Die Debatte um die Sicherung der deutschen Goldreserven, die größtenteils in den Tresoren der US-Notenbank lagern, hat nach jahrelangen politischen Streitigkeiten ein Ende gefunden, und die Bundesregierung plant eine teilweise Rückführung des Goldes bis 2020. Trotz der Kritik an der Lagerung und der Forderungen nach einer vollständigen Rückführung durch die AfD bleibt der US-Standort erhalten. Währenddessen schwankt der Goldpreis und zeigt verschiedene Marktentwicklungen, wobei die Nachfrage insgesamt robust bleibt, während Silber unter Druck steht und in einer differenzierteren Bewertung durch Anleger eine untergeordnete Rolle spielt.

1. Die Reise der Goldreserven:
Ende eines jahrelangen Streits
26 Meter unter dem Meeresspiegel auf einem Felsvor-
sprung in Manhattan gelegen befindet sich eine der größten
Goldreserven der Welt. Dieses Depot, das unter anderem
1.500 Tonnen deutsches Gold verwahrt, verwaltet die US-
Notenbank Federal Reserve (Fed). Darüber ob das deut-
sche Gold in den Tresoren der US-Notenbank in New York
gut aufgehoben ist, wurde in der Koalition der damals
schwarz-gelben Vorgängerregierung jahrelang gestritten.
Nach andauerndem Gerangel hat die Große Koalition den
Streit nun ad acta gelegt. Trotz Forderungen der Alterna-
tive für Deutschland (AfD), die für eine komplette Rück-
führung des Goldes plädiert, lehnen die zuständigen Politiker
von Union und SPD dieses ab: Der US-Standort soll grund-
sätzlich erhalten bleiben.
Zum Hintergrund: Die Deutsche Bundesbank verfügte mit
3.387 Tonnen Gold (Stand Ende 2013) über den weltweit
drittgrößten Goldbestand aller Zentralbanken. Ein großer Teil
der deutschen Goldreserven befindet sich in den Vereinigten
Staaten, „um im Falle einer Währungskrise sehr kurzfristig in
die US-Leitwährung Dollar umgetauscht werden zu können“,
wie Bundesbank-Vorstand Carl-Ludwig Thiele erklärte. Im
Zuge der europäischen Finanz- und Wirtschaftskrise wuchs
allerdings die Kritik an der Lagerung im Ausland. Die Presse
spekulierte, dass die USA das eingelagerte Bundesbank-Gold
bereits verliehen oder durch minderwertiges Gold ausge-
tauscht hätten. Parlamentarier von CDU/CSU und FDP be-
mängelten den Umstand, dass das deutsche Gold im Ausland
außerhalb der Kontrolle der deutschen Steuerzahler liege.
Im Jahr 2012 griff der Bundesrechnungshof diese Bedenken
auf; wohl auch aufgrund des hohen Wertes der Goldreser-
ven von derzeit zirka 100 Milliarden Euro. Regelmäßige
Stichproben sollten stattfinden. Nur blieb eine umfassende
Bestandsaufnahme der Außenbestände wider Erwarten aus.
Um das Vertrauen der Bevölkerung zurück zu gewinnen,
hat die Bundesbank jedoch angekündigt, bis zum Jahr 2020
insgesamt 300 der 1.500 Tonnen Gold aus New York und
den Komplettbestand von 374 Tonnen aus einem weiteren
Depot in Paris nach Deutschland zu verlagern. Der Bestand
in London in Höhe von 450 Tonnen soll unverändert bei-
behalten werden – um einen Tausch in Englische Pfund zu
ermöglichen.
