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Helaba Volkswirtschaft/Research




                                                  ZINSREPORT                                                                                                         11. Januar 2013




                                                  Niedrigzinsumfeld auf dem Prüfstand
                  AUTOR
               Ulf Krauss                                 Der abebbende Konjunkturpessimismus und weitgehend verflogene Ängste vor einem
Telefon: 0 69/91 32-20 24
                                                          Auseinanderbrechen der Währungsunion haben am Jahresanfang zu deutlichen Kurs-
     research@helaba.de
                                                          verlusten am deutschen aber auch am amerikanischen Rentenmarkt geführt.
              REDAKTION                                   Eine Leitzinssenkung steht offenbar nicht mehr auf der Agenda der EZB. Vielmehr
             Claudia Windt
                                                          richten sich beiderseits des Atlantiks inzwischen erste Blicke auf ein mögliches Ende
         HERAUSGEBER                                      der ultralockeren Geldpolitik. Noch erlaubt es der geringe Inflationsdruck den Noten-
     Dr. Gertrud R. Traud
            Chefvolkswirt/
                                                          banken, ihren extremen Kurs beizubehalten.
        Leitung Research                                  Obwohl die erhöhte Volatilität und die immer noch fragilen konjunkturellen Verhältnisse
                                                          für kurzfristige Gegenbewegungen sprechen, wird sich an der allgemein eher unkom-
              Landesbank
       Hessen-Thüringen                                   fortablen Lage deutscher Renten vorerst wenig ändern. Die Zinsstruktur dürfte in den
           MAIN TOWER                                     kommenden Monaten tendenziell steiler werden.
 Neue Mainzer Str. 52-58
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Telefax: 0 69/91 32-22 44


                                                 Zinsszenarien auf Sicht von ein bis drei Monaten
                                                 Pfandbriefrenditen, %

                                                    3,0                                                                             3,0
                                                                                                                                          Spreads
                                                                                                                                          in Bp                      Aktuell * Tendenz       **

                                                    2,5                                                                             2,5
                                                                                                                                          10j./2j. Bundesanleihen      146
                                                    2,0                                                                             2,0
                                                                       "Negativszenario"

                                                    1,5                                                                             1,5   30j./10j. Bundesanleihen     88

                                                    1,0                                                                             1,0
                                                                                                                                          10j. Treasuries / Bunds      34
                                                              Basisszenario                              "Positivszenario"
                                                    0,5                             Aktuell                                         0,5
                                                                                                           Restlaufzeiten                 10j. Pfandbriefe / Bunds     32
                                                    0,0                                                                             0,0
                                                            3M    1J    2J     3J    4J    5J    6J       7J   8J       9J   10J

                                                 * 10.01.2013                                                                                                  ** auf Sicht von etwa drei Monaten
                                                 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                                                                                      aktueller               Basisszenario Ende...            Alternativszenarien**
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
                                                                                                       Stand*                ...Q1/2013   ...Q2/2013              positiv negativ
Sie enthält jedoch lediglich                       Fed Funds Rate                                          0,25                    0,25          0,25               0,25              0,25
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegen-                            10j. US-Treasuries                                      1,90                    1,90          2,10               1,10              2,60
wärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die An-                        EZB Mindestbietungssatz                                 0,75                    0,75          0,75               0,25              0,75
gaben beruhen auf Quellen,                         3M Euribor                                              0,19                    0,20          0,30               0,05              0,85
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Voll-                       2j. Pfandbriefe                                         0,34                    0,40          0,70               0,10              1,10
ständigkeit oder Aktualität wir                    5j. Pfandbriefe                                         0,92                    1,00          1,10               0,60              1,80
aber keine Gewähr überneh-
men können. Sämtliche in                           10j. Pfandbriefe                                        1,88                    2,10          2,30               1,45              2,75
dieser Publikation getroffe-
nen Angaben dienen der In-                         10j. Bundesanleihen                                     1,56                    1,70          1,90               0,85              2,20
formation. Sie dürfen nicht                        30j. Bundesanleihen                                     2,44                    2,60          2,80               1,80              3,00
als Angebot oder Empfeh-
lung für Anlageentscheidun-                      Prognoseänderungen sind rot markiert                    * 10.01.2013                                        ** auf Sicht von etwa drei Monaten;
gen verstanden werden.                           Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                              1
Z INSREPORT




       Winterdepression                           Konjunkturerwartungen
            überwunden

                                                  Im vierten Quartal dürfte die deutsche Wirtschaft das zyklische Tief erreicht haben. Der jüngste
                                                  Anstieg der Stimmungsindikatoren signalisiert eine spürbare Verbesserung in den kommenden
                                                  Monaten. Der ZEW-Konjunkturindex hat Ende letzten Jahres wieder in den optimistischen Bereich
                                                  gedreht, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zwei Mal in Folge gestiegen. Gleichzeitig wiesen die ifo-
                                                  Erwartungen im Dezember den stärksten Anstieg seit über zwei Jahren auf. Der Sentix-
                                                  Konjunkturindex für den Euroraum hat sogar wieder die mehrjährigen Höchststände erreicht. Aus-
                                                  gangspunkt für den Optimismus ist die spürbar gesunkene Angst vor einem Auseinanderbrechen
                                                  des Euroraums, was Investoren, Unternehmen und Verbrauchern wieder mehr Planungssicherheit
                                                  gibt. Da auch die Sorge vor einer US-Wachstumsschwäche gewichen ist und China zuletzt wieder
                                                  gute Konjunkturdaten vorlegte, wächst die Hoffnung, dass die südeuropäischen Länder im Jahres-
                                                  verlauf wieder Wachstumsdynamik aufweisen.

      Wachstumsprognosen 2012/13                                                                             Verbessserte Konjunkturerwartungen belasten
      % gg. Vj                                                                                               3M-Veränderung, Indexpunkte                            3M-Veränderung, Prozentpunkte

                                                        Bruttoinlandsprodukt                                     15                                                                           1.50
                                                                                                                                                     ifo-Erwartungsindex
                                       2009         2010          2011        2012p           2013p              10                                                                           1.00

        USA                             -3,5         3,0           1,8          2,2            2,0                5                                                                           0.50

        Deutschland                     -5,1         3,6           3,1          1,0            1,2
                                                                                                                  0                                                                              0
        Frankreich                      -2,6         1,6           1,7          0,1            0,7
                                                                                                                 -5                                                                           -0.50
        Italien                         -5,5         1,8           0,6          -2,0          -0,5
                                                                                                                -10                                                                           -1.00
        Spanien                         -3,7         -0,1          0,4          -1,3          -1,0
                                                                                                                                                    Rendite 10-jährige Bunds (rechte Skala)
                                                                                                                -15                                                                           -1.50
        Euroland                        -4,3         1,9           1,5          -0,4           0,4                      2005   2006        2007   2008   2009     2010    2011     2012

      Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research                                                               Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research




        Heterogenes Bild                          Rohstoffmärkte

                                                  Bei Rohstoffen fehlen derzeit die Impulse für einen nachhaltigen Auftrieb der Notierungen. Die Idee
                                                  des Superzyklus, d.h. eines langfristig die Rohstoffpreise stark treibenden Wachstumsmix der
                                                  Schwellenländer, steht auf dem Prüfstand. Der CRB-Rohstoffindex befindet sich seit vergangenem
                                                  Herbst in einem Abwärtstrend, was insbesondere auf Kursverluste bei Getreiden, Genussmitteln
                                                  und Edelmetallen zurückzuführen ist. Während Energie- und Industrierohstoffe sich auf einem
                                                  Seitwärtspfad befinden, sind zuletzt lediglich die Preise für Tierprodukte spürbar angestiegen. Die
                                                  zyklischen Kräfte auf der Nachfrageseite dürften den Rohstoffen im Laufe dieses Jahres jedoch
                                                  per Saldo ausreichend Rückhalt geben.

