Die aktuelle Ausgabe von Kapital & Märkte zeigt, welche Chancen und Risiken die Investition in Schwellenländer bietet:  Von den „Emerging Markets“ zu den „Diverging Markets“  China: Langsameres Wirtschaftswachstum  Mexiko: Hohes Reformtempo

1. Schwellenländer
Hoffnungsträger und Sorgenkinder der
Weltwirtschaft
Mit der zunehmenden Bedeutung der Schwellenländer wer-
den diese auch für Anleger zu einem immer wichtigeren
Thema. Am deutlichsten zeigt sich das an China, dem größ-
ten Vertreter dieser aufsteigenden Länder. Das Land hatte
nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IWF)
2013 ein Bruttoinlandsprodukt von 9,2 Billionen Dollar, was
weit hinter den 16,8 Billionen Dollar der USA, dem größten
Industrieland, liegt. Nimmt man für diesen Vergleich nicht
die aktuellen Wechselkurse, sondern bereinigt diese entspre-
chend ihrer Kaufkraftparität, wie das die Weltbank in einer
aktuellen Studie getan hat, liegt China allerdings nur noch
ganz knapp hinter den USA und dürfte schon in diesem Jahr,
real betrachtet, die USA auf Platz zwei der Rangliste verweisen.
Danach kommen dann Indien und Japan auf den Plätzen drei
und vier (Vergleich Tabelle 1).
Hinter dem Begriff Schwellenländer verbergen sich viele ver-
schiedene Volkswirtschaften, die in der Regel undifferenziert
zusammengefasst werden. Dabei lohnt jedoch eine detaillier-
te Betrachtung, um Stärken und Schwächen für die Anlage-
strategie auszunutzen. Hauptsächlich seit Beginn der 90er
haben Anleger diese Länder mehr und mehr entdeckt, was
zu regelrechten Kaufwellen führte. Trotz der Volatilität ihrer
Aktienmärkte lieferten sie insgesamt klar bessere Wertentwick-
lungen als vergleichbare Aktienanlagen in den entwickelten
Ländern.
TABELLE 1: BEDEUTUNG DER SCHWELLENLÄNDER
­INNERHALB DER GRÖSSTEN VOLKSWIRTSCHAFTEN
Rangliste
nach BIP
(Kaufkraft-
parität [KKP]
­gewichtet)
Volkswirt-
schaft
Anteil am
globalen
BIP, KKP
­gewichtet
Anteil am
globalen BIP,
auf Basis
­aktueller
Wechselkurse
Rangliste
nach BIP
pro Kopf,
KKP
­gewichtet
1 USA 17.1 22.1 12
2 China 14.9 10.4 99
3 Indien 6.4 2.7 127
4 Japan 4.8 8.4 33
5 Deutschland 3.7 5.2 24
6
Russische
Förderation
3.5 2.7 55
7 Brasilien 3.1 3.5 80
8 Frankreich 2.6 4.0 30
9
Groß­
britannien
2.4 3.5 32
10 Indonesien 2.3 1.2 107
11 Italien 2.3 3.1 34
12 Mexiko 2.1 1.7 72
Seit dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 entwickelten sich
nicht nur Aktien, sondern oft auch Anleihen in lokaler Wäh-
rung besser als Papiere der Industrieländer, deren Währun-
gen unter der Geldflut der Zentralbanken litten. Die unor-
thodoxe, expansive Geldpolitik der westlichen Zentralbanken,
Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.
Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:
KapitalundMaerkte@privatbank.de
Kapital & Märkte
Ausgabe Mai 2014
Quelle: Purchasing Power Parities and Real Expenditures of World Economies,
© 2014 International Bank for Reconstruction and Development/The World Bank

2. angeführt von der US-Notenbank, führte dazu, dass neu
geschaffene Liquidität aus den entwickelten Ländern in die
Schwellenländer floss. Viele dieser Staaten meisterten die
Finanzkrise deutlich besser als die Industrieländer und wuch-
sen deshalb auch sehr viel schneller aus dieser Krise heraus.
