Die deutsche Wirtschaft zeigt 2013 ein solides Wachstum, steht jedoch 2014 vor Herausforderungen durch die Eurokrise und kritische Maßnahmen der großen Koalition, wie den Mindestlohn, die Arbeitsplätze kosten könnten. In Europa sind erste Erfolge in der Schuldenreduktion der Krisenstaaten zu verzeichnen, doch bleibt die hohe Arbeitslosigkeit ein Problem und der Druck auf den Steuerzahler könnte durch Bankreformen wachsen. Die USA erwarten ein moderates BIP-Wachstum von 2,6%, wobei eine schrittweise Reduktion der expansiven Geldpolitik bevorsteht, während Japan dringend Strukturreformen benötigt, um die wirtschaftliche Stabilität zu sichern.

1. Kapital & Märkte
Ausgabe Dezember 2013
Marktausblick 2014
Deutschland: Die große Koalition wird teuer
Die deutsche Wirtschaft hat im Jahr 2013 ein solides Wachstum verzeichnet und auch der Arbeitsmarkt zeigte sich einmal
mehr robust. Insgesamt sind die binnenwirtschaftlichen Rahmenbedingungen positiv. Allerdings kann dies nicht darüber
hinwegtäuschen, dass die wirtschaftliche Entwicklung hierzulande 2014 maßgeblich vom weiteren Verlauf der Eurokrise
abhängen wird. Denn ein Wiederaufflackern der Schuldenkrise kann gegenwärtig nicht ausgeschlossen werden. Dies
birgt weiter große Risiken für die deutsche Wirtschaft.
„Operation Stillstand“, kommentierte kürzlich das Handelsblatt die Vorhaben der großen Koalition auf der Titelseite.
Weite Teile der Wirtschaft sehen die Pläne des schwarz-roten
Regierungsbündnisses kritisch, Ökonomen schlagen Alarm.
Der beabsichtigte Mindestlohn wird Arbeitsplätze kosten und
dürfte das Land mittelfristig in Form von höheren Sozialausgaben und geringeren Steuereinnahmen belasten. Das Ausmaß hängt indes von der Ausgestaltung bei den Übergangsfristen und möglichen Ausnahmeregelungen ab. Auch der
Rentenkasse drohen deutliche Belastungen durch die Aufweichung des Renteneintrittsalters mit 67 sowie durch versicherungsfremde Leistungen.
Befürchtungen, die Pläne der großen Koalition würden
zusätzliche finanzielle Belastungen nach sich ziehen, lassen
sich gegenwärtig nicht von der Hand weisen. Zumindest
belastet die „kalte Progression“ gerade die Leistungsträger
zusätzlich. Das Ziel, ohne Neuverschuldung auszukommen,
ist angesichts der Ausgabenwünsche illusorisch. Zwar wird
die wirtschaftliche Dominanz Deutschlands in den kommenden Jahren fortbestehen, doch sicher ist auch: Wenn
sich die neue Regierung dadurch hervorhebt, dass sie die
Agenda 2010 teilweise zurückdreht, wird Deutschland
Schritt für Schritt an Wettbewerbsfähigkeit – und zwar nicht
nur gegenüber den europäischen Reformstaaten – verlieren. ❚
Europa: Wichtige Meilensteine zur Reform
des Finanzsystems in 2014
Die Reformen und Sparanstrengungen in Südeuropa zeigen
erste Erfolge, wie etwa ein Blick auf die Zahlen zur öffentlichen Neuverschuldung zeigt. So haben Griechenland,
Portugal, Italien und Spanien ihr strukturelles Defizit zwischen 2010 und 2012 teils erheblich reduziert. Auch die
Lohnstückkosten in Spanien, Portugal und Griechenland
sind in den vergangenen Jahren gegenüber dem Rest des
Euroraumes zurückgegangen. Beifall indes wäre verfrüht.
Die Arbeitslosigkeit in den Krisenstaaten ist unverändert
sehr hoch – auch eine nennenswerte Besserung ist hier
noch nicht festzustellen. Vor allem Frankreich entwickelt
sich mehr und mehr zum Sorgenkind Europas. Die Gründe
hierfür liegen vor allem in einer geringen Wettbewerbsfähigkeit, im hohen Haushaltsdefizit und in grundsätzlich
ausbleibenden Reformschritten, die dringend nötig wären.
