Das Dokument analysiert die Entstehung und Folgen von Spekulationsblasen sowie Finanzkrisen, die durch irrationales Verhalten von Investoren und unzureichende staatliche Regulierung begünstigt werden. Es zeigt, dass die Risikobereitschaft der Anleger wächst, und erläutert, wie diese Dynamik durch positive Erwartungen und Selbstverstärkung zu massiven Kursverlusten führen kann, insbesondere in Zeiten wirtschaftlicher Stabilität. Außerdem werden Beispiele wie die Tulpenmanie und die Japan-Blase behandelt, um die Mechanismen von Blasenbildungen und deren potenziellen Auswirkungen auf die Realwirtschaft aufzuzeigen.

1. Spekulationsblasen, Finanzkrisen
und der Preis des Wohlstands
Schöne neue Welt oder irrationaler
­Überschwang?
Wie die Tulpenmanie im 17. Jahrhundert, die Südseeblase
Anfang des 18. Jahrhunderts oder die Eisenbahnblase von
1873 zeigen, sind spekulative Übertreibungen kein neues
Phänomen. Jedoch ist deren Häufigkeit in den vergangenen
Jahrzehnten spürbar angestiegen, so dass sich auch aus An-
legersicht ein genauerer Blick lohnt.
Während in den siebziger Jahren hohe Inflationsraten und
Stagnation die dominierenden wirtschaftlichen Probleme
waren, gab es ab Anfang der achtziger Jahre bis zur Finanz-
krise ein bis dato ungekanntes, stabiles reales Wirtschafts-
wachstum. Lange Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs
wechselten sich in diesem Zeitraum mit meist relativ schwa-
chen und kurzen Rezessionen ab. Während jedoch Inflation
und Arbeitslosigkeit zurückgingen und die Wachstumsraten
des Bruttoinlandsprodukts deutlich weniger volatil waren als
in den Jahrzenten zuvor, kam es an den Kapitalmärkten zu
großen Kursschwankungen. Starken Anstiegen der Vermö-
genspreise folgten in unregelmäßigen Abständen massive
Kurseinbrüche – nicht nur am Aktienmarkt sondern auch an
den Immobilien- und Anleihemärkten.
Im Folgenden erklären wir anhand einiger bekannter Beispiele,
welche Mechanismen zu diesen großen Kursschwankungen
– die sich in einzelnen Fällen zu Finanzkrisen entwickelten –
geführt haben, warum dies auch in Zukunft kaum zu verhin-
dern sein wird und wie die Anleger darauf reagieren können. ❚
Pollyanna verdrängt Kassandra
Wie kommt es zu den großen Wertschwankungen von Ver-
mögenswerten, die, wenn man die Entwicklung der Realwirt-
schaft betrachtet, nur schwer erklärbar erscheinen? Haupt-
grund ist, dass die Menschen nicht immer vollkommen
rational – was im ökonomischen Sinne bedeutet, dass bei der
Entscheidungsfindung alle verfügbaren Informationen voll-
ständig berücksichtigt werden – handeln. Vielmehr leiten sie
die Erwartung über die Zukunft zu einem wesentlichen Teil
aus der jüngeren Vergangenheit ab: Kurz nach einer Krise
sind die Menschen sehr risikoscheu und agieren entsprechend
vorsichtig. Je weiter jedoch die letzte (schwere) Rezession
oder der letzte starke Rückgang von Vermögenspreisen zu-
rückliegt, umso weniger wird die Möglichkeit eines erneuten
Abschwungs bei der Erwartungsbildung berücksichtigt und
umso mehr steigt die Bereitschaft, finanzielle Risiken einzu­
gehen. Wie Pollyanna im gleichnamigen Kinderbuch von
Eleanor Porter sehen immer mehr Marktakteure in jeder Situ-
ation nur etwas Positives. Warnende Stimmen werden ignoriert.
