Vortrag von Prof. Dr. Gerhard Illing im Rahmen der 12. Jahrestagung des Münchner Finance Forum e.V. am 4. Oktober 2016

1. 1
Prof. Dr. Gerhard Illing
Seminar for Macroeconomics, LMU
http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html
Unkonventionelle Geldpolitik –
Strategien im Kampf gegen Stagnation
Münchner Finance Forum e.V.
Jahrestagung 2016
4. Oktober 2016
TU München

2. 2
Negative Zinsen machen mich ganz verrückt!
… twittert Jose Canseco,
US most valueable baseball player 1988
am 4. Februar 2016

3. 3
 Geldillusion?
Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem
hohem Effekt auf die reale Rendite.
Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

4. 4
Nominale - vs. Reale Rendite
Quelle: Deutsche Bundesbank
Nominale - vs. reale Rendite auf kurzfristige Spareinlagen in Deutschland
Zins auf Spareinlagen
(3 monatige Kündigungsfrist)
Deutschland
Inflation CPI
Reale Rendite
-4
-2
0
2
4
6
8
1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012

5. 5
Effektive Reale Rendite 10 jähriger Staatsanleihen
Quelle: EZB
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Percent
10 year real yields
USA Japan Euroraum

6. 6
Reale Rendite inflations-indexierter US Staatsanleihen
-2
-1
0
1
2
3
4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Percent
US YIELDS ON TREASURY INFLATION PROTECTED SECURITIES
USTIPS 20R USTIPS 10R USTIPS 5YR
Quelle: FRED

7. 7
Ein Blick in die Zukunft: Großbritannien
UK: Forward Curve
Realzinsen für Gilts
UK: Forward Curve
Nominalzinsen für Gilts
Marktbasierte Zunkunftsmaße
Quelle: Bank of England

8. 8
 Geldillusion?
Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem
hohem Effekt auf die reale Rendite.
 ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung
 John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it
will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate
of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest
must always be positive.”
 Beschränkung für Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze?
Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

9. 9
ECB Policy Rates
Marginal lending rate
Main Refinancing rate
Eonia
Deposit Facility Rate
-1
0
1
2
3
4
5
6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Quelle: EZB

10. 10
Negative Leitzinsen
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
ZinssatzinProzent
Central Bank Target Rates, 1999 - 2016
Euro area Japan US UK Switzerland Sweden
Quelle: Nationale Zentralbanken

11. 11
 Geldillusion?
Negative Nominalzinsen werden als Strafe empfunden,
im Unterschied zu einem Anstieg der Inflationsrate bei gleichem
hohem Effekt auf die reale Rendite.
 ZLB (Zero lower bound): Flucht in Geldhortung
 John Hicks (1937): “If the costs of holding money can be neglected, it
will always be profitable to hold money rather than lend it out, if the rate
of interest is not greater than zero. Consequently the rate of interest
must always be positive.”
 Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
Optimale Geldpolitik an der Null-Zinsgrenze?
 Zinsuntergrenze?
Müssen wir die Lehrbücher neu schreiben? Ersetze ZLB durch ELB!
Was ist so Besonderes an negativen Nominalzinsen?

12. 12
Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?
Effektive Zinsuntergrenze liegt unter Null:
Kosten der Geldhortung
Schweiz Dänemark

13. 13
Gibt es keine Zinsuntergrenze mehr?
Flucht in sichere Häfen: Renditen fallen unter Null
Verkehrte Welt für Schuldner und Sparer
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1.2016 3.2016 5.2016 7.2016 9.2016
10 year government bond yields
Source: Thomson Reuters
Germany Japan Switzerland Sweden

14. 14
Warum sind die Zinsen negativ?
Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?
 Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer
 Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus
 Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf

15. 15
Warum sind die Zinsen negativ?
Manipulieren die Zentralbanken die Zinsen?
 Ultra-expansive Geldpolitik enteignet die deutschen Sparer
 Ultra-expansive Geldpolitik löst Vermögenspreisinflation aus
 Ultra-expansive Geldpolitik baut Finanzmarktungleichgewichte auf
Beobachten wir einen säkularen Zinsrückgang?
Fisher Gleichung:
Nominalzins =
Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien

16. 16
Ein Maß für den “natürlichen” Realzins
Holston, Laubach, and Williams (2016) FED USA
“Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.”

