Die US-Notenbank Fed kündigte an, dass FOMC-Mitglieder erstmals ihre individuellen Erwartungen für die zukünftige Geldpolitik veröffentlichen werden, um die Transparenz zu erhöhen und die Marktvorhersagen für Zinsen zu beeinflussen. Diese neue Strategie birgt jedoch Risiken, darunter mögliche Missverständnisse bei den Marktteilnehmern und die Gefahr, dass die Fed ihre Leitzinsprognosen nicht genau darstellen kann. Insgesamt wird vermutet, dass die positiven Effekte begrenzt sind, während gleichzeitig potenzielle negative Auswirkungen auf die Glaubwürdigkeit der Fed bestehen.

1. Helaba Volkswirtschaft/Research
Fed aktuell 24. Januar 2012
Fortschritt oder geldpolitischer Aktivismus?
Autor:
Patrick Franke
 Nach der FOMC-Sitzung in dieser Woche wird das Gremium zum ersten Mal die An-
Tel.: 0 69/91 32-47 38
nahmen der Mitglieder für die zukünftige Geldpolitik veröffentlichen.
research@helaba.de
 Die Fed erhofft sich davon unter anderem positive Impulse für die Konjunktur.
 Neben dieser Innovation erwarten wir keine weiteren geldpolitischen Beschlüsse auf
dieser Sitzung. Zu einem neuen Kaufprogramm besteht derzeit angesichts der besseren
Redaktion: Konjunkturdaten kein Anlass.
Dr. Stefan Mitropoulos
Erstmalig werden die FOMC-Mitglieder am Mittwoch dieser Woche offen legen, was sie genau
unter der „angemessenen Geldpolitik“ verstehen, die ihren Projektionen für Wachstum, Inflation
Herausgeber: und die Arbeitslosenquote zu Grunde liegt. Da jeder Sitzungsteilnehmer im Hinblick auf den zu-
künftigen Leitzins eine andere Meinung vertreten kann, was in den bisher publizierten ökonomi-
Dr. Gertrud R. Traud schen Projektionen aber nicht zum Ausdruck kam, stellt dies einen weiteren Schritt in Richtung
Chefvolkswirt/Leitung Research höherer Transparenz dar. Die Fed wird die neuen Informationen über zwei Charts kommunizieren.
Landesbank Hessen-Thüringen Erstens wird ein Schaubild zeigen, wie viele FOMC-Mitglieder in den Jahren 2012 bis 2016 je-
MAIN TOWER weils den ersten Zinsschritt nach oben erwarten. Zweitens wird für jeden Sitzungsteilnehmer ein
Neue Mainzer Str. 52-58 (gerundeter) numerischer Wert für die unterstellte Federal Funds Rate für das Ende der Jahre 2012
60311 Frankfurt am Main bis 2014 und „auf lange Sicht“ veröffentlicht. Die Projektionen sind, wie auch bisher, anonym.
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44 Neben einer erhöhten Transparenz der Geldpolitik verfolgt die US-Notenbank mit dieser Innovati-
on wohl noch ein weiteres Ziel. Sie knüpft damit an ihre Entscheidung vom vergangenen August
an, sich explizit auf einen Zeitraum festzulegen, in dem die Federal Funds Rate voraussichtlich auf
ihrem extrem niedrigen Niveau bleibt. Dies soll die Erwartungen der Marktteilnehmer im Hinblick
auf zukünftige Zinsen drücken. Dadurch fallen tendenziell auch die längerfristigen Zinsen am
Kapitalmarkt, denn diese spiegeln zum Teil die für die Zukunft erwarteten kurzfristigen Zinsen
wider. Von niedrigeren Zinsen wiederum erhofft sich die Fed stimulierende Effekte auf die Ge-
samtwirtschaft.
Liquidität: Weiterer Handlungsbedarf?
Bilanzsumme der Fed, Mrd. Dollar
3000 3000
2500 2500
Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
2000 2000
unverbindliche Analysen und Prognosen zu
den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-
1500 1500
verhältnissen. Die Angaben beruhen auf
Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
1000 1000
deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua-
lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön-
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nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe-
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
nen Angaben dienen der Information. Sie
dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Anlageentscheidungen verstanden werden.

