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Helaba Volkswirtschaft/Research



                                                   Fed aktuell                                                             12. September 2012




                                                   Kaufen oder nicht kaufen?
                                      Autor:

                        Patrick Franke
                                                        Die Mitglieder des FOMC haben sich in den vergangenen Monaten wieder in Richtung
             Tel.: 0 69/91 32-47 38
                                                         zusätzlicher Anleihekäufe bewegt. Auf der Sitzung in dieser Woche wird das Komitee
              research@helaba.de
                                                         zumindest den frühesten Termin für eine Zinswende weiter in die Zukunft verschieben.
                                                        Das makroökonomische Umfeld spricht derzeit nicht für ein neues Kaufprogramm. Risi-
                                                         ken und Nebenwirkungen dominieren, während die Wirksamkeit eher fraglich ist.
                              Redaktion:                Allerdings sind einige Notenbanker offenbar angesichts der schleppenden Entwicklung
            Dr. Stefan Mitropoulos                       am Arbeitsmarkt ungeduldig und, was die potenzielle positive Wirkung eines Kaufpro-
                                                         gramms angeht, sehr optimistisch. Entsprechend steht es auf der Kippe, ob ein neues
                                                         Kaufprogramm kommt oder nicht.


                          Herausgeber:             Die Fed steht auf ihrer geldpolitischen Sitzung in dieser Woche einmal mehr vor der Frage, ob sie
                                                   auf ihre bereits sehr expansive Geldpolitik „noch einen draufpacken“ soll. Wahrscheinlich wird
               Dr. Gertrud R. Traud                das FOMC mehrheitlich – wenn auch nicht einstimmig – beschließen, seine Absichtserklärung, die
Chefvolkswirt/Leitung Research                     Zinsen für eine lange Zeit niedrig zu halten, zeitlich zu strecken. Statt wie bisher „Ende 2014“
Landesbank Hessen-Thüringen                        wird voraussichtlich „Mitte 2015“ als – aus heutiger Sicht – frühester wahrscheinlicher Termin
                        MAIN TOWER                 einer Zinswende in Aussicht gestellt. Damit würde vor allem der Tatsache Rechnung getragen,
         Neue Mainzer Str. 52-58                   dass seit der Einführung der bisherigen Formulierung im Januar gut ein halbes Jahr vergangen ist.
        60311 Frankfurt am Main                    Die Verschiebung des wahrscheinlichsten Termins für eine Zinswende würde bereits eine neuerli-
       Telefon: 0 69/91 32-20 24                   che Lockerung der Geldpolitik darstellen. Knapper dürfte hingegen die Entscheidung über ein
       Telefax: 0 69/91 32-22 44                   neues Kaufprogramm von Wertpapieren ausfallen, auf das viele Beobachter seit längerer Zeit
                                                   hoffen.

                                                   Konjunkturelle Lage spricht nicht für zusätzlichen Stimulus

                                                   Die Datenlage ist aktuell durchwachsen. Deflationsrisiken, die schon bei der zweiten Runde der
                                                   „quantitativen Lockerung“ 2010 aus unserer Sicht überschaubar waren, sind derzeit nicht auszu-
                                                   machen. Die Kernteuerung dürfte gemessen am Preisindex für Konsumausgaben in den kommen-
                                                   den Monaten bei etwa 1½ % bis 1¾ % liegen und damit genau im Rahmen der Erwartungen des
                                                   FOMC zum Jahresbeginn. Hieraus lässt sich kein neuer geldpolitischer Handlungsbedarf ableiten.