Dies führt zu sich selbst verstärkenden Rückkopplungseffek-
ten. Unternehmer und Anleger tätigen immer riskantere
Geschäfte. Banken finanzieren zunehmend riskantere Anlagen
und reduzieren ihre Eigenkapitalanforderungen. Diese zu-
sätzlichen Investitionen führen zu einem Wachstum der Wirt-
schaft und zu steigenden Preisen – die optimistische Markt-
einschätzung hat sich scheinbar als richtig erwiesen. Die
Folge: Weitere Investoren beteiligen sich und es werden noch
riskantere Geschäfte eingegangen. Am Anfang eines Zyklus
wird noch sehr vorsichtig agiert und die laufenden Erträge
aus den Investitionen reichen in der Regel aus, um Zins und
Tilgung zu finanzieren. In späteren Phasen steigt die Risiko-
bereitschaft jedoch an. Zunächst mit Investitionen, die nur
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Kapital & Märkte
Ausgabe Februar 2015

2. genügend Ertrag für die Zinszahlungen abwerfen und somit
eine Anschlussfinanzierung benötigen. Noch später im Zyklus
ist die Risikobereitschaft dann so hoch, dass auch Investitionen
getätigt werden, die sich nur rentieren, wenn auch der Ver-
mögenswert selbst an Wert gewinnt – die laufenden Erträge
reichen nicht für die Zinszahlungen aus.
In einer solchen Situation mit vielen risikoreichen und stark
fremdfinanzierten Investitionen können bereits kleine Enttäu-
schungen ausreichen, um den laufenden Zyklus zu beenden
und wiederum selbst verstärkende Rückkopplungseffekte in
die Gegenrichtung auszulösen. Steigen die Werte der Anlage-
objekte nicht wie erwartet weiter, geraten die am aggres-
sivsten finanzierten Investoren in Zahlungsschwierigkeiten,
so dass sie zu Notverkäufen gezwungen sind. Dadurch fallen
die Preise der Vermögenswerte und weitere Investoren gera-
ten in Probleme, wodurch der Verkaufsdruck weiter zunimmt.
Der Liquiditätsbedarf vieler Anleger führt auch zum Verkauf
anderer – noch qualitativ guter und damit besser handelbarer
– Vermögenswerte, so dass auch diese Preise nachgeben.
Verstärkt wird dieser Effekt indem die Banken wegen der sich
verschlechternden Aussichten bei der Kreditvergabe zuneh-
mend restriktiver handeln. Somit können bereits relativ ge-
ringe realwirtschaftliche Veränderungen zu einem starken
Einbruch der Vermögenspreise führen.
Verstärkt wurde die Blasenbildung oft durch eine asymmet-
rische Geldpolitik der Notenbanken. Während bei Einbrüchen
der Vermögenspreise – oft ausgelöst durch unerwartete Zins-
erhöhungen wegen steigender Inflationsgefahren – die
Notenbanken meist schnell mit Zinssenkungen reagierten,
um die Abwärtsspirale zu durchbrechen, begrenzten sich die
Notenbanken in Phasen steigender Vermögenspreise meist
darauf, die Verbraucherpreise niedrig zu halten. Den Vermö-
genspreisen schenkten sie wenig Beachtung. In unserer glo-
balisierten Welt mit zunehmenden Kapital- und Güterströmen
können sich viel schneller Vermögensblasen bilden und die
Verbraucherpreise bleiben oft längere Zeit auf niedrigem
Niveau, da einer höheren Nachfrage mit Importen statt mit
Preissteigerungen begegnet wird. Dadurch ist auch die An-
fälligkeit für Vermögenspreisschwankungen angestiegen. Das
Problem dabei ist nicht, dass Notenbanken auf Krisen mit
niedrigen Zinsen reagieren, sondern dass sie in Aufschwung-
phasen nicht konsequent genug die Liquidität zurückfahren.
Damit legen sie den Grundstein für eine neue Blasenbildung.