Als dann seit Ende 2009, hervorgerufen durch die Vorgänge
in Griechenland, Gelder aus den europäischen Peripherie-
ländern abflossen, entstand im Vergleich dazu in praktisch
allen aufstrebenden Staaten eine wesentlich bessere Entwick-
lung. Der immer stärker werdende Zustrom an Anlagekapital
in die Schwellenmärkte führte dort zu Währungsaufwertungen,
Zinssenkungen und steigenden Aktien- sowie Immobilien-
preisen. Dieser positive Prozess wurde zunächst begrüßt und
führte zu einem sich selbst verstärkenden wirtschaftlichen
Aufschwung. Dabei kam es im weiteren Verlauf zu teilweise
spekulativen Überhitzungen. Am besten wird dies am Beispiel
Brasiliens deutlich (Vergleich Abbildung 1).
Der Inflations- und Kostenanstieg sowie die wegen der Mittel-
zuflüsse überbewertete Währung – der brasilianische Real –
führten zusammen mit der seit dem Amtsantritt der jetzigen
Präsidentin, Rousseff, begonnenen Gängelei der Wirtschaft
zu einem Einbruch des brasilianischen Wirtschaftwachstums
und dann zu einem regelrechten Teufelskreis: Noch immer
hohe Inflation, abnehmende Wettbewerbsfähigkeit, schwa-
ches Wirtschaftswachstum – und deshalb wiederum massive
Kapitalabflüsse mit Währungsschwäche als Folge.
Ähnlich erging es auch einer ganzen Reihe von anderen
Schwellenländern. Deutlich ist dies etwa auch an der Entwick-
lung der chinesischen Aktienkurse (Vergleich Abbildung 2)
zu erkennen, die sich aus der allgemeinen, weltweiten Auf-
wärtsbewegung der Aktienmärkte schon 2010 ausklinkten. ❚
China: Langsameres Wachstum
Ähnlich wie in Brasilien begann die chinesische Politik be-
reits 2010 den Boom zu bremsen. Ziel war es, das durch den
massiven Stimulus im Jahr 2009 sehr schnelle Wachstum mit
seinen negativen Begleiterscheinungen wie Inflation und
Kostendruck zu dämpfen. Darüber hinaus wollte und will
China seine Wirtschaft von der bisherigen Abhängigkeit von
Exporten sowie Infrastruktur- und Bauausgaben hin zu einer
mehr vom Binnenkonsum und Dienstleistungen getragenen
Entwicklung ausrichten. Auch wegen der seit 2005 stetigen
Aufwertung der chinesischen Währung kam die Exportin-
dustrie vor allem seit Ende 2012 unter zunehmenden Margen-
druck. Während zunächst Japan und 2013 auch fast alle Nach-
barländer deutliche Wechselkursrückgänge zu verzeichnen
hatten, stieg der lange Zeit als unterbewertet geltende Ren-
minbi unaufhaltsam weiter. Erst im Februar diesen Jahres
änderte die chinesische Notenbank ihre Währungspolitik und
es kam zum bisher stärksten Rückgang des Wechselkurses um
rund vier Prozent.
Die chinesische Regierung hat seit langer Zeit ihr Augenmerk
auch auf den Immobilienmarkt gerichtet. Wegen der Preis-
steigerungen für Eigentumswohnungen fällt es auch der chi-
nesischen Mittelklasse immer schwerer, Eigentum zu erwerben.
Die nun erneut in Gang gekommene Abkühlung beim Woh-
nungsbau dürfte sich noch verstärken und führt in Europa
und Amerika zu äußerst negativen Urteilen über die Wirt-
schaftsaussichten in diesem Land. Dies obwohl in China die
privaten Haushalte kaum verschuldet sind und die meisten
Wohnungen ohne wesentliche Kreditanteile gekauft werden.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: ENTWICKLUNG DER WÄHRUNGEN (NORMIERT)
Wechselkurs US-Dollar/Euro Wechselkurs Renminbi/Euro
Wechselkurs Br. Real/Euro Wechselkurs Mex. Peso/Euro
Wechselkurs Vietn. Dong/Euro
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
2

3. Auch die Staatsverschuldung ist für westliche Verhältnisse
noch moderat. Hoch verschuldet sind im Reich der Mitte
dagegen viele Kommunen und andere Gebietskörperschaften
sowie vor allem die teilweise noch staatlichen Großunterneh-
men. Es dürfte jedoch auch zukünftig außer Frage stehen,
dass die Zentralregierung diesen quasi öffentlichen Schuldnern
im Notfall wie in der Vergangenheit zur Seite springen wird.
