Das Dokument thematisiert die Vermögenspreisinflation und deren Auswirkungen auf Märkte seit der Finanzkrise 2008, insbesondere durch die expansive Geldpolitik der Zentralbanken. Es stellt fest, dass die durch die Geldschöpfung hervorgerufene Liquidität nicht ausreichend in die Güterpreise einfließt, sondern vorwiegend die Bewertungen von Vermögensanlagen steigert, was zu überbewerteten Märkten führen kann. In Anbetracht der realen Marktentwicklungen wird vor den Gefahren einer möglichen Blasenbildung gewarnt, insbesondere im Kontext von Aktien und Immobilien.

1. Vermögenspreisinflation
Die etwas andere Inflation
Der Begriff Asset Price Inflation und sein deutsches Pendant
tauchten in den vergangenen Jahren immer häufiger sowohl
in der Wirtschaftspresse, wie auch in den Veröffentlichungen
von Ökonomen und der Notenbanken auf. Größere Beach-
tung erfuhr das Thema erstmals Ende des Jahres 1996, als der
damalige US-Notenbankchef Greenspan seine berühmt
gewordene Charakterisierung der Lage an den Aktienmärkten
mit dem Begriff „Irrationaler Überschwang“ vornahm. Zur
Erinnerung: Der Dow Jones stand damals bei ungefähr 6.000
Punkten. Trotz seiner Warnung, der er jedoch keine Taten
folgen ließ, begann damals eine der stärksten Aufwärtsbe-
wegungen in der Geschichte der Weltaktienmärkte. Die New-
Economy-Blase entwickelte sich und führte im Jahr 2000 zu
Bewertungsexzessen bei Wachstumsunternehmen. Wie immer
nach Übertreibungen kam es anschließend zu einer heftigen
Baisse an den Aktienmärkten, bei der gerade die New-Economy-
Titel drastisch verloren.
Doch so richtig wird über Vermögenspreisinflation erst seit
der Finanzkrise mit ihrer Zuspitzung im Herbst 2008 diskutiert.
Um dieser Krise Einhalt zu gebieten, griffen die Notenbanken
zu außerordentlich expansiven geldpolitischen Maßnahmen.
Zunächst begann eine klare Niedrigzinspolitik mit Geldmarkt-
zinssätzen, die seither nur knapp über der Nulllinie liegen. Weil
jedoch absehbar war, dass diese nicht schnell genug wirken
würde, brauchte es eine neue Geldpolitik: die sogenannte quan-
titative Lockerung (QE). Diese bedeutet nichts anderes, als dass
die Zentralbank nicht nur in die Devisen- sondern auch in die
Wertpapiermärkte eingreift und dort bestimmte Aktiva, in der
Regel Staatsanleihen beziehungsweise Hypothekenpapiere,
kauft. Damit sollen die Kurse dieser Wertpapiere gezielt sta-
bilisiert werden, um dadurch Druck von den Bilanzen der
Banken zu nehmen, sowie die langfristigen Finanzierungskos-
ten von Staaten, Unternehmen und Privaten niedrig zu halten.
Indem die Zentralbanken der westlichen Industrieländer sowie
die japanische Zentralbank immer wieder im ganz großen
Stil Anleihen erwerben, beeinflussen sie nicht nur gezielt die
Zinsen. Diese Maßnahmen führen auch zu entsprechenden
Veränderungen der Devisenkurse. Am extremsten agierte hier
die schweizerische Nationalbank, die seit September 2011
einen Mindestkurs des Euros zum Franken verteidigt.
Es gibt Schätzungen, dass die Zinsen für 10-jährige Anleihen
in den USA um mindestens ein Prozent unter dem Zins­
niveau liegen, das sich ohne Intervention der Fed gebildet
hätte. Ähnliches gilt für viele andere Länder. In Deutsch-
land ist die Lage noch sehr viel extremer: Wegen der Pro-
bleme der südeuropäischen Euroländer betreibt die EZB
eine für Deutschland – isoliert betrachtet – viel zu lockere
Geldpolitik. Zusätzlich fließt viel Kapital aus dem Ausland
nach Deutschland. Nach der sogenannten Taylor-Regel,
einer Formel zur Geldpolitik, müsste der Notenbankzins
hierzulande aber um mehrere volle Prozentpunkte höher
als gegenwärtig liegen. ❚
Die Gefahren einer Vermögenspreisinflation
Seit 2008 sind wir Zeugen einer historisch einmaligen,
gigantischen Schöpfung von Geld durch die globalen Zen-
tralbanken. Der größte Teil dieser neu geschaffenen Liqui-
dität befindet sich nach wie vor im Bankensystem und kann
Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.
Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:
KapitalundMaerkte@privatbank.de
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Kapital & Märkte
Ausgabe Juli 2013

2. deshalb nicht in den Güter- und Dienstleistungsmärkten
preiswirksam werden. Ein Teil der neu geschaffenen Liqui-
dität fand jedoch den Weg in Vermögensanlagen und trieb
deren Bewertungen nach oben. Dies ist ein wesentlicher
Grund, warum angesichts der weltwirtschaftlich eher pro-
blematischen Konjunkturlage, Immobilienpreise und Aktien-
kurse verhältnismäßig hoch stehen.
Grundsätzlich spiegelt sich eine Vermögenspreisinflation in
starken Preisanstiegen bei Bestandsvermögen wie Häusern,
Grundstücken, Aktien, Rentenpapieren und Rohstoffen wider.
Darüber hinaus sind folgende Merkmale für eine Vermögen-
spreisinflation charakteristisch:
•• Die Preise für Vermögenswerte einer Volkswirtschaft steigen
schneller als der Index für Konsumentenpreise.
•• Die Preise für die entsprechenden Vermögensgruppen
­steigen schneller als ihr Trend es erwarten ließe.
•• Die Vermögenspreise steigen deutlich stärker als das Sozial-
produkt.
•• Die Bewertungen der verschiedenen Vermögensklassen sind
im historischen oder internationalen Vergleich überdurch-
schnittlich hoch.
•• Übermäßiger Optimismus und fehlendes Risikobewusstsein
führen dazu, dass die Nachfrage nicht nur trotz, sondern
gerade wegen steigenden Preisen zunimmt.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: BILANZSUMME DER US-NOTENBANK UND KURSENTWICKLUNG VON AKTIEN UND GOLD
S&P 500 Index (linke Skala)
Gold in USD (linke Skala)
Fed Bilanzsumme in Mio. USD (rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
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Feb 02 Nov 02 Aug 03 Mai 04 Feb 05 Nov 05 Aug 06 Mai 07 Feb 08 Nov 08 Aug 09 Mai 10 Feb 11 Nov 11 Aug 12
Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: KONSUMENTEN- UND IMMOBILIENPREISE IN JAPAN
Konsumentenpreisindex (monatlich zum
Vorjahr, linke Skala)
Preisveränderung ARES Japan Property Index
(monatlich zum Vorjahr, rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

3. •• Häufig werden auch Kredite übermäßig zur Spekulation auf
diese Trends eingesetzt.
Wenn solche Verhältnisse andauern und die genannten Indi-
zien sehr stark ausfallen, spricht man nicht mehr nur von
einem Boom, sondern von einer Blase. Die größten Blasen
der Geschichte waren die sogenannte Tulpenmanie in den
Niederlanden von 1634 bis 1637, die Mississippi-Blase in Frank-
reich 1719/20 und die Südseeblase in England ebenfalls im
Jahr 1720. In jüngerer Zeit waren es die Aktien- und Immobi-
lienblase in Japan 1989/90 und die New-Economy-Hausse von
1999 bis 2000. Diese Aufzählung ist nicht exklusiv. Es ist immer
schwierig und eine Frage der subjektiven Einschätzung, Blasen
bei ihrer Entstehung als solche zu erkennen. Alle Blasen platz-
ten und führten zu schweren wirtschaftlichen Krisen, die um-
so gravierendere Folgen nach sich zogen, je höher die Belei-
hung der betroffenen Vermögensgegenstände war.
Um derartige Auswüchse zu verhindern, achten die
­Zentralbanken auf die Geldmengen- und Kreditentwick-
lung in einer Volkswirtschaft. Insbesondere das Übergrei-
fen von Vermögenspreisinflation auf die Entwicklung der
Güter- und Dienstleistungspreise soll dabei verhindert
werden. Gerade steigende Immobilienpreise gehen ten-
denziell mit höheren Konsumentenpreisen einher. Ein
Ursache-Wirkungs-Zusammenhang ist zwar nicht eindeu-
tig gegeben, aber die beiden Grafiken sind doch ein-
drucksvoll (Abbildung 2 und 3). ❚
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Quelle: Bloomberg, EZB
ABBILDUNG 4: ÜBERSCHUSSLIQUIDITÄT UND RENDITE VON BUNDESANLEIHEN
Überschussliquidität Eurozone in Mio. EUR (linke Skala)
BUND 10 Jahres Rendite (rechte Skala)
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 3: KONSUMENTEN- UND WOHNIMMOBILIENPREISE IN DEN USA
Konsumentenpreisindex (monatlich zum Vorjahr, linke Skala)
Case Shiller Hauspreis Index (monatlich, rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

4. Sollten sich die Notenbanken zu allzu aggressiven Maßnah-
men hinreißen lassen oder sich die Wirtschaft wider Erwarten
deutlicher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen
langfristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kom-
men. Vor allem die Bank von Japan lotet die Grenzen ihrer
Möglichkeiten aus. Im Falle von Fehlentscheidungen ist dies
jedoch mit großen Risiken verbunden.