                                                  China und USA geben weiteren Rückhalt
                                                  Index                                                                         annual. 6M-Rate, %

                                                   65                          Einkaufsmanagerindizes Verarb. Gewerbe                                100
                                                                                                                                                     80
                                                   60
                                                                                                                                                     60
                                                   55
                                                                                                                                    China            40
                                                   50                                                                               USA
                                                                                                                                                     20
                                                                                                                                      EZ
                                                   45                                                                                                0
                                                                                                                                                     -20
                                                   40                                                                 CRB (CCI)-Index (r.S.)
                                                                                                                                                     -40
                                                   35
                                                                                                                                                     -60
                                                   30                                                                                                -80
                                                     2008            2009              2010           2011       2012            2013

                                                  Quellen: Datastream, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                                2
Z INSREPORT




        Teuerung auf dem                          Inflationserwartungen
                Rückzug

                                                  Im Dezember verharrte die Euro-Inflationsrate bei 2,2 %. Die Jahresdurchschnittsrate für 2012
                                                  sank damit von 2,7 % auf 2,5 %. Angesichts der Rezession im Euroraum ist der Rückgang be-
                                                  scheiden, was jedoch mit den hartnäckig hohen Energiepreisen sowie verstärkter administrativer
                                                  Preisanhebungen erklärbar ist. In diesem Jahr dürfte sich der Rückgang fortsetzen. Nach unserer
                                                  Schätzung dürfte sie im Jahresdurchschnittswert 2,2 % betragen. Selbst wenn kurzzeitig die 2 %-
                                                  Marke unterschritten werden könnte, ist mit deflationären Tendenzen jedoch nicht zu rechnen. Die
                                                  Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks sind aufgrund wachsendem Konjunkturoptimismus
                                                  zuletzt wieder angestiegen. In den USA nähern sie sich den letztjährigen Höchstständen.

      Inflationsprognosen 2012/13                                                                          Leichter Anstieg der Inflationserwartungen
      % gg. Vj.                                                                                            Inflationserwartungen*, %

                                                        Verbraucherpreise                                      3.00                                                                 3.00
                                                                                                               2.80                                                                 2.80
                                      2009         2010         2011        2012p          2013p                                                                     USA
                                                                                                               2.60                                                                 2.60
       USA                             -0,3          1,6         3,1          2,1           1,7                2.40                                                                 2.40
                                                                                                               2.20                                                                 2.20
       Deutschland                     0,4           1,1         2,3          2,0           2,0
                                                                                                               2.00                                                                 2.00
       Frankreich                      0,1           1,7         2,3          2,3           2,0
                                                                                                               1.80                                               Euroraum          1.80
       Italien                         0,8           1,6         2,9          3,3           2,4                1.60                                                                 1.60

       Spanien                         -0,2          2,0         3,1          2,5           2,3                1.40                                                                 1.40
                                                                                                               1.20                                                                 1.20
                                                                                                                      2009         2010               2011        2012       2013
       Euroland                        0,3           1,6         2,7          2,5           2,2
                                                                                                           *abgeleitet anhand inflationsindexierter Anleihen
      Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
                                                                                                           Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research




 Anleger wagen sich aus                           Internationale Kapitalströme
           der Deckung

                                                  Nicht nur offiziell spielt das Szenario eines Zusammenbruchs des Euro-Währungsraums am Jah-
                                                  resbeginn keine ernstzunehmende Rolle mehr. Weltweit steigende Aktienkurse signalisieren viel-
                                                  mehr wachsende Risikobereitschaft der internationalen Investoren. Günstigere Konjunkturaussich-
                                                  ten haben sich gleichzeitig auch positiv auf die Risikoaufschläge der Krisenländer ausgewirkt.
                                                  Stabilisieren sich die Renditen spanischer Staatsanleihen je nach Laufzeit auf einem Niveau von
                                                  2 % bis 5 %, dürfte die Refinanzierung in diesem Jahr kein allzu großes Problem darstellen – ein
                                                  Eingreifen der EZB wäre nicht nötig. Bundesanleihen sind vor diesem Hintergrund nicht besonders
                                                  gefragt.

                                                 Entspannung an der Krisenfront setzt Bund-Future zu
                                                 %                                                                                        Kursindex               Text

                                                     8.00                                                                                   150

                                                     7.50                                                                                   148
                                                                                                            Bund-Future (rechte Skala)
                                                                                                                                            146
                                                     7.00
                                                                                                                                            144
                                                     6.50
                                                                                                                                            142
                                                     6.00
                                                                                                                                            140
                                                     5.50
                                                                                                                                            138
                                                     5.00                                  10-jährige spanische Staatsanleihen
                                                                                                                                            136

                                                     4.50                                                                                   134
                                                             MAR APR         MAI     JUN     JUL    AUG SEP OKT       NOV DEZ       JAN

                                                 Quellen, Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                     3
Z INSREPORT




                 Zinssenkung                      Geldpolitik
                    vom Tisch

                                                  Die Hoffnung auf eine Zinssenkung hatte im abgelaufenen Jahr noch einmal für gute Stimmung am
                                                  deutschen Anleihemarkt gesorgt. Die jüngste einstimmige Entscheidung im EZB-Rat gegen eine
                                                  Lockerung hat jedoch gezeigt, dass dieses Thema nicht mehr auf der Agenda der Notenbanker
                                                  steht. Im Dezember hatte es hier noch eine breite Diskussion über eine weitere Zinssenkung ge-
                                                  geben. Offenbar wächst angesichts eines abebbenden Konjunkturpessimismus und abflauender
                                                  Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion auch bei den EZB-Mitgliedern die
                                                  Einsicht, dass eine weitere Senkung nicht mehr viel bringt, außer weiter ansteigende langfristige
                                                  Inflationserwartungen, Blasen an den Finanzmärkten und einen noch größeren Anlagenotstand.
                                                  Negative Zinsen u.a. bei der Einlagefazilität wären zudem ein Experiment mit unbekannten Be-
                                                  gleiterscheinungen.

      Helaba EZB-Kompass                                                                                 Bankensystem stabilisiert sich
      Determinanten des geldpolitischen Kurses im Euroraum                                               Quotient                                                                         Mrd. EUR.

                                           Geldmenge                                                         0.90                               EZB-Tendervolumen (rechte Skala)            1300
                                                           Euro-
                                                                                                                                                                                            1200
                              Fiskalpolitik              Außenwert
                                                                                                             0.80
                                                                                                                                                                                            1100
                      Finanzmarkt-/              Neutral
                                                                        Inflation                                                                                                           1000
                       Euro-Krise                                                                            0.70
                                                                                                                                                                                             900
                   Konjunktur
                                                                                                             0.60                                                                            800
                                                                                                                                                                                             700
                                                                                                             0.50
                                                                                                                                                                                             600
                                                                                                                                                                                             500
                                                                                                             0.40
                                                                                                                                                                                             400
                                                                                                                                                      Stärkeindikator Euro-Bankensystem*
            Lockerung                                                               Straffung                0.30                                                                            300
                                                                                                                        2009             2010              2011             2012
                                                                                                         *BankenSTOXX vs. EUROSTOXX
      Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research
                                                                                                         Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research



                   Treasuries                     US-Rentenmarkt
                  unter Druck

                                                  Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries näherte sich zuletzt wieder der 2 %-Marke. Vorausgegan-
                                                  gen war eine weitgehende Fortschreibung der Steuersenkungen. Der Sturz von der „fiskalischen
                                                  Klippe“ wurde auf Kosten steigender Schulden verhindert. Da sich gleichzeitig die Konjunkturaus-
                                                  sichten verbessern, dürften US-Renten tendenziell unter Druck bleiben, zumal die enorme Auswei-
                                                  tung der Zentralbankbilanz – seit Ausbruch der Finanzkrise hat sie sich mehr als verdreifacht – den
                                                  Fed-Verantwortlichen allmählich unheimlich wird. Es gibt offenbar eine wachsende Zahl von
                                                  FOMC-Mitgliedern, die die zuletzt auf 85 Mrd. USD ausgedehnten monatlichen Anleihekäufe noch
                                                  vor Jahresende wieder zurückfahren will. Auch weil die positiven konjunkturellen Effekte der Über-
                                                  schussliquidität immer kleiner werden.

