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BVR Volkswirtschaft special
ab sofort unter neuem Titel
und im neuen Design.
Herausgeber: Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken · BVR · Volkswirtschaft/Mittelstandspolitik
Verantwortlich: Dr. Andreas Bley · Schellingstraße 4 · 10785 Berlin · Telefon: 030 2021–15 00 · Telefax 030 2021–1904
Internet: http://www.bvr.de · E-Mail: volkswirtschaft@bvr.de
Vertrauen in die EU durch Haushaltskonsolidierung stärkenHerausgeber: Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken · BVR · Volkswirt-
schaft/Mittelstandspolitik
Verantwortlich: Dr. Andreas Bley · Schellingstraße 4 · 10785 Berlin · Telefon: 030 2021–15 00 · Telefax 030 2021–1904
Internet: http://www.bvr.de · E-Mail: volkswirtschaft@bvr.de
Frankreich und Italien sollten mehr Anstrengungen unternehmen, ihre Wirtschaftskraft zu stärken. Dies wäre nicht
nur im Interesse der Bürgerinnen und Bürger in beiden Ländern, sondern auch ein großer Beitrag zur Stabilität des
Währungsraums. Nur wenn sich die großen Volkswirtschaften wirtschaftlich nicht zu weit auseinanderentwickeln,
kommen die Vorteile einer gemeinsamen Währung ausreichend zum Tragen. Ansonsten kann auch die einheitliche
Geldpolitik den Eurostaaten nicht gut genug gerecht werden.
Neben einer Stärkung der Wachstumskräfte sollte die Wirtschaftspolitik auch die Anpassungsfähigkeit der
Volkswirtschaften erhöhen, damit die Rückkehr zur Normalität nach wirtschaftspolitischen Störungen schneller
gelingt. Hierfür sind flexible Arbeits- und Gütermärkte eine wichtige Voraussetzung sowie ein
Wettbewerbsumfeld, in dem neue Unternehmen einfach gegründet werden und wachsen können.
Weitreichende Euro-Reformen, die die Europäische Kommission vorantreibt, wie etwa ein gemeinsames Budget
des Euroraums oder eine einheitliche Arbeitslosenversicherung, würden den Euro hingegen nicht krisenfester
machen. Abzulehnen ist auch die Idee strukturierter Euro-Anleihen, so genannte ESBies, wie sie aktuell unter
Europapolitikern diskutiert werden. Zu befürchten ist, dass es im Fall einer künftigen Krise zu einer gemein-
schaftlichen Haftung der Eurostaaten kommt. Gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten ist zudem zu bezwei-
feln, dass es eine ausreichende Nachfrage nach solchen strukturierten Anleihen gibt.
Inhalt
Wirtschaftspolitischer Kurswechsel in Frank-
reich und Italien dringend erforderlich/Struktu-
rierte Euro-Anleihen machen den Euro nicht
stabiler 2
Dr. Andreas Bley
E-Mail: a.bley@bvr.de
Finanzmärkte 9
Manuel Peter
E-Mail: m.peter@bvr.de
Konjunktur 14
Manuel Peter
E-Mail: m.peter@bvr.de
Wirtschaftspolitischer Kurswechsel in Frankreich und Italien dringend erforderlich/Struktu-
rierte Euro-Anleihen machen den Euro nicht stabiler
Vertrauen in die EU durch Haushaltskonsolidierung stärken
Berlin / 26. April 2017
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Europa befindet sich in einer Identitätskrise. 60 Jahre
nach der Unterzeichnung der römischen Verträge ist
die Zukunft Europas mit vielen Fragezeichen verse-
hen. Immer mehr Bürger in Europa zweifeln an den
Vorteilen der europäischen Zusammenarbeit. Die Pro-
zesse sind ihnen zu komplex und undurchsichtig, die
Entscheidungsfindung zu langwierig und die Eingriffe
in die nationale Politik zu weitreichend. Doch ist die
Sehnsucht nach weniger Europa nicht realistisch.
Denn viele aktuelle Probleme, nicht zuletzt die Flücht-
lingskrise, lassen sich auf europäischer Ebene deutlich
besser bewältigen als durch einzelstaatliches Handeln.
Vor diesem Hintergrund stellen der Populismus und
der wirtschaftliche Nationalismus die großen Heraus-
forderungen für Europa wie auch für den Euroraum
dar. Die Ursachen der nationalistischen Strömungen in
Europa aber auch den USA sind vielschichtig und wer-
den zum Teil kontrovers diskutiert. Die wirtschaftli-
chen Faktoren spielen hierbei sicher eine prominente
Rolle. Im Euroraum haben die Finanz- und die europä-
ische Staatsschuldenkrise tiefe Spuren hinterlassen.
Hoffnungen auf einen Stimmungsumschwung zu
einer weniger europakritischen Haltung der Wähler
hat der Ausgang der Wahlen in den Niederlanden im
März Nahrung gegeben, bei dem es nicht zu dem be-
fürchteten Stimmenzuwachs der Rechtspopulisten
unter Geert Wilders gekommen war. Unterstützung
bietet auch die sich fortsetzende, immer robuster wir-
kende wirtschaftliche Erholung im Euroraum. Doch
hat die Präsidentschaftswahl in Frankreich den tiefen
Riss in der Bevölkerung zwischen Nationalisten und
Europäern aufgezeigt, auch wenn die Chancen über-
wiegen, dass letztlich in der Stichwahl mit Emmanuel
Macron ein europafreundlicher Kandidat die Wahl für
sich entscheiden wird.
Eine Survival-Strategy für den Euro
Doch auch wenn sich die Wirtschaftslage weiter ver-
bessert und die europakritischen Parteien bei den an-
stehenden Wahlen keine weiteren Zuwächse ver-
zeichnen sollten, kann der Euroraum nicht einfach
zum wirtschaftspolitischen Alltag zurückkehren. Nach
zehn Jahren der wirtschaftlichen Krise muss die Frage
beantwortet werden, wie die Zukunft des Euro dau-
erhaft gesichert werden kann. Reicht das bestehende
institutionelle Fundament hierfür aus oder ist eine
weitere Welle der Integration, wie sie beispielsweise
die Europäische Kommission befürwortet, hierfür not-
wendig?
Die Europäische Kommission hat vor diesem Hinter-
grund in ihrem im März veröffentlichten Weißbuch
zwar scheinbar mehrere Pfade zur Weiterentwicklung
der Union formuliert, treibt letztlich aber unverdros-
sen Pläne zu einer Vertiefung der europäischen In-
tegration voran. Ende Mai möchte sie ein „Reflekti-
onspapier“ zur Vertiefung der Wirtschafts- und Wäh-
rungsunion präsentieren.
Gesucht werden sollte stattdessen nach einer Mini-
mallösung, denn aktuell ist kaum eine Bereitschaft in
den Mitgliedstaaten erkennbar, in nennenswertem
Umfang auf nationale Souveränität zu verzichten.
Dies gilt nicht nur in eher europakritischen Ländern,
sondern auch im überwiegend europafreundlichen
Deutschland.
Wer aber im Bereich der Wirtschaftspolitik die weitrei-
chende nationale Souveränität verteidigt, sollte auch
die Verantwortung für die Ergebnisse übernehmen.
Vergleiche der 19 Länder des Euroraums zeigen, dass
die wirtschaftlich schwächeren Eurostaaten gegen-
über ihren wettbewerbsstärkeren Nachbarn seit der
Einführung des Euro nicht aufgeholt haben, wie es
bei der Einführung der Gemeinschaftswährung er-
wartet worden war. Dies kann nicht allein auf die Kri-
senjahre zurückgeführt werden, auch vor dem Beginn
der Krise war ein solches Aufholen nicht festzustellen.
Eine Ausnahme stellen lediglich die neuen Mitglied-
staaten der EU-Erweiterungsrunde von 2004 dar, die
den Euro als Währung eingeführt haben.
Eine Mannschaft ist nur so gut wie ihre Spieler
Um den Euroraum zu stärken, sollten die einzelnen
Mitgliedstaaten effektiver daran arbeiten, ihre Wirt-
schaftskraft zu stärken. Dies klingt zunächst paradox,
denn ein höheres materielles Wohlstandsniveau ist ja
im ureigenen Interesse der Staaten. Niemand hindert
Strukturierte Euroanleihen (ESBies) machen den Euro nicht stabiler/Nötig ist wirtschaftspoli-
tischer Kurswechsel in Frankreich und Italien
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beispielsweise Italien daran, international wettbe-
werbsfähiger zu werden. Auch sind zahlreiche An-
sätze zur Steigerung der Wirtschaftskraft aus ökono-
mischer Sicht wenig kontrovers. Die Hindernisse sind
vor allem in der politischen Sphäre der einzelnen Län-
der zu verorten und können letztlich auch nur dort
gelöst werden.
Eine gleichförmigere Wirtschaftskraft und Wettbe-
werbsfähigkeit würde einen großen Beitrag zur Stabi-
lität des Währungsraums leisten. Die Geldpolitik, die
sich am Durchschnitt des Euroraums orientieren muss,
würde besser zu den Wirtschaftslagen in den einzel-
nen Mitgliedstaaten passen und wirtschaftliche Stö-
rungen daher besser ausgleichen können. Das Risiko
wäre geringer, dass sich Rezessionen verfestigen kön-
nen und auf Nachbarländer ausstrahlen. Auch dürfte
sich eine Annäherung der Wirtschaftskraft der Euro-
staaten positiv auf das Vertrauen der Bevölkerung in
den Euro auswirken. Keine guten Zukunftsaussichten
hat der Euro hingegen, wenn die Mitgliedstaaten
weiterhin zu wenig tun, um ihre Wettbewerbsfähig-
keit zu verbessern und sich die ökonomischen Gräben
zwischen den Ländern vertiefen. In diesem Fall helfen
dem Euro auch weitere institutionelle Reformen nicht
viel weiter.
In Abbildung 1 ist die Entwicklung der realen Wirt-
schaftsleistung pro Kopf der Bevölkerung für den Eu-
roraum und seine vier größten Länder über einen
Zeitraum von 20 Jahren hinweg dargestellt.
 Obwohl sich die Wirtschaft des Euroraums
insgesamt seit dem Jahr 2014 erholt, ist das
gesamtwirtschaftliche Einkommensniveau im-
mer noch nur wenig höher als vor der Krise.
Deutlich zu sehen ist das Auseinanderlaufen
der Pro-Kopf-Wirtschaftsleistung seit dem
Jahr 2008.
 Deutschland ist das einzige der vier Länder,
dass nach der Krise wieder auf seinen ur-
sprünglichen Wachstumspfad eingeschwenkt
ist.
 Demgegenüber hat sich Frankreich deutlich
schlechter von dem Wirtschaftseinbruch er-
holen können, obwohl er dort deutlich weni-
ger ausgeprägt ausgefallen war.
 Italien bleibt das Sorgenkind des Euroraums.
Das wirtschaftliche Zurückfallen Italiens hatte
sich schon zur Jahrtausendwende deutlich ge-
zeigt, durch die Krise hat es sich nochmals ver-
stärkt. Italien ist in den vergangenen zwanzig
Jahren so gut wie gar nicht gewachsen.
 Spanien illustriert, dass auch Länder mit dra-
matischen Fehlentwicklungen (Immobilien-
preisblase) ihr Schicksal wenden können. Es
knüpft mit soliden Wachstumsraten an den
Aufholprozess an, der schon vor der Einfüh-
rung des Euro den Abstand zu den einkom-
mensstärkeren Ländern deutlich vermindert
hatte.
Anpassungsfähigkeit der Wirtschaft erhöhen
Neben dem Aufschließen der wirtschaftlich schwäche-
ren Eurostaaten zu der Gruppe der einkommens- und
wettbewerbsstärksten Länder ist eine zweite Aufgabe
eine Erhöhung der die weitere Erhöhung der Anpas-
sungsfähigkeit der Länder nach wirtschaftlichen Stö-
rungen. Hierfür sind hinreichend flexible Arbeitsmärkte
eine wichtige Voraussetzung. Ebenfalls förderlich ist
auch ein Wettbewerbsumfeld, in dem einerseits neue
Unternehmen einfach gegründet werden und wach-
sen können und andererseits auch nicht mehr wettbe-
werbsfähige Unternehmen vom Markt ausscheiden.
Nur in einem solchen Umfeld finden die Vorteile von
Innovationen ihren Weg in die gesamte Wirtschaft und
können so zu Erhöhung der Produktivität beitragen.
Die Entwicklung der Arbeitslosenquote ist in Abbil-
dung 2 wiederum für den Euroraum und die vier
größten Mitgliedstaaten in den vergangenen zwan-
zig Jahren dargestellt:
 Der Arbeitsmarkt war in den vergangenen
zwanzig Jahren immer ein Schwachpunkt der
Länder des Währungsraums. Das niedrigste
Niveau erreichte die Arbeitslosigkeit im Jahr
2007 mit einer Rate von 7,5 %, im internatio-
nalen Vergleich ist dies immer noch ein hoher
Wert. Der mit der Krise beginnende Anstieg
der Arbeitslosigkeit setzte sich im Durch-
schnitt des Euroraums bis ins Jahr 2013 fort.
4
Erst in den vergangenen Monaten ist die Ar-
beitslosenquote wieder unter die Marke von
10 % gesunken.
 Der drastische Rückgang der Arbeitslosigkeit
in Deutschland seit dem Jahr 2005 ist im Kon-
trast zu den anderen drei großen Ländern des
Euroraums umso bemerkenswerter. Deutsch-
land stellt damit die Benchmark dar, an der
sich die anderen Länder messen sollten. Auf
Dauer sind Arbeitslosenquoten oberhalb von
5 bis 6 % hausgemacht und hauptsächlich
durch die Arbeitsmarktinstitutionen – wie z. B.
den Prozess der Lohnfindung, Höhe der Steu-
ern und Abgaben sowie Struktur und Höhe
von Lohnersatzzahlungen bei Arbeitslosigkeit -
zu erklären.
 In Frankreich und Italien ist es demgegenüber
noch nicht gelungen, die Arbeitslosenquote
spürbar zurückzuführen. Interessanterweise
war die Arbeitslosenquote vor der Einführung
des Euro – also in einem eher normalen wirt-
schaftlichen Umfeld - in beiden Ländern auch
nicht viel kleiner. Dies weist auf strukturelle Ur-
sachen der persistent hohen Arbeitslosigkeit
hin und lässt den weiterhin bestehenden Re-
formbedarf in beiden Ländern erkennen.
