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dp payoff all about derivative investments

Nr. 11 | November 2008 | 5. Jahrgang | www.payoff.ch
CHF 12.50 | EUR 8.–

REITs: Perlensuche
der besonderen Art

4

Risikomanagement bei
Strukturierten Produkten

8

Interview zur Finanzkrise
mit Prof. Dr. Manuel Ammann

17

Rating Watch:
Entspannung auf breiter Front

35

dp payoff all about derivative investments | November 2008
2

OPINION

INHALT

SEITE

OPINION
Wer soll das bezahlen…

2

FOCUS
REITs: Perlensuche der besonderen Art

4

Risikomanagement bei Strukturierten Produkten

8

Keine Angst vor hohem Wellengang: Wie man Volatilität
zum eigenen Vorteil nutzen kann

12

Worauf sollten Anleger beim Kauf von
Strukturierten Produkten achten?

15

INTERVIEW
Interview zur Finanzkrise mit Prof. Dr. Manuel Ammann

17

Daniel Manser

PRODUCT NEWS

Chefredaktor payoff

Immobilienfonds Helvetiens trotzen der Krise

19

Shorten fast ohne Risiko

20

Ob rauf oder runter, beides macht Sie munter!

21

Neutralität als Option für Ertragsstabilität

22

Wer soll das
bezahlen…
…wer hat soviel Geld? Als die Rettungsaktion
der UBS bekanntgegeben wurde, hörte ich mich
spontan obiges «Schunkellied» singen. Nun gut,
die SNB hat es scheinbar, das notwendige Geld.
Schrottpapiere der UBS im «Wert» von bis zu 60
Mrd. (in einem ersten Schritt sind es rund 50 Mrd.,
die restlichen 10 Mrd. können später in Anspruch
genommen werden, man weiss ja nie) werden
in eine staatliche Zweckgesellschaft überführt;
handelt es sich hierbei also einzig um eine simple Umbuchung wie man meinen könnte? Leider
nein! Hätten diese Papiere tatsächlich einen Wert
von 60 Mrd., dann könnte sie die UBS ja am Markt
verkaufen. Das geht aber nicht, da sie nahezu unverkäuflich sind. Zum heutigen Zeitpunkt sind diese Papiere damit bei weitem keine CHF 60 Mrd.
wert. Die Bewertung dieser Papiere übernehmen
übrigens unabhängige «Valuation Agents», leider
schweigt sich die SNB darüber aus, an wen sie
diese verantwortungsvolle Aufgabe übergeben
möchte. Der Bund bürdet sich mit dieser (unumgänglichen) Aktion also ein gewaltiges Risiko
auf. Kommen die überschriebenen Papiere nicht
mehr zu Wert, dann droht der Schweiz ein finanzielles Fiasko von historischem Ausmass. Und was
schaut dabei für den Bund heraus? Ein Anteil am
allfälligen Liquidationsgewinn; obwohl das volle
Risiko getragen wird. Risiko und mögliche Rendite stehen in keinem Verhältnis. Stossend an der
Staatsintervention ist denn auch in erster Linie
die Wettbewerbsverzerrung. Jede andere Bank in
der Schweiz mit ähnlichen Risikopositionen muss
damit selber klar kommen, die UBS aber zahlt für
diesen Staatsservice eindeutig zu wenig.
dp payoff all about derivative investments | November 2008

MUSTERPORTFOLIOS
Musterportfolio Rohstoffe trotzt den Turbulenzen

24

PRODUCT NEWS REVIEW
Produktvorstellungen und was daraus wurde

25

DERIVE
Gazprom – erste Einstiegschancen

27

Dem Erdgas ging die Luft aus

28

Bei FROST geht ab die Post

29

INSIDER
Währungsrätsel

30

LEARNING CURVE
Win-Win-Zertifikate im Stahlbad der Realität

31

INVESTMENT IDEAS
In Themen investieren

33

Open-end Money Market Plus 125 Zertifikate

34

RATING WATCH
Entspannung auf breiter Front

35

MARKET MONITOR
Attraktive Neuemissionen

38

Meistgehandelte derivative Hebel-Produkte

39

Meistgehandelte derivative Anlageprodukte

40

STYLE & PEOPLE
Rund um Lifestyle

41

READER’S SERVICE
Reader’s Voice

43

Ticker News

44

Impressum

44
Kapitalschutz

Open Sky Trigger PROTEIN
on worst of

Lassen Sie Ihren Kapitalschutz höher klettern!
Ihr Motiv für den Kauf: Im aktuellen unsicheren Marktumfeld suchen Sie eine Anlage mit garantiertem Kapitalschutz, welche die Partizipation an höheren Kursen
ermöglicht. Die gegenwärtig tiefen Notierungen an den Aktienmärkten verbunden mit hohen Volatilitäten begünstigen kurz- bis mittelfristig starke Kursanstiege. Der
Open Sky Trigger PROTEIN bietet Ihnen die Chance von diesen «Rallies» zu profitieren. Der garantierte Kapitalschutz von 90 % steigt auf 115 %, falls die
Schlusskurse aller Basiswerte an einem Tag während der Laufzeit den Trigger Kapitalschutz erreichen. Zudem partizipieren Sie in jedem Fall zu 100 % an der positiven Entwicklung des sich relativ am schwächsten entwickelnden Basiswertes.
Basiswerte

Pay-off Diagramm per Verfall
40%

Nestlé SA N, Roche Holding AG GS,

30%

Zurich Fin. Services N, UBS AG N
Währung / Stückelung

CHF / 5’000 Nominal

Ausgabepreis

20%

1 Jahr
100 % des Nominalwertes

Kapitalschutz

90 % des Nominalwertes bei Verfall

Trigger Kapitalschutz*

Anlagerendite

Laufzeit

115 % des Nominalwertes bei Verfall

Trigger Ereignis

10%
0%
-10%
-20%

Ein Trigger Ereignis liegt vor, wenn während der Laufzeit die
offiziellen Tagesschlusskurse aller Basiswerte am selben Tag auf

Basiswert
Kein Trigger Ereignis
Trigger Ereignis

-30%
-40%
-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10 %

20 %

30 %

40%

Performance Basiswert worst of

oder über dem Trigger Kapitalschutz notieren
Partizipationsrate per Verfall

100 % an dem Basiswert mit der relativ schwächsten Performance zwischen dem Kurs bei Initial Fixing und dem Kurs bei Final Fixing

Valor

4 779 530

*indikativ, wird am 7. November 2008 festgelegt

Emittentin

Zürcher Kantonalbank Finance (Guernsey) Limited, Guernsey

Lead Manager

Zürcher Kantonalbank

Produktekategorie / Bezeichnung

Kapitalschutz-Produkte / Kapitalschutz-Produkt ohne Cap

ZKB Structured Products Sales

+41 44 293 66 65**

Telekurs: 85,ZKB

derivate@zkb.ch

Bloomberg: ZKBY <go>

Reuters: ZKBSTRUCT

Aufträge nehmen jede ZKB Geschäftsstelle sowie Ihre Hausbank entgegen.
Keine der hierin enthaltenen Informationen begründet ein Angebot oder eine Aufforderung zum Abschluss einer
Finanztransaktion. Des weiteren stellt das Inserat keinen Emissionsprospekt gemäss Art. 652a bzw. 1156 des schweizerischen Obligationenrechts (OR) respektive keinen vereinfachten Prospekt gemäss Art. 5 des Bundesgesetzes über
kollektive Kapitalanlagen (KAG) dar. Ferner stellt dieses Produkt auch keine Beteiligung an einer Kollektivanlage dar
und untersteht somit nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Der für dieses Produkt massgebende Prospekt kann unter documentation@zkb.ch bezogen werden.

www.zkb.ch/strukturierteprodukte

** Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass Gespräche auf der oben erwähnten Nummer aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind.
4

FOCUS

REITs: Perlensuche der besonderen Art

www.istockphotos.com

Real Estate Investment Trusts (REITs) avancieren im aktuellen Umfeld mit extremen Preisabschlägen. Erste Investoren kaufen selektiv hinzu, doch nur die Minderheit der REITs scheint ihr
Geld wert zu sein.

Erste Investoren kaufen bei REITS bereits dazu. Eine wahre Perle zu finden, ist
aber nicht leicht.

Martin Raab| An fast keinem Branchentreff
fühlt man den Puls der internationalen Immobilienwirtschaft besser, als auf der alljährlich
in München stattfindenden «ExpoReal». Europas grösste Gewerbeimmobilienmesse stand
in diesem Jahr ganz im Zeichen der Finanzkrise und der Suche nach möglichen Auswegen.
Dabei sehnt die Branche gegenwärtig nichts
sehnlicher herbei, als eine Bodenbildung bei
den Immobilienpreisen in den USA und in ausgewählten Märkten in Europa. «Jeder glaubt,
dass die Preise weiter fallen werden und wartet erst einmal ab» begründet man beim Immobilienberater Jones Lang LaSalle die aktuelle
Lethargie im Markt. Ohne Käufe und Verkäufe
von Immobilienportfolios bilden sich auch kei-

ne verlässlichen Preise, welche wiederum eine
Bodenbildung signalisieren könnten. Kontrovers wird in diesem Zusammenhang auch der
Ausblick für Real Estate Investment Trusts –
kurz REITs – diskutiert. Ein REIT ist der angloamerikanische Pendant des klassischen
Immobilienfonds. REITs investieren fast ausschliesslich in Immobilien, sind gewöhnlich
an einer Börse kotiert und daher in Sachen
Liquidität grundsätzlich vergleichbar mit Aktien. Ferner sind REITs von der Unternehmenssteuer befreit, wodurch die sonst übliche
Doppelbesteuerung bei Ausschüttungen –
einmal beim Unternehmen und dann nochmals beim Investor – entfällt. Aktuell liegt jedoch die Mehrheit der börsennotierten REITs

dp payoff all about derivative investments | November 2008

dramatisch im Minus. Etliche Kurse sind sogar
deutlich unter das sog. «Net-Asset-Value» des
REIT gefallen.
Doch das war nicht immer so. Denn vor dem
vielzitierten Platzen der Immobilien-Blase im
Frühjahr 2007 gehörten zweistellige Renditen
von bis zu 25 Prozent jährlich für REIT-Aktionäre zum Usus. Das böse Erwachen für die
bis dato begeisterte Investorenschar erfolgte
allerdings postwendend: Im Zuge der sich verschärfenden Finanzkrise rutschten die Kurse
von REITs im Gleichschritt mit den abschmelzenden Immobilienpreisen massiv ab, doch
in vielen Fällen wurde nicht zwischen Region
und Geschäftsfokus der einzelnen REITs unterschieden, Investoren verkauften um jeden
Preis. Noch relativ besonnen sind die Minusstände für europäische REITs mit rund 15 Prozent. Einen regelrechten Ausverkauf erlitten
australische REITs mit einem Minus von ca.
45 Prozent und die sog. «J-REITs» aus Japan,
welche rund ein Drittel an Wert verloren. Dies
obwohl z.B. der japanische Immobilienmarkt
noch als einer der wenigen Märkte in Asien
weitgehend intakt ist. Andere Immobilienmärkte in der Region, wie Hongkong oder Singapur,
sind allerdings vergleichsweise stark überhitzt.
Experten warnen daher vor einem verfrühten
Einstieg, denn die lokalen Immobilienpreise
und REIT-Bewertungen haben noch Spielraum
nach unten. Auch sollte die Entwicklung der
lokalen Währungen beachtet werden. Wenig
verwunderlich sind hingegen die bereits Realität gewordenen Preisabschläge bei US-REITs.
Der vielbeachtete S&P Case-Shiller Home
Price Index zeigt per Ultimo Oktober 2008
im Vorjahresvergleich ein Minus von 16,62
5

FOCUS

Prozent für die Hauspreise in den 20 größten
US-Metropolen. «Es gibt zwar Anzeichen für
eine Verlangsamung des Preisabschwungs,
aber wir haben noch keine Gewissheit für eine
echte Bodenbildung» gibt sich David M. Blitzer, Vorsitzender des Indexkommittees von
Standard & Poor’s vorsichtig.
Vehikel mit bewegter Vergangenheit
Die Entstehungsgeschichte der REITs beginnt
im Jahre 1827 als in den USA die Rechtsform
des sog. «Massachusetts Trust» entsteht.
Gewöhnlichen Unternehmen war es damals
per Gesetz verboten, über das notwendige
Betriebsvermögen hinaus, Immobilien zu halten. Dem «Massachusetts Trust» hingegen
war es erlaubt, sich als Unternehmenszweck
auf das Halten und Handeln von Immobilien
zu fokussieren. Darüberhinaus waren die Erträge des «Massachusetts Trust» steuerfrei.
Die folgenden Glanzjahre dieser Rechtsform
wurden 1935 durch den U.S. Supreme Court
jäh beendet: Eine Änderung des Steuerrechts
löschte das Steuerprivileg der Trusts quasi
über Nacht aus. Die Rechtsform verlor daraufhin rapide an Bedeutung. Nach Jahrzehnten
der Abstinenz von speziellen Rechtsformen
für Immobilienunternehmen, wurde schliesslich in den 60er Jahren das Vehikel des Real
Estate Investment Trust neu geformt. Ein REIT
kann bis heute unter bestimmten Voraussetzungen (u.a. jährliche Auszahlung von 90 Prozent der erwirtschafteten Erträge an die Aktionäre) das Privileg der Steuerfreiheit für seine

Ausschüttungen beanspruchen. REITs wurden
eingeführt, um einer Benachteiligung der indirekten Immobilienanlage gegenüber der einfach besteuerten direkten Immobilienanlage
entgegenzuwirken.
Mit dem Erfolg der REITs in den USA wurde der
Grundstein für eine globale Wachstumsstory
gelegt. So wurde die Rechtsform des REIT z.B.
auch in Kanada, Grossbritannien, Singapur, Japan und Australien geschaffen. Seit Mai 2007
ist diese Art börsennotierte Immobilien-AG
auch bei den Nachbarn aus Deutschland mit
dem sog. «G-REIT» umgesetzt worden. In der
Schweiz, wo im Jahre 1938 der erste Immobilienfonds in Europa gegründet wurde, ist vorerst nicht mit einer baldigen Etablierung von
REITs zu rechnen. Zu komplex wären damit
verbundene Änderungen im Steuerrecht.
REIT ist nicht gleich REIT
Am Markt existieren drei unterschiedlich fokussierte Formen von REITs: Equity REITs, Mortgage REITs und Hybrid REITs. Erstgenannten
REITs gehören Immobilien, die selbst verwaltet werden und entsprechende (Miet-)Erträge
erwirtschaften. Mortgage REITs sind im direkten Hypothekargeschäft (Darlehensgewährung an Hausbesitzer) aktiv oder erwerben
Immobilien-Kredite bzw. die in die Schlagzeilen geratenen «Mortgage-backed-Securities».
Weiterhin hat diese REIT-Form für gewöhnlich
die höchste Fremdkapitalquote und birgt damit – gerade im aktuellen Marktumfeld - das
höchste Risiko für Investoren. Letztgenannte

Hybrid REITs sind, wie der Name schon ausdrückt, eine Mischform zwischen Equity und
Mortgage REITs. Diese REITs betreiben eigene
Immobilien und sind im Hypothekargeschäft
aktiv. Darüberhinaus sind viele REITs bei ihren
Objektportfolios mehr oder weniger auf einen
bestimmten Sektor wie z.B. Hotelimmobilien,
Wohnanlagen, Seniorenheime oder Einkaufscenter spezialisiert. Investoren können so
innerhalb dem Segment der REITs eine individuelle Klassifizierung ihrer Objektwünsche
vornehmen.
Erste Schnäppchenjäger wagen sich aus
der Deckung
Ermuntert von den jüngst verabschiedeten,
staatlichen Rettungspaketen für die Finanzindustrie und der damit erwarteten Belebung des
Kreditmarkts im Frühjahr 2009, bereiten nun
offenbar erste Investoren den Einstieg in günstig bewertete Immobilienobjekte vor. «Grosse
Adressen sammeln bereits Kapital ein, um Opportunitäten baldmöglichst nutzen zu können»
heisst es bei Henderson Global Investors. Für
potenzielle REIT-Investoren, die ihr Pulver
bislang trocken hielten, werden auch schon
erste Empfehlungen seitens diverser Banken
ausgesprochen. So rät Goldman Sachs zum
selektiven Kauf von Simon Property Group,
dem größten Betreiber und Eigentümer von
Shoppingcenters und Factory Outlets in den
USA, Frankreich, Italien, Polen und Südkorea.
Der Aktienkurs hat trotz stabiler Dividende
und defensiver Ausrichtung im Jahresvergleich

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* Bitte nehmen Sie zur Kenntnis, dass diese Telefonlinie aufgezeichnet wird.
Wir gehen von Ihrer Zustimmung aus.

dp payoff all about derivative investments | November 2008
6

FOCUS

30 Prozent an Wert verloren. Allerdings ist das
Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 37 immer noch
vergleichsweise teuer. Ebenfalls mit einer
soliden Bilanz aber deutlich freundlicheren
KGVs präsentieren sich Boston Properties Inc.
und Vornado Realty Trust. Diese beiden REITs
profitieren weiterhin von ihrer geografischen
Fokussierung auf die Ostküste, wo die Immobilienkrise vergleichsweise wenig gewütet
hat und sich nach wie vor einkommensstarke
Mieter befinden. Wer nicht auf US-Einzeltitel
setzen möchte, kann sich mit dem Open-end
Index Tracker-Zertifikat GPRUS indirekten
Zugang zu 30 US-REITs verschaffen. Generell
gilt momentan für Engagements in US-REITs:
Anleger haben hier mittelfristig zweifellos sehr
hohe Gewinnchancen, müssen sich aber unbedingt dem Risiko eines fortgesetzten Abschwungs bewusst sein.
Schweizer Immobilienmarkt scheint
aktuell am wertstabilsten
Für sicherheitsorientierte Anleger ist – wenig überraschend – der heimische Immobilienmarkt das wohl wertstabliste Investment.
Hier gab es in all den Jahren keine Preisblase
und trotz Konjunkturabkühlung in den nächsten Monaten ist kein ernster Preiszerfall zu

befürchten. Die Experten vom Zürcher Immobilienberater Wuest&Partner gehen eher von
einer milden Stagnation bei Bautätigkeiten
aus. Folgende Produkte machen es interessierten Investoren einfach, sich entsprechend
zu engagieren: Das Open-end Index Tracker
Zertifikat IMMIT (vgl. Product News S.19) bildet die Kursentwicklung des SWX Immofonds
Total Return Index (SWIIT) nach. SWIIT umfasst gegenwärtig 17 Titel, darunter bekannte
Namen wie der Swisscanto IFCA, Sima (UBS),
CS Real Estate Living Plus und CS Real Estate
Siat (siehe auch Rubrik «Product News»). Alternativ kann mit dem Open-end Index-Tracker
RZIMO unkompliziert in sieben Schweizer Immobilienunternehmen investiert werden. Und
wer auf der Suche nach einem Absicherungsinstrument gegen fallende Immobilienpreise
ist, könnte an ZWEXP, einem Put-Warrant auf
den Zürcher Wohneigentumsindex («Zwex»),
Gefallen finden.
Auch Jim Rogers und Marc Faber setzen
auf Immobilien
Ebenfalls das Thema «Real Estate Investments» ganz oben auf ihrer Agenda haben
aktuell die beiden bekannten Investment-Gurus Jim Rogers und Marc Faber. Allerdings –

Kenner ahnen es bereits – setzen diese
Herren mehr auf exotische Märkte. Beide
sind an der Seite von Frontier Investment &
Development Partners jüngst in Kambodscha
eingestiegen. Der Grundstücks- und Immobilienmarkt bietet dort offenbar geradezu paradiesische Wachstumsraten und die Preise befinden sich nach Angaben von Frontier «auf
dem Niveau Thailands vor 20 Jahren und sei
nicht vergleichbar mit heissgelaufenen Märkten wie Hongkong oder Singapur». Bei ersten
Grossprojekten ausländischer Investoren in
Kambodscha rollen seit rund einem Jahr bereits die Bagger, speziell die Region um die
Hauptstadt Phnom Penh gleicht momentan
einer Mega-Baustelle. Leider existieren aber
bislang noch keine geeigneten indirekten
Wertpapier-Instrumente, welche Schweizer
Anleger seriöserweise nutzen könnten. Einzige Alternative ist die Direktanlage in kambodschanischen Immobilien. Diese Variante
nutzen momentan insbesondere südkoreanische Investoren ganz massiv, gehen die
Koreaner doch von einem Anstieg der kambodschanischen Liegenschaftspreise um bis
zu 500 Prozent innerhalb der nächsten 10
Jahre aus. Ein Schelm, wer hier an eine neue
Blase denkt…

REITS und Strukturierte Produkte auf REITs
Name

Geschäftsfeld(er)

Region

ISIN

Börse

KGVe

Health Care REIT Inc.