Die japanische Zentralbank kauft seit 2001 mit Unterbre-
chungen Staatsanleihen. Trotz der Verstärkung der Käufe gab
es im April einen Kurssturz bei diesen Papieren. Seither sind
Warum im Inflationsszenario ein Run aus
Anleihen möglich ist
Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene
Überschussliquidität halten die Zinsen an den Rentenmärkten
für die rarer werdenden guten Schuldner künstlich niedrig,
was zu einer Überbewertung der Anleihen mit entsprechen-
den Kursrisiken geführt hat. Dies ist umso bemerkenswerter,
wenn man sich vor Augen hält, dass die Bonität der meisten
Staaten in den vergangenen Jahren schlechter geworden ist.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 5: RENDITEAUFSCHLÄGE EUROPÄISCHER UNTERNEHMENSANLEIHEN (< BBB)
Vor übergreifen der Finanzkrise
Schrittweise Zinssenkungen der EZB von 4,25% auf 1,0%
1. Rettungspaket Griechenland
Keine Maßnahmen
1. Drei-Jahres-Tender der EZB
2. Drei-Jahres-Tender der EZB
Ankündigung des OMT-Programms der EZB (seit
September 2012 einsatzbereit)
Beginn Subprime-Krise
Lehman Insolvenz
Beginn der Euro-Krise
in Griechenland
Übergreifen der
Euro-Krise auf
Südeuropa
Rede Draghis,
Ankündigung des OMT-
Programms der EZB
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siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
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Jul 97 Feb 99 Sep 00 Apr 02 Nov 03 Jun 05 Jan 07 Aug 08 Mrz 10 Okt 11 Mai 13
Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 6: BILANZSUMME DER BANK VON JAPAN VERSUS NIKKEI 225 INDEX
BoJ Bilanzsumme in Mrd. Yen (linke Skala)
Nikkei 225 Index (rechte Skala)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

5. Kapital­erhalt mehr gewährleisten. Der Anlagenotstand
macht gerade die Dividendenrenditen vieler Unternehmen-
stitel außerordentlich attraktiv.
Dennoch sind insbesondere US-Aktien im historischen Ver-
gleich etwas überbewertet. In Europa und den Schwellen-
ländern sind die Aktienbewertungen dagegen deutlich
niedriger. Aufgrund der bekannten und ungelösten Ver-
schuldungsproblematik und der zunehmenden Staatsein-
griffe in den Industrieländern sollten Investoren auch bei
Aktienanlagen die Schwellenländer, trotz größerer Kursaus-
schläge, höher als früher gewichten. Diese Staaten sind
auch aus demographischen Gründen vorzuziehen.
Die unter Diversifikationsüberlegungen bei vielen langfristig
orientierten Anlegern stattfindende Hinwendung zu Sach-
werten wird phasenweise immer wieder durch das unsichere
konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt dann zu
vorübergehenden Kurseinbrüchen. In solche Schwächean-
fälle hinein sollte gekauft werden. Darüber hinaus gilt es, die
Qualität des Portfolios durch Umschichtungen zu verbessern.
Vor allem bei Anlagen in Problemländern muss die Qualität
der Einzeltitel gründlich geprüft werden. ❚
Trendwende bei Edelmetallen?
Bei Rohstoffen und insbesondere den Edelmetallen ergaben
sich in den vergangenen Monaten Kurseinbrüche, die in
ihrer Dimension die Beschreibung „Baisse“ erzwingen. Handelt
es sich hierbei um eine Trendwende, nachdem die Gold-
preise zuvor zwölf Jahre lang gestiegen waren? Fakt ist, dass
die Zinsen dort wieder relativ stabil um 0,9 Prozent, jedoch
klar über den extremen Tiefstständen von 0,35 Prozent für
10-jährige Staatspapiere Anfang April. Es bleibt zu hoffen,
dass die japanische Zentralbank dieses Misstrauensvotum
der Anleger gegenüber ihrer extremen Politik ernst nimmt
und bei ihrer Geldschöpfung mit Augenmaß vorgeht (siehe
hierzu auch die Juni-Ausgabe von Kapital und Märkte).
