Marktmeinung
Aktienmärkte
Im Gefolge der sich endlos hinziehenden Verhandlungen
und Diskussionen um die Zahlungsfähigkeit ...
Eine Einführung in die globalen
Zinsmärkte
Für die Börsenteilnehmer hatte der europäische Zinsmarkt
in den vergangenen bei...
Maßnahmen der Notenbanken
Notenbanken wie die EZB oder die amerikanische Fed
können sich entweder restriktiv oder expansiv...
Ausgelöst durch die Rückschläge an den Aktienmärkten
suchten institutionelle Investoren in diesen Phasen sichere
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Kapital & Märkte, Ausgabe Juni 2015

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Kapital & Märkte: Ausgabe Juni 2015

[Inhaltsangabe]

Der Kurs bestimmt die Rendite
Die aktuelle Ausgabe von Kapital & Märkte zeigt, welchen Einfluss die Notenbanken auf das Zinsniveau haben, wie man den Anleihemarkt mithilfe von Bond-Futures beobachten kann und wann sich der Einstieg für Anleger lohnt.

- Welche Kriterien die Rendite von Anleihen bestimmen

- Der Bund-Future als Fieberkurve der Kapitalmärkte

- Ursachen für den Blitz-Crash bei deutschen Staatsanleihen

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Kapital & Märkte, Ausgabe Juni 2015

  1. 1. Marktmeinung Aktienmärkte Im Gefolge der sich endlos hinziehenden Verhandlungen und Diskussionen um die Zahlungsfähigkeit des griechi- schen Staates gaben die internationalen Aktienmärkte einen Teil ihrer Jahresgewinne ab. Insofern scheint sich die altbekannte Börsenregel „Sell in May and go away“ zu bewahrheiten - zumindest auf kurzfristige Sicht. Zudem gräbt die anstehende Leitzinswende in den USA Sorgen- falten auf die Stirn der Investoren. Aber eigentlich wissen diese seit langem, dass die US-amerikanische Notenbank Fed nach Beendigung ihrer Anleihenkäufe zur Stützung der Konjunktur ihre Leitzinsen erhöhen möchte. Dies soll der nächste Schritt zu einer Normalisierung der über lange Jahre extrem expansiven Geldpolitik sein. Ein gutes Zei- chen, da die Konjunktur in den USA sich so gut entwickelt, dass eine Zinswende möglich ist. Zudem erfolgt die Zinserhöhung von historisch so tiefem Niveau, quasi Null, dass Aktieninvestoren keine Gefahr aus den wenigen kleinen Leitzinsschritten drohen dürfte. Vielmehr scheint das Vorhaben der Fed als Vorwand für Gewinnmitnahmen nach langen Jahren positiver Kursent- wicklungen zu dienen. Da die Niedrigzinsphase aber auf absehbare Zeit nicht beendet sein dürfte und sowohl in den USA als auch in Europa relativ stabile Konjunktur- entwicklungen vorherrschen, erwarten wir in der zweiten Jahreshälfte wieder anziehende Aktienkurse. Vorausge- setzt, das griechische Drama wird nicht zu einer Tragödie und der asiatische Wirtschaftsraum (vor allem China) ver- meidet tiefgreifende Wachstumsrückgänge. Schwache Sommertage dürften aus unserer Sicht Gelegenheiten darstellen, bestehende Aktienpositionen auszubauen be- ziehungsweise neue zu eröffnen. Rentenmärkte Die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank EZB werden unvermindert Monat für Monat fortgeführt. Für Aufruhr sorgte die Ankündigung, sogar