Kliniken/Seniorenheime

USA

US42217K1060

Frankfurt

25

5,7%

Simon Property Group Inc.

Einkaufscenter/Outlets

Global

US8288061091

Frankfurt

37

4,6%

Suntec Real Estate Inc.

Büroimmobilien

Singapur

SG1Q52922370

Frankfurt

24

11,0%

Boston Properties Inc.

Büroimmobilien

USA

US1011211018

Frankfurt

25

3,6%

Vornado Realty Trust Inc.

Büroimmobilien/Lagerhäuser

USA

US9290421091

Frankfurt

16

4,6%

alstria office-REIT AG

Büroimmobilien

Deutschland

DE000A0LD2U1

Frankfurt

29

12,7%

VIVACON AG

Luxus-Wohnimmobilien

Deutschland

DE0006048911

Frankfurt

1.5

14,0%

Nippon Commercial Inv. Corp.

Büroimmobilien/Einkaufscenter

Japan

JP3046460006

Frankfurt

2.25

29,0%

Name

Typ

Ticker

ISIN

Börse

Gebühr

GPR/ABN Global Top 30 REITs

Open-end-Tracker-Zertifikat

GPRGR

CH0023290247

Scoach

1,5% p.a.

CHF

GPR/ABN US Top 30 REITs

Open-end-Tracker-Zertifikat

GPRUS

CH0023290171

Scoach

1,5% p.a.

CHF

ZKB SWX Immofondsindex

Open-end-Tracker-Zertifikat

IMMIT

CH0024141126

Scoach

0,35% p.a.

CHF

VT Swiss Immo Shares

Open-end-Tracker-Zertifikat

RZIMO

CH0019226577

Scoach

0,9% p.a.

CHF

DWS GO Hong Kong Immobilien

Open-end-Tracker-Zertifikat

DWS0G1

DE000DWS0G16

Scoach

1,35% p.a.

EUR

DWS GO Singapur Immobilien

Open-end-Tracker-Zertifikat

DWS0G2

DE000DWS0G24

Scoach

1,35% p.a.

EUR

Quelle: Derivative Partners AG

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Div.Rendite

Währung
7

FOCUS

Die TOP Selection von X-markets
Aktien Warrants
Basiswert

Typ

Ticker

Strike

Ratio

Laufzeit

Preis 1

Referenz 1

ABB

Call

ABBDU

16.50

25:1

17.12.2010

CHF 0.20

14.24

Adecco

Call

ADEDJ

40.00

30:1

19.06.2009

CHF 0.22

39.70

Baloise

Call

BALID

55.00

35:1

19.06.2009

CHF 0.34

58.50

Credit Suisse

Call

CSGGJ

42.50

30:1

20.03.2009

CHF 0.27

40.84

Logitech

Call

LOGDR

17.00

10:1

20.03.2009

CHF 0.33

16.94

Meyer Burger

Call

MBTDL

160.00

125:1

20.03.2009

CHF 0.24

149.00

Nestlé

Call

NESDJ

45.00

20:1

19.06.2009

CHF 0.25

43.16

Nobel Biocare

Call

NOBDA

20.00

15:1

19.06.2009

CHF 0.24

18.57

OC Oerlikon

Call

OERWE

85.00

80:1

20.03.2009

CHF 0.24

84.25

Petroplus

Call

PPHIT

32.50

18:1

20.03.2009

CHF 0.31

30.60

UBS

Call

UBDSF

18.00

10:1

19.06.2009

CHF 0.48

17.95

Zurich FS

Call

ZURIF

215.00

100:1

20.03.2009

CHF 0.42

223.00

WAVEs
Basiswert

Typ

Ticker

Strike

Knock-Out

Ratio

Laufzeit

Preis 1

Referenz 1

SMI®

Call

WSMIK

5’300.00

5’300.00

400:1

21.11.2008

CHF 1.60

5’880.21

SMI®

Put

WSMIC

6’500.00

6’500.00

400:1

21.11.2008

CHF 1.68

5’880.21

Ticker

Strike

Stop Loss

Ratio

Laufzeit

Preis 1

Referenz 1

Mini-Futures
Basiswert

Typ

DAX®

Long

XDAXC

3’914.43

3’978.00

400:1

21.11.2008

CHF 3.58

4’841.68

DAX®

Short

XDAXY

5’501.36

5’390.00

400:1

21.11.2008

CHF 2.75

4’841.68

1

Stand: 31.10.2008, 10:40 Uhr

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unverbindlich und ist weder ein Angebot zum Erwerb noch eine Anlageberatung. Dieses Inserat stellt keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a bzw. Art. 1156 OR dar. Anleger
sind dem Emittentenrisiko ausgesetzt. Die für eine Anlageentscheidung erforderlichen Produkteinformationen sind bei der X-markets erhältlich.
8

FOCUS

Risikomanagement bei Strukturierten Produkten
Durch Strukturierte Produkte setzen sich Emittenten oft komplexen Risiken aus, die schwer zu
managen und einzupreisen sind. Sie setzen für die Eingrenzung von Markt-, Liquiditäts- und
Kontrahentenausfallrisiken daher verschiedene Methoden ein, die vom dynamischen Hedging
bis hin zu Value-at-Risk reichen.
www.istockphotos.com

für die Preisbildung darstellen. Immer wieder
geschieht es daher, dass Banken, die ein Produkt billiger anbieten als ihre Mitbewerber,
zwar viele Kunden finden, am Ende des Tages
allerdings mit einem Verlust darstehen.
Verwendete Methoden
Die Emittenten Strukturierter Produkte haben aus Fehlern stets gelernt und ein Arsenal an Methoden entwickelt, das die Risiken
beherrschbar machen soll. Die im Einzelfall
zu verwendenden Methoden hängen dabei
vom konkreten Strukturtyp ab:

Durch das richtige Risikomanagement kann auch die brenzligste Situation gemeistert werden.
Dies gilt auch für Emittenten von Strukturierten Produkten.

Michael Mahlknecht, Director Consulting
des Wiener Software- und Consulting-Anbieters Delta Hedge|
Immer wieder tauchen Berichte in den Medien auf, wonach Finanzinstituten empfindliche Verluste durch komplexe Instrumente
wie Strukturierte Produkte entstanden sind.
Laut einer Studie von Delta Hedge, an der
143 Institute aus 29 Ländern teilgenommen
haben, stellt das Risikomanagement bei
Strukturierten Produkten für 41,3 Prozent
ein wichtiges Problem dar. Dieses Problem
ist durch unterschiedliche Gründe bedingt,
die in einer zu ungenauen Modellierung von

Strukturen ebenso bestehen können, wie
in einer unzureichend präzisen Berechnung
wichtiger Input-Parameter wie Volatilitäten
und Korrelationen. Ebenso risikorelevant ist
die Tatsache, dass 56,0 Prozent der Umfrageteilnehmer angaben, Probleme mit dem
korrekten Pricing ihrer Produkte zu haben.
Die Preisfestlegung zu Beginn einer Transaktion hängt untrennbar mit dem Risikomanagement derselben zusammen: In vielen
Fällen ist das Hedging der Risiken nämlich
derart komplex, dass es für die Institute
schwer ist, die Kosten für das Hedging zu
bestimmen, die wiederum eine Untergrenze

dp payoff all about derivative investments | November 2008

1.) Strukturtyp «Anleihen + Optionen»:
Einige Instrumente lassen sich einfach zerlegen in die Komponenten «Anleihen» und
«Optionen». Ein Beispiel sind etwa viele Kapitalschutz-Produkte: Bei diesen wird die Kapitalgarantie durch den Kauf einer Nullcoupon-Anleihe sichergestellt, die Partizipation
an der positiven Entwicklung des Basiswerts
hingegen durch eine, am Geld notierende
Call-Option. Derartige Strukturen stellen
das Risikomanagement von Emittenten vor
keine besonderen Herausforderungen.
2.) Strukturtyp «Produkte auf Basis von
CPPI»:
Eine flexible Technik ist die Wertsicherungsstrategie «Constant Proportion Portfolio Insurance» (CPPI). Bei einer CPPI wird ein wesentlich kleinerer Anteil in festverzinsliche
Instrumente investiert, abhängig davon, wie
hoch der Marktwert der Aktienanteile gerade ist und wie hoch die gewünschte Absi-
9

FOCUS

cherung (z.B. gegen einen Kurssturz von bis
zu 20 Prozent) ausfallen soll, und dieser Anteil dynamisch angepasst.
3.) Komplexere Strukturtypen:
Schwierig wird es, wenn Instrumente auf
komplexen exotischen Optionen aufbauen oder Risiken beinhalten, die am Markt
schwer oder nicht handelbar sind. Ein Beispiel dafür ist das Korrelationsrisiko bei
Rainbow-Optionen oder verschachtelten
Produkten wie einem «Everest». Das Korrelationsrisiko wird daher oft vom Emittenten
getragen und sollte in jedem Fall zu einem
höheren Preis führen. Die populärsten
exotischen Optionen, die im Design Strukturierter Produkte zum Einsatz kommen,
sind Barriere-Optionen und digitale Optionen. Selbst in einer so harmlos wirkenden
Struktur wie einem Bonus-Zertifikat ist
eine Barriere-Option versteckt, um das Bonusniveau abzusichern (nämlich ein Downand-out-Put). Barriere-Optionen sind sehr
schwierig abzusichern, besonders wenn sie

Gängige Risikosensitivitäten {«Greeks») von Optionen
Name der Sensitivitäten («Greeks»):

Erklärung

Delta

Veränderung des Optionswerts bei Veränderung des
Basiswerts (um z.B. 1 Prozent)

Gamma

Veränderung von Delta bei Veränderung
des Basiswerts

Vega

Veränderung des Optionswerts bei Veränderung der
Volatilität; von akademischen Forschern auch «kappa» genannt, da es einen Buchstaben «vega» im griechischen Alphabet bekanntlich nicht gibt. Häufig wird
von Praktikern für «vega» der griechische Buchstabe für
das «ny» verwendet, da dieser einem «v» ähnlich sieht.

Theta

Veränderung des Optionswerts mit dem Verstreichen
der Zeit

Rho

Veränderung des Optionswerts bei Veränderung
des Zinssatzes

Vanna

Veränderung von Vega bei Veränderung
des Basiswerts

Volga

Veränderung von Vega bei Veränderung
der Volatilität

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Börsentäglich handelbar an der Scoach

Hebel ohne
Volatilitätseinfluss

MINI Future Zertifikate
von ABN AMRO
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24 neue MINI Futures auf SMI®, DAX® und S&P 500®
12 neue MINI Futures auf Brent Crude Oil
Hebelwirkung aufgrund eines geringen Kapitaleinsatzes
Unbegrenzte Laufzeit
Keine Volatilitätseinflüsse wie bei Warrants
Kein Aufgeld wie bei Warrants
Einfache und transparente Preisbildung
Risikobegrenzung dank eingebauter Stop-Loss-Marke

Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass die Gespräche auf der angegebenen Linie aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind.
Risikohinweis: Dieses Werbeinserat stellt kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglementes sowie keinen
Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a resp. 1156 OR dar. Der alleinverbindliche Prospekt in englischer Sprache kann
direkt bei ABN AMRO Bank N.V., Zweigniederlassung Zürich, unter der Tel. 044 / 631 62 62 bezogen werden. Die
Zertifikate qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher auch nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission unterstellt. Die
Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin ausgesetzt. SMI® ist eine eingetragene Marke der SWX Swiss Exchange.
DAX® ist eine eingetragene Marke der Deutsche Börse AG. S&P 500® ist ein eingetragenes Warenzeichen der McGrawHill Companies. Die Produkte sind weder für den Vertrieb in den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder den
Niederlanden, noch an US-Personen bestimmt.

Weitere Informationen zu interessanten Produkten von ABN AMRO

044 631 62 62
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dp payoff all about derivative investments | November 2008
10

FOCUS

Vega-Fläche eines Portfolios aus
Barriere-Optionen

Alles bisher Gesagte bezog sich auf das
Risiko von Einzelprodukten. In der Realität verwalten die Emittenten jedoch ganze
Portfolios solcher Instrumente. Hierzu wird
versucht, die Risiken möglichst aggregiert

«Bei strukturierten Produkten
steht das Vega oft im Mittelpunkt
des Hedgings.»

Quelle: Delta Hedge

bei einem Wert erlöschen, an dem sie hoch
im Geld sind – wie der «Bonus-Down-and-outPut», wenn der Kurs des Basiswerts unter die
Barriere sinkt. Derartige Instrumente können

«Die präzise Berechnung von
Volatilitäten und Korrelationen ist
unerlässlich.»
nur durch dynamisches Hedging abgesichert werden, auch dieses ist aber mit zahlreichen Gefahren verbunden: Wird nämlich
die Schwelle überschritten, ist das Papier mit
einem Schlag wertlos und der Emittent muss
jene Positionen, die er als Hedge gehalten
hat, sehr rasch loswerden. Häufig entstehen
dabei empfindliche Verluste, besonders wenn
die Barriere (wie es oft der Fall ist) bei einem
aus Sicht des Marktes kritischen Niveau (wie
einem «Widerstand») liegt.
Besonders sensibel reagieren die Preise solcher Instrumente auf die Volatilität. Die Sensibilität eines Optionswerts auf die Volatilität wird «Vega» genannt, und tatsächlich ist
das Vega-Hedging häufig das wichtigste und
zugleich schwierigste Ziel des dynamischen
Hedgings. Eine Forward-Option etwa weist
zunächst ein Delta und Gamma von Null auf,
jedoch ein Vega, das es zu hedgen gilt. Der
Emittent muss daher ein Hedge-Portfolio
aufbauen, das dieselben Eigenschaften aufweist, und dieses auch dynamisch im Zeitablauf anpassen. Unerlässlich dafür ist die
präzise Berechnung von Volatilitäten und
Korrelationen mittels moderner Konzepte
wie stochastischen Volatilitäten.

zu betrachten und zu managen. Eine gängige Technik dafür ist «Value-at-Risk», ein
Risikomass, das den maximal erwartbaren
Verlust z.B. binnen 10 Tagen und mit einer
Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent angibt.
Leider stösst dieses Mass in der Praxis
oft an Grenzen, besonders in Krisensituationen. Da manche Instrumente nicht
vollständig absicherbar sind, lassen die
Emittenten Risiken auch manchmal in ihren Portfolios, in der Erwartung, dass sich
die einzelnen getragenen Risiken gegeneinander aufheben («statistische Absicherung»). Auch dies kann zu Verlusten führen,
wurde doch das Korrelationsrisiko bisher
leider ebenso oft unterschätzt wie das
Kontrahentenrisiko – die «Subprime»-Krise
bringt hier einen schmerzhaften Lerneffekt
mit sich.

Comic

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Michael Mahlknecht studierte Volkswirtschaftslehre an der Leopold-FranzensUniversität in Innsbruck und spezialisierte
sich dabei auf Finanzmärkte und Risikomanagement. Er verfügt über jahrelange
Erfahrung als Experte für Risikomanagement und Finanzsoftware und ist heute
Director Consulting beim Wiener Softwareanbieter Delta Hedge, der Methoden
für die Berechnung und das Management
Strukturierter Produkte anbietet. Frühere
Tätigkeiten schließen Berateraufgaben
ein sowie die Arbeit für eine nationale
Förderbank und für die österreichische
Finanzmarktaufsicht (FMA).
EFG Financial Products AG
Brandschenkestrasse 90
P.O. Box 1686, CH-8027 Zurich
Phone +41 58 800 1111, www.efgfp.com

EFG Financial Products
AG ist ein Schweizer Effektenhändler und gehört zur EFG Bank European Financial Group –
der drittgrössten Bankengruppe der Schweiz*.

IN VOLATILITÄT INVESTIEREN.
Das gegenwärtige Marktumfeld zeichnet sich durch starke Kursausschläge der Aktienmärkte in beide Richtungen aus. So hat sich
der S&P 500 Index® seit Januar siebzehnmal um mehr als 3% pro Tag bewegt. Im Vergleich hierzu wurden solche Schwankungen
des S&P 500 Index® nur viermal in den letzten fünf Jahren beobachtet.
Wie kann ein Anleger von solchen Marktverhältnissen profitieren ohne sich dabei für eine Richtung der zukünftigen Marktbewegungen entscheiden zu müssen?
Die hohen täglichen Schwankungen sind ein Zeichen grosser Ungewissheit an den Aktienmärkten und können über die Volatilität
gemessen werden. Unsere Rolling Tracker Zertifikate (Long oder Short) auf den CBOE Volatility Index® (VIX®) Future eröffnen dem
Anleger, die Möglichkeit Volatilität zu handeln. Der Investor eines Rolling Tracker Zertifikates (Long) partizipiert an einem Anstieg
der impliziten Volatilität. Hingegen profitiert der Anleger eines Rolling Tracker Zertifikates (Short) von einer abnehmenden impliziten
Volatilität.
ROLLING TRACKER ZERTIFIKAT (LONG ODER SHORT) AUF CBOE VOLATILITY INDEX® (VIX®) FUTURES
Zeichnungsschluss 28.11.2008
Rolling Investment Strategie in CBOE Volatility Index® (VIX®) Futures
Kurze Laufzeit von drei Monaten
Währung USD
TYP

BASISWERT
(ROLLENDE STRATEGIE)

VALOR

SIX
SYMBOL

BLOOMBERG
TICKER

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CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Dec 08
CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Jan 09
CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Feb 09

4774691

EFVXL

UXZ8 Index
UXF9 Index
UXG9 Index

Short

CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Dec 08
CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Jan 09
CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Feb 09

4774692

EFVXS

UXZ8 Index
UXF9 Index
UXG9 Index

Ihre Hausbank nimmt gerne Ihre Zeichnung entgegen.
EFG International tritt als Garantin für die Verpflichtungen der Emittentin gemäss den allgemeinen Produktebedingungen auf.
Financial Engineering & Distribution, Tel. +41 58 800 1111. www.efgfp.com
Dieses Inserat dient nur zu Informationszwecken und stellt weder eine Empfehlung zum Erwerb von Finanzprodukten noch eine Offerte oder Einladung zur Offertstellung dar. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Die in diesem Dokument erwähnten Finanzprodukte sind derivative Finanzinstrumente. Sie qualifizieren nicht
als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne von Art. 7 ff. des schweizerischen Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher
weder registriert noch überwacht von der Eidgenössischen Bankenkommission. Die Anleger sind dem Kreditrisiko der Emittentin resp. der Garantiegeberin ausgesetzt. Dieses Inserat stellt keinen vereinfachten Prospekt im Sinne von Art. 5 KAG sowie kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglementes dar. Die
massgebende Produktdokumentation kann direkt bei EFG Financial Products AG unter Tel. +41 (0)58 800 1111, Fax +41 (0)58 800 1010 oder über E-Mail: termsheet@efgfp.com bezogen werden. Verkaufsbeschränkungen für Europa, Hong Kong, Singapur, die USA, US-Personen und Vereinigtes Königreich (die Emission
unterliegt schweizerischem Recht). Alle Marken sind das Eigentum ihrer entsprechenden Inhaber.
*Quelle: The Banker, Financial Times, nach BIZ-Kernkapital (CHF 7.3bn Tier 1) und Assets on Balance Sheet (CHF 116.7bn CHF)
© EFG Financial Products AG. Alle Rechte vorbehalten.

Mitglied bei
12

FOCUS

Keine Angst vor hohem Wellengang: Wie man
Volatilität zum eigenen Vorteil nutzen kann
Das Auf und Ab der Märkte der vergangenen Wochen hat viele Investoren in die Defensive gedrängt und teilweise geradezu paralysiert. In diesem Wechselbad der Gefühle fällt es vielen
Beteiligten schwer, kühlen Kopf zu bewahren und sich nüchtern mit der aktuellen Situation auseinander zu setzen. Im Unterschied zu früher gibt es jedoch heute eine grössere Anzahl Finanzinstrumente, die es dem Investor erlauben, mit dem Wellengang differenzierter umzugehen.
Basiswertes. Die Grafik (siehe Seite13) illustriert die realisierte Volatilität des S&P 500®
Index von 1927 bis heute. Ein Blick in die
Vergangenheit zeigt, dass solch stürmische
Phasen mit sehr hohen Volatilitäten nicht
Jahrhundertereignisse sind, sondern mit überraschender Regelmässigkeit wiederkehren. Es
wird ersichtlich, dass der hohe Wellengang,
wie wir ihn derzeit erleben, keine neuzeitliche
Erscheinung ist.

