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Ausblick 2. Halbjahr 2015
Internationale Aktienmärkte
mit Fokus Wiener Börse
Fritz Mostböck, CEFA
Head of Group Research
Christoph Schultes, CIIA
Senior Analyst CEE Equity Research
Wien, Juni 2015
Ausblick 2. Halbjahr 2015 - Zusammenfassung
 ATX 2015 Ytd klarer Outperformer, Aufhol-Potential infolge 2014 (Gewinn-
Rückgang, geopolitische Krisen),
 Handelsumsätze weiter signifikant verbessert,
 Bewertung bleibt attraktiv (PE 2015e: 14,7x; PE 2016e: 10,4x),
 Gewinnwachstum deutlich zweistellig (2015e: +106%; 2016e: +24%),
 Sentiment CEE stabil und verbesserter Ausblick,
 Ausblick 2HJ 2015e/ ATX: moderat positive Kursentwicklung erwartet,
 Top Picks:
Immo-Werte: Immofinanz, CA IMMO, UBM
Dividenden-Werte: UNIQA, VIG
Small-/Mid-Caps: AT&S, Palfinger, PORR, Polytec
 Fokus „Stock picking“.
2
Trends Global
Aktien und haben Nase vorn
3
US FED Total Assets vs. S&P 500US FED Total Assets vs. S&P 500
BOJ Total Assets vs. NikkeiBOJ Total Assets vs. Nikkei
Global Trends
Zentralbanken-Bilanz: Expansion
Quelle: Thomson Reuters Datastream
2009 2010 2011 2012 2013 2014
600
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1200
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1600
1800
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
x 1.000
MSCI Europe (EUR)ECB Total Assets (EUR Mn)
ECB Total Assets vs. MSCI EuropeECB Total Assets vs. MSCI Europe
4
Eurozone
ECB QE
5
Trend of 10yr treasury yields during the three QE programs of the Fed
QE programs US
Effect through expectations, not through additional demand
 Yields have declined in anticipation of QE program, only to raise again at least during the initial
phase of the purchase,
 Prices of bonds thus have declined during purchase programs,
 Main reason was that the purchase program triggered an improvement of economic expectations
(growth, inflation).
Source: Erste Group Research
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
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500
1000
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2000
2500
3000
Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14
Treasury holdings of the Fed 10y yield, r.s.
1 2 3
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10%
20%
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40%
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Jun-08
Oct-08
Feb-09
Jun-09
Oct-09
Feb-10
Jun-10
Oct-10
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Jun-11
Oct-11
Feb-12
Jun-12
Oct-12
Feb-13
Jun-13
Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Other central banks Fed Chartered Banks
0%
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15%
20%
25%
März 2015 Juni 2015 Sept. 2015 Dez. 2015 März 2016 Juni 2016 Sept. 2016
Other Central Banks ECB MFIs
US: Share of treasury securities held
in % of marketable volume
Eurozone: Share of government bonds held
in % of marketable volume
QE US vs. Eurozone
US treasury market “tighter” than Eurozone bond market
 Foreign central banks hold 45% of US treasuries, including Fed central bank holdings are 75%,
 By contrast, in the EUR government bonds held by central banks (domestic & others) will likely
amount up to 45%*,
 Eurozone banks will hold (at the end of the program) ~22%* of eligible bonds, while share in US is
significantly smaller (4%).
Source: Erste Group Research
45%
30%
75%
25%
20%
45%
* We assumed volume of bonds held by foreign central banks and commercial banks will remain stable.
7
Source: Erste Group Research
Update: QE ECB
Purchases overall further on schedule
8
Mar Apr May Jun
Regression auf Basis ESI lässt Wachstum von 1,2% j/j für Q2
2015 erwarten - für das Gesamtjahr 2015 erwarten wir 1,5%
Quelle: EC, Erste Group Research
Eurozone Sentiment Indikator (ESI) - Indikator vs. Eurozone BIP
9
-0.4
-0.8
-0.9
-1
-1.2
-0.6
-0.3
0.4
1.1
0.8
0.8
0.9
1.0
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-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
80
85
90
95
100
105
1Q2012
2Q2012
3Q2012
4Q2012
1Q2013
2Q2013
3Q2013
4Q2013
1Q2014
2Q2014
3Q2014
4Q2014
1Q2015
2Q2015E
BIP Wachstum j/j (rechte Sk.) ESI Indikator
Industrie- und Verbrauchervertrauen verbessern sich in Q2
2015 weiter und bestätigen Anstieg ESI
Quelle: Datastream, Bloomberg, Markit, Erste Group Research
EZ-Konsum und Verbrauchervertrauen weiter im
Aufwind
Industrie PMI: ermutigende Entwicklung in Q2 15
10
40
42
44
46
48
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52
54
56
58
60
FR ITA DE ESP EA
3Q 2014 4Q 2014 1Q 2015 2Q 2015
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
30.03.2000 31.03.2005 31.03.2010 30.03.2015
Konsumwachstum j/j Verbrauchervertrauen (r.S.)
Internationale
Finanzmärkte
11
Source: Datastream, Erste Group Research
Trends Global
China zuletzt deutlich verschlechtert, USA verbessert
Regionale Economic Surprise IndicesRegionale Economic Surprise Indices
12
Gewinn- vs. Bondrendite
 USA: 283 BP-Spread zugunsten von Aktien (links),
 Europa: 416 BP-Spread zugunsten von Aktien (rechts),
 Aktien sind gegenüber 10Y-Renten (vor allem in Europa) unter Renditegesichtspunkten
weiterhin als deutlich attraktiver einzustufen.
$ €
13
$ €
Global Economy Clock: IFO IndexGlobal Economy Clock: IFO Index
Source: Datastream, Erste Group Research
Globale Konjunktur
Zyklus favorisiert Aktien
 Punkte stellen Quartale dar,
 Zuletzt hat sich die Situation
weiter zunehmend im Kern der
Graphik verfestigt,
 Aktuelle wirtschaftliche Situation
schwach und Erwartungen
relativ niedrig aber moderat
positiv.
14
Globale Aktien
Fazit & Ausblick
15
(1) Frühindikatoren uneinheitlich. Zuletzt in China abgeschwächt, USA
verbessert.
(2) QE-Maßnahmen der EZB und der BOJ haben positive Auswirkung auf
die Marktentwicklung.
(3) Gewinnschätzungen global leicht positiv, nur in wenigen Sektoren
rückläufig.
(4) Global sind Gesundheits-, Technologie- und Konsumaktien besonders
attraktiv.
Forecast Rest 2015e/ MSCI World : weiteres, moderates Plus erwartet.
Zentral- und
Osteuropa
16
4,2
3,4 3,5
3,1
4,3
3,4
2,8
3,5 3,0
3,5
0
1
2
3
4
5
6
CZ HU PL SK RO
4Q14 1Q15e
1Q15 FY2015
Q1 2015 GDPs in CEE: Überraschungen zu
Prognosen & verbesserter Outlook
17
Yearly real GDP growth, %
Source: Erste Group Research, Country Statistical Offices
• Positive Überraschungen aller CEE-
Länder zu BIP-Wachstum in Q1 2015
• Wir haben unsere Prognosen angepasst
und nach oben revidiert
• Wachstumstreiber sind großteils
Investitionen (außer Ungarn) und
privater Konsum infolge geringerer
Ölpreise, höherer Löhne und
verbesserter Beschäftigungslage
CEE entwickelt sich als Region weiter deutlich besser als
Eurozone, aber mit geringerem Potentialwachstum
18
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CEE8 average* Euro Area
Source: Erste Group Research, Eurostat
Average GDP growth (%)
CEE 3.0%
EZ 1.5%
Ungarn wurde von S&P hochgestuft, Rumänien
wartet auf ein weiteres Upgrade
-140,0 -120,0 -100,0 -80,0 -60,0 -40,0 -20,0 0,0 20,0 40,0 60,0
Net International Investment Position (% of GDP, average 3Q2011-2Q2014)
BE
NLDEFI
ATFR
IT
SI
CZ
EE
SK
PL
RO
LV
HR
HU
ES
IR
PT
GR
AAA
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC+
HU ‘14
Source: Erste Group Research, Eurostat, Bloomberg, average S&P rating
19
Grexit
Handelsbeziehungen CEE/ Griechenland
Quelle: Eurostat, Erste Group Research, data are for year 2014
 Exporte Mit Griechenland zwischen 0,1-0,5% zu GDP -> ökonomische Auswirkungen
praktisch Null.
