Vortrag von Prof. Dr. Gregor Dorfleitner im Rahmen des XING Kapitalmarkt Kolloquiums

1. Eine wissenschaftliche Analyse zur Performance
von Healthcare-Aktien
Prof. Dr. Gregor Dorfleitner, Universität Regensburg
XING Kapitalmarkt-Kolloquium

2. 2
Dieser Vortrag basiert auf der Arbeit:
Dorfleitner, G.; Rößle, F. (2016): The financial performance of the health care
industry: A global, regional and industry specific empirical investigation,
Arbeitspapier an der Universität Regensburg
Online abrufbar unter:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2787395

3. AGENDA
1. Einleitung
2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise
3. Ergebnisse
4. Schlussfolgerung
3

4. Stimmen zum Healthcare-Markt
• „Grundsätzlich ein defensives Investment“
• „Aufgrund großer staatlicher Eingriffe (z.B. Krankenversicherungspflicht) kein
ganz freier Markt“
• „Läuft eigentlich immer“
• „Aufgrund der demographischen Entwicklung ein wachsender Markt“
• „Bisher keine ordentliche wissenschaftliche Aufarbeitung der mit Healthcare-
Aktien erzielbaren (Über-)Renditen “
4

5. Unser Beitrag
Wir untersuchen die Performance von Healthcare-Aktien aus vielen
verschiedenen Ländern und stellen dabei fest, dass es tatsächlich
möglich ist, Überrenditen mit einem weltweiten Healthcare-
Investment zu erzielen.
Dabei gehen wir auf folgende Aspekte ein:
• Verschiedene Regionen
• Verschiedene Sub-Branchen im Healthcare-Bereich
• Einfluss der Währung des Investors
• Einfluss von Bären- und Bullenmärkten
5

6. AGENDA
1. Einleitung
2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise
3. Ergebnisse
4. Schlussfolgerung
6

7. Wie misst man eigentlich (Über-)Performance von
Investments?
Frage der Benchmark
• Aktienindex ist ein guter Start, reicht aber nicht für alle Teilaspekte
• Eigentlich ist die erzielte Rendite am übernommenen Risiko zu messen und
mit entsprechenden Investments zu vergleichen
• Risiko wird dabei üblicherweise als systematisches Risiko gemessen; vgl.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Verwendet werden Renditen minus risikoloser Zins auf Basis einer
bestimmten Frequenz (z.B. monatlich)
7

8. Beispiel für Überperformance gemessen mit CAPM
8
Die Aktie besitzt ein Beta von 0,82 und
ein Alpha von 0,26% (pro Monat)
0
0,5
1
1,5
2
2,5
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
46
49
52
55
58
61
64
67
70
73
76
79
82
85
88
91
94
97
100
103
106
109
112
115
118
121
Varian Medical Systems vs. S&P500
VMS SP
y = 0,823x + 0,0026
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
-0,2 -0,1 0 0,1 0,2

9. Das Carhart-4-Faktoren-Modell
In empirischen Studien hat sich herausgestellt, dass Aktienrenditen nicht nur
durch das systematische Risiko erklärt werden, sondern auch drei weitere
Effekte zu berücksichtigen sind: der Size-Effekt, der Value-Effekt und der
Momentum-Effekt
• Fama und French haben dazu neben dem Markt-Portfolio zwei weitere
Faktoren eingeführt, um die ersten beiden Effekte zu berücksichtigten
• Carhart fügte noch den Momentum-Faktor hinzu
• Diese Faktoren lassen sich auch als weitere Risikofaktoren interpretieren
9

10. Der Size-Effekt
• Feststellung, dass Aktien kleinerer Unternehmen besser performen als die
von größeren Unternehmen
• Berücksichtigt wird das durch den Small-minus-big-Faktor, kurz: SMB
10

11. Der Value-Effekt
• Aktien von Unternehmen mit hohem Buch- zu Marktwertverhältnis (Value
stocks) performen besser als solche mit niedrigem Buch- zu
Marktwertverhältnis (Growth stocks)
• Berücksichtigt wird das durch den High-minus-low-Faktor, kurz: HML
11