«Renditeoptimierungs-Produkte
werden auch in Zukunft einen
hohen Stellenwert haben.»
Der hohe Wellengang an den Börsen bringt manchen Anleger aus der Ruhe. Mit den richtigen
Finanzinstrumenten lässt sich die hohe Volatilität aber gekonnt nutzen.

Patrick Stettler, UBS|Dank der Innovationskraft der Marktteilnehmer hat Volatilität
den Aufstieg zu einer anerkannten, alternativen Vermögensklasse geschafft. Ihre Eigenheiten, erwähnt sei speziell die negative Korrelation zu den Aktien, haben längst
dazu geführt, dass vor allem sophistizierte
Anleger sich ihrer Vorteile bedienen.
Volatilität als Chance
Optionsbörsen haben im Laufe der Zeit Instrumente wie Futures oder Optionen auf
Volatilitätsindizes etabliert, welche heutzutage zum Standardinstrumentarium von

Händlern, Portfoliomanagern und vermehrt
auch Privatinvestoren gehört. Als Beispiele
dafür seien VIX® (S&P 500®), VSMI® (SMI®)
oder VSTOXX® (Dow Jones EURO STOXX 50®)
genannt. Diese Volatilitäts-Indizes widerspiegeln die impliziten Volatilitäten gehandelter
Optionen an den entsprechenden Börsen.
Ein enger Weggefährte der impliziten Volatilität ist die so genannte realisierte Volatilität.
Während implizite Volatilität ein vorausschauendes Mass für die erwarteten Schwankungsbreiten ist, reflektiert die realisierte Volatilität die effektive, über einen bestimmten
Zeitraum erzielte Schwankungsbreite eines

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Fühlt man der realisierten Volatilität auf den
Zahn (genauer genommen auf die historischen Extremwerte) muss man nüchtern
feststellen, dass extreme Volatilitätsspitzen
in der Vergangenheit etwa alle vier Jahre aufgetreten sind. Dieses Muster ist einer von
vielen Gründen, weshalb die Anleger nach
effektiven Werkzeugen für den Umgang mit
diesen Risiken fragen.
Volatilitätsstrategien
Volatilitätsstrategien lassen sich im Wesentlichen in drei Gruppen unterteilen: Direktional, Overlay und Arbitrage.
1) Direktional
Hier geht es darum, die spezifischen Erwartungen des Anlegers auf steigende oder
13 FOCUS

Historische Schwankungsbreiten des S&P 500®
80
70
60

Wiederkehrende
Volatilitätsspitzen)

50
40
30
20
10

3.2008

3.2004

3.2000

3.1996

3.1992

3.1988

3.1984

3.1980

3.1976

3.1972

3.1968

3.1964

3.1960

3.1956

3.1952

3.1948

3.1944

3.1940

3.1936

3.1932

3.1928

0

S&P 500® Realisierte Volatilität (60 Tage)
Schwellenwert (Durchschnitt 2 Jahre + 10 Punkte)
Quelle: Bloomberg, UBS Berechnungen

Börsenphasen mit hohen Volatilitäten mit überraschender Regelmässigkeit:
Seit 1927 im Schnitt alle vier Jahre.

sinkende Volatilitäten mit einer Optionsstrategie richtig umzusetzen. Ein bekannter Vertreter dieser Gattung sind Straddles.
Mit dem Kauf von Straddles setzt man auf
steigende, mit dem Verkauf auf sinkende
Volatilität. Den vorgehend erwähnten Volatilitäts-Indizes ist es zu verdanken, dass

Investitionen, die auf steigende (sinkende)
Volatilitäten setzen, direkt möglich sind.
Beispiel: Long-Position auf den VIX®
Erwartet ein Anleger steigende Unsicherheit
beziehungsweise anziehende Volatilitäten,
könnte er diese Sicht z.B. mittels einer Long-

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dp payoff all about derivative investments | November 2008

Position auf den VIX® umsetzen. Die Hauptvorteile dabei sind, dass er dadurch kein
zusätzliches, direktes Marktrisiko in sein
Portfolio aufnimmt und ein kostenintensives
Adjustieren der Positionen (Delta-Hedging)
entfällt.
In der Werkzeugkiste gleich nebenan liegen
Instrumente, die sich nicht auf die impliziten
sondern auf die realisierten Volatilitäten beziehen. Dabei sind Produkte gemeint, deren
Wert am Laufzeitende nicht vom Schlussstand
eines Volatilitätsindex sondern von der effektiv aufgetretenen Volatilität des Basiswerts
abhängt. Die klare und objektive Messbarkeit
solcher Instrumente wird insbesondere von
institutionellen Anlegern geschätzt. Variance
Swaps sind die prominentesten Vertreter dieser Gruppe. UBS hatte erstmals im Jahre 2002
ein Zertifikat (Shorty) emittiert, mit welchem
die Anleger auf ein Fallen der realisierten Volatilitäten setzten konnte. Diese Struktur war
im Grunde genommen nichts anderes als eine
verbriefte Form eines Variance Swaps. Gerade in diesen Tagen stellen wir wieder erhöhte
Nachfrage nach solchen Ansätzen fest.
2) Overlay
Volatilitäts-Overlays können sowohl Quelle
von marktunabhängigen Renditen (Alpha) als
auch von Risiko-Minimierung sein. Vielen Anlegern dürften solche beispielsweise als «BuyWrite» bekannt sein. Dabei wird eine CallOption auf einen (oder mehrere) gehaltene
14

FOCUS

Basiswerte verschrieben. Buy-Write Strategien sind in der Praxis seit längerem bekannt
und entsprechend gut dokumentiert.
Beispiel: Buy-Write auf S&P 500®
Die Wertigkeit dieses Vorgehens lässt sich an
einer rollenden, monatlichen Buy-Write Strategie auf den S&P 500® gut illustrieren. Ein
Anleger, der zwischen September 1988 und
September 2008 das S&P 500® Portfolio gehalten und auf monatlicher Basis fortlaufend
verschrieben hat, hätte gegenüber dem S&P
500® eine Zusatzrendite (vor Kosten) von
über 50 Prozent erwirtschaftet – und dies zu
ungefähr einem Drittel weniger Risiko! Dem
aufmerksamen Leser dürfte aufgefallen
sein, dass Renditeoptimierungs-Produkte
genau in diese Strategiegruppe fallen. Dieser Ansatz wird auch in Zukunft einen hohen Stellenwert haben, auch wenn temporäre Rückschläge dies jeweils kurzfristig in
Frage stellen mögen.
3) Arbitrage
Arbitrage ist eine Relative-Value Strategie. Auf
Grund der hohen Komplexität in Bezug auf Risikoüberwachung, Berechnung und Abwicklung
markiert sie so zu sagen die Königsklasse der
Volatilitätsstrategien. Eine in der Profiwelt bekannte Methode ist die Volatility-Surface Arbitrage, welche subtile Verwerfungen unter den
Optionspreisen eines einzelnen Basiswertes
auszunutzen versucht. Dabei wird simultan

die als zu günstig erachtete Option gekauft und umgekehrt die Überteuerte verkauft.
Es ist davon auszugehen, dass solche Strategieansätze auch in Zukunft nur den sehr sophistizierten Anlegern vorbehalten sein wird.
Allerdings ist es durchaus möglich, dass gewisse Einzelkomponenten in verbriefter Form
zugänglich gemacht werden können. UBS bietet in dieser Kategorie z.B. ein Volatilitätsarbitrage-Zertifikat an.
Konklusion und Ausblick
Volatilitätsmärkte entwickeln sich laufend
weiter, sei dies in Form umfangreicherer Produktvielfalt oder, fast noch wichtiger, höherer
Liquidität. Beides führt zu mehr Transparenz,
besserer Handelbarkeit und tieferen Kosten.
Dem Anleger kann dies nur recht sein. Er wird
sich künftig besser im Stande sehen, in rauer
wie auch in ruhiger See zielgerichtet zu manövrieren.
Getrieben von der Kundennachfrage werden
die Emittenten vermehrt Volatilitätslösungen in
verbriefter Form anbieten. Wie bei allen Innovationen werden aber die genauen Ausstattungsmerkmale und die Kommunizierbarkeit gegenüber dem Kunden über Erfolg oder Misserfolg
entscheiden. Erinnern wir uns an die Worte
Joseph Joubert’s, welcher sagte: Nicht Sieg
sollte der Sinn der Diskussion sein, sondern
Gewinn. Oder anders ausgedrückt: die Wogen
der Börse wird man nie bezwingen können –
höchstens nutzen.

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dp payoff all about derivative investments | November 2008

Patrick Stettler hat Informatik studiert,
bevor er 1994 seine berufliche Karriere
beim Schweizerischen Bankverein im
Derivathandel begann und später einen
Teil des Marketmakings in Zürich leitete.
2001 wechselte er zur ehemaligen Bank
Leu als Leiter Derivathandel, zu dessen
Aufgabenbereich sowohl Eigenhandel
als auch Strukturierte Produkte gehörten. Nach einem MBA Studium baute
er von 2004 bis 2006 für die BioHedge
Advisors AG in Zürich eine Plattform für
Alternative Investments auf. Seit 2007
betreut Patrick Stettler bei der UBS in
Zürich Institutionelle Kunden und Intermediäre im Bereich Risk Management
Products mit speziellem Fokus auf dynamische Anlagestrategien.
15

FOCUS

Worauf sollten Anleger beim Kauf von
Strukturierten Produkten achten?
Die Bonität des Emittenten ist nur ein Kriterium bei Investitionen mit Strukturierten Produkten.
Unerlässlich ist es, eine Marktmeinung und ein wenig Finanzmarktkenntnisse zu haben. Danach
bleibt die Wahl, wie transparent das Produkt ausgestattet, und welche Anforderungen seitens
der Anleger an den Handel gerichtet sind.
Vorteile für Anleger:
Transparenz
Die Stellung von An- und Verkaufskursen für
Strukturierte Produkte durch den sogenannten «Market Maker» erlaubt dem Anleger die
Wertermittlung eines Strukturierten Produktes
an einem x-beliebigen Handelstag während
der ganzen Produktlaufzeit. Darüber hinaus
können Anleger von börsenkotierten Strukturierten Produkten identische Papiere (gleicher
Basiswert), die von verschiedenen Bankinstituten angeboten werden, untereinander
vergleichen. Ermittelt werden können z.B. die
Performance während der letzten Monate, der
aktuelle Preis, die Spanne (Spread) zwischen
An- (Bid) und Verkaufskurs (Ask) oder die handelbaren Kontraktgrössen.
Börsengehandelte Strukturierte Produkte an der Scoach bieten dem Anleger ein Höchstmass
an Transparenz.

Giorgio Saraco, Head of Marketing & Sales,
Scoach Schweiz AG|
Strukturierte Produkte haben gegenüber klassischen Anlagen den Vorteil, dass man zu jeder Marktmeinung, passend zum persönlichen
Rendite-Risikoprofil, eine Investitionsmöglichkeit finden kann. Dies gilt nicht nur für steigende, sondern auch für seitwärts und abwärts
tendierende Märkte. Anleger und Vermögensverwalter sollten bei einer Anlage in Strukturierte Produkte auf die Bonität des Emittenten
achten, daneben aber auch verstehen, wie sich
die Volatilität des Basiswertes verhält und sich
nicht primär von hohen Coupons leiten lassen.
Es kommt vor, das Anleger deshalb nicht verstehen, weshalb sie bei positiver Entwicklung
teilweise Geld verlieren und wenn es in die andere Richtung geht, trotzdem Geld verdienen.
Zu Thema Volatilität kann bei uns kostenlos auf
Anfrage (contact@scoach.com) eine Broschüre

bezogen werden. Beim Kaufen und Verkaufen,
konkret im Handel von Strukturierten Produkten gibt es einige Charakteristiken, die man
beachten sollte, um allfällige Missverständnisse
und böse Überraschungen zu vermeiden. Anleger haben heute die Möglichkeit, die Produkte
an der Börse oder im sogenannten OTC (over
the counter)- Markt zu handeln.
Die Vorteile des börslichen Handels von
Strukturierten Produkten
Ausserbörsliche Geschäfte mit nicht kotierten
Produkte (OTC), laufen nicht über die Börse,
sondern werden individuell zwischen zwei
Marktteilnehmern vereinbart und abgewickelt.
Der Handel von Strukturierten Produkten über
die Börse weist für Anleger und Emittenten viele
standardisierte Vorteile auf. Hier eine Übersicht
mit den wichtigsten Argumenten zu dieser Thematik und die entsprechenden Erläuterungen.

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Schutzmechanismen
Der Handel von Strukturierten Produkten über
die Börse unterliegt strengen Handelsregeln,
die eine transparente und faire Abwicklung
für jeden Marktteilnehmer gewährleisten. Die
Einhaltung dieser Handelsregeln übernimmt
die entsprechende Markt- und Handelsüberwachungsstelle der SIX Swiss Exchange. Dieser regulierte Markt führt dazu, dass private
wie auch institutionelle Anleger gleich behandelt werden.
Zusätzlich zu dieser Regulierung wirkt auch
der freie Wettbewerb für den Anleger als
Schutzmechanismus. Durch die hohe Anzahl
an handelbaren Produkten stehen die Banken
untereinander im Preiskampf und versuchen
ihre Produkte möglichst günstig anzubieten.
Dies erlaubt dem Anleger aus einer Auswahl
an identischen Produkten das für ihn am kostengünstigsten Produkt mit den kleinsten
Spreads auszusuchen.
Bei der Wahl des kostengünstigsten Produktes
ist aber Vorsicht angebracht. Strukturierte
Produkte stellen rechtlich gesehen Inhaber-
16

FOCUS

schuldverschreibungen dar und werden somit
bei einem möglichen Konkurs des Emittenten
nicht bedient. Anleger sollten auch hier von
der breiten Auswahl Gebrauch machen und
nur Strukturierte Produkte von Emittenten in
ihr Depot aufnehmen, welche die eigenen Anspruchskriterien der Bonität erfüllen.
Ausführungszeit
Kaufs-/Verkaufsaufträge (Orders) welche
sich auf oder oberhalb/unterhalb der Bid/
Ask-Kurse aufgegeben werden, führen innert
Bruchteilen von Sekunden zum Abschluss.
Durch die schnelle Ausführungszeit von Orders können Anleger auch dynamische Anlagestrategien verfolgen und auf aktuelle Marktgeschehnisse sekundenschnell reagieren.
Handelbare Volumina
Im Gegensatz zu OTC-Geschäften, welche vor
allem durch sehr hohe Transaktionsbeträge
gekennzeichnet sind, können über die Börse
auch kleine Transaktionen abgewickelt werden.
Der Handel von Strukturierten Produkten über
die Börse ist somit auch jenen Investoren zugänglich, welche kleinere Beträge investieren
wollen.
Vorteile für Emittenten:
Grosser Distributionskanal
Emittenten von Strukturierten Produkten eröffnet sich bei der Wahl des Vertriebs ihrer

Vorteile Anleger

Vorteile Emittenten

– Transparente Preisstellung

– Grösserer Distributionskanal

– Vergleichbarkeit

– Geringer administrativer Aufwand

– Klare Handelsregeln

– Differenzierungsmöglichkeit

– Freier Wettbewerb

– Regulierter Markt

– Schnelle Ausführungszeit
– Handelbare Volumina
– Neutrale Marktüberwachung

Produkte über den börslichen Handel ein grösseres Publikum. Durch innovative Produkte
und attraktive Preisbildung können sie so gezielt mehr Erträge generieren.
Geringer administrativer Aufwand
Im Vergleich zum Vertrieb über den OTCMarkt, können Emittenten aufgrund des
standardisierten Verfahrens Strukturierte
Produkte schnell und effizient auf den Markt
bringen. Dank der Einführung des Internet
Based Terms (IBT) können neu angemeldete Strukturierte Produkte bereits einen
Tag nach der Anmeldung provisorisch zum
Handel zugelassen werden. Emittenten
können so schnell auf aktuelle Trends und
Geschehnisse reagieren und entsprechende
Produkte zeitnah auf dem börslichen Markt
lancieren.

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dp payoff all about derivative investments | November 2008

Differenzierungsmöglichkeit
Der Weg über den börslichen Handel eröffnet
Emittenten Möglichkeiten zur Differenzierung.
So können z.B. Emittenten, welche stark an
Terminmärkten vertreten sind, besonders viele
Strukturierte Produkte mit Rohstoffen als Basiswert zu günstigen Konditionen anbieten.
Während Emittenten, welche stark in Devisenmärkten engagiert sind, eher Produkte mit Devisenkursen als Basiswert anbieten.
Fazit
Zusammenfassend eignet sich der börsliche
Handel für Anleger, die einen regulierten,
transparenten, öffentlichen Handel wünschen.
Der ausserbörsliche Handel (OTC) macht vor
allem für komplexe Portfoliolösungen Sinn. Die
transparentere Version ist dabei klar der Börsenhandel.
17 INTERVIEW

Interview zur Finanzkrise
mit Prof. Dr. Manuel Ammann
payoff sprach mit Prof. Dr. Manuel Ammann, Ordinarius für Finance an der Universität
St.Gallen und Direktor des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen.
Sehr geehrter Herr Prof. Dr. Ammann, die
Finanzkrise erreichte zu Beginn des Oktobers einen Höhepunkt. Innerhalb von wenigen Tagen verlor der SMI rund 20 Prozent
an Wert. Momentan scheint eine leichte
Erholung eingesetzt zu haben. Wurde die
Talsohle bereits erreicht, oder sind weitere
Tiefstkurse zu erwarten? Wie lange wird
uns die Finanzkrise noch beschäftigen?
Ich denke, dass uns die Finanzkrise sicher
noch eine Zeitlang beschäftigen wird. Insbesondere deshalb, weil umfangreiche staatliche Rettungspakete geschnürt wurden, deren
Auswirkungen uns noch über Jahre begleiten
werden. Ich gehe aber davon aus, dass die unmittelbare Bedrohung durch einen totalen Zusammenbruch des internationalen Bankensystems gebannt ist. Das heisst aber nicht, dass
die Aktienkurse nicht sinken könnten.
Die gegenwärtige Finanzkrise hält die Welt
in Atem. Was waren die Hauptursachen,
die zu dieser prekären Situation geführt
haben?
Einer der Hauptgründe für die Finanzkrise war
die Unterkapitalisierung des Bankensystems.
Die Banken sind mit sehr wenigen Eigenmitteln in die Krise hineingeschlittert, was das
Vertrauen erschütterte und dafür verantwortlich war, dass sich die Krise überhaupt so stark
ausbreiten konnte. Der Auslöser war – wie so
oft bei Bankenkrisen – ein Immobilienmarkt,
in diesem Fall der amerikanische. Die Leute
beginnen nach längeren Zeiten von steigenden
Immobilienpreisen die Risiken zu vernachlässigen. Dies konnte man auch schon in den
achtziger Jahren in der Schweiz und in Japan
beobachten. Nun ist es in den USA und in England passiert. Es zeigt sich einmal mehr, dass
ein grosser Teil der Banken-Risiken im Immo-

biliensektor stecken. Da die Volatilität nicht so
deutlich sichtbar ist wie bei Aktien, werden die
Risiken von Immobilien oft unterschätzt.
Durch massive staatliche Rettungspakete
wird versucht, der Finanzkrise Einhalt zu
gebieten. Einerseits beteiligen sich die
Staaten direkt am Eigenkapital der Banken,
andererseits werden Garantieleistungen
versprochen. Wie beurteilen Sie diese
Vorgehensweise aus ökonomischer Sicht?
Welche Schritte der Regierungen sind aus
Ihrer Sicht am zweckmässigsten?
Auf Grund der akuten Gefahr für das ganze
Finanzsystem war das Eingreifen der Staaten
ein notwendiges Übel. Es stellt sich aber die
Frage, welches das beste Vorgehen ist. Den
ersten Vorschlag aus den USA, allen Banken
problematische Hypothekarprodukte abzukaufen, betrachtete ich als wenig tauglich. Erstens
gibt es schwierige Pricing-Probleme. Zweitens
kauft man sehr vielen Banken Kredite ab, welche nie in Schwierigkeiten gekommen wären.
Es handelt sich also um keine effektive Nutzung des zur Verfügung stehenden Kapitals.
Besser ist das Vorgehen, welches England gewählt hat und mittlerweile auch von der EU,
der Schweiz und sogar von den USA übernommen wurde. Dabei hilft man den Banken
in Schwierigkeiten direkt mit Eigenkapitalspritzen. Die umgesetzten Rettungsaktionen hatten
allerdings oft einen Schönheitsfehler: die Aktionäre wurden zu wenig in die Pflicht genommen. Es setzt falsche Anreize, wenn die Aktionäre durch den Steuerzahler gerettet werden.
Dass man in einigen Ländern die Banken fast
nötigt, Staatsgeld anzunehmen, um die negative Signalwirkung der Staatshilfe zu vermeiden,
halte ich für übertrieben.
Die ebenfalls eingesetzten flächendeckenden