17. 17
Ein Maß für den “natürlichen” Realzins
10 Jahres Durchschnitt
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
Natural rate of Interest
Two-Sided Estimates, Laubach and Williams
Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural rate of Interest"

18. 18
Rückgang des “natürlichen” Realzinses
Relevante Faktoren:
 Alterung,
 Rückläufiges Produktivitätswachstum,
 Sinkende Preise für Investitionsgüter,
 Einschnitte bei öffentlichen Investitionen,
 “Globale Sparschwemmme”
 Flucht in “sichere Häfen”

19. 19
Andere Maße für den “natürlichen” Realzins
Schätzungen des
„natürlichen” Realzinses
USA und Euroraum
Hamilton, Harris, Hatzius, and West (2015),
Ex ante real rate estimates

20. 20
Säkularer Rückgang der Nominalzinsen
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
10 year government bond yields
Source: Thomson Reuters
US Germany France UK Japan
Fisher Gleichung:
Nominalzins = Realzins + erwartete Inflation + Risikoprämien
Quelle: OECD

21. 21
Säkularer Rückgang der Inflationsraten
-5
0
5
10
15
20
25
1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
Percent
USA Japan France Germany
Erfolgreicher Kampf gegen “hohe” Inflation (über 2%)
Jüngst: Erhebliches “Unterschießen” der Zielgröße
Quelle: OECD

22. 22
Problem
Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung
der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen:
Risiko stark verzögerter Erholung,
Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle

23. 23
Problem
Effektive Zinsuntergrenze bedeutet erhebliche Beschränkung
der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument:
Begrenzter Spielraum zur Bekämpfung künftiger Rezessionen:
Risiko stark verzögerter Erholung,
Kontraktionsgefahr in der Liquiditätsfalle
Beispiel USA: Im Lauf vergangener Rezessionen wurden die
Leitzinsen im Durchschnitt um 5.5 % Punkte gesenkt
Medianprojektion der FOMC members
für den Leitzins auf lange Frist:
2.9% (September 2016)
Federal Funds Target Rate
seit 1971

24. 24
Medianprojektion der FOMC members für den Leitzins auf lange Frist
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
2016 2017 2018 Longer Run
FOMC Median projection for Federal funds rate
Sep 15 Dec 2015 March 2016 June 2016 Sep 16
Bei Beschränkung auf traditionelle Instrumente: Mangelnde Schockabsorption;
zumal zukünftig höhere Volatilitiät zu erwarten
Quelle: FED FOMC

25. 25
Optionen für eine effektivere Geldpolitik
 1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen
(quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance)
 2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze
 3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 Prozent
Alle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken!
Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem?

26. 26
Optionen für eine effektivere Geldpolitik
 1) Ausweitung unkonventioneller Maßnahmen
(quantitative und qualitative Lockerung; Forward Guidance)
 2) Senke /Eliminiere die effektive Zinsuntergrenze
 3) Erhöhe das Inflationsziel auf 3-4 Prozent
Alle Optionen gehen einher mit Trade-offs und Risiken!
Finanzmarktstabilität/ robustes Finanzsystem?
Wie weit lässt sich die effektive
Zinsuntergrenze senken?
 Schwundgeld (Gesell 1911)
 Abschaffen von Bargeld
Dostoyevsky: “Geprägte Freiheit”

27. 27
Silvio Gesell Schwundgeld - Chiemgauer

28. 28
Euro Area Yield Curve (ECB)
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years
29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14
Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB
Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable
(Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads)

29. 29
Euro Area Yield Curve (ECB)
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 6 years 7 years 8 years 9 years 10 years
29-NOV-2011 01-JUL-2013 15. Sep 14 02. Feb 15 15. Sep 15 01. Feb 16 15. Sep 16
Euro Area Yield curve, spot rate, AAA-rated bonds, Quelle: ECB
Unkonventionelle Maßnahmen wirkten signifikant auf Finanzmarktvariable
(Vermögenspreise, langfristige yields; Spreads)
Effektive Transmission der Zinspolitik:
NIRP verschob Yield Kurve ins Negative

30. 30
Konvergenz der Kreditzinsen im Euroraum
Personal Lending Rates, Loans to Non-Fin Corporation, Total, up to 1 Million, ECB

31. 31
Kreditwachstum an NFU im Euroraum, M3
-5
-3
-1
1
3
5
7
9
11
13
15
2004 2007 2010 2013
M3 Loans to non financials
Quelle: EZB

32. 32
Inflationserwartungen stagnieren
-1
0
1
2
InflationlinkedSwapsEuroArea
EUR INFLATION LINKED SWAP 1Y - MIDDLE RATE EUR INFLATION LINKED SWAP 5Y - MIDDLE RATE
EUR INFLATION LINKED SWAP 10Y - MIDDLE RATE
Quelle: Thomson Reuters

33. 33
Unterschießen des Inflationsziels
-1
0
1
2
3
4
5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Inflation Euro area
CPI core Euro Area CPI headline Euro Area
Quelle: Eurostat

34. 34
Risiken für die Finanzmarktstabilität
Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?
a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern:
Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der Kredivergabe
Standard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: Geldhortung
Können die Banken negative Zinsen weitergeben?
Empirische Evidenz?