12. Der Momentum-Effekt
• Aktien mit besserer Performance im letzten Jahr performen besser als Aktien
mit schlechter Performance im letzten Jahr
• Berücksichtigt wird das durch den Winner-minus-loser-Faktor, kurz: WML
12

13. Illustration des Survivorship Bias
Investmentverlauf von beliebig herausgegriffenen Unternehmen unserer Stichprobe
0
200
400
600
800
1000
1200
12.1999
05.2000
10.2000
03.2001
08.2001
01.2002
06.2002
11.2002
04.2003
09.2003
02.2004
07.2004
12.2004
05.2005
10.2005
03.2006
08.2006
01.2007
06.2007
11.2007
04.2008
09.2008
02.2009
07.2009
12.2009
05.2010
10.2010
03.2011
08.2011
01.2012
06.2012
11.2012
04.2013
09.2013
02.2014
07.2014
12.2014
05.2015
Computerized Thermal Imaging (DEAD)
13

14. COMPUTERIZED THERMAL IMAGING, INC.
Computerized Thermal Imaging, Inc.
2 Centerpointe Dr Ste 450
Phone: (503) 594-
1210
LAKE OSWEGO, OR 97035-8631 United
States
Fax: (801) 776-6440
On 11/6/2015, the U.S. Securities and Exchange Commission revoked the registration of
each class of registered securities of Computerized Thermal Imaging, Inc. for failure to
make required periodic filings with the Commission.
This company is no longer actively traded on any major stock exchange.
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Last
Audit News
SEC
Filings
Bankruptcy
Filings
Suit &
Judgment
Filings
Tax
Lien
Filings
6/30/2006 6/30/2006 Yes Yes - - Yes
14

15. 15
Variable Einheit Wert
Unternehmen [Anzahl] 3.680
davon gescheitert [Anzahl] 160
Rendite (monatl.) [%] 0,73
Volatilität (monatl.) [%] 3,53
Unsere Stichprobe
• Aktien von Healthcare-Unternehmen weltweit gemäß der
Thomson Reuters Business Classification (Sector code: 56)
• Monatliche Renditen im Zeitraum von 2000 bis 2015
• Deskriptive Statistik

16. Portfoliobildung
Es wird ein Portfolio betrachtet, das im Zeitraum von Anfang 2000 bis Mitte
2015 monatlich u.U. angepasst wird
• Jeweils alle Aktien, die zu diesem Zeitpunkt existieren und lt. Reuters
Industry Code zur Branche gehören
• Dabei werden die Gewichte gemäß der Marktkapitalisierung gewählt
• Mergers, Delistings oder Neuausrichtungen außerhalb des
Gesundheitsbereichs sind automatisch berücksichtigt
• Auch Survivorship Bias ist ausgeschaltet, da 160 gescheiterte Unternehmen,
die heute nicht mehr investierbar wären, in der Stichprobe enthalten sind
16

17. AGENDA
1. Einleitung
2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise
3. Ergebnisse
4. Schlussfolgerung
17

18. Wertentwicklung eines 100-USD-Investments
0
50
100
150
200
250
300
350
400
12.99
08.00
04.01
12.01
08.02
04.03
12.03
08.04
04.05
12.05
08.06
04.07
12.07
08.08
04.09
12.09
08.10
04.11
12.11
08.12
04.13
12.13
08.14
04.15
Health-Care Global Benchmark
18

19. Erstes Hauptergebnis: Überrendite im globalen Kontext
Interpretation:
• Beta: wie erwartet kleiner 1, also defensiver als der Markt
• SMB: negativ signifikant, große Unternehmen dominieren das
(wertgewichtete) Portfolio
• HML: insignifikant, d.h. kein nachweisbarer Einfluss, da Mischung aus Value-
und Growth-Aktien
• WML: Gewisser positiver Momentum-Effekt vorhanden
• Alpha: Signifikante Überrendite von 4,32% p.a.
19
Anzahl Alpha Beta SMB HML WML
Global 3680
0.36 0.63 -0.19 0.08 0.08
(2.20) (13.56) (-1.77) (0.79) (1.74)