Im kommenden Jahr stehen mit dem Aufbau der europäischen Bankenunion und dem Bankenstresstest für 128
europäische Institute zudem wichtige Meilensteine zur
Reform des Finanzsystems bevor. Allerdings drohen von
dieser Seite zusätzliche Belastungen für den Steuerzahler.
So steht für mögliche Löcher in den Bilanzen deutscher
Kreditinstitute bis Ende 2014 der mit Steuergeldern ausge-
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2. 2
stattete Bankenrettungsfonds Soffin als Auffangbecken bereit.­
Hinzu kommt: Wenn nationale Auffanglösungen für schwächelnde Banken in Krisenstaaten nicht ausreichen, könnte
am Ende auch der Rettungsfonds ESM herangezogen werden. Und nicht zuletzt steht 2014 mit dem Verfassungsgerichtsurteil zum OMT-Programm ein Richterspruch mit
enormer Bedeutung aus. Sollte Karlsruhe das OMT-Programm beenden oder stark einschränken, hätte dies gravierende Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität und
weitreichende Folgen für die Finanzierungskosten der
südeuropäischen Staaten.
Für Sparer sind die Aussichten weiter mager. Denn sie werden auch 2014 – und darüber hinaus – unter den niedrigen
Zinsen leiden. Zuletzt hat die EZB den Leitzins auf das
Rekordtief von 0,25 Prozent gesenkt. An ihrer lockeren
Geldpolitik wird die Europäische Zentralbank auch im kommenden Jahr festhalten. ❚
USA: Reduzierung der expansiven
G
­ eldpolitik steht an
Die amerikanische Volkswirtschaft befindet sich jetzt im
vierten Jahr der wirtschaftlichen Erholung, doch sind die
Wachstumsraten nach wie vor relativ gering. Insbesondere
am Arbeitsmarkt geht die Erholung nur langsam voran, was
geringe Lohnzuwächse und unterdurchschnittliches Wachstum bei den Konsumausgaben zur Folge hat. Der Häusermarkt hingegen hat sich weiter erholt. Allerdings dürfte die
Erholungsdynamik nachlassen. Die Häuserpreise haben
inzwischen ein Niveau erreicht, bei dem sich auch Neubauten wieder zunehmend lohnen. Positiv ist der wachsende
Energiesektor, der nicht nur zum Wirtschaftswachstum beiträgt, sondern auch hilft, das Außenhandelsdefizit zu reduzieren. Für 2014 erwarten wir ein reales BIP-Wachstum von
2,6 Prozent, nach 1,7 Prozent in diesem Jahr.
Anfang des Jahres stehen die nächste Erhöhung der Schulden­
obergrenze und die Festlegung des Bundeshaushalts an.
Eine Eskalation wie im Oktober 2013 ist mit dem Kompromiss
vom 10. Dezember trotz der noch ausstehenden Zustimmung
der beiden Kongresskammern faktisch abgewendet. Angesichts der Kongresswahlen Ende 2014 und der verschlechterten Umfragewerte für die Republikaner nach dem letzten
Shutdown war der Druck, zu einer Einigung zu kommen,
dieses Mal größer. Hilfreich war auch, dass beide Parteien die
ansonsten greifenden automatischen Ausgabenkürzungen
aus unterschiedlichen Gründen vermeiden wollten. Die Einigung reduziert zwar die Unsicherheit, doch handelt es sich
nur um einen Minimalkonsens. Die automatischen Kürzungen
werden deutlich verringert, beim Verteidigungsbudget gibt
es keine Einschnitte und die Steuern werden nicht erhöht.
Zudem wird die Arbeitslosenunterstützung für 1,3 Millionen
Amerikaner zum Jahresende nicht verlängert. Es bleibt abzuwarten, ob diese Einigung ausreicht, um die Unternehmensinvestitionen deutlich ansteigen zu lassen, was der
wirtschaftlichen Erholung weiter Rückenwind gäbe. Vermutlich werden sich die Unternehmen noch einige Zeit mit
umfassenden Sachinvestitionen zurückhalten und ihre
Liquidität eher in Aktienrückkäufe und Unternehmensübernahmen investieren.