                                                   Bleibt also die Lage am Arbeitsmarkt – die zweite Zielgröße der amerikanischen Notenbank. Die
                                                   Arbeitslosenquote bewegte sich zuletzt bei rund 8 % weitgehend seitwärts. Der Beschäftigungs-
                                                   aufbau in der Privatwirtschaft lag in den drei Monaten bis zum August bei rund 100.000 Stellen
        Die Publikation ist mit größter Sorgfalt
                                                   pro Monat. Dies reicht mittelfristig gerade aus, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten. Vergli-
bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
  unverbindliche Analysen und Prognosen zu
                                                   chen mit den vorübergehend deutlich über 200.000 neuen Stellen pro Monat, die im Winterhalb-
   den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-        jahr 2011/2012 erreicht wurden, stellt diese Entwicklung sicher eine gewisse Enttäuschung dar.
     verhältnissen. Die Angaben beruhen auf        Bereits damals merkten Notenbankvertreter allerdings die Möglichkeit an, dass diese hohe Dyna-
    Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
 deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua-
                                                   mik in erster Linie der extrem warmen Witterung in diesem Winter geschuldet sein könnte. Zudem
 lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön-       dürfte die Projektion der FOMC-Mitglieder vom Januar für die Arbeitslosenquote im Q4 2012 von
 nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe-    8¼ % bis 8½ % trotz des nun wieder geringeren Stellenaufbaus aus heutiger Sicht unterschritten
     nen Angaben dienen der Information. Sie
                                                   werden. Auch die Situation am Arbeitsmarkt gibt also eigentlich keinen Anlass für zusätzliche
 dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für
  Anlageentscheidungen verstanden werden.
                                                   Impulse von der Geldpolitik.
Fed aktuell




Zusätzlicher Stimulus erforderlich?                                             Kreditvergabe läuft schon
Monetary Conditions Index (MCI), nominal (Dezember 1995 = 100)                  Unternehmenskredite, Veränderung über 13 Wochen, annualisiert in %

                                                                                  40                                                                 40
  120                                                                120
  110                                                                110          30                                                                 30
                                    restriktiver
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                                                                                  20                                                                 20
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Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research                             Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research



                                Was würde ein Kaufprogramm bringen?

                                Zudem stellt sich die Frage, ob ein neues Kaufprogramm überhaupt die erhofften realwirtschaftli-
                                chen Wirkungen zeigen würde. Weder ein direkter Effekt auf die Einstellungsentscheidungen der
                                Unternehmen noch ein spürbarer indirekter Effekt auf die allgemeine Stimmung in der Wirtschaft
                                erscheinen plausibel. Neben möglichen politischen Schwierigkeiten – bereits an der zweiten Run-
                                de von Anleihekäufen hatte sich lautstarke Kritik entzündet – drohen bei einem neuen Kaufpro-
                                gramm auch unliebsame Nebenwirkungen. So zogen 2010/2011 im Rahmen der Fed-Anleihekäufe
                                die Rohstoff- und insbesondere die Energienotierungen spürbar an. Die Folge war eine deutliche
                                Verlangsamung des privaten Konsums, der vor allem von den höheren Preisen für Heizung und
                                Benzin belastet wurde. Angesichts der Belebung am Immobilienmarkt entfallen auch zunehmend
                                Argumente für eine Unterstützung des Wohnungsbaus durch Käufe von mit Hypotheken besicher-
                                ten Wertpapieren (MBS), die vielleicht vor einem halben Jahr noch gezogen hätten.

                                Zwar stellen die andauernde Schuldenkrise in Europa und das „fiscal cliff“, 1 von dem die ameri-
                                kanische Wirtschaft zur Jahreswende zu fallen droht, konjunkturelle Risiken dar – wobei das letz-
  Hauptrisiken nicht von
                                tere deutlich mehr ins Gewicht fällt. Käufe von Staatsanleihen oder von MBS können in dieser
   der Geldpolitik beein-
                                Hinsicht aber nichts bewegen. Diese Probleme müssen von den Politikern in Europa bzw. in Was-
                  flußbar
                                hington gelöst werden.

                                Die Finanzmärkte, die zum Teil bereits von den Hoffnungen auf eine neue Kaufrunde profitiert
                                haben, würde ein Kaufprogramm tendenziell stützen. Allerdings hat die Kursentwicklung weder an
                                den Märkten für amerikanische Staatsanleihen, Unternehmensanleihen oder MBS, noch am Ak-
                                tienmarkt im Vorfeld Anlass zu Furcht vor negativen konjunkturellen Auswirkungen gegeben.
                                Kurz gesagt: Die Finanzmärkte bremsen die Konjunktur nicht. Das Zinsniveau ist historisch nied-
                                rig. Der Realzins ist derzeit selbst für zehnjährige Staatsanleihen negativ. Auch Indizes, die das
                                monetäre/finanzielle Umfeld abbilden oder Daten zur Unternehmenskreditvergabe der Banken
                                senden das gleiche Signal.