Bis heute gelang es der Bundesbank indes lediglich 37 Tonnen
– also nur fünf Prozent der angestrebten Menge von 674
Tonnen – zurückzuführen. Insgesamt wäre eine Rückführung
von mindestens 84 Tonnen jährlich nötig, um die geplante
Gesamtmenge schrittweise in dem vorgesehenen Achtjahres-
zeitraum von 2013 bis 2020 zurückzuholen. Die gute Nach-
richt bleibt zum Schluss. Die Goldbestände, die 2013 aus den
USA nach Deutschland überführt wurden, sind eingeschmolzen
und geprüft worden. Das von der Bundesbank bestätigte
Ergebnis: Die Goldqualität entspricht zu 100 Prozent der der
ursprünglichen Barren.1
❚
Edelmetalle: „In Gold we Trust“
Während sich der Goldpreis im ersten Quartal 2014 noch
deutlich von seinem letztjährigen Absturz hatte erholen kön-
nen und zwischenzeitlich 14 Prozent im Plus lag, ist der Auf-
wärtstrend inzwischen gestoppt. Nach seinem Jahreshoch
Mitte März fiel der Preis zunächst innerhalb von zwei Wochen
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Kapital & Märkte
Ausgabe Juli 2014

2. um acht Prozent. Anschließend bewegte sich der Preis für das
gelbe Edelmetall in einem Seitwärtstrend zwischen 1.280
US-Dollar und 1.320 US-Dollar je Feinunze. Ende Mai wurde
dieser dann deutlich nach unten durchbrochen. Nach erfolg-
reicher Verteidigung der Unterstützungslinie2
bei 1.240 US-
Dollar stieg Gold bis an die Hürde von 1.279 US-Dollar, die
in der vergangenen Woche mit einem gewaltigen Kaufimpuls
durchbrochen wurde. Somit erreichte Gold seinen größten
prozentualen Tagesgewinn seit Mitte Oktober und stieg zwi-
schenzeitlich auf ein Zweimonatshoch von rund 1.320 US-
Dollar je Feinunze. Durch das mehrtägige Überwinden der
1.307 US-Dollar-Marke bildete der Chart aktuell über dieser
ehemaligen Barriere ein bullisches Dreieck3
aus, das zu tech-
nischen Anschlusskäufen geführt haben könnte und den Preis-
anstieg noch verstärkt hat (Vergleich Abbildung 1).
Dieser Trend erstaunt, denn in einer Umfrage von Sentix,
einem Frankfurter Meinungsforschungsinstitut, das regelmä-
ßig mittels Anlegerbefragungen die Stimmung an den Finanz-
märkten misst, war die Auffassung zu Gold unter den Anlegern
zuletzt so negativ wie selten. Eigentlich müssten die schlechten
Werte die ersten strategischen Käufer auf den Plan rufen, doch
könnte die Dynamik der negativen Veränderung auch darauf
hindeuten, dass es wie schon im Jahr 2013 nach einer Zwi-
schenstabilisierung weiter abwärts geht. Die alten Argumente
für Gold scheinen überholt und nicht mehr zeitgemäß.
Nach Kursen über 1.900 US-Dollar im Jahr 2011 kam es le-
diglich auf dem Gipfel der Euro-Staatsschuldenkrise nochmals
zu Ständen von mehr als 1.750 Dollar. Seither ging es fast
dauerhaft bergab. Mit seiner Aussage alles zu tun, um den
Euro zu erhalten, hat Mario Draghi eine Wende an den Finanz-
märkten eingeleitet. Die wirtschaftliche Schwäche in Europa
und der Reformbedarf in einigen Krisenländern hat die
Inflation auf Raten knapp unter 1 Prozent sinken lassen.
De facto beobachten wir einen deflationären Anpassungs-
druck, um das Preisniveau in den Peripherie-Ländern zu sen-
ken, wodurch die Erzeugnisse für den Weltmarkt attraktiver
und vor allem wettbewerbsfähiger werden. Ein häufig aufge-
führtes Kaufargument für Gold, es sei ein guter Inflations-
schutz, verliert dadurch mehr und mehr an Kraft.
