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Überrendite - Was funktioniert (noch) und warum?
Dr. Alexis Eisenhofer
11. Mai 2017, OM finCon Berlin @eisenhofer
Überrenditen: Was sagt die
empirische Kapitalmarktforschung?
➢ “Aktiv” ist der Versuch, eine Benchmark (“Passiv”) zu
übertreffen
➢ Die Unterscheidung geht zurück auf den Aufsatz von
Treynor, Jack/Black, Fischer (1973): How to Use Security
Analysis to Improve Portfolio Selection, Journal of
Business.
➢ Hierzu kann der Fondsmanager “richtige Titel” auswählen
(Selektion)
➢ Er kann aber auch Titel im “richtigen Moment” auswählen
(Timing)
Aktives versus Passives Portfolio Management
➢ Der Nobelpreisträger William Sharpe veröffentlichte
1991 im Financial Analysts Journal den Beitrag “The
Arithmetic of Active Management”.
➢ Im Aggregat ist Fondsmanagement ein
Nullsummenspiel: Eine Übergewichtung eines
Fondsmanagers entspricht einer Untergewichtung
eines anderen Fondsmanagers.
➢ Die Rendite des durchschnittlichen aktiven Managers
muss deshalb “Benchmark - Kosten” sein.
Die Marktarithmetik
➢ Je länger der Anlagehorizont
ist, umso höher ist der Anteil
der Underperformer
➢ 7 Jahre: 82% Verlierer
Empirische Ergebnisse Aktiver Manager
➢ Der “Survivorship Bias” ist eine Verzerrung, weil
schlechte Fondsmanager ausscheiden und ex-post
nicht beobachtbar sind
➢ Von 1.024 Affen bleibt nach 10 Tagen ein Super-Affe
übrig, der die Börse immer richtig vorhergesehen hat
➢ Der “Incubation Bias” verzerrt, weil nur gute (Start-Up)
Fonds zum Vertrieb angemeldet werden
Durch den “Outcome Bias” haben Anleger die
falsche Sicht auf die tatsächliche Leistung
➢ Unternehmen haben Investitionsprojekte
und Informationsvorsprünge
➢ Haushalte sparen und haben
Informationsnachteile
➢ Das Finanzsystem soll Kontrolle ausüben,
kann dies jedoch durch prozyklische
Mittelflüsse nicht vollständig leisten
➢ Im Durchschnitt gewinnen die
Unternehmen, die Haushalte verlieren, und
das Finanzsystem verdient Provisionen
Flow of Funds Daten: Durch prozyklische
Mittelflüsse schaden Privatanleger sich selbst
➢ Studie von Kenneth French (2008) im Journal
of Finance: “The Cost of Active Investing”
➢ Die jährlichen Kosten aktiver US-Fonds
zwischen 1980 und 2006 betrugen 0,67%
➢ Der Barwert dieser jährlichen Kosten
entspricht ca. 10% aller Assets
➢ Dies kann als volkswirtschaftlicher
Kostenblock für die Preisfindung an
Kapitalmärkten interpretiert werden.
Volkswirtschaftlich sind die Kosten für aktives
Management ca. 10% der Marktkapitalisierung
➢ Ca. 1% der Monate
erhöhen/verringern die jährliche
Durchschnittsrendite um ca. 2%
➢ Wenige Monate sind so entscheidend,
weil sie den kompletten Markt
überraschen
➢ “Per Definition” sind solche Monate
eigentlich nicht vorhersehbar
Nur wenige Ereignisse bestimmen die langfristige
Rendite
➢ Risikoprämie: Risikoaverse Anleger fordern
Kompensation
➢ Verlust von gestern nicht einfach mit Gewinn
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➢ Bei “normalen” Parametern braucht man
58% Trefferquote, um kein Geld zu verlieren
(ohne Transaktionskosten)
➢ Auf der Suche nach (unvorhersehbaren)
Super-Ereignissen verlieren Fondsmanager
Teile der Risikoprämie
➢ Je länger eine Short-Position, umso sicherer
kommt negative Risikoprämie
Timing: Eine monatliche Long/Short-Strategie braucht
ca. 58% Trefferquote, um kein Geld zu verlieren
Selektion: Geringe Chance für Stock Picker
➢ ⅔ aller Aktien schlechter als der
Index
➢ Nur 7% nachhaltige
Outperformer
➢ 40% absoluter Verlust, 40%
katastrophaler Absturz
➢ Nur 1 Unternehmen der Top 50
aus 1900 in den USA existent:
General Electric
Wie erwirtschaftet man heute noch
Überrenditen?