20
Wiener Börse
Bewertung und Top Picks
21
ATX - Kursverlauf
Technische Indikatoren stehen auf Verkaufen
Quelle: Bloomberg
 Der seit Anfang des Jahres bestehende
Aufwärtstrend ist gebrochen
 Der ATX hat von knapp 2.700 Punkten auf 2.400
Punkte korrigiert
 Die 2.400-Punkte-Marke sowie die 200-Tage-Linie
(aktuell bei 2.350 Punkten) bieten Unterstützung
 Langfristig betrachtet ist der ATX in einer
Seitwärtsbewegung, die 200-Wochen-Linie verläuft
flach
 Allerdings hat der MACD nun ein starkes
Verkaufssignal generiert
 „Sell in May and go away“…
…“but remember to come back in September“
22
ATX KGV und Gewinnschätzungen
KGV über historischem Schnitt
Quelle: Factset
 Das aktuelle Forward KGV liegt noch immer deutlich
über dem historischen Schnitt
 Aufgrund steigender Gewinne sollte das KGV wieder
Richtung langfristigem Durchschnitt tendieren
 Gewinnwachstum und niedrige Zinsen rechtfertigen
ein höheres KGV
 Die Gewinnrevisionen waren zuletzt für 2015
negativ (vor allem wegen OMV- und RBI-
Gewinnschätzungsanpassungen)
 Eine deutliche Gewinnsteigerung wird vor allem
für 2016, aber auch für 2017 weiter prognostiziert
 Eine Trendwende der Gewinnrevisionen zeichnet
sich langsam ab
23
0x
2x
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2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
KGV 10-J-Durchschnitt
ATX KGV
0
50
100
150
200
250
300
350
Dez.12
Feb.13
Apr.13
Jun.13
Aug.13
Okt.13
Dez.13
Feb.14
Apr.14
Jun.14
Aug.14
Okt.14
Dez.14
Feb.15
Apr.15
F.Y. 2015
F.Y. 2016
F.Y. 2017
ATX Gewinnrevisionen
ATX Fedmodell und K/BW-ROE
Fedmodell zeigt wenig Potenzial, ATX notiert zu Buchwert
Quelle: Factset
 FED-Modell basiert auf einen Vergleich von ATX-
Rendite und 10-jährigen österreichischen
Staatsanleihen
 Die deutlich Unterbewertung der letzten Jahre ist fast
vollständig abgebaut
 Zinsängste erscheinen aktuell noch unbegründet
 Starke Korrelation zwischen K/BW-Verhältnis und
Eigenkapitalrendite
 Das K/BW-Verhältnis ist in den letzten Jahren
wieder auf 1x gestiegen, während die
Eigenkapitalrendite von über 10% auf rund 7%
gefallen ist
 Gewinnwachstum und Zinsumfeld rechtfertigen
Entwicklung
24
ATX Über- und Unterbewertung
ATX K/BW und Eigenkapitalrendite
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
-8%
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-4%
-2%
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2%
4%
6%
8%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Differenz ATX-Kurs
0%
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4%
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8%
10%
12%
14%
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18%
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2.0x
2.5x
3.0x
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
K/BW Eigenkapitalrendite
ATX Dividendenrendite
Dividendenrendite dreimal so hoch wie Anleiherendite
Quelle: Factset, Erste Group Research
25
0%
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2%
3%
4%
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6%
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2002
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2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Rendite 10-J-Staatsanleihen Dividendenrendite 6.7%
5.5%5.5%
5.1%
4.8%4.7%
4.0%
3.2%3.2%
3.0%2.8%2.7%2.6%2.4%2.3%
2.0%
1.3%1.2%
0.9%0.8%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
Immofinanz
Uniqa
RBI
OMV
VIG
AustrianPost
BUWOG
RHI
CAIMMO
conwert
Lenzing
voestalpine
Andritz
FlughafenWien
Verbund
ErsteGroup*
Zumtobel
Wienerberger
TelekomAustria
SBO
ATX Dividendenrendite
Dividendenrendite Einzelwerte (2015)
 Aktuell beträgt die Dividendenrendite 3,1%
 Die Rendite für 10-jährige österreichische
Staatsanleihen beträgt nach den jüngsten
Kursrückgängen wieder 1,1%
 Staatsanleihen sind derzeit bezüglich Rendite keine
Alternative zu Aktien
 Das weiterhin niedrige Zinsumfeld stützt weiterhin
die Aktienkurse
 Versicherungen (UNIQA und VIG),
Österreichische Post und BUWOG aus unserer
Sicht die attraktivsten Dividendenwerte
 Dividendenrendite Immofinanz bezieht sich auf
das Geschäftsjahr 2015/16
 OMV und RBI mit attraktiven Dividendenrenditen,
die allerdings mit Unsicherheiten behaftet sind
ATX Top-Picks aus Fundamentalsicht
Fokus auf Spezialstorys, Technologie und Dividenden
26
1. Immoaktien:
 Stabile Mieteinnahmen in Verbindung mit sinkenden Kosten begünstigt Immobilienwerte
 Tiefes Zinsniveau verbessert Finanzierungsbedingungen, teure Hedging-Kontrakte laufen nach und nach aus
 steigende FFOs
 Kurzfristig negatives Sentiment aufgrund zuletzt steigender langfristiger Renditen. Kurzfristige Zinsen jedoch
weiter niedrig (negativer 3M Euribor)
 Top Picks: Immofinanz (Kursziel EUR 3,0), CA IMMO (Kursziel EUR 19,7), UBM (Kursziel EUR 53)
2. Weitere Dividendenwerte:
 Blue Chips wie UNIQA (Kursziel EUR 11,0), VIG (Kursziel EUR 43,0) runden ein Österreich- bzw. Dividenden-
Portfolio neben den Immowerten gut ab.
3. Small- und Mid-Cap Sektor – Fokus auf Technologie, Bau & Einzelstorys:
 PORR (Kursziel EUR 60,9) sollte durch organische Ergebnisverbesserungen und die erfolgte Abspaltung der
Immobilien (inkl. Schulden) an Wert gewinnen. Palfinger (Kursziel EUR 28,7) profitiert ebenfalls von sich
verbessernder (Wohn-)Bauaktivität in Europa und USA, sowie einer Stabilisierung des russischen Marktes.
AT&S (Kursziel EUR 18,1) profitiert vom anhaltenden Trend zur Miniaturisierung & Vernetzung (IoT). Polytec
(Kursziel EUR 9,5) profitiert von wertsteigernden Akquisitionen und einem positiven Marktumfeld.
Top-Picks
Immobilienwerte (I)
27
CA Immo
 Die Aktie ist nach Ablauf der wechselseitigen Übernahmeversuche
CA Immo/Immofinanz wieder etwas gesunken
 Mit einem Abschlag von 30% zum NAV ist die Aktie günstiger als die
Peergroup (knapp über 20% Abschlag)
 Starker Fokus auf Büroimmobilien (79%)
 Der starke Immobilienmarkt in Deutschland (40% Anteil) begünstigt
CA Immo; Rest: 20% Österreich, 40% Osteuropa
 EUR 340 Mio. Landbank in Deutschland soll in den nächsten 2
Jahren gewinnbringend veräußert werden
 Unser Kursziel: EUR 19,7
Kursbasis: EUR 15,66 (per 16.6.2015)
EUR mn 2013 2014 2015e 2016e
Rental income 194.9 145.2 147.6 168.5
EBITDA 202.0 149.1 139.4 160.0
EBIT 203.3 134.8 155.7 182.2
Net result after min. 61.7 70.8 92.7 136.5
EPS (EUR) 0.86 0.76 0.94 1.38
FFO 2 (EUR) 0.78 1.45 1.01 1.26
BVPS (EUR) 19.4 19.8 20.4 21.3
NAV/share (EUR) 20.1 21.7 21.7 22.5
Div./share (EUR) 0.40 0.45 0.50 0.60
P/E (x) 14.9 20.3 16.7 11.3
P/FFO 2 (x) 16.5 10.7 15.4 12.4
P/NAV (x) 0.64 0.71 0.72 0.70
EV/EBITDA (x) 14.6 17.4 19.1 16.2
Dividend Yield 3.1% 2.9% 3.2% 3.8%
UBM
Kursbasis: EUR 37,5 (per 16.6.2015)
 UBM ist der neuformierte Immobilienentwickler, der Mitte Februar
aus dem Zusammenschluss von UBM und PIAG entstanden ist.
 Als Projektentwickler profitiert UBM vom steigenden Appetit von
Investoren für Immobilien in den Kernmärkten AT, DE und PL.
 Erträge aus dem EUR 250 Mio Immobilienverkaufsprogramm sollten
die Ergebnisse in den nächsten 3 Jahren unterstützen.