2. Fed aktuell
Noch mehr Stimulus erforderlich? Kreditvergabe läuft schon
Monetary Conditions Index (MCI), nominal (Dezember 1995 = 100) Unternehmenskredite, Veränderung über 13 Wochen, annualisiert in %
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120 restriktiver 120 30 30
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Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Was sind die Risiken?
Aus unserer Sicht birgt der Schritt der Fed mehr Risiken als Chancen. Zu hohe Zinsen sind aktuell
für die US-Wirtschaft sicher nicht das größte Problem. Zehnjährige Staatsanleihen rentieren bei
rund 2 %, Hypothekendarlehen sind so günstig wie nie zuvor – Ende 2011 fielen die von der Fed
erhobenen Zinsen für 30jährige Hypotheken erstmalig unter 4 %. Insgesamt sind die monetären
Bedingungen extrem locker. Während in der Eurozone über eine drohende Kreditklemme disku-
tiert wird, vergeben die US-Banken in großem Umfang Kredite an Unternehmen.
Die neue Strategie der Fed bringt zwei Hauptrisiken. Erstens ist nicht garantiert, dass die Markt-
teilnehmer auch genau die Botschaft empfangen, die das FOMC senden will. Die Märkte erwarten
Kommt die
bereits eine auf absehbare Zeit expansive Fed, die der Bekämpfung der hohen Arbeitslosigkeit
Botschaft an?
Priorität einräumt. Vor diesem Hintergrund könnte „der Schuss nach hinten losegehen“, wenn das
Meinungsspektrum im FOMC nur leicht „hawkisher“ ausfallen sollte, als der Konsens erwartet. So
ist zumindest denkbar, dass der eine oder andere Geldpolitiker schon 2012 oder im ersten Halbjahr
2013 einen ersten Zinsschritt unterstellt, obwohl die stimmberechtigte Mehrheit des Gremiums
diesen laut Kommuniqué frühestens Mitte 2013 erwartet. Auch die Geschwindigkeit, mit der die
Geldpolitik normalisiert werden könnte, wird vielleicht von dem einen oder anderen Sitzungsteil-
nehmer höher eingeschätzt als aktuell an den Märkten. Dieses Enttäuschungspotenzial wiederum
birgt das Risiko, dass die FOMC-Mitglieder nicht wirklich das aus ihrer Sicht wahrscheinlichste
Szenario darstellen, sondern stattdessen einen Verlauf für den Leitzins veröffentlichen, der ihrer
aktuellen Zielsetzung (mehr Wachstum) entspricht.
Das zweite potenzielle Problem ist eine mögliche Fehlinterpretation durch einige Marktteilnehmer
der von nun an vierteljährlich veröffentlichten Leitzinsprojektionen. So ist denkbar, dass manche
Kein bedingungsloses
Beobachter die Aussage zur zukünftigen Geldpolitik als bedingungslose Festlegung verstehen.
Versprechen
Tatsächlich ist sie jedoch darauf konditioniert, dass sich zahlreiche unspezifizierte Faktoren gemäß
der Erwartung der Geldpolitiker entwickeln. Dazu zählen nicht nur der weitere Verlauf der europä-
ischen Staatsschuldenkrise, die Rohstoffpreise und andere weltwirtschaftliche Größen. Für den
zyklischen und geldpolitischen Ausblick in den USA ist ganz zentral, wann, wo und wie viel die
Bundesregierung sparen wird. Steuern Regierung und Kongress 2013 nach den Wahlen Ende 2012
den von uns erwarteten Konsolidierungskurs, könnte dies die gesamtwirtschaftliche Nachfrage so
stark dämpfen, dass eine geldpolitische Straffung überflüssig wird. Es bleibt aber unklar, was für
eine Fiskalpolitik die FOMC-Mitglieder bei ihren Leitzinsprognosen unterstellen.
Schließlich ist der neue Veröffentlichungsmodus noch verbesserbar. So wird er angepasst werden
müssen, wenn die Richtung zukünftiger Zinsschritte nicht mehr so eindeutig ist wie heute. Wenn
Zinssenkungen ebenfalls möglich sind, muss dem breiteren Spektrum an Szenarien Rechnung
Helaba Volkswirtschaft/Research · 24. Januar 2012· © Helaba 2

3. Fed aktuell
getragen werden. Aktuell hingegen stellt sich ein zusätzliches Problem, das der Sondersituation
eines Leitzinses nahe Null geschuldet ist: Es bleibt offen, welche unkonventionellen Maßnahmen
die einzelnen FOMC-Mitglieder möglicherweise bei ihrer Projektion unterstellen. Die Alternative,
zusätzlich eine Projektion für die Bilanzsumme der Fed zu publizieren, würde aber wohl die neue
Kommunikationsstrategie überfrachten und unübersichtlich werden lassen.
Fazit: Kein großer Wurf, aber besser als manche Alternativen
Aus unserer Sicht werden die positiven Effekte der neuen Kommunikationsstrategie überschaubar
sein, denn eine auf längere Sicht expansive Geldpolitik ist an den Märkten bereits eingepreist. Je
Wenig Nutzen, aber
mehr die tatsächlichen Projektionen aber kurzfristige Impulse liefern, desto wahrscheinlicher wer-
auch geringer Schaden,
den letztlich – aus Sicht des Rentenmarktes – unangenehme zukünftige Überraschungen. Einem
wenn es schiefgeht
möglichen Stimuluseffekt stehen zudem die oben beschriebenen, klaren Risiken gegenüber, insbe-
sondere die Gefahr von Missverständnissen bei diesem neuen geldpolitischen Instrument. Mittel-
fristig könnte sich zudem erweisen, dass die Notenbanker nicht besonders gut darin sind, ihren
eigenen Leitzins zu prognostizieren – mit möglichen negativen Folgen für die Glaubwürdigkeit der
Fed. Insgesamt ist dieser Schritt aber besser als einige zuletzt diskutierten Alternativen, sei es nun
das von manchen nach wie vor propagierte Auflegen eines neuen Kaufprogramms für Wertpapiere
oder die Einführung eines Ziels für das nominale Wirtschaftswachstum. 
Helaba Volkswirtschaft/Research · 24. Januar 2012· © Helaba 3