      Notenbank stützt US-Rentenmarkt                                                                    Helaba Determinantenmodell für US-Treasuries
      Kursindex                                                                            Mrd. USD      Basisszenario (75% Eintrittswahrscheinlichkeit)

           160                                                                               3000
                                                                                                          Determ inanten                                    Q1/2013                Q2/2013
           155
                       Fed-Bilanzsumme (rechte Skala)                                        2500
           150                                                                                            Konjunkturerw artungen                                  0                   -
           145                                                                               2000         Inflationserw artungen                                  0                   0
           140
                                                                                                          Haushaltspolitik                                        -                   -
           135                                                                               1500
                                                                                                          Geldpolitik                                             0                   0
           130                                                                                            Politisches Umfeld                                      0                   0
                                                         10-jährige US-Treasuries            1000
           125
                                                                                                          Internationale Kapitalströme                            0                   -
           120                                                                                  500
                     2008          2009          2010          2011           2012
                                                                                                          Rendite 10j. US-Treasuries*                        1,90%                 2,10%
                                                                                                         Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral            * Quartalsendprognosen
      Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
                                                                                                         Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                             4
Z INSREPORT




     Taktisches Szenario                          Basisszenario für Zinsprognose

                                                  Die Euro-Schuldenkrise ebbt ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungs-
                                                  bedarf der Euro-Staaten kann mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finan-
                                                  zielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit
                                                  einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Das US-Wachstum ist auf einem moderten Erho-
                                                  lungskurs. China befindet sich dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufrieden-
                                                  stellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge
                                                  auf.

                                                 Helaba Determinantenmodell
                                                 Basisszenario (75% Eintrittswahrscheinlichkeit)

                                                    Determ inanten                                       Q1/2013                  Q2/2013

                                                    Konjunkturerw artungen                                    0                        -
                                                    Inflationserw artungen                                    0                        0
                                                    Haushaltspolitik                                          0                        0
                                                    Geldpolitik                                               0                        0
                                                    Politisches Umfeld                                        -                        -
                                                    US-Kapitalmarkt                                           0                        -
                                                    Internationale Kapitalströme                              -                        -
                                                    Rendite 10j. Bunds*                                   1,70%                   1,90%
                                                    Rendite 10j. Pfandbriefe*                             2,10%                   2,30%
                                                 Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral
                                                 * Quartalsendprognosen Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research



                                                  Alternativszenarien für Rentenmärkte

                                                  Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft verliert deutlich an Dynamik. Unternehmen und Haushalte
                                                  verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die
                                                  private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise ver-
                                                  tieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle
                                                  Maßnahmen.

                                                  Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitions-
                                                  zyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die Notenbanken schießen übers Ziel hinaus und zö-
                                                  gern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur
                                                  die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft.

                                                 Alternativszenarien
                                                 Modell auf Sicht von ca. drei bis sechs Monaten, %
                                                                                                                       aktueller            positives       negatives
                                                                                                                        Stand*                    Rentenszenario
                                                    Euro-Leitzins                                                          0,75               0,25            0,75
                                                    Federal Funds Rate                                                     0,25               0,25            0,25
                                                    Inflationserw artungen**                                               2,55               0,50            3,00
                                                    Konjunkturerw artungen (ISM-Index***)                                  50,7               45,0            58,0
                                                    10j. US-Treasuries                                                     1,90               1,10            2,60
                                                    10j. Bundesanleihen                                                    1,56               0,85            2,20
                                                    3M Euribor                                                             0,19               0,05            0,85
                                                    2j. Pfandbriefe                                                        0,34               0,10            1,10
                                                    5j. Pfandbriefe                                                        0,92               0,60            1,80
                                                    10j. Pfandbriefe                                                       1,88               1,45            2,75
                                                    30j. Bundesanleihen                                                    2,44               1,80            3,00
                                                 *10.01.2013 ** abgeleitet anhand inflationsindexierter US-Anleihen *** US-Industrie
                                                 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                  5
Z INSREPORT




          Rückschlag zum                          Performancerückblick
            Jahresbeginn

                                                  Der Jahresauftakt bei deutschen Renten ist misslungen. Der Bund-Future büsste mehr als 2 Pro-
                                                  zentpunkte ein. Im Dezember waren noch leichte Gewinne zu verbuchen. Sieben- bis zehnjährige
                                                  Pfandbriefe verzeichneten ein Plus von über einem Prozent. Vergleichbare Bundesanleihen blie-
                                                  ben mit 0,8 % in ihrer Monatsperformance erneut dahinter zurück. Die Jahresbilanz 2012 fiel bei
                                                  Bundesanleihen mit +4,3 % insgesamt deutlich schwächer aus als bei Pfandbriefen, die ein Plus
                                                  von 6,0 % erzielt haben. Die ersten Wochen des neuen Jahres brachten spürbare Verluste. Länge-
                                                  re Laufzeiten bei Bundesanleihen verzeichneten ein Ertragsminus von rund 1,5 %. Etwas besser
                                                  schnitten Pfandbriefe ab. Bei kurzen Laufzeiten ist der Verlust nur gering.

                                                 Ertragsentwicklung deutscher Anleihen
                                                 iBoxx-Ertragsindizes, %

                                                                                                  Ertrag 2013
                                                    1,0                                                                                                                      1,0

                                                                    Pfandbriefe*
                                                    0,5                                                                                                                      0,5
                                                                    Bundesanleihen

                                                    0,0                                                                                                                      0,0


                                                   -0,5                                                                                                                      -0,5


                                                   -1,0                                                                                                                      -1,0


                                                   -1,5                                                                                                                      -1,5


                                                   -2,0                                                                                                                      -2,0
                                                                1-3 Jahre             3-5 Jahre          5-7 Jahre                                        7-10 Jahre
                                                 Stand 10.01.2013                                                  * iBoxx Index für Jumbo Pfandbriefe
                                                 Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research




                Renditeshift                      Ertragssensitivitäten

                                                  Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum
                                                  bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunk-
                                                  te begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage
                                                  mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten
                                                  Fall ergibt sich ein Gewinn von 1,5 %.

                                                  Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe
                                                  hätten ein Minus von rund 7 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei
                                                  einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 5 %.

      Erträge bei Verschiebung der Zinskurve                                                               Ertragserwartungen positives / negatives Szenario
      Pfandbrief-Laufzeiten auf Sicht von drei Monaten, %                                                  Pfandbrief-Laufzeiten auf Sicht von drei Monaten, %

           Shift         1J      2J      3J      4J       5J     6J     7J      8J      9 J 10 J             7,0
                                                                                                                         Positivszenario (Y-Achse)




          +75 Bp        -0,7 -1,3 -2,0 -2,5 -3,1 -3,6 -4,2 -4,7 -5,2 -5,7                                    6,0
                                                                                                                                                                                                                       10J
          +50 Bp        -0,4 -0,8 -1,2 -1,5 -1,9 -2,3 -2,6 -2,9 -3,3 -3,6                                    5,0
                                                                                                                                                                                                                9J
          +20 Bp        -0,1 -0,1 -0,4 -0,4 -0,5 -0,6 -0,6 -0,8 -0,9 -1,0                                                                                                                                  8J
                                                                                                             4,0                                                                                  7J
          +10 Bp         0,0 -0,1 -0,1 0,0                0,0    0,0    0,0     0,0     0,0 -0,1                                                                                             6J
                                                                                                             3,0                                                                      5J
           +0 Bp         0,1     0,1     0,2     0,4      0,5    0,6    0,7     0,7     0,8     0,8                                                                           4J
                                                                                                             2,0
          -10 BP         0,2     0,3     0,5     0,8      1,0    1,2    1,4     1,5     1,6     1,7                                                                    3J
                                                                                                                                                                 2J
          -20 Bp         0,3     0,5     0,8     1,2      1,5    1,7    2,0     2,3     2,5     2,7          1,0
                                                                                                                                                     1J
                                                                                                                                                                                              Negativszenario (X-Achse)
          -50 Bp         0,6     1,1     1,7     2,4      3,0    3,5    4,1     4,6     5,0     5,5          0,0
                                                                                                                   0,0                                    -1,0        -2,0     -3,0        -4,0     -5,0        -6,0         -7,0
          -75 Bp         0,8     1,7     2,5     3,4      4,2    5,0    5,8     6,6     7,2     7,9
      Berechnungen basieren auf Pfandbriefkursen von 100 %                                                 Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research
      Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                                                              6
Z INSREPORT