Insgesamt zeigte sich die Goldnachfrage im ersten Quartal
2014 laut dem im Mai veröffentlichten Quartalsbericht des
World Gold Council robust. Mit 1.075 Tonnen liegt sie deut-
lich über dem Durchschnitt der Vorjahresquartalszahlen von
1.014 Tonnen. Die Aufteilung der Nachfrage in Investment-,
Schmuck-, Industrie- und Zentralbankennachfrage hat sich
dagegen nur wenig verändert. Dafür kam es jedoch zu einer
Erholung der Gold-ETF4
-Nachfrage. Aus den Gold-ETFs floss
zwischen Januar und März kaum noch Gold ab, während
im Vorjahresquartal noch 177 Tonnen Gold aus den ETFs
verkauft wurden. Insgesamt waren viele ehemalige Gold-
Bullen, also positiv gestimmte Anleger, in den vergangenen
Monaten vermehrt auf der Verkäuferseite tätig. Durch diese
gesunde Preiskorrektur ist dem Sektor viel Spekulation ent-
zogen worden. ❚
Was Anleger über Silber wissen sollten
Das weltweite Silberangebot ist im vergangenen Jahr laut
Thomson Reuters um zwei Prozent auf ein Vierjahrestief von
30.400 Tonnen gesunken. Ausschlaggebend hierfür war ein
Einbruch des Angebots an so genanntem Altsilber, das weltweit
1.200
1.220
1.240
1.260
1.280
1.300
1.320
1.340
1.360
1.380
1.400
Januar 14 Februar 14 März 14 April 14 Mai 14 Juni 14
Quelle: Bloomberg, World Gold Council, BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
ABBILDUNG 1: GOLDPREISENTWICKLUNG SEIT JAHRESANFANG 2014
Unterstützung Unterstützung
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
2

3. um 24 Prozent auf zirca 6.000 Tonnen zurückging. Dies war
der stärkste Jahresrückgang seit mehr als 30 Jahren und das
niedrigste Niveau von Altsilber seit dem Jahr 2001.
Der Grund für den Rückgang war das deutlich gesunkene
Preisniveau, wodurch die Wiedergewinnung von Silber we-
niger attraktiv wurde. Die ETF-Nachfrage leistete zusätzlich
keinen nennenswerten Beitrag zur gesamten Silbernachfrage.
Die Netto-Zuflüsse von 48 Tonnen reichten nicht aus, um
den hohen Rückgang der Industrienachfrage zu kompensieren.
Die globale Minenproduktion von Silber stieg um 3,4 Prozent
und erreichte mit 25.500 Tonnen ein neues Rekordniveau.
Dies war der zugleich elfte Jahresanstieg in Folge. Die globale
Silbernachfrage wuchs im letzten Jahr dem Silver Institute zu
Folge um 13 Prozent auf ein Allzeithoch von 33.600 Tonnen.
Besonders auffällig ist allerdings der Einbruch von Altsilber in
Indien um knapp 80 Prozent.
Neben dem Preisrückgang werden auch die staatlich einge-
führten Importrestriktionen bei Gold eine Rolle gespielt ha-
ben. Haupttreiber war eine sehr robuste Nachfrage nach
Münzen und Barren. Juweliere und Haushalte haben statt auf
Gold anscheinend verstärkt auf Silber zurückgegriffen. Sie
waren somit weniger bereit, Altsilber zu verkaufen. Indien
spielt bei der Nutzung und dem Kauf von Edelmetallen welt-
weit eine sehr große Rolle.
Ob wir aktuell bereits eine Trendwende an den Edelmetall-
Märkten sehen, bleibt abzuwarten. Sicher ist jedoch, dass
Silber eine Möglichkeit für diejenigen Investoren bietet, die
sich in Krisenzeiten mit einem Edelmetall gegen Geldentwer-
tung absichern wollen und gleichzeitig eine Kapitalanlage
suchen, die an die konjunkturelle Entwicklung gekoppelt ist.
Gerade für Privatanleger ist es wichtig zu verstehen, dass
Silber unter Anlagegesichtspunkten nicht mit Gold gleichzu-
setzen ist. Geht es mit der Konjunktur abwärts, leidet auch
der Silberpreis. Dieser Zusammenhang gilt bei Gold in aller
Regel nicht. Denn Gold wird im Vergleich zu Silber kaum
industriell verarbeitet und gebraucht. ❚
Edelmetalle 2014 – Ausbruch oder Fehlstart?