                                Fazit: Trotzdem eine knappe Sache

                                Insgesamt spricht derzeit also eigentlich nichts für ein neues Kaufprogramm der Fed. Seine Wahr-
                                scheinlichkeit liegt aus unserer Sicht trotz allem bei fast 50 %. Dies unterstreicht, dass die Noten-
                                banker die von Ben Bernanke immer wiederholte Maxime, die Geldpolitik sei kein Allheilmittel,
                                offenbar selber nicht wirklich beherzigen.


                                1
                                    Siehe unser USA aktuell „Wahlen 2012: Bahn frei für den Sparkurs?“




                                Helaba Volkswirtschaft/Research · 12. September 2012· © Helaba                                                             2
Fed aktuell




               Ein neues Kaufprogramm, sollte es kommen, könnte im Gegensatz zu den bisherigen „open-
               ended“ sein. Damit würde man zwar auf eine positive Marktreaktion durch den „Ankündigungsef-
 Monatliches
               fekt“ eines großen Volumens verzichten. Die Fed hätte dann aber mehr Flexibilität, auf sich än-
Kaufvolumen?
               dernde Umstände zu reagieren und die Ankäufe jederzeit hoch- oder herunterzufahren. Beispiels-
               weise wäre denkbar, dass man den Kauf von Treasuries und MBS im Volumen von monatlich je
               50 Mrd. Dollar ankündigt. Dies könnte mit Bedingungen verbunden werden, deren Eintreten zur
               Einstellung des Kaufprogramms führen würde. Für einen solchen bedingten geldpolitischen An-
               satz spricht sich der Präsident der Chicago Fed Evans seit längerer Zeit aus. Selbst wenn er und die
               anderen Verfechter eines Kaufprogramms diesmal noch keine Mehrheit finden, haben sie auf den
               nächsten Sitzungen im Oktober und Dezember weitere Gelegenheiten, den Rest des Gremiums zu
               überzeugen.




               Helaba Volkswirtschaft/Research · 12. September 2012· © Helaba                                     3