Weil der chinesische Bankensektor noch nicht ausreichend
liberalisiert ist – so gibt es beispielsweise Zinsobergrenzen –,
hat sich zur Finanzierung riskanter Projekte und für kleinere
und mittlere Unternehmen ein großer unregulierter Schatten-
banksektor entwickelt. Dort kam es in den vergangenen
Monaten zu Ausfällen auch von größeren Schuldnern. Eine
Bankenkrise a la USA oder Europa ist jedoch nicht zu erwarten,
weil die Branche vom Staat gelenkt und gegebenenfalls
gestützt wird.
Ein deutlich langsameres Wachstum als bisher ist indes un-
vermeidbar. Das immer irgendwie erreichte Ziel von mindes-
tens sieben Prozent Wirtschaftswachstum steht ohnehin nur
auf dem Papier. Dennoch sind wegen der niedrigen Bewer-
tungen chinesische Aktien auch über den nach wie vor flo-
rierenden Finanzplatz Hongkong attraktiv und versprechen
längerfristig attraktive Kurschancen. Die auf dem Rückzug
befindliche Inflation, die schwächere Währung und das Nach-
lassen der Konjunktur werden zu geldpolitischen Lockerungen
führen, welche die Aktienmärkte befeuern werden. Die ge-
änderte Geldpolitik mit dem Ende der ständigen Aufwertung
macht dagegen Anleihen in Renminbi wesentlich riskanter
als früher. ❚
Von den „Emerging Markets“ zu den
­„Diverging Markets“
Neben den exemplarisch an Brasilien und China dargestellten
Entwicklungen haben die Schwellenländer ihre in Anleger-
kreisen bis 2012 bestehende Favoritenstellung auch aus an-
deren Gründen verloren: Die berühmt gewordene Rede des
europäischen Zentralbankpräsidenten Draghi vom Sommer
2012 führte zu Mittelabflüssen aus den Schwellenländern. So
wie das Vertrauen in die Fähigkeit der EZB, den Euro zusam-
menhalten zu können seit dieser Rede wieder wuchs, trauten
sich Anleger allmählich wieder in Anleihen der europäischen
Peripherieländer zu investieren. Diese Bewegung verstärkte
sich dann ab dem Sommer 2013 noch.
Hier war der Mai im vergangenen Jahr ein entscheidendes
Datum. Zu diesem Zeitpunkt begann der damalige amerika-
nische Notenbankpräsident, Bernanke, laut über eine Rück-
führung der massiven Anleihenkäufe durch die Federal
Reserve nachzudenken. Es kam in den Wochen danach zu
einem sehr heftigen Abzug von Anlagegeldern aus den
Schwellenländern. Erst im September 2013 beruhigte sich
diese Entwicklung wieder etwas, nachdem klar wurde, dass
die USA sich mit dem Ausstieg aus ihrer ultra lockeren Geld-
politik sehr viel Zeit lassen würden.
Während zunächst praktisch alle Schwellenländerwährungen,
soweit sie nicht wie viele asiatische Währungen an den US-
Dollar gekoppelt sind, relativ deutlich an Wert verloren, ent-
wickelte sich danach das Geschehen an den Devisen- und
Kapitalmärkten sehr viel unterschiedlicher. Das entscheiden-
de Kriterium für die Verwundbarkeit waren die jeweiligen
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DER AKTIENKURSE (IN EURO, NORMIERT)
USA Brasilien Mexiko China (Shanghai, Shenzhen) Vietnam
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
3

4. Der Reformmeister trägt Sombrero
Unter den Währungen der Schwellenländer erscheint zurzeit
insbesondere der gemessen an seiner Kaufkraft deutlich
unterbewertete mexikanische Peso attraktiv. Das Land hat
ein hohes Reformtempo eingeschlagen. Dreh- und Angel-
punkt der Reformen ist, das Ölmonopol von Pemex zu be-
enden. So soll es auch möglich sein, dass private Ölfirmen
und ausländische Ölkonzerne nach 76 Jahren Monopolwirt-
schaft wieder tätig werden können. Die Reformen werden,
weil politisch heikel, schrittweise vorgenommen. Zwar stehen
sie im Detail noch nicht fest, und es kann zu Verzögerungen
kommen. Dennoch werden sie dazu führen, dass umfang-
reiche Mittel in das Land fließen. Darüber hinaus ist die
Nähe zum großen Wirtschaftsraum USA über die NAFTA-
Mitgliedschaft (nordamerikanische Freihandelszone) ein
großer Vorteil.