 UBM ist im Vergleich immer noch günstig bewertet, weist eine sehr
hohe Eigenkapitalverzinsung auf (>15%) und bietet mehr als 5%
Dividendenrendite
 Kursziel: EUR 53
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Net sales 315.3 580.0 470.0 644.0
EBITDA 56.8 86.0 81.6 78.1
EBIT 53.5 81.9 77.4 74.0
Net result after min. 25.5 42.4 42.4 41.1
EPS (EUR) 4.24 5.97 5.67 5.50
CEPS (EUR) 4.52 6.90 6.62 6.43
BVPS (EUR) 22.27 29.88 33.55 36.85
Div./share (EUR) 1.25 2.00 2.20 2.40
EV/EBITDA (x) 14.9 10.5 10.0 9.4
P/E (x) 5.6 6.3 6.6 6.8
P/CE (x) 5.2 5.4 5.7 5.8
Dividend Yield 5.3% 5.3% 5.9% 6.4%
Quelle: Erste Group Schätzungen
Top-Picks
Immobilienwerte (II)
28
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Rental income 506.7 443.3 416.9 458.8
EBITDA 319.2 331.7 335.0 379.2
EBIT 521.1 846.8 341.1 406.5
Net result after min. 178.1 35.0 202.4 266.6
EPS (EUR) 0.18 0.03 0.20 0.27
FFO 2 (EUR) 0.17 0.16 0.16 0.19
BVPS (EUR) 4.2 4.1 4.2 4.3
NAV/share (EUR) 4.6 4.4 4.5 4.7
Div./share (EUR) 0.00 0.05 0.15 0.15
P/E (x) 15.2 64.8 11.1 8.4
P/FFO 2 (x) 16.0 14.3 14.1 11.8
P/NAV (x) 0.58 0.51 0.50 0.48
EV/EBITDA (x) 21.3 17.9 17.5 15.6
Dividend Yield 0.0% 2.2% 6.7% 6.7%
 Immofinanz ist nach dem Buwog Spin-Off zu 80% auf Büros und
Einkaufszentren fokussiert. Der verbliebene 49% Anteil an Buwog
soll mittelfristig ganz abgebaut werden.
 Russland-Krise führt zu spürbaren Mietreduktionen und negativen
Neubewertungen der Immobilien.
 Der Abschlag zum NAV/Aktie von derzeit ca. 49% ist jedoch zu hoch.
Sogar bei einer Nullbewertung von Russland läge der Wert der Aktie
in etwa bei EUR 3.
 Dividendenzahlungen für heuer abhängig von ausschüttbarem
Gewinn in Holding – noch nicht gesichert. Ab nächstem Jahr wieder
hohe Dividendenrendite zu erwarten.
 Kursziel: EUR 3,0Kursbasis: EUR 2,25 (per 16.6.2015)
Immofinanz
Quelle: Erste Group Schätzungen
Top-Picks
Dividendentitel
29
VIG
Kursbasis: EUR 31,4 (per 16.6.2015)
UNIQA
Kursbasis: EUR 8,22 (per 16.6.2015)
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Premium income 9,145.7 9,613.5 9,955.7 10,315.5
Investment income 1,052.3 1,103.5 1,149.7 1,208.2
EBT 518.3 619.8 678.1 744.7
Net result after min. 351.8 443.1 486.6 536.3
EPS (EUR) 2.75 3.46 3.80 4.19
BVPS (EUR) 38.01 40.31 42.77 45.51
EV/share (EUR) 47.75
Div./share (EUR) 1.40 1.50 1.60 1.60
ROE 7.5% 8.8% 9.2% 9.5%
P/E (x) 13.5 9.1 8.3 7.5
P/BV(x) 1.0 0.8 0.7 0.7
Dividend Yield 3.8% 4.8% 5.1% 5.1%
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Premium income 5,519.7 5,585.8 5,812.9 6,054.3
Investment income 864.4 699.9 759.2 862.7
EBT 377.9 437.4 469.2 511.4
Net result after min. 289.9 324.1 350.0 381.4
EPS (EUR) 0.94 1.05 1.13 1.23
BVPS (EUR) 9.97 9.88 10.49 11.15
EV/share (EUR) 13.60 15.41 16.45 17.55
Div./share (EUR) 0.42 0.45 0.50 0.55
ROE 9.9% 10.6% 11.1% 11.4%
P/E (x) 8.3 7.8 7.3 6.7
P/BV(x) 0.8 0.8 0.8 0.7
Dividend Yield 5.4% 5.5% 6.1% 6.7%
Quelle: Erste Group Schätzungen
 Nach Q4 2014 Ergebnis und Ausblick für 2015 ist die Aktie unter Druck
gekommen und notiert nun unter ihrem Buchwert. Wir sehen das als
Einstiegschance.
 Fundamental sehr solides Unternehmen mit ausgezeichneter
Marktposition in CEE
 Hohe Dividendenrendite
 Niedrigzinsumfeld wird Druck auf Profitabilität üben, ein Anstieg der
Renditen würde die Aktie jedoch unterstützen.
 Die Kernmärkte der VIG entwickeln sich sehr gut. Die Probleme, die
das Ergebnis 2013 belasteten, sind weitgehend überwunden
 Unser Kursziel: EUR 43,0
 Gewinnwarnung Ende letzten Jahres hat die Aktie spürbar gedrückt.
Die Erholung seit Jahresbeginn sollte jedoch noch ein wenig weiter
gehen.
 Verbessertes Sentiment gegenüber Russland/Raiffeisen hat der UNIQA
zuletzt geholfen.
 Gewinnsteigerungsfantasie für 2015 und 2016
 Einer der wenigen Werte mit einer Dividendenrendite von rund 5%, top
im ATX
 Unser Kursziel: EUR 11,0
Top-Picks
Small- and Mid-Caps (I)
30
Quelle: Erste Group Schätzungen
PORR
Kursbasis: EUR 58 (per 16.6.2015)
 PORR ist das größte Bauunternehmen in Österreich (nach Bauleistung)
und einer starken Marktposition in Deutschland, Polen und Tschechien.
 Durch die Abspaltung des Immobilienentwicklungsbereiches gegen
Jahresende (PIAG) wurde der Fokus auf das Baugeschäft gestärkt und
die Verschuldung abgebaut.
 Bewertungstechnisch wurde durch die Abspaltung zusätzlicher Wert
generiert.
 Die Margen sollen durch Effizienzmaßnahmen verbessert werden,
PORR profitiert auch vom niedrigeren Benzinpreis.
 Unser Kursziel: EUR 60,9 (exkl. PIAG)
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Net sales 3,009.1 3,016.5 3,105.0 3,150.2
EBITDA 156.4 168.6 180.2 181.5
EBIT 81.7 111.3 124.4 127.1
Net result after min. 41.4 81.3 92.6 98.8
EPS (EUR) 3.00 5.59 6.37 6.79
CEPS (EUR) 8.74 9.74 10.39 10.63
BVPS (EUR) 22.20 30.45 35.11 39.99
Div./share (EUR) 1.50 1.80 2.00 2.10
EV/EBITDA (x) 4.9 5.6 4.7 4.2
P/E (x) 14.9 10.4 9.1 8.5
P/CE (x) 5.1 6.0 5.6 5.5
Dividend Yield 3.4% 3.1% 3.4% 3.6%
AT&S
Kursbasis: EUR 13,95 (per 16.6.2015)
 Führender Leiterplattenhersteller und Technologieführer
 Miniaturisierung und Technologietrends (Internet of Things) bieten
über Jahren hinweg attraktive Wachstumsmöglichkeiten
 GJ14/15 mit Rekordergebnis: Marktposition, Produktivität und
Effizienz konnten eindrucksvoll verbessert werden.
 AT&S investiert in die zwei neue Werke und zwei neue Technologien,
die in den kommenden Jahren die Kapazität für steigende
Marktnachfrage liefern soll. Dadurch wird AT&S flexibler und
unabhängiger bzw. erreicht kritische Größe.
 Unser Kursziel: EUR 18.1
EUR mn 2015 2016e 2017e 2018e
Net sales 667.0 649.9 842.7 1,052.7
EBITDA 167.6 142.7 178.9 234.3
EBIT 90.1 58.1 66.3 131.3
Net result after min. 69.3 34.3 37.1 90.9
EPS (EUR) 1.78 0.88 0.95 2.34
CEPS (EUR) 3.98 3.06 4.09 5.25
BVPS (EUR) 15.55 14.33 15.09 17.23
Div./share (EUR) 0.20 0.20 0.20 0.40
EV/EBITDA (x) 4.4 5.7 4.2 2.7
P/E (x) 8.2 15.8 14.6 6.0
P/CE (x) 3.7 4.6 3.4 2.7
Dividend Yield 1.4% 1.4% 1.4% 2.9%
Top-Picks
Small- and Mid-Caps (II)
31
Quelle: Erste Group Schätzungen
Palfinger
Kursbasis: EUR 24,8 (per 16.6.2015)
 Weltmarkführer für Kranaufbauten für Aufbauten für hydraulische
Systeme
 Starkes 1Q15: Nachfrage in allen wichtigen Kernmärkten im
Jahresvergleich verbessert (EU, NA, RU, CN)
 Nachfrage aus dem privaten Wohnbau gute Voraussetzung für
weiteres Wachstum.
 Schwacher EUR und gute Markposition in China, Russland und USA
sollen Profitabilität verbessern.
 Unser Kursziel: EUR 28.7
Polytec
Kursbasis: EUR 7,8 (per 16.6.2015)
 Zulieferer von Bauteilen aus Plastik und Compositmaterialien für die
Automobil- und Nutzfahrzeugindustrie mit Fokus auf deutsche
Hersteller
 Nach hausgemachten Problemen konnte im 1Q15 der Umsatz um
32% und EBIT u. Nettoergebnis jeweils verdoppelt werden
 Zwei Akquisitionen (Polynorm und Polytec Immobilien) wirken sich
stark ergebnissteigernd aus. Dazu kommt ein positives Marktumfeld
und viele neue Produktanläufe in den nächsten Jahren. 8-9%
organisches Wachstum pro Jahr sind geplant.