➢ Informationsverarbeitung heute im Bereich
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➢ Algotrading: 99,7% aller Trades in der
Alphabet-Aktie stammen von Maschinen
➢ Co-Location: Rechner stehen im RZ der Börse
➢ Gefahr, dass öffentliche Informationsquellen
falsche Signale senden (Bsp. Chicagoer
Einkäuferindex, Sellside-Research)
Geschwindigkeit: Informationsverarbeitung im
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Psychologie: Renditeanomalien basieren meist
auf verhaltensökonomischen Beobachtungen
➢ Zeiteffekte (insb. Montagseffekt)
➢ Momentum-Effekt
➢ Small-Firm-Effekt
Proprietäre Daten: Informationsvorsprünge sind
sehr gering und sehr aufwändig
➢ Wassertemperatur bei
Atomkraftwerken
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➢ Eigene Befragungen von Kunden,
Mitarbeitern und Konkurrenten sind
besser als öffentliche Daten
Exkurs: Jährliches Value Investoren Treffen in Omaha
➢ Börse als Schönheitswettbewerb:
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➢ Hebel bis zu 1,6; davon Insurance Float
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Zusammenfassung
➢ Nur die wenigsten erwirtschaften eine nachhaltige Überrendite
➢ Personen mit einem stabilen Alpha werden keine Fondsmanager, sondern Arbitrageure
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➢ Die wahre Wertschöpfung in der Finanzindustrie entsteht im Marketing
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Überrendite - Was funktioniert (noch) und warum?

  • 1. Überrendite - Was funktioniert (noch) und warum? Dr. Alexis Eisenhofer 11. Mai 2017, OM finCon Berlin @eisenhofer
  • 2.
  • 3. Überrenditen: Was sagt die empirische Kapitalmarktforschung?
  • 4. ➢ “Aktiv” ist der Versuch, eine Benchmark (“Passiv”) zu übertreffen ➢ Die Unterscheidung geht zurück auf den Aufsatz von Treynor, Jack/Black, Fischer (1973): How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, Journal of Business. ➢ Hierzu kann der Fondsmanager “richtige Titel” auswählen (Selektion) ➢ Er kann aber auch Titel im “richtigen Moment” auswählen (Timing) Aktives versus Passives Portfolio Management
  • 5. ➢ Der Nobelpreisträger William Sharpe veröffentlichte 1991 im Financial Analysts Journal den Beitrag “The Arithmetic of Active Management”. ➢ Im Aggregat ist Fondsmanagement ein Nullsummenspiel: Eine Übergewichtung eines Fondsmanagers entspricht einer Untergewichtung eines anderen Fondsmanagers. ➢ Die Rendite des durchschnittlichen aktiven Managers muss deshalb “Benchmark - Kosten” sein. Die Marktarithmetik
  • 6. ➢ Je länger der Anlagehorizont ist, umso höher ist der Anteil der Underperformer ➢ 7 Jahre: 82% Verlierer Empirische Ergebnisse Aktiver Manager
  • 7. ➢ Der “Survivorship Bias” ist eine Verzerrung, weil schlechte Fondsmanager ausscheiden und ex-post nicht beobachtbar sind ➢ Von 1.024 Affen bleibt nach 10 Tagen ein Super-Affe übrig, der die Börse immer richtig vorhergesehen hat ➢ Der “Incubation Bias” verzerrt, weil nur gute (Start-Up) Fonds zum Vertrieb angemeldet werden Durch den “Outcome Bias” haben Anleger die falsche Sicht auf die tatsächliche Leistung
  • 8. ➢ Unternehmen haben Investitionsprojekte und Informationsvorsprünge ➢ Haushalte sparen und haben Informationsnachteile ➢ Das Finanzsystem soll Kontrolle ausüben, kann dies jedoch durch prozyklische Mittelflüsse nicht vollständig leisten ➢ Im Durchschnitt gewinnen die Unternehmen, die Haushalte verlieren, und das Finanzsystem verdient Provisionen Flow of Funds Daten: Durch prozyklische Mittelflüsse schaden Privatanleger sich selbst