 Der große Ausreißer bei der Entwicklung der
Arbeitslosigkeit ist Spanien. Der Anstieg der
Arbeitslosenquote in der Krise auf über ein
Viertel der zivilen Erwerbspersonen ist einer-
seits ein Reflex der extremen Fehllenkung
von Ressourcen (Beschäftigte und Investiti-
onsmittel) in einen überdimensionierten Bau-
sektor, andererseits weisen Quoten weit über
der 10-Prozent-Marke bis zur ersten Hälfte
des vergangenen Jahrzehnts auf eine struktu-
rell verfestigte Arbeitslosigkeit hin. Umso be-
merkenswerter ist der ausgeprägte Rück-
gang der Arbeitslosigkeit seit dem Höhe-
punkt der Euro-Schuldenkrise im Jahr 2013 zu
bewerten.
Schuldenabbau überfällig
Die dritte zentrale Aufgabe zur Sicherung des Euro ist
eine Rückführung der privaten und staatlichen Schul-
den. Die Rückführung der staatlichen Schulden ist ein
Gebot der Vorsicht. Sollte es erneut zu einem schwe-
ren Wirtschaftseinbruch kommen, benötigen die Mit-
gliedstaaten Handlungsspielräume, um die Wirtschaft
stabilisieren zu können. Eine Rückführung der staatli-
chen Schulden ist zudem auch aufgrund der steigen-
den Lasten aufgrund der Alterung der Bevölkerung
in den meisten Staaten des Euroraums notwendig.
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Euroraum Deutschland
Frankreich Italien
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Arbeitslosigkeit
Arbeitslosenquote in Prozent (Eurostat-Definition)
Abb. 2
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2003
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1997
Euroraum Deutschland
Frankreich Italien
Spanien
Bruttoinlandsprodukt
pro Kopf der Bevölkerungin Tsd. Euroin Preisen von 2010
Abb. 1
Quelle: Europäische Kommission, 2017: Prognose
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Die günstige Situation einer wirtschaftlichen Erholung
bei gleichzeitig extrem niedrigen Zinsen sollte nun
endlich auch von den europäischen Nachbarstaaten
genutzt werden, um die staatliche Schuldenlast zu
senken. Je länger die Konsolidierung der Staatsfinan-
zen aufgeschoben und diese Verzögerungstaktik auch
noch von der europäischen Kommission geduldet wird,
umso größer ist auch der Vertrauensschaden in der Be-
völkerung (siehe hierzu auch BVR Volkswirtschaft
Kompakt 1/2017).
Darüber hinaus ist auch eine weitere Rückführung
der privaten Schuldenquoten erforderlich. Dies ist
zum einen wichtig, um die Gefahr erneuter Über-
schuldungskrisen zu vermindern. Zum anderen
dämpft die Rückführung der Schuldenstände auf
tragfähige Niveaus die Wirtschaftsentwicklung über
viele Jahre hinweg. Es ist vorteilhaft, wenn solche An-
passungen möglichst früh und graduell in Gang kom-
men, weil sie dann die Volkswirtschaften weniger
stark belasten.
Ein gutes Beispiel hierfür ist Deutschland. Nach der
Wiedervereinigung hatten die privaten Haushalte ihre
Schuldenquote deutlich erhöht. Gründe hierfür war
der hohe Investitionsbedarf, befeuert wurde die Im-
mobilienkonjunktur aber auch durch großzügige
staatliche Subventionen. Die nach dem Jahrtausend-
wechsel begonnene Rückführung der Verschuldung
im Verhältnis zum Einkommen läuft erst jetzt, also
nach mehr als fünfzehn Jahren aus und hat vor allem
in der ersten Hälfte dieses Zeitraums zur Dämpfung
des privaten Verbrauchs und damit auch des Wirt-
schaftswachstums beigetragen.
Die Entwicklung der staatlichen und privaten Ver-
schuldung ist für den Euroraum und die vier großen
Mitgliedstaaten in den Abbildungen 3 und 4 darge-
stellt:
 Insgesamt ist die Verschuldung des Staates
und des nichtfinanziellen Privatsektors (Un-
ternehmen und private Haushalte) im Euro-
raum insgesamt zwar zu hoch, in einer län-
gerfristigen Perspektive wäre eine Rückfüh-
rung der Schulden aber durchaus leistbar.
 Außer in Deutschland hat die Konsolidierung
der Staatsfinanzen in den anderen großen
Volkswirtschaften bis heute allerdings noch
nicht einmal begonnen.
 Dem hohen Handlungsdruck bei der Konsoli-
dierung der Staatsfinanzen steht in Italien zu-
mindest eine relativ niedrige Schuldenlast des
Privatsektors gegenüber. Die Verschuldungs-
neigung ist dort sowohl bei den privaten
Haushalten als auch bei den Unternehmen
gering.
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Euroraum Deutschland
Frankreich Italien
Spanien
Verschuldungdes privatenSektors
in Prozent des BIPs*
Abb. 4
*2016/17: Prognose *2016: 3. Quartal
Quelle: Europäische Kommission Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)
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 Hingegen ist sowohl in Frankreich als auch in
Spanien sowohl die Schuldenlast des Staates
als auch des Privatsektors hoch. Doch wäh-
rend die Rückführung der privaten Verschul-
dung in Spanien bereits deutliche Fortschritte
macht, setzt sich in Frankreich sowohl bei den
Unternehmen als auch den Privathaushalten
der Anstieg der Schuldenquoten bislang un-
gebremst fort.
Auf Frankreich und Italien kommt es an
Die Stabilität des Euro kann für die kommenden Jahre
gesichert werden, wenn es gelingt, bei der Rückfüh-
rung der Schulden, der Erhöhung der Flexibilität und
der Wettbewerbsstärke in den vier größten Volks-
wirtschaften des Euroraums deutliche Fortschritte
zu erzielen. Denn Deutschland, Frankreich, Italien und
Spanien stehen für drei Viertel der Wirtschaftsleistung
des Euroraums. Da Deutschland seine Aufgabe als
„Stabilitätsanker“ wahrnimmt und sich Spanien
bereits in die richtige Richtung besegt, kommt es in
den kommenden Jahren vor allem auf Frankreich und
Italien an.
Probleme in einzelnen der kleineren Mitgliedstaaten
können kompensiert werden, wenn die großen
Volkswirtschaften stabil genug aufgestellt sind. Wenn
andererseits die großen Staaten des Euroraums in
wirtschaftliche Schieflagen geraten, sind ernsthafte
Turbulenzen im gesamten Euroraum wohl unver-
meidlich, selbst unter Einsatz der die Institutionen zur
Krisenbewältigung (wie etwa dem Euro-Rettungs-
schirm ESM).
Eine weitere Vertiefung der Integration kann grund-
sätzlich zu einer weiteren Erhöhung der Krisenfestig-
keit beitragen. Insofern ist die fachliche Diskussion
über eine Weiterentwicklung der Währungsunion
notwendig, auch wenn die Umsetzungschancen aktu-
ell gering sind. Doch müssen alle Maßnahmen immer
sorgfältig daraufhin geprüft werden, welche Anreiz-
wirkungen von ihnen ausgehen und wie sich gegebe-
nenfalls Nettobelastungen auf die Mitgliedstaaten
verteilen.
ESBIes –neues Eurobondkonzept in der Diskussion
Aktuell wird in der Europapolitik der Vorschlag einer
neuen Variante einer Staatsanleihe des Euroraums
diskutiert. Mit dem Konzept der European Safe Bonds
(ESBies), alternativ auch als Sovereign Bond-Backed
Securieties (SBBS) bezeichnet, soll die Quadratur des
Kreises ermöglicht werden: die Schaffung von Anlei-
hen der Eurostaaten ohne eine Gemeinschaftshaf-
tung und ohne die Notwendigkeit einer Änderung
der europäischen Verträge. Dies macht den Vorschlag
für seine Befürworter politisch interessant. Bislang
wurden Eurobonds unter anderem von Deutschland
entschieden abgelehnt, da sie weitere Verschuldungs-
anreize für die Staaten des Euroraums schaffen und
so zu Stabilitätsrisiken für den Euro führen und zu-
sätzlich die Finanzierungskosten der niedriger ver-
schuldeten Staaten erhöhen.
Das Hauptziel der ESBies ist es, die enge Wechselwir-
kung zwischen der Qualität der Staats- und der Bank-
bilanzen zu lockern, die in der Europäischen Staats-
schuldenkrise eine verhängnisvolle Rolle gespielt
hatte. Die neuen Papiere sollen zudem zu einer besse-
ren Streuung der Risiken bei den Investoren beitra-
gen und die Verfügbarkeit sehr sicherer Anleihen er-
höhen. Das Konzept der ESBies wurde bereits im Sep-
tember 2011 von einer internationalen Gruppe von
Wissenschaftlern entwickelt und ist eng mit dem Na-
men des an der Princeton University in den USA leh-
renden deutschen Professors Markus Brunnermeier
verbunden.
Das neue Anleihekonzept ist mehr als ein akademi-
sches Gedankenprojekt. Im vergangenen Herbst hat
der europäische Systemrisikorat (ESRB) eine Arbeits-
gruppe mit einer Machbarkeitsstudie beauftragt, de-
ren Ergebnisse allerdings noch nicht veröffentlicht
vorliegen. In der Europäischen Zentralbank (EZB) gibt
es anscheinend Befürworter des Konzepts der ESBies
ebenso wie in der Europäischen Kommission. Ableh-
nung kommt insbesondere aus Deutschland. Sowohl
das Bundesfinanzministerium als auch die Bundesbank
beurteilen die Pläne hingegen kritisch.
Als ESBies werden strukturierte Anleihen bezeichnet,
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die auf der Grundlage eines Portfolios von Staatsan-
leihen der Eurostaaten begeben werden. Diese könn-
ten beispielsweise proportional zum Kapitalschlüssel
der EZB am Sekundärmarkt gekauft und in einen Ak-
tiva-Pool überführt werden. Finanziert werden soll
der Kauf über zwei (oder drei) Tranchen von Anlei-
hen: als vorrangig zu bedienende Seniortranche die
so genannten European Safe Bonds (ESBs), als Juni-
ortranche die European Junior Bonds (EJBs) und ge-
gebenenfalls kann zusätzlich noch eine Mezzanine-
Tranche begeben werden. Eine explizite gemeinsame
Haftung der Staaten für die Papiere ist nicht vorgese-
hen. Möglich ist grundsätzlich sowohl rein private
Emission solcher Papiere ohne Engagement des Staa-
tes als auch die Einschaltung einer staatlichen Be-
hörde.
Die Erwartung der Befürworter dieses Konzept ist,
dass die sichere Tranche der Anleihe etwa 70 % des
Anleihevolumens ausmacht und die höchste Bonitäts-
stufe erreicht. Im Fall finanzieller Schieflagen würde
zunächst die Juniortranche die Verluste tragen. Vor-
gesehen ist, dass Banken, Versicherungen und priva-
ten Hausalten nicht gestattet sein soll, die Juniortran-
chen zu erwerben.
Offen ist, wie hoch das Gesamtvolumen der struktu-
rierten Anleihen ausfallen sollte. Vorgesehen ist ein
ausreichend großer Anteil von Staatsanleihen, der
weiterhin am Sekundärmarkt umlaufen soll, damit
sich weiterhin aussagekräftige Marktpreise bilden
können, die die Bonität der einzelnen Staatsanleihen
widerspiegeln.
Am Ende doch Eurobonds?
Das Konzept der ESBies ist ein theoretisch ein interes-
santer Denkanstoß, der allerdings aufgrund zu erwar-
tender Probleme bei der praktischen Umsetzung
nicht weiterverfolgt werden sollte. Eine wesentliche
Gefahr bei der Einführung von ESBies ist, dass im Kri-
senfall auf politischen Druck hin doch darauf verzich-
tet wird, die Halter der Juniortranche mit Verlusten
zu belasten und diese dann von staatlicher Seite ge-
tragen werden. Dies dürfte gerade dann gelten,
wenn in die Emission der ESBies staatliche Behörden
einbezogen sein sollten. Über diesen Umweg könnten
es faktisch zur Einführung europäischer Gemein-
schaftsanleihen durch die Hintertür kommen, mit all
ihren negativen Auswirkungen auf die Fiskaldisziplin
und die staatlichen Finanzierungskosten.
Auch stellt sich die Frage, ob das Hauptziel der ESBies,
die enge Verbindung der Banken zu den Staatsanlei-
hen ihres Heimatstaates zu lösen, nicht wesentlich
besser auf anderem Wege erreicht werden kann. Zum
Teil wurde das Problem bereits durch die Europäische
Bankenunion entschärft. Um weitere Fortschritte zu
erzielen, könnte bei der Regulierung der Banken auf
die weitreichende Privilegierung von Staatsanleihen
aus dem Euroraum verzichtet werden, für die derzeit
unabhängig vom Rating keine Eigenkapitalunterle-
gung vorgeschrieben ist. Auch vorstellbar sind regula-
torische Maßnahmen, die zu einer breiteren Streuung
der Staatsanleihenbestände der Banken über die ver-
schiedenen Länder führen. Die Einführung von ESBies
ist hierzu nicht erforderlich. Bei der Einführung von
ESBies wäre demgegenüber eher zu befürchten, dass
das Privileg der Staatseihen, als sichere Anleihe keine
Eigenkapitalunterlegung zu benötigen, auf ESBies
ausgedehnt wird, um diese für Anleger attraktiv zu
machen.
Eine Finanzinnovation wird den Euro nicht sichern
Doch reichen die Probleme der ESBies noch weiter. So
ist es fraglich, ob die Senior-Tranche der ESBies annä-
hernd so sicher sein wird, wie es die Wissenschaftler
einschätzen. Zu erwarten ist beispielsweise, dass bei
einer Schieflage eines großen Mitgliedstaates auf-
grund von Ansteckungseffekten auch die anderen
Euro-Staatsanleihen und somit auch die Seniortranche
erheblichen Risiken ausgesetzt wird.
Auch lässt sich letztlich nicht ausschließen, dass sich
in der Zukunft ein Eurostaat entscheidet, den Wäh-
rungsraum zu verlassen. Die damit verbundenen Risi-
ken müssten in den ESBies ebenfalls eingepreist wer-
den, genauso wie alle politischen Unwägbarkeiten,
die im Zusammenhang mit Schieflagen der Staatsfi-
nanzen und gegebenenfalls den Entscheidungen
über die Einschaltung des Europäischen Rettungs-
fonds ESM verbunden sind.