Käufe aus traditio- nell umsatzschwachen Sommermonaten vorzuziehen. Die bedeutendste Auswirkung dieser Vorgehensweise ist das Austrocknen relevanter Anleihen-Teilmärkte in Europa. So ist zum Beispiel kaum mehr Handel im Pfandbriefsektor zu verzeichnen. Insgesamt stiegen die Renditen der 10- jährigen Bundesanleihe in dieser turbulenten Zeit von 0,05 Prozent auf 0,90 Prozent, und dies nur in wenigen Wo- chen. Der EZB-Präsident merkte dazu nur an, dass man sich an höhere Schwankungsbreiten gewöhnen müsse. Diese Äußerung trug nicht eben zur Beruhigung bei. An- leiheinvestoren, die auf eine negative Verzinsung von 10- jährigen Bundesanleihen gesetzt haben (die bei Schweizer 10-jährigen Anleihen bereits eintrat), wurden auf dem fal- schen Fuß erwischt und handelten sich herbe Kursverluste ein. Wir halten an unserer Empfehlung, kürzere Duratio- nen (durchschnittliche Laufzeiten) zu halten, fest. Währungen Der Euro konnte sich im Mai von seinem Tief von ca. 1,05 USD/EUR zum USD erholen. Die wichtigsten Einflussfak- toren zur Euro-Entwicklung bestehen aktuell im Zeitpunkt der erwarteten Fed-Leitzinserhöhung - eine zeitnahe Er- höhung hätte einen schwachen Euro, eine spätere Erhö- hung einen starken Euro zur Folge – und der Entwicklung der griechischen Staatsschuldenproblematik. Wir erwarten ein Pendeln des Euro-Kurses zwischen 1,08 und 1,15 USD/EUR in den nächsten Wochen. Ausgabe Juni 2015
  2. 2. Eine Einführung in die globalen Zinsmärkte Für die Börsenteilnehmer hatte der europäische Zinsmarkt in den vergangenen beiden Monaten einiges zu bieten. Betrachtet man die deutschen Staatsanleihen, gab es einige auffällige Entwicklungen: Ende April stieg die jährli- che Rendite 10-jähriger deutscher Staats-anleihen in we- nigen Tagen von 0,07 Prozent auf knapp 0,7 Prozent. Nach einer kurzen Gegenbewegung stieg die Rendite erneut binnen zwei Tagen von knapp 0,5 Prozent p.a. auf zuletzt 0,87 Prozent p.a. an. Wie kommt es zu solchen Entwicklungen? Welche Auswir- kungen haben sie auf die Anlagestrategie und anhand welcher Parameter beobachten professionelle Investoren den Zinsmarkt? Zu diesen und weiteren Fragen gibt Ihnen die aktuelle Ausgabe von Kapital & Märkte Auskunft und ermöglicht damit einen Einblick in die Funktion der Zins- märkte. Der Kurs bestimmt die Rendite Eine Anleihe – unabhängig davon, ob es sich um eine Staats- oder Unternehmensanleihe handelt – besteht übli- cherweise aus drei wesentlichen Kriterien, die ihre Rendite bestimmen: Laufzeit Die Laufzeit beträgt zwischen wenigen Monaten und mehreren Jahren und wird vor der Emission durch den Schuldner festgelegt. Zinssatz (in Prozent p.a.) Der Zins ist die Entschädigung, die ein Anleger dafür erhält, dass er dem Emittenten das Kapital zur Verfü- gung stellt und dafür auf Konsum verzichtet. Er wird vor der Emission durch den Schuldner bestimmt und besteht einerseits aus einem risikofreien Zins und an- dererseits einem bonitäts- und laufzeitabhängigen Aufschlag. Der Zinssatz verändert sich während der Laufzeit üblicherweise nicht. Nominalbetrag (in Prozent) Der Nominalbetrag