      Steilere Zinsstruktur                       Laufzeitenempfehlung

                                                  Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen ist im Zuge abebbender Konjunkturskepis zuletzt steiler
                                                  geworden. Der 10/2-Spread ereichte mit 1,45 Prozentpunkten wieder das Durchschnittsnivaeu
                                                  vom Spätsommer 2012. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte die
                                                  Zinsstruktur im Angesicht einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender
                                                  Inflationserwartungen noch steiler werden. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht
                                                  empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten besitzen geringere Risiken. Deutsche Pfandbriefe
                                                  sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für
                                                  den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren
                                                  Performanceaussichten besser sein.

                                                 Renditestruktur und Attraktivitäten auf Sicht von 3 Monaten
                                                 Pfandbrief-Laufzeiten, %

                                                                                         aktueller              Prognose             Ertragser-           Schw ankungs-
                                                                                                                                                                        Attraktivität***
                                                                                          Stand*                auf ca. 3M           w artungen             risiken**

                                                                 1J                          0,22                   0,25                    0,0                   2,1                    0
                                                                 2J                          0,34                   0,40                    0,1                   1,1                    0
                                                                 3J                          0,49                   0,60                    0,0                   1,5                    0
                                                                 4J                          0,72                   0,85                    0,0                   2,2                    0
                                                                 5J                          0,92                   1,00                    0,0                   2,9                    0
                                                                 6J                          1,14                   1,30                   -0,1                   3,8                    -
                                                                 7J                          1,36                   1,50                   -0,3                   5,0                    -
                                                                 8J                          1,55                   1,75                   -0,5                   6,0                    -
                                                                 9J                          1,72                   1,95                   -0,9                   6,2                    -
                                                                10J                          1,88                   2,10                   -1,1                   6,8                    -
                                                 *10.01.2013 ** 200-Tage Standardabweichung der Tageserträge
                                                 *** abgeleitet aus Ertrag, Volatilität u. sonst. Risikoelementen                                 Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research




           Duration unter                         Portfoliostruktur
        Benchmark halten

                                                  Aufgrund latenter Rückschlagsgefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze
                                                  Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und drei-
                                                  jähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anlei-
                                                  hen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der
                                                  Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des
                                                  Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im „worst
                                                  case“-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im „best case“ ein Ertrag von 1,5 %.

                                                 Empfohlene Portfoliogewichtung
                                                 %                                                                                                                        Text

                                                       45                                                                                         45
                                                       40                            Portf oliogewichtung                                         40
                                                       35                                                                                         35
                                                       30                                                         Benchmarkgewichtung*            30
                                                       25                                                                                         25
                                                       20                                                                                         20
                                                       15                                                                                         15
                                                       10                                                                                         10
                                                        5                                                                                         5
                                                        0                                                                                         0
                                                                0,5 - 1,5        1,5 - 3,5          3,5 - 5,5      5,5 - 7,5      7,5 - 10,5


                                                 *REX/PEX-Ertragsindex                                          Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                              7
Z INSREPORT




                                                  Finanzmarktkalender


                                                            Montag                         Dienstag                      Mittwoch               Donnerstag                   Freitag


            14.01. – 18.01.                        IT Industrieproduktion          D BIP                         US Verbraucherpreise      US Baubeginne             J Industrieproduktion
                                                   (10:00) Nov                     (9:00) 2012                   Gesamt-/Kernrate          (14:30) Dez               (05:30) Nov
                                                   (Okt -1,1-0,3% Vm/Vj)           (2011 3,0% Vj)                (14:30) Dez               (Nov 861)                 (Okt -1,7/-5,8% Vm/Vj)
                                                   EU Industrieproduktion          IT Verbraucherpreise          (Nov -0,3 /1,8 Vm/Vj)     US Philadelphia Fed
                                                   (11:00) Nov                     (10:00) Dez                   US Industrieproduktion    Index
                                                   (Okt -1,4/-3,6% Vm/Vj)          (Jan 0,3/2,4% Vm/Vj)          (15:15) Dez               (16:00) Jan (Nov 8,1)
                                                   J BOJ-Sitzung                   US Einzelhandels-             (Nov 1,1% Vm)
                                                   (16:00)                         umsätze                       US Kapazitäts-
                                                                                   (14:30) Dez                   auslastung
                                                                                   (Nov 0,3%Vm)                  (15:15) Dez (Nov 78,4%)
                                                                                   US Empire State Index
                                                                                   (14:30) Jan (Dez -8,1)
                                                                                   US Erzeugerpreise
                                                                                   Gesamt-/Kernrate
                                                                                   (14:30) Dez
                                                                                   (Nov -0,8/1,5% Vm/Vj)

            21.01. – 25.01.                        D Erzeugerpreise                D ZEW-                        EU Verbrauchervertr.      D Index der Einkaufs-     D ifo-Geschäftsklima
                                                   (08:00) Dec                     Konjunkturerwartungen         (16:00) Jan (Dez -26,5)   manager (Industrie)       (10:00) Jan (Dez 102,4)
                                                   (Nov -0,1/1,4% Vm/Vj)           (11:00) Jan (Dez 6,9)                                   (09:30) Jan (Dez 46,0)    US Neubauverkäufe
                                                                                   US Chicago-Index                                        D Index der Einkaufs-     (16:00) Dez
                                                                                   (14:30) Dez(Nov 0,10)                                   manager (Dienstleis-      (Nov 377)
                                                                                                                                           tungen)
                                                                                                                                           (09:30) Jan (Dez 52,0)
                                                                                                                                           EU Index der Einkaufs-
                                                                                                                                           manager (Industrie)
                                                                                                                                           (10:00) Jan (Dez 46,1)
                                                                                                                                           EU Index der Einkaufs-
                                                                                                                                           manager (Dienstleis-
                                                                                                                                           tungen)
                                                                                                                                           (10:00) Jan (Dez 47,8)
                                                                                                                                           US Frühindikatoren
                                                                                                                                           (16:00) Dez
                                                                                                                                           (Nov -0,2% Vm)

                                                   D Importpreise*                 US S&P CaseShiller            US BIP                    J Industrieproduktion     EU Arbeitslosenquote
            28.01. – 01.02.
                                                   Dez                             Hauspreisindex                (08:00) 4.Q               (00:50) Dez               (11:00) Dez
                                                   (Nov0,0 /1,1% Vm/Vj)            (15:00) Nov (Okt 146,08)      (3.Q 2,7% Vq)             D Arbeitslosenquote       (Nov 11,8%)
                                                   US Gebrauchsgü-                 US Verbraucher-               US Fomc-                  (09:55) Jan (Dez 6,9%)    US Arbeitslosenquote
                                                   teraufträge                     vertrauen Uni Michigan        Zinsentscheid             D Verbraucherpreise       (14:30) Jan (Dez 7,8%)
                                                   Dez (Nov0,8/)                   (16:00) Jan (Dez 65,1)        (20:15)                   Jan (Dez 2,1% Vj)         US Arbeitsmarktdaten
                                                   EU Geldmenge M3                 US Verbraucher-                                         EU Konjunkturindex        (14:30) Jan
                                                   (10:00) Dez                     vertrauen                                               (11:00) Jan (Dez 87,0)    (Dez 155 Tsd.)
                                                   (Nov 3,8% Vj)                   (16:00) Jan (Dez 65,1)                                  EU Verbraucherpreise      US ISM-Index (Ind.)
                                                                                                                                           Jan (Dez 2,2% VJ)         (16:00) Jan (Dez 50,7)
                                                                                                                                           US Chicago-Index          US Stundenlöhne
                                                                                                                                           (15:45) Jan (Dez 51,6)    (14:30) Jan
                                                                                                                                           US Fomc-Zinsentscheid     (Dez 0,3 / 2,1 Vm/Vj)