8
Dieses Problem wird durch die hohe Konzentration
der Staatsschuld in den vier größten Eurostaaten ver-
stärkt, die rund 80 % der Staatsschuld des Euroraums
repräsentieren. Unter den vier größten Ländern des
Euroraums verfügt nur Deutschland über ein Triple-A-
Rating. Wenn die neu geschaffene Senior-Tranche je-
doch nicht als erstklassig eingestuft wird, verliert das
Konzept der ESBies seine Attraktivität.
Die Juniortranche ist die Schwachstelle der ESBies. Es
ist nicht sicher, ob am Markt überhaupt eine ausrei-
chende Nachfrage nach der riskanteren Juniortranche
vorhanden wäre, wenn diese nicht vom Finanzsektor
selbst oder von den privaten Haushalten gehalten
werden dürfen. Gerade in schwierigen Zeiten könnte
es schwer werden, Käufer für die Juniortranche zu
finden. Falls aus diesem Grund neue Emissionen von
ESBies ausbleiben müssten, könnte dies Marktverwer-
fungen verstärken, statt zu stetigen Finanzierungsbe-
dingungen beizutragen.
Alles in allem sind die ESBies mit gravierenden Risiken
verbunden. In einer finanziellen Schönwetterwelt mö-
gen diese Nachteile überschaubar sein, gerade aber in
schwierigeren Zeiten könnten die ESBies selbst eine
erhebliche Gefahr für die Finanzstabilität darstellen.
Letztlich gilt eine einfache Wahrheit: Die Stabilität
des Euro kann nicht über eine Finanzinnovation deut-
lich gesteigert werden. Erforderlich ist hierfür vielmehr
eine bessere Wirtschaftspolitik auf nationaler Ebene.
Ohne einen wirtschaftspolitischen Kurswechsel in den
großen Nachbarstaaten Frankreich und Italien wird
der Euro seine Krisenanfälligkeit nicht abschütteln kön-
nen. ■
9
Abnehmende Dynamik bei Unternehmenskrediten
Während die Kreditvergabe an die Haushalte auch im
Februar eine ansteigende Dynamik aufwies, ging das
Kreditwachstum bei den Unternehmen zurück. Die
um Verbriefungen und Verkäufe bereinigte Jahres-
wachstumsrate der Buchkredite an Unternehmen
betrug zuletzt nur noch 2,0 % nach 2,3 % in den
beiden Monaten zuvor. Der Rückgang betraf ins-
besondere Kredite mit vergleichsweise kurzen Lauf-
zeiten bis 5 Jahre. Bei langfristigen Krediten, die in
Hinsicht auf Investitionen der Unternehmen eine
Finanzierungssicherheit geben, war hingegen eine
höhere Wachstumsrate als im Vormonat zu
verzeichnen (von 2,1 % auf 2,3 %).
Bei den Privaten Haushalten zeigt sich, angetrieben
durch die ultralockere Gelpolitik, das Wachstum der
Immobilienkredite etwas stärker als im Januar (+2,9 %
nach 2,8 %).
Geldmengenwachstum weiter leicht rückgängig
Spiegelbildlich zur Kreditvergabe ging auch das an-
nualisierte Wachstum der weitgefassten Geldmenge
M3 im Februar zurück auf 4,7 %, nach 4,8 % im Janu-
ar. Der Rückgang geht insbesondere auf die Abnah-
me marktfähiger Finanzinstrumente zurück, deren
nominaler Bestand auf Monatssicht um 2 Mrd. Euro
abnahm. Das Jahreswachstum legte daher zuletzt
nur noch 3,5 % zum Vorjahr zu, nach 7,5 % im Januar.
Der Wachstumsbeitrag fiel von 0,4 % auf 0,2 %. Die
Geldmenge M1 verharrte unterdessen weiterhin bei
einem Jahreswachstum von 8,4 % (Wachstumsbeitrag:
5,2 %). Die weiteren kurzfristigen Einlagen schrumpf-
ten auf Jahressicht um zuletzt 2,1 % nach 2,2 % im
Januar (Wachstumsbeitrag: -0,7 %).
BVR Zins-Tacho zum Vormonat unverändert
Der BVR Zins-Tacho zeigt auch im April ein unverän-
dert moderates Inflationsrisiko an. Insbesondere von
der konjunkturellen Lage ausgehend besteht die
Möglichkeit eines zukünftig stärkeren Preisauftriebs.
Hingegen bleiben Impulse auf der Kostenseite der
Unternehmen, die Anlass zu Presianpassungen geben
könnten, bislang aus.
Finanzmärkte
Quelle: Thomson Reuters Datastream
-10,0
0,0
10,0
07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Marktfähige Finanzinstrumente
Termin- und Spareinlagen
Bargeld und Sichteinlagen
M3 insgesamt
Kredite an Privatsektor
Beiträge zum M3-Wachstum
in Prozentpunkten, saisonbereinigt
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
0
20
40
60
80
99 01 03 05 07 09 11 13 15 17
BVR Zins-Tacho
EZB-Leitzins in % (rechte Skala)
BVR Zins-Tacho
in Punkten
Der BVR Zins-Tachoist ein Indikator für die Inflations-
risiken im Euroraum. Ein Anstiegdes BVR Zins-Tachos
zeigt steigende, eine Abnahme sinkende Inflationsrisiken
an. Eine detaillierte Beschreibungdes BVR Zinstachos
befindet sich im BVR Volkswirtschaft special Nr. 13/2007
BVR Zins-Tacho
Konjunktur (50 %)
Preise/Kosten (40 %)
Liquidität (10 %)
Feb. 17
55
65
45
52
Mrz. 17
54
65
41
51
Apr. 17
54
65
41
52
10
Zinswende noch in der Ferne
Die gestiegene Preisdynamik im Euroraum ließ im
Februar und März vereinzelt die Erwartung aufkom-
men, dass die EZB früher als gedacht die Zinsschraube
anziehen würde. Erstmals hatte die Inflation im März
seit 2012 wieder bei 2 % p. a. gelegen, dem Zielwert
der EZB. Forderungen, v. a. von deutscher Seite, nach
einer einzuleitenden Straffung blieben in der Märzsit-
zung des EZB-Rats allerdings ungehört, mit dem Ver-
weis, dass mit einem Absinken der Teuerungsraten in
den kommenden Monaten zu rechnen sei. Die EZB
sollte vorerst Recht behalten. Mit dem allmählichen
Ausklingen des Basiseffekts bei den Energiepreisen
und einem Rückgang der Preisanstiege bei Lebens-
mitteln als Folge der schwächeren Ernten zum Jahres-
ende zeigt sich auch die Inflationsrate im April mit
1,5 % rückläufig. Auch für die kommenden Monate
ist mit einer moderaten Inflation zu rechnen. Zuletzt
haben sich auch über den Währungsraum hinaus ge-
hende Ökonomen, wie der Chefvolkswirt des Interna-
tionalen Währungsfonds, Maurice Obstfeld, dafür aus-
gesprochen, die Zinsen im Euroraum trotz der besse-
ren Wirtschaftslage noch länger niedrig zu halten.
Wenig dynamisch blieb zudem die Entwicklung der
Löhne und Gehälter, die Mario Draghi als einen wich-
tigen Indikator zuletzt heraushob. Bis Ende des vier-
ten Quartals 2016 war nur in Deutschland als einem
Land unter den vier großen Volkswirtschaften im Eu-
roraum eine Erhöhung der Entlohnung in der Arbeits-
kostenerhebung von mehr als 2 % erkennbar. In
Frankreich, Italien und Spanien betrugen die Anstiege
weniger als 1,5 %.
Bewegungen am Geldmarkt bleiben weiter aus
Auch im April waren auf dem Geldmarkt keinen nen-
nenswerten Bewegungen zu erkennen. Der EONIA
Tagesgeldsatz bliebt bis zum Mittwoch, den 26. April,
unverändert bei -0,36 % auf demselben Niveau wie
Ende März. Dies gilt im gleichen Maße für den 3-Mo-
nats und den 12-Monats Euribor, die wie am 23. März
zuletzt bei -0,33 % bzw. -0,12 % standen.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
-1,0
-0,5
0,0
0,5
A M J J A S O N D J F M A
Tagesgeld (EONIA)
Einlagenfazilität
Spitzenrefinanzierungssatz
Hauptrefinanzierungssatz
Wichtige Zinsen im Euroraum
in Prozent
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
A M J J A S O N D J F M A
Euroraum USA
Japan
Notenbankzinseninternational
in Prozent
-1,0
-0,5
0,0
0,5
A M J J A S O N D J F M A
Umlaufsrendite
3-Monatsgeld
Hauptrefinanzierungssatz
Geld- und Kapitalmarktzinsen
in Prozent
11
Renditen der Eurostaaten rücken zusammen
Nachdem in den Wahlen in den Niederlanden im März
die Rechtspopulisten und Eurokritiker um Geert Wil-
ders deutlich schwächer abgeschnitten haben als er-
wartet, wurde auch das Abschneiden Marie Le Pens
in der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen am
23. April in Frankreich von den Finanzmärkten als sta-
bilitätsfordernd für den Euroraum eingestuft. Dies
lässt sich insbesondere an zwei Entwicklungen able-
sen. Zum einen sanken bereits am Tag nach der Wahl
die Risikoaufschläge für zehnjährige französische
Staatsanleihen deutlich um 11 Basispunkte sowie
auch für andere südeuropäischen Staaten (Spanien
und Italien jeweils – 9 Basispunkte). Dieses Niveau
konnte bis zum Mittwoch, den 26. April, weitestge-
hend gehalten werden. Im Vergleich zum 23. März
gingen die Renditen für alle südeuropäischen Staaten
sogar noch stärker zurück (Frankreich -23 Basispunkte,
Italien -15 Basispunkte, Spanien -4 Basispunkte, Portu-
gal -63 Basispunkte). Zum anderen zeigt sich die Er-
wartung einer weiteren Stabilisierung des Euroraums
am Ansteigen der Renditen für deutsche Anleihen,
die in angespannten Phasen zumeist als „sichere Hä-
fen“ dienen. Nachdem die Rendite zehnjährige deut-
sche Staatsanleihen bis Mitte April rückläufig war und
zeitweise unter 0,20 % fiel, zog das Niveau nach der
Wahl in Frankreich wieder kräftig an. Am Mittwoch,
dem 23. April, betrug die Rendite wieder 0,36 %. Da
sich keine Spreizung der Renditen über die Zinsstruk-
turkurve beobachten lassen, scheint der Anstieg in
überwiegendem Maße auf den Abbau einer allge-
meinen Unsicherheit zurückzuführen zu sein.
Dies führte zu einem deutlichen Abschmelzen der
Renditedifferenzen zwischen den Euro-Mitgliedsstaa-
ten. Die Bondmärkte scheinen somit die Gefahr stei-
gender populistischer und eurokritischer Einflüsse
deutlich geringer einzuschätzen, auch wenn die
zweite Runde der Präsidentschaftswahlen in Frank-
reich Anfang Mai noch ausstehen. Es ist jedoch der-
zeit nicht zu erwarten, dass hier Marie Le Pen eine
Erfolgschance gegen Emmanuel Macron besitzt.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
A M J J A S O N D J F M A
Zinsstruktur am Rentenmarkt
SpreadBundesanleihen mit Restlaufz. 10/1 Jahr, in Prozent
-2,0
0,0
2,0
4,0
A M J J A S O N D J F M A
Deutschland USA
Japan
Bedeutende Benchmarkanleihen
Renditen in Prozent, zehnjährige Staatsanleihen
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
A M J J A S O N D J F M A
Italien Spanien
Frankreich
Ausgewählte Staatsanleihen desEuroraums
Renditen in Prozent, zehnjährige Staatsanleihen
12
Eurokurs zieht wieder an
Die Wahl in Frankreich hat auch dem Euro wieder
Schwung verliehen. Dieser war seit dem 23. März,
als er bereits bei 1,08 Dollar je Euro stand, bis Mitte
April um 2 Cent auf 1,06 gefallen. Nach der Wahl
sollte der Euro binnen weniger Tage - zuletzt auf
1,09 Dollar je Euro - wieder an Wert gewinnen. Nicht
nur gegen den US-Dollar konnte der Euro an Wert zu-
legen. Auch gegenüber anderen Währungen wie dem
Yen (+4,0 %) und sogar dem Schweizer Franken, der
zuletzt durch Devisenmarktinterventionen durch die
Schweizer Nationalbank künstlich niedrig gehalten
werden musste, war eine Wertaufholung festzustellen
(+1,5 %).
Nichtsdestotrotz befindet sich der Kurs des Euro so-
wohl im längerfristigen Vergleich wie auch gemessen
an der Kaufkraftparität deutlich unterhalb des zu er-
wartenden Niveaus. Aus diesem Grund ist durch die
divergierenden Geldpolitiken der beiden Währungs-
räume mittelfristig keine weitere Abwertung des
Euro zu erwarten.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
100
110
120
130
140
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
A M J J A S O N D J F M A
US-Dollar
Japanischer Yen (rechte Skala)
Euro-Wechselkurs (I)
Auslandswährungje Euro
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
A M J J A S O N D J F M A
Britisches Pfund
Schweizer Franken
Euro-Wechselkurs (II)
Auslandswährungje Euro
85
90
95
100
M A M J J A S O N D J F M
Effektiver Wechselkurs desEuro
in Euro, Quartal 1, 1999=100
13
DAX erreicht Allzeithoch
In dieser Woche konnte der DAX, angeschoben durch
die Wahl in Frankreich, ein neues Allzeithoch markie-
ren. Der Index stieg am Mittwoch, dem 26. April, auf
12.473 Punkte und lag knapp 100 Punkte über sei-
nem Hoch vom April 2015. Jedoch liegen dem hohen
Niveau des deutschen Leitindex auch positive real-
wirtschaftliche Entwicklungen zu Grunde. Neben der
gestiegenen Industrieproduktion im März und einer
robusten Auftragslage, zeigen auch die Stimmungs-
indikatoren wie das ifo Geschäftsklimaindex eine un-
verändert deutlich expandierende Wirtschaftsleistung
an. Vom Abbau der politischen Unsicherheiten im Eu-
roraum profitierten am stärksten Bankaktien. Im DAX
waren die größten Gewinner seit der Wahl am Sonn-
tag, dem 23. April, daher die Papiere der Commerz-
bank und der Deutschen Bank. Dies gilt in selber
Weise für den französischen Aktienmarkt. Hier waren
die positiven Ausschläge noch deutlicher. Der franzö-
sische Leitindex CAC 40 gewann nach der Wahl 4,1 %
auf Wochensicht. Mit den Kurssprüngen an den Bör-
sen ist die Hoffnung verbunden, dass bei einem Sieg
Emmanuel Macrons in der zweiten Runde der Präsi-
dentschaftswahlen notwendige Reformen angegan-
gen werden und die Wirtschaft zukünftig ein höheres
Wachstum verzeichnen kann. Bis dahin dürfte jedoch
noch etwas Zeit vergehen. Da bisherige Ankündigun-
gen noch einen eher vagen Charakter besitzen, sind
die derzeitigen Kurssteigerungen noch mit einer star-
ken Unsicherheit belastet.