Fazit: Mit strukturierter Auswahl und
Streuung trotz höherem Risiko zu mehr
­Ertrag
Die typischen Risiken der Schwellenländer zeigen sich dem
Anleger in einer deutlich höheren Schwankungsbreite ihrer
Aktienkurse, Währungen sowie ihrer Zinsen. Dafür gibt es
eine ganze Reihe von Gründen:
Leistungsbilanzen. Länder mit großen Leistungsbilanzdefiziten
wie die Türkei, Südafrika, Indien, Indonesien und Brasilien
(„The Fragile Five“) kamen besonders unter Druck und
mussten zum Teil die Zinsen anheben, um die Inflation
wegen der Abwertung ihrer Währungen nicht ausufern zu
lassen. Das wiederum führte zu dem vorher dargestellten
Teufelskreis, aus dem sich die meisten Länder aber im Verlauf
dieses Jahres zumindest teilweise befreien konnten.
Insgesamt wird sich das Wirtschaftswachstum in den Schwel-
lenländern in den nächsten Jahren verlangsamen. Dennoch
wird die wirtschaftliche Leistung weitaus stärker zunehmen
als in den Industrieländern. Der wirtschaftliche Aufholprozess,
die wesentlich günstigere demografische Lage und die weit-
aus geringere Verschuldung, insbesondere gegenüber den
Industrieländern, sprechen für Anlagen dort. Fast alle Schwel-
lenländerbörsen haben inzwischen sehr niedrige Bewer-
tungen ihrer Aktienmärkte. Besonders tief ist beispielsweise
das Kurs-Gewinn-Verhältnis in Russland und in China, wäh-
rend andererseits die Bewertungen der Aktien in den Indus-
trieländern überdurchschnittlich hoch ausfallen (Vergleich
Abbildung 3).
Die ökonomische Robustheit der meisten Schwellenländer
kann nicht mehr etwa mit der Zeit der Asienkrise 1996/1997
verglichen werden. Heute haben die meisten dieser Länder
sehr hohe Währungsreserven. Obwohl die aufstrebenden
Länder kaufkraftbereinigt fast 50 Prozent des Weltsozialpro-
duktes erarbeiten, liegt ihre Börsenkapitalisierung noch im-
mer nur bei einem Zehntel der entwickelten Länder. ❚
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 3: RELATIVE BEWERTUNG DER SCHWELLENLÄNDER GEMESSEN AM KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS
Relatives Kurs-Gewinn-Verhältnis Schwellenländer
vs. Globaler Aktienmarkt
Schwellenländer relativ überbewertet
Schwellenländer relativ unterbewertet
siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)
4

5. sich bald im Zusammenhang mit der Fußballweltmeister-
schaft in Brasilien zeigen werden oder die oft bedrohliche
Umweltverschmutzung, beispielsweise in China, hemmen
die Entwicklung. All dies macht das Investieren riskanter. Bei
positiven Entwicklungen wie in Mexiko winken dann jedoch
auch entsprechend enorme Chancen.
Wie soll sich ein Anleger angesichts dieser unübersichtlichen
Gemengelage verhalten? Es gilt, jedes Land individuell zu
betrachten und dabei auch zwischen den verschiedenen
Anlageklassen zu unterscheiden. So sind aktuell im Wäh-
rungsbereich angesichts des hoch bewerteten Euro auf mitt-
lere Sicht grundsätzlich alle an den US-Dollar mehr oder
weniger eng angebundenen Währungen – wie dies in vielen
asiatischen Ländern der Fall ist – interessant. Wo diese Bin-
dung in Frage steht, wie jetzt in China, sollte aus Sicherheits-
gründen zunächst von Anlagen Abstand genommen werden.
Zurzeit weist hingegen etwa der mexikanische Peso ein sehr
überzeugendes Chance-Risiko-Verhältnis auf.
Bei Anleihen können die zum Teil sehr hohen Zinsen, wie
aktuell in Brasilien, eine gewisse Währungsschwäche über-
kompensieren. Gehen die Wahlen im Oktober gegen die
amtierende Präsidentin Yousseff aus, wären die Chancen
noch größer. Wem diese Feinarbeit, Währungs- und Rendite-
kombinationen gegeneinander abzuwägen, zu aufwendig
ist, der kann diese Aufgabe von Managern entsprechender
Fonds für sich erledigen lassen (Vergleich Abbildung 4).
