Trotz der anhaltenden Kursanstiege an den Aktienmärkten, insbesondere im DAX und S&P 500, stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit dieser Entwicklungen angesichts hoher Staatsverschuldung und stagnierender Wachstumsraten. Eine Analyse zeigt, dass die Kursgewinne in den letzten Jahrzehnten weitgehend auf liquiditätsgetriebene Faktoren und strukturelle Veränderungen in der globalen Wirtschaft zurückzuführen sind, während fundamentale wirtschaftliche Indikatoren hinterherhinken. Aktuelle Bewertungskennzahlen deuten darauf hin, dass sowohl der DAX als auch der S&P 500 im Vergleich zu ihren langfristigen Durchschnittswerten nicht überteuert sind, was auf ein moderate Wachstumspotential hinweist.

1. Aktuelle Bewertungen des Aktienmarktes
„DAX 10.000 ? Dow Jones und S&P 500 auf neuen Allzeithochs.
Die Rekordjagd an der Wall Street geht weiter.“ Solche Schlag-
zeilen und die an den meisten Börsen seit nunmehr vier Jahren
nahezu kontinuierlichen Kursanstiege lassen die Frage auf-
kommen, wie begründet diese Kurszuwächse in Zeiten hoher
Staatsverschuldung und niedriger globaler Wachstumsraten
eigentlich sind. ❚
Makroökonomische Betrachtung
Auf lange Sicht sollten die Aktienmärkte das Wirtschafts-
wachstum eines Landes abbilden, da Aktienkurse nicht auf
Dauer ansteigen können, ohne dass die Gewinne der in den
Indizes enthaltenen Unternehmen eine ähnliche Dynamik
aufweisen. Das bedeutet, die Aktienindizes und das Brutto-
inlandsprodukt eines Landes müssten sich bei der länger-
fristigen Betrachtung im Gleichlauf bewegen. Dieser Zusam-
menhang hat für die USA und Deutschland bis etwa 1986
beziehungsweise 1995 bestanden. Seitdem sind die Aktien-
märkte in beiden Ländern deutlich stärker angestiegen als
ihre Wirtschaftsleistung (vergleiche Abbildung 1 und 2). Da
die Geldpolitik insbesondere in den USA etwa ab diesem
Zeitpunkt zunehmend gelockert wurde, liegt die Vermutung
nahe, dass die starken Kursanstiege primär liquiditätsgetrie-
ben und nicht fundamental begründet sind.
Ab der ersten Hälfte der neunziger Jahre kam es in der Welt-
wirtschaft jedoch zu strukturellen Veränderungen – vom
Zusammenbruch des Ostblocks über die Internationalisie-
rung der Produktions- und Handelstätigkeiten bis zu den
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Ausgabe Mai 2013
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG DER USA
BIP USA in US-Dollar (normiert, linke Skala)
MSCI USA TR Index in US-Dollar (normiert, linke Skala)
Notenbankzinssatz USA (rechte Skala)

2. technologien. Kosteneinsparungen durch neue Technologien
und die Verlagerung von Fertigungs- und Dienstleistungs-
aktivitäten in Länder mit niedrigeren Arbeitskosten sowie
die Erschließung neuer Absatzmärkte mit weit höheren
Wachstumsraten haben zu einem überproportionalen Anstieg
der Unternehmensgewinne geführt. Vergleicht man die Ent-
wicklung des Aktienmarktes mit der Gewinnentwicklung der
Unternehmen in den USA ab Anfang der neunziger Jahre
(Abbildung 3), so lassen sich von der Differenz zwischen
Aktienmarkt und BIP-Wachstum über zwei Drittel durch ge-
stiegene Unternehmensgewinne erklären. Etwas abge-
schwächt wird dieser Zusammenhang durch die Tatsache,
dass auch die gesunkenen Zinsaufwendungen zum über-
proportionalen Anstieg der Unternehmensgewinne beige-
tragen haben. Die Unternehmen haben von einem spürbaren
Rückgang der Inflation und vom Rückgang des realen Zins-
niveaus profitiert, wobei letzteres vom Fortbestand der
aggressiven Geldpolitik abhängig ist.