Auch der US-amerikanische Aktienmarkt hat mit
stei-genden Aktienkursen auf die positive Stimmung
europäischer Märkte reagiert. Bis Mitte April war
der Markt nahezu seitwärts verlaufen, da die ange-
kündigten politischen Initiativen der neuen Regierung
Trump bisher nicht in konkretes Handeln ungesetzt
werden konnten und aus der Realwirtschaft Anzei-
chen kamen, die auf eine leichte Abkühlung der Dy-
namik hindeuteten (z. B. Rückgang der Industriepro-
duktion im März). Seit Mitte April stieg der Dow Jo-
nes allerdings um 2,6 % erneut an. Zusätzlich zu den
Impulsen aus Europa konnten v .a. US-amerikanische
Banken zuletzt wieder kräftige Gewinne erzielen, die
den Aktienmarkt ebenfalls antrieben. ■
Quelle: Thomson Reuters Datastream
8.000
9.000
10.000
11.000
12.000
13.000
A M J J A S O N D J F M A
Deutscher Aktienmarkt
Dax, 40-/200-Tagesschnitt
2.600
2.800
3.000
3.200
3.400
3.600
3.800
A M J J A S O N D J F M A
Aktienmarkt Euroraum
Euro-Stoxx 50, 40-/200-Tagesschnitt
15.500
16.500
17.500
18.500
19.500
20.500
21.500
A M J J A S O N D J F M A
Aktienmarkt USA
Dow Jones, 40-/200-Tagesschnitt
14
Gestärkte Wachstumsaussichten
Die zuletzt veröffentlichten Wachstumsprognosen
sehen den Euroraum 2017 in einer Phase stärkerer Er-
holung als noch zu Ende des letzten Jahres. Sowohl
die Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose (GD) wie
auch der IWF hoben ihre Schätzungen für das Wachs-
tum in der Währungsunion in ihren Frühjahrsgutach-
ten an. Während der IWF seine Schätzung um 0,1 Pro-
zentpunkte anhob auf 1,7 %, war die Aufwärtskor-
rektur in der GD mit 0,3 Prozentpunkte auf 1,8 %
deutlich stärker.
Beide Gutachten sehen das Wachstum 2017 im We-
sentlichen getragen von einer ansteigenden Investiti-
onstätigkeit im Unterschied zur Entwicklung in 2016,
die zu einem größeren Maße durch den starken Kon-
sum getragen wurde. Es bleibt allerdings abzuwarten,
ob das Wachstum bei den Investitionen, das im vierten
Quartal nur noch 1,5 % p.a. betrug, wieder deutlich an
Stärke gewinnt. Die Steigerung der Produktion von In-
vestitionsgütern im Januar und Februar verweisen da-
rauf, dass die Investitionsnachfrage tatsächlich anstei-
gen könnte (+1,6 % gg. dem Vormonat im Januar und
+0,9 % im Februar).
Anziehendes Preisniveau
Im März blieb der Verbraucherpreisanstieg eher mode-
rat. Auf Jahressicht betrug die Inflationsrate 1,5 % im
Euroraum. Grund ist der abnehmende Basiseffekt bei
den Energiepreisen. Auch der Preisanstiege bei Lebens-
mitteln war zuletzt wieder schwach. Eine nur mäßige
Inflation kann im weiteren Verlauf des Jahres die Kons-
umfreudigkeit der Haushalte wieder stärker anregen.
Optimistische Verbraucher
Das Verbrauchervertrauen ist im März und April je-
weils angestiegen. Zuletzt ermittelte die Europäische
Kommission einen Wert von -3,6 Punkten (+1,2 bzw.
+1,6 Punkte). Damit erreicht Verbrauchervertrauen
zuletzt ein Niveau, welches nach der Finanzkrise bisher
nicht erreicht wurde. Dies lässt darauf schließen, dass
die europäischen Verbraucher insbesondere durch
die Verbesserungen am Arbeitsmarkt positiv in die
Zukunft schauen.
Konjunktur
Quelle: Thomson Reuters Datastream
-15
-10
-5
0
5
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Verbrauchervertrauen Euroraum
VerbrauchervertrauenEuroraum
Indikatorwerte, saisonbereinigt
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Verbraucherpreise
Kerninflation
Erzeugerpreise (rechte Skala)
Verbraucher- undErzeugerpreise Euroraum
gg. Vorjahr in Prozent
-80
-60
-40
-20
0
20
90
100
110
120
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Produktion
Orderindikator (rechte Skala)
Produktionund Aufträge Euroraum
2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt
15
Prognosen sehen stärkere Wachstumsdynamik
Zuletzt veröffentlichten im April das Projektteam Ge-
meinschaftsdiagnose sowie der Internationale Wäh-
rungsfonds ihre Frühjahrsprognosen der wirtschaftli-
chen Aktivität. In der Gemeinschaftsdiagnose wurde
die Schätzung für das preisbereinigte BIP-Wachstum
in Deutschland in 2017 um 0,1 Prozentpunkte gegen-
über der letzten Schätzung aus dem September 2016
angehoben auf 1,5 %. Damit liegt die Gemeinschafts-
diagnose im Trend anderer Prognosen. Diese revidier-
ten das deutsche BIP-Wachstum in 2017 ebenfalls
durchschnittlich um 0,1 Prozentpunkte nach oben.
Impulse auf das Wachstum gehen nach der Prognose
von einem steigenden staatlichen Konsum (+2,6 %)
aus. Hierin wird vermutet, dass die zuletzt deutlichen
Einnahmesteigerungen der öffentlichen Haushalte
weitere Ausgabenausweitungen zulassen, ohne den
in den vergangenen Jahren erzielten ausgeglichenen
Haushalt zu belasten. Oberhalb des geschätzten ge-
samtwirtschaftlichen Wachstums sollen auch die In-
vestitionen um 1,6 % wachsen. Diese werden in be-
sonderem Maße durch die Entwicklung im Immobili-
ensektor getrieben. Hier wird sogar ein Wachstum
von 2,1 % angenommen. Schwächer als im Vorjahr
wächst der private Konsum, laut Prognose in 2017
nur noch mit 1,1%. Ursächlich hierfür dürfte v. a. das
anziehende Preisniveau in 2017 sein, das die Kaufkraft
der Einkommen sprübar verringert. In der Gemein-
schaftsdiagnose wurde der Wert der erwarteten
durchschnittlichen Inflation im Vergleich zum Herbst-
gutachten um 0,4 Prozentpunkte auf 1,8 % in 2017
angehoben (der private Konsumzuwachs hingegen
um 0,2 Prozentpunkte heruntergesetzt). Zwar sieht
die Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose einen
deutlichen Anstieg der Weltkonjunktur, der sich in
einem kräftigen Ansteigen der Exporte manifestiert.
Noch stärker ansteigende Importe lassen in 2017 je-
doch auf keinen Impuls des Außenbeitrags auf das
BIP-Wachstum schließen.
Quelle: Thomson Reuters Datastream, BVR
Bbk - Deutsche Bundesbank
DIW - Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung, Berlin
GD - Gemeinschaftsdiagnose
HWWI - Hamburger WeltWirtschaftsInstitut
ifo - Institut für Wirtschaftsforschung, München
IfW - Institut für Weltwirtschaft, Kiel
IMF - Internationaler Währungsfonds
IMK - Institut für Makroökonomie u. Konjunkturforschung
IW - Institut der deutschen Wirtschaft, Köln
IWH - Institut für Wirtschaftsforschung, Halle
KOM - Europäische Kommission
OECD - Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit
u. Entwicklung
REG - Bundesregierung
RWI - Rheinisch-Westfälisches Institut für Wirtschafts-
forschung, Essen
SVR - Sachverständigenrat
0,5
1,0
1,5
2,0
Jan 17 Feb 17 Mrz 17 Apr 17
KOM
HWWI
OECD
IfW
Konjunktur 2017 - Prognosen für Deutschland
BIP gg. Vorjahr in Prozent, preisbereinigt
REG
IMK
IMF BVR
DIW; SVR
IMK; IWH; RWI
IMF
GD;
REG
0,0
0,5
1,0
1,5
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
Bruttoinlandsprodukt (BIP) Deutschland
gg. Vorquartal in Prozent, preis-, kalender-und saisonb.
16
Stimmungsindikatoren steigen auf hohem Niveau
Die vorauslaufenden Konjunkturindikatoren zeigen
für die deutsche Volkswirtschaft auch in den kom-
menden Quartalen ein stabiles und dynami-sches
Wachstum der Wirtschaft an. Der Ifo Geschäfts-
klimaindex konnte seit der Märzausgabe des BVR
Volkswirtschaft Kompakt gleich zwei Mal überra-
schen. Sowohl im März als auch im April über-traf der
Index jeweils die Prognosen. So stieg das Ifo im März
um 1,2 Punkte auf 112,3 und im April noch einmal um
0,6 Punkte auf zuletzt 112,9 Punkte. Damit erreicht
der Index ein Niveau, welches er zuletzt Ende 2010,
vor der Euroschuldenkrise, erreichen konnte. In die-
selbe Richtung weisen die weiteren Indikatoren wie
die ZEW Konjunkturerwartungen oder das DIW Kon-
junkturbarometer. Der Index des ZEW stieg im April
deutlich an und erreicht 19,5 Punkte (+6,5 Punkte).
Das Barometer des DIW, welches verschiedene Indika-
toren bündelt und auf einen Index verdichtet, zeigt
im April mit 104 Punkten ein ebenfalls überdurch-
schnittliches Wachstum für das zweite Quartal an.
Impulse aus dem Inland
Die Produktion in Deutschland legte auch im Februar
weiter zu. Die Industrieproduktion stieg saison- und
arbeitstäglich bereinigt um 0,9 %. Der größte Anstieg
zeigte sich bei den Konsumgütern (+1,4 %). Diese
dürften vermehrt vom Inland nachgefragt worden
sein. Die außergewöhnlich hohen Wachstumsraten im
Bausektor sind rein statistischer Natur und ergeben
sich aus einer Aktualisierung des Berichtskreises.
Auch der industrielle Auftragseingang expandierte
mit einem Anstieg von 3,4 % im Februar deutlich. Die
Impulse kamen auch hier aus dem Inland, aus dem die
Bestel-lungen um 7,6 % zunahmen, während die Or-
der aus dem Ausland nahezu unverändert zum Vor-
monat blieben (+0,2 %). Die größten Orderauswei-
tungen konnten die chemische und pharmazeutische
Indust-rie verbuchen.
Zusammengenommen setzen die Industrieproduktion
und der Auftragseingang den positiven Trend der
letzten Monate fort und deuten für die ersten Quar-
tale 2017 ein weiter robustes Wachstum an.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
90
100
110
120
130
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Inland
Ausland
Aufträge Deutschland
2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt
90
100
110
120
130
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Industrie
Baugewerbe
ProduktionDeutschland
2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt
90
95
100
105
110
115
-50
0
50
100
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
ZEW
ifo, 2005=100 (rechte Skala)
Wirtschaftliche EinschätzungDeutschland
Saldenwerte, saisonbereinigt
17
Teuerung wieder rückläufig
In den ersten Monaten 2017 hatten die Preise in
Deutschland noch stärker als für den Euroraum zuge-
legt und erreichten im Februar mit 2,2 % einen Wert
über der für die Geldpolitik wichtigen 2-Prozent-
Marke. Die deutlichen Preisanstiege waren jedoch nur
temporärer Natur. Im März sank die Teuerung wie im
gesamten Euroraum wieder unter 2 %, auf 1,5 %. Da-
mit zeigt sich einerseits das Ausklingen des Basiseffekts
bei den Energiepreisen, die auf Jahressicht schwächer
wuchsen als in den Vormonaten, anderseits waren Le-
bensmittel wie Obst und Gemüse nicht mehr so teuer
wie zu Jahresbeginn als Ernteausfälle das Angebot ver-
knappten. Es ist davon auszugehen, dass auch in den
kommenden Monaten die Inflationsraten unter 2 %
verharren.
Erneut weniger Insolvenzen
Im Januar 2017 sank die Anzahl der bei den Amtsge-
richten angemeldeten Unternehmensinsolvenzen wei-
ter. Nach einem Rückgang von 5,5 % auf Jahressicht
im Dezember lag die Anzahl im Januar 1,6 % unter ih-
rem Vorjahreswert bei 1.664 Unternehmensinsolven-
zen und sank auch in absoluten Zahlen zum Dezember
als 1.740 Insolvenzen angemeldet wurden. Betroffen
waren im Januar v. a. Unternehmen aus den Branchen
Handel und Bau.
Robuster Arbeitsmarkt
Die von der Bundesagentur für Arbeit ermittelte sai-
sonbereinigte Arbeitslosenquote lag im März mit 5,9 %
auf demselben Niveau wie im Monat zuvor. Damit ent-
wickelt sich der Arbeitsmarkt auch zum Ende des ers-
ten Quartals weiter robust. Auch der Beschäftigungs-
aufbau hält an.
Die Anzahl der Erwerbstätigen ist im Februar um
64.000 zum Vormonat auf 43,624 Mio. Menschen an-
gestiegen. Auf Jahressicht lag der Anstieg bei 614.000
Personen. Die Erwerbsquote liegt dadurch saisonberei-
nigt auf dem Januarniveau und 0,9 Prozentpunkte
über dem Niveau des Februars 2016, bei zuletzt 66,8 %.