                                                                                    US ISM-Index (Dienst-        D Auftragseingänge        D Industrieproduktion     US Handelsbilanz
            04.02. – 08 02.
                                                                                   leistungen)                   (12:00) Dez               (12:00) Dez               (14:30) Dez
                                                                                   (16:00) Jan (Dez 56,1)        (Nov-1,8/-1,0% Vm/Vj)     (Nov 0,2 / -2,9% Vm/Vj)
                                                                                                                                           EU EZB-Zinsentscheid
                                                                                                                                           (13:45)
                                                                                                                                           US Produktivität
                                                                                                                                           (14:30) 4.Q (3.Q 2,9%)
                                                                                                                                           US Lohnstückkosten
                                                                                                                                           (14:30) 4.Q (3.Q -1,9%)

                                                   F Industrieproduktion                                         EU Industrieproduktion    J BIP                     J Industrieproduktion
            11.02. – 15.02.                        (08:45) Dez                                                   (11:00) Dez               (00:50) 4.Q               (05:30) Dez
                                                                                                                 US Einzelhandels-         (3.Q -0,9% Vq)            (Nov k.A. Vm/Vj)
                                                                                                                 umsätze                   F BIP                     US Empire State Index
                                                                                                                 (14:30) Jan               (07:30) 4.Q               (14:30) Feb
                                                                                                                 (Dez k.A.Vm)              (3.Q 0,1% Vq)             US Industrieprod.
                                                                                                                                           D BIP                     (15:15) Jan
                                                                                                                                           (08:00) 4.Q               US Kapazitäts-
                                                                                                                                           (3.Q 0,2% Vq)             auslastung
                                                                                                                                           IT BIP                    (15:15) Jan
                                                                                                                                           (10:00) 4.Q
                                                                                                                                           (3.Q -0,2%)
                                                                                                                                           EU BIP
                                                                                                                                           (11:00) 4.Q
                                                                                                                                           (3.Q -0,1/-0,6% Vq/Vj)


                                                   D          Deutschland          Vj/Vm/Vq      gg. Vorjahr/-monat/-quartal               Vorausschau wichtiger
                                                   US         USA                  *             frühester bzw. voraussichtlicher Termin   Termine
                                                   EU         Euro-Raum            sb, a         saisonbereinigt, annualisiert
                                                   F,         Frankreich,                                                                  EZB-Sitzung               07.03. / 04.04.
                                                   BE, IT     Belgien, Italien                                                             FOMC-Sitzungen:           20.03. / 01.05.
                                                   J          Japan

                                                  




H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A                                                                                     8