 Unser Kursziel: EUR 9,5
EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e
Net sales 1,063.4 1,170.4 1,216.0 1,264.3
EBITDA 104.6 134.9 145.3 156.2
EBIT 66.5 94.4 103.9 115.5
Net result after min. 38.4 60.4 65.6 74.6
EPS (EUR) 1.03 1.62 1.76 2.00
CEPS (EUR) 2.36 2.64 2.85 3.07
BVPS (EUR) 11.92 13.20 14.44 15.88
Div./share (EUR) 0.34 0.52 0.56 0.64
EV/EBITDA (x) 11.5 9.9 8.9 8.0
P/E (x) 20.4 15.3 14.1 12.4
P/CE (x) 8.9 9.4 8.7 8.1
Dividend Yield 1.6% 2.1% 2.3% 2.6%
EUR mn 2013 2014 2015e 2016e
Net sales 476.6 490.5 628.7 661.1
EBITDA 35.2 36.2 49.0 53.5
EBIT 20.2 20.6 29.2 33.1
Net result after min. 14.3 14.1 19.7 23.0
EPS (EUR) 0.65 0.64 0.89 1.05
CEPS (EUR) 1.38 1.39 1.78 1.97
BVPS (EUR) 5.98 6.37 7.01 7.79
Div./share (EUR) 0.25 0.25 0.27 0.31
EV/EBITDA (x) 4.7 4.7 5.7 4.9
P/E (x) 10.5 9.7 8.7 7.5
P/CE (x) 4.9 4.5 4.4 4.0
Dividend Yield 3.7% 4.0% 3.4% 4.0%
Wiener Börse
Fazit
32
Bewertungs-/ Gewinnwachstums-Vergleich
Source: Factset, own calculations
 Österreich und CEE sind im Vergleich günstig mit höherem Gewinn-Wachstum.
Performance vs. Volumen
Index 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Performance p.a. to date
Dow Jones +19% +11% +6% +8% +27% +7,5% +1,6%
DAX 30 +24% +16% -16% +29% +26% +2,7% +13,5%
CAC 40 +22% -2% -21% +15% +18% -0,5% +12,4%
AEX +36% +6% -14% +10% +17% +5,6% +11,6%
SMI +18% -2% -9% +16% +20% +9,5% -0,6%
ATX +43% +16% -36% +25% +6% -15,2% +12,8%
Average turnover/day, Wr. Börse
in EUR mn Change in %
2004 152.0 + 98.7%
2005 301.8 + 98.6%
2006 510.9 + 69.3%
2007 714.1 + 39.8%
2008 562.9 - 21.2%
2009 289.5 - 48.6%
2010 294.4 + 1.7%
2011 241.0 -18.1%
2012 145.2 -32.2%
2013 155.3 +7.0%
2014 191.4 +23.3%
2015 bis dato 249.5 +30,4%
Seit Ausbruch der Krise 2008
Umsätze in 2014 und 2015
wieder signifikant gestiegen.
Klarer Out-Performer in 2015
Ytd nach 2014 vs. etablierte
Märkte.
Stand: 19. Juni 2015
34
Bewertung
Aktienmärkte und ATX
KGV Gewinnwachstum in %
2014 2015e 2016e 2014 2015e 2016e
Österreich 24,7 14,7 10,4 -51,4% 106,1% 23,8%
S&P 500 21,2 17,7 15,9 8,3% -1,1% 11,9%
Euro Stoxx 50 17,2 14,7 13,2 3,6% 4,8% 11,4%
Deutschland 18,2 13,7 12,4 7,2% 9,8% 10,5%
Frankreich 25,6 15,6 13,8 5,4% 4,9% 13,0%
Holland 24,0 17,5 14,8 12,2% -2,7% 17,6%
Schweiz 18,4 17,3 16,0 3,2% -2,4% 8,0%
Quelle: Erste Group Estimates, Bloomberg
 Speziell infolge der Underperformance relativ gesehen sehr attraktiv bewertet.
35
Wiener Börse - ATX und Volumen
Quelle: Bloomberg
36
 Kurzfristiger Abwärtstrend voll intakt,
 Stabilisierung vorerst um Marke von 2.400 Punkte erwartet.
ATX - Indexprognosen
37
Horizont Trading Range Zielwert
3M 2.300 - 2.500 2.450
6M 2.400 - 2.700 2.650
 Über Sommermonate bei etwas rückläufigen Handelsumsätzen Konsolidierung
erwartet (Griechenland?), nach Verlassen Aufwärtstrend Stabilisierung um 2.450
Punkte erwartet,
 ab Ende Q3 2015 (September) verbessertes Sentiment; Mangel an
Veranlagungsalternativen unterstützen weiterhin Risikobereitschaft,
 Q4 2015: vor allem in Monaten Oktober/ November fester erwartet, fundamentale
Fakten schlagen durch (Bewertung, QE, Renditeprämie Staatsanleihen, etc.).
1. Ankaufsprogramm der EZB gibt für Aktien weiter Impulse,
2. Stabiles, vergleichsweise besseres Sentiment für CEE, geringere
Verschuldung, Eurozone auf moderatem Wachstumspfad begriffen,
3. Positives Wachstumsdifferential von CEE/ Eurozone; 2014e: +2,7% (vs.
0,9%), 2015e: +3,0% (vs. +1,5%) und 2016e: +3,0% (vs. 1,8%),
4. Bewertung im relativen Vergleich attraktiv (PE 2015e: 14,7x; PE 2016e: 10,4x),
5. Anziehendes zweistelliges Gewinnwachstum (2014e: -51%; 2015e: +106%;
2016e: +24%), attraktive Dividendenrendite (2015e: 3,0%, 2016e: 3,6%)
6. Aktien gegenüber 10-jährigen Staatsanleihen attraktiver bewertet
(PE 15e: 580 BP; PE 16e: 860 BP Spread),
7. Deutlich gestiegenes Handelsvolumen und stabiles Interesse ausländischer
institutioneller Investoren.
Wiener Börse
Fazit 2015
38
Bratislava
Slovenska Sporitelna
Head: Maria Valachyova
+421 (2) 4862 4166
valachyova.maria@slsp.sk
Coverage: Slovakia
Budapest
Erste Bank Hungary
Head: Jozsef Miro
+36 (1) 235 5131
Jozsef.Miro@erstebroker.hu
Coverage: Hungary
Bucharest
Banca Comerciala Romana (BCR)
Head: R. Craciun
+40 373 510 424
radu.craciun@bcr.ro
Coverage: Romania
Istanbul
Erste Securities Istanbul
Head: Can Yurtcan
+90 212 371 2540
can.yurtcan@erstegroup.com
Coverage: Turkey
Prague
Ceska Sporitelna
Head: David Navratil
+420 224 995 439
DNavratil@csas.cz
Coverage: Czech Republic, Poland
Warsaw
Erste Securities Polska
Head: Magdalena Komaracka
+48 22 330 6253
Magdalena.Komaracka@erstegroup.
com
Coverage: Poland
Zagreb/ Belgrade
Erste Bank
Heads: Alen Kovac, Mladen Dodig
+385 62 37 1383, +381 112200 866
akovac2@erstebank.com
Mladen.Dodig@erstebank.rs
Coverage: Croatia, Serbia
Juraj Kotian
Head of CEE Macro/ FI Research
+43 5 0100 17357
juraj.kotian@erstegroup.com
Zoltán Arokszallasi
Senior Economist CEE Macro/ FI Research
+43 5 0100 18781
zoltan.arokszallasi@erstegroup.com
Visit page www.erstegroup.com or type on Bloomberg ESTE <GO>.
Local Research Offices
Erste Group Research (Vienna)
Fritz Mostböck, CEFA
Head of Group Research
+43 5 0100 11902
friedrich.mostboeck@erstegroup.com
Henning Eßkuchen
Head of CEE Equity Research
+43 5 0100 19634
henning.esskuchen@erstegroup.com
Gudrun Egger, CEFA
Head of Major Markets & Credit Research
+43 5 0100 11909
gudrun.egger@erstegroup.com
Thanks for your attention!
39
Appendix
40
Asset allocation 2Q 2015
41
Source: Erste Group Research
0.00
1000.00
2000.00
3000.00
4000.00
5000.00
6000.00
7000.00
Q0 Q2 Q4 Q6 Q8 Q10Q12Q14Q16Q18Q20Q22Q24
USA Eurozone (Forecast)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Q1 Q3 Q5 Q7 Q9 Q11 Q13 Q15 Q17 Q19 Q21 Q23
US Fed ECB (Forecast)
Adj. eligible volumes of gov. bonds from beginning of
central bank purchases, in bn. local currency
Increase in central bank holdings of government bonds
in % of adjusted eligible volume
QE USA vs. Eurozone
ECB program will be smaller, but more aggressive than Fed QE
 ECB gov. bond volume will be significantly smaller than from Fed, EUR 760bn (vs. EUR 1.9bn),
 But pace of purchases will lead to a faster increase of ECB holdings than in Fed earlier programs,
 Relative to eligible volumes, ECB holdings will increase slightly more within 19 months than from
Fed in more than 4 years, adj. Fed holdings rose by 26%-points of eligible volume, ECB will have
increased holdings to 20%-points when it ends (left chart),
 We adjusted volumes by deficits and bonds already purchased by central bank (right chart),
 ECB volumes will decrease because ECB program will take place in a period of low deficits, while
US program took place in fiscal expansion.