Damit wächst der deutsche Arbeitsmarkt überdurch-
schnittlich stark. ■
Quelle: Thomson Reuters Datastream
42.000
42.500
43.000
43.500
44.000
44.500
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Arbeitslosenquote
Erwerbstätige in Tsd. (rechte Skala)
Arbeitslosenquote undErwerbstätige Deutschland
in Prozent, saisonbereinigt
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Verbraucher
Unternehmen (rechte Skala)
InsolvenzenDeutschland
Monatliche Fallzahlen
-6
-4
-2
0
2
4
-2
0
2
4
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
Verbraucherpreise
Kerninflation
Erzeugerpreise (rechte Skala)
Verbraucher- undErzeugerpreise Deutschland
gg. Vorjahr in Prozent

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  • 1. 1 BVR Volkswirtschaft special ab sofort unter neuem Titel und im neuen Design. Herausgeber: Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken · BVR · Volkswirtschaft/Mittelstandspolitik Verantwortlich: Dr. Andreas Bley · Schellingstraße 4 · 10785 Berlin · Telefon: 030 2021–15 00 · Telefax 030 2021–1904 Internet: http://www.bvr.de · E-Mail: volkswirtschaft@bvr.de Vertrauen in die EU durch Haushaltskonsolidierung stärkenHerausgeber: Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken · BVR · Volkswirt- schaft/Mittelstandspolitik Verantwortlich: Dr. Andreas Bley · Schellingstraße 4 · 10785 Berlin · Telefon: 030 2021–15 00 · Telefax 030 2021–1904 Internet: http://www.bvr.de · E-Mail: volkswirtschaft@bvr.de Frankreich und Italien sollten mehr Anstrengungen unternehmen, ihre Wirtschaftskraft zu stärken. Dies wäre nicht nur im Interesse der Bürgerinnen und Bürger in beiden Ländern, sondern auch ein großer Beitrag zur Stabilität des Währungsraums. Nur wenn sich die großen Volkswirtschaften wirtschaftlich nicht zu weit auseinanderentwickeln, kommen die Vorteile einer gemeinsamen Währung ausreichend zum Tragen. Ansonsten kann auch die einheitliche Geldpolitik den Eurostaaten nicht gut genug gerecht werden. Neben einer Stärkung der Wachstumskräfte sollte die Wirtschaftspolitik auch die Anpassungsfähigkeit der Volkswirtschaften erhöhen, damit die Rückkehr zur Normalität nach wirtschaftspolitischen Störungen schneller gelingt. Hierfür sind flexible Arbeits- und Gütermärkte eine wichtige Voraussetzung sowie ein Wettbewerbsumfeld, in dem neue Unternehmen einfach gegründet werden und wachsen können. Weitreichende Euro-Reformen, die die Europäische Kommission vorantreibt, wie etwa ein gemeinsames Budget des Euroraums oder eine einheitliche Arbeitslosenversicherung, würden den Euro hingegen nicht krisenfester machen. Abzulehnen ist auch die Idee strukturierter Euro-Anleihen, so genannte ESBies, wie sie aktuell unter Europapolitikern diskutiert werden. Zu befürchten ist, dass es im Fall einer künftigen Krise zu einer gemein- schaftlichen Haftung der Eurostaaten kommt. Gerade in wirtschaftlich schwierigen Zeiten ist zudem zu bezwei- feln, dass es eine ausreichende Nachfrage nach solchen strukturierten Anleihen gibt. Inhalt Wirtschaftspolitischer Kurswechsel in Frank- reich und Italien dringend erforderlich/Struktu- rierte Euro-Anleihen machen den Euro nicht stabiler 2 Dr. Andreas Bley E-Mail: a.bley@bvr.de Finanzmärkte 9 Manuel Peter E-Mail: m.peter@bvr.de Konjunktur 14 Manuel Peter E-Mail: m.peter@bvr.de Wirtschaftspolitischer Kurswechsel in Frankreich und Italien dringend erforderlich/Struktu- rierte Euro-Anleihen machen den Euro nicht stabiler Vertrauen in die EU durch Haushaltskonsolidierung stärken Berlin / 26. April 2017
  • 2. 2 Europa befindet sich in einer Identitätskrise. 60 Jahre nach der Unterzeichnung der römischen Verträge ist die Zukunft Europas mit vielen Fragezeichen verse- hen. Immer mehr Bürger in Europa zweifeln an den Vorteilen der europäischen Zusammenarbeit. Die Pro- zesse sind ihnen zu komplex und undurchsichtig, die Entscheidungsfindung zu langwierig und die Eingriffe in die nationale Politik zu weitreichend. Doch ist die Sehnsucht nach weniger Europa nicht realistisch. Denn viele aktuelle Probleme, nicht zuletzt die Flücht- lingskrise, lassen sich auf europäischer Ebene deutlich besser bewältigen als durch einzelstaatliches Handeln. Vor diesem Hintergrund stellen der Populismus und der wirtschaftliche Nationalismus die großen Heraus- forderungen für Europa wie auch für den Euroraum dar. Die Ursachen der nationalistischen Strömungen in Europa aber auch den USA sind vielschichtig und wer- den zum Teil kontrovers diskutiert. Die wirtschaftli- chen Faktoren spielen hierbei sicher eine prominente Rolle. Im Euroraum haben die Finanz- und die europä- ische Staatsschuldenkrise tiefe Spuren hinterlassen. Hoffnungen auf einen Stimmungsumschwung zu einer weniger europakritischen Haltung der Wähler hat der Ausgang der Wahlen in den Niederlanden im März Nahrung gegeben, bei dem es nicht zu dem be- fürchteten Stimmenzuwachs der Rechtspopulisten unter Geert Wilders gekommen war. Unterstützung bietet auch die sich fortsetzende, immer robuster wir- kende wirtschaftliche Erholung im Euroraum. Doch hat die Präsidentschaftswahl in Frankreich den tiefen Riss in der Bevölkerung zwischen Nationalisten und Europäern aufgezeigt, auch wenn die Chancen über- wiegen, dass letztlich in der Stichwahl mit Emmanuel Macron ein europafreundlicher Kandidat die Wahl für sich entscheiden wird. Eine Survival-Strategy für den Euro Doch auch wenn sich die Wirtschaftslage weiter ver- bessert und die europakritischen Parteien bei den an- stehenden Wahlen keine weiteren Zuwächse ver- zeichnen sollten, kann der Euroraum nicht einfach zum wirtschaftspolitischen Alltag zurückkehren. Nach zehn Jahren der wirtschaftlichen Krise muss die Frage beantwortet werden, wie die Zukunft des Euro dau- erhaft gesichert werden kann. Reicht das bestehende institutionelle Fundament hierfür aus oder ist eine weitere Welle der Integration, wie sie beispielsweise die Europäische Kommission befürwortet, hierfür not- wendig? Die Europäische Kommission hat vor diesem Hinter- grund in ihrem im März veröffentlichten Weißbuch zwar scheinbar mehrere Pfade zur Weiterentwicklung der Union formuliert, treibt letztlich aber unverdros- sen Pläne zu einer Vertiefung der europäischen In- tegration voran. Ende Mai möchte sie ein „Reflekti- onspapier“ zur Vertiefung der Wirtschafts- und Wäh- rungsunion präsentieren. Gesucht werden sollte stattdessen nach einer Mini- mallösung, denn aktuell ist kaum eine Bereitschaft in den Mitgliedstaaten erkennbar, in nennenswertem Umfang auf nationale Souveränität zu verzichten. Dies gilt nicht nur in eher europakritischen Ländern, sondern auch im überwiegend europafreundlichen Deutschland. Wer aber im Bereich der Wirtschaftspolitik die weitrei- chende nationale Souveränität verteidigt, sollte auch die Verantwortung für die Ergebnisse übernehmen. Vergleiche der 19 Länder des Euroraums zeigen, dass die wirtschaftlich schwächeren Eurostaaten gegen- über ihren wettbewerbsstärkeren Nachbarn seit der Einführung des Euro nicht aufgeholt haben, wie es bei der Einführung der Gemeinschaftswährung er- wartet worden war. Dies kann nicht allein auf die Kri- senjahre zurückgeführt werden, auch vor dem Beginn der Krise war ein solches Aufholen nicht festzustellen. Eine Ausnahme stellen lediglich die neuen Mitglied- staaten der EU-Erweiterungsrunde von 2004 dar, die den Euro als Währung eingeführt haben. Eine Mannschaft ist nur so gut wie ihre Spieler Um den Euroraum zu stärken, sollten die einzelnen Mitgliedstaaten effektiver daran arbeiten, ihre Wirt- schaftskraft zu stärken. Dies klingt zunächst paradox, denn ein höheres materielles Wohlstandsniveau ist ja im ureigenen Interesse der Staaten. Niemand hindert Strukturierte Euroanleihen (ESBies) machen den Euro nicht stabiler/Nötig ist wirtschaftspoli- tischer Kurswechsel in Frankreich und Italien
  • 3. 3 beispielsweise Italien daran, international wettbe- werbsfähiger zu werden. Auch sind zahlreiche An- sätze zur Steigerung der Wirtschaftskraft aus ökono- mischer Sicht wenig kontrovers. Die Hindernisse sind vor allem in der politischen Sphäre der einzelnen Län- der zu verorten und können letztlich auch nur dort gelöst werden. Eine gleichförmigere Wirtschaftskraft und Wettbe- werbsfähigkeit würde einen großen Beitrag zur Stabi- lität des Währungsraums leisten. Die Geldpolitik, die sich am Durchschnitt des Euroraums orientieren muss, würde besser zu den Wirtschaftslagen in den einzel- nen Mitgliedstaaten passen und wirtschaftliche Stö- rungen daher besser ausgleichen können. Das Risiko wäre geringer, dass sich Rezessionen verfestigen kön- nen und auf Nachbarländer ausstrahlen. Auch dürfte sich eine Annäherung der Wirtschaftskraft der Euro- staaten positiv auf das Vertrauen der Bevölkerung in den Euro auswirken. Keine guten Zukunftsaussichten hat der Euro hingegen, wenn die Mitgliedstaaten weiterhin zu wenig tun, um ihre Wettbewerbsfähig- keit zu verbessern und sich die ökonomischen Gräben zwischen den Ländern vertiefen. In diesem Fall helfen dem Euro auch weitere institutionelle Reformen nicht viel weiter. In Abbildung 1 ist die Entwicklung der realen Wirt- schaftsleistung pro Kopf der Bevölkerung für den Eu- roraum und seine vier größten Länder über einen Zeitraum von 20 Jahren hinweg dargestellt.  Obwohl sich die Wirtschaft des Euroraums insgesamt seit dem Jahr 2014 erholt, ist das gesamtwirtschaftliche Einkommensniveau im- mer noch nur wenig höher als vor der Krise. Deutlich zu sehen ist das Auseinanderlaufen der Pro-Kopf-Wirtschaftsleistung seit dem Jahr 2008.  Deutschland ist das einzige der vier Länder, dass nach der Krise wieder auf seinen ur- sprünglichen Wachstumspfad eingeschwenkt ist.  Demgegenüber hat sich Frankreich deutlich schlechter von dem Wirtschaftseinbruch er- holen können, obwohl er dort deutlich weni- ger ausgeprägt ausgefallen war.  Italien bleibt das Sorgenkind des Euroraums. Das wirtschaftliche Zurückfallen Italiens hatte sich schon zur Jahrtausendwende deutlich ge- zeigt, durch die Krise hat es sich nochmals ver- stärkt. Italien ist in den vergangenen zwanzig Jahren so gut wie gar nicht gewachsen.  Spanien illustriert, dass auch Länder mit dra- matischen Fehlentwicklungen (Immobilien- preisblase) ihr Schicksal wenden können. Es knüpft mit soliden Wachstumsraten an den Aufholprozess an, der schon vor der Einfüh- rung des Euro den Abstand zu den einkom- mensstärkeren Ländern deutlich vermindert hatte. Anpassungsfähigkeit der Wirtschaft erhöhen Neben dem Aufschließen der wirtschaftlich schwäche- ren Eurostaaten zu der Gruppe der einkommens- und wettbewerbsstärksten Länder ist eine zweite Aufgabe eine Erhöhung der die weitere Erhöhung der Anpas- sungsfähigkeit der Länder nach wirtschaftlichen Stö- rungen. Hierfür sind hinreichend flexible Arbeitsmärkte eine wichtige Voraussetzung. Ebenfalls förderlich ist auch ein Wettbewerbsumfeld, in dem einerseits neue Unternehmen einfach gegründet werden und wach- sen können und andererseits auch nicht mehr wettbe- werbsfähige Unternehmen vom Markt ausscheiden. Nur in einem solchen Umfeld finden die Vorteile von Innovationen ihren Weg in die gesamte Wirtschaft und können so zu Erhöhung der Produktivität beitragen. Die Entwicklung der Arbeitslosenquote ist in Abbil- dung 2 wiederum für den Euroraum und die vier größten Mitgliedstaaten in den vergangenen zwan- zig Jahren dargestellt:  Der Arbeitsmarkt war in den vergangenen zwanzig Jahren immer ein Schwachpunkt der Länder des Währungsraums. Das niedrigste Niveau erreichte die Arbeitslosigkeit im Jahr 2007 mit einer Rate von 7,5 %, im internatio- nalen Vergleich ist dies immer noch ein hoher Wert. Der mit der Krise beginnende Anstieg der Arbeitslosigkeit setzte sich im Durch- schnitt des Euroraums bis ins Jahr 2013 fort.