Zwar wird die Reduzierung der expansiven Geldpolitik
Anfang 2014 beginnen, allerdings liegt der Übergang zu
einer restriktiven Geldpolitik noch in weiter Ferne. Es ist
unsicher, wann die Drosselung der Anleihenkäufe verkündet
6%
6%
USA
Japan
Eurozone
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Nov 03
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Quelle: Bloomberg
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Nov 13
Hunderte
Hunderte
ABBILDUNG 1: LEITZINSENTWICKLUNG IN DEN USA, JAPAN UND DER EUROZONE

3. 3
wird, doch ist mit der anstehenden Einigung zwischen
Demokraten und Republikanern in Sachen Bundeshaushalt
und der Schulden­ bergrenze ein früherer Zeitpunkt wahro
scheinlicher geworden.
Die geplante Reduzierung der Anleihenkäufe dürfte von einer
verstärkten „forward guidance“ (verbale Hinweise auf die
zukünftige Zinspolitik) flankiert werden, um die langfristigen
Zinsen niedrig zu halten. Möglicherweise wird dabei auch
der Zielwert der Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent gesenkt,
ab dem mit einer Straffung der Geldpolitik begonnen wird,
um den Märkten länger anhaltende niedrige kurzfristige Zinsen zu signalisieren. Leitzinserhöhungen werden im Zweifelsfall eher zu langsam als zu schnell erfolgen. Es ist jedoch
denkbar, dass die designierte neue Fed-Chefin Janet Yellen –
sie steht als „geldpolitische Taube“ für eine lockere Geldpolitik – ein Zeichen setzen will, dass sie das Ziel der Preisniveaustabilität ernst nimmt. Dies könnte die Märkte kurzzeitig
negativ überraschen. ❚
Japan: Strukturreformen sind dringend nötig
Von „Abenomics“ sind aktuell nur die geldpolitischen Maßnahmen und mit Einschränkungen die der Fiskalpolitik umgesetzt. So hat der Yen gegenüber dem US-Dollar im Jahr
2013 etwa zehn Prozent abgewertet. Die erhoffte Verbesserung der Handelsbilanz ist jedoch ausgeblieben. Zwar ist
das Exportvolumen angestiegen, doch haben gleichzeitig
auch die Importe zugenommen. Gründe dafür sind höhere
staatliche Investitionsausgaben, die zu einer verstärkten
Nachfrage nach ausländischen Gütern geführt haben, sowie
höhere Importpreise als Folge der Abwertung.
Die geldpolitischen Maßnahmen zeigen allerdings auch
Erfolge. Die Erhöhung der Geldmenge durch die Bank von
Japan hat zu einem deutlichen Anstieg des breiteren Geldmengenaggregats M2 und zu einer verstärkten Kreditvergabe der Banken geführt. Dies ist nicht zuletzt auch darauf
zurückzuführen, dass sich das Volumen der von den Geschäftsbanken gehaltenen Staatsanleihen durch die Ankäufe der
Zentralbank deutlich reduziert hat.
Die Strukturreformen als wichtigste Komponente von
„Abenomics“ sind weit hinter den Hoffnungen zurückgeblieben. Die Anfangserfolge mit gestiegenen Inflationserwartungen und einem erwarteten realen Wirtschaftswachstum drohen zu versanden. Zur Verfestigung der
Erholung sind umfassende Strukturreformen wie die Liberalisierung des Arbeitsmarkts, die Reform der Sozialsysteme
und eine Stärkung des Wettbewerbs im Binnenmarkt zwingend. Das kommende Jahr wird für Japan entscheidend,
da die wirtschaft­ichen Probleme struktureller Natur sind,
l
und die lange aufgeschobenen Strukturreformen nun dringend angegangen werden müssen. Noch sind die Aussichten
für 2014 aber gut. Die Stimmung bei den Unternehmen
hat sich weiter verbessert, die Unternehmensinvestitionen
befinden sich im Aufwärtstrend und der private Konsum
ist stabil, auch wenn sich das Konsumklima durch die geplante Erhöhung der Umsatzsteuer verschlechtert hat. Für
2014 wird mit einem nominalen BIP-Wachstum von zirca
2,5 Prozent gerechnet. Sollten die Strukturreformen jedoch weiter stocken, ist infolge der Mehrwertsteuererhöhung im Frühjahr 2014 mit einer Abschwächung der
Erholungsdynamik zu rechnen. Die Pläne für weitere umfangreiche Konjunkturprogramme zur Kompensation der
Steuererhöhung schaffen neue Risiken für die desolaten
Staatsfinanzen.
ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DES BRUTTOINLANDPRODUKTES GEGENÜBER DEM VORJAHR
3,0 %
2013
3,0 %
2014
2,0 %
2,0 %
1,0 %
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0,0 %
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-1,0 %
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-4,0 %
-4,0 %
-5,0 %
Deutschland
Frankreich
Italien
Quelle: Prognosen der Institute Eurostat, IWF und Statistisches Bundesamt
Spanien
Griechenland
-5,0 %

4. 4
Politische Risiken drohen Japan durch eine Eskalation des
Streits mit China um eine unbewohnte – aber vermutlich
rohstoffreiche – Inselgruppe im Ostchinesischen Meer. Zunehmend nationalistische Töne erhöhen das Risiko eines
bewaffneten Konflikts, in den auch die USA hineingezogen
werden könnte. Die Gefahr einer militärischen Eskalation
zwischen China auf der einen und Japan und den USA auf
der anderen Seite, sehen wir allerdings als relativ gering
an. Vollständig kann dies aber nicht ausgeschlossen werden.
In diesem Fall wären nicht nur die Auswirkungen auf den
Welthandel massiv, sondern auch die Aktienmärkte – insbesondere in Japan – würden deutlich in Mitleidenschaft
­
gezogen werden. ❚
Schwellenländer: Konjunkturschwäche als
Folge der Mittelabflüsse seit Mai?
Die Währungen der aufstrebenden Länder gerieten im
Laufe des Jahres und besonders ab Mai unter Druck. Wegen den Diskussionen um eine Drosselung der umfangreichen Anleihenkaufprogramme der amerikanischen
Zentralbank verloren sie gegenüber den westlichen Währungen einen Teil ihrer in den Jahren nach der Finanzkrise
aufgebauten Gewinne. Auch die solidesten Währungen wie
der Singapur-Dollar oder der Mexikanische Peso mussten
Federn lassen.
Länder mit Leistungsbilanzdefiziten wie die Türkei, Südafrika,
Indien und vor allem Indonesien sind durch den Abzug
spekulativer Gelder in eine Negativspirale aus Abwertungen,
höheren Zinsen und fallenden Wertpapierkursen geraten.
Nachdem die US-Notenbank im September wegen der bereits im Vorgriff eingetretenen Marktzinsanstiege und den
erwähnten Turbulenzen der Mut verließ die Liquiditätszufuhr zu drosseln, beruhigte sich die Lage wieder. Doch
blieb die Stimmung gegenüber Schwellenländer-Anlagen
weiter eingetrübt.
Einige der aufstrebenden Länder wie China und Brasilien
waren nach dem dort entfachten Boom bereits 2010 dazu
übergegangen, die gestiegene Inflation zu bekämpfen. In
der Folge kam es zu einer Beruhigung der heiß gelaufenen
Konjunktur und die Inflationsraten gingen wie geplant
etwas zurück. Obwohl die Maßnahmen im Wesentlichen
griffen und die jeweilige Geldpolitik dort zumeist nicht
mehr restriktiv ist, haben die Länder gewisse konjunkturelle Schwächen bisher noch nicht vollständig überwunden. Dazu kamen noch die für diese Länder oft typischen
politischen Unsicherheiten. Brasilien, Argentinien, die Türkei
und die nordafrikanischen Staaten sowie die Ukraine leiden
mit am meisten darunter.