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Garantien für Interbankengeschäfte und Spareinlagen setzen gravierende Fehlanreize. Die
Sparer und Banken müssen gar nicht mehr
darauf achten, wem und zu welchen Konditionen sie Geld geben. Der Credit Spread wird
irrelevant, weil ja alles unter Staatsgarantie
steht. Dies führt zu einer suboptimalen Kapitalallokation, welche diejenigen Banken
bestraft, die eine konservative Risikopolitik
verfolgt haben. Ein weiteres Problem bei den
Garantien ist die Frage, wann diese wieder
zurückgezogen werden und wie glaubwürdig
ein solcher Rückzug ist. Die Marktteilnehmer
werden natürlich erwarten, dass der Staat
auch bei der nächsten Krise alles garantiert.
Die durch die Rettungsaktionen entstandenen
Fehlanreize und Marktverzerrungen sollten
nicht unterschätzt werden.
Besteht durch den aktuellen Versuch, die
bisherige Kreditausweitung fortzusetzen,
nicht die Gefahr, dass es zu Inflation, Turbulenzen an den Devisenmärkten und zu
einem Zusammenbruch des Obligationenmarktes kommen könnte? Wie hoch
schätzen Sie das Risiko für ein solches
Szenario ein?
Die staatlichen Rettungspakete sind Wanderungen auf einem sehr schmalen Grat. Die Gefahr der Überreaktion besteht sehr wohl. Die
Immobilien- und Kreditblase, bei welcher man
eigentlich die Luft herauslassen sollte, könnte
erneut aufgeblasen werden. Bei so vielen
Zinssenkungen, Liquiditätsspritzen, Konjunkturprogrammen, usw. kommt es mir manchmal so vor, als würde man einem Drogensüchtigen, der wegen einem Entzug in schlechter
Verfassung ist, wieder Drogen verabreichen.
Temporär wirkt das wunderbar, nur werden die
Probleme einfach in die Zukunft verschoben.
18

INTERVIEW

Betrachtet man die Geldbeträge, welche ins
System gepumpt werden, und die schlechten
Sicherheiten, welche die Notenbanken dafür
erhalten, dann sind die Risiken offensichtlich.
Geldentwertung oder eine neue Asset Inflation sind mögliche Folgen. Die Entwicklung der
Staatsverschuldungen ist ebenfalls besorgniserregend. Letztlich braucht das Finanzsystem
eben einen Strukturwandel, nicht Strukturerhaltung mit Staatsgeld.
Deutschland wollte zuerst für eine Billion
Schweizer Franken Garantien sprechen.
Wäre Deutschland überhaupt in der Lage,
für einen solchen Betrag gerade zu stehen?
Nein, das Land wäre nicht in der Lage, einen
solch hohen Betrag zu garantieren. Man sollte
davon absehen, Garantien auszusprechen,
welche man nicht leisten kann. Das schürt
die Verunsicherung eher, als dass es sie reduziert. Der konkretisierte Plan hat die ersten
Versprechungen deshalb auch korrigiert, auch
wenn er immer noch eine beachtliche Grösse
aufweist.
Was bevorzugen Sie bei der Eigenkapitalbeteiligung der einzelnen Staaten: Soll der
Staat Aktien mit oder ohne Stimmrecht
kaufen?
Ich finde es grundsätzlich richtig, wenn sich
der Staat nicht in die Geschäftspolitik einmischt. Einige Rettungspakete machen ja
den Banken die Auflage, die Kreditvergabe
zu intensivieren. Eine solche Einflussnahme
ist gefährlich. Andererseits finde ich es wichtig, dass der Staat Vorgaben machen kann,
um die Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung
der Staatsgelder zu maximieren. Ich finde es
erstaunlich, dass Staaten Banken mit Milliardenbeträgen retten, ohne zumindest die
Dividendenzahlungen an die Aktionäre dieser
Banken zu unterbinden.
Die Schweiz musste nun bei der UBS Geld
einschiessen. Wie schätzen Sie die langfristigen Konsequenzen für den Bundesstaat Schweiz sowie den Bankenplatz ein?
Es ist sehr bedauerlich, dass diese Aktion notwendig wurde. Es wäre zweifellos ein Zeichen
der Stärke gewesen, wenn der Schweizer Finanzplatz ohne Staatshilfen über die Runde
gekommen wäre. Dieser Reputationsgewinn
fällt nun weg. Ich bin aber überzeugt, dass
sich die Schweiz und der Bankenplatz von die-

sem Schock wieder erholen, da die Schweiz
ja kein Einzelfall ist. Trotzdem muss sich die
Schweiz ernsthaft überlegen, wie sie das
Grossbanken-Klumpenrisiko in Zukunft reduzieren oder zumindest besser in den Griff
bekommen kann.
Wie werden die UBS und die CS Ihrer Meinung nach aus der Krise hervorgehen?
Die weitere Entwicklung der Grossbanken
hängt vor allem vom Kundenvertrauen ab.
Gelingt es, dieses zurückzugewinnen, kann
man optimistisch sein. Voraussetzung für
eine positive Entwicklung ist natürlich, dass
von den Grossbanken keine weiteren Hiobsbotschaften mehr kommen. Diese würden sie
nicht mehr gut vertragen.
Eine Ursache der Finanzkrise ist mit den
aktuellen staatlichen Massnahmen noch
nicht beseitigt, der unregulierte CDSMarkt. Wie ist das «Damoklesschwert»
CDS (Credit Default Swaps) Ihrer Meinung
nach in den Griff zu kriegen?
Man sollte versuchen, einen zentralisierten
CDS-Markt zu schaffen. Ein CDS ist ein innovatives Finanzinstrument. Wie viele innovative
Instrumente entwickelten sich die CDS zuerst
OTC (Over the Counter). Mit der Zeit erreichte
der Markt dann einen gewissen Reifegrad.
Man hat nun gesehen, was passieren kann,
wenn solch immense Transaktionen auf OTCBasis ablaufen. Oftmals handelt es sich dabei
um standardisierte Kontrakte, die eine Zentralisierung des Marktes erlauben würden. Diese
würde eine viel höhere Markt-Transparenz
ermöglichen.
Im Schweizer Markt für Strukturierte Produkte wird ein Grossteil der Transaktionen
OTC abgewickelt. Würden Sie auch hier einen Transfer auf eine Börsenplattform wie
z.B. die Scoach befürworten?
Man kann den Handel nur dann zentralisieren,
wenn es um einigermassen standardisierte
Produkte geht. Alles andere ist schwierig, weil
sonst die Liquidität fehlt und die Unübersichtlichkeit der Produktarten zu gross wird. Bei
den Strukturierten Produkten ist die Standardisierung eher tief. Ich sehe deshalb grössere
Schwierigkeiten als beim CDS-Markt. Trotzdem sollte die Idee auch in diesem Markt
weiter verfolgt werden, denn je grösser der
Marktanteil des zentralisierten Handels, desto höher ist tendenziell die Transparenz.

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Manuel Ammann ist ordentlicher Professor für Finanzen an der Universität St.Gallen
und Direktor des Schweizerischen Instituts
für Banken und Finanzen. An der Universität
St.Gallen leitet er u.a. das Masterprogramm
für Banken und Finanzen und das Ph.D.
Programm in Finance. Manuel Ammann
war u.a. Gastprofessor an der New York
University und Assistenzprofessor an der
University of California in Berkeley und ist
Herausgeber der Fachzeitschrift «Financial
Markets and Portfolio Management». Seine
Forschungsgebiete sind Finanzmärkte, derivative Instrumente und Asset Management.
Er hat zudem verschiedentlich Banken, institutionelle Investoren, Industrieunternehmen und staatliche Organe in Finanzfragen
beraten und ist Gründer und Präsident des
Verwaltungsrats der Algofin AG, St.Gallen.

Island ist bankrott, auch Ungarn und weitere Staaten aus Osteuropa haben enorme
Probleme. Muss mit Insolvenzen von
Staaten gerechnet werden oder wird der
IWF jeweils in die Bresche springen?
Ich denke nicht, dass der Fall Island auf die
restlichen europäischen Staaten übertragen
werden kann. Ich gehe davon aus, dass der
Internationale Währungsfonds wie bei Ungarn
in die Bresche springen wird. Tendenziell ist es
so, dass in einer derartigen Krise diejenigen
Volkswirtschaften am meisten leiden, die am
stärksten exponiert sind und am wenigsten
Reserven haben. Hier ziehen die Investoren
ihre Mittel schnell zurück, was die Situation
dieser Länder noch verschlimmert. Emerging
Markets werden deshalb von einer internationalen Finanzkrise in der Regel besonders stark
getroffen.
Herzlichen Dank für das Interview
19

PRODUCT NEWS

IMMIT – Open-end Tracker Zertifikat der ZKB auf den SWX Immofonds Index

Immobilienfonds Helvetiens trotzen der Krise
Dank einer niedrigen Verschuldungsquote und einer stabilen Ertragsseite erweisen sich schweizerische Immobilienfondsanlagen als Sturm in der aktuellen Brandung der Finanzmärkte.
Dieter Haas| Unter den Anlegern ist das Open-end Index Tracker
Zertifikat IMMIT sehr beliebt und wird rege gehandelt. Es bildet
die Kursentwicklung des SWX Immofonds Total Return Index SWIIT
nach. SWIIT umfasst aktuell 17 Titel, darunter den Immobilienfonds
Swisscanto IFCA. Mit einem Anteil von rund 23 Prozent dominiert
Sima (UBS) den Index, gefolgt von CS Real Estate Living Plus und CS
Real Estate Siat, die zusammen rund 20 Prozent abdecken.
Der Kursverlauf von Immobilienfonds ähnelt demjenigen von Obligationen. So führen Zinssenkungen zu höheren Obligationenkursen
und tendenziell auch zu einem Anstieg der Immobilienpreise, während Zinssteigerungen bei Obligationen zu einer Baisse und gleichzeitig zu sinkenden Immobilienpreisen führen. In Hochzinsphasen
und speziell in einem inflationären Umfeld zeigt allerdings die Erfahrung, dass Immobilien wesentlich besser abschneiden als Obligationen, da die Mietzinsen in solchen Phasen in der Regel gesteigert
werden können. Der Sachwertcharakter von Immobilienanlagen
stellt damit einen grossen Vorteil gegenüber Obligationen dar.
Die Grafik vergleicht auf indexierter Basis die Kursentwicklung des
Immobilienfondsindex SWIIT mit dem Index der Bundesobligationen.
Das Resultat spricht eine deutliche Sprache. Die Immobilienfonds
haben seit Mitte 2003 eine höhere Performance erzielt als die
Bundesobligationen. IMMIT vermag allerdings nicht ganz mit dem
Basiswert mitzuhalten, wofür vor allem die jährlich zu verkraftende
Management Gebühr von 0,3 Prozent verantwortlich ist.
In einem Umfeld leicht steigender Zinsen bieten Immobilienfonds
wegen ihres hohen Anteils an Wohnliegenschaften zudem eine bessere Konjunkturresistenz als Immobilienaktien. Von der Konkurrenz
im eigenen Lager unterscheiden sie sich unter anderem durch eine
niedrigere Verschuldungsquote. Im Gegensatz zu Immobilienaktien

Immobilienfonds (SWIIT) versus Bundesobligationen

sind sie wertstabiler und weniger den Turbulenzen an den Finanzmärkten ausgesetzt. Anlagen in Immobilienfonds sind somit eine
optimale Anlageform für vorsichtige Investoren, die etwas mehr Ertrag als mit Obligationen erzielen möchten.
payoff-Einschätzung: Das Index Tracker Zertifikat IMMIT hat sich
in den vergangenen Monaten wacker geschlagen. In Anbetracht
der schwächeren Konjunkturaussichten dürften die Bäume in den
kommenden Monaten jedoch nicht in den Himmel wachsen, zumal
die Zinsperspektiven wegen der Finanzkrise eher auf einen Anstieg
hindeuten.

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Risk-Return-Diagramm

%
160
150

Hebel
Return

140
130
120

Partizipation
Renditeoptimierung

110

SBIDGT

SWIIT

29.12.08

29.12.07

29.12.06

29.12.05

29.12.04

29.12.03

29.12.02

29.12.01

29.12.00

100

Kapitalschutz
Risk

IMMIT

Quelle: Bloomberg (indexiert ab 29.12.00)

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Quelle: Derivative Partners AG

IMMIT
20

PRODUCT NEWS

UBAAA – Reverse Bonus Zertifikat der UBS auf den DAX

Shorten fast ohne Risiko
Die umgekehrte Variante der beliebten Bonus Zertifikate wird in der Schweiz fast nie
angeboten. Dabei war dies eine der lukrativsten Alternativen, um aus der aktuellen Krise
Gewinn zu schlagen. UBAAA gehört zu den Zertifikaten, welche das Anlegerherz in den
letzten Wochen und Monaten höher schlagen liess.
Dieter Haas| Im Unterschied zur klassischen Form empfiehlt sich
ein Reverse Bonus Zertifikat für seitwärts tendierende oder sinkende Märkte. Die preisliche Fixierung von UBAAA wurde am 12.
Juni 2007 vorgenommen, der nahezu perfekte Zeitpunkt, wie im
nachhinein festgestellt werden kann. Nach einer anfänglich trendlosen Phase legte das Zertifikat in den ersten Tagen des laufenden
Jahres deutlich zu, als der DAX das erste Mal markant an Terrain
einbüsste. Danach verharrte UBAAA lange Zeit nahe des BonusLevels bei EUR 9’597.82 und notierte damit etwas höher als der
innere Wert (Expiration Value). Als in den letzten Tagen und Wochen der zweite Abwärtsschub an den Börsen einsetzte und der
DAX unter den Bonus-Level fiel, belebte sich der Handel in UBAAA
wieder und das Zertifikat setzte seinen Siegeszug fort. Es verhält
sich seither wie ein Short Tracker.
Der Knock-out Level, der bei EUR 10’212.09 festgelegt wurde, dürfte bis zum Verfall am 12. Juni 2009 kaum in Gefahr geraten. Nach
der jüngsten Erholung, welche UBAAA wieder in Richtung des „sicheren“ Bonus-Niveaus zurück gleiten liess, kann der Anleger fast
ohne Risiko einen Kauf vornehmen. Im ungünstigsten Fall muss er
einen leichten Kursrückgang bis zur Bonusschwelle in Kauf nehmen. Sehr viel wahrscheinlicher ist allerdings, dass zumindest eine
dritte Abwärtsstufe eintreten wird und den DAX nochmals neue
Tiefstkurse testen lässt. Davon würde UBAAA jetzt in vollem Umfang profitieren. Deutschlands Börsen werden zwar mit Sicherheit
wesentlich besser über die Runden kommen als etwa Island, dessen Aktienmarkt vom Höchst am 18. Juni 2007 mittlerweile über

Reverse Bonus Zertifikat UBAAA versus Basiswert DAX

90 Prozent an Wert eingebüsst hat. Über den Berg sind aber alle
internationalen Börsen trotz der massiven staatlichen Unterstützungsmassnahmen noch lange nicht. In den Zeiten der sorglosen
Kredittätigkeit hat sich dermassen viel Sondermüll angelagert,
dass dessen Beseitigung viel mehr Zeit in Anspruch nehmen wird,
als von den offiziellen Stellen in Aussicht gestellt wird.
payoff-Einschätzung: Ein äusserst gelungenes Zertifikat mit optimalem Timing, welches seinen Besitzern bis zum Schluss Freude
bereiten dürfte. Schade, dass es an der Schweizer Börse kaum
Nachahmer dieses Produkttyps gibt.

Risk-Return-Diagramm

EUR
11’000
10’000

UBAAA

Return

9’000
8’000
7’000

Partizipation
Renditeoptimierung

6’000
5’000

Kapitalschutz

4’000
12.6.07

12.10.07

DAX

UBAAA

Bonus-Level

12.2.08

Kick-out-Level

12.6.08

12.10.08

Risk

Strike Level

Expiration Value

Quelle: Bloomberg

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Quelle: Derivative Partners AG

Hebel
21

PRODUCT NEWS

WLB3TL – Twin-Win-Zertifikat der WestLB mit 100 Prozent-Kapitalschutz auf Erdöl

Ob rauf oder runter, beides macht Sie munter!
Während der SMI seit Juli 2008 etwas mehr als 10 Prozent verloren hat, haben sich die Ölpreise
in der gleichen Zeit halbiert. Zur Zeit befinden wir uns am Scheideweg – Experten sind sich über
die kurz- bis mittelfristige Entwicklung der Ölpreise nicht einig.
Massimo Bardelli| In diesem Szenario bietet sich WLB3TL an,
wo Gewinne eingefahren werden können, wenn der Ölpreis (WTIFuture) steigt und auch wenn er sinken sollte. Ausserdem hat die
deutsche Landesbank WestLB neben dem Twin-Win-Mechanismus
einen hundertprozentigen Kapitalschutz per Verfall eingebaut.
Twin-Win-Zertifikate haben den Vorteil, dass sie sowohl bei steigenden, als auch bei sinkenden Kursen eine positive Rendite generieren. Dies gilt aber bekanntlich nur, so lange die Barriere nicht
durchbrochen wird. Bei stark fallenden Kursen ist ein normales
Twin-Win-Zertifikat deshalb die falsche Wahl. Eine gute Alternative
dazu ist WLB3TL, da dieses Papier mit einem Kapitalschutz von
100 Prozent per Verfall ausgestattet ist. Damit ergeben sich die
folgende indikativen Auszahlungsszenarien:
Steigt der Ölpreis an, so partizipiert der Anleger 1:1 bis zu einer
Schwelle von 150 Prozent. Sinkt der Ölpreis und wird die Barriere
(50 Prozent) nicht berührt, so werden Kursverluste 1:1 in Gewinne
umgewandelt. Wird die Schwelle jedoch erreicht, so wandelt sich
das Zertifikat in ein Kapitalschutz-Produkt mit Cap um. Der Anleger
partizipiert somit nur noch an einer allfälligen positiven Entwicklung ausgehend von der Anfangsfixierung. Wenn sich der Ölpreis

aber nicht über das Startniveau erholt, so greift der Kapitalschutz
von 100 Prozent.
Die aktuelle Finanzkrise hat einen bisher stark vernachlässigten
Risikofaktor ins Rampenlicht gerückt, das Emittentenrisiko. Die
WestLB als grösste Landesbank im Derivategeschäft hat sich an
das Sicherungssystem der Sparkassen angeschlossen. Neben
den sonstigen Verbindlichkeiten sind in diesem Sicherungssystem
auch emittierte Schuldverschreibungen – wie WLB3TL – in vollem
Umfang abgesichert. Die Rückzahlung richtet sich dabei nach den
entsprechenden Bedingungen des Zertifikats. WLB3TL hat eine
Laufzeit von fünf Jahren. Das Zertifikat wird an der Scoach DE und
an der EUWAX handelbar sein.

WTI Crude Oil Futures

Risk-Return-Diagramm

Hebel
Return

USD
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
3.1.00

payoff-Einschätzung: Die Ölpreise werden langfristig ansteigen –
darüber herrscht Konsens bei den Experten. Wie sich die Ölpreise
in den nächsten Monaten entwickeln werden, ist aber unsicher.
Die Weltwirtschaft wird sich abschwächen, die Auswirkungen der
Finanzkrise sind nicht vollumfänglich absehbar, jedoch senkte die
OPEC jüngst ihre Förderquoten. Alles in allem ein gutes Umfeld für
ein Investment in ein Twin-Win-Zertifikat.