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  • 1. Helaba Volkswirtschaft/Research Fed aktuell 12. September 2012 Kaufen oder nicht kaufen? Autor: Patrick Franke  Die Mitglieder des FOMC haben sich in den vergangenen Monaten wieder in Richtung Tel.: 0 69/91 32-47 38 zusätzlicher Anleihekäufe bewegt. Auf der Sitzung in dieser Woche wird das Komitee research@helaba.de zumindest den frühesten Termin für eine Zinswende weiter in die Zukunft verschieben.  Das makroökonomische Umfeld spricht derzeit nicht für ein neues Kaufprogramm. Risi- ken und Nebenwirkungen dominieren, während die Wirksamkeit eher fraglich ist. Redaktion:  Allerdings sind einige Notenbanker offenbar angesichts der schleppenden Entwicklung Dr. Stefan Mitropoulos am Arbeitsmarkt ungeduldig und, was die potenzielle positive Wirkung eines Kaufpro- gramms angeht, sehr optimistisch. Entsprechend steht es auf der Kippe, ob ein neues Kaufprogramm kommt oder nicht. Herausgeber: Die Fed steht auf ihrer geldpolitischen Sitzung in dieser Woche einmal mehr vor der Frage, ob sie auf ihre bereits sehr expansive Geldpolitik „noch einen draufpacken“ soll. Wahrscheinlich wird Dr. Gertrud R. Traud das FOMC mehrheitlich – wenn auch nicht einstimmig – beschließen, seine Absichtserklärung, die Chefvolkswirt/Leitung Research Zinsen für eine lange Zeit niedrig zu halten, zeitlich zu strecken. Statt wie bisher „Ende 2014“ Landesbank Hessen-Thüringen wird voraussichtlich „Mitte 2015“ als – aus heutiger Sicht – frühester wahrscheinlicher Termin MAIN TOWER einer Zinswende in Aussicht gestellt. Damit würde vor allem der Tatsache Rechnung getragen, Neue Mainzer Str. 52-58 dass seit der Einführung der bisherigen Formulierung im Januar gut ein halbes Jahr vergangen ist. 60311 Frankfurt am Main Die Verschiebung des wahrscheinlichsten Termins für eine Zinswende würde bereits eine neuerli- Telefon: 0 69/91 32-20 24 che Lockerung der Geldpolitik darstellen. Knapper dürfte hingegen die Entscheidung über ein Telefax: 0 69/91 32-22 44 neues Kaufprogramm von Wertpapieren ausfallen, auf das viele Beobachter seit längerer Zeit hoffen. Konjunkturelle Lage spricht nicht für zusätzlichen Stimulus Die Datenlage ist aktuell durchwachsen. Deflationsrisiken, die schon bei der zweiten Runde der „quantitativen Lockerung“ 2010 aus unserer Sicht überschaubar waren, sind derzeit nicht auszu- machen. Die Kernteuerung dürfte gemessen am Preisindex für Konsumausgaben in den kommen- den Monaten bei etwa 1½ % bis 1¾ % liegen und damit genau im Rahmen der Erwartungen des FOMC zum Jahresbeginn. Hieraus lässt sich kein neuer geldpolitischer Handlungsbedarf ableiten. Bleibt also die Lage am Arbeitsmarkt – die zweite Zielgröße der amerikanischen Notenbank. Die Arbeitslosenquote bewegte sich zuletzt bei rund 8 % weitgehend seitwärts. Der Beschäftigungs- aufbau in der Privatwirtschaft lag in den drei Monaten bis zum August bei rund 100.000 Stellen Die Publikation ist mit größter Sorgfalt pro Monat. Dies reicht mittelfristig gerade aus, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten. Vergli- bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu chen mit den vorübergehend deutlich über 200.000 neuen Stellen pro Monat, die im Winterhalb- den gegenwärtigen und zukünftigen Markt- jahr 2011/2012 erreicht wurden, stellt diese Entwicklung sicher eine gewisse Enttäuschung dar. verhältnissen. Die Angaben beruhen auf Bereits damals merkten Notenbankvertreter allerdings die Möglichkeit an, dass diese hohe Dyna- Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktua- mik in erster Linie der extrem warmen Witterung in diesem Winter geschuldet sein könnte. Zudem lität wir aber keine Gewähr übernehmen kön- dürfte die Projektion der FOMC-Mitglieder vom Januar für die Arbeitslosenquote im Q4 2012 von nen. Sämtliche in dieser Publikation getroffe- 8¼ % bis 8½ % trotz des nun wieder geringeren Stellenaufbaus aus heutiger Sicht unterschritten nen Angaben dienen der Information. Sie werden. Auch die Situation am Arbeitsmarkt gibt also eigentlich keinen Anlass für zusätzliche dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden. Impulse von der Geldpolitik.