20. Ergebnisse: Überrendite nach Regionen
20
Anzahl Alpha Beta SMB HML WML
Regionen
Americas 1466
0.39 0.61 -0.13 0.04 0.06
(2.04) (8.64) (-1.08) (0.37) (1.08)
Asia 1267
0.50 0.58 0.30 -0.06 0.11
(2.14) (13.12) (2.42) (-0.53) (2.03)
Australia 148
0.27 0.78 -0.05 0.20 0.07
(1.03) (18.14) (-0.35) (1.11) (0.98)
Europe 702
0.27 0.78 -0.05 0.20 0.07
(1.03) (18.14) (-0.35) (1.11) (0.98)
• In allen vier Regionen: Alpha größer null
• Am stärksten in Asien (6% p.a. Überrendite)

21. Überrendite nach Sub-Branchen
21
Anzahl Alpha Beta SMB HML WML
Sub-Branchen
Biotechnology & Medical Research 944
0.15 0.95 2.28 -1.39 0.58
(0.30) (7.63) (3.18) (-2.63) (2.41)
Healthcare Equipment & Supplies 984
0.24 0.76 0.54 -0.08 0.14
(1.24) (13.62) (3.59) (-0.95) (2.42)
Healthcare Providers & Services 524
0.11 0.68 0.38 0.64 0.13
(0.28) (10.09) (1.96) (3.55) (1.64)
Pharmaceuticals 1228
0.45 0.57 -0.50 0.10 0.03
(2.47) (11.61) (-4.79) (0.89) (0.68)
In allen vier Sub-Branchen: Alpha größer null, am stärksten im Pharma-Bereich

22. Marktphasenanalyse: Bullen-Märkte, Bären-Märkte
22
Alpha Bear Alpha Bull
Sample 1: Global
Global
0.07 0.47
(0.16) (2.65)
Sample 2: Regions
Americas
0.24 0.44
(0.49) (2.00)
Asia
0.00 0.67
(0.00) (2.55)
Australia
-0.53 0.56
(-0.73) (1.90)
Europe
-0.53 0.56
(-0.73) (1.90)
Sample 3: Industries
Biotechnology & Medical Research
-0.12 0.26
(-0.09) (0.48)
Healthcare Equipment & Supplies
0.21 0.25
(0.57) (1.20)
Healthcare Providers & Services
0.27 0.05
(0.30) (0.13)
Pharmaceuticals
0.16 0.55
(0.36) (2.82)

23. Analyse aus Sicht eines EUR-Investors
23
Alpha Beta SMB HML WML
Sample 1: Global
Global
0.24 0.63 -0.03 0.19 0.12
(1.35) (11.27) (-0.36) (2.81) (2.72)
Sample 2: Regions
Americas
0.28 0.63 0.00 0.17 0.11
(1.29) (7.71) (-0.02) (1.81) (2.05)
Asia
0.48 0.59 0.33 -0.04 0.12
(2.03) (11.84) (3.05) (-0.48) (2.75)
Australia
0.24 0.80 0.00 0.22 0.08
(0.93) (16.73) (-0.01) (1.83) (1.14)
Europe
0.14 0.64 -0.03 0.17 0.14
(0.75) (13.61) (-0.46) (3.05) (3.71)
Sample 3: Industries
Biotechnology & Medical Research
0.60 0.93 1.72 -1.79 0.44
(0.9) (6.11) (2.86) (-2.84) (2.3)
Healthcare Equipment & Supplies
0.35 0.75 0.41 -0.19 0.09
(1.98) (13.43) (3.04) (-2.38) (1.81)
Healthcare Providers & Services
0.41 0.62 0.03 0.36 0.02
(1.2) (6.64) (0.18) (2.86) (0.32)
Pharmaceuticals
0.19 0.59 -0.19 0.33 0.13
(0.92) (8.9) (-2.48) (3.84) (2.42)