35. 35
Risiken für die Finanzmarktstabilität
Bringen negative Zinsen Probleme für die Finanzmarktstabilität?
a) Sofern negative Zinsen die Ertragssituation verschlechtern:
Disruption im Finanzsektor→ Einschränkung der Kredivergabe
Standard Mechanismus in der Liquiditätsfalle: Geldhortung
Können die Banken negative Zinsen weitergeben?
Empirische Evidenz?
b) Search for yield: Anreize zur Steigerung des Leverage:
Exzessive Anlage in Risiken→ Anstieg der Finanzmarktfragilität;
Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap”
Empirische Evidenz? Angemessene Politikreaktion?
“Leaning against the wind” erhöht Fragilität!

36. 36
Risiken für die Finanzmarktstabilität 1
Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:
 Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv:
Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant →
Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate
Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)
 Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die
Kreditqualität verbessern:
Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation
(Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)

37. 37
Risiken für die Finanzmarktstabilität 1
Transmissionsmechanismus negativer Zinsen:
 Vermögenseffekt für Sparer negativ; für Schuldner positiv:
Auf aggregierter Ebene ist nur der Substitutionseffekt relevant →
Umverteilung von Sparern zu Schuldner stimuliert aggregate
Nachfrage (höhere Grenzneigung zum Konsum für Schuldner)
 Solange niedrige Zinsen eine negative Spirale verhindern und die
Kreditqualität verbessern:
Positiver Effekt auch für Sparer und Finanzintermediation
(Temporär niedrige Zinsen verbessern kurzfristig die Rentabilität)
 Sobald aber anhaltend negative Zinsen zum Geldhorten ermuntern:
Risiko der Disintermediation (traditionelle Liquiditätsfalle)
→ Sinkende Profitabilität des Bankensektors
→ Rückgang der Kapitalbildung
→ niedrigere Kreditvergabe
Empirische Evidenz?

38. 38
Sparquoten (Netto), % des verfügbaren Haushaltseinkommens
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1995 2000 2005 2010 2015
Savings Ratios
Net, % of household disposable income, 1995 – 2017
USA JPN DEU DK SWE Fr CHE
Source: OECD Economic Outlook: Statistics and Projections
Projections

39. 39
Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016
Zwischen Juni 2014 and Mai 2016
Rückgang der Einlagenzinsen durchschnittlich 0.2 %,
Rückgang der Kreditzinsen durchschnittlich 0.8 %

40. 40
Benoît Cœuré Assessing the implications of negative interest rates July 2016
Zwischen Juni 2014 and Mai 2016 Rückgang der Zinsmargen
Problem: Counterfactual ohne die geldpolitischen Maßnahmen

41. 41
Risiken für die Finanzmarktstabilität 2
Search for yield: Exzessive Anlage in Risiken
→ Anstieg der Finanzmarktfragilität;
Versprechen, die Zinsen lang anhaltend niedrig zu halten ermuntern zu
verstärktem Leverage → „carry trades“ von Finanzintermediären
Politikwechsel birgt Gefahr von Panikverkäufen und Finzmarktdisruption.
→ Zentralbank gerät in eine “zero interest rate trap”
“Leaning against the wind” würde Fragilität noch weiter verschärfen!
Cao/Illing (2016): Angemessen ist eine Mischung von Geldpolitik mit
makro-prudentieller Regulierung :
Robusterer Finanzmarktsektor durch
höhere Eigenkapital- und Liquiditätshaltung

42. 42
Forward Guidance
i
t1
Forward Guidance
Pfad
2
in
0
Diskretionärer
Zinspfad
„Leitzinsen werden für längere Zeit auf
dem aktuellen oder einem niedrigeren
Niveau bleiben“
→ Anreize für Carry Trades?
Zinsfalle ?

43. 43
Zusammenfassung
 Unkonventionelle Geldpolitik:
 Die effektive Zinsuntergrenze (auch wenn sie unter 0 liegt) bringt erhebliche
Beschränkung der Geldpolitik als Stabilisierungsinstrument
Die Option, Geld zu horten, birgt die Gefahr potentieller Instabilität
Altbekannter Mechanismus seit Gesell und Keynes
 Lösung: Anhebung des Inflationsziels, um hinreichenden Spielraum zur
Bekämpfung zukünftiger Rezessionenzu schaffen
 Herausforderung: Wie lässt sich das Inflationsziel glaubwürdig anheben?
“Neo-Fisherians”: Einfach Leitzinsen anheben
Kontraproduktiv: Gefahr einer deflationären Spirale
Ausweg:
Monetäre Dominanz erfordert angemessene fiskalische Reaktion (Sims)
Konsolidierung bei Gefahr einer Hyperinflation;
Ausgabensteigerung bei der Gefahr einer Stagnation