„Totgesagte leben länger“ ist ein Satz, den man immer mal
wieder in den Feuilletons großer deutscher Zeitungen findet
und der aktuell besser denn je zu den Edelmetallmärkten
passt. Auslöser der Preisrallye war höchstwahrscheinlich eine
Sitzung der US-Notenbank Fed, bei der es eigentlich keine
nennenswerten Überraschungen gab. Die Fed-Vorsitzende
Janet Yellen wiederholte lediglich, dass die Zinsen auch nach
dem Ende von QE5
(Anleihenkaufprogramm) über einen län-
gerfristigen Zeitraum niedrig bleiben werden. Vermutlich
haben dies jedoch einige Marktteilnehmer zum Anlass ge-
nommen, in großem Umfang Gold und Silber über Future-
Kontrakte an den Terminbörsen zu kaufen. Die Unsicherheit
in die Märkte scheint somit wieder zuzunehmen. Die euro-
päischen Aktienmärkte weiten angesichts aktuell enttäuschen-
der Konjunkturdaten ihre Verluste aus und der Dollar notiert
wieder etwas schwächer. Zugleich wächst angesichts der
Irak-Krise die Risikoscheu spürbar. Somit scheint Gold für
viele Investoren wieder als Absicherung gegen den drohenden
Fall von Aktienmärkten in Frage zu kommen (Vergleich Ab-
bildung 2). „In Relation zu anderen Anlageklassen wie Aktien,
Anleihen aber auch zahlreichen Sachgütern, scheinen Gold
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1.700
1.800
1.900
2.000
15
17,5
20
22,5
25
27,5
30
32,5
35
37,5
40
42,5
45
47,5
50
Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14
Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: GOLD-SILBER-KORRELATION IN US-DOLLAR/FEINUNZE
Silberpreis (linke Skala)
Goldpreis (rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
3

4. lungen angeht, sind die von uns befragten Marktteilnehmer
von steigenden Edelmetallpreisen überzeugt. Die Edelmetall-
bullen sind bei den Firmenkunden deutlich stärker vertreten
als bei den Finanzinstituten. Bei Gold und Silber sind die
kurzfristigen Einschätzungen – insbesondere der Finanz-
institute – deutlich kritischer, wenngleich längerfristig auch
hier überwiegend mit steigenden Preisen gerechnet wird“,
so die Commerzbank.6
❚
und Silber im aktuellen Umfeld weiterhin günstig bewertet“,
sagt beispielsweise die Bank Erste Group aus Österreich.
Dieses Bild bestätigt auch eine von der Commerzbank durch-
geführte Umfrage, in der Analysteneinschätzungen der Banken
mit denen von Firmenkunden verglichen werden (Vergleich
Abbildung 3 und 4). „Für das Gros der Rohstoffe rechnen
Firmenkunden in deutlich größerem Maße mit steigenden
Preisen als Finanzinstitute. Was längerfristige Preisentwick-
20 %
37 %
57 %
-20 %
-28 % -28 %
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
80 %
3 Monate 6 Monate 12 Monate
Quelle: Commerzbank Rohstoff Compass 2014
21 %
37 %
54 %
-46 %
-37 %
-31 %
-60 %
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
3 Monate 6 Monate 12 Monate
19 %
33 %
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-15 % -20 % -21 %
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
80 %
3 Monate 6 Monate 12 Monate
Quelle: Commerzbank Rohstoff Compass 2014
19 %
37 %
46 %
-39 %
-31 % -25 %
-60 %
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
80 %
3 Monate 6 Monate 12 Monate
ABBILDUNG 3: GOLD
INDUSTRIE GLAUBT AN LANGFRISTIG STEIGENDE PREISE … … WÄHREND BEI BANKEN KURZFRISTIG DIE SKEPSIS ­ÜBERWIEGT
Firmenkunden Finanzinstitute
ABBILDUNG 4: SILBER
BEWEGT SICH IM SCHATTEN VON GOLD … … WAS FINANZINSTITUTE GENAU SO SEHEN
4

5. haben sogenannten „Nicht-Quoten-Zucker“ hergestellt. Die-
ser Zucker, der nicht in der Lebensmittel und Getränkeindus-
trie verwendet werden darf, wurde vor allem zur Energiege-
winnung in der Herstellung von Bioethanol benutzt.
Seit 2006 folgte, angetrieben durch die World Trade Organisa-
tion (WTO), die erste Lockerung im europäischen Zuckermarkt.