24. Analyse aus Sicht eines EUR-Investors (Bullen- und Bären-
Märkte)
24
Alpha Bear Alpha Bull
Sample 1: Global
Global
-0.11 0.37
(-0.25) (2.15)
Sample 2: Regions
Americas
0.12 0.33
(0.23) (1.47)
Asia
-0.03 0.64
(-0.08) (2.46)
Australia
0.05 0.80
(0.07) (2.62)
Europe
-0.34 0.31
(-0.66) (1.84)
Sample 3: Industries
Biotechnology & Medical Research
0.37 0.68
(0.26) (1.03)
Healthcare Equipment & Supplies
0.33 0.36
(0.93) (1.74)
Healthcare Providers & Services
0.49 0.38
(0.52) (1.15)
Pharmaceuticals
-0.15 0.32
(-0.28) (1.56)

25. Realistischere Anlagestrategien
25
• Statt Wertgewichtung der Aktien Gleichgewichtung wählen
(equal weighted)
• Vor Anwendung der Wertgewichtung eine Filterung einbauen, die
alle Aktien mit geringem monatlichen Börsenumsatz (weniger als
20% des Freefloats) ausschließt (liquidity)

26. Equal Weighted Liquidity
Alpha Bear Alpha Bull Alpha Bear Alpha Bull
Sample 1: Global
Global
0.15 0.53 0.14 0.56
(0.27) (2.61) (0.30) (2.72)
Sample 2: Regions
Americas
-0.30 0.42 0.27 0.41
(-0.37) (1.50) (0.48) (1.71)
Asia
-0.16 1.26 -0.54 1.30
(-0.29) (2.73) (-0.92) (3.19)
Australia
-0.56 0.45
(-0.73) (1.65)
Europe
0.93 0.57 -0.26 0.45
(1.53) (3.29) (-0.43) (1.68)
Sample 3: Industries
Biotechnology & Medical
Research
-0.12 0.26 0.49 0.49
(-0.09) (0.48) (0.39) (1.02)
Healthcare Equipment &
Supplies
0.21 0.25 0.49 0.49
(0.57) (1.20) (0.39) (1.02)
Healthcare Providers & Services
0.27 0.05 0.17 0.47
(0.3) (0.13) (0.13) (1.39)
Pharmaceuticals
0.16 0.55 -0.13 0.62
(0.36) (2.82) (-0.20) (2.54)
26
Realistischere Anlagestrategien

27. AGENDA
1. Einleitung
2. Zur wissenschaftlichen Vorgehensweise
3. Ergebnisse
4. Schlussfolgerung
27

28. Zusammenfassung der Ergebnisse
• Es ist sowohl für USD- als auch für EUR-Investoren möglich, sehr
ordentliche Überrenditen von über 4% p.a. durch eine
Investition in weltweite Healthcare-Aktien zu erwirtschaften
• Es zeigt sich, dass diese Performance eher von Pharmaceuticals
und von Asien getrieben wird, was aber nicht zwingend
impliziert, dass die andere Bereiche zu vernachlässigen wären
• In Bullen-Phasen wird die Benchmark deutlich geschlagen
• In Bärenmärkten gibt es keine signifikante Überrendite
28

29. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick
Altersstruktur
29
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2010 2050
Weltbevölkerung 2010 und 2050 in Mrd.
Gesamt älter als 60 Jahre
Quelle: United Nations, Population Division

30. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick
Häufigkeit von Krankheiten nach Alter
30
Koronare
Herzkrank-
heiten
Bluthoch-
druck
Hirnschlag Lungen-
emphysem
Heu-
schnupfen
Diabetes Chron.
Bronchitis
Krebs Arthritis
(Diagnose)
Asthma
0
10
20
30
40
50
% 25─44 45─64 65+
60
Quelle: Nomura

31. Versuch einer Erklärung und Zukunftsausblick
Warum beste Performance in Asien?
• Asien wächst sehr stark
• Interesse an Gesundheitswesen nimmt dort zu
Ausblick:
Überperformance nimmt irgendwann ab, wenn alle neuen
Entwicklungen eingepreist sind.
Dies kann Jahre dauern. Bis dahin kann man daran verdienen, wenn
man investiert ist.
31