Partizipation

WLB3TL

Renditeoptimierung

Kapitalschutz
3.12.01

WTI Crude Oil Futures

3.11.03

3.10.05

3.9.07

Risk

Ø-200-Tage

Quelle: Bloomberg

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Quelle: Derivative Partners AG
22

PRODUCT NEWS

Valor: 4’544’609 – 125 Prozent WISE L/S Enhanced Note von Société Générale

Neutralität als Option für Ertragsstabilität
Die Turbulenzen an den Aktienmärkten rufen nach strategischer Neupositionierung. Mit einer
marktneutralen Ausrichtung könnte der Anleger derzeit gute Renditen einfahren und sich dem
Wirbel an den Kapitalmärkten entziehen.
Alexander Heftrich| Das Schlagwort der marktneutralen Renditechancen scheint in der jetzigen Zeit griffiger denn je zuvor. Speziell in sehr
volatilen Marktphasen (der VSMI notierte in der zweiten Oktoberhälfte
zwischen 60 und 80) kann es sich für den geneigten Anleger auszahlen,
auf eine marktneutrale Position zu setzen. Das zum 07.11.08 emittierte
und mit einer Laufzeit von fünf Jahren ausgestattete Kapitalschutz-Produkt von Société Générale (Valor: 4’544’609) fusst dabei auf dem WISE
Long/Short Konzept. Dieser Index gibt die Wertentwicklung einer entsprechenden pan-europäischen Strategie wieder. Der SGI WISE Long/
Short Index besteht aus 12 Long- und 12 Shortportfolios, wobei monatlich jeweils ein Portfolio neu gewichtet wird. In toto umfasst jedes Portfolio circa 40 Aktien, denen eine positive respektive negative Bewertung
zu Grunde liegt. Diese Aktien werden aus insgesamt 400 Unternehmen
mit einer Börsenkapitalisierung von mindestens EUR 3 Mrd. ausgewählt.
Der Anleger hat neben der 100-prozentigen Kapitalgarantie die Chance,
überproportional (das heißt 1,25-fach) und unbegrenzt an der Wertsteigerung des Basiswertes zu partizipieren.
Aktuell sind Grossbritannien und Frankreich am stärksten vertreten, gefolgt von Deutschland und der Schweiz. Insgesamt sind im Schnitt immer
mehr als 15 europäische Länder im Index präsent. Die breit gestreute

Diversifikation lässt sich auch an der Branchenverteilung ablesen. Aus
den verschiedenen Industriesektoren sind Industriegüter und -services
sowie Baumaterialien, Lebensmittel, Reisen (vor allem im Shortportfolio)
und Healthcare, Energieversorger (vor allem im Longportfolio) stärker
vertreten. Generell erstreckt sich die Streuung auf circa 20 Sektoren.
Grundgedanke dieses Index ist, beständige Renditen bei einer niedrigeren Volatilität als der europäische Markt zu erzielen. Ein historischer
Vergleich zu europäischen Leitindizes belegt relativ eindrucksvoll diese
Annahme. Im schwierigen Marktumfeld der Subprime-Krise und vorherrschender Rezessionsängste hat sich der WISE Long/Short im Vergleich
zu europäischen Märkten erheblich besser, beziehungsweise weniger
schlecht entwickelt. Die Entwicklung während der Baisse markiert die
Vorteile der WISE-Strategie: eine stabilere Kursentwicklung und Widerstandsfähigkeit gegen extreme Kursausschläge und negative Markttrends.

SGI WISE Long/Short Index versus DJ Stoxx 600

Risk-Return-Diagramm

payoff-Einschätzung: Die aktuelle Marktsituation ist geprägt von Unberechenbarkeit und hoher Volatilität, gepaart mit einer gewissen Orientierungslosigkeit. Wie lange diese Situation anhält, vermag niemand zu
sagen. Hier könnte ein marktneutrales Investment lohnenswert ein.

120
110

Hebel
Return

100
90
80

Partizipation

Valor: 4’544’609

70

Renditeoptimierung

60

Kapitalschutz

50
8.07

10.07

DJ Stoxx 600 Index

12.07

2.08

4.08

6.08

8.08

10.08

Risk

Wise Long Short Index

Quelle: Bloomberg (indexiert von Jul. 07 bis Okt. 08)

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Quelle: Derivative Partners AG
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Quasi-Perpetual-Zertifikat in USD auf den Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return).
Die Stimmung an den Finanzmärkten fluktuiert tendenziell zwischen ausgeprägter Überschwänglichkeit (Euphorie) und hochgradigem Pessimismus (Panik).
Solche Perioden von kurzfristigen extremen Marktstimmungen können Anlagechancen für Investoren darstellen, die bereit sind, gegen den Strom zu schwimmen.
 Eine Anlage in den Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return) offeriert einen differenzierten, regelbasierten Investmentansatz, der die im
Finanzmarkt vorherrschenden Phasen von Euphorie und Panik ausnutzt, um in Aktien und Anleihen zu investieren.
 Das Kernkonzept der Strategie besteht darin, das Risiko bei einer etwaigen Markteuphorie zu reduzieren (Verringerung von Aktienanteilen) und bei pessimistischer
Marktstimmung (Panik) zu erhöhen. Anlageziel ist, ein gleichgewichtetes Portfolio von 50 % Aktien und 50 % Obligationen zu übertreffen.
 Das Zertifikat ermöglicht 100 % Partizipation am Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return) ohne Laufzeitbegrenzung.
 Das Zertifikat ist nicht kapitalgeschützt. Investoren sind dem vollen Marktrisiko des zugrunde liegenden Basiswertes ausgesetzt.
 Das Produkt eignet sich für Investoren, die eine positive Performance des Index erwarten.
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Emittent:
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bis 21. November 2008 – 12:00 MEZ
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Unbegrenzt (quasi-perpetual)
Basiswert:
Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return)
Verkaufsrestriktionen:
USA, US-Personen, UK, EWR
Partizipation:
100 % am RAII World (Total Return) abzüglich aufgelaufener Zertifikatsgebühr
Kündigungsrecht:
Erstmalig kündbar durch die Emittentin am 21. November 2011
Anlagewährung:
USD
Valor/ISIN:
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Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Abschluss einer Finanztransaktion dar. Bitte verlangen Sie vor einem Anlageentscheid die vollständigen Produkteinformationen, insbesondere hinsichtlich produktespezifischer Risiken, Emissionspreis und allfälliger Gebühren. Diese können unter der entsprechenden Telefonnummer kostenlos bestellt werden.
** Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass Gespräche auf unseren Linien aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Die Prospektanforderungen
gemäss Art. 652a/1156 des schweizerischen Obligationenrechts sind nicht anwendbar. Das vorliegende Inserat ist kein vereinfachter Prospekt gemäss Artikel 5 des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG).
Ferner ist das Produkt keine Kollektivanlage im Sinne des KAG und untersteht keiner Genehmigungspflicht und keiner Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Die Anleger tragen ein Emittentenrisiko. Die
Werthaltigkeit des Anlageinstruments ist nicht alleine von der Entwicklung der Basiswerte, sondern auch von der Bonität des Emittenten abhängig, welche sich während der Laufzeit des strukturierten Produkts verändern kann.
24

MUSTERPORTFOLIOS

Das Musterportfolio Rohstoffe trotzt
den Turbulenzen
Die heftige Korrektur an den Rohstoffmärkten zog auch das Musterdepot in Mitleidenschaft.
Dank der anfangs September vorgenommenen Neuausrichtung mit dem Schwerpunkt Edelmetalle konnte die Performance stabilisiert werden und verblieb die Rendite im Gegensatz zur
Benchmark im positiven Bereich.
Die vergangenen Wochen waren alles andere als leicht. Der Deleveraging-Prozess erfasste die Rohstoffe mit voller Wucht, ganz wie
es im Buch von Robert R. Prechter «Conquer the Crash» korrekt
prognostiziert wurde. Aktuell kann einzig mit Cash in der Heimwährung Geld verdient werden. Mittel- bis längerfristig, sobald sich die
gegenwärtige Baisse ihrem Ende nähert, dürften Edelmetalle an
Attraktivität gewinnen. Bis es soweit ist, bleiben wir vorsichtig und
sichern den Kernbereich des Musterdepots Rohstoffe durch Stop
Loss-Limiten ab, damit das Vermögen nicht allzu stark unter dem
Finanz-Tsunami leidet.
Die diversen Bankpleiten in den USA haben in den letzten Monaten
zu einer Erhöhung der Emittentenrisiken geführt. Diesem Umstand
trugen wir Rechnung durch die Verstärkung des ETF-Blocks und einer vorsichtigen Auswahl der Derivate. Dabei wird die Entwicklung
der Credit Default Spreads mit Argusaugen verfolgt, damit im Falle eines plötzlichen Anstiegs rasch und rechtzeitig reagiert werden
kann. Zurzeit enthält das Depot bewusst nur wenige Positionen, da
im gegenwärtigen Umfeld eine breite Diversifikation keine Ertragssteigerung bringt.
Den Kernbereich des aktuellen Depots decken drei etwa gleich grosse ETF-Positionen ab. Darunter figuriert EXXY, ein in Deutschland
gehandelter Fonds auf unsere Benchmark DJ-AIG, der in der Schweiz

kotierte CRB auf den gleichnamigen Rohstoffindex, sowie ZSIL der
physisch gedeckte Edelmetall ETF der ZKB auf Silber. CRB wie DJAIG sind breit gefasste Rohstoffindizes.
Der Satelliten-Bereich enthält zwei vorsichtige Call-Warrants auf Gold
und Silber. Beide weisen eine Laufzeit bis Mitte 2010 auf und liegen
mit Ausübungspreisen von USD 380 für DB7048 respektive USD 6
für DB7057 tief im Geld. Aufgrund der heftigen Schwankungen verzichten wir momentan auf den Kauf von Barriereprodukten.
Die Hebelprodukte werden maximal im Rahmen der erzielten relativen Outperformance zu unserem Vergleichsmassstab eingesetzt.
Sie ermöglichen die Erzielung höherer Renditen. Dabei müssen allerdings grössere Schwankungen in Kauf genommen werden.
Bis zum 22.Oktober belief sich die Performance des Musterdepots
Rohstoffe seit dem Start am 4. Mai 2007 nach Transaktionskosten
auf plus 11,5 Prozent und übertraf diejenige des Benchmarks um
36,5 Prozent!
News und aktuelle Informationen zu Umschichtungen in unseren
Musterportfolios «Schweiz-Wachstum», «Schweiz-Optimierung»
und «Rohstoffe» können Sie auf www.payoff.ch (Community/
Forum/payoff Musterportfolios) jederzeit nachschlagen.

Zusammensetzung Musterportfolio Rohstoffe

CCY

Kurs
22.10.08

Anzahl

CHF-Wert
22.10.08

Gewicht
in %

open-end

EUR

27.97

700

29’325.43

26.3%

ETF

open-end

USD

25.50

1’000

29’694.75

26.6%

Silber

ETF

open-end

CHF

1’075.00

30

32’250.00

28.9%

DB

Gold

Call

28.06.10

10

EUR

30.69

240

11’032.20

9.9%

DB

Silber

Call

28.06.10

1

EUR

3.07

2'000

9’196.49

8.2%

CASH

0.97

0.0%

Total

111’499.83

100.0%

Ticker/WKN

Börse

Emittent

Basiswert Typ

Laufzeit

EXXY – ETF

XETRA

iShares

DJ-AIG-TR

ETF

CRB – ETF

SWX

Lyxor

CRB

ZSIL

SWX

ZKB

DB7048

Scoach DE

DB7057

Scoach DE

Quelle: Derivate Partners AG

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Ratio
25

PRODUCT NEWS REVIEW

Produktvorstellungen und was daraus wurde
In der Product News Review analysieren wir den Erfolg oder Misserfolg der vor einem Jahr im
payoff express oder payoff magazine präsentierten Strukturierten Produkte.

ETHOS – im Sog der Finanzkrise
Dieses im payoff magazine 11/07 vorgestellte Tracker-Zertifikat auf
Schweizer Unternehmen berücksichtigt nur Gesellschaften, bei denen die Stimmrechte aktiv und nach den Richtlinien der Ethos-Stiftung ausgeübt werden. Insgesamt enthält der Basket 20 Titel, die
zu Beginn mit jeweils fünf Prozent gewichtet wurden. Es handelt
sich ausschliesslich um kleinere und mittlere Firmen. Vergleicht
ETHOS versus SPIEX und SMIC
%
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60

man die Entwicklung der Performance seit der Lancierung mit dem
SPIEX, der alle Schweizer Titel ausserhalb des Blue Chip Index SMI
umfasst, so erkennt man eine hohe Parallelität. Bislang gelang es
der Auswahl nicht, einen Mehrwert zu erzielen. Die Chancen, dass
das Zertifikat bis zum Ende der Laufzeit im November 2011, relativ gesehen, ein Erfolg wird, sind allerdings weiterhin intakt. Das
ursprüngliche Ausgangsniveau dürfte in Anbetracht des bereits
erfolgten Kursrückganges im Zusammenhang mit der allgemeinen
Krise an den Börsen und eher durchzogenen Aussichten für die
nächsten drei Jahre aber nicht mehr erreicht werden.
Symbol: ETHOS

SPIEX

SMIC

16.5.08

16.7.08

➘

BKB

Ausblick

Verfall
16.3.08

SPIEX – CHF 1482.87

Emittent
16.1.08

Fazit

Tracker-Zertifikat

Basiswert

16.11.07

ISIN: CH0034068350

Produkttyp

Open-end

➘

Performance

16.9.08

seit Vorstellung

ETHOS

Quelle: Bloomberg (indexiert ab 16.11.07)

- 34,75 Prozent

Quelle: Derivative Partners AG

RTXUS – der russische Bär geht in die Knie
Bis Mitte Mai dieses Jahres war das im Rahmen eines Artikels über
Russland im payoff magazine 11/07 erwähnte Zertifikat auf der Erfolgsspur. Danach kannte es nur noch eine Richtung. Interessanterweise begann die Baisse rund zwei Monate, bevor der für Russland
wichtige Erdölpreis seinen Höchststand erreichte. Der ab Mitte Juli
einsetzende Preiszerfall des Öls trifft Russland besonders hart und
führt zu einer starken Reduktion der Wachstumsaussichten. BeTracker-Zertifikat RTXUS versus Russian Traded Index
USD
4’000

USD
40

3’500

35

3’000

30

2’500

25

2’000

20

1’500

15

1’000

10

schleunigt wurde die Talfahrt des russischen Aktienmarktes durch
den im Zuge der Finanzkrise erfolgten Deleveraging-Prozess. Das
führte zu einer temporären Schliessung der Börse, was ausser einer
kurzen Atempause nichts einbrachte. Auf lange Sicht gehört Russland dank seiner reichen Rohstoffvorkommen, gesunder Staatsfinanzen, einem grossen Binnenmarkt und überdurchschnittlichen
Wachstumsraten im Vergleich etwa mit westlichen Ländern zu den
Märkten mit dem grössten Potenzial. Beruhigt sich die Lage im Verlaufe der kommenden Wochen, dann kann aus langfristiger Optik
ein Neueinstieg ins Auge gefasst werden.

23.3.07

CRTX Index – linke Skala

10.8.07

28.12.07

16.5.08

3.10.08

RTXUS – rechte Skala

Quelle: Bloomberg

dp payoff all about derivative investments | November 2008

ISIN: GB00B1G3S832

Fazit

Produkttyp

Tracker-Zertifikat

Basiswert

RTX – USD 1’032,93

➘

Emittent

3.11.06

Symbol: RTXUS

Goldman Sachs

Ausblick

Verfall

Open-end

➘

Performance
seit Vorstellung

- 66,61 Prozent

Quelle: Derivative Partners AG
26

PRODUCT NEWS REVIEW

FARMR – erst hui, dann pfui
Das Tracker Zertifikat auf den von ABN entwickelten Global Farmers TR Index, welches unseren Lesern im payoff magazine 10/07
vorgestellt wurde, entwickelte sich anfänglich gemäss unseren Erwartungen. Seit Mitte dieses Jahres ist allerdings der Wurm drin.
Die nahezu alle Rohstoffe erfassende Baisse verursachte bei den
in FARMR enthaltenen Aktien einen kräftigen Preiseinbruch. Die
Diversifikation half in der Abwärtsbewegung wenig. Die längerfristigen Aussichten für Agrargüter bleiben trotz des Kurssturzes

intakt, zumal die Weltbevölkerung bis mindestens 2050 wachsen
wird. Das, sowie der zunehmende Wohlstand in den aufstrebenden
Ländern, werden zu einer stetigen Nachfragesteigerung führen.
Solange die Finanzkrise wütet, dürfte es den Aktien dieses Sektors jedoch schwer fallen, neue Interessenten zu gewinnen. Wer
längerfristig denkt, für den sind die aktuellen Kurse günstig. Ein
Einstieg sollte allerdings in Etappen erfolgen und das Emittentenrisiko muss wie bei allen Zertifikaten in die Überlegungen mit einbezogen werden.

Tracker-Zertifikat auf ABN AMRO World Farmers
TR Index versus Basiswert
%
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60

Symbol: FARMR

ISIN: CH0033471209

Fazit

Produkttyp

Tracker-Zertifikat

Basiswert

Global Farmers TR Index –

➘

EUR 80,00
Emittent
24.9.07
FARMR

24.11.07

24.1.08

24.3.08

24.5.08

24.7.08

ABN AMRO World Farmers TR Index

Quelle: Bloomberg (indexiert in CHF ab 21.9.07)

24.9.08

ABN AMRO

Ausblick

Verfall

Open-end

Performance

- 38,82 Prozent

➘

Quelle: Derivative Partners AG

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Bei Scoach werden nur Produkte gehandelt, die strengsten Kriterien standhalten. Im Gegensatz zu ausserbörslich gehandelten Produkten, durchlaufen börsengehandelte strukturierte
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auf die Sicherheit der Anleger. Die neutrale Marktüberwachung garantiert zudem eine faire
Preisbildung. Europas Börse für strukturierte Produkte: www.scoach.ch

dp payoff all about derivative investments | November 2008
27 DERIVE

Gazprom – erste Einstiegschancen
Diese Analyse wird Ihnen präsentiert von the Screener:
Der Standard für unabhängige Aktienratings, www.thescreener.com
GAZPROM
USD 2.90
RU0007661625|GAZP|Russland Analyse vom 25-Okt-2008
Schlusskurs vom 24-Okt-2008
GAZPROM gehört zur Branche «Öl & Gas» und dort zum Sektor «Öl
& Gas Produzenten». Mit einer Marktkapitalisierung von 68.65
Milliarden US Dollar zählt sie zu den «large-cap» Gesellschaften.
Während de letzten 12 Monate lag der Kurs zwischen USD 15.45 und
USD 2.90. Der aktuelle Preis von USD 2.90 liegt 81,2 Prozent unter ihrem höchsten Wert und nahe ihres Tiefstwertes. Ergebnis seit
24. Oktober 2007: GAZPROM: -74,7 Prozent, Öl & Gas: -37,0 Prozent,
RTS Interfax: -74,1 Prozent

Preis
– Bei USD 2.90 fundamental beschränktes Kurspotenzial
von 5 –15 Porzent
– Branchenpotenzial Oil&Gas: sehr gut, > 15 Prozent
Gewinnprognosen
– Die Analysten revidieren ihre Gewinnprognosen nach unten.
Ihre Schätzungen liegen bei -10,8 Prozent, d.h. unter den
Vergleichwerten vor 7 Wochen
Technische Tendenz
– Der Titel befindet sich seit dem 2.07.08 in einem starken
mittelfristigen Abwärtstrend
Risiko
– Gazprom weist eine starke Korrelation (95 Prozent) mit dem
Referenzindex aus
– Die Volatilität von 168,7 Prozent im letzten Monat liegt deutlich über den Vergleichswerten (RTS Interfax 129,6 Prozent/
Branche Oil&Gas 61,7 Prozent)

Vergleich (24. Oktober 2007 – 24. Oktober 2008)
50%

25%

0%

-25 %

WKN: CM5SRT

Ver fall

Fundamentale und
technische Analyse

Risikoanalyse*

Neutral

Mittleres Risiko

Sehr
negativ

Sehr Hohes
positiv Risiko

Geringes
Risiko

Gesamteindruck
Negativ

Eher negativ

Neutral

Eher positiv

Positiv

Ende der Talfahrt?
Das weltweit grösste Erdgasförderunternehmen wurde von der Finanzkrise der letzten Wochen heftig durchgeschüttelt. So hinterliessen die stark sinkenden Erdgaskurse (vgl. Derive HSBC) deutliche
Spuren beim Aktienkurs von Gazprom. Für die kommenden Monate
dürfte das Umfeld schwierig bleiben, zumal sich das Wachstum der
Weltwirtschaft spürbar verlangsamen wird. Längerfristig betrachtet,
bleiben die Perspektiven des Gas- und Ölgiganten aber vorzüglich.
Der Energiehunger in der Welt dürfte weiter anhalten, dafür spricht
nebst der rasanten Entwicklung in Schwellenländer auch die Zunahme der Bevölkerung. Das aktuelle Niveau bietet nun aber interesdp payoff all about derivative investments | November 2008