Aus dieser relativ groben Analyse lassen sich keine detaillier-
ten Rückschlüsse auf die aktuellen Bewertungsniveaus an
den Aktienmärkten ableiten. Jedoch zeigt die Betrachtung,
dass sich ein bedeutender Teil der divergierenden Entwick-
lung der letzten 25 Jahre zwischen Aktienmarkt und Wirt-
schaftswachstum in den westlichen Volkswirtschaften durch
fundamentale Veränderungen der Weltwirtschaft erklären
lässt und nicht „billiges Geld“ primärer Treiber der Kursan-
stiege ist, was ein deutlich größeres Rückschlagspotential
zur Folge gehabt hätte. ❚
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG VON DEUTSCHLAND
BIP Deutschland (normiert, linke Skala)
DAX (normiert, linke Skala)
Notenbankzinssatz Deutschland (rechte Skala)
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 3: ENTWICKLUNG DER UNTERNEHMENSGEWINNE RELATIV ZUM US-BIP UND US-AKTIENMARKT
Unternehmensgewinne in US-Dollar (normiert)
US Aktienmarkt in US-Dollar (normiert)
US BIP in US-Dollar (normiert)
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

3. Aktuelle Bewertungsniveaus
Die Dividendenrendite des DAX liegt aktuell bei etwa
3,4 Prozent und damit gut 50 Basispunkte über dem lang-
fristigen Durchschnitt (seit 1973) von 2,8 Prozent. Ein noch
deutlicheres Bild ergibt sich bei der realen Dividendenren-
dite – dies ist die Dividendenrendite abzüglich der jährlichen
Inflationsrate – mit einer Differenz von 1,8 Prozentpunkten
zwischen der aktuellen realen Dividendenrendite von
1,9 Prozent und dem langfristigen Durchschnitt von 0,1 Pro-
zent. Beide Werte zeigen, dass der DAX tendenziell immer
noch attraktiv bewertet ist. Dies gilt insbesondere beim Ver-
gleich der Dividendenrendite mit den Renditen von Anleihen,
die sich auf historischen Tiefs befinden und real eine nega-
tive Verzinsung – spricht einen Kaufkraftverlust – aufweisen.
Ein ähnliches Bild ergibt sich beim Kurs-Gewinn-Verhältnis
(KGV) des DAX. Das aktuelle KGV liegt mit 13,1 noch unter
dem langfristigen Durchschnitt von 14,5.
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Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 4: DIVIDENDENRENDITE DES DAX
Dividendenrendite DAX hist. Durchschnitt Dividendenrendite DAX real hist. Durchschnitt real
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Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 5: KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS DES DAX
KGV DAX hist. Durchschnitt

4. Frage ist aber wie sich die Unternehmensgewinne in den
kommenden Jahren entwickeln werden. Sollte es zu einem
Gewinnrückgang der im Index vertretenen Unternehmen
kommen, würde das KGV ansteigen, ohne dass sich die
Aktienkurse verändern. Die aktuellen Analystenschätzungen
gehen für die kommenden zwölf Monate von einem durch-
schnittlichen Gewinnwachstum der DAX-Unternehmen von
17,4 Prozent aus, wodurch das erwartete KGV auf 11,2 sinken
würde. Gewinnrevisionen, wie die von den DAX-Schwerge-
wichten Siemens und Daimler, sowie verschlechterte Wachs-
tumsprognosen für die Euro-Zone lassen es fraglich erschei-
nen, ob das erwartete Gewinnwachstum erreicht werden
kann.
Der S&P 500 erscheint im Vergleich zum DAX aktuell etwas
teurer. Die Dividendenrendite ist mit 2,1 Prozent geringer als
die des DAX und liegt auch ein Prozentpunkt unter dem
langfristigen Durchschnitt (seit 1965) von 3,1 Prozent. Aller-
dings liegt die reale Dividendenrendite bei 0,6 Prozent und
damit 180 Basispunkte über dem langfristigen Durchschnitt
von -1,2 Prozent. Das KGV liegt mit 16,6 ebenfalls deutlich
unter dem langfristigen Durchschnitt von 18,3.