ist der Wert der Anleihe, den ein Anleger bei Fälligkeit zurückerhält. Er wird in Prozent angegeben, wobei 100 Prozent einer Rückzahlung in Höhe des Emissionsbetrags bei Auflage der Anleihe entspricht. Da die drei genannten Komponenten für die Laufzeit der Anleihe festgeschrieben sind, muss die Anpassung an Marktzinsveränderungen und Bonitätsverbesserungen oder -verschlechterungen über den Kurs der Anleihe erfol- gen. Wie Aktien werden auch Anleihen an einer regulierten Börse gehandelt. Ihr Kurs wird dabei in Prozent des Nomi- nalbetrags angegeben. An der Börse ergibt sich der aktu- elle Kurs aus Angebot und Nachfrage nach der jeweiligen Anleihe. Sie unterliegt somit während der Laufzeit Kurs- schwankungen und verspricht lediglich zum Laufzeitende eine feste Rückzahlung zum Nominalbetrag. Den Einfluss des Börsenkurses auf die Rendite kann man anhand einer fiktiven Anleihe der Musterbond AG betrach- ten: Die Anleihe hat einen Zinssatz von vier Prozent p.a., eine Laufzeit von fünf Jahren und wird nach Laufzeitende zum Nominalwert (100 Prozent) zurückbezahlt. Anleger, die zur Emission bei Kursen von ebenfalls 100 Prozent die Anlei- he zeichnen, haben somit über die vollen fünf Jahre eine Rendite von vier Prozent p.a.. Ein Jahr nach der Emission beträgt der Kurs der Anleihe an der Börse in unserem Beispiel 110 Prozent. Investoren, die zu diesem Zeitpunkt einsteigen wollen und die Anleihe zu diesem Kurs kaufen, haben dadurch eine geringere zu erwartende Rendite. Diese setzt sich aus dem festen Zinssatz von vier Prozent jährlich (über vier Jahre) und dem fest zu erwartenden Kursverlust von zehn Prozent zusammen. Wenn sie die Anleihe bis zum Laufzeitende behalten, liegt ihre jährliche Rendite nur noch bei 1,41 Prozent. Umgekehrt verhält es sich, wenn sie die Anleihe zum Kurs von 96 Prozent kau- fen. In diesem Fall kommt zur laufenden Verzinsung noch ein Kursgewinn von vier Prozent zum Laufzeitende hinzu, was die Rendite auf 5,13 Prozent p.a. steigert. Somit gilt folgender Zusammenhang zwischen dem An- leihekurs und dem Zins: Fallen die Marktzinsen, so steigt der Kurs der Anleihe. Steigen dagegen die Marktzinsen, fällt der Anleihekurs. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Fak- toren die Marktzinsen und damit indirekt auch die Anleihe- kurse beeinflussen. (Volks-)wirtschaftliche Entwicklungen Entwickelt sich eine Volkswirtschaft positiv, so führt dies in der Regel zu steigenden Zinsen. Immer mehr Unternehmen möchten in diesem Umfeld investieren, wodurch die Nachfrage nach Kapital steigt. Um im Wettbewerb mit anderen Unternehmen bestehen zu können, müssen die Unternehmen immer höhere Zin- sen für ihre Anleihen bieten. Andernfalls bekommen sie am Markt kein Kapital mehr. Bonitätsveränderungen Da jeder Zinssatz eine Risikoprämie enthält, wirken sich Bonitätsveränderungen eines Unternehmens auf deren bereits emittierte Anleihen aus. Verschlechtert sich die Kreditwürdigkeit, fällt der Börsenkurs der An- leihe. Der Grund ist, dass Anleger für das höhere Ver- lustrisiko auch eine höhere Risikoprämie verlangen.