China wiederum bremste die Immobilienspekulation dieses
Jahr auch über einen Liquiditätsentzug, der sich gegen das
sogenannte Schattenbankensystem richtete. Über dieses
werden viele, oft teure, Kredite an zweitrangige Darlehensnehmer gegeben – mit den entsprechenden Ausfallrisiken.
Auch Steuererhöhungen für Immobilieneigentümer zeigen,
dass China keinen neuen Boom will, sondern ein nachhaltiges Wachstum, dass weniger von Bau- und Infrastrukturausgaben sowie dem Export getragen wird, sondern mehr
vom Binnenkonsum.
ABBILDUNG 3: WECHSELKURSENTWICKLUNG IN DEN SCHWELLENLÄNDERN
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150
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Indische Rupie / US-Dollar (normiert)
Indonesische Rupie / US-Dollar (normiert)
Singapur-Dollar / US-Dollar (normiert)
Mai 09
Quelle: Bloomberg
Sep 09
Jan 10
Mai 10
Sep 10
80
Südafrikanischer Rand / US-Dollar (normiert)
Türkische Lira / US-Dollar (normiert)
Mexikanischer Peso / US-Dollar (normiert)
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Mai 11
Sep 11
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Mai 12
Sep 12
70
Jan 13
Mai 13
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60
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

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ABBILDUNG 4: AKTIENMARKTENTWICKLUNG IN DEN BRIC-STAATEN
140
MSCI Brazil (Brasilien, in EUR, normiert)
BSE Sensex (Indien, in EUR, normiert)
120
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MICEX Index (Russland, in EUR, normiert)
Shanghai Composite (China, in EUR, normiert)
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Jan 08
Mai 08 Sep 08 Jan 09 Mai 09 Sep 09
Jan 10 Mai 10 Sep 10
Quelle: Bloomberg
Nach der relativen Schwäche in diesem Jahr tragen die
meisten Börsen der aufstrebenden Länder diesen Risiken
Rechnung. Die Aktienbewertungen sind zumindest im
Falle von China, Vietnam, den osteuropäischen Ländern und
zum Teil in Lateinamerika sehr günstig – gerade im Vergleich
zu den inzwischen sehr teuer notierenden US-Aktien. Die
hoch bewerteten Ausnahmen unter diesen Börsen sind:
Philippinen, Mexiko, Indonesien, Indien und Südafrika.
Auch die Anleihenzinsen in vielen Schwellenländern mit ihren
meist gesunden Währungen und Zentralbanken, die keine
Staatsfinanzierung betreiben, sind wieder attraktiv hoch.
Jan 11 Mai 11 Sep 11
Jan 12
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Helmut Kurz
Leiter Fondsmanagement Immobilienaktien
Patrick Nass
Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiers
www.privatbank.de/kapitalmarkt
Jan 13 Mai 13 Sep 13
20
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
Gerade die stark am US-Dollar orientierten asiatischen Devisen
sind interessant. Staatliche asiatische Schuldner sind auch
in Sachen Bonität besser einzuschätzen als viele westliche
Schuldner.
Die Angst vor einem Drosseln der Liquiditätszufuhr durch
die Fed ist nur zum Teil berechtigt. Bei der immensen Verschuldung der USA kann sich das Land keine wesentlich
höheren Zinsen leisten und die Fed wird die Erholung am
Immobilienmarkt auch nicht durch deutlich höhere Zinsen
gefährden wollen. ❚
Impressum
BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Mai 12 Sep 12
Stand: Dezember 2013
Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum
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wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit
und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind
keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres
Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche
und ­ raphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch
g
nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden.
Ergänzende Hinweise:
(1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.
Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten
Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren
­Steuerberater hinzuziehen.
(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger
Indikator für zukünftige Entwicklungen.
(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert
sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.

6. 6
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MASSGESCHNEIDERTE FINANZIERUNGEN.
Konditionen sind bei Finanzierungen wichtig, doch
entscheidend ist das richtige Konzept.
Tilgungsvarianten, Sondertilgungsoptionen,
Berücksichtigung von staatlichen Förderprogrammen – all dies
macht eine gute und maßgeschneiderte Finanzierung aus.
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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
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