Scoach DE

Briefkurs ( 4.11.08 – 17.30 Uhr)

Quelle: thescreener.com

Open-end

Handelsplatz

Okt-08

Commerzbank

EUR 9.70
USD 9.93

Hebel

1,7
*****

Risikoklasse

Aug-08

Gazprom ADR – USD 15.10

payoff Rating

Jun-08

Basiswert
Emittent

Apr-08
ENE@WO

Knock-out Call Warrant

Knock-out Level

Dez-07
Feb-08
GAZP
RTS Interfax

Hebel-Produkte

Produkttyp

-75%

ISIN: DE000CM5SRT6

Produktkategorie

-50 %

hoch

Daten, Kurse, Termsheets

www.payoff.ch

sante Einstiegskurse. Leider liegen die Ausübungspreise der an der
Scoach Schweiz gehandelten Call Warrants zu weit von den aktuellen Kursen entfernt, um wirklich interessant zu sein und die vorhandenen Mini-longs haben in den letzten Wochen alle das Zeitliche
gesegnet. So bleibt nur der Blick an die Börsen unseres nördlichen
Nachbarlandes. Hier findet sich ein reizvoller Warrant, dessen
Knock-out genügend Raum für mögliche weitere Rückschläge aufweist. Eine vorsichtigere Alternative ist der Weg über das Gazprom
Quanto Open-end Zertifikat in Euro mit der Wertpapierkennnummer
AA0W7G. Dessen Kursentwicklung unterscheidet sich allerdings abgesehen von der Währungsabsicherung nur marginal vom Basiswert.
28

DERIVE

Dem Erdgas ging die Luft aus
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auf www.hsbc-zertifikate.ch
Natural Gas (Weekly)

Quelle: tradesignal.com

Natural Gas (Wochenchart):
Perspektiven lassen zu wünschen übrig
Ausgehend von seinem im Oktober 2006 verzeichneten Tief bei 4,05
USD setzte der Gaspreis zu einer Hausse an, die in der Spitze im Juli
dieses Jahres bis 13,69 USD reichte. Parallel zum Kollaps anderer
Rohstoffe kam es von diesem Zeitpunkt an zu massiven Verlusten,
die mittlerweile zu einer merklichen Beeinträchtigung der charttechnischen Grosswetterlage geführt haben. Hier sind der Bruch des
mittelfristigen Aufwärtstrends und der Fall unter die 40-WochenGlättungs-Linie (akt. bei 9,52 USD) anzuführen. Jüngst wurde sogar
der langfristige Aufwärtstrendkanal (untere Begrenzung akt. bei 7,16
USD) unterschritten. Der einzige Hoffnungsschimmer ist derzeit,
dass der Verfall knapp darunter durch eine aus mehreren Tiefpunkten resultierende horizontale Unterstützungszone im Bereich von
6,15/5,74 USD gestoppt wurde. Voraussetzung für eine nachhaltige Erholung wäre indes die Rückkehr in den angeführten langfristigen Aufwärtstrendkanal. Eine entsprechende Bewegung würde in
unseren Augen den Startpunkt einer Aufwärtskorrektur darstellen,
die durchaus bis in den Bereich 8,21/23 USD reichen dürfte – hier
warten mehrere Hochpunkte der vergangenen Monate. Insbesondere die deutlich überverkaufte Verfassung des RSI macht Hoffnung,
dass dieses Unterfangen gelingt. Ein Kaufsignal des trägeren MACD
lässt sich dagegen bisher noch nicht erkennen. Wird der genannte
Unterstützungsgürtel bei 6,15/5,74 USD unterschritten, dürfte es
wohl nur eine Zeitfrage sein, bis das oben genannte 2006er Tief angegriffen und auch unterschritten wird.
Jörg Scherer, Technischer Analyst, HSBC Trinkaus

dp payoff all about derivative investments | November 2008

Der nahende Winter als Retter in der Not?
Das Erdgas durchlief in den letzten Monaten eine wilde Achterbahnfahrt. Ging es zuerst hinauf in luftige Höhen, folgte anschliessend
ein Absturz, der seinesgleichen sucht. Mit einem Tracker-Zertifikat
wie NATUR, einem Exchange Traded Commodity (ETC) wie TNGCI
oder einem Outperformance Zertifikat wie NATGS war somit kein
Blumentopf zu gewinnen. Vergleicht man die drei erwähnten Partizipationsprodukte, welche alle in USD notieren, dann schneidet der
ETC mit Abstand am besten ab. Das Konzept, welches eine zeitliche
Diversifikation über die gesamte Terminkurve beinhaltet, zeigte sich
in der Baisse den beiden übrigen Konkurrenten klar überlegen. Die
schlaueste Anlageform auf Gas stellten in den vergangenen Monaten
Call Warrants wie NATGA (Verfall 7.5.09) dar, die eine Long/ShortStrategie auf die Diskrepanz UBS Bloomberg CMCI Natural Gas
Excess Return-Index-1Jahr (long) zu S&P GSCI Natural Gas Excess
Return-Index (short) beinhalten. Im laufenden Jahr erzielte NATGA
dank der geringeren Anfälligkeit der Constant Maturity CommodityIndizes (CMCI) auf kurzfristige Markteinflüsse einen satten Gewinn.
Bei einer Erholung hätten allerdings NATUR und NATGS im Vergleich zu TNGCI mehr Potenzial. Für NATGS spräche im Falle eines
kräftigeren Lebenszeichens der ab einem Level von USD 5,23 des
S&P GSCI Nat Gas Excess Return-Index einsetzende Outperformance-Faktor von 126 Prozent, der allerdings nur gilt, solange die
Barriere bei USD 3,14 hält. Der längerfristige Mehrwert von TNGCI
kann durch eine Beimischung eines Call Warrants wie NATGA oder
einer der beiden länger laufenden NATGC beziehungsweise NATGD
eingebaut werden.

Ticker: NATGS

Valor: 3’411’376

Produktkategorie

Anlageprodukte

Produkttyp

Outperformance-Zertifikat

Basiswert

S&P GSCI Nat Gas ER-Index –
USD 3.87

Emittent

Goldman Sachs

Verfall

14.09.10

Handelsplatz

Scoach CH

Briefkurs (17.10.08 – 17.30 Uhr)

USD 67.40

Barrier Level

USD 3.14

Outperformance Level

USD 5.23

Partizipation

126 Prozent

payoff Rating

****

Risikoklasse

mittel

Daten, Kurse, Termsheets

www.payoff.ch
29

DERIVE

Bei FROST geht ab die Post
Derivative Partners – Empfehlung für November 2008
FROST versus Basiswert
(CMCI Corn ER Index minus CMCI Sugar ER-Index)
USD
800

USD
140

600

120

400

100

200

80

0

60

-200

40

-400

20

-600

0

-800

-20

-1’000

-40

-1’200

-60
2.1.06 22.5.06

9.10.06

Long Mais/Short Zucker

26.2.07

16.7.07

Ø-200-Tage

3.12.07

FROST

21.4.08

8.9.08

FROST-innerer Wert

Quelle: Bloomberg

Kommentar Derivative Partners AG
Die Kursentwicklung der verschiedenen Rohstoffe ist sehr viel
weniger homogen, als dies bei Aktien der Fall ist. Selbst innerhalb der gleichen Kategorie zeigen sich erstaunliche Divergenzen.
Wegen der tiefen Korrelation untereinander, der hohen Volatilität
der einzelnen Kurse und einem hohen Mean-Reverting Faktor eröffnen sich immer wieder lukrative Chancen. Mit FROST nutzte
die UBS ein weiteres Mal eine dieser Anomalien und münzte
sie schnell und erfolgreich in ein Produkt um. Der Ursprung der
aufgetretenen Diskrepanz lag im starken Kursanstieg von Mais
zwischen Mitte März und Ende Juni 2008. Dabei spielte die Erdölhausse als Katalysator für eine verstärkte Nachfrage nach Biotreibstoffen eine wichtige Rolle. Zucker litt dagegen unter den
Spätfolgen der Preisübertreibungen der Jahre 2005/2006, welche eine starke Ausweitung der Anbauflächen zur Folge hatte.
Aus diesem Grunde wurde der Süssstoff nur geringfügig von der
Rohstoffspekulation erfasst. In der ab Mitte 2008 einsetzenden
Baisse an den Rohstoffmärkten gerieten vor allem die zuvor stark
gestiegenen Güter in Mitleidenschaft. Das führte dazu, dass
sich bereits innert weniger Wochen die relative Preisdifferenz
zwischen Mais und Zucker wieder normalisierte. Das Timing bei
FROST war somit, rückblickend betrachtet, nahezu perfekt. Ganz
im Gegensatz zu Vorgängerprodukten, wie das im Rahmen der
diesjährigen Awards-Verleihung prämierte SIGMA, welche meist
eine längere Durststrecke überwinden mussten.
DERIVATIVE PARTNERS AG

dp payoff all about derivative investments | November 2008

FROST – keine Anzeichen von Rost!
Die Umsetzung der Strategie erfolgt mittels der hauseigenen, in
Dollar notierenden UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity
Indizes (CMCI) auf die beiden Rohstoffe. Die CMCI-Indizes nutzen
in einem gleitenden Prozess die gesamte Terminkurve eines Rohstoffes. Dadurch kann eine realistische Preisentwicklung abgebildet werden, im Gegensatz zu vielen herkömmlichen Rohstoffindizes, welche sich zumeist auf gegenwartsnahe Terminkontrakte
abstützen.
Ein Backtesting von FROST, basierend auf den Ausgabekonditionen lässt das mögliche Kurspotenzial abschätzen. Es ist allerdings keine Garantie dafür, dass dies auch in Zukunft so eintreten
wird, zumal die Restlaufzeit bis zum 18. Juni 2009 eher knapp bemessen ist. Wie der Grafik entnommen werden kann, hat sich der
innere Wert des Put-Warrant bereits sehr stark dem Handelswert
angeglichen. Je besser oder weniger schlecht sich Zucker im Vergleich zu Mais entwickelt, desto positiver entwickelt sich der Kurs
von FROST. Technisch gesehen sieht es nach einer Ausweitung
der Differenz zu Gunsten des allseits beliebten weissen Pulvers
aus. Daneben sprechen auch saisonale wie fundamentale Faktoren
eher für Zucker. Da die Kursentwicklung nur auf der Veränderung
der Differenz beruht, spielt das momentan sehr schwierige Umfeld keine Rolle. Einziger Minuspunkt, den es zu beachten gilt, ist
die im Sekundärhandel gestellte geringe Stückzahl auf der Geldund Briefseite. Ansonsten hat FROST Reize, die leider erst auf den
zweiten Blick so richtig zu erkennen sind. Wer darauf setzen will,
dass Zucker in den kommenden Monaten besser abschneidet als
Mais, der sollte sich diese Trouvaille nicht entgehen lassen.

Symbol: FROST

Valor: 4’250’622

Produktkategorie

Hebel-Produkte

Produkttyp

Put-Warrant

Basiswert

CMCI-Corn minus CMCI Sugar

Emittent

UBS

Verfall

18.06.09

Handelsplatz

Scoach CH

Briefkurs (16.10.08 – 17.30 Uhr)