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  • 1. Helaba Volkswirtschaft/Research ZINSREPORT 11. Januar 2013 Niedrigzinsumfeld auf dem Prüfstand AUTOR Ulf Krauss Der abebbende Konjunkturpessimismus und weitgehend verflogene Ängste vor einem Telefon: 0 69/91 32-20 24 Auseinanderbrechen der Währungsunion haben am Jahresanfang zu deutlichen Kurs- research@helaba.de verlusten am deutschen aber auch am amerikanischen Rentenmarkt geführt. REDAKTION Eine Leitzinssenkung steht offenbar nicht mehr auf der Agenda der EZB. Vielmehr Claudia Windt richten sich beiderseits des Atlantiks inzwischen erste Blicke auf ein mögliches Ende HERAUSGEBER der ultralockeren Geldpolitik. Noch erlaubt es der geringe Inflationsdruck den Noten- Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirt/ banken, ihren extremen Kurs beizubehalten. Leitung Research Obwohl die erhöhte Volatilität und die immer noch fragilen konjunkturellen Verhältnisse für kurzfristige Gegenbewegungen sprechen, wird sich an der allgemein eher unkom- Landesbank Hessen-Thüringen fortablen Lage deutscher Renten vorerst wenig ändern. Die Zinsstruktur dürfte in den MAIN TOWER kommenden Monaten tendenziell steiler werden. Neue Mainzer Str. 52-58 60311 Frankfurt am Main Telefon: 0 69/91 32-20 24 Telefax: 0 69/91 32-22 44 Zinsszenarien auf Sicht von ein bis drei Monaten Pfandbriefrenditen, % 3,0 3,0 Spreads in Bp Aktuell * Tendenz ** 2,5 2,5 10j./2j. Bundesanleihen 146 2,0 2,0 "Negativszenario" 1,5 1,5 30j./10j. Bundesanleihen 88 1,0 1,0 10j. Treasuries / Bunds 34 Basisszenario "Positivszenario" 0,5 Aktuell 0,5 Restlaufzeiten 10j. Pfandbriefe / Bunds 32 0,0 0,0 3M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J * 10.01.2013 ** auf Sicht von etwa drei Monaten Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research aktueller Basisszenario Ende... Alternativszenarien** Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Stand* ...Q1/2013 ...Q2/2013 positiv negativ Sie enthält jedoch lediglich Fed Funds Rate 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegen- 10j. US-Treasuries 1,90 1,90 2,10 1,10 2,60 wärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die An- EZB Mindestbietungssatz 0,75 0,75 0,75 0,25 0,75 gaben beruhen auf Quellen, 3M Euribor 0,19 0,20 0,30 0,05 0,85 die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Voll- 2j. Pfandbriefe 0,34 0,40 0,70 0,10 1,10 ständigkeit oder Aktualität wir 5j. Pfandbriefe 0,92 1,00 1,10 0,60 1,80 aber keine Gewähr überneh- men können. Sämtliche in 10j. Pfandbriefe 1,88 2,10 2,30 1,45 2,75 dieser Publikation getroffe- nen Angaben dienen der In- 10j. Bundesanleihen 1,56 1,70 1,90 0,85 2,20 formation. Sie dürfen nicht 30j. Bundesanleihen 2,44 2,60 2,80 1,80 3,00 als Angebot oder Empfeh- lung für Anlageentscheidun- Prognoseänderungen sind rot markiert * 10.01.2013 ** auf Sicht von etwa drei Monaten; gen verstanden werden. Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 1
  • 2. Z INSREPORT Winterdepression Konjunkturerwartungen überwunden Im vierten Quartal dürfte die deutsche Wirtschaft das zyklische Tief erreicht haben. Der jüngste Anstieg der Stimmungsindikatoren signalisiert eine spürbare Verbesserung in den kommenden Monaten. Der ZEW-Konjunkturindex hat Ende letzten Jahres wieder in den optimistischen Bereich gedreht, der ifo-Geschäftsklimaindex ist zwei Mal in Folge gestiegen. Gleichzeitig wiesen die ifo- Erwartungen im Dezember den stärksten Anstieg seit über zwei Jahren auf. Der Sentix- Konjunkturindex für den Euroraum hat sogar wieder die mehrjährigen Höchststände erreicht. Aus- gangspunkt für den Optimismus ist die spürbar gesunkene Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euroraums, was Investoren, Unternehmen und Verbrauchern wieder mehr Planungssicherheit gibt. Da auch die Sorge vor einer US-Wachstumsschwäche gewichen ist und China zuletzt wieder gute Konjunkturdaten vorlegte, wächst die Hoffnung, dass die südeuropäischen Länder im Jahres- verlauf wieder Wachstumsdynamik aufweisen. Wachstumsprognosen 2012/13 Verbessserte Konjunkturerwartungen belasten % gg. Vj 3M-Veränderung, Indexpunkte 3M-Veränderung, Prozentpunkte Bruttoinlandsprodukt 15 1.50 ifo-Erwartungsindex 2009 2010 2011 2012p 2013p 10 1.00 USA -3,5 3,0 1,8 2,2 2,0 5 0.50 Deutschland -5,1 3,6 3,1 1,0 1,2 0 0 Frankreich -2,6 1,6 1,7 0,1 0,7 -5 -0.50 Italien -5,5 1,8 0,6 -2,0 -0,5 -10 -1.00 Spanien -3,7 -0,1 0,4 -1,3 -1,0 Rendite 10-jährige Bunds (rechte Skala) -15 -1.50 Euroland -4,3 1,9 1,5 -0,4 0,4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Heterogenes Bild Rohstoffmärkte Bei Rohstoffen fehlen derzeit die Impulse für einen nachhaltigen Auftrieb der Notierungen. Die Idee des Superzyklus, d.h. eines langfristig die Rohstoffpreise stark treibenden Wachstumsmix der Schwellenländer, steht auf dem Prüfstand. Der CRB-Rohstoffindex befindet sich seit vergangenem Herbst in einem Abwärtstrend, was insbesondere auf Kursverluste bei Getreiden, Genussmitteln und Edelmetallen zurückzuführen ist. Während Energie- und Industrierohstoffe sich auf einem Seitwärtspfad befinden, sind zuletzt lediglich die Preise für Tierprodukte spürbar angestiegen. Die zyklischen Kräfte auf der Nachfrageseite dürften den Rohstoffen im Laufe dieses Jahres jedoch per Saldo ausreichend Rückhalt geben. China und USA geben weiteren Rückhalt Index annual. 6M-Rate, % 65 Einkaufsmanagerindizes Verarb. Gewerbe 100 80 60 60 55 China 40 50 USA 20 EZ 45 0 -20 40 CRB (CCI)-Index (r.S.) -40 35 -60 30 -80 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Quellen: Datastream, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 2
  • 3. Z INSREPORT Teuerung auf dem Inflationserwartungen Rückzug Im Dezember verharrte die Euro-Inflationsrate bei 2,2 %. Die Jahresdurchschnittsrate für 2012 sank damit von 2,7 % auf 2,5 %. Angesichts der Rezession im Euroraum ist der Rückgang be- scheiden, was jedoch mit den hartnäckig hohen Energiepreisen sowie verstärkter administrativer Preisanhebungen erklärbar ist. In diesem Jahr dürfte sich der Rückgang fortsetzen. Nach unserer Schätzung dürfte sie im Jahresdurchschnittswert 2,2 % betragen. Selbst wenn kurzzeitig die 2 %- Marke unterschritten werden könnte, ist mit deflationären Tendenzen jedoch nicht zu rechnen. Die Inflationserwartungen beiderseits des Atlantiks sind aufgrund wachsendem Konjunkturoptimismus zuletzt wieder angestiegen. In den USA nähern sie sich den letztjährigen Höchstständen. Inflationsprognosen 2012/13 Leichter Anstieg der Inflationserwartungen % gg. Vj. Inflationserwartungen*, % Verbraucherpreise 3.00 3.00 2.80 2.80 2009 2010 2011 2012p 2013p USA 2.60 2.60 USA -0,3 1,6 3,1 2,1 1,7 2.40 2.40 2.20 2.20 Deutschland 0,4 1,1 2,3 2,0 2,0 2.00 2.00 Frankreich 0,1 1,7 2,3 2,3 2,0 1.80 Euroraum 1.80 Italien 0,8 1,6 2,9 3,3 2,4 1.60 1.60 Spanien -0,2 2,0 3,1 2,5 2,3 1.40 1.40 1.20 1.20 2009 2010 2011 2012 2013 Euroland 0,3 1,6 2,7 2,5 2,2 *abgeleitet anhand inflationsindexierter Anleihen Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Anleger wagen sich aus Internationale Kapitalströme der Deckung Nicht nur offiziell spielt das Szenario eines Zusammenbruchs des Euro-Währungsraums am Jah- resbeginn keine ernstzunehmende Rolle mehr. Weltweit steigende Aktienkurse signalisieren viel- mehr wachsende Risikobereitschaft der internationalen Investoren. Günstigere Konjunkturaussich- ten haben sich gleichzeitig auch positiv auf die Risikoaufschläge der Krisenländer ausgewirkt. Stabilisieren sich die Renditen spanischer Staatsanleihen je nach Laufzeit auf einem Niveau von 2 % bis 5 %, dürfte die Refinanzierung in diesem Jahr kein allzu großes Problem darstellen – ein Eingreifen der EZB wäre nicht nötig. Bundesanleihen sind vor diesem Hintergrund nicht besonders gefragt. Entspannung an der Krisenfront setzt Bund-Future zu % Kursindex Text 8.00 150 7.50 148 Bund-Future (rechte Skala) 146 7.00 144 6.50 142 6.00 140 5.50 138 5.00 10-jährige spanische Staatsanleihen 136 4.50 134 MAR APR MAI JUN JUL AUG SEP OKT NOV DEZ JAN Quellen, Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 3