  • 4. 4 Erst in den vergangenen Monaten ist die Ar- beitslosenquote wieder unter die Marke von 10 % gesunken.  Der drastische Rückgang der Arbeitslosigkeit in Deutschland seit dem Jahr 2005 ist im Kon- trast zu den anderen drei großen Ländern des Euroraums umso bemerkenswerter. Deutsch- land stellt damit die Benchmark dar, an der sich die anderen Länder messen sollten. Auf Dauer sind Arbeitslosenquoten oberhalb von 5 bis 6 % hausgemacht und hauptsächlich durch die Arbeitsmarktinstitutionen – wie z. B. den Prozess der Lohnfindung, Höhe der Steu- ern und Abgaben sowie Struktur und Höhe von Lohnersatzzahlungen bei Arbeitslosigkeit - zu erklären.  In Frankreich und Italien ist es demgegenüber noch nicht gelungen, die Arbeitslosenquote spürbar zurückzuführen. Interessanterweise war die Arbeitslosenquote vor der Einführung des Euro – also in einem eher normalen wirt- schaftlichen Umfeld - in beiden Ländern auch nicht viel kleiner. Dies weist auf strukturelle Ur- sachen der persistent hohen Arbeitslosigkeit hin und lässt den weiterhin bestehenden Re- formbedarf in beiden Ländern erkennen.  Der große Ausreißer bei der Entwicklung der Arbeitslosigkeit ist Spanien. Der Anstieg der Arbeitslosenquote in der Krise auf über ein Viertel der zivilen Erwerbspersonen ist einer- seits ein Reflex der extremen Fehllenkung von Ressourcen (Beschäftigte und Investiti- onsmittel) in einen überdimensionierten Bau- sektor, andererseits weisen Quoten weit über der 10-Prozent-Marke bis zur ersten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts auf eine struktu- rell verfestigte Arbeitslosigkeit hin. Umso be- merkenswerter ist der ausgeprägte Rück- gang der Arbeitslosigkeit seit dem Höhe- punkt der Euro-Schuldenkrise im Jahr 2013 zu bewerten. Schuldenabbau überfällig Die dritte zentrale Aufgabe zur Sicherung des Euro ist eine Rückführung der privaten und staatlichen Schul- den. Die Rückführung der staatlichen Schulden ist ein Gebot der Vorsicht. Sollte es erneut zu einem schwe- ren Wirtschaftseinbruch kommen, benötigen die Mit- gliedstaaten Handlungsspielräume, um die Wirtschaft stabilisieren zu können. Eine Rückführung der staatli- chen Schulden ist zudem auch aufgrund der steigen- den Lasten aufgrund der Alterung der Bevölkerung in den meisten Staaten des Euroraums notwendig. -10 0 10 20 30 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 Euroraum Deutschland Frankreich Italien Spanien Arbeitslosigkeit Arbeitslosenquote in Prozent (Eurostat-Definition) Abb. 2 14 22 30 38 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 Euroraum Deutschland Frankreich Italien Spanien Bruttoinlandsprodukt pro Kopf der Bevölkerungin Tsd. Euroin Preisen von 2010 Abb. 1 Quelle: Europäische Kommission, 2017: Prognose
  • 5. 5 Die günstige Situation einer wirtschaftlichen Erholung bei gleichzeitig extrem niedrigen Zinsen sollte nun endlich auch von den europäischen Nachbarstaaten genutzt werden, um die staatliche Schuldenlast zu senken. Je länger die Konsolidierung der Staatsfinan- zen aufgeschoben und diese Verzögerungstaktik auch noch von der europäischen Kommission geduldet wird, umso größer ist auch der Vertrauensschaden in der Be- völkerung (siehe hierzu auch BVR Volkswirtschaft Kompakt 1/2017). Darüber hinaus ist auch eine weitere Rückführung der privaten Schuldenquoten erforderlich. Dies ist zum einen wichtig, um die Gefahr erneuter Über- schuldungskrisen zu vermindern. Zum anderen dämpft die Rückführung der Schuldenstände auf tragfähige Niveaus die Wirtschaftsentwicklung über viele Jahre hinweg. Es ist vorteilhaft, wenn solche An- passungen möglichst früh und graduell in Gang kom- men, weil sie dann die Volkswirtschaften weniger stark belasten. Ein gutes Beispiel hierfür ist Deutschland. Nach der Wiedervereinigung hatten die privaten Haushalte ihre Schuldenquote deutlich erhöht. Gründe hierfür war der hohe Investitionsbedarf, befeuert wurde die Im- mobilienkonjunktur aber auch durch großzügige staatliche Subventionen. Die nach dem Jahrtausend- wechsel begonnene Rückführung der Verschuldung im Verhältnis zum Einkommen läuft erst jetzt, also nach mehr als fünfzehn Jahren aus und hat vor allem in der ersten Hälfte dieses Zeitraums zur Dämpfung des privaten Verbrauchs und damit auch des Wirt- schaftswachstums beigetragen. Die Entwicklung der staatlichen und privaten Ver- schuldung ist für den Euroraum und die vier großen Mitgliedstaaten in den Abbildungen 3 und 4 darge- stellt:  Insgesamt ist die Verschuldung des Staates und des nichtfinanziellen Privatsektors (Un- ternehmen und private Haushalte) im Euro- raum insgesamt zwar zu hoch, in einer län- gerfristigen Perspektive wäre eine Rückfüh- rung der Schulden aber durchaus leistbar.  Außer in Deutschland hat die Konsolidierung der Staatsfinanzen in den anderen großen Volkswirtschaften bis heute allerdings noch nicht einmal begonnen.  Dem hohen Handlungsdruck bei der Konsoli- dierung der Staatsfinanzen steht in Italien zu- mindest eine relativ niedrige Schuldenlast des Privatsektors gegenüber. Die Verschuldungs- neigung ist dort sowohl bei den privaten Haushalten als auch bei den Unternehmen gering. 0 40 80 120 160 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 Euroraum Deutschland Frankreich Italien Spanien Verschuldungdes Staates in Prozent des BIPs* Abb. 3 0 50 100 150 200 250 2017 2015 2013 2011 2009 2007 2005 2003 2001 1999 1997 Euroraum Deutschland Frankreich Italien Spanien Verschuldungdes privatenSektors in Prozent des BIPs* Abb. 4 *2016/17: Prognose *2016: 3. Quartal Quelle: Europäische Kommission Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)
  • 6. 6  Hingegen ist sowohl in Frankreich als auch in Spanien sowohl die Schuldenlast des Staates als auch des Privatsektors hoch. Doch wäh- rend die Rückführung der privaten Verschul- dung in Spanien bereits deutliche Fortschritte macht, setzt sich in Frankreich sowohl bei den Unternehmen als auch den Privathaushalten der Anstieg der Schuldenquoten bislang un- gebremst fort. Auf Frankreich und Italien kommt es an Die Stabilität des Euro kann für die kommenden Jahre gesichert werden, wenn es gelingt, bei der Rückfüh- rung der Schulden, der Erhöhung der Flexibilität und der Wettbewerbsstärke in den vier größten Volks- wirtschaften des Euroraums deutliche Fortschritte zu erzielen. Denn Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien stehen für drei Viertel der Wirtschaftsleistung des Euroraums. Da Deutschland seine Aufgabe als „Stabilitätsanker“ wahrnimmt und sich Spanien bereits in die richtige Richtung besegt, kommt es in den kommenden Jahren vor allem auf Frankreich und Italien an. Probleme in einzelnen der kleineren Mitgliedstaaten können kompensiert werden, wenn die großen Volkswirtschaften stabil genug aufgestellt sind. Wenn andererseits die großen Staaten des Euroraums in wirtschaftliche Schieflagen geraten, sind ernsthafte Turbulenzen im gesamten Euroraum wohl unver- meidlich, selbst unter Einsatz der die Institutionen zur Krisenbewältigung (wie etwa dem Euro-Rettungs- schirm ESM). Eine weitere Vertiefung der Integration kann grund- sätzlich zu einer weiteren Erhöhung der Krisenfestig- keit beitragen. Insofern ist die fachliche Diskussion über eine Weiterentwicklung der Währungsunion notwendig, auch wenn die Umsetzungschancen aktu- ell gering sind. Doch müssen alle Maßnahmen immer sorgfältig daraufhin geprüft werden, welche Anreiz- wirkungen von ihnen ausgehen und wie sich gegebe- nenfalls Nettobelastungen auf die Mitgliedstaaten verteilen. ESBIes –neues Eurobondkonzept in der Diskussion Aktuell wird in der Europapolitik der Vorschlag einer neuen Variante einer Staatsanleihe des Euroraums diskutiert. Mit dem Konzept der European Safe Bonds (ESBies), alternativ auch als Sovereign Bond-Backed Securieties (SBBS) bezeichnet, soll die Quadratur des Kreises ermöglicht werden: die Schaffung von Anlei- hen der Eurostaaten ohne eine Gemeinschaftshaf- tung und ohne die Notwendigkeit einer Änderung der europäischen Verträge. Dies macht den Vorschlag für seine Befürworter politisch interessant. Bislang wurden Eurobonds unter anderem von Deutschland entschieden abgelehnt, da sie weitere Verschuldungs- anreize für die Staaten des Euroraums schaffen und so zu Stabilitätsrisiken für den Euro führen und zu- sätzlich die Finanzierungskosten der niedriger ver- schuldeten Staaten erhöhen. Das Hauptziel der ESBies ist es, die enge Wechselwir- kung zwischen der Qualität der Staats- und der Bank- bilanzen zu lockern, die in der Europäischen Staats- schuldenkrise eine verhängnisvolle Rolle gespielt hatte. Die neuen Papiere sollen zudem zu einer besse- ren Streuung der Risiken bei den Investoren beitra- gen und die Verfügbarkeit sehr sicherer Anleihen er- höhen. Das Konzept der ESBies wurde bereits im Sep- tember 2011 von einer internationalen Gruppe von Wissenschaftlern entwickelt und ist eng mit dem Na- men des an der Princeton University in den USA leh- renden deutschen Professors Markus Brunnermeier verbunden. Das neue Anleihekonzept ist mehr als ein akademi- sches Gedankenprojekt. Im vergangenen Herbst hat der europäische Systemrisikorat (ESRB) eine Arbeits- gruppe mit einer Machbarkeitsstudie beauftragt, de- ren Ergebnisse allerdings noch nicht veröffentlicht vorliegen. In der Europäischen Zentralbank (EZB) gibt es anscheinend Befürworter des Konzepts der ESBies ebenso wie in der Europäischen Kommission. Ableh- nung kommt insbesondere aus Deutschland. Sowohl das Bundesfinanzministerium als auch die Bundesbank beurteilen die Pläne hingegen kritisch. Als ESBies werden strukturierte Anleihen bezeichnet,
  • 7. 7 die auf der Grundlage eines Portfolios von Staatsan- leihen der Eurostaaten begeben werden. Diese könn- ten beispielsweise proportional zum Kapitalschlüssel der EZB am Sekundärmarkt gekauft und in einen Ak- tiva-Pool überführt werden. Finanziert werden soll der Kauf über zwei (oder drei) Tranchen von Anlei- hen: als vorrangig zu bedienende Seniortranche die so genannten European Safe Bonds (ESBs), als Juni- ortranche die European Junior Bonds (EJBs) und ge- gebenenfalls kann zusätzlich noch eine Mezzanine- Tranche begeben werden. Eine explizite gemeinsame Haftung der Staaten für die Papiere ist nicht vorgese- hen. Möglich ist grundsätzlich sowohl rein private Emission solcher Papiere ohne Engagement des Staa- tes als auch die Einschaltung einer staatlichen Be- hörde. Die Erwartung der Befürworter dieses Konzept ist, dass die sichere Tranche der Anleihe etwa 70 % des Anleihevolumens ausmacht und die höchste Bonitäts- stufe erreicht. Im Fall finanzieller Schieflagen würde zunächst die Juniortranche die Verluste tragen. Vor- gesehen ist, dass Banken, Versicherungen und priva- ten Hausalten nicht gestattet sein soll, die Juniortran- chen zu erwerben. Offen ist, wie hoch das Gesamtvolumen der struktu- rierten Anleihen ausfallen sollte. Vorgesehen ist ein ausreichend großer Anteil von Staatsanleihen, der weiterhin am Sekundärmarkt umlaufen soll, damit sich weiterhin aussagekräftige Marktpreise bilden können, die die Bonität der einzelnen Staatsanleihen widerspiegeln. Am Ende doch Eurobonds? Das Konzept der ESBies ist ein theoretisch ein interes- santer Denkanstoß, der allerdings aufgrund zu erwar- tender Probleme bei der praktischen Umsetzung nicht weiterverfolgt werden sollte. Eine wesentliche Gefahr bei der Einführung von ESBies ist, dass im Kri- senfall auf politischen Druck hin doch darauf verzich- tet wird, die Halter der Juniortranche mit Verlusten zu belasten und diese dann von staatlicher Seite ge- tragen werden. Dies dürfte gerade dann gelten, wenn in die Emission der ESBies staatliche Behörden einbezogen sein sollten. Über diesen Umweg könnten es faktisch zur Einführung europäischer Gemein- schaftsanleihen durch die Hintertür kommen, mit all ihren negativen Auswirkungen auf die Fiskaldisziplin und die staatlichen Finanzierungskosten. Auch stellt sich die Frage, ob das Hauptziel der ESBies, die enge Verbindung der Banken zu den Staatsanlei- hen ihres Heimatstaates zu lösen, nicht wesentlich besser auf anderem Wege erreicht werden kann. Zum Teil wurde das Problem bereits durch die Europäische Bankenunion entschärft. Um weitere Fortschritte zu erzielen, könnte bei der Regulierung der Banken auf die weitreichende Privilegierung von Staatsanleihen aus dem Euroraum verzichtet werden, für die derzeit unabhängig vom Rating keine Eigenkapitalunterle- gung vorgeschrieben ist. Auch vorstellbar sind regula- torische Maßnahmen, die zu einer breiteren Streuung der Staatsanleihenbestände der Banken über die ver- schiedenen Länder führen. Die Einführung von ESBies ist hierzu nicht erforderlich. Bei der Einführung von ESBies wäre demgegenüber eher zu befürchten, dass das Privileg der Staatseihen, als sichere Anleihe keine Eigenkapitalunterlegung zu benötigen, auf ESBies ausgedehnt wird, um diese für Anleger attraktiv zu machen. Eine Finanzinnovation wird den Euro nicht sichern Doch reichen die Probleme der ESBies noch weiter. So ist es fraglich, ob die Senior-Tranche der ESBies annä- hernd so sicher sein wird, wie es die Wissenschaftler einschätzen. Zu erwarten ist beispielsweise, dass bei einer Schieflage eines großen Mitgliedstaates auf- grund von Ansteckungseffekten auch die anderen Euro-Staatsanleihen und somit auch die Seniortranche erheblichen Risiken ausgesetzt wird. Auch lässt sich letztlich nicht ausschließen, dass sich in der Zukunft ein Eurostaat entscheidet, den Wäh- rungsraum zu verlassen. Die damit verbundenen Risi- ken müssten in den ESBies ebenfalls eingepreist wer- den, genauso wie alle politischen Unwägbarkeiten, die im Zusammenhang mit Schieflagen der Staatsfi- nanzen und gegebenenfalls den Entscheidungen über die Einschaltung des Europäischen Rettungs- fonds ESM verbunden sind.