USD 21.90

payoff Rating

****

Risikoklasse

hoch

Daten, Kurse, Termsheets

www.payoff.ch
2008 11 payoff magazine
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  • 1. dp payoff all about derivative investments Nr. 11 | November 2008 | 5. Jahrgang | www.payoff.ch CHF 12.50 | EUR 8.– REITs: Perlensuche der besonderen Art 4 Risikomanagement bei Strukturierten Produkten 8 Interview zur Finanzkrise mit Prof. Dr. Manuel Ammann 17 Rating Watch: Entspannung auf breiter Front 35 dp payoff all about derivative investments | November 2008
  • 2. 2 OPINION INHALT SEITE OPINION Wer soll das bezahlen… 2 FOCUS REITs: Perlensuche der besonderen Art 4 Risikomanagement bei Strukturierten Produkten 8 Keine Angst vor hohem Wellengang: Wie man Volatilität zum eigenen Vorteil nutzen kann 12 Worauf sollten Anleger beim Kauf von Strukturierten Produkten achten? 15 INTERVIEW Interview zur Finanzkrise mit Prof. Dr. Manuel Ammann 17 Daniel Manser PRODUCT NEWS Chefredaktor payoff Immobilienfonds Helvetiens trotzen der Krise 19 Shorten fast ohne Risiko 20 Ob rauf oder runter, beides macht Sie munter! 21 Neutralität als Option für Ertragsstabilität 22 Wer soll das bezahlen… …wer hat soviel Geld? Als die Rettungsaktion der UBS bekanntgegeben wurde, hörte ich mich spontan obiges «Schunkellied» singen. Nun gut, die SNB hat es scheinbar, das notwendige Geld. Schrottpapiere der UBS im «Wert» von bis zu 60 Mrd. (in einem ersten Schritt sind es rund 50 Mrd., die restlichen 10 Mrd. können später in Anspruch genommen werden, man weiss ja nie) werden in eine staatliche Zweckgesellschaft überführt; handelt es sich hierbei also einzig um eine simple Umbuchung wie man meinen könnte? Leider nein! Hätten diese Papiere tatsächlich einen Wert von 60 Mrd., dann könnte sie die UBS ja am Markt verkaufen. Das geht aber nicht, da sie nahezu unverkäuflich sind. Zum heutigen Zeitpunkt sind diese Papiere damit bei weitem keine CHF 60 Mrd. wert. Die Bewertung dieser Papiere übernehmen übrigens unabhängige «Valuation Agents», leider schweigt sich die SNB darüber aus, an wen sie diese verantwortungsvolle Aufgabe übergeben möchte. Der Bund bürdet sich mit dieser (unumgänglichen) Aktion also ein gewaltiges Risiko auf. Kommen die überschriebenen Papiere nicht mehr zu Wert, dann droht der Schweiz ein finanzielles Fiasko von historischem Ausmass. Und was schaut dabei für den Bund heraus? Ein Anteil am allfälligen Liquidationsgewinn; obwohl das volle Risiko getragen wird. Risiko und mögliche Rendite stehen in keinem Verhältnis. Stossend an der Staatsintervention ist denn auch in erster Linie die Wettbewerbsverzerrung. Jede andere Bank in der Schweiz mit ähnlichen Risikopositionen muss damit selber klar kommen, die UBS aber zahlt für diesen Staatsservice eindeutig zu wenig. dp payoff all about derivative investments | November 2008 MUSTERPORTFOLIOS Musterportfolio Rohstoffe trotzt den Turbulenzen 24 PRODUCT NEWS REVIEW Produktvorstellungen und was daraus wurde 25 DERIVE Gazprom – erste Einstiegschancen 27 Dem Erdgas ging die Luft aus 28 Bei FROST geht ab die Post 29 INSIDER Währungsrätsel 30 LEARNING CURVE Win-Win-Zertifikate im Stahlbad der Realität 31 INVESTMENT IDEAS In Themen investieren 33 Open-end Money Market Plus 125 Zertifikate 34 RATING WATCH Entspannung auf breiter Front 35 MARKET MONITOR Attraktive Neuemissionen 38 Meistgehandelte derivative Hebel-Produkte 39 Meistgehandelte derivative Anlageprodukte 40 STYLE & PEOPLE Rund um Lifestyle 41 READER’S SERVICE Reader’s Voice 43 Ticker News 44 Impressum 44
  • 3. Kapitalschutz Open Sky Trigger PROTEIN on worst of Lassen Sie Ihren Kapitalschutz höher klettern! Ihr Motiv für den Kauf: Im aktuellen unsicheren Marktumfeld suchen Sie eine Anlage mit garantiertem Kapitalschutz, welche die Partizipation an höheren Kursen ermöglicht. Die gegenwärtig tiefen Notierungen an den Aktienmärkten verbunden mit hohen Volatilitäten begünstigen kurz- bis mittelfristig starke Kursanstiege. Der Open Sky Trigger PROTEIN bietet Ihnen die Chance von diesen «Rallies» zu profitieren. Der garantierte Kapitalschutz von 90 % steigt auf 115 %, falls die Schlusskurse aller Basiswerte an einem Tag während der Laufzeit den Trigger Kapitalschutz erreichen. Zudem partizipieren Sie in jedem Fall zu 100 % an der positiven Entwicklung des sich relativ am schwächsten entwickelnden Basiswertes. Basiswerte Pay-off Diagramm per Verfall 40% Nestlé SA N, Roche Holding AG GS, 30% Zurich Fin. Services N, UBS AG N Währung / Stückelung CHF / 5’000 Nominal Ausgabepreis 20% 1 Jahr 100 % des Nominalwertes Kapitalschutz 90 % des Nominalwertes bei Verfall Trigger Kapitalschutz* Anlagerendite Laufzeit 115 % des Nominalwertes bei Verfall Trigger Ereignis 10% 0% -10% -20% Ein Trigger Ereignis liegt vor, wenn während der Laufzeit die offiziellen Tagesschlusskurse aller Basiswerte am selben Tag auf Basiswert Kein Trigger Ereignis Trigger Ereignis -30% -40% -40% -30% -20% -10% 0% 10 % 20 % 30 % 40% Performance Basiswert worst of oder über dem Trigger Kapitalschutz notieren Partizipationsrate per Verfall 100 % an dem Basiswert mit der relativ schwächsten Performance zwischen dem Kurs bei Initial Fixing und dem Kurs bei Final Fixing Valor 4 779 530 *indikativ, wird am 7. November 2008 festgelegt Emittentin Zürcher Kantonalbank Finance (Guernsey) Limited, Guernsey Lead Manager Zürcher Kantonalbank Produktekategorie / Bezeichnung Kapitalschutz-Produkte / Kapitalschutz-Produkt ohne Cap ZKB Structured Products Sales +41 44 293 66 65** Telekurs: 85,ZKB derivate@zkb.ch Bloomberg: ZKBY <go> Reuters: ZKBSTRUCT Aufträge nehmen jede ZKB Geschäftsstelle sowie Ihre Hausbank entgegen. Keine der hierin enthaltenen Informationen begründet ein Angebot oder eine Aufforderung zum Abschluss einer Finanztransaktion. Des weiteren stellt das Inserat keinen Emissionsprospekt gemäss Art. 652a bzw. 1156 des schweizerischen Obligationenrechts (OR) respektive keinen vereinfachten Prospekt gemäss Art. 5 des Bundesgesetzes über kollektive Kapitalanlagen (KAG) dar. Ferner stellt dieses Produkt auch keine Beteiligung an einer Kollektivanlage dar und untersteht somit nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Der für dieses Produkt massgebende Prospekt kann unter documentation@zkb.ch bezogen werden. www.zkb.ch/strukturierteprodukte ** Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass Gespräche auf der oben erwähnten Nummer aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind.
  • 4. 4 FOCUS REITs: Perlensuche der besonderen Art www.istockphotos.com Real Estate Investment Trusts (REITs) avancieren im aktuellen Umfeld mit extremen Preisabschlägen. Erste Investoren kaufen selektiv hinzu, doch nur die Minderheit der REITs scheint ihr Geld wert zu sein. Erste Investoren kaufen bei REITS bereits dazu. Eine wahre Perle zu finden, ist aber nicht leicht. Martin Raab| An fast keinem Branchentreff fühlt man den Puls der internationalen Immobilienwirtschaft besser, als auf der alljährlich in München stattfindenden «ExpoReal». Europas grösste Gewerbeimmobilienmesse stand in diesem Jahr ganz im Zeichen der Finanzkrise und der Suche nach möglichen Auswegen. Dabei sehnt die Branche gegenwärtig nichts sehnlicher herbei, als eine Bodenbildung bei den Immobilienpreisen in den USA und in ausgewählten Märkten in Europa. «Jeder glaubt, dass die Preise weiter fallen werden und wartet erst einmal ab» begründet man beim Immobilienberater Jones Lang LaSalle die aktuelle Lethargie im Markt. Ohne Käufe und Verkäufe von Immobilienportfolios bilden sich auch kei- ne verlässlichen Preise, welche wiederum eine Bodenbildung signalisieren könnten. Kontrovers wird in diesem Zusammenhang auch der Ausblick für Real Estate Investment Trusts – kurz REITs – diskutiert. Ein REIT ist der angloamerikanische Pendant des klassischen Immobilienfonds. REITs investieren fast ausschliesslich in Immobilien, sind gewöhnlich an einer Börse kotiert und daher in Sachen Liquidität grundsätzlich vergleichbar mit Aktien. Ferner sind REITs von der Unternehmenssteuer befreit, wodurch die sonst übliche Doppelbesteuerung bei Ausschüttungen – einmal beim Unternehmen und dann nochmals beim Investor – entfällt. Aktuell liegt jedoch die Mehrheit der börsennotierten REITs dp payoff all about derivative investments | November 2008 dramatisch im Minus. Etliche Kurse sind sogar deutlich unter das sog. «Net-Asset-Value» des REIT gefallen. Doch das war nicht immer so. Denn vor dem vielzitierten Platzen der Immobilien-Blase im Frühjahr 2007 gehörten zweistellige Renditen von bis zu 25 Prozent jährlich für REIT-Aktionäre zum Usus. Das böse Erwachen für die bis dato begeisterte Investorenschar erfolgte allerdings postwendend: Im Zuge der sich verschärfenden Finanzkrise rutschten die Kurse von REITs im Gleichschritt mit den abschmelzenden Immobilienpreisen massiv ab, doch in vielen Fällen wurde nicht zwischen Region und Geschäftsfokus der einzelnen REITs unterschieden, Investoren verkauften um jeden Preis. Noch relativ besonnen sind die Minusstände für europäische REITs mit rund 15 Prozent. Einen regelrechten Ausverkauf erlitten australische REITs mit einem Minus von ca. 45 Prozent und die sog. «J-REITs» aus Japan, welche rund ein Drittel an Wert verloren. Dies obwohl z.B. der japanische Immobilienmarkt noch als einer der wenigen Märkte in Asien weitgehend intakt ist. Andere Immobilienmärkte in der Region, wie Hongkong oder Singapur, sind allerdings vergleichsweise stark überhitzt. Experten warnen daher vor einem verfrühten Einstieg, denn die lokalen Immobilienpreise und REIT-Bewertungen haben noch Spielraum nach unten. Auch sollte die Entwicklung der lokalen Währungen beachtet werden. Wenig verwunderlich sind hingegen die bereits Realität gewordenen Preisabschläge bei US-REITs. Der vielbeachtete S&P Case-Shiller Home Price Index zeigt per Ultimo Oktober 2008 im Vorjahresvergleich ein Minus von 16,62
  • 5. 5 FOCUS Prozent für die Hauspreise in den 20 größten US-Metropolen. «Es gibt zwar Anzeichen für eine Verlangsamung des Preisabschwungs, aber wir haben noch keine Gewissheit für eine echte Bodenbildung» gibt sich David M. Blitzer, Vorsitzender des Indexkommittees von Standard & Poor’s vorsichtig. Vehikel mit bewegter Vergangenheit Die Entstehungsgeschichte der REITs beginnt im Jahre 1827 als in den USA die Rechtsform des sog. «Massachusetts Trust» entsteht. Gewöhnlichen Unternehmen war es damals per Gesetz verboten, über das notwendige Betriebsvermögen hinaus, Immobilien zu halten. Dem «Massachusetts Trust» hingegen war es erlaubt, sich als Unternehmenszweck auf das Halten und Handeln von Immobilien zu fokussieren. Darüberhinaus waren die Erträge des «Massachusetts Trust» steuerfrei. Die folgenden Glanzjahre dieser Rechtsform wurden 1935 durch den U.S. Supreme Court jäh beendet: Eine Änderung des Steuerrechts löschte das Steuerprivileg der Trusts quasi über Nacht aus. Die Rechtsform verlor daraufhin rapide an Bedeutung. Nach Jahrzehnten der Abstinenz von speziellen Rechtsformen für Immobilienunternehmen, wurde schliesslich in den 60er Jahren das Vehikel des Real Estate Investment Trust neu geformt. Ein REIT kann bis heute unter bestimmten Voraussetzungen (u.a. jährliche Auszahlung von 90 Prozent der erwirtschafteten Erträge an die Aktionäre) das Privileg der Steuerfreiheit für seine Ausschüttungen beanspruchen. REITs wurden eingeführt, um einer Benachteiligung der indirekten Immobilienanlage gegenüber der einfach besteuerten direkten Immobilienanlage entgegenzuwirken. Mit dem Erfolg der REITs in den USA wurde der Grundstein für eine globale Wachstumsstory gelegt. So wurde die Rechtsform des REIT z.B. auch in Kanada, Grossbritannien, Singapur, Japan und Australien geschaffen. Seit Mai 2007 ist diese Art börsennotierte Immobilien-AG auch bei den Nachbarn aus Deutschland mit dem sog. «G-REIT» umgesetzt worden. In der Schweiz, wo im Jahre 1938 der erste Immobilienfonds in Europa gegründet wurde, ist vorerst nicht mit einer baldigen Etablierung von REITs zu rechnen. Zu komplex wären damit verbundene Änderungen im Steuerrecht. REIT ist nicht gleich REIT Am Markt existieren drei unterschiedlich fokussierte Formen von REITs: Equity REITs, Mortgage REITs und Hybrid REITs. Erstgenannten REITs gehören Immobilien, die selbst verwaltet werden und entsprechende (Miet-)Erträge erwirtschaften. Mortgage REITs sind im direkten Hypothekargeschäft (Darlehensgewährung an Hausbesitzer) aktiv oder erwerben Immobilien-Kredite bzw. die in die Schlagzeilen geratenen «Mortgage-backed-Securities». Weiterhin hat diese REIT-Form für gewöhnlich die höchste Fremdkapitalquote und birgt damit – gerade im aktuellen Marktumfeld - das höchste Risiko für Investoren. Letztgenannte Hybrid REITs sind, wie der Name schon ausdrückt, eine Mischform zwischen Equity und Mortgage REITs. Diese REITs betreiben eigene Immobilien und sind im Hypothekargeschäft aktiv. Darüberhinaus sind viele REITs bei ihren Objektportfolios mehr oder weniger auf einen bestimmten Sektor wie z.B. Hotelimmobilien, Wohnanlagen, Seniorenheime oder Einkaufscenter spezialisiert. Investoren können so innerhalb dem Segment der REITs eine individuelle Klassifizierung ihrer Objektwünsche vornehmen. Erste Schnäppchenjäger wagen sich aus der Deckung Ermuntert von den jüngst verabschiedeten, staatlichen Rettungspaketen für die Finanzindustrie und der damit erwarteten Belebung des Kreditmarkts im Frühjahr 2009, bereiten nun offenbar erste Investoren den Einstieg in günstig bewertete Immobilienobjekte vor. «Grosse Adressen sammeln bereits Kapital ein, um Opportunitäten baldmöglichst nutzen zu können» heisst es bei Henderson Global Investors. Für potenzielle REIT-Investoren, die ihr Pulver bislang trocken hielten, werden auch schon erste Empfehlungen seitens diverser Banken ausgesprochen. So rät Goldman Sachs zum selektiven Kauf von Simon Property Group, dem größten Betreiber und Eigentümer von Shoppingcenters und Factory Outlets in den USA, Frankreich, Italien, Polen und Südkorea. Der Aktienkurs hat trotz stabiler Dividende und defensiver Ausrichtung im Jahresvergleich Anzeige Clariden Leu Structured Products Room for Your Development. Für jedes Risikoprofil das richtige Produkt. Abonnieren Sie unsere Neuemissionen: www.myproducts.ch Beratung und Handel: Tel. +41 (0) 844 844 002* * Bitte nehmen Sie zur Kenntnis, dass diese Telefonlinie aufgezeichnet wird. Wir gehen von Ihrer Zustimmung aus. dp payoff all about derivative investments | November 2008
  • 6. 6 FOCUS 30 Prozent an Wert verloren. Allerdings ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit 37 immer noch vergleichsweise teuer. Ebenfalls mit einer soliden Bilanz aber deutlich freundlicheren KGVs präsentieren sich Boston Properties Inc. und Vornado Realty Trust. Diese beiden REITs profitieren weiterhin von ihrer geografischen Fokussierung auf die Ostküste, wo die Immobilienkrise vergleichsweise wenig gewütet hat und sich nach wie vor einkommensstarke Mieter befinden. Wer nicht auf US-Einzeltitel setzen möchte, kann sich mit dem Open-end Index Tracker-Zertifikat GPRUS indirekten Zugang zu 30 US-REITs verschaffen. Generell gilt momentan für Engagements in US-REITs: Anleger haben hier mittelfristig zweifellos sehr hohe Gewinnchancen, müssen sich aber unbedingt dem Risiko eines fortgesetzten Abschwungs bewusst sein. Schweizer Immobilienmarkt scheint aktuell am wertstabilsten Für sicherheitsorientierte Anleger ist – wenig überraschend – der heimische Immobilienmarkt das wohl wertstabliste Investment. Hier gab es in all den Jahren keine Preisblase und trotz Konjunkturabkühlung in den nächsten Monaten ist kein ernster Preiszerfall zu befürchten. Die Experten vom Zürcher Immobilienberater Wuest&Partner gehen eher von einer milden Stagnation bei Bautätigkeiten aus. Folgende Produkte machen es interessierten Investoren einfach, sich entsprechend zu engagieren: Das Open-end Index Tracker Zertifikat IMMIT (vgl. Product News S.19) bildet die Kursentwicklung des SWX Immofonds Total Return Index (SWIIT) nach. SWIIT umfasst gegenwärtig 17 Titel, darunter bekannte Namen wie der Swisscanto IFCA, Sima (UBS), CS Real Estate Living Plus und CS Real Estate Siat (siehe auch Rubrik «Product News»). Alternativ kann mit dem Open-end Index-Tracker RZIMO unkompliziert in sieben Schweizer Immobilienunternehmen investiert werden. Und wer auf der Suche nach einem Absicherungsinstrument gegen fallende Immobilienpreise ist, könnte an ZWEXP, einem Put-Warrant auf den Zürcher Wohneigentumsindex («Zwex»), Gefallen finden. Auch Jim Rogers und Marc Faber setzen auf Immobilien Ebenfalls das Thema «Real Estate Investments» ganz oben auf ihrer Agenda haben aktuell die beiden bekannten Investment-Gurus Jim Rogers und Marc Faber. Allerdings – Kenner ahnen es bereits – setzen diese Herren mehr auf exotische Märkte. Beide sind an der Seite von Frontier Investment & Development Partners jüngst in Kambodscha eingestiegen. Der Grundstücks- und Immobilienmarkt bietet dort offenbar geradezu paradiesische Wachstumsraten und die Preise befinden sich nach Angaben von Frontier «auf dem Niveau Thailands vor 20 Jahren und sei nicht vergleichbar mit heissgelaufenen Märkten wie Hongkong oder Singapur». Bei ersten Grossprojekten ausländischer Investoren in Kambodscha rollen seit rund einem Jahr bereits die Bagger, speziell die Region um die Hauptstadt Phnom Penh gleicht momentan einer Mega-Baustelle. Leider existieren aber bislang noch keine geeigneten indirekten Wertpapier-Instrumente, welche Schweizer Anleger seriöserweise nutzen könnten. Einzige Alternative ist die Direktanlage in kambodschanischen Immobilien. Diese Variante nutzen momentan insbesondere südkoreanische Investoren ganz massiv, gehen die Koreaner doch von einem Anstieg der kambodschanischen Liegenschaftspreise um bis zu 500 Prozent innerhalb der nächsten 10 Jahre aus. Ein Schelm, wer hier an eine neue Blase denkt… REITS und Strukturierte Produkte auf REITs Name Geschäftsfeld(er) Region ISIN Börse KGVe Health Care REIT Inc. Kliniken/Seniorenheime USA US42217K1060 Frankfurt 25 5,7% Simon Property Group Inc. Einkaufscenter/Outlets Global US8288061091 Frankfurt 37 4,6% Suntec Real Estate Inc. Büroimmobilien Singapur SG1Q52922370 Frankfurt 24 11,0% Boston Properties Inc. Büroimmobilien USA US1011211018 Frankfurt 25 3,6% Vornado Realty Trust Inc. Büroimmobilien/Lagerhäuser USA US9290421091 Frankfurt 16 4,6% alstria office-REIT AG Büroimmobilien Deutschland DE000A0LD2U1 Frankfurt 29 12,7% VIVACON AG Luxus-Wohnimmobilien Deutschland DE0006048911 Frankfurt 1.5 14,0% Nippon Commercial Inv. Corp. Büroimmobilien/Einkaufscenter Japan JP3046460006 Frankfurt 2.25 29,0% Name Typ Ticker ISIN Börse Gebühr GPR/ABN Global Top 30 REITs Open-end-Tracker-Zertifikat GPRGR CH0023290247 Scoach 1,5% p.a. CHF GPR/ABN US Top 30 REITs Open-end-Tracker-Zertifikat GPRUS CH0023290171 Scoach 1,5% p.a. CHF ZKB SWX Immofondsindex Open-end-Tracker-Zertifikat IMMIT CH0024141126 Scoach 0,35% p.a. CHF VT Swiss Immo Shares Open-end-Tracker-Zertifikat RZIMO CH0019226577 Scoach 0,9% p.a. CHF DWS GO Hong Kong Immobilien Open-end-Tracker-Zertifikat DWS0G1 DE000DWS0G16 Scoach 1,35% p.a. EUR DWS GO Singapur Immobilien Open-end-Tracker-Zertifikat DWS0G2 DE000DWS0G24 Scoach 1,35% p.a. EUR Quelle: Derivative Partners AG dp payoff all about derivative investments | November 2008 Div.Rendite Währung
  • 7. 7 FOCUS Die TOP Selection von X-markets Aktien Warrants Basiswert Typ Ticker Strike Ratio Laufzeit Preis 1 Referenz 1 ABB Call ABBDU 16.50 25:1 17.12.2010 CHF 0.20 14.24 Adecco Call ADEDJ 40.00 30:1 19.06.2009 CHF 0.22 39.70 Baloise Call BALID 55.00 35:1 19.06.2009 CHF 0.34 58.50 Credit Suisse Call CSGGJ 42.50 30:1 20.03.2009 CHF 0.27 40.84 Logitech Call LOGDR 17.00 10:1 20.03.2009 CHF 0.33 16.94 Meyer Burger Call MBTDL 160.00 125:1 20.03.2009 CHF 0.24 149.00 Nestlé Call NESDJ 45.00 20:1 19.06.2009 CHF 0.25 43.16 Nobel Biocare Call NOBDA 20.00 15:1 19.06.2009 CHF 0.24 18.57 OC Oerlikon Call OERWE 85.00 80:1 20.03.2009 CHF 0.24 84.25 Petroplus Call PPHIT 32.50 18:1 20.03.2009 CHF 0.31 30.60 UBS Call UBDSF 18.00 10:1 19.06.2009 CHF 0.48 17.95 Zurich FS Call ZURIF 215.00 100:1 20.03.2009 CHF 0.42 223.00 WAVEs Basiswert Typ Ticker Strike Knock-Out Ratio Laufzeit Preis 1 Referenz 1 SMI® Call WSMIK 5’300.00 5’300.00 400:1 21.11.2008 CHF 1.60 5’880.21 SMI® Put WSMIC 6’500.00 6’500.00 400:1 21.11.2008 CHF 1.68 5’880.21 Ticker Strike Stop Loss Ratio Laufzeit Preis 1 Referenz 1 Mini-Futures Basiswert Typ DAX® Long XDAXC 3’914.43 3’978.00 400:1 21.11.2008 CHF 3.58 4’841.68 DAX® Short XDAXY 5’501.36 5’390.00 400:1 21.11.2008 CHF 2.75 4’841.68 1 Stand: 31.10.2008, 10:40 Uhr Mit obenstehender TOP Selection präsentieren wir Ihnen eine Auswahl der attraktivsten Trading Warrants. Kontakt X-markets: X-markets, Ihr Zugang zur weltweiten Investment-Kompetenz der Deutschen Bank. www.xmarkets.ch Hotline: +41 44 227 34 20 E-mail: x-markets.ch@db.com Leistung aus Leidenschaft. Die TOP Selection besteht aus den auf Grund verschiedener Eigenschaften (Spread, Liquidität, At-the-money etc.) attraktivsten Trading Warrants des X-markets-Teams. Die Auswahl ist unverbindlich und ist weder ein Angebot zum Erwerb noch eine Anlageberatung. Dieses Inserat stellt keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a bzw. Art. 1156 OR dar. Anleger sind dem Emittentenrisiko ausgesetzt. Die für eine Anlageentscheidung erforderlichen Produkteinformationen sind bei der X-markets erhältlich.