  • 4. Z INSREPORT Zinssenkung Geldpolitik vom Tisch Die Hoffnung auf eine Zinssenkung hatte im abgelaufenen Jahr noch einmal für gute Stimmung am deutschen Anleihemarkt gesorgt. Die jüngste einstimmige Entscheidung im EZB-Rat gegen eine Lockerung hat jedoch gezeigt, dass dieses Thema nicht mehr auf der Agenda der Notenbanker steht. Im Dezember hatte es hier noch eine breite Diskussion über eine weitere Zinssenkung ge- geben. Offenbar wächst angesichts eines abebbenden Konjunkturpessimismus und abflauender Ängste vor einem Auseinanderbrechen der Währungsunion auch bei den EZB-Mitgliedern die Einsicht, dass eine weitere Senkung nicht mehr viel bringt, außer weiter ansteigende langfristige Inflationserwartungen, Blasen an den Finanzmärkten und einen noch größeren Anlagenotstand. Negative Zinsen u.a. bei der Einlagefazilität wären zudem ein Experiment mit unbekannten Be- gleiterscheinungen. Helaba EZB-Kompass Bankensystem stabilisiert sich Determinanten des geldpolitischen Kurses im Euroraum Quotient Mrd. EUR. Geldmenge 0.90 EZB-Tendervolumen (rechte Skala) 1300 Euro- 1200 Fiskalpolitik Außenwert 0.80 1100 Finanzmarkt-/ Neutral Inflation 1000 Euro-Krise 0.70 900 Konjunktur 0.60 800 700 0.50 600 500 0.40 400 Stärkeindikator Euro-Bankensystem* Lockerung Straffung 0.30 300 2009 2010 2011 2012 *BankenSTOXX vs. EUROSTOXX Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Treasuries US-Rentenmarkt unter Druck Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries näherte sich zuletzt wieder der 2 %-Marke. Vorausgegan- gen war eine weitgehende Fortschreibung der Steuersenkungen. Der Sturz von der „fiskalischen Klippe“ wurde auf Kosten steigender Schulden verhindert. Da sich gleichzeitig die Konjunkturaus- sichten verbessern, dürften US-Renten tendenziell unter Druck bleiben, zumal die enorme Auswei- tung der Zentralbankbilanz – seit Ausbruch der Finanzkrise hat sie sich mehr als verdreifacht – den Fed-Verantwortlichen allmählich unheimlich wird. Es gibt offenbar eine wachsende Zahl von FOMC-Mitgliedern, die die zuletzt auf 85 Mrd. USD ausgedehnten monatlichen Anleihekäufe noch vor Jahresende wieder zurückfahren will. Auch weil die positiven konjunkturellen Effekte der Über- schussliquidität immer kleiner werden. Notenbank stützt US-Rentenmarkt Helaba Determinantenmodell für US-Treasuries Kursindex Mrd. USD Basisszenario (75% Eintrittswahrscheinlichkeit) 160 3000 Determ inanten Q1/2013 Q2/2013 155 Fed-Bilanzsumme (rechte Skala) 2500 150 Konjunkturerw artungen 0 - 145 2000 Inflationserw artungen 0 0 140 Haushaltspolitik - - 135 1500 Geldpolitik 0 0 130 Politisches Umfeld 0 0 10-jährige US-Treasuries 1000 125 Internationale Kapitalströme 0 - 120 500 2008 2009 2010 2011 2012 Rendite 10j. US-Treasuries* 1,90% 2,10% Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral * Quartalsendprognosen Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 4
  • 5. Z INSREPORT Taktisches Szenario Basisszenario für Zinsprognose Die Euro-Schuldenkrise ebbt ab. Griechenland bleibt in der Währungsunion. Der Refinanzierungs- bedarf der Euro-Staaten kann mit Hilfe von EZB und Rettungsfonds geschultert werden. Der finan- zielle Verpflichtungsrahmen Deutschlands wächst jedoch implizit weiter an. Im Euroraum ist mit einer konjunkturellen Bodenbildung zu rechnen. Das US-Wachstum ist auf einem moderten Erho- lungskurs. China befindet sich dank eines geldpolitischen Lockerungskurses auf einem zufrieden- stellenden Wachstumspfad. Rohölpreise und Inflationserwartungen weisen keine großen Sprünge auf. Helaba Determinantenmodell Basisszenario (75% Eintrittswahrscheinlichkeit) Determ inanten Q1/2013 Q2/2013 Konjunkturerw artungen 0 - Inflationserw artungen 0 0 Haushaltspolitik 0 0 Geldpolitik 0 0 Politisches Umfeld - - US-Kapitalmarkt 0 - Internationale Kapitalströme - - Rendite 10j. Bunds* 1,70% 1,90% Rendite 10j. Pfandbriefe* 2,10% 2,30% Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral * Quartalsendprognosen Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research Alternativszenarien für Rentenmärkte Rezessionsszenario: Die Weltwirtschaft verliert deutlich an Dynamik. Unternehmen und Haushalte verlieren das Vertrauen in die Wachstumskräfte. Der Investitionszyklus bricht ebenso ab wie die private Nachfrage. Deutschland rutscht ebenfalls in eine Rezession. Die Euro-Schuldenkrise ver- tieft sich. Die EZB senkt den Leitzins bis auf nahe Null und setzt noch stärker auf unkonventionelle Maßnahmen. Aufschwungszenario: Der globale Konjunkturzug nimmt enorm Fahrt auf, so dass der Investitions- zyklus rasch an Breite und Tiefe gewinnt. Die Notenbanken schießen übers Ziel hinaus und zö- gern, ihre Geldpolitik zurückzufahren. Die üppige Liquiditätsausstattung befeuert damit nicht nur die Kapitalmärkte, sondern treibt sukzessive auch die Teuerung in der Realwirtschaft. Alternativszenarien Modell auf Sicht von ca. drei bis sechs Monaten, % aktueller positives negatives Stand* Rentenszenario Euro-Leitzins 0,75 0,25 0,75 Federal Funds Rate 0,25 0,25 0,25 Inflationserw artungen** 2,55 0,50 3,00 Konjunkturerw artungen (ISM-Index***) 50,7 45,0 58,0 10j. US-Treasuries 1,90 1,10 2,60 10j. Bundesanleihen 1,56 0,85 2,20 3M Euribor 0,19 0,05 0,85 2j. Pfandbriefe 0,34 0,10 1,10 5j. Pfandbriefe 0,92 0,60 1,80 10j. Pfandbriefe 1,88 1,45 2,75 30j. Bundesanleihen 2,44 1,80 3,00 *10.01.2013 ** abgeleitet anhand inflationsindexierter US-Anleihen *** US-Industrie Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 5
  • 6. Z INSREPORT Rückschlag zum Performancerückblick Jahresbeginn Der Jahresauftakt bei deutschen Renten ist misslungen. Der Bund-Future büsste mehr als 2 Pro- zentpunkte ein. Im Dezember waren noch leichte Gewinne zu verbuchen. Sieben- bis zehnjährige Pfandbriefe verzeichneten ein Plus von über einem Prozent. Vergleichbare Bundesanleihen blie- ben mit 0,8 % in ihrer Monatsperformance erneut dahinter zurück. Die Jahresbilanz 2012 fiel bei Bundesanleihen mit +4,3 % insgesamt deutlich schwächer aus als bei Pfandbriefen, die ein Plus von 6,0 % erzielt haben. Die ersten Wochen des neuen Jahres brachten spürbare Verluste. Länge- re Laufzeiten bei Bundesanleihen verzeichneten ein Ertragsminus von rund 1,5 %. Etwas besser schnitten Pfandbriefe ab. Bei kurzen Laufzeiten ist der Verlust nur gering. Ertragsentwicklung deutscher Anleihen iBoxx-Ertragsindizes, % Ertrag 2013 1,0 1,0 Pfandbriefe* 0,5 0,5 Bundesanleihen 0,0 0,0 -0,5 -0,5 -1,0 -1,0 -1,5 -1,5 -2,0 -2,0 1-3 Jahre 3-5 Jahre 5-7 Jahre 7-10 Jahre Stand 10.01.2013 * iBoxx Index für Jumbo Pfandbriefe Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Renditeshift Ertragssensitivitäten Im Betrachtungszeitraum von drei Monaten ergeben sich über das gesamte Laufzeitenspektrum bei deutschen Pfandbriefen keine Verluste, wenn der Renditeanstieg auf maximal neun