Auf Basis dieser Kennzahlen erscheinen die Aktien auf den
aktuellen Kursniveaus im Durchschnitt somit nicht überteuert,
sondern sogar eher günstig bewertet, wobei der DAX etwas
günstiger bewertet ist als der S&P 500. Die entscheidende
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Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 6: DIVIDENDENRENDITE DES S&P 500
Dividendenrendite S&P 500 hist. Durchschnitt
Dividendenrendite S&P 500 real hist. Durchschnitt real
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Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 7: KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS DES S&P 500
KGV S&P 500 hist. Durchschnitt

5. vorsichtige Konjunktureinschätzung der Investoren und de-
ren Wunsch nach wertstabileren Anlagen wider.
Insgesamt erscheinen der DAX und auch die anderen euro-
päischen Aktienmärkte günstiger bewertet als US-Aktien. Ein
wichtiger Grund dafür ist die Schuldenkrise in den Euro-
Ländern. Auch wenn Länder wie Japan, die USA oder Groß-
britannien mit ähnlichen – wenn nicht sogar größeren Pro-
blemen zu kämpfen haben – ist die Krise in Europa durch die
gemeinsame Währung präsenter. Da die südeuropäischen
Staaten nicht mehr den bequemeren Weg der Abwertung
gehen können, sind Strukturreformen unvermeidlich, welche
in den ersten Jahren mit einem Rückgang der Wirtschaftskraft
und einer steigenden Arbeitslosigkeit einhergehen.
Bei dem in den Medien genannten DAX-Index fließen die
Dividenden der Vergangenheit in die Berechnung des In-
dexstandes mit ein. Vergleicht man den DAX ohne die rein-
vestierten Dividenden mit dem analog ohne Dividenden
Würden die Gewinne statt den erwarteten 17,4 Prozent im
Durchschnitt nur um 10 Prozent steigen, so ergäbe sich ein
KGV von 12. Für einen KGV-Anstieg auf den langfristigen
Durchschnitt von 14,5 müssten die Gewinne gegenüber den
vergangenen zwölf Monaten um neun Prozent fallen. Für den
S&P 500 wird ein Gewinnanstieg in den kommenden zwölf
Monaten von 8,7 Prozent erwartet. Bei einem Anstieg von
nur fünf Prozent ergäbe sich ein KGV von 17,1. Um den
langfristigen KGV-Durchschnitt von 18,3 zu erreichen müssten
die Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen im
Durchschnitt um 7 Prozent fallen.
Innerhalb der Indizes geht die Bewertung weit auseinander
(Abbildung 8). Während Unternehmen aus defensiven Bran-
chen, wie im DAX, beispielsweise die Konsumgüterhersteller
Henkel und Beiersdorf über ihrem langfristigen KGV notieren,
sind zyklischere Branchen wie Luftfahrt (z.B. Lufthansa),
Chemie (z.B. BASF) und Automobile (z.B. Daimler) relativ
zu ihrer Historie eher günstig bewertet. Dies spiegelt die
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 8: ABWEICHUNGEN ZUM LANGFRISTIGEN KGV EINZELNER DAX-UNTERNEHMEN
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 9: VERGLEICH DES S&P 500 MIT DEM DAX PREISINDEX
S&P 500 Preisindex DAX Preisindex

6. mag, ist er doch maßgeblich dafür verantwortlich, dass die
Zinsniveaus für Staatsanleihen wieder auf ein für die Schuld-
ner erträgliches Niveau gesunken sind und eine schlimmere
Rezession abgewendet wurde.
Eine erneute Verschärfung der Eurokrise – wie etwa durch
eine mögliche Weigerung einer neu gewählten Regierung
des Euroraums, Reformmaßnahmen durchzuführen – kann
nicht ausgeschlossen werden. Doch das wahrscheinlichste
Szenario ist ein langsames Fortschreiten des Reformkurses in
den südeuropäischen Euroländern mit dem Fokus auf Struk-
turreformen und einer begrenzten Lockerung der harten
Sparmaßnahmen zur Konjunkturbelebung.