Konnten Zuckerproduzenten aus Entwicklungsländern ihre
Ware durch die hohen Schutzzölle zunächst nicht im euro-
päischen Raum absetzen, obwohl Rohrzucker in der Produk-
tion deutlich günstiger ist als Rübenzucker, mussten ab 2006
zwangsweise 15 Prozent des Zuckerbedarfs aus Entwicklungs-
ländern importiert werden. Häufig konnten sich Händler aller-
dings nicht auf eine pünktliche Lieferung aus diesen Ländern
verlassen, was zur Folge hatte, dass Aufträge abgesagt werden
mussten und Schäden auf Seiten der Zuckerverwender ent-
standen sind. In dieser Zeit wich die EU häufig von ihrer
Quotenregelung ab und erlaubte durch Notfallmaßnahmen
die Verwendung von „Nicht-Quoten-Zucker“ für die Lebens-
mittelproduktion. Die Planungsunsicherheit sowie die Zucker-
preise, die teilweise weit über denen des Weltmarkts lagen,
brachten einige mittelständische Süßwarenhersteller in Be-
drängnis. Zum 30. September 2017 entfallen die Quoten für
Zucker vollständig, ebenso die Mindestpreise für Zuckerrüben
europäischer Landwirte. Der Außenschutz hingegen wird nicht
angetastet. Die Auswirkungen dieser Maßnahmen schlagen
sich – nach den ungewöhnlich starken Ertragsjahren – in den
Zahlen der Zuckerproduzenten nieder (Vergleich Abbildung 5).
Auch wenn die Konkurrenz vom Weltmarkt weiterhin beschränkt
bleibt, spiegelt sich der Kampf um die Marktanteile innerhalb
Europas und dem damit verbundenen Preisdruck bereits wider.
Eine weitere Auswirkung der Quotenabschaffung wird eine
Zucker – Das Ende eines süßen Lebens?
Investoren denken bei dem Begriff „Gold“ aber nicht immer
nur an das Edelmetall. Das Attribut Gold verwendet man seit
jeher für andere Bereiche, um besondere Wertigkeiten aus-
zudrücken. So auch für Zucker, dem „weißen Gold“. Als sich
„normal“ ernährender Endverbraucher fällt es einem schwer,
dem verarbeiteten Rohstoff Zucker nicht mehrmals täglich
zu begegnen. Hieraus ergibt sich eine große Relevanz für die
Lebensmittelbranche in Deutschland und Gesamteuropa.
Der Handel mit Zucker hingegen läuft – zumindest in Europa
– seit 1968 verhältnismäßig unspektakulär. Die von der Euro-
päischen Union (EU) errichtete sogenannte „Zuckermarkt-
ordnung“ hat Zölle eingeführt, durch die der Import von
billigem Zucker aus Ländern außerhalb Europas verhindert
wird. Gleichzeitig wurden Produktionsquoten für europäische
Produzenten festgelegt, so dass sich jeder Marktteilnehmer
sicher sein konnte, den Zucker, den er produzierte, auch zu
verkaufen. Zusätzlich wurde ein Referenzpreis festgelegt, un-
ter den der Zuckerpreis am Markt nicht sinken konnte. Durch
diese Maßnahmen hat man einerseits den Zuckerverwendern,
also unter anderem sämtlichen Lebensmittelherstellern, die
Wahlmöglichkeit genommen, Zucker auf dem Weltmarkt zu
erwerben. Andererseits aber bestand für die Zuckerproduzen-
ten eine Garantie für die Abnahme ihres zu bestimmten Quo-
ten produzierten Zuckers zu einem Mindestpreis. Kritiker
bemängeln, dass diese Vorgehensweise oligopolistische Struk-
turen auf dem Markt der Rübenerzeuger und der Zuckerin-
dustrie fördere, da hier auf viele Nachfrager nur wenige An-
bieter treffen. Zuckerproduzenten, die mehr als den ihnen
durch die Quote vorgegebenen Zucker produzieren wollten,
0
5
10
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0
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Jun 09 Jan 10 Aug 10 Mrz 11 Okt 11 Mai 12 Dez 12 Jul 13 Feb 14
Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 5: AKTIENKURSENTWICKLUNG SÜDZUCKER AG AUF 5-JAHRES-BASIS
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
5

6. Rohr- und Rübenzucker und immer öfter die aus Mais, in
manchen Fällen auch aus Weizen, produzierte Isoglucose im
Supermarktregal finden wird.