  • 2. Fed aktuell Zusätzlicher Stimulus erforderlich? Kreditvergabe läuft schon Monetary Conditions Index (MCI), nominal (Dezember 1995 = 100) Unternehmenskredite, Veränderung über 13 Wochen, annualisiert in % 40 40 120 120 110 110 30 30 restriktiver 100 100 20 20 90 90 80 80 10 10 70 70 0 0 60 60 50 50 -10 -10 40 40 -20 -20 30 30 Dez 95 Dez 97 Dez 99 Dez 01 Dez 03 Dez 05 Dez 07 Dez 09 Dez 11 -30 -30 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research Was würde ein Kaufprogramm bringen? Zudem stellt sich die Frage, ob ein neues Kaufprogramm überhaupt die erhofften realwirtschaftli- chen Wirkungen zeigen würde. Weder ein direkter Effekt auf die Einstellungsentscheidungen der Unternehmen noch ein spürbarer indirekter Effekt auf die allgemeine Stimmung in der Wirtschaft erscheinen plausibel. Neben möglichen politischen Schwierigkeiten – bereits an der zweiten Run- de von Anleihekäufen hatte sich lautstarke Kritik entzündet – drohen bei einem neuen Kaufpro- gramm auch unliebsame Nebenwirkungen. So zogen 2010/2011 im Rahmen der Fed-Anleihekäufe die Rohstoff- und insbesondere die Energienotierungen spürbar an. Die Folge war eine deutliche Verlangsamung des privaten Konsums, der vor allem von den höheren Preisen für Heizung und Benzin belastet wurde. Angesichts der Belebung am Immobilienmarkt entfallen auch zunehmend Argumente für eine Unterstützung des Wohnungsbaus durch Käufe von mit Hypotheken besicher- ten Wertpapieren (MBS), die vielleicht vor einem halben Jahr noch gezogen hätten. Zwar stellen die andauernde Schuldenkrise in Europa und das „fiscal cliff“, 1 von dem die ameri- kanische Wirtschaft zur Jahreswende zu fallen droht, konjunkturelle Risiken dar – wobei das letz- Hauptrisiken nicht von tere deutlich mehr ins Gewicht fällt. Käufe von Staatsanleihen oder von MBS können in dieser der Geldpolitik beein- Hinsicht aber nichts bewegen. Diese Probleme müssen von den Politikern in Europa bzw. in Was- flußbar hington gelöst werden. Die Finanzmärkte, die zum Teil bereits von den Hoffnungen auf eine neue Kaufrunde profitiert haben, würde ein Kaufprogramm tendenziell stützen. Allerdings hat die Kursentwicklung weder an den Märkten für amerikanische Staatsanleihen, Unternehmensanleihen oder MBS, noch am Ak- tienmarkt im Vorfeld Anlass zu Furcht vor negativen konjunkturellen Auswirkungen gegeben. Kurz gesagt: Die Finanzmärkte bremsen die Konjunktur nicht. Das Zinsniveau ist historisch nied- rig. Der Realzins ist derzeit selbst für zehnjährige Staatsanleihen negativ. Auch Indizes, die das monetäre/finanzielle Umfeld abbilden oder Daten zur Unternehmenskreditvergabe der Banken senden das gleiche Signal. Fazit: Trotzdem eine knappe Sache Insgesamt spricht derzeit also eigentlich nichts für ein neues Kaufprogramm der Fed. Seine Wahr- scheinlichkeit liegt aus unserer Sicht trotz allem bei fast 50 %. Dies unterstreicht, dass die Noten- banker die von Ben Bernanke immer wiederholte Maxime, die Geldpolitik sei kein Allheilmittel, offenbar selber nicht wirklich beherzigen. 1 Siehe unser USA aktuell „Wahlen 2012: Bahn frei für den Sparkurs?“ Helaba Volkswirtschaft/Research · 12. September 2012· © Helaba 2
  • 3. Fed aktuell Ein neues Kaufprogramm, sollte es kommen, könnte im Gegensatz zu den bisherigen „open- ended“ sein. Damit würde man zwar auf eine positive Marktreaktion durch den „Ankündigungsef- Monatliches fekt“ eines großen Volumens verzichten. Die Fed hätte dann aber mehr Flexibilität, auf sich än- Kaufvolumen? dernde Umstände zu reagieren und die Ankäufe jederzeit hoch- oder herunterzufahren. Beispiels- weise wäre denkbar, dass man den Kauf von Treasuries und MBS im Volumen von monatlich je 50 Mrd. Dollar ankündigt. Dies könnte mit Bedingungen verbunden werden, deren Eintreten zur Einstellung des Kaufprogramms führen würde. Für einen solchen bedingten geldpolitischen An- satz spricht sich der Präsident der Chicago Fed Evans seit längerer Zeit aus. Selbst wenn er und die anderen Verfechter eines Kaufprogramms diesmal noch keine Mehrheit finden, haben sie auf den nächsten Sitzungen im Oktober und Dezember weitere Gelegenheiten, den Rest des Gremiums zu überzeugen. Helaba Volkswirtschaft/Research · 12. September 2012· © Helaba 3