  • 8. 8 Dieses Problem wird durch die hohe Konzentration der Staatsschuld in den vier größten Eurostaaten ver- stärkt, die rund 80 % der Staatsschuld des Euroraums repräsentieren. Unter den vier größten Ländern des Euroraums verfügt nur Deutschland über ein Triple-A- Rating. Wenn die neu geschaffene Senior-Tranche je- doch nicht als erstklassig eingestuft wird, verliert das Konzept der ESBies seine Attraktivität. Die Juniortranche ist die Schwachstelle der ESBies. Es ist nicht sicher, ob am Markt überhaupt eine ausrei- chende Nachfrage nach der riskanteren Juniortranche vorhanden wäre, wenn diese nicht vom Finanzsektor selbst oder von den privaten Haushalten gehalten werden dürfen. Gerade in schwierigen Zeiten könnte es schwer werden, Käufer für die Juniortranche zu finden. Falls aus diesem Grund neue Emissionen von ESBies ausbleiben müssten, könnte dies Marktverwer- fungen verstärken, statt zu stetigen Finanzierungsbe- dingungen beizutragen. Alles in allem sind die ESBies mit gravierenden Risiken verbunden. In einer finanziellen Schönwetterwelt mö- gen diese Nachteile überschaubar sein, gerade aber in schwierigeren Zeiten könnten die ESBies selbst eine erhebliche Gefahr für die Finanzstabilität darstellen. Letztlich gilt eine einfache Wahrheit: Die Stabilität des Euro kann nicht über eine Finanzinnovation deut- lich gesteigert werden. Erforderlich ist hierfür vielmehr eine bessere Wirtschaftspolitik auf nationaler Ebene. Ohne einen wirtschaftspolitischen Kurswechsel in den großen Nachbarstaaten Frankreich und Italien wird der Euro seine Krisenanfälligkeit nicht abschütteln kön- nen. ■
  • 9. 9 Abnehmende Dynamik bei Unternehmenskrediten Während die Kreditvergabe an die Haushalte auch im Februar eine ansteigende Dynamik aufwies, ging das Kreditwachstum bei den Unternehmen zurück. Die um Verbriefungen und Verkäufe bereinigte Jahres- wachstumsrate der Buchkredite an Unternehmen betrug zuletzt nur noch 2,0 % nach 2,3 % in den beiden Monaten zuvor. Der Rückgang betraf ins- besondere Kredite mit vergleichsweise kurzen Lauf- zeiten bis 5 Jahre. Bei langfristigen Krediten, die in Hinsicht auf Investitionen der Unternehmen eine Finanzierungssicherheit geben, war hingegen eine höhere Wachstumsrate als im Vormonat zu verzeichnen (von 2,1 % auf 2,3 %). Bei den Privaten Haushalten zeigt sich, angetrieben durch die ultralockere Gelpolitik, das Wachstum der Immobilienkredite etwas stärker als im Januar (+2,9 % nach 2,8 %). Geldmengenwachstum weiter leicht rückgängig Spiegelbildlich zur Kreditvergabe ging auch das an- nualisierte Wachstum der weitgefassten Geldmenge M3 im Februar zurück auf 4,7 %, nach 4,8 % im Janu- ar. Der Rückgang geht insbesondere auf die Abnah- me marktfähiger Finanzinstrumente zurück, deren nominaler Bestand auf Monatssicht um 2 Mrd. Euro abnahm. Das Jahreswachstum legte daher zuletzt nur noch 3,5 % zum Vorjahr zu, nach 7,5 % im Januar. Der Wachstumsbeitrag fiel von 0,4 % auf 0,2 %. Die Geldmenge M1 verharrte unterdessen weiterhin bei einem Jahreswachstum von 8,4 % (Wachstumsbeitrag: 5,2 %). Die weiteren kurzfristigen Einlagen schrumpf- ten auf Jahressicht um zuletzt 2,1 % nach 2,2 % im Januar (Wachstumsbeitrag: -0,7 %). BVR Zins-Tacho zum Vormonat unverändert Der BVR Zins-Tacho zeigt auch im April ein unverän- dert moderates Inflationsrisiko an. Insbesondere von der konjunkturellen Lage ausgehend besteht die Möglichkeit eines zukünftig stärkeren Preisauftriebs. Hingegen bleiben Impulse auf der Kostenseite der Unternehmen, die Anlass zu Presianpassungen geben könnten, bislang aus. Finanzmärkte Quelle: Thomson Reuters Datastream -10,0 0,0 10,0 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Marktfähige Finanzinstrumente Termin- und Spareinlagen Bargeld und Sichteinlagen M3 insgesamt Kredite an Privatsektor Beiträge zum M3-Wachstum in Prozentpunkten, saisonbereinigt -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 0 20 40 60 80 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 BVR Zins-Tacho EZB-Leitzins in % (rechte Skala) BVR Zins-Tacho in Punkten Der BVR Zins-Tachoist ein Indikator für die Inflations- risiken im Euroraum. Ein Anstiegdes BVR Zins-Tachos zeigt steigende, eine Abnahme sinkende Inflationsrisiken an. Eine detaillierte Beschreibungdes BVR Zinstachos befindet sich im BVR Volkswirtschaft special Nr. 13/2007 BVR Zins-Tacho Konjunktur (50 %) Preise/Kosten (40 %) Liquidität (10 %) Feb. 17 55 65 45 52 Mrz. 17 54 65 41 51 Apr. 17 54 65 41 52
  • 10. 10 Zinswende noch in der Ferne Die gestiegene Preisdynamik im Euroraum ließ im Februar und März vereinzelt die Erwartung aufkom- men, dass die EZB früher als gedacht die Zinsschraube anziehen würde. Erstmals hatte die Inflation im März seit 2012 wieder bei 2 % p. a. gelegen, dem Zielwert der EZB. Forderungen, v. a. von deutscher Seite, nach einer einzuleitenden Straffung blieben in der Märzsit- zung des EZB-Rats allerdings ungehört, mit dem Ver- weis, dass mit einem Absinken der Teuerungsraten in den kommenden Monaten zu rechnen sei. Die EZB sollte vorerst Recht behalten. Mit dem allmählichen Ausklingen des Basiseffekts bei den Energiepreisen und einem Rückgang der Preisanstiege bei Lebens- mitteln als Folge der schwächeren Ernten zum Jahres- ende zeigt sich auch die Inflationsrate im April mit 1,5 % rückläufig. Auch für die kommenden Monate ist mit einer moderaten Inflation zu rechnen. Zuletzt haben sich auch über den Währungsraum hinaus ge- hende Ökonomen, wie der Chefvolkswirt des Interna- tionalen Währungsfonds, Maurice Obstfeld, dafür aus- gesprochen, die Zinsen im Euroraum trotz der besse- ren Wirtschaftslage noch länger niedrig zu halten. Wenig dynamisch blieb zudem die Entwicklung der Löhne und Gehälter, die Mario Draghi als einen wich- tigen Indikator zuletzt heraushob. Bis Ende des vier- ten Quartals 2016 war nur in Deutschland als einem Land unter den vier großen Volkswirtschaften im Eu- roraum eine Erhöhung der Entlohnung in der Arbeits- kostenerhebung von mehr als 2 % erkennbar. In Frankreich, Italien und Spanien betrugen die Anstiege weniger als 1,5 %. Bewegungen am Geldmarkt bleiben weiter aus Auch im April waren auf dem Geldmarkt keinen nen- nenswerten Bewegungen zu erkennen. Der EONIA Tagesgeldsatz bliebt bis zum Mittwoch, den 26. April, unverändert bei -0,36 % auf demselben Niveau wie Ende März. Dies gilt im gleichen Maße für den 3-Mo- nats und den 12-Monats Euribor, die wie am 23. März zuletzt bei -0,33 % bzw. -0,12 % standen. Quelle: Thomson Reuters Datastream -1,0 -0,5 0,0 0,5 A M J J A S O N D J F M A Tagesgeld (EONIA) Einlagenfazilität Spitzenrefinanzierungssatz Hauptrefinanzierungssatz Wichtige Zinsen im Euroraum in Prozent -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 A M J J A S O N D J F M A Euroraum USA Japan Notenbankzinseninternational in Prozent -1,0 -0,5 0,0 0,5 A M J J A S O N D J F M A Umlaufsrendite 3-Monatsgeld Hauptrefinanzierungssatz Geld- und Kapitalmarktzinsen in Prozent
  • 11. 11 Renditen der Eurostaaten rücken zusammen Nachdem in den Wahlen in den Niederlanden im März die Rechtspopulisten und Eurokritiker um Geert Wil- ders deutlich schwächer abgeschnitten haben als er- wartet, wurde auch das Abschneiden Marie Le Pens in der ersten Runde der Präsidentschaftswahlen am 23. April in Frankreich von den Finanzmärkten als sta- bilitätsfordernd für den Euroraum eingestuft. Dies lässt sich insbesondere an zwei Entwicklungen able- sen. Zum einen sanken bereits am Tag nach der Wahl die Risikoaufschläge für zehnjährige französische Staatsanleihen deutlich um 11 Basispunkte sowie auch für andere südeuropäischen Staaten (Spanien und Italien jeweils – 9 Basispunkte). Dieses Niveau konnte bis zum Mittwoch, den 26. April, weitestge- hend gehalten werden. Im Vergleich zum 23. März gingen die Renditen für alle südeuropäischen Staaten sogar noch stärker zurück (Frankreich -23 Basispunkte, Italien -15 Basispunkte, Spanien -4 Basispunkte, Portu- gal -63 Basispunkte). Zum anderen zeigt sich die Er- wartung einer weiteren Stabilisierung des Euroraums am Ansteigen der Renditen für deutsche Anleihen, die in angespannten Phasen zumeist als „sichere Hä- fen“ dienen. Nachdem die Rendite zehnjährige deut- sche Staatsanleihen bis Mitte April rückläufig war und zeitweise unter 0,20 % fiel, zog das Niveau nach der Wahl in Frankreich wieder kräftig an. Am Mittwoch, dem 23. April, betrug die Rendite wieder 0,36 %. Da sich keine Spreizung der Renditen über die Zinsstruk- turkurve beobachten lassen, scheint der Anstieg in überwiegendem Maße auf den Abbau einer allge- meinen Unsicherheit zurückzuführen zu sein. Dies führte zu einem deutlichen Abschmelzen der Renditedifferenzen zwischen den Euro-Mitgliedsstaa- ten. Die Bondmärkte scheinen somit die Gefahr stei- gender populistischer und eurokritischer Einflüsse deutlich geringer einzuschätzen, auch wenn die zweite Runde der Präsidentschaftswahlen in Frank- reich Anfang Mai noch ausstehen. Es ist jedoch der- zeit nicht zu erwarten, dass hier Marie Le Pen eine Erfolgschance gegen Emmanuel Macron besitzt. Quelle: Thomson Reuters Datastream 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 A M J J A S O N D J F M A Zinsstruktur am Rentenmarkt SpreadBundesanleihen mit Restlaufz. 10/1 Jahr, in Prozent -2,0 0,0 2,0 4,0 A M J J A S O N D J F M A Deutschland USA Japan Bedeutende Benchmarkanleihen Renditen in Prozent, zehnjährige Staatsanleihen -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 A M J J A S O N D J F M A Italien Spanien Frankreich Ausgewählte Staatsanleihen desEuroraums Renditen in Prozent, zehnjährige Staatsanleihen
  • 12. 12 Eurokurs zieht wieder an Die Wahl in Frankreich hat auch dem Euro wieder Schwung verliehen. Dieser war seit dem 23. März, als er bereits bei 1,08 Dollar je Euro stand, bis Mitte April um 2 Cent auf 1,06 gefallen. Nach der Wahl sollte der Euro binnen weniger Tage - zuletzt auf 1,09 Dollar je Euro - wieder an Wert gewinnen. Nicht nur gegen den US-Dollar konnte der Euro an Wert zu- legen. Auch gegenüber anderen Währungen wie dem Yen (+4,0 %) und sogar dem Schweizer Franken, der zuletzt durch Devisenmarktinterventionen durch die Schweizer Nationalbank künstlich niedrig gehalten werden musste, war eine Wertaufholung festzustellen (+1,5 %). Nichtsdestotrotz befindet sich der Kurs des Euro so- wohl im längerfristigen Vergleich wie auch gemessen an der Kaufkraftparität deutlich unterhalb des zu er- wartenden Niveaus. Aus diesem Grund ist durch die divergierenden Geldpolitiken der beiden Währungs- räume mittelfristig keine weitere Abwertung des Euro zu erwarten. Quelle: Thomson Reuters Datastream 100 110 120 130 140 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 A M J J A S O N D J F M A US-Dollar Japanischer Yen (rechte Skala) Euro-Wechselkurs (I) Auslandswährungje Euro 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 A M J J A S O N D J F M A Britisches Pfund Schweizer Franken Euro-Wechselkurs (II) Auslandswährungje Euro 85 90 95 100 M A M J J A S O N D J F M Effektiver Wechselkurs desEuro in Euro, Quartal 1, 1999=100