Source: Erste Group Research
(+) deficits,
(-) already executed CB purchases.
42
PEG-Ratio
43
Source: Factset, own calculations

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Ankaufprogramm der EZB gibt weiter Impulse für Aktien

  • 1. Ausblick 2. Halbjahr 2015 Internationale Aktienmärkte mit Fokus Wiener Börse Fritz Mostböck, CEFA Head of Group Research Christoph Schultes, CIIA Senior Analyst CEE Equity Research Wien, Juni 2015
  • 2. Ausblick 2. Halbjahr 2015 - Zusammenfassung  ATX 2015 Ytd klarer Outperformer, Aufhol-Potential infolge 2014 (Gewinn- Rückgang, geopolitische Krisen),  Handelsumsätze weiter signifikant verbessert,  Bewertung bleibt attraktiv (PE 2015e: 14,7x; PE 2016e: 10,4x),  Gewinnwachstum deutlich zweistellig (2015e: +106%; 2016e: +24%),  Sentiment CEE stabil und verbesserter Ausblick,  Ausblick 2HJ 2015e/ ATX: moderat positive Kursentwicklung erwartet,  Top Picks: Immo-Werte: Immofinanz, CA IMMO, UBM Dividenden-Werte: UNIQA, VIG Small-/Mid-Caps: AT&S, Palfinger, PORR, Polytec  Fokus „Stock picking“. 2
  • 3. Trends Global Aktien und haben Nase vorn 3
  • 4. US FED Total Assets vs. S&P 500US FED Total Assets vs. S&P 500 BOJ Total Assets vs. NikkeiBOJ Total Assets vs. Nikkei Global Trends Zentralbanken-Bilanz: Expansion Quelle: Thomson Reuters Datastream 2009 2010 2011 2012 2013 2014 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 x 1.000 MSCI Europe (EUR)ECB Total Assets (EUR Mn) ECB Total Assets vs. MSCI EuropeECB Total Assets vs. MSCI Europe 4
  • 6. Trend of 10yr treasury yields during the three QE programs of the Fed QE programs US Effect through expectations, not through additional demand  Yields have declined in anticipation of QE program, only to raise again at least during the initial phase of the purchase,  Prices of bonds thus have declined during purchase programs,  Main reason was that the purchase program triggered an improvement of economic expectations (growth, inflation). Source: Erste Group Research 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Treasury holdings of the Fed 10y yield, r.s. 1 2 3 6
  • 7. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Jun-08 Oct-08 Feb-09 Jun-09 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Other central banks Fed Chartered Banks 0% 5% 10% 15% 20% 25% März 2015 Juni 2015 Sept. 2015 Dez. 2015 März 2016 Juni 2016 Sept. 2016 Other Central Banks ECB MFIs US: Share of treasury securities held in % of marketable volume Eurozone: Share of government bonds held in % of marketable volume QE US vs. Eurozone US treasury market “tighter” than Eurozone bond market  Foreign central banks hold 45% of US treasuries, including Fed central bank holdings are 75%,  By contrast, in the EUR government bonds held by central banks (domestic & others) will likely amount up to 45%*,  Eurozone banks will hold (at the end of the program) ~22%* of eligible bonds, while share in US is significantly smaller (4%). Source: Erste Group Research 45% 30% 75% 25% 20% 45% * We assumed volume of bonds held by foreign central banks and commercial banks will remain stable. 7
  • 8. Source: Erste Group Research Update: QE ECB Purchases overall further on schedule 8 Mar Apr May Jun
  • 9. Regression auf Basis ESI lässt Wachstum von 1,2% j/j für Q2 2015 erwarten - für das Gesamtjahr 2015 erwarten wir 1,5% Quelle: EC, Erste Group Research Eurozone Sentiment Indikator (ESI) - Indikator vs. Eurozone BIP 9 -0.4 -0.8 -0.9 -1 -1.2 -0.6 -0.3 0.4 1.1 0.8 0.8 0.9 1.0 1.2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 80 85 90 95 100 105 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014 2Q2014 3Q2014 4Q2014 1Q2015 2Q2015E BIP Wachstum j/j (rechte Sk.) ESI Indikator
  • 10. Industrie- und Verbrauchervertrauen verbessern sich in Q2 2015 weiter und bestätigen Anstieg ESI Quelle: Datastream, Bloomberg, Markit, Erste Group Research EZ-Konsum und Verbrauchervertrauen weiter im Aufwind Industrie PMI: ermutigende Entwicklung in Q2 15 10 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 FR ITA DE ESP EA 3Q 2014 4Q 2014 1Q 2015 2Q 2015 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 30.03.2000 31.03.2005 31.03.2010 30.03.2015 Konsumwachstum j/j Verbrauchervertrauen (r.S.)
  • 12. Source: Datastream, Erste Group Research Trends Global China zuletzt deutlich verschlechtert, USA verbessert Regionale Economic Surprise IndicesRegionale Economic Surprise Indices 12
  • 13. Gewinn- vs. Bondrendite  USA: 283 BP-Spread zugunsten von Aktien (links),  Europa: 416 BP-Spread zugunsten von Aktien (rechts),  Aktien sind gegenüber 10Y-Renten (vor allem in Europa) unter Renditegesichtspunkten weiterhin als deutlich attraktiver einzustufen. $ € 13 $ €
  • 14. Global Economy Clock: IFO IndexGlobal Economy Clock: IFO Index Source: Datastream, Erste Group Research Globale Konjunktur Zyklus favorisiert Aktien  Punkte stellen Quartale dar,  Zuletzt hat sich die Situation weiter zunehmend im Kern der Graphik verfestigt,  Aktuelle wirtschaftliche Situation schwach und Erwartungen relativ niedrig aber moderat positiv. 14
  • 15. Globale Aktien Fazit & Ausblick 15 (1) Frühindikatoren uneinheitlich. Zuletzt in China abgeschwächt, USA verbessert. (2) QE-Maßnahmen der EZB und der BOJ haben positive Auswirkung auf die Marktentwicklung. (3) Gewinnschätzungen global leicht positiv, nur in wenigen Sektoren rückläufig. (4) Global sind Gesundheits-, Technologie- und Konsumaktien besonders attraktiv. Forecast Rest 2015e/ MSCI World : weiteres, moderates Plus erwartet.
