die Risikoneigung an den Finanzmärkten, so dass Schwellenländer- und Roh-
stoffwährungen sogar deutlich stärker als der Euro zulegen konnten.
In den USA überzeugten die Konjunkturdaten in den letzten Wochen. Im Schlussquartal 2011
wuchs das Bruttoinlandsprodukt annualisiert um 2,8 %. Im Januar nahm die Beschäftigung deut-
Stärkere US-Konjunktur
lich zu, die Arbeitslosenquote rutschte auf den niedrigsten Wert seit fast drei Jahren. Auch die
lässt die Fed kalt
Stimmung bei den Unternehmen verbesserte sich weiter. All dies hilft dem US-Dollar aber nur
bedingt. Häufig entscheidet über die Entwicklung einer Währung nicht, wie die Konjunktur ver-
läuft, sondern wie die Zentralbank auf diese Entwicklung reagiert. Die Federal Reserve antwortet
auf das höhere Wachstum nicht mit einer restriktiveren Geldpolitik, sondern ganz im Gegenteil.
Sie kündigte an, ihren Niedrigzins bis weit ins Jahr 2014 hinein zu belassen. Die freundlichere US-
Konjunktur beflügelt den Greenback lediglich insofern, als dass die Neuauflage eines Fed-Kauf-
programms unwahrscheinlicher wird. Aus eigener Kraft wird der US-Dollar kaum aufwerten kön-
nen.
US-Dollar wieder auf dem absteigenden Ast Geldbasis belastet den Euro weniger
US-$ Index Verhältnis der Geldbasis US-Dollar vs. Euro US-$
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ganz anders sieht die Situation beim Euro aus. Sinkende Rezessionsrisiken setzen die EZB weni-
ger unter Zugzwang. Die Notenbank kann vermutlich ihren Leitzins auf dem Niveau von 1,0 %
Handlungsdruck auf
halten. Ohnehin erweist sich die Liquiditätspolitik der EZB als das geeignetere Instrument zur
EZB lässt nach
Krisenbewältigung. Die Liquidität aus dem Drei-Jahres-Tender vor Weihnachten belastete zwar
zunächst den Euro, stärkte aber schließlich die angeschlagenen Peripherie-Anleihen und den Fi-
nanzsektor insgesamt. Mit wachsendem Vertrauen benötigen die Geschäftsbanken weniger Mittel
von der Zentralbank, dadurch kann die Geldbasis wieder schrumpfen. Davon profitiert auch der
Euro. Da die EZB Ende Februar noch einen weiteren Drei-Jahres-Tender ausgeben wird, ist das
Kurspotenzial des Euro vorerst noch begrenzt. Zudem bestehen noch politische Risiken im Zuge
der Schuldenkrise, auch wenn dank neuer Regierungen in den wichtigsten Krisenländern – Italien
und Spanien – der Kurs in Richtung Reformen und Haushaltskonsolidierung erfolgreich einge-
schlagen worden ist. Dank Liquidität und politischer Fortschritte wird die Krise zumindest vorerst
wohl weiter nachlassen. Davon wird der Euro begünstigt, zumal etliche spekulativ orientierte In-
vestoren ihre Verkaufspositionen noch eindecken müssen. Der Euro-Dollar-Kurs dürfte im Jahres-
verlauf in Richtung 1,40 ansteigen. Auch gegenüber Japanischen Yen und Britischem Pfund wird
die Gemeinschaftswährung vermutlich zulegen können. Für den Euro-Franken-Kurs gilt das Min-
destkurziel von 1,20 der Schweizer Notenbank zunächst weiter.
Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. Februar 2012· © Helaba 2

3. Kapitalmarkt kompakt
Ulf Krauss Renten: Krise unter Kontrolle?
Die Befürchtungen eines Käuferstreiks am Euro-Anleihemarkt sind nicht eingetreten. Dank üppi-
ger Liquiditätsspritzen der EZB sowie fehlender Anlagealternativen griffen die Investoren bei den
Sinkende
Auktionen zu Jahresbeginn beherzt zu. Vor allem spanische Papiere konnten ihre Renditen gegen-
Risikoaufschläge
über den Höchstständen im November praktisch halbieren. Die aktuellen Kapitalkosten bei fünf-
jährigen Staatsanleihen liegen mit 3,8 % wieder in Nähe des langjährigen Durchschnittszinses, so
dass eine Refinanzierung auf einem akzeptablen Niveau möglich ist. Auch Italien hat die Vertrau-
ensbasis durch seine Spar- Reformanstrengungen gefestigt. Es verdichten sich somit die Anzei-
chen, dass der Zenit der Euro-Schuldenkrise inzwischen überschritten wurde.