  3. 3. Maßnahmen der Notenbanken Notenbanken wie die EZB oder die amerikanische Fed können sich entweder restriktiv oder expansiv verhal- ten. Expansive Politik bedeutet, dass die Notenbank durch Zinssenkungen oder anderweitige Maßnahmen versucht, die Wirtschaft anzukurbeln. Sie wird hierzu die verfügbare Geldmenge erhöhen beziehungsweise die Kreditaufnahme verbilligen. Im Gegensatz dazu können Notenbanken restriktive Maßnahmen ergrei- fen, wenn sie beispielsweise eine zu hohe Inflation er- kennen und diese regulieren möchten. Hierzu erhöhen sie die Leitzinsen und entziehen den Haushalten und Unternehmen dadurch Kapital. Für die Zinsenentwick- lung gilt somit: Eine expansive Geldpolitik reduziert das Marktzinsniveau, eine restriktive Geldpolitik führt dagegen zu steigenden Zinsen. Währungsspekulationen Wenn große Investoren, wie beispielsweise Hedge- fonds, auf die Entwicklung eines Wechselkurses spe- kulieren, tun sie dies häufig direkt oder indirekt mittels Staatsanleihen. Hintergrund ist, dass diese auch bei hohen Anlagesummen jederzeit liquide handelbar sind und - sofern es sich um Staaten mit guter Bonität han- delt - kaum weiteren Einflussfaktoren unterliegen. Ein Investor mit Sitz in den USA, der von einem steigen- den EUR/USD-Wechselkurs ausgeht, kann sein Kapi- tal in deutschen Staatsanleihen investieren. Steigt in der Folge der Euro gegenüber dem US-Dollar an, so kann er die Anleihen mit einem Währungsgewinn ver- kaufen und das Geld zurück in die Heimatwährung wechseln. Globale Krisen Insbesondere Anleihen von Staaten mit hervorragen- dem Rating haben zudem eine sogenannte Save- Haven-Funktion. Sie fungieren für große Investoren als sicherer Hafen, wenn diese ihr Kapital aufgrund unsicherer Marktperspektiven nicht anderweitig inves- tieren möchten und einen „risikofreien Parkplatz“ dafür benötigen. In der Regel führen nicht erst die tatsächlichen oben skiz- zierten Entwicklungen zu Kursbewegungen, sondern die Zinsen reagieren bereits dann, wenn eine Mehrheit der Anleger eine bestimmte Entwicklung erwartet und sich entsprechend positioniert. Der Bund-Future als Fieberkurve der Kapitalmärkte Um einen Maßstab für die Entwicklung deutscher Staats- anleihen zu haben und auch flexibel auf deren Kursverlauf handeln zu können, wurde der Bund-Future entwickelt. Dabei handelt es sich um ein Termingeschäft, das eine fiktive deutsche Staatsanleihe darstellt, mit einer Laufzeit von zehn Jahren und einer Verzinsung von sechs Prozent. Der Kurs des Bund-Future wird – analog des Anleihekur- ses der Musterbond AG – durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Sinken die Zinsen für deutsche Staatsanleihen, steigt der Kurs des Bund-Future. Oder umgekehrt: Steigt der Kurs des Bund-Future, weil beispielsweise ein „siche- rer Hafen“ gefragt ist, so fallen die Marktzinsen für deut- sche Staatsanleihen. Die Abbildung zeigt die Entwicklung des Bund-Future über die vergangenen 15 Jahre. Der tendenziell steigende Kursverlauf spiegelt die seit Jahrzehnten fallenden Zinsen im Euroraum wider. Des Weiteren lässt sich an Kursaus- schlägen wie 2008 oder 2011 die Unsicherheit der Anleger erkennen. ABBILDUNG: ENTWICKLUNG DES BUND-FUTURE Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