Die politische Lage erscheint in der Regel weniger berechen-
bar als in den westlichen Industrieländern – man denke etwa
an die aktuelle Lage in und um die Ukraine oder Spannungen
zwischen Vietnam und China wegen Ölvorkommen im süd-
chinesischen Meer. Auch sind viele Länder, etwa die beiden
großen ehemals kommunistischen Länder Russland und –
noch ausgeprägter – China keine echten Demokratien und
Marktwirtschaften. Es belasten auch sozialistische Experimen-
te und staatlicher Interventionismus, wie er etwa in Latein-
amerika, vor allem in Argentinien, Bolivien, Brasilien und
besonders in Venezuela herrscht.
Bei aller berechtigter Kritik an diesen Ländern muss auf der
anderen Seite jedoch auch in den westlichen Industrie-
ländern ein klarer Trend zu mehr Dirigismus konstatiert wer-
den. Hingegen ist im Großen und Ganzen in den Schwel-
lenländern eine gegenläufige Entwicklung – hin zu mehr
Freiheit – auch in der Wirtschaft zu beobachten. Wahlen,
wie sie in Indien stattfanden, führten und führen oft zu zwei-
stelligen prozentualen Kursveränderungen an den Aktien-
börsen. Selbst wenn deren Ergebnisse keine so gravierenden
Folgen haben, wirken Wahlen meist stärker als in den ent-
wickelten Ländern.
Steigende Kosten in einigen ehemaligen Niedriglohnländern
wie China zwingen auch die dortigen Unternehmen, ihre
Produktion in kostengünstigere Länder wie etwa nach Viet-
nam zu verlegen. Kurz: Die Probleme der einen sind oft die
Chancen der anderen. Mängel in der Infrastruktur, wie sie
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Hunderte
Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 4: ENTWICKLUNG DER ANLEIHENRENDITEN (5 JAHRE)
Rendite brasilianische Staatsanleihen Rendite mexikanische Staatsanleihen
Rendite chinesische Staatsanleihen Rendite US-Staatsanleihen
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)
5

6. BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:
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Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Helmut Kurz
Leiter Fondsmanagement Immobilienaktien
www.privatbank.de/kapitalmarkt
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sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs-
schwankungen steigen oder fallen.
Impressum Wichtige Hinweise
Bei Aktien ist die Lage ganz pauschal attraktiver als in den
Industrieländern. Hier ist die Währungseinschätzung weniger
wichtig als bei Zinsanlagen, weil Aktienkurse im Falle von
Abwertungen diese Verluste in der Regel durch Kursgewinne
früher oder später ausgleichen.
Bevorzugte Länder neben dem oben erwähnten Vietnam sind
aktuell:
China, wo die Unternehmen einerseits unter den geschilderten
Problemen leiden, dessen sehr heterogene Aktienmärkte aber
wegen der tiefen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (7–12) gute
Einzelchancen bieten.
Taiwan: Die von China als abtrünnige Provinz angesehene
Insel weist sehr gute makroökonomische Kennzahlen auf und
die Aktien haben mit einem KGV von durchschnittlich zirka 15
eine Bewertung, die wegen der deutlichen Gewinnzuwächse
der Unternehmen attraktiv ist. Eigentlich sollte das Land in
den Staus eines entwickelten Landes erhoben werden.
Der unter den großen aufstrebenden Ländern am niedrigsten
bewertete Aktienmarkt ist Russland mit einem Kurs-Gewinn-
Verhältnis von 5. Zwar liegt die Bewertung nur wenig über
den extrem tiefen Werten von 2008, aber die politischen
Risiken im Falle einer Zuspitzung der Lage in und um die
Ukraine lassen noch ein Abwarten angeraten sein. Auch die
Wirtschaftsstruktur mit ihrer Rohstoffabhängigkeit ist ein Pro-
blem. Wer sich hier engagiert, sollte wie in China mehr auf
Einzelwerte setzen.
Insgesamt empfiehlt sich bei Aktien eine zweigleisige Strategie
mit einer diversifizierten Basisanlage mittels Fonds und Ergän-
zungen durch aktuelle Favoriten. ❚
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