Eine Untersuchung der Universität Harvard ergab, dass sich
Anleger gerade in Niedrigzinsphasen prozyklisch verhalten
und wegen höheren Renditen tendenziell riskantere Anleihen
kaufen. Wie in der Abbildung 5 erkennbar, führten die
unkonventionellen Maßnahmen der Notenbanken zu einer
Verringerung der Risikoaufschläge. Anleger sollten sich zu
schützen versuchen, indem sie inflationsindexierte Papiere,
Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Währungen
von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staatsfinan­
zierung betreiben, übergewichten. Keinesfalls empfiehlt es
sich, größere ­Bonitätsrisiken einzugehen oder lange Lauf-
zeiten zu wählen, um höhere Zinsen zu erhalten. ❚
Aktien im Höhenrausch?
Wie in den Abbildungen 6 und 7 erkennbar ist, profitieren
Aktien ganz offensichtlich von der aggressiven Liquiditäts-
zufuhr durch die Notenbanken. Auch sind Aktienanlagen
bei den extrem tiefen Zinsen am Geld- und Kapitalmarkt
im Vergleich zu Anleihen attraktiv. Dank ihres Sachwert-
charakters profitieren sie von dem zunehmenden Misstrauen
vieler Anleger gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen,
die niedrig verzinst werden und zumindest real keinen
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 7: BILANZSUMME DER EZB VERSUS EURO STOXX 50 INDEX
EZB Bilanzsumme in Mrd. Euro (linke Skala)
Euro Stoxx 50 Index (rechte Skala)
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

6. seit der Krise ihre Verschuldungsquoten deutlich zurück-
gefahren haben und weit stabiler aufgestellt sind als vor
der Subprime-Krise.
Allerdings sind Immobilienaktien vor allem in Nordamerika
zu teuer geworden. Hingegen gibt es in diesem Sektor in
Europa und Asien viele attraktive Titel. Gegenüber dem
stabilen Immobilienmarkt – zumindest in den starken euro-
päischen Ländern – sind die Aktien tendenziell noch zu billig
und haben hohe Dividendenrenditen.
Für risikoscheuere Anleger, die über eine indirekte Anlage an
den Chancen der internationalen Immobilienmärkte partizi-
pieren wollen, bietet sich die Investition in einen auf REITs
spezialisierten Aktienfonds an. Langfristig betrachtet ent-
wickelten sich REITs sogar besser als Direktanlagen, weil
diese Gesellschaften in ihren Portfolien oft Filetstücke haben,
die nicht einfach zu replizieren sind (Vergleich Abbildung 8).
Vorsichtig verwaltete globale REIT-Fonds reichen am ehesten
an das Rendite-Risiko-Verhältnis von offenen Immobilien-
fonds heran. ❚
Fazit: Zentralbanken lassen Vermögenspreise
steigen
Es ist offenkundig, dass die Notenbanken die Weltwirtschaft
mehr denn je regieren. Schaut man nur auf die Vermö-
genspreise, dann war die Politik der Zentralbanken außer-
ordentlich erfolgreich. Doch Finanzmarktpreise sind nur
eine Seite der Medaille. Die Realwirtschaft hat nicht an-
nähernd in dem gewünschten Ausmaß profitiert, denn mit
gestiegene Realzinsen im Dollar zu massiven Investorenver-
käufen führten. Prinzipiell ist physisches Gold allerdings eine
Versicherung – nicht nur gegen Inflation, sondern auch gegen
Probleme im Finanzsystem. Deshalb werden Edelmetalle vom
Wiederauflodern der Schuldenkrise Rückenwind erhalten.
Spätestens nach der Bundestagswahl dürften hier unerfreu-
liche Nachrichten auf die Tagesordnung kommen.
Andere Rohstoffe fielen im Preis aufgrund der in den Schwel-
lenländern langsamer laufenden Konjunktur. Doch selbst bei
niedrigeren Wachstumsraten in den Schwellenländern wird
die Nachfrage weiter zunehmen.