In Abhängigkeit von der Größe der aufgebauten Vermögens-
blase und der Kreditausfälle der Banken in Relation zu ihrem
Eigenkapital kann das Platzen der Blase die Realwirtschaft
stark in Mitleidenschaft ziehen und eine Finanz-und Wirt-
schaftskrise auslösen. ❚
Japan als Nummer Eins …
… war der Titel eines Bestsellers Mitte der achtziger Jahre, als
Japan als das große wirtschaftliche Vorbild galt. Japanische
Managementkonzepte waren weltweit auf dem Vormarsch,
die Exporte – insbesondere im Industrie- und Technologie-
sektor – boomten und es schien sicher, dass Japan zur größten
Wirtschaftsnation der Welt aufsteigen würde. Diese scheinbar
fantastischen Zukunftsaussichten führten zu einer allgemeinen
Euphorie. Unternehmen erhöhten ihre Investitionen, es setz-
te ein Bauboom ein, die Aktienkurse verdreifachten sich in-
nerhalb von vier Jahren und die Banken stellten bereitwillig
die Finanzierungen zur Verfügung.
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Hunderte
Quelle: Bloomberg, Bank für internationalen Zahlungsausgleich, eigene Darstellung
ABBILDUNG 1: LANDPREISE, AKTIENKURSE UND DISKONTSATZ IN JAPAN
Landpreise für Gewerbeimmobilien
(normiert, linke Skala)
Nikkei Index (normiert, linke Skala)
Diskontsatz der Bank von Japan
(rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
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3. Verstärkt wurde der Boom durch das anhaltend niedrige
Zinsniveau und die Aufwertung des Yen gegenüber dem
US-Dollar in Folge des Plaza-Abkommens. Da die Verbrau-
cherpreise zunächst nur moderat anstiegen und eine Stimu-
lierung der Binnennachfrage zur Reduzierung des großen
Handelsbilanzüberschusses beitragen sollte, hielt die Bank
von Japan die Zinsen für über zwei Jahre auf konstant nied-
rigem Niveau. Indem die Geldpolitik den starken Anstieg der
Vermögenspreise ignorierte, verstärkte sie die Blasenbildung
maßgeblich. Erst als die Verbraucherpreise Ende des Jahr-
zehnts ebenfalls anzogen, reagierte die Notenbank mit Zins-
erhöhungen, die den Höhenflug beendeten. Gestiegene
Leitzinsen verringerten die Kreditnachfrage, Aktienkurse und
Immobilienpreise gaben nach, Kredite konnten nicht mehr
bedient werden. Es folgten Notverkäufe, welche die Vermö-
genspreise weiter drückten und am Ende hatten die Banken
ein Portfolio an faulen Krediten angehäuft, das den Wert
ihres Eigenkapitals bei weitem überstieg.
Nur staatliche Garantien verhinderten einen vollständigen
Zusammenbruch des Bankensystems und damit den Verlust
der Spareinlagen, was eine tiefe Depression zur Folge gehabt
hätte. Dennoch erholte sich die japanische Wirtschaft jahre-
lang nicht – auch weil die Banken wegen der Altlasten in
ihren Bilanzen nur zurückhaltend neue Kredite vergaben. ❚
Der Ball der Raubtiere
Während in Japan die Welt noch in Ordnung schien, gewann
in den USA ein neues Anleihesegment an Bedeutung: „Junk-
Bonds“ oder zu Deutsch „Ramsch-Anleihen“. Historische
Daten hatten gezeigt, dass die Rendite eines Anleihen-Port-
folios geringer Bonität trotz gelegentlicher Zahlungsausfälle
höher war als die von Anleihen hoher Bonität. Da US-ameri-
kanische Sparkassen (Savings & Loan Associations) auf der
Suche nach höher verzinsten Anlagen waren und ihnen für
das Firmenkreditgeschäft oft die nötige Größe fehlte, inves-
tierten sie zunehmend in Junk-Bonds.