  • 17. 4,2 3,4 3,5 3,1 4,3 3,4 2,8 3,5 3,0 3,5 0 1 2 3 4 5 6 CZ HU PL SK RO 4Q14 1Q15e 1Q15 FY2015 Q1 2015 GDPs in CEE: Überraschungen zu Prognosen & verbesserter Outlook 17 Yearly real GDP growth, % Source: Erste Group Research, Country Statistical Offices • Positive Überraschungen aller CEE- Länder zu BIP-Wachstum in Q1 2015 • Wir haben unsere Prognosen angepasst und nach oben revidiert • Wachstumstreiber sind großteils Investitionen (außer Ungarn) und privater Konsum infolge geringerer Ölpreise, höherer Löhne und verbesserter Beschäftigungslage
  • 18. CEE entwickelt sich als Region weiter deutlich besser als Eurozone, aber mit geringerem Potentialwachstum 18 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CEE8 average* Euro Area Source: Erste Group Research, Eurostat Average GDP growth (%) CEE 3.0% EZ 1.5%
  • 19. Ungarn wurde von S&P hochgestuft, Rumänien wartet auf ein weiteres Upgrade -140,0 -120,0 -100,0 -80,0 -60,0 -40,0 -20,0 0,0 20,0 40,0 60,0 Net International Investment Position (% of GDP, average 3Q2011-2Q2014) BE NLDEFI ATFR IT SI CZ EE SK PL RO LV HR HU ES IR PT GR AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ HU ‘14 Source: Erste Group Research, Eurostat, Bloomberg, average S&P rating 19
  • 20. Grexit Handelsbeziehungen CEE/ Griechenland Quelle: Eurostat, Erste Group Research, data are for year 2014  Exporte Mit Griechenland zwischen 0,1-0,5% zu GDP -> ökonomische Auswirkungen praktisch Null. 20
  • 22. ATX - Kursverlauf Technische Indikatoren stehen auf Verkaufen Quelle: Bloomberg  Der seit Anfang des Jahres bestehende Aufwärtstrend ist gebrochen  Der ATX hat von knapp 2.700 Punkten auf 2.400 Punkte korrigiert  Die 2.400-Punkte-Marke sowie die 200-Tage-Linie (aktuell bei 2.350 Punkten) bieten Unterstützung  Langfristig betrachtet ist der ATX in einer Seitwärtsbewegung, die 200-Wochen-Linie verläuft flach  Allerdings hat der MACD nun ein starkes Verkaufssignal generiert  „Sell in May and go away“… …“but remember to come back in September“ 22
  • 23. ATX KGV und Gewinnschätzungen KGV über historischem Schnitt Quelle: Factset  Das aktuelle Forward KGV liegt noch immer deutlich über dem historischen Schnitt  Aufgrund steigender Gewinne sollte das KGV wieder Richtung langfristigem Durchschnitt tendieren  Gewinnwachstum und niedrige Zinsen rechtfertigen ein höheres KGV  Die Gewinnrevisionen waren zuletzt für 2015 negativ (vor allem wegen OMV- und RBI- Gewinnschätzungsanpassungen)  Eine deutliche Gewinnsteigerung wird vor allem für 2016, aber auch für 2017 weiter prognostiziert  Eine Trendwende der Gewinnrevisionen zeichnet sich langsam ab 23 0x 2x 4x 6x 8x 10x 12x 14x 16x 18x 20x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 KGV 10-J-Durchschnitt ATX KGV 0 50 100 150 200 250 300 350 Dez.12 Feb.13 Apr.13 Jun.13 Aug.13 Okt.13 Dez.13 Feb.14 Apr.14 Jun.14 Aug.14 Okt.14 Dez.14 Feb.15 Apr.15 F.Y. 2015 F.Y. 2016 F.Y. 2017 ATX Gewinnrevisionen
  • 24. ATX Fedmodell und K/BW-ROE Fedmodell zeigt wenig Potenzial, ATX notiert zu Buchwert Quelle: Factset  FED-Modell basiert auf einen Vergleich von ATX- Rendite und 10-jährigen österreichischen Staatsanleihen  Die deutlich Unterbewertung der letzten Jahre ist fast vollständig abgebaut  Zinsängste erscheinen aktuell noch unbegründet  Starke Korrelation zwischen K/BW-Verhältnis und Eigenkapitalrendite  Das K/BW-Verhältnis ist in den letzten Jahren wieder auf 1x gestiegen, während die Eigenkapitalrendite von über 10% auf rund 7% gefallen ist  Gewinnwachstum und Zinsumfeld rechtfertigen Entwicklung 24 ATX Über- und Unterbewertung ATX K/BW und Eigenkapitalrendite 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Differenz ATX-Kurs 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 K/BW Eigenkapitalrendite
  • 25. ATX Dividendenrendite Dividendenrendite dreimal so hoch wie Anleiherendite Quelle: Factset, Erste Group Research 25 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Rendite 10-J-Staatsanleihen Dividendenrendite 6.7% 5.5%5.5% 5.1% 4.8%4.7% 4.0% 3.2%3.2% 3.0%2.8%2.7%2.6%2.4%2.3% 2.0% 1.3%1.2% 0.9%0.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% Immofinanz Uniqa RBI OMV VIG AustrianPost BUWOG RHI CAIMMO conwert Lenzing voestalpine Andritz FlughafenWien Verbund ErsteGroup* Zumtobel Wienerberger TelekomAustria SBO ATX Dividendenrendite Dividendenrendite Einzelwerte (2015)  Aktuell beträgt die Dividendenrendite 3,1%  Die Rendite für 10-jährige österreichische Staatsanleihen beträgt nach den jüngsten Kursrückgängen wieder 1,1%  Staatsanleihen sind derzeit bezüglich Rendite keine Alternative zu Aktien  Das weiterhin niedrige Zinsumfeld stützt weiterhin die Aktienkurse  Versicherungen (UNIQA und VIG), Österreichische Post und BUWOG aus unserer Sicht die attraktivsten Dividendenwerte  Dividendenrendite Immofinanz bezieht sich auf das Geschäftsjahr 2015/16  OMV und RBI mit attraktiven Dividendenrenditen, die allerdings mit Unsicherheiten behaftet sind
  • 26. ATX Top-Picks aus Fundamentalsicht Fokus auf Spezialstorys, Technologie und Dividenden 26 1. Immoaktien:  Stabile Mieteinnahmen in Verbindung mit sinkenden Kosten begünstigt Immobilienwerte  Tiefes Zinsniveau verbessert Finanzierungsbedingungen, teure Hedging-Kontrakte laufen nach und nach aus  steigende FFOs  Kurzfristig negatives Sentiment aufgrund zuletzt steigender langfristiger Renditen. Kurzfristige Zinsen jedoch weiter niedrig (negativer 3M Euribor)  Top Picks: Immofinanz (Kursziel EUR 3,0), CA IMMO (Kursziel EUR 19,7), UBM (Kursziel EUR 53) 2. Weitere Dividendenwerte:  Blue Chips wie UNIQA (Kursziel EUR 11,0), VIG (Kursziel EUR 43,0) runden ein Österreich- bzw. Dividenden- Portfolio neben den Immowerten gut ab. 3. Small- und Mid-Cap Sektor – Fokus auf Technologie, Bau & Einzelstorys:  PORR (Kursziel EUR 60,9) sollte durch organische Ergebnisverbesserungen und die erfolgte Abspaltung der Immobilien (inkl. Schulden) an Wert gewinnen. Palfinger (Kursziel EUR 28,7) profitiert ebenfalls von sich verbessernder (Wohn-)Bauaktivität in Europa und USA, sowie einer Stabilisierung des russischen Marktes. AT&S (Kursziel EUR 18,1) profitiert vom anhaltenden Trend zur Miniaturisierung & Vernetzung (IoT). Polytec (Kursziel EUR 9,5) profitiert von wertsteigernden Akquisitionen und einem positiven Marktumfeld.
  • 27. Top-Picks Immobilienwerte (I) 27 CA Immo  Die Aktie ist nach Ablauf der wechselseitigen Übernahmeversuche CA Immo/Immofinanz wieder etwas gesunken  Mit einem Abschlag von 30% zum NAV ist die Aktie günstiger als die Peergroup (knapp über 20% Abschlag)  Starker Fokus auf Büroimmobilien (79%)  Der starke Immobilienmarkt in Deutschland (40% Anteil) begünstigt CA Immo; Rest: 20% Österreich, 40% Osteuropa  EUR 340 Mio. Landbank in Deutschland soll in den nächsten 2 Jahren gewinnbringend veräußert werden  Unser Kursziel: EUR 19,7 Kursbasis: EUR 15,66 (per 16.6.2015) EUR mn 2013 2014 2015e 2016e Rental income 194.9 145.2 147.6 168.5 EBITDA 202.0 149.1 139.4 160.0 EBIT 203.3 134.8 155.7 182.2 Net result after min. 61.7 70.8 92.7 136.5 EPS (EUR) 0.86 0.76 0.94 1.38 FFO 2 (EUR) 0.78 1.45 1.01 1.26 BVPS (EUR) 19.4 19.8 20.4 21.3 NAV/share (EUR) 20.1 21.7 21.7 22.5 Div./share (EUR) 0.40 0.45 0.50 0.60 P/E (x) 14.9 20.3 16.7 11.3 P/FFO 2 (x) 16.5 10.7 15.4 12.4 P/NAV (x) 0.64 0.71 0.72 0.70 EV/EBITDA (x) 14.6 17.4 19.1 16.2 Dividend Yield 3.1% 2.9% 3.2% 3.8% UBM Kursbasis: EUR 37,5 (per 16.6.2015)  UBM ist der neuformierte Immobilienentwickler, der Mitte Februar aus dem Zusammenschluss von UBM und PIAG entstanden ist.  Als Projektentwickler profitiert UBM vom steigenden Appetit von Investoren für Immobilien in den Kernmärkten AT, DE und PL.  Erträge aus dem EUR 250 Mio Immobilienverkaufsprogramm sollten die Ergebnisse in den nächsten 3 Jahren unterstützen.  UBM ist im Vergleich immer noch günstig bewertet, weist eine sehr hohe Eigenkapitalverzinsung auf (>15%) und bietet mehr als 5% Dividendenrendite  Kursziel: EUR 53 EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Net sales 315.3 580.0 470.0 644.0 EBITDA 56.8 86.0 81.6 78.1 EBIT 53.5 81.9 77.4 74.0 Net result after min. 25.5 42.4 42.4 41.1 EPS (EUR) 4.24 5.97 5.67 5.50 CEPS (EUR) 4.52 6.90 6.62 6.43 BVPS (EUR) 22.27 29.88 33.55 36.85 Div./share (EUR) 1.25 2.00 2.20 2.40 EV/EBITDA (x) 14.9 10.5 10.0 9.4 P/E (x) 5.6 6.3 6.6 6.8 P/CE (x) 5.2 5.4 5.7 5.8 Dividend Yield 5.3% 5.3% 5.9% 6.4% Quelle: Erste Group Schätzungen