Die Inflationsrate ist in der Eurozone durch die schwächere
Konjunktur und den Preisrückgang bei Rohstoffen gefallen.
Inflationssorgen – die auch eine Flucht in Aktien auslösen
könnten – sind trotz der expansiven Geldpolitik unbegründet,
da die EZB faktisch nur die Lücke gefüllt hat, welche die
Geschäftsbanken seit der Finanzkrise hinterlassen haben. Die
für die EZB-Entscheidungen maßgebliche Geldmenge M3
ist seitdem um jährlich weniger als ein Prozent gestiegen.
Weder ein rasanter Anstieg des privaten Konsums noch der
Staatsausgaben erscheinen aktuell realistisch, so dass auf
absehbare Zeit kein Inflationsdruck entstehen dürfte. ❚
berechneten S&P 500 Index (Abbildung 9), so sieht man,
dass sich der DAX seit 2009 weit weniger erholt hat und bei
Verschärfungen der Euro-Krise deutlich stärker verloren hat.
Während der S&P 500 Preisindex bereits neue Allzeithochs
erreicht hat, liegt der DAX Preisindex noch 17 Prozent unter
dem Hoch von 2007 und 29 Prozent unter dem Allzeithoch
aus dem Jahr 2000. ❚
Entwicklung des Marktumfelds
Die Ankündigung der EZB, zur Rettung des Euro bei Bedarf –
und sofern die Reformauflagen des von den Euro-Staaten
geschaffenen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM)
erfüllt werden – unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaa-
ten aufzukaufen, hat zu einer nachhaltigen Beruhigung an
den Kapitalmärkten geführt. Seit der Ankündigung Mitte
2012 sind die Zinsen für 10-jährige spanische Staatsanleihen
um circa 300 Basispunkte und in Italien um circa 250 Basis-
punkte gesunken. Auch problematische Entwicklungen, wie
die Pattsituation bei der Parlamentswahl in Italien oder die
Hängepartie um die Rettung Zyperns mit dem erstmaligen
Zugriff auf Spareinlagen zur Bankenrettung, haben diesen
Trend nicht gestoppt (Abbildung 10). So problematisch der
Eingriff der EZB aus ordnungspolitischer Sicht auch sein
Draghi-Rede
in London
Bekanntgabe der Details des
Anleihenkaufprogramms
Parlamentswahl
in Italien
Zypern-
Rettung
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 10: ZINSNIVEAUS 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN
Deutschland Frankreich
Italien Spanien

7. Kursrückgänge drohen ebenfalls, wenn die Notenbanken
ihre expansive Geldpolitik zurückfahren. Wir gehen allerdings
davon aus, dass dies nur ein mittelfristiges Risiko für die
Aktienmärkte darstellt, da die Notenbanken im aktuellen Um-
feld von schwachen Wirtschaftsdaten, niedriger Inflation und
hoher Staatsverschuldung keinen Anlass haben, ihre Politik
zu ändern. Deutlich steigende Zinsen würden dazu führen,
dass ein Kaufkrafterhalt auch wieder mit Anleihen und Geld-
marktanlagen möglich wäre und sich der Renditevorteil von
Aktien gegenüber Anleihen schmälern würde. Das von stei-
genden Zinsen ausgehende Risiko ist für den Anleihenmarkt
mit seinen historisch niedrigen Zinsniveaus jedoch ebenfalls
sehr hoch, so dass es in beiden Segmenten zu Bewertungs-
rückgängen kommen dürfte. Das Aktiensegment sollte des-
halb aber kaum durch schnelle und massive Umschichtungen
in Anleihen zusätzlich unter Druck geraten. Entscheidend für
das Ausmaß des Rückschlagspotentials ist, ob die Maßnahmen
der Notenbanken bis dahin zur Stabilisierung der Finanzmärk-
te und zur Belebung der Konjunktur geführt haben. Steigen-
de Unternehmensgewinne würden dann die höheren Rendi-
teanforderungen der Anleger abfedern. In diesem Fall dürften
die zurückgebliebenen zyklischeren Werte und der Banken-
sektor profitieren, wogegen die defensiveren Sektoren am
meisten zu leiden hätten.