Die positiven Erfahrungen in den Anfangsjahren ließ die Nach-
frage deutlich ansteigen. Gleichzeitig setzte in den USA nach
mehreren guten Börsenjahren eine Übernahmewelle von
Unternehmen ein, die oft mit der Emission neuer Ramsch-
Anleihen finanziert wurden. Aus einem Nischensegment war
innerhalb von gut einem Jahrzehnt ein Markt mit einem Vo-
lumen von 150 Milliarden US-Dollar geworden (Vergleich
Abbildung 2). Die Möglichkeit, mit Hilfe von Junk-Bonds Un-
ternehmen ohne große Eigenmittel zu übernehmen, entwi-
ckelte sich zur Spielwiese für Finanzinvestoren und Managern,
die expandieren oder die von ihnen geführten Unternehmen
von der Börse nehmen wollten. Die Bieterschlacht um den
Tabak- und Lebensmittelkonzerns RJR Nabisco zwischen zwei
Gruppen von Finanzinvestoren, eine davon in Kooperation
mit dem Vorstandsvorsitzenden von RJR Nabisco, war dabei
das prominenteste Beispiel. Das damalige Selbstverständnis
und die Stimmungslage spiegelt sich gut im Namen der da-
mals größten Investmentkonferenz dieses Segments wider:
der Ball der Raubtiere (Predators‘ Ball).
Positive Erfahrungen mit ihren bisherigen Investitionen, ho-
he Zinssätze und die allgemein gute Stimmung in der US-
Wirtschaft ließen die US-amerikanischen Sparkassen ihr Enga-
gement über die Jahre stark erhöhen. Ignoriert wurde dabei,
dass der starke Anstieg an Emissionen mit einem Rückgang
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Quelle: JPMorgan, eigene Darstellung
ABBILDUNG 2: NEUEMISSIONEN JUNK BONDS (IN MRD. US-DOLLAR)
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4. Während in Japan die große Euphorie ein wesentlicher Aus-
löser der Krise war, stand im Falle der Junk-Bonds die hohe
Fremdfinanzierung der emittierenden Unternehmen im Vor-
dergrund. Bei der meist sehr dünnen Eigenkapitaldecke reich-
ten kleine Abweichungen von der erwarteten Entwicklung
– hier die Zinserhöhungen der US-Notenbank – um Unter-
nehmen in Zahlungsschwierigkeiten zu bringen und durch
die Rückkopplungseffekte eine große Krise auszulösen. ❚
In der März-Ausgabe von Kapital & Märkte erwartet Sie die
Fortsetzung zu „Spekulationsblasen, Finanzkrisen und der Preis
des Wohlstands“. Diese zeigt den Mechanismus von Speku-
lationsblasen anhand der New-Economy-Blase sowie der
Immobilienblase in den USA und beleuchtet, wie Kapitalan-
leger ihr Portfolio strukturieren sollten, um Kursverluste ab-
zufedern.
der Qualität der Schuldner einherging. 1987 begann die
US-Notenbank wegen Inflationsbefürchtungen die Zinsen
von 5,88 Prozent bis Mitte 1989 auf 9,75 Prozent zu erhö-
hen. Damit verteuerten sich die kurzfristigen Refinanzierun-
gen für die Unternehmen und die ersten Emittenten von
Ramsch-Anleihen gerieten schnell in Schwierigkeiten. Plötz-
lich versuchten viele Investoren ihre Anleihen aus diesem
Segment zu verkaufen und es kam zu einem allgemeinen
Preisverfall – auch von noch guten Emittenten. Dies stellte
die Unternehmen vor Refinanzierungsprobleme. Am Ende
war über die Hälfte der emittierten Junk-Bonds Teil eines
Insolvenzverfahrens und die Sparkassen mussten mit meh-
reren Dutzend Milliarden US-Dollar vom Staat rekapitalisiert
werden. Die Probleme am Junk-Bond-Markt führten dazu,
dass geplante Firmenübernahmen nicht finanziert werden
konnten, was sich negativ auf die Aktienkurse der betroffe-
nen Unternehmen auswirkte und zum „Mini-Crash“ am
13. Oktober 1989 führte.
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