Auch wenn Gold selbst noch nicht billig geworden ist, sind
nach den Rückgängen andere Edelmetalle und vor allem Edel-
metallaktien wieder attraktiv. Deren Bewertung ist historisch
betrachtet sehr günstig. ❚
Immobilien: REITs als Alternative
Aktuell bevorzugen Anleger Direktinvestitionen – zumin-
dest, wenn die nötigen Mittel vorhanden sind. Dabei wer-
den in Ballungsgebieten auch schon zum Teil überhöhte
Preise aufgerufen. Wichtig ist, dass kein Klumpenrisiko
entsteht. Insofern eignen sich bei der Immobilienanlage
indirekte Investmentvehikel. Da der offene Immobilien-
fonds aufgrund seiner Konstruktionsfehler bei Anlegern in
Missgunst geraten ist und auch geschlossene Immobilien-
fonds mit ihrem Negativimage zu kämpfen haben, bleibt
oftmals nur der Kauf einzelner Immobilienaktien oder
börsennotierter Real Estate Investment Trusts (REITs), die
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 8: IMMOBILIENPREISE VERSUS REITS IN DEN USA
−−−− REIT Index USA (normiert)
−−−− Immobilienpreisindex Gewerbe USA mit 45 % Fremdkapital (normiert)
−−−− Immobilienpreisindex Gewerbe USA (normiert)
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

7. Wer das Hin und Her in den Aussagen von US-Notenbank-
präsident Bernanke seit Mai dieses Jahres betrachtet, kann
sich des Eindrucks nicht erwehren, dass hier gezielt gegen
eine allzu naive Spekulation auf immerwährende Vermö-
genspreisinflation, dank Notenbankgeld, eingewirkt werden
sollte. Erst nachdem die Zinsen deutlich gestiegen waren
und der US-Dollar vor allem gegenüber Schwellenländer-
währungen einen allzu heftigen Sprung gemacht hatte,
intervenierte Bernanke in einer Rede am 10. Juli erneut
verbal. Damit löste er einerseits einen Dollarrückgang und
andererseits deutliche Kurserholungen bei nahezu allen
Anlagen aus.
Nachdem die chinesische Notenbank im April vor Vermö-
genspreisinflation gewarnt hatte, griff sie Ende Juni überra-
schend nicht am Geldmarkt ein, als dort die Tagesgeldzinsen
zweistellig wurden. China hatte bereits in den Jahren 2010
und 2011 begonnen, seine Geldpolitik zur Inflationsbekämp-
fung zu straffen, wobei die Regierung alle Mühe hatte, die
Preissteigerungsraten und den Immobilienmarkt wieder zu
zähmen. Offensichtlich ist dort erkannt worden, dass Ver-
mögenspreisinflation langfristig destabilisierend auf die
Wirtschaft und das Sozialgefüge wirkt.
Vielleicht ist es Zufall, dass die beiden wichtigen Noten-
banken jüngst so handelten. Indes wird deutlich: Mit der
heutigen Politik der quantitativen Lockerung kann nicht un-
begrenzt fortgefahren werden, auch da ansonsten das Ver-
trauen in die Notenbanken schwinden würde. ❚
niedrigen Zinsen alleine und gelenkten Wechselkursen
lassen sich strukturelle Probleme wie mangelnde Wettbe-
werbsfähigkeit oder eine Überschuldung von Staaten
oder Haushalten nicht lösen.
Es darf deshalb bezweifelt werden, dass diese Erfolge nach-
haltig sind. Die notwendigen Maßnahmen zur Anpassung
problematischer Strukturen in der Wirtschaft und die notwen-
digen Sparmaßnahmen wurden damit nicht gelöst, sondern
in die Zukunft verschoben. Durch die massiven Anleihenkäufe
der Zentralbanken veränderte sich auch die Lastenverteilung
bei der Bewältigung der Finanzkrise. Tendenziell wurden Ge-
schäftsbanken und deren Gläubiger entlastet und die Staats­
haushalte belastet.
Solange die Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Preis-
steigerungsrate unter 2,5 Prozent liegen, will die US Noten-
bank die Zinsen extrem niedrig belassen und weiter An-
leihen kaufen. Auf den letzten Sitzungen und in Interviews
wurde dies jedoch von einigen Zentralbankratsmitgliedern
in Frage gestellt, was vor dem Hintergrund langfristiger
Inflationsrisiken und der Sorge vor den Verzerrungen an
den Kapitalmärkten durch die umfangreichen Ankäufe von
Staatsanleihen geschah. Während der letzten Ankaufpro-
gramme zogen die langfristigen Zinsen jeweils deutlich an.
Aktien, Immobilien sowie Rohstoffe verteuerten sich, ob-
wohl die Konjunktur verhalten blieb. Diese Erfahrungen
und diejenigen Japans, wo die Zentralbank schon lange
umfangreiche Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar
die Vermögenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach
oben manipuliert werden können, aber die Wirtschaft da-
von wenig profitiert.
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Redaktion:
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(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger
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(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert
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schwankungen steigen oder fallen.
Impressum Stand: Juli 2013

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