Basispunk- te begrenzt bleibt. Bei einem Anstieg von 20 Basispunkten ergibt die Simulation bei einer Anlage mit einer Laufzeit von fünf Jahren einen Verlust von einem halben Prozentpunkt. Im umgekehrten Fall ergibt sich ein Gewinn von 1,5 %. Im Negativszenario würden alle Laufzeiten einen Verlust aufweisen. Langlaufende Pfandbriefe hätten ein Minus von rund 7 % zu verzeichnen. Der maximale Ertrag im positiven Szenario bei einer Investition in langen Laufzeiten liegt bei etwa 5 %. Erträge bei Verschiebung der Zinskurve Ertragserwartungen positives / negatives Szenario Pfandbrief-Laufzeiten auf Sicht von drei Monaten, % Pfandbrief-Laufzeiten auf Sicht von drei Monaten, % Shift 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9 J 10 J 7,0 Positivszenario (Y-Achse) +75 Bp -0,7 -1,3 -2,0 -2,5 -3,1 -3,6 -4,2 -4,7 -5,2 -5,7 6,0 10J +50 Bp -0,4 -0,8 -1,2 -1,5 -1,9 -2,3 -2,6 -2,9 -3,3 -3,6 5,0 9J +20 Bp -0,1 -0,1 -0,4 -0,4 -0,5 -0,6 -0,6 -0,8 -0,9 -1,0 8J 4,0 7J +10 Bp 0,0 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 6J 3,0 5J +0 Bp 0,1 0,1 0,2 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 4J 2,0 -10 BP 0,2 0,3 0,5 0,8 1,0 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 3J 2J -20 Bp 0,3 0,5 0,8 1,2 1,5 1,7 2,0 2,3 2,5 2,7 1,0 1J Negativszenario (X-Achse) -50 Bp 0,6 1,1 1,7 2,4 3,0 3,5 4,1 4,6 5,0 5,5 0,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 -7,0 -75 Bp 0,8 1,7 2,5 3,4 4,2 5,0 5,8 6,6 7,2 7,9 Berechnungen basieren auf Pfandbriefkursen von 100 % Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 6
  • 7. Z INSREPORT Steilere Zinsstruktur Laufzeitenempfehlung Die Zinsstruktur deutscher Staatsanleihen ist im Zuge abebbender Konjunkturskepis zuletzt steiler geworden. Der 10/2-Spread ereichte mit 1,45 Prozentpunkten wieder das Durchschnittsnivaeu vom Spätsommer 2012. Manifestiert sich die Konjunkturerholung im Jahresverlauf, so dürfte die Zinsstruktur im Angesicht einer anhaltend expansiven Geldpolitik und steigender Inflationserwartungen noch steiler werden. Engagements in längere Laufzeiten sind daher nicht empfehlenswert. Kurze bis mittlere Laufzeiten besitzen geringere Risiken. Deutsche Pfandbriefe sind nicht nur aufgrund der höheren Verzinsung Bundesanleihen vorzuziehen. Insbesondere für den Fall, dass die Euro-Schuldenkrise tendenziell weiter abebbt, dürften deren Performanceaussichten besser sein. Renditestruktur und Attraktivitäten auf Sicht von 3 Monaten Pfandbrief-Laufzeiten, % aktueller Prognose Ertragser- Schw ankungs- Attraktivität*** Stand* auf ca. 3M w artungen risiken** 1J 0,22 0,25 0,0 2,1 0 2J 0,34 0,40 0,1 1,1 0 3J 0,49 0,60 0,0 1,5 0 4J 0,72 0,85 0,0 2,2 0 5J 0,92 1,00 0,0 2,9 0 6J 1,14 1,30 -0,1 3,8 - 7J 1,36 1,50 -0,3 5,0 - 8J 1,55 1,75 -0,5 6,0 - 9J 1,72 1,95 -0,9 6,2 - 10J 1,88 2,10 -1,1 6,8 - *10.01.2013 ** 200-Tage Standardabweichung der Tageserträge *** abgeleitet aus Ertrag, Volatilität u. sonst. Risikoelementen Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research Duration unter Portfoliostruktur Benchmark halten Aufgrund latenter Rückschlagsgefahren halten wir die Duration bei 3,5 (Benchmark: 5,2). Kurze Laufzeiten bis zu 1½ Jahren werden im Musterportfolio mit 15 % dotiert. Der Anteil zwei- und drei- jähriger Anleihen liegt mit 35 % auf dem gleichen Niveau wie der von vier- und fünfjährigen Anlei- hen. Das Gewicht sechs- und siebenjähriger Rentenpapiere ist mit 10 % ebenso reduziert wie der Anteil acht- bis zehnjähriger Laufzeiten mit 5 %. Die zu erwartende Performance bei Eintritt des Basisszenarios auf Sicht von drei Monaten ist mit rund null Prozent zu veranschlagen. Im „worst case“-Szenario ergäbe sich ein Verlust von 2,5 %, im „best case“ ein Ertrag von 1,5 %. Empfohlene Portfoliogewichtung % Text 45 45 40 Portf oliogewichtung 40 35 35 30 Benchmarkgewichtung* 30 25 25 20 20 15 15 10 10 5 5 0 0 0,5 - 1,5 1,5 - 3,5 3,5 - 5,5 5,5 - 7,5 7,5 - 10,5 *REX/PEX-Ertragsindex Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 7
  • 8. Z INSREPORT Finanzmarktkalender Montag Dienstag Mittwoch Donnerstag Freitag 14.01. – 18.01. IT Industrieproduktion D BIP US Verbraucherpreise US Baubeginne J Industrieproduktion (10:00) Nov (9:00) 2012 Gesamt-/Kernrate (14:30) Dez (05:30) Nov (Okt -1,1-0,3% Vm/Vj) (2011 3,0% Vj) (14:30) Dez (Nov 861) (Okt -1,7/-5,8% Vm/Vj) EU Industrieproduktion IT Verbraucherpreise (Nov -0,3 /1,8 Vm/Vj) US Philadelphia Fed (11:00) Nov (10:00) Dez US Industrieproduktion Index (Okt -1,4/-3,6% Vm/Vj) (Jan 0,3/2,4% Vm/Vj) (15:15) Dez (16:00) Jan (Nov 8,1) J BOJ-Sitzung US Einzelhandels- (Nov 1,1% Vm) (16:00) umsätze US Kapazitäts- (14:30) Dez auslastung (Nov 0,3%Vm) (15:15) Dez (Nov 78,4%) US Empire State Index (14:30) Jan (Dez -8,1) US Erzeugerpreise Gesamt-/Kernrate (14:30) Dez (Nov -0,8/1,5% Vm/Vj) 21.01. – 25.01. D Erzeugerpreise D ZEW- EU Verbrauchervertr. D Index der Einkaufs- D ifo-Geschäftsklima (08:00) Dec Konjunkturerwartungen (16:00) Jan (Dez -26,5) manager (Industrie) (10:00) Jan (Dez 102,4) (Nov -0,1/1,4% Vm/Vj) (11:00) Jan (Dez 6,9) (09:30) Jan (Dez 46,0) US Neubauverkäufe US Chicago-Index D Index der Einkaufs- (16:00) Dez (14:30) Dez(Nov 0,10) manager (Dienstleis- (Nov 377) tungen) (09:30) Jan (Dez 52,0) EU Index der Einkaufs- manager (Industrie) (10:00) Jan (Dez 46,1) EU Index der Einkaufs- manager (Dienstleis- tungen) (10:00) Jan (Dez 47,8) US Frühindikatoren (16:00) Dez (Nov -0,2% Vm) D Importpreise* US S&P CaseShiller US BIP J Industrieproduktion EU Arbeitslosenquote 28.01. – 01.02. Dez Hauspreisindex (08:00) 4.Q (00:50) Dez (11:00) Dez (Nov0,0 /1,1% Vm/Vj) (15:00) Nov (Okt 146,08) (3.Q 2,7% Vq) D Arbeitslosenquote (Nov 11,8%) US Gebrauchsgü- US Verbraucher- US Fomc- (09:55) Jan (Dez 6,9%) US Arbeitslosenquote teraufträge vertrauen Uni Michigan Zinsentscheid D Verbraucherpreise (14:30) Jan (Dez 7,8%) Dez (Nov0,8/) (16:00) Jan (Dez 65,1) (20:15) Jan (Dez 2,1% Vj) US Arbeitsmarktdaten EU Geldmenge M3 US Verbraucher- EU Konjunkturindex (14:30) Jan (10:00) Dez vertrauen (11:00) Jan (Dez 87,0) (Dez 155 Tsd.) (Nov 3,8% Vj) (16:00) Jan (Dez 65,1) EU Verbraucherpreise US ISM-Index (Ind.) Jan (Dez 2,2% VJ) (16:00) Jan (Dez 50,7) US Chicago-Index US Stundenlöhne (15:45) Jan (Dez 51,6) (14:30) Jan US Fomc-Zinsentscheid (Dez 0,3 / 2,1 Vm/Vj) US ISM-Index (Dienst- D Auftragseingänge D Industrieproduktion US Handelsbilanz 04.02. – 08 02. leistungen) (12:00) Dez (12:00) Dez (14:30) Dez (16:00) Jan (Dez 56,1) (Nov-1,8/-1,0% Vm/Vj) (Nov 0,2 / -2,9% Vm/Vj) EU EZB-Zinsentscheid (13:45) US Produktivität (14:30) 4.Q (3.Q 2,9%) US Lohnstückkosten (14:30) 4.Q (3.Q -1,9%) F Industrieproduktion EU Industrieproduktion J BIP J Industrieproduktion 11.02. – 15.02. (08:45) Dez (11:00) Dez (00:50) 4.Q (05:30) Dez US Einzelhandels- (3.Q -0,9% Vq) (Nov k.A. Vm/Vj) umsätze F BIP US Empire State Index (14:30) Jan (07:30) 4.Q (14:30) Feb (Dez k.A.Vm) (3.Q 0,1% Vq) US Industrieprod. D BIP (15:15) Jan (08:00) 4.Q US Kapazitäts- (3.Q 0,2% Vq) auslastung IT BIP (15:15) Jan (10:00) 4.Q (3.Q -0,2%) EU BIP (11:00) 4.Q (3.Q -0,1/-0,6% Vq/Vj) D Deutschland Vj/Vm/Vq gg. Vorjahr/-monat/-quartal Vorausschau wichtiger US USA * frühester bzw. voraussichtlicher Termin Termine EU Euro-Raum sb, a saisonbereinigt, annualisiert F, Frankreich, EZB-Sitzung 07.03. / 04.04. BE, IT Belgien, Italien FOMC-Sitzungen: 20.03. / 01.05. J Japan  H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 1 1 . J A N U A R 2 0 1 3 · © H E L A B A 8