  • 28. Top-Picks Immobilienwerte (II) 28 EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Rental income 506.7 443.3 416.9 458.8 EBITDA 319.2 331.7 335.0 379.2 EBIT 521.1 846.8 341.1 406.5 Net result after min. 178.1 35.0 202.4 266.6 EPS (EUR) 0.18 0.03 0.20 0.27 FFO 2 (EUR) 0.17 0.16 0.16 0.19 BVPS (EUR) 4.2 4.1 4.2 4.3 NAV/share (EUR) 4.6 4.4 4.5 4.7 Div./share (EUR) 0.00 0.05 0.15 0.15 P/E (x) 15.2 64.8 11.1 8.4 P/FFO 2 (x) 16.0 14.3 14.1 11.8 P/NAV (x) 0.58 0.51 0.50 0.48 EV/EBITDA (x) 21.3 17.9 17.5 15.6 Dividend Yield 0.0% 2.2% 6.7% 6.7%  Immofinanz ist nach dem Buwog Spin-Off zu 80% auf Büros und Einkaufszentren fokussiert. Der verbliebene 49% Anteil an Buwog soll mittelfristig ganz abgebaut werden.  Russland-Krise führt zu spürbaren Mietreduktionen und negativen Neubewertungen der Immobilien.  Der Abschlag zum NAV/Aktie von derzeit ca. 49% ist jedoch zu hoch. Sogar bei einer Nullbewertung von Russland läge der Wert der Aktie in etwa bei EUR 3.  Dividendenzahlungen für heuer abhängig von ausschüttbarem Gewinn in Holding – noch nicht gesichert. Ab nächstem Jahr wieder hohe Dividendenrendite zu erwarten.  Kursziel: EUR 3,0Kursbasis: EUR 2,25 (per 16.6.2015) Immofinanz Quelle: Erste Group Schätzungen
  • 29. Top-Picks Dividendentitel 29 VIG Kursbasis: EUR 31,4 (per 16.6.2015) UNIQA Kursbasis: EUR 8,22 (per 16.6.2015) EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Premium income 9,145.7 9,613.5 9,955.7 10,315.5 Investment income 1,052.3 1,103.5 1,149.7 1,208.2 EBT 518.3 619.8 678.1 744.7 Net result after min. 351.8 443.1 486.6 536.3 EPS (EUR) 2.75 3.46 3.80 4.19 BVPS (EUR) 38.01 40.31 42.77 45.51 EV/share (EUR) 47.75 Div./share (EUR) 1.40 1.50 1.60 1.60 ROE 7.5% 8.8% 9.2% 9.5% P/E (x) 13.5 9.1 8.3 7.5 P/BV(x) 1.0 0.8 0.7 0.7 Dividend Yield 3.8% 4.8% 5.1% 5.1% EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Premium income 5,519.7 5,585.8 5,812.9 6,054.3 Investment income 864.4 699.9 759.2 862.7 EBT 377.9 437.4 469.2 511.4 Net result after min. 289.9 324.1 350.0 381.4 EPS (EUR) 0.94 1.05 1.13 1.23 BVPS (EUR) 9.97 9.88 10.49 11.15 EV/share (EUR) 13.60 15.41 16.45 17.55 Div./share (EUR) 0.42 0.45 0.50 0.55 ROE 9.9% 10.6% 11.1% 11.4% P/E (x) 8.3 7.8 7.3 6.7 P/BV(x) 0.8 0.8 0.8 0.7 Dividend Yield 5.4% 5.5% 6.1% 6.7% Quelle: Erste Group Schätzungen  Nach Q4 2014 Ergebnis und Ausblick für 2015 ist die Aktie unter Druck gekommen und notiert nun unter ihrem Buchwert. Wir sehen das als Einstiegschance.  Fundamental sehr solides Unternehmen mit ausgezeichneter Marktposition in CEE  Hohe Dividendenrendite  Niedrigzinsumfeld wird Druck auf Profitabilität üben, ein Anstieg der Renditen würde die Aktie jedoch unterstützen.  Die Kernmärkte der VIG entwickeln sich sehr gut. Die Probleme, die das Ergebnis 2013 belasteten, sind weitgehend überwunden  Unser Kursziel: EUR 43,0  Gewinnwarnung Ende letzten Jahres hat die Aktie spürbar gedrückt. Die Erholung seit Jahresbeginn sollte jedoch noch ein wenig weiter gehen.  Verbessertes Sentiment gegenüber Russland/Raiffeisen hat der UNIQA zuletzt geholfen.  Gewinnsteigerungsfantasie für 2015 und 2016  Einer der wenigen Werte mit einer Dividendenrendite von rund 5%, top im ATX  Unser Kursziel: EUR 11,0
  • 30. Top-Picks Small- and Mid-Caps (I) 30 Quelle: Erste Group Schätzungen PORR Kursbasis: EUR 58 (per 16.6.2015)  PORR ist das größte Bauunternehmen in Österreich (nach Bauleistung) und einer starken Marktposition in Deutschland, Polen und Tschechien.  Durch die Abspaltung des Immobilienentwicklungsbereiches gegen Jahresende (PIAG) wurde der Fokus auf das Baugeschäft gestärkt und die Verschuldung abgebaut.  Bewertungstechnisch wurde durch die Abspaltung zusätzlicher Wert generiert.  Die Margen sollen durch Effizienzmaßnahmen verbessert werden, PORR profitiert auch vom niedrigeren Benzinpreis.  Unser Kursziel: EUR 60,9 (exkl. PIAG) EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Net sales 3,009.1 3,016.5 3,105.0 3,150.2 EBITDA 156.4 168.6 180.2 181.5 EBIT 81.7 111.3 124.4 127.1 Net result after min. 41.4 81.3 92.6 98.8 EPS (EUR) 3.00 5.59 6.37 6.79 CEPS (EUR) 8.74 9.74 10.39 10.63 BVPS (EUR) 22.20 30.45 35.11 39.99 Div./share (EUR) 1.50 1.80 2.00 2.10 EV/EBITDA (x) 4.9 5.6 4.7 4.2 P/E (x) 14.9 10.4 9.1 8.5 P/CE (x) 5.1 6.0 5.6 5.5 Dividend Yield 3.4% 3.1% 3.4% 3.6% AT&S Kursbasis: EUR 13,95 (per 16.6.2015)  Führender Leiterplattenhersteller und Technologieführer  Miniaturisierung und Technologietrends (Internet of Things) bieten über Jahren hinweg attraktive Wachstumsmöglichkeiten  GJ14/15 mit Rekordergebnis: Marktposition, Produktivität und Effizienz konnten eindrucksvoll verbessert werden.  AT&S investiert in die zwei neue Werke und zwei neue Technologien, die in den kommenden Jahren die Kapazität für steigende Marktnachfrage liefern soll. Dadurch wird AT&S flexibler und unabhängiger bzw. erreicht kritische Größe.  Unser Kursziel: EUR 18.1 EUR mn 2015 2016e 2017e 2018e Net sales 667.0 649.9 842.7 1,052.7 EBITDA 167.6 142.7 178.9 234.3 EBIT 90.1 58.1 66.3 131.3 Net result after min. 69.3 34.3 37.1 90.9 EPS (EUR) 1.78 0.88 0.95 2.34 CEPS (EUR) 3.98 3.06 4.09 5.25 BVPS (EUR) 15.55 14.33 15.09 17.23 Div./share (EUR) 0.20 0.20 0.20 0.40 EV/EBITDA (x) 4.4 5.7 4.2 2.7 P/E (x) 8.2 15.8 14.6 6.0 P/CE (x) 3.7 4.6 3.4 2.7 Dividend Yield 1.4% 1.4% 1.4% 2.9%
  • 31. Top-Picks Small- and Mid-Caps (II) 31 Quelle: Erste Group Schätzungen Palfinger Kursbasis: EUR 24,8 (per 16.6.2015)  Weltmarkführer für Kranaufbauten für Aufbauten für hydraulische Systeme  Starkes 1Q15: Nachfrage in allen wichtigen Kernmärkten im Jahresvergleich verbessert (EU, NA, RU, CN)  Nachfrage aus dem privaten Wohnbau gute Voraussetzung für weiteres Wachstum.  Schwacher EUR und gute Markposition in China, Russland und USA sollen Profitabilität verbessern.  Unser Kursziel: EUR 28.7 Polytec Kursbasis: EUR 7,8 (per 16.6.2015)  Zulieferer von Bauteilen aus Plastik und Compositmaterialien für die Automobil- und Nutzfahrzeugindustrie mit Fokus auf deutsche Hersteller  Nach hausgemachten Problemen konnte im 1Q15 der Umsatz um 32% und EBIT u. Nettoergebnis jeweils verdoppelt werden  Zwei Akquisitionen (Polynorm und Polytec Immobilien) wirken sich stark ergebnissteigernd aus. Dazu kommt ein positives Marktumfeld und viele neue Produktanläufe in den nächsten Jahren. 8-9% organisches Wachstum pro Jahr sind geplant.  Unser Kursziel: EUR 9,5 EUR mn 2014 2015e 2016e 2017e Net sales 1,063.4 1,170.4 1,216.0 1,264.3 EBITDA 104.6 134.9 145.3 156.2 EBIT 66.5 94.4 103.9 115.5 Net result after min. 38.4 60.4 65.6 74.6 EPS (EUR) 1.03 1.62 1.76 2.00 CEPS (EUR) 2.36 2.64 2.85 3.07 BVPS (EUR) 11.92 13.20 14.44 15.88 Div./share (EUR) 0.34 0.52 0.56 0.64 EV/EBITDA (x) 11.5 9.9 8.9 8.0 P/E (x) 20.4 15.3 14.1 12.4 P/CE (x) 8.9 9.4 8.7 8.1 Dividend Yield 1.6% 2.1% 2.3% 2.6% EUR mn 2013 2014 2015e 2016e Net sales 476.6 490.5 628.7 661.1 EBITDA 35.2 36.2 49.0 53.5 EBIT 20.2 20.6 29.2 33.1 Net result after min. 14.3 14.1 19.7 23.0 EPS (EUR) 0.65 0.64 0.89 1.05 CEPS (EUR) 1.38 1.39 1.78 1.97 BVPS (EUR) 5.98 6.37 7.01 7.79 Div./share (EUR) 0.25 0.25 0.27 0.31 EV/EBITDA (x) 4.7 4.7 5.7 4.9 P/E (x) 10.5 9.7 8.7 7.5 P/CE (x) 4.9 4.5 4.4 4.0 Dividend Yield 3.7% 4.0% 3.4% 4.0%
  • 33. Bewertungs-/ Gewinnwachstums-Vergleich Source: Factset, own calculations  Österreich und CEE sind im Vergleich günstig mit höherem Gewinn-Wachstum.