  • 9. ➢ Studie von Kenneth French (2008) im Journal of Finance: “The Cost of Active Investing” ➢ Die jährlichen Kosten aktiver US-Fonds zwischen 1980 und 2006 betrugen 0,67% ➢ Der Barwert dieser jährlichen Kosten entspricht ca. 10% aller Assets ➢ Dies kann als volkswirtschaftlicher Kostenblock für die Preisfindung an Kapitalmärkten interpretiert werden. Volkswirtschaftlich sind die Kosten für aktives Management ca. 10% der Marktkapitalisierung
  • 10. ➢ Ca. 1% der Monate erhöhen/verringern die jährliche Durchschnittsrendite um ca. 2% ➢ Wenige Monate sind so entscheidend, weil sie den kompletten Markt überraschen ➢ “Per Definition” sind solche Monate eigentlich nicht vorhersehbar Nur wenige Ereignisse bestimmen die langfristige Rendite
  • 11. ➢ Risikoprämie: Risikoaverse Anleger fordern Kompensation ➢ Verlust von gestern nicht einfach mit Gewinn von morgen ausgeglichen ➢ Bei “normalen” Parametern braucht man 58% Trefferquote, um kein Geld zu verlieren (ohne Transaktionskosten) ➢ Auf der Suche nach (unvorhersehbaren) Super-Ereignissen verlieren Fondsmanager Teile der Risikoprämie ➢ Je länger eine Short-Position, umso sicherer kommt negative Risikoprämie Timing: Eine monatliche Long/Short-Strategie braucht ca. 58% Trefferquote, um kein Geld zu verlieren
  • 12. Selektion: Geringe Chance für Stock Picker ➢ ⅔ aller Aktien schlechter als der Index ➢ Nur 7% nachhaltige Outperformer ➢ 40% absoluter Verlust, 40% katastrophaler Absturz ➢ Nur 1 Unternehmen der Top 50 aus 1900 in den USA existent: General Electric
  • 13. Wie erwirtschaftet man heute noch Überrenditen?
  • 14. ➢ Informationsverarbeitung heute im Bereich von 5-7 Nanosekunden ➢ Algotrading: 99,7% aller Trades in der Alphabet-Aktie stammen von Maschinen ➢ Co-Location: Rechner stehen im RZ der Börse ➢ Gefahr, dass öffentliche Informationsquellen falsche Signale senden (Bsp. Chicagoer Einkäuferindex, Sellside-Research) Geschwindigkeit: Informationsverarbeitung im Bereich von Nanosekunden
  • 15. Psychologie: Renditeanomalien basieren meist auf verhaltensökonomischen Beobachtungen ➢ Zeiteffekte (insb. Montagseffekt) ➢ Momentum-Effekt ➢ Small-Firm-Effekt
  • 16. Proprietäre Daten: Informationsvorsprünge sind sehr gering und sehr aufwändig ➢ Wassertemperatur bei Atomkraftwerken ➢ Vessel Tracking ➢ Satellitenbilder und Drohnen ➢ Eigene Befragungen von Kunden, Mitarbeitern und Konkurrenten sind besser als öffentliche Daten
  • 17. Exkurs: Jährliches Value Investoren Treffen in Omaha
  • 18. ➢ Börse als Schönheitswettbewerb: Antizipieren der Mehrheitsmeinung ist besser als Entscheidung nach eigenem Schönheitsideal (John Maynard Keynes) ➢ Zukunftsforschung: Überlagerung verschiedener Trends zur Identifikation von “Tipping Points” (Bsp. Kirch New Media vs. Netflix) ➢ Value Investing: Gutes Management, Economic Moat, niedriger Preis Visionen: Trendüberlagerungen zeigen “Tipping Points” für Unternehmen
  • 19. Die Überrendite von Berkshire Hathaway gegenüber dem S&P 500 Index ➢ BRK.A (21,6%) schlägt S&P 500 Index (9,9%) seit 1965 deutlich ➢ Überrendite geht kontinuierlich zurück ➢ Verfügbarkeit von Informationen und Portfoliogröße reduzieren die Überrendite
  • 20. Wissenschaftliche Untersuchung von BRK.A im Jahr 2013 von Yale Forschern ➢ Andrea Frazzini/David Kabiller/Lasse Pedersen (2013): “Buffett’s Alpha” ➢ Anlageerfolg wird durch “Quality-Minus-Junk-Faktor” und “Betting-Against-Beta-Faktor” erklärt ➢ Warren Buffett hebelt kontrazyklisch risikoarme Qualitätsaktien ➢ Public Stocks (38%) sind besser als Wholly-Owned-Subsidiaries (62%) ➢ Hebel bis zu 1,6; davon Insurance Float 36%
  • 21. Zusammenfassung ➢ Nur die wenigsten erwirtschaften eine nachhaltige Überrendite ➢ Personen mit einem stabilen Alpha werden keine Fondsmanager, sondern Arbitrageure (“Portable Alpha”) ➢ Die wahre Wertschöpfung in der Finanzindustrie entsteht im Marketing
  • 22. Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!