Der neue EZB-Notenbankpräsident Mario Draghi – ob der jüngsten Krisenerfolge bereits mit dem
Beinahmen „Super Mario“ versehen – setzt auf einen angelsächsisch geprägten Stil der Geldpoli-
Gestiegene Inflations-
tik. Mit dem Nacheifern der quantitativen Maßnahmen der US-Notenbank könnte allerdings die
erwartungen durch
geldpolitische Orientierung, nämlich das vorrangige Ziel der Preisniveaustabilität, auf der Strecke
lockere Geldpolitik
bleiben. Ein Blick auf die jüngste Entwicklung der Inflationserwartungen an den Anleihemärkten
zeigt jedenfalls einen deutlichen Anstieg seit November. Dies dürfte nicht nur mit den seit Dezem-
ber um etwa 10 % gestiegenen Rohölnotierungen zu tun haben. Auch die Werte der Verbraucher-
umfrage zur Teuerungsentwicklung im Euroraum blieben trotz wachsender Rezessionsängste
zuletzt auf einem sehr hohen Stand. Noch vor wenigen Jahren wäre ein solches Umfrageergebnis
mit einem Leitzinsniveau von über 4 % einhergegangen. Aber bekanntermaßen ist auch die Welt
der Zentralbanker seit Lehman-Pleite und Euro-Schuldenkrise aus den Fugen geraten. Zum Glück
ist mit einem spürbaren Inflationsanstieg angesichts stagnierendem Geldmengenwachstums und
moderater Lohnsteigerungen in Europa zumindest auf mittlere Sicht nicht zu rechnen. Allerdings
könnte die EZB den Inflationsskeptikern etwas Wind aus den Segeln nehmen, wenn sie sich nicht
dem Nullzinsniveau der US-Notenbank annähert und die 1 %-Marke in diesem Jahr hält.
Renditen im Euroraum nähern sich wieder an Verbraucher erwarten Teuerungsanstieg
Renditen 5jähriger Staatsanleihen, % Saldo, Verbrauchererwartungen auf Sicht von 12 Monaten %
8 8 40 5.00
Inflationserwartungen 4.50
7 7
30
6 6 4.00
20 3.50
5 5
Italien 3.00
4 Spanien 4 10
2.50
3 3
0 2.00
Belgien
2 2 Euro-Leitzins (rechte Skala) 1.50
Frankreich
-10
1 Deutschland 1 1.00
0 0 -20 0.50
F M A M J J A S O N D J F M A 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die Sorgen vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion dürften im Jahresverlauf weiter
schwinden. Einen wichtigen Zwischenschritt wird vermutlich der Schuldenschnitt Griechenlands
Gegenwind bei darstellen. Damit könnte sich der Euroraum von einem schwelenden Krisenherd abkoppeln. Portu-
Bundesanleihen gal, das derzeit von den Anlegern kritisch gesehen wird, dürfte hingegen von der Währungsge-
meinschaft getragen werden, zumal hier die Reformbereitschaft ausreichend vorhanden scheint.
Besitzer deutscher Staatsanleihen müssen vor allem die Einführung von Eurobonds fürchten. Die-
ses Thema könnte spätestens bei einem Machtwechsel in Frankreich Anfang Mai wieder auf die
Agenda kommen. Auch die zuletzt verbesserten Konjunkturaussichten dürften im Zusammenwir-
ken mit steigenden Rohstoffpreisen zu höheren Renditen hierzulande führen. Anleger sollten daher
lange Laufzeiten weiterhin meiden.
Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. Februar 2012· © Helaba 3

4. Kapitalmarkt kompakt
Markus Reinwand, CFA Aktien: Weiter Aufwärts
Die international führenden Aktienbarometer – allen voran wichtige Emerging Market-Indizes und
der DAX – haben ihre Kursgewinne in den letzen Wochen ausgebaut. Damit ergibt sich eine über-
durchschnittlich positive Januar-Performance. Nach den zum Teil deutlichen Kursverlusten des
vergangenen Jahres ist dies eine gute Voraussetzung dafür, dass Anleger neue Zuversicht schöpfen
und zu einer offensiveren Ausrichtung ihrer Portfolios bereit sind. Immerhin hat sich ein starker
Januar in der Vergangenheit schon häufig als Vorbote für weiter steigende Aktiennotierungen
erwiesen.
Ausschlaggebend für diese positive Entwicklung ist eine Reihe fundamentaler und marktpsycho-
logischer Faktoren. So erhärten sich die Anzeichen dafür, dass die Konjunkturstimmung auch in
Konjunkturstimmung Europa ihren Tiefpunkt hinter sich gelassen hat. Immerhin fiel die Mehrzahl der Wirtschaftsdaten
hellt sich auf zuletzt auch diesseits des Atlantiks besser aus als erwartet. Mit der Stabilisierung der Wachstums-
erwartungen schwinden die zwischenzeitlich ausgeprägten Ängste vor einem Einbruch deutscher
und europäischer Unternehmensgewinne. Zwar wirken die durchschnittlichen Gewinnschätzungen
insgesamt noch etwas zu hoch, so dass zunächst mit weiteren Abwärtsrevisionen zu rechnen ist.
Allerdings ist bereits eine Verlangsamung der negativen Revisionsdynamik bei deutschen und
europäischen Unternehmen zu beobachten. Die selbst nach der jüngsten Kurserholung noch immer
vergleichsweise moderate Bewertung hiesiger Dividendentitel ist ein Zeichen dafür, dass an den
Märkten bislang ohnehin schon geringere Unternehmensergebnisse gehandelt wurden.
Phase im Zins- … … und Konjunkturzyklus begünstigt Aktien
% p. a., Mittelwerte seit 1970 stilisierter Verlauf % p. a., Mittelwerte seit 1970 stilisierte Vormonatsveränderung
30 +
25 DAX
20 DAX (linke Seite)
(linke Skala) 20
15
10 10
5
0 0
0
-5 -10
-10 gegenwärtiges
Zyklusstadium
-15 -20 OECD-Frühindikator Europa
Leitzins gegenwärtiges
-20 (rechte Skala)
(rechte Skala) Zyklusstadium
-30 -
-25
zunehmend abnehmend zunehmend abnehmend
Zins- Zinstal Zins- Zins-
senkung erhöhung gipfel Expansion Kontraktion
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Dass sich die ausgeprägte Risikoaversion der Anleger so rasch zurückbildet, liegt vornehmlich an
den zunehmenden Anzeichen für eine allmähliche Entspannung der Euro-Schuldenkrise. Die bis-
lang erfolgreich verlaufenen Emissionen sowie die sichtbare Einengung der Aufschläge bei Euro-
Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen sind Indizien dafür, dass Vertrauen allmählich zurück-
kehrt. Gängige Risikomaßstäbe wie Versicherungsprämien gegen Kreditausfälle im Bankensektor
(CDS-Prämien) haben sich zuletzt auch sichtbar zurückgebildet. Flankiert wird dies durch eine
üppige Versorgung des Finanzsystems mit Liquidität durch die großen Notenbanken.
Mit steigenden Aktienkursen wächst der Druck auf zuvor vergleichsweise defensiv positionierte
Investorengruppen, Parkpositionen aufzulösen und den Aktienanteil in den Portfolios zu erhöhen.
Aktien im Vorteil
Schließlich begünstigt die gegenwärtige Phase im Zins- und Konjunkturzyklus erfahrungsgemäß
besonders Dividendentitel. So zeigt die Untersuchung früherer Zyklen, dass Aktien im Leitzinstal
bei nach oben drehenden Frühindikatoren im Durchschnitt die höchste Aufwärtsdynamik entwi-
ckelten. Auch wenn nach solch starken Aufwärtsbewegungen mit Verschnaufpausen zu rechnen
ist, geben die wichtigsten Aktiendeterminanten derzeit klare Signale für mittelfristig steigende
Notierungen. 
Helaba Volkswirtschaft/Research · 8. Februar 2012· © Helaba 4