Für die Finanzmärkte ergibt sich somit eine stärkere Korrelati-
on zwischen der Preisentwicklung von Getreide und Zucker.
Geographisch lässt sich festhalten, dass die neue Konkurrenz
auf dem europäischen Zuckermarkt dafür sorgt, dass sich die
Produktion auf die klimatisch begünstigten Länder wie Deutsch-
land und Frankreich beschränken dürfte. In Deutschland wer-
den in einer von der Uni Kiel erhobenen Studie Niederbayern
und das Rheinland als Gunstregionen angeführt.7
Andere Ge-
biete werden vermutlich alternative Früchte mit höheren Mar-
gen verwenden. Eine effizientere Herstellung scheint für alle
Beteiligten nun von zentraler Bedeutung zu sein.
Insgesamt ist der europäische Zuckermarkt ein gutes Beispiel
dafür, wie schädlich starre Subventionen, Protektionismus
und Quotenregelungen wirken können und marktgerechte
Entwicklungen verhindert werden. ❚
Angleichung der Preise zwischen Lebensmittel-(Quoten-) Zucker
und Industrie-(Nicht-Quoten-) Zucker sein. Bisher ist der
Lebensmittelzucker innerhalb der EU aufgrund der Knappheit
gefragter und somit teurer als Industriezucker. Da der Preis für
Quotenzucker momentan weit über dem Weltmarktpreis ge-
handelt wird, während der Nicht-Quoten-Zucker darunter liegt,
wird sich durch die neue, quotenfreie Umgebung das Preis-
niveau anpassen müssen. Dies wird eine Erhöhung der Preise
für Industriezucker zur Folge haben, was dessen Verwendung
zur Herstellung von Bioethanol unattraktiver machen wird.
Eine zusätzliche Rolle spielt der aus Stärke gewonnene Mais-
sirup Isoglucose. Dessen Importquote wurde ebenfalls durch
die EU geregelt. Mit knapp 700.000 Tonnen betrug die Quote
bisher weniger als fünf Prozent der Zuckerproduktion. Mit
dem Wegfall der Regulierung des EU-Marktschutzes für Zucker
könnte Isoglucose an Marktanteilen gewinnen. Die European
Starch Industry Association erwartet sogar einen Anstieg auf
einen Marktanteil von 20 Prozent. Für den Endverbraucher
bedeutet dies, dass er vermutlich seltener den klassischen
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Impressum Wichtige Hinweise
1
Deutsche Bundesbank, Bloomberg, BANKHAUS ELLWANGER GEIGER KG
2
Eine Unterstützungslinie entsteht durch das Verbinden derjenigen Tiefs in einem Chart, die denselben Kurswert besitzen. Sie kennzeichnet daher einen Wert, bei
dem ein Kursabfall in der Vergangenheit mehrfach gestoppt wurde.
3
Das bullische Dreieck entsteht, wenn während einer Konsolidierungsphase jedes neue Zwischenhoch unterhalb des vorherigen und jedes neue Zwischentief über
dem vorherigen liegt. Innerhalb einer solchen Dreiecks-Formation können anfangs durchaus größere Kursbewegungen ablaufen, die ­Volatilität wird jedoch im-
mer geringer. Wenn die Kurse schließlich die Trendlinie nach oben durchbrechen, ist dies meist die Einleitung einer Rallye.
4
ETF = Exchange Traded Funds, ein an der Börse gehandelter Investmentfonds, der z.B. als Gold ETF indirekt in Gold investiert.
5
Quantitive Easing, eine Geldpolitik, bei der Staaten und Wirtschaft durch Anleihenkäufe günstig Geld zur Verfügung gestellt wird.
6
World Gold Council, CBK Corporates Markets, FAZ, BANKHAUS ELLWANGER GEIGER KG, Erste Group
7
Studie des Instituts für Agrarökonomie der Universität Kiel: „Raus aus den Rüben? Oder jetzt richtig Gas geben?“
6