  • 13. 13 DAX erreicht Allzeithoch In dieser Woche konnte der DAX, angeschoben durch die Wahl in Frankreich, ein neues Allzeithoch markie- ren. Der Index stieg am Mittwoch, dem 26. April, auf 12.473 Punkte und lag knapp 100 Punkte über sei- nem Hoch vom April 2015. Jedoch liegen dem hohen Niveau des deutschen Leitindex auch positive real- wirtschaftliche Entwicklungen zu Grunde. Neben der gestiegenen Industrieproduktion im März und einer robusten Auftragslage, zeigen auch die Stimmungs- indikatoren wie das ifo Geschäftsklimaindex eine un- verändert deutlich expandierende Wirtschaftsleistung an. Vom Abbau der politischen Unsicherheiten im Eu- roraum profitierten am stärksten Bankaktien. Im DAX waren die größten Gewinner seit der Wahl am Sonn- tag, dem 23. April, daher die Papiere der Commerz- bank und der Deutschen Bank. Dies gilt in selber Weise für den französischen Aktienmarkt. Hier waren die positiven Ausschläge noch deutlicher. Der franzö- sische Leitindex CAC 40 gewann nach der Wahl 4,1 % auf Wochensicht. Mit den Kurssprüngen an den Bör- sen ist die Hoffnung verbunden, dass bei einem Sieg Emmanuel Macrons in der zweiten Runde der Präsi- dentschaftswahlen notwendige Reformen angegan- gen werden und die Wirtschaft zukünftig ein höheres Wachstum verzeichnen kann. Bis dahin dürfte jedoch noch etwas Zeit vergehen. Da bisherige Ankündigun- gen noch einen eher vagen Charakter besitzen, sind die derzeitigen Kurssteigerungen noch mit einer star- ken Unsicherheit belastet. Auch der US-amerikanische Aktienmarkt hat mit stei-genden Aktienkursen auf die positive Stimmung europäischer Märkte reagiert. Bis Mitte April war der Markt nahezu seitwärts verlaufen, da die ange- kündigten politischen Initiativen der neuen Regierung Trump bisher nicht in konkretes Handeln ungesetzt werden konnten und aus der Realwirtschaft Anzei- chen kamen, die auf eine leichte Abkühlung der Dy- namik hindeuteten (z. B. Rückgang der Industriepro- duktion im März). Seit Mitte April stieg der Dow Jo- nes allerdings um 2,6 % erneut an. Zusätzlich zu den Impulsen aus Europa konnten v .a. US-amerikanische Banken zuletzt wieder kräftige Gewinne erzielen, die den Aktienmarkt ebenfalls antrieben. ■ Quelle: Thomson Reuters Datastream 8.000 9.000 10.000 11.000 12.000 13.000 A M J J A S O N D J F M A Deutscher Aktienmarkt Dax, 40-/200-Tagesschnitt 2.600 2.800 3.000 3.200 3.400 3.600 3.800 A M J J A S O N D J F M A Aktienmarkt Euroraum Euro-Stoxx 50, 40-/200-Tagesschnitt 15.500 16.500 17.500 18.500 19.500 20.500 21.500 A M J J A S O N D J F M A Aktienmarkt USA Dow Jones, 40-/200-Tagesschnitt
  • 14. 14 Gestärkte Wachstumsaussichten Die zuletzt veröffentlichten Wachstumsprognosen sehen den Euroraum 2017 in einer Phase stärkerer Er- holung als noch zu Ende des letzten Jahres. Sowohl die Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose (GD) wie auch der IWF hoben ihre Schätzungen für das Wachs- tum in der Währungsunion in ihren Frühjahrsgutach- ten an. Während der IWF seine Schätzung um 0,1 Pro- zentpunkte anhob auf 1,7 %, war die Aufwärtskor- rektur in der GD mit 0,3 Prozentpunkte auf 1,8 % deutlich stärker. Beide Gutachten sehen das Wachstum 2017 im We- sentlichen getragen von einer ansteigenden Investiti- onstätigkeit im Unterschied zur Entwicklung in 2016, die zu einem größeren Maße durch den starken Kon- sum getragen wurde. Es bleibt allerdings abzuwarten, ob das Wachstum bei den Investitionen, das im vierten Quartal nur noch 1,5 % p.a. betrug, wieder deutlich an Stärke gewinnt. Die Steigerung der Produktion von In- vestitionsgütern im Januar und Februar verweisen da- rauf, dass die Investitionsnachfrage tatsächlich anstei- gen könnte (+1,6 % gg. dem Vormonat im Januar und +0,9 % im Februar). Anziehendes Preisniveau Im März blieb der Verbraucherpreisanstieg eher mode- rat. Auf Jahressicht betrug die Inflationsrate 1,5 % im Euroraum. Grund ist der abnehmende Basiseffekt bei den Energiepreisen. Auch der Preisanstiege bei Lebens- mitteln war zuletzt wieder schwach. Eine nur mäßige Inflation kann im weiteren Verlauf des Jahres die Kons- umfreudigkeit der Haushalte wieder stärker anregen. Optimistische Verbraucher Das Verbrauchervertrauen ist im März und April je- weils angestiegen. Zuletzt ermittelte die Europäische Kommission einen Wert von -3,6 Punkten (+1,2 bzw. +1,6 Punkte). Damit erreicht Verbrauchervertrauen zuletzt ein Niveau, welches nach der Finanzkrise bisher nicht erreicht wurde. Dies lässt darauf schließen, dass die europäischen Verbraucher insbesondere durch die Verbesserungen am Arbeitsmarkt positiv in die Zukunft schauen. Konjunktur Quelle: Thomson Reuters Datastream -15 -10 -5 0 5 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Verbrauchervertrauen Euroraum VerbrauchervertrauenEuroraum Indikatorwerte, saisonbereinigt -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 -2,0 0,0 2,0 4,0 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Verbraucherpreise Kerninflation Erzeugerpreise (rechte Skala) Verbraucher- undErzeugerpreise Euroraum gg. Vorjahr in Prozent -80 -60 -40 -20 0 20 90 100 110 120 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Produktion Orderindikator (rechte Skala) Produktionund Aufträge Euroraum 2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt
  • 15. 15 Prognosen sehen stärkere Wachstumsdynamik Zuletzt veröffentlichten im April das Projektteam Ge- meinschaftsdiagnose sowie der Internationale Wäh- rungsfonds ihre Frühjahrsprognosen der wirtschaftli- chen Aktivität. In der Gemeinschaftsdiagnose wurde die Schätzung für das preisbereinigte BIP-Wachstum in Deutschland in 2017 um 0,1 Prozentpunkte gegen- über der letzten Schätzung aus dem September 2016 angehoben auf 1,5 %. Damit liegt die Gemeinschafts- diagnose im Trend anderer Prognosen. Diese revidier- ten das deutsche BIP-Wachstum in 2017 ebenfalls durchschnittlich um 0,1 Prozentpunkte nach oben. Impulse auf das Wachstum gehen nach der Prognose von einem steigenden staatlichen Konsum (+2,6 %) aus. Hierin wird vermutet, dass die zuletzt deutlichen Einnahmesteigerungen der öffentlichen Haushalte weitere Ausgabenausweitungen zulassen, ohne den in den vergangenen Jahren erzielten ausgeglichenen Haushalt zu belasten. Oberhalb des geschätzten ge- samtwirtschaftlichen Wachstums sollen auch die In- vestitionen um 1,6 % wachsen. Diese werden in be- sonderem Maße durch die Entwicklung im Immobili- ensektor getrieben. Hier wird sogar ein Wachstum von 2,1 % angenommen. Schwächer als im Vorjahr wächst der private Konsum, laut Prognose in 2017 nur noch mit 1,1%. Ursächlich hierfür dürfte v. a. das anziehende Preisniveau in 2017 sein, das die Kaufkraft der Einkommen sprübar verringert. In der Gemein- schaftsdiagnose wurde der Wert der erwarteten durchschnittlichen Inflation im Vergleich zum Herbst- gutachten um 0,4 Prozentpunkte auf 1,8 % in 2017 angehoben (der private Konsumzuwachs hingegen um 0,2 Prozentpunkte heruntergesetzt). Zwar sieht die Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose einen deutlichen Anstieg der Weltkonjunktur, der sich in einem kräftigen Ansteigen der Exporte manifestiert. Noch stärker ansteigende Importe lassen in 2017 je- doch auf keinen Impuls des Außenbeitrags auf das BIP-Wachstum schließen. Quelle: Thomson Reuters Datastream, BVR Bbk - Deutsche Bundesbank DIW - Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung, Berlin GD - Gemeinschaftsdiagnose HWWI - Hamburger WeltWirtschaftsInstitut ifo - Institut für Wirtschaftsforschung, München IfW - Institut für Weltwirtschaft, Kiel IMF - Internationaler Währungsfonds IMK - Institut für Makroökonomie u. Konjunkturforschung IW - Institut der deutschen Wirtschaft, Köln IWH - Institut für Wirtschaftsforschung, Halle KOM - Europäische Kommission OECD - Organisation für Wirtschaftliche Zusammenarbeit u. Entwicklung REG - Bundesregierung RWI - Rheinisch-Westfälisches Institut für Wirtschafts- forschung, Essen SVR - Sachverständigenrat 0,5 1,0 1,5 2,0 Jan 17 Feb 17 Mrz 17 Apr 17 KOM HWWI OECD IfW Konjunktur 2017 - Prognosen für Deutschland BIP gg. Vorjahr in Prozent, preisbereinigt REG IMK IMF BVR DIW; SVR IMK; IWH; RWI IMF GD; REG 0,0 0,5 1,0 1,5 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 Bruttoinlandsprodukt (BIP) Deutschland gg. Vorquartal in Prozent, preis-, kalender-und saisonb.
  • 16. 16 Stimmungsindikatoren steigen auf hohem Niveau Die vorauslaufenden Konjunkturindikatoren zeigen für die deutsche Volkswirtschaft auch in den kom- menden Quartalen ein stabiles und dynami-sches Wachstum der Wirtschaft an. Der Ifo Geschäfts- klimaindex konnte seit der Märzausgabe des BVR Volkswirtschaft Kompakt gleich zwei Mal überra- schen. Sowohl im März als auch im April über-traf der Index jeweils die Prognosen. So stieg das Ifo im März um 1,2 Punkte auf 112,3 und im April noch einmal um 0,6 Punkte auf zuletzt 112,9 Punkte. Damit erreicht der Index ein Niveau, welches er zuletzt Ende 2010, vor der Euroschuldenkrise, erreichen konnte. In die- selbe Richtung weisen die weiteren Indikatoren wie die ZEW Konjunkturerwartungen oder das DIW Kon- junkturbarometer. Der Index des ZEW stieg im April deutlich an und erreicht 19,5 Punkte (+6,5 Punkte). Das Barometer des DIW, welches verschiedene Indika- toren bündelt und auf einen Index verdichtet, zeigt im April mit 104 Punkten ein ebenfalls überdurch- schnittliches Wachstum für das zweite Quartal an. Impulse aus dem Inland Die Produktion in Deutschland legte auch im Februar weiter zu. Die Industrieproduktion stieg saison- und arbeitstäglich bereinigt um 0,9 %. Der größte Anstieg zeigte sich bei den Konsumgütern (+1,4 %). Diese dürften vermehrt vom Inland nachgefragt worden sein. Die außergewöhnlich hohen Wachstumsraten im Bausektor sind rein statistischer Natur und ergeben sich aus einer Aktualisierung des Berichtskreises. Auch der industrielle Auftragseingang expandierte mit einem Anstieg von 3,4 % im Februar deutlich. Die Impulse kamen auch hier aus dem Inland, aus dem die Bestel-lungen um 7,6 % zunahmen, während die Or- der aus dem Ausland nahezu unverändert zum Vor- monat blieben (+0,2 %). Die größten Orderauswei- tungen konnten die chemische und pharmazeutische Indust-rie verbuchen. Zusammengenommen setzen die Industrieproduktion und der Auftragseingang den positiven Trend der letzten Monate fort und deuten für die ersten Quar- tale 2017 ein weiter robustes Wachstum an. Quelle: Thomson Reuters Datastream 90 100 110 120 130 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Inland Ausland Aufträge Deutschland 2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt 90 100 110 120 130 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Industrie Baugewerbe ProduktionDeutschland 2010=100, preis-, kalender-und saisonbereinigt 90 95 100 105 110 115 -50 0 50 100 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 ZEW ifo, 2005=100 (rechte Skala) Wirtschaftliche EinschätzungDeutschland Saldenwerte, saisonbereinigt
  • 17. 17 Teuerung wieder rückläufig In den ersten Monaten 2017 hatten die Preise in Deutschland noch stärker als für den Euroraum zuge- legt und erreichten im Februar mit 2,2 % einen Wert über der für die Geldpolitik wichtigen 2-Prozent- Marke. Die deutlichen Preisanstiege waren jedoch nur temporärer Natur. Im März sank die Teuerung wie im gesamten Euroraum wieder unter 2 %, auf 1,5 %. Da- mit zeigt sich einerseits das Ausklingen des Basiseffekts bei den Energiepreisen, die auf Jahressicht schwächer wuchsen als in den Vormonaten, anderseits waren Le- bensmittel wie Obst und Gemüse nicht mehr so teuer wie zu Jahresbeginn als Ernteausfälle das Angebot ver- knappten. Es ist davon auszugehen, dass auch in den kommenden Monaten die Inflationsraten unter 2 % verharren. Erneut weniger Insolvenzen Im Januar 2017 sank die Anzahl der bei den Amtsge- richten angemeldeten Unternehmensinsolvenzen wei- ter. Nach einem Rückgang von 5,5 % auf Jahressicht im Dezember lag die Anzahl im Januar 1,6 % unter ih- rem Vorjahreswert bei 1.664 Unternehmensinsolven- zen und sank auch in absoluten Zahlen zum Dezember als 1.740 Insolvenzen angemeldet wurden. Betroffen waren im Januar v. a. Unternehmen aus den Branchen Handel und Bau. Robuster Arbeitsmarkt Die von der Bundesagentur für Arbeit ermittelte sai- sonbereinigte Arbeitslosenquote lag im März mit 5,9 % auf demselben Niveau wie im Monat zuvor. Damit ent- wickelt sich der Arbeitsmarkt auch zum Ende des ers- ten Quartals weiter robust. Auch der Beschäftigungs- aufbau hält an. Die Anzahl der Erwerbstätigen ist im Februar um 64.000 zum Vormonat auf 43,624 Mio. Menschen an- gestiegen. Auf Jahressicht lag der Anstieg bei 614.000 Personen. Die Erwerbsquote liegt dadurch saisonberei- nigt auf dem Januarniveau und 0,9 Prozentpunkte über dem Niveau des Februars 2016, bei zuletzt 66,8 %. Damit wächst der deutsche Arbeitsmarkt überdurch- schnittlich stark. ■ Quelle: Thomson Reuters Datastream 42.000 42.500 43.000 43.500 44.000 44.500 5,0 5,5 6,0 6,5 7,0 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Arbeitslosenquote Erwerbstätige in Tsd. (rechte Skala) Arbeitslosenquote undErwerbstätige Deutschland in Prozent, saisonbereinigt 1.400 1.600 1.800 2.000 2.200 2.400 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Verbraucher Unternehmen (rechte Skala) InsolvenzenDeutschland Monatliche Fallzahlen -6 -4 -2 0 2 4 -2 0 2 4 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 Verbraucherpreise Kerninflation Erzeugerpreise (rechte Skala) Verbraucher- undErzeugerpreise Deutschland gg. Vorjahr in Prozent