  • 34. Performance vs. Volumen Index 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Performance p.a. to date Dow Jones +19% +11% +6% +8% +27% +7,5% +1,6% DAX 30 +24% +16% -16% +29% +26% +2,7% +13,5% CAC 40 +22% -2% -21% +15% +18% -0,5% +12,4% AEX +36% +6% -14% +10% +17% +5,6% +11,6% SMI +18% -2% -9% +16% +20% +9,5% -0,6% ATX +43% +16% -36% +25% +6% -15,2% +12,8% Average turnover/day, Wr. Börse in EUR mn Change in % 2004 152.0 + 98.7% 2005 301.8 + 98.6% 2006 510.9 + 69.3% 2007 714.1 + 39.8% 2008 562.9 - 21.2% 2009 289.5 - 48.6% 2010 294.4 + 1.7% 2011 241.0 -18.1% 2012 145.2 -32.2% 2013 155.3 +7.0% 2014 191.4 +23.3% 2015 bis dato 249.5 +30,4% Seit Ausbruch der Krise 2008 Umsätze in 2014 und 2015 wieder signifikant gestiegen. Klarer Out-Performer in 2015 Ytd nach 2014 vs. etablierte Märkte. Stand: 19. Juni 2015 34
  • 35. Bewertung Aktienmärkte und ATX KGV Gewinnwachstum in % 2014 2015e 2016e 2014 2015e 2016e Österreich 24,7 14,7 10,4 -51,4% 106,1% 23,8% S&P 500 21,2 17,7 15,9 8,3% -1,1% 11,9% Euro Stoxx 50 17,2 14,7 13,2 3,6% 4,8% 11,4% Deutschland 18,2 13,7 12,4 7,2% 9,8% 10,5% Frankreich 25,6 15,6 13,8 5,4% 4,9% 13,0% Holland 24,0 17,5 14,8 12,2% -2,7% 17,6% Schweiz 18,4 17,3 16,0 3,2% -2,4% 8,0% Quelle: Erste Group Estimates, Bloomberg  Speziell infolge der Underperformance relativ gesehen sehr attraktiv bewertet. 35
  • 36. Wiener Börse - ATX und Volumen Quelle: Bloomberg 36  Kurzfristiger Abwärtstrend voll intakt,  Stabilisierung vorerst um Marke von 2.400 Punkte erwartet.
  • 37. ATX - Indexprognosen 37 Horizont Trading Range Zielwert 3M 2.300 - 2.500 2.450 6M 2.400 - 2.700 2.650  Über Sommermonate bei etwas rückläufigen Handelsumsätzen Konsolidierung erwartet (Griechenland?), nach Verlassen Aufwärtstrend Stabilisierung um 2.450 Punkte erwartet,  ab Ende Q3 2015 (September) verbessertes Sentiment; Mangel an Veranlagungsalternativen unterstützen weiterhin Risikobereitschaft,  Q4 2015: vor allem in Monaten Oktober/ November fester erwartet, fundamentale Fakten schlagen durch (Bewertung, QE, Renditeprämie Staatsanleihen, etc.).
  • 38. 1. Ankaufsprogramm der EZB gibt für Aktien weiter Impulse, 2. Stabiles, vergleichsweise besseres Sentiment für CEE, geringere Verschuldung, Eurozone auf moderatem Wachstumspfad begriffen, 3. Positives Wachstumsdifferential von CEE/ Eurozone; 2014e: +2,7% (vs. 0,9%), 2015e: +3,0% (vs. +1,5%) und 2016e: +3,0% (vs. 1,8%), 4. Bewertung im relativen Vergleich attraktiv (PE 2015e: 14,7x; PE 2016e: 10,4x), 5. Anziehendes zweistelliges Gewinnwachstum (2014e: -51%; 2015e: +106%; 2016e: +24%), attraktive Dividendenrendite (2015e: 3,0%, 2016e: 3,6%) 6. Aktien gegenüber 10-jährigen Staatsanleihen attraktiver bewertet (PE 15e: 580 BP; PE 16e: 860 BP Spread), 7. Deutlich gestiegenes Handelsvolumen und stabiles Interesse ausländischer institutioneller Investoren. Wiener Börse Fazit 2015 38
  • 39. Bratislava Slovenska Sporitelna Head: Maria Valachyova +421 (2) 4862 4166 valachyova.maria@slsp.sk Coverage: Slovakia Budapest Erste Bank Hungary Head: Jozsef Miro +36 (1) 235 5131 Jozsef.Miro@erstebroker.hu Coverage: Hungary Bucharest Banca Comerciala Romana (BCR) Head: R. Craciun +40 373 510 424 radu.craciun@bcr.ro Coverage: Romania Istanbul Erste Securities Istanbul Head: Can Yurtcan +90 212 371 2540 can.yurtcan@erstegroup.com Coverage: Turkey Prague Ceska Sporitelna Head: David Navratil +420 224 995 439 DNavratil@csas.cz Coverage: Czech Republic, Poland Warsaw Erste Securities Polska Head: Magdalena Komaracka +48 22 330 6253 Magdalena.Komaracka@erstegroup. com Coverage: Poland Zagreb/ Belgrade Erste Bank Heads: Alen Kovac, Mladen Dodig +385 62 37 1383, +381 112200 866 akovac2@erstebank.com Mladen.Dodig@erstebank.rs Coverage: Croatia, Serbia Juraj Kotian Head of CEE Macro/ FI Research +43 5 0100 17357 juraj.kotian@erstegroup.com Zoltán Arokszallasi Senior Economist CEE Macro/ FI Research +43 5 0100 18781 zoltan.arokszallasi@erstegroup.com Visit page www.erstegroup.com or type on Bloomberg ESTE <GO>. Local Research Offices Erste Group Research (Vienna) Fritz Mostböck, CEFA Head of Group Research +43 5 0100 11902 friedrich.mostboeck@erstegroup.com Henning Eßkuchen Head of CEE Equity Research +43 5 0100 19634 henning.esskuchen@erstegroup.com Gudrun Egger, CEFA Head of Major Markets & Credit Research +43 5 0100 11909 gudrun.egger@erstegroup.com Thanks for your attention! 39
  • 41. Asset allocation 2Q 2015 41 Source: Erste Group Research
  • 42. 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 Q0 Q2 Q4 Q6 Q8 Q10Q12Q14Q16Q18Q20Q22Q24 USA Eurozone (Forecast) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Q1 Q3 Q5 Q7 Q9 Q11 Q13 Q15 Q17 Q19 Q21 Q23 US Fed ECB (Forecast) Adj. eligible volumes of gov. bonds from beginning of central bank purchases, in bn. local currency Increase in central bank holdings of government bonds in % of adjusted eligible volume QE USA vs. Eurozone ECB program will be smaller, but more aggressive than Fed QE  ECB gov. bond volume will be significantly smaller than from Fed, EUR 760bn (vs. EUR 1.9bn),  But pace of purchases will lead to a faster increase of ECB holdings than in Fed earlier programs,  Relative to eligible volumes, ECB holdings will increase slightly more within 19 months than from Fed in more than 4 years, adj. Fed holdings rose by 26%-points of eligible volume, ECB will have increased holdings to 20%-points when it ends (left chart),  We adjusted volumes by deficits and bonds already purchased by central bank (right chart),  ECB volumes will decrease because ECB program will take place in a period of low deficits, while US program took place in fiscal expansion. Source: Erste Group Research (+) deficits, (-) already executed CB purchases. 42