Insgesamt sind Aktien momentan nicht übermäßig teuer.
Dies gilt durch die hohe Präsenz der Eurokrise insbesondere
für Europa. Die Anleger sollten sich aber bewusst sein, dass
größere Verwerfungen – auch wenn wir diese nicht als das
wahrscheinlichste Szenario erachten – durchaus realistisch
sind. Die in den kommenden Quartalen wahrscheinlich
weiterhin widersprüchlichen Konjunktursignale und der ge-
stiegene Anteil kurzfristig orientierter, fremdfinanzierter An-
leger dürften jedoch zu einer relativ hohen Volatilität führen.
Dadurch sollten sich für Investoren immer wieder Einstiegs-
möglichkeiten ergeben.
Trotz der hohen Staatsverschuldung und den niedrigen
globalen Wachstumsraten sind die momentan steigenden
Kurse kein Anzeichen für eine Blasenbildung, da dafür nach
wie vor eine wichtige Komponente fehlt – Euphorie bei den
Anlegern. ❚
Fazit
Die zu Beginn beschriebenen makroökonomischen Entwick-
lungen waren weitgehend Einmaleffekte, so dass das Gewinn-
wachstum mittelfristig zurückgehen dürfte. Die Effizienzge-
winne durch Globalisierung und Deregulierung sollten jedoch
weitestgehend bestehen bleiben. In einzelnen Ländern können
die Unternehmensgewinne durch Steuererhöhungen ge-
schmälert werden, auch wenn aktuell die Vermögenssteuer
und höhere Einkommenssteuersätze die Diskussion dominieren.
Das Marktumfeld ist heute deutlich stabiler als in den Jahren
2008 oder 2011, doch bestehen nach wie vor Risiken, die zu
spürbaren Kurskorrekturen führen können. Die in den kom-
menden Monaten wahrscheinlichste Gefahr ist ein Rückgang
der Unternehmensgewinne durch die anhaltend schwache
Konjunktur in den Industrienationen und ein langsameres
Wachstum in den Schwellenländern. Die relativ niedrige Be-
wertung der konjunktursensitiven Titel und die Tatsache, dass
sich bei Gewinnrevisionen der Renditevorteil von Aktien ge-
genüber Anleihen verringert, aber nicht umkehrt, spricht
jedoch für ein nur begrenztes Rückschlagpotential. Allerdings
sind kurzfristig heftigere Ausschläge möglich, da durch das
niedrige Zinsniveau Investoren teilweise stark fremdfinanziert
in Aktien investiert sind und bei Kursrückgängen zu Notver-
käufen gezwungen sein können.
Wesentlich größer ist das Rückschlagpotential, wenn sich die
Schuldenkrise in Europa wieder verschärfen sollte und an den
Finanzmärkten ein Austritt einzelner Staaten aus der Euro-
Zone für realistisch erachtet werden würde. Dies ist aufgrund
des Schutzschirms der EZB, reformwilligen Regierungen und
klaren Mehrheiten für den Verbleib in der Eurozone in allen
Krisenländern kurzfristig unwahrscheinlich. Auf mittlere Sicht
dominieren die politischen Risiken in den Krisenländern und –
mit geringerer Wahrscheinlichkeit – in den Geberländern.
Sollte sich die Lage in den Krisenländern – insbesondere die
hohe Arbeitslosigkeit – nicht bessern, könnten sich die dortigen
Regierungen für eine Abkehr vom Reformkurs entscheiden.
Dies würde in den meisten EU-Ländern die politische Durch-
setzungsfähigkeit von weiteren Finanzhilfen in Frage stellen.
Durch die Bindung der EZB-Hilfen an die Reformauflagen des
ESM wäre dann ein Austritt aus der Währungsunion mit all
seinen gravierenden konjunkturellen und fiskalischen Folgen
realistisch.

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Stand: Mai 2013
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