  4. 4. Ausgelöst durch die Rückschläge an den Aktienmärkten suchten institutionelle Investoren in diesen Phasen sichere Parkmöglichkeiten für ihr Geld, das sie aus den Aktien- märkten abzogen. Dadurch verstärkten sie die Nachfrage nach deutschen Staatsanleihen, während auf der anderen Seite kaum jemand seine Bestände verkaufen wollte. Die Folge: Steigende Anleihekurse schlagen sich im Anstieg des Bund-Future nieder. Betrachtet man den Zeitraum seit Ausbruch der Finanzkri- se mit der anschließenden Staatsschuldenproblematik in einigen Peripheriestaaten - allen voran Griechenland - so war auch die Suche nach einer Absicherung gegen Boni- tätsprobleme und Kreditausfälle ein unterstützender Faktor für den deutschen Anleihenmarkt. Blitz-Crash bei deutschen Staatsanleihen Der Einbruch des Bund-Future Ende April hatte mehrere Auslöser. Am schlüssigsten erscheint folgende Begrün- dung: Die Europäische Zentralbank in Person ihres Vor- sitzenden Mario Draghi hatte über Monate die Erwartung eines neuen Quantitative-Easing-Programms, das heißt einer massiven expansiven Geldpolitik, geschürt und die- ses schlussendlich auch begonnen. Anleger hatten sich vorher bereits so positioniert, dass sie hiervon profitierten. In Erwartung fallender Zinsen hatten sie massiv deutsche Staatsanleihen - direkt oder indirekt über den Bund-Future - gekauft. Diese deutliche Nachfrage in Kombination mit den Käufen der EZB hatte zu einer Übertreibung in den Kursen geführt. Als dann erste Investoren zur Gewinnrealisierung oder aus anderen Gründen anfingen, ihre Positionen zu verkaufen, stieg das Verkaufsangebot plötzlich deutlich an und führte zu immer weiteren Verkaufsaufträgen. So wurde der Ab- wärtstrend über mehrere Tage genährt. Anfang Juni kam es erneut zu einem Einbruch des Bund Future. Auch die- ser wurde wohl maßgeblich durch die EZB ausgelöst. Vie- le Anleger hatten damit gerechnet, Mario Draghi würde ankündigen, dass er durch ein gezieltes Timing der Anlei- hekäufe der EZB versuchen würde, den Zinsmarkt zu be- ruhigen und die Kursschwankungen einzugrenzen. Tatsächlich war das Gegenteil der Fall: Draghi gab dem Markt den deutlichen Hinweis, man müsse sich zukünftig an stärkere Schwankungen im Zinsmarkt gewöhnen, was wiederum zu einer Verunsicherung und umfangreichen Anleiheverkäufen der Investoren führte. Die kurze Zwi- schenbewegung im Bund-Future von 153 auf rund 155 Punkte war dadurch binnen weniger Stunden wieder verlo- ren und die 150er-Marke in greifbarer Nähe. Wer den Bund-Future beobachten sollte Für Aktieninvestoren ist es wichtig, den Zinsmarkt stets im Blick zu behalten. Solange die Zinsen vergleichsweise niedrig sind, spricht vieles für Anlagen im Aktienmarkt, da die Erträge in Form von Dividenden wesentlich attraktiver sind, als die Anleihezinsen. Sollte sich jedoch abzeichnen, dass die Zinsen massiv ansteigen – was man an einem fallenden Bund-Future gut erkennt – so kann sich diese Situation schnell ändern und Aktionäre müssen gegebe- nenfalls zeitnah reagieren. Neben Aktieninhabern sollten auch Immobilienkäufer den Bund-Future nicht außer Acht lassen. Da ein großer Teil der privaten Finanzierungen in Deutschland Laufzeiten von rund zehn Jahren haben, orientieren sich die Banken bei der Refinanzierung dieser Darlehen auch an der Ent- wicklung der langfristigen Marktzinsen. Wer eine entspre- chende Kreditaufnahme plant, kann durch eine Beobach- tung des Bund-Future auf einen Blick feststellen, in welche Richtung sich die Zinsen für Baugeld entwickeln. Impressum Wichtige Hinweise BANKHAUS ELLWANGER & GEIGR KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart AMTSGERICHT STUTTGART HRA 738 Persönlich haftender Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Asset Management Telefon 0711 / 21 48-242, Telefax 0711 / 2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Michael Beck, Björn Lenzner www.privatbank.de/kapitalmarkt Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Zeit- punkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Voran-kündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlage- empfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfügung. 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