  • 8. 8 FOCUS Risikomanagement bei Strukturierten Produkten Durch Strukturierte Produkte setzen sich Emittenten oft komplexen Risiken aus, die schwer zu managen und einzupreisen sind. Sie setzen für die Eingrenzung von Markt-, Liquiditäts- und Kontrahentenausfallrisiken daher verschiedene Methoden ein, die vom dynamischen Hedging bis hin zu Value-at-Risk reichen. www.istockphotos.com für die Preisbildung darstellen. Immer wieder geschieht es daher, dass Banken, die ein Produkt billiger anbieten als ihre Mitbewerber, zwar viele Kunden finden, am Ende des Tages allerdings mit einem Verlust darstehen. Verwendete Methoden Die Emittenten Strukturierter Produkte haben aus Fehlern stets gelernt und ein Arsenal an Methoden entwickelt, das die Risiken beherrschbar machen soll. Die im Einzelfall zu verwendenden Methoden hängen dabei vom konkreten Strukturtyp ab: Durch das richtige Risikomanagement kann auch die brenzligste Situation gemeistert werden. Dies gilt auch für Emittenten von Strukturierten Produkten. Michael Mahlknecht, Director Consulting des Wiener Software- und Consulting-Anbieters Delta Hedge| Immer wieder tauchen Berichte in den Medien auf, wonach Finanzinstituten empfindliche Verluste durch komplexe Instrumente wie Strukturierte Produkte entstanden sind. Laut einer Studie von Delta Hedge, an der 143 Institute aus 29 Ländern teilgenommen haben, stellt das Risikomanagement bei Strukturierten Produkten für 41,3 Prozent ein wichtiges Problem dar. Dieses Problem ist durch unterschiedliche Gründe bedingt, die in einer zu ungenauen Modellierung von Strukturen ebenso bestehen können, wie in einer unzureichend präzisen Berechnung wichtiger Input-Parameter wie Volatilitäten und Korrelationen. Ebenso risikorelevant ist die Tatsache, dass 56,0 Prozent der Umfrageteilnehmer angaben, Probleme mit dem korrekten Pricing ihrer Produkte zu haben. Die Preisfestlegung zu Beginn einer Transaktion hängt untrennbar mit dem Risikomanagement derselben zusammen: In vielen Fällen ist das Hedging der Risiken nämlich derart komplex, dass es für die Institute schwer ist, die Kosten für das Hedging zu bestimmen, die wiederum eine Untergrenze dp payoff all about derivative investments | November 2008 1.) Strukturtyp «Anleihen + Optionen»: Einige Instrumente lassen sich einfach zerlegen in die Komponenten «Anleihen» und «Optionen». Ein Beispiel sind etwa viele Kapitalschutz-Produkte: Bei diesen wird die Kapitalgarantie durch den Kauf einer Nullcoupon-Anleihe sichergestellt, die Partizipation an der positiven Entwicklung des Basiswerts hingegen durch eine, am Geld notierende Call-Option. Derartige Strukturen stellen das Risikomanagement von Emittenten vor keine besonderen Herausforderungen. 2.) Strukturtyp «Produkte auf Basis von CPPI»: Eine flexible Technik ist die Wertsicherungsstrategie «Constant Proportion Portfolio Insurance» (CPPI). Bei einer CPPI wird ein wesentlich kleinerer Anteil in festverzinsliche Instrumente investiert, abhängig davon, wie hoch der Marktwert der Aktienanteile gerade ist und wie hoch die gewünschte Absi-
  • 9. 9 FOCUS cherung (z.B. gegen einen Kurssturz von bis zu 20 Prozent) ausfallen soll, und dieser Anteil dynamisch angepasst. 3.) Komplexere Strukturtypen: Schwierig wird es, wenn Instrumente auf komplexen exotischen Optionen aufbauen oder Risiken beinhalten, die am Markt schwer oder nicht handelbar sind. Ein Beispiel dafür ist das Korrelationsrisiko bei Rainbow-Optionen oder verschachtelten Produkten wie einem «Everest». Das Korrelationsrisiko wird daher oft vom Emittenten getragen und sollte in jedem Fall zu einem höheren Preis führen. Die populärsten exotischen Optionen, die im Design Strukturierter Produkte zum Einsatz kommen, sind Barriere-Optionen und digitale Optionen. Selbst in einer so harmlos wirkenden Struktur wie einem Bonus-Zertifikat ist eine Barriere-Option versteckt, um das Bonusniveau abzusichern (nämlich ein Downand-out-Put). Barriere-Optionen sind sehr schwierig abzusichern, besonders wenn sie Gängige Risikosensitivitäten {«Greeks») von Optionen Name der Sensitivitäten («Greeks»): Erklärung Delta Veränderung des Optionswerts bei Veränderung des Basiswerts (um z.B. 1 Prozent) Gamma Veränderung von Delta bei Veränderung des Basiswerts Vega Veränderung des Optionswerts bei Veränderung der Volatilität; von akademischen Forschern auch «kappa» genannt, da es einen Buchstaben «vega» im griechischen Alphabet bekanntlich nicht gibt. Häufig wird von Praktikern für «vega» der griechische Buchstabe für das «ny» verwendet, da dieser einem «v» ähnlich sieht. Theta Veränderung des Optionswerts mit dem Verstreichen der Zeit Rho Veränderung des Optionswerts bei Veränderung des Zinssatzes Vanna Veränderung von Vega bei Veränderung des Basiswerts Volga Veränderung von Vega bei Veränderung der Volatilität Anzeige Börsentäglich handelbar an der Scoach Hebel ohne Volatilitätseinfluss MINI Future Zertifikate von ABN AMRO ® ® ® ® ® ® ® ® 24 neue MINI Futures auf SMI®, DAX® und S&P 500® 12 neue MINI Futures auf Brent Crude Oil Hebelwirkung aufgrund eines geringen Kapitaleinsatzes Unbegrenzte Laufzeit Keine Volatilitätseinflüsse wie bei Warrants Kein Aufgeld wie bei Warrants Einfache und transparente Preisbildung Risikobegrenzung dank eingebauter Stop-Loss-Marke Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass die Gespräche auf der angegebenen Linie aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Risikohinweis: Dieses Werbeinserat stellt kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglementes sowie keinen Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a resp. 1156 OR dar. Der alleinverbindliche Prospekt in englischer Sprache kann direkt bei ABN AMRO Bank N.V., Zweigniederlassung Zürich, unter der Tel. 044 / 631 62 62 bezogen werden. Die Zertifikate qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher auch nicht der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission unterstellt. Die Anleger sind dem Konkursrisiko der Emittentin ausgesetzt. SMI® ist eine eingetragene Marke der SWX Swiss Exchange. DAX® ist eine eingetragene Marke der Deutsche Börse AG. S&P 500® ist ein eingetragenes Warenzeichen der McGrawHill Companies. Die Produkte sind weder für den Vertrieb in den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder den Niederlanden, noch an US-Personen bestimmt. Weitere Informationen zu interessanten Produkten von ABN AMRO 044 631 62 62 www.abnamromarkets.ch abnamro.pip@ch.abnamro.com dp payoff all about derivative investments | November 2008
  • 10. 10 FOCUS Vega-Fläche eines Portfolios aus Barriere-Optionen Alles bisher Gesagte bezog sich auf das Risiko von Einzelprodukten. In der Realität verwalten die Emittenten jedoch ganze Portfolios solcher Instrumente. Hierzu wird versucht, die Risiken möglichst aggregiert «Bei strukturierten Produkten steht das Vega oft im Mittelpunkt des Hedgings.» Quelle: Delta Hedge bei einem Wert erlöschen, an dem sie hoch im Geld sind – wie der «Bonus-Down-and-outPut», wenn der Kurs des Basiswerts unter die Barriere sinkt. Derartige Instrumente können «Die präzise Berechnung von Volatilitäten und Korrelationen ist unerlässlich.» nur durch dynamisches Hedging abgesichert werden, auch dieses ist aber mit zahlreichen Gefahren verbunden: Wird nämlich die Schwelle überschritten, ist das Papier mit einem Schlag wertlos und der Emittent muss jene Positionen, die er als Hedge gehalten hat, sehr rasch loswerden. Häufig entstehen dabei empfindliche Verluste, besonders wenn die Barriere (wie es oft der Fall ist) bei einem aus Sicht des Marktes kritischen Niveau (wie einem «Widerstand») liegt. Besonders sensibel reagieren die Preise solcher Instrumente auf die Volatilität. Die Sensibilität eines Optionswerts auf die Volatilität wird «Vega» genannt, und tatsächlich ist das Vega-Hedging häufig das wichtigste und zugleich schwierigste Ziel des dynamischen Hedgings. Eine Forward-Option etwa weist zunächst ein Delta und Gamma von Null auf, jedoch ein Vega, das es zu hedgen gilt. Der Emittent muss daher ein Hedge-Portfolio aufbauen, das dieselben Eigenschaften aufweist, und dieses auch dynamisch im Zeitablauf anpassen. Unerlässlich dafür ist die präzise Berechnung von Volatilitäten und Korrelationen mittels moderner Konzepte wie stochastischen Volatilitäten. zu betrachten und zu managen. Eine gängige Technik dafür ist «Value-at-Risk», ein Risikomass, das den maximal erwartbaren Verlust z.B. binnen 10 Tagen und mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent angibt. Leider stösst dieses Mass in der Praxis oft an Grenzen, besonders in Krisensituationen. Da manche Instrumente nicht vollständig absicherbar sind, lassen die Emittenten Risiken auch manchmal in ihren Portfolios, in der Erwartung, dass sich die einzelnen getragenen Risiken gegeneinander aufheben («statistische Absicherung»). Auch dies kann zu Verlusten führen, wurde doch das Korrelationsrisiko bisher leider ebenso oft unterschätzt wie das Kontrahentenrisiko – die «Subprime»-Krise bringt hier einen schmerzhaften Lerneffekt mit sich. Comic dp payoff all about derivative investments | November 2008 Michael Mahlknecht studierte Volkswirtschaftslehre an der Leopold-FranzensUniversität in Innsbruck und spezialisierte sich dabei auf Finanzmärkte und Risikomanagement. Er verfügt über jahrelange Erfahrung als Experte für Risikomanagement und Finanzsoftware und ist heute Director Consulting beim Wiener Softwareanbieter Delta Hedge, der Methoden für die Berechnung und das Management Strukturierter Produkte anbietet. Frühere Tätigkeiten schließen Berateraufgaben ein sowie die Arbeit für eine nationale Förderbank und für die österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA).
  • 11. EFG Financial Products AG Brandschenkestrasse 90 P.O. Box 1686, CH-8027 Zurich Phone +41 58 800 1111, www.efgfp.com EFG Financial Products AG ist ein Schweizer Effektenhändler und gehört zur EFG Bank European Financial Group – der drittgrössten Bankengruppe der Schweiz*. IN VOLATILITÄT INVESTIEREN. Das gegenwärtige Marktumfeld zeichnet sich durch starke Kursausschläge der Aktienmärkte in beide Richtungen aus. So hat sich der S&P 500 Index® seit Januar siebzehnmal um mehr als 3% pro Tag bewegt. Im Vergleich hierzu wurden solche Schwankungen des S&P 500 Index® nur viermal in den letzten fünf Jahren beobachtet. Wie kann ein Anleger von solchen Marktverhältnissen profitieren ohne sich dabei für eine Richtung der zukünftigen Marktbewegungen entscheiden zu müssen? Die hohen täglichen Schwankungen sind ein Zeichen grosser Ungewissheit an den Aktienmärkten und können über die Volatilität gemessen werden. Unsere Rolling Tracker Zertifikate (Long oder Short) auf den CBOE Volatility Index® (VIX®) Future eröffnen dem Anleger, die Möglichkeit Volatilität zu handeln. Der Investor eines Rolling Tracker Zertifikates (Long) partizipiert an einem Anstieg der impliziten Volatilität. Hingegen profitiert der Anleger eines Rolling Tracker Zertifikates (Short) von einer abnehmenden impliziten Volatilität. ROLLING TRACKER ZERTIFIKAT (LONG ODER SHORT) AUF CBOE VOLATILITY INDEX® (VIX®) FUTURES Zeichnungsschluss 28.11.2008 Rolling Investment Strategie in CBOE Volatility Index® (VIX®) Futures Kurze Laufzeit von drei Monaten Währung USD TYP BASISWERT (ROLLENDE STRATEGIE) VALOR SIX SYMBOL BLOOMBERG TICKER Long CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Dec 08 CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Jan 09 CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Feb 09 4774691 EFVXL UXZ8 Index UXF9 Index UXG9 Index Short CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Dec 08 CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Jan 09 CBOE Volatility Index® (VIX®) Future Feb 09 4774692 EFVXS UXZ8 Index UXF9 Index UXG9 Index Ihre Hausbank nimmt gerne Ihre Zeichnung entgegen. EFG International tritt als Garantin für die Verpflichtungen der Emittentin gemäss den allgemeinen Produktebedingungen auf. Financial Engineering & Distribution, Tel. +41 58 800 1111. www.efgfp.com Dieses Inserat dient nur zu Informationszwecken und stellt weder eine Empfehlung zum Erwerb von Finanzprodukten noch eine Offerte oder Einladung zur Offertstellung dar. Alle Angaben sind ohne Gewähr. Die in diesem Dokument erwähnten Finanzprodukte sind derivative Finanzinstrumente. Sie qualifizieren nicht als Anteile einer kollektiven Kapitalanlage im Sinne von Art. 7 ff. des schweizerischen Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) und sind daher weder registriert noch überwacht von der Eidgenössischen Bankenkommission. Die Anleger sind dem Kreditrisiko der Emittentin resp. der Garantiegeberin ausgesetzt. Dieses Inserat stellt keinen vereinfachten Prospekt im Sinne von Art. 5 KAG sowie kein Kotierungsinserat im Sinne des Kotierungsreglementes dar. Die massgebende Produktdokumentation kann direkt bei EFG Financial Products AG unter Tel. +41 (0)58 800 1111, Fax +41 (0)58 800 1010 oder über E-Mail: termsheet@efgfp.com bezogen werden. Verkaufsbeschränkungen für Europa, Hong Kong, Singapur, die USA, US-Personen und Vereinigtes Königreich (die Emission unterliegt schweizerischem Recht). Alle Marken sind das Eigentum ihrer entsprechenden Inhaber. *Quelle: The Banker, Financial Times, nach BIZ-Kernkapital (CHF 7.3bn Tier 1) und Assets on Balance Sheet (CHF 116.7bn CHF) © EFG Financial Products AG. Alle Rechte vorbehalten. Mitglied bei
  • 12. 12 FOCUS Keine Angst vor hohem Wellengang: Wie man Volatilität zum eigenen Vorteil nutzen kann Das Auf und Ab der Märkte der vergangenen Wochen hat viele Investoren in die Defensive gedrängt und teilweise geradezu paralysiert. In diesem Wechselbad der Gefühle fällt es vielen Beteiligten schwer, kühlen Kopf zu bewahren und sich nüchtern mit der aktuellen Situation auseinander zu setzen. Im Unterschied zu früher gibt es jedoch heute eine grössere Anzahl Finanzinstrumente, die es dem Investor erlauben, mit dem Wellengang differenzierter umzugehen. Basiswertes. Die Grafik (siehe Seite13) illustriert die realisierte Volatilität des S&P 500® Index von 1927 bis heute. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass solch stürmische Phasen mit sehr hohen Volatilitäten nicht Jahrhundertereignisse sind, sondern mit überraschender Regelmässigkeit wiederkehren. Es wird ersichtlich, dass der hohe Wellengang, wie wir ihn derzeit erleben, keine neuzeitliche Erscheinung ist. «Renditeoptimierungs-Produkte werden auch in Zukunft einen hohen Stellenwert haben.» Der hohe Wellengang an den Börsen bringt manchen Anleger aus der Ruhe. Mit den richtigen Finanzinstrumenten lässt sich die hohe Volatilität aber gekonnt nutzen. Patrick Stettler, UBS|Dank der Innovationskraft der Marktteilnehmer hat Volatilität den Aufstieg zu einer anerkannten, alternativen Vermögensklasse geschafft. Ihre Eigenheiten, erwähnt sei speziell die negative Korrelation zu den Aktien, haben längst dazu geführt, dass vor allem sophistizierte Anleger sich ihrer Vorteile bedienen. Volatilität als Chance Optionsbörsen haben im Laufe der Zeit Instrumente wie Futures oder Optionen auf Volatilitätsindizes etabliert, welche heutzutage zum Standardinstrumentarium von Händlern, Portfoliomanagern und vermehrt auch Privatinvestoren gehört. Als Beispiele dafür seien VIX® (S&P 500®), VSMI® (SMI®) oder VSTOXX® (Dow Jones EURO STOXX 50®) genannt. Diese Volatilitäts-Indizes widerspiegeln die impliziten Volatilitäten gehandelter Optionen an den entsprechenden Börsen. Ein enger Weggefährte der impliziten Volatilität ist die so genannte realisierte Volatilität. Während implizite Volatilität ein vorausschauendes Mass für die erwarteten Schwankungsbreiten ist, reflektiert die realisierte Volatilität die effektive, über einen bestimmten Zeitraum erzielte Schwankungsbreite eines dp payoff all about derivative investments | November 2008 Fühlt man der realisierten Volatilität auf den Zahn (genauer genommen auf die historischen Extremwerte) muss man nüchtern feststellen, dass extreme Volatilitätsspitzen in der Vergangenheit etwa alle vier Jahre aufgetreten sind. Dieses Muster ist einer von vielen Gründen, weshalb die Anleger nach effektiven Werkzeugen für den Umgang mit diesen Risiken fragen. Volatilitätsstrategien Volatilitätsstrategien lassen sich im Wesentlichen in drei Gruppen unterteilen: Direktional, Overlay und Arbitrage. 1) Direktional Hier geht es darum, die spezifischen Erwartungen des Anlegers auf steigende oder
  • 13. 13 FOCUS Historische Schwankungsbreiten des S&P 500® 80 70 60 Wiederkehrende Volatilitätsspitzen) 50 40 30 20 10 3.2008 3.2004 3.2000 3.1996 3.1992 3.1988 3.1984 3.1980 3.1976 3.1972 3.1968 3.1964 3.1960 3.1956 3.1952 3.1948 3.1944 3.1940 3.1936 3.1932 3.1928 0 S&P 500® Realisierte Volatilität (60 Tage) Schwellenwert (Durchschnitt 2 Jahre + 10 Punkte) Quelle: Bloomberg, UBS Berechnungen Börsenphasen mit hohen Volatilitäten mit überraschender Regelmässigkeit: Seit 1927 im Schnitt alle vier Jahre. sinkende Volatilitäten mit einer Optionsstrategie richtig umzusetzen. Ein bekannter Vertreter dieser Gattung sind Straddles. Mit dem Kauf von Straddles setzt man auf steigende, mit dem Verkauf auf sinkende Volatilität. Den vorgehend erwähnten Volatilitäts-Indizes ist es zu verdanken, dass Investitionen, die auf steigende (sinkende) Volatilitäten setzen, direkt möglich sind. Beispiel: Long-Position auf den VIX® Erwartet ein Anleger steigende Unsicherheit beziehungsweise anziehende Volatilitäten, könnte er diese Sicht z.B. mittels einer Long- Anzeige dp payoff all about derivative investments | November 2008 Position auf den VIX® umsetzen. Die Hauptvorteile dabei sind, dass er dadurch kein zusätzliches, direktes Marktrisiko in sein Portfolio aufnimmt und ein kostenintensives Adjustieren der Positionen (Delta-Hedging) entfällt. In der Werkzeugkiste gleich nebenan liegen Instrumente, die sich nicht auf die impliziten sondern auf die realisierten Volatilitäten beziehen. Dabei sind Produkte gemeint, deren Wert am Laufzeitende nicht vom Schlussstand eines Volatilitätsindex sondern von der effektiv aufgetretenen Volatilität des Basiswerts abhängt. Die klare und objektive Messbarkeit solcher Instrumente wird insbesondere von institutionellen Anlegern geschätzt. Variance Swaps sind die prominentesten Vertreter dieser Gruppe. UBS hatte erstmals im Jahre 2002 ein Zertifikat (Shorty) emittiert, mit welchem die Anleger auf ein Fallen der realisierten Volatilitäten setzten konnte. Diese Struktur war im Grunde genommen nichts anderes als eine verbriefte Form eines Variance Swaps. Gerade in diesen Tagen stellen wir wieder erhöhte Nachfrage nach solchen Ansätzen fest. 2) Overlay Volatilitäts-Overlays können sowohl Quelle von marktunabhängigen Renditen (Alpha) als auch von Risiko-Minimierung sein. Vielen Anlegern dürften solche beispielsweise als «BuyWrite» bekannt sein. Dabei wird eine CallOption auf einen (oder mehrere) gehaltene
  • 14. 14 FOCUS Basiswerte verschrieben. Buy-Write Strategien sind in der Praxis seit längerem bekannt und entsprechend gut dokumentiert. Beispiel: Buy-Write auf S&P 500® Die Wertigkeit dieses Vorgehens lässt sich an einer rollenden, monatlichen Buy-Write Strategie auf den S&P 500® gut illustrieren. Ein Anleger, der zwischen September 1988 und September 2008 das S&P 500® Portfolio gehalten und auf monatlicher Basis fortlaufend verschrieben hat, hätte gegenüber dem S&P 500® eine Zusatzrendite (vor Kosten) von über 50 Prozent erwirtschaftet – und dies zu ungefähr einem Drittel weniger Risiko! Dem aufmerksamen Leser dürfte aufgefallen sein, dass Renditeoptimierungs-Produkte genau in diese Strategiegruppe fallen. Dieser Ansatz wird auch in Zukunft einen hohen Stellenwert haben, auch wenn temporäre Rückschläge dies jeweils kurzfristig in Frage stellen mögen. 3) Arbitrage Arbitrage ist eine Relative-Value Strategie. Auf Grund der hohen Komplexität in Bezug auf Risikoüberwachung, Berechnung und Abwicklung markiert sie so zu sagen die Königsklasse der Volatilitätsstrategien. Eine in der Profiwelt bekannte Methode ist die Volatility-Surface Arbitrage, welche subtile Verwerfungen unter den Optionspreisen eines einzelnen Basiswertes auszunutzen versucht. Dabei wird simultan die als zu günstig erachtete Option gekauft und umgekehrt die Überteuerte verkauft. Es ist davon auszugehen, dass solche Strategieansätze auch in Zukunft nur den sehr sophistizierten Anlegern vorbehalten sein wird. Allerdings ist es durchaus möglich, dass gewisse Einzelkomponenten in verbriefter Form zugänglich gemacht werden können. UBS bietet in dieser Kategorie z.B. ein Volatilitätsarbitrage-Zertifikat an. Konklusion und Ausblick Volatilitätsmärkte entwickeln sich laufend weiter, sei dies in Form umfangreicherer Produktvielfalt oder, fast noch wichtiger, höherer Liquidität. Beides führt zu mehr Transparenz, besserer Handelbarkeit und tieferen Kosten. Dem Anleger kann dies nur recht sein. Er wird sich künftig besser im Stande sehen, in rauer wie auch in ruhiger See zielgerichtet zu manövrieren. Getrieben von der Kundennachfrage werden die Emittenten vermehrt Volatilitätslösungen in verbriefter Form anbieten. Wie bei allen Innovationen werden aber die genauen Ausstattungsmerkmale und die Kommunizierbarkeit gegenüber dem Kunden über Erfolg oder Misserfolg entscheiden. Erinnern wir uns an die Worte Joseph Joubert’s, welcher sagte: Nicht Sieg sollte der Sinn der Diskussion sein, sondern Gewinn. Oder anders ausgedrückt: die Wogen der Börse wird man nie bezwingen können – höchstens nutzen. Anzeige dp payoff all about derivative investments | November 2008 Patrick Stettler hat Informatik studiert, bevor er 1994 seine berufliche Karriere beim Schweizerischen Bankverein im Derivathandel begann und später einen Teil des Marketmakings in Zürich leitete. 2001 wechselte er zur ehemaligen Bank Leu als Leiter Derivathandel, zu dessen Aufgabenbereich sowohl Eigenhandel als auch Strukturierte Produkte gehörten. Nach einem MBA Studium baute er von 2004 bis 2006 für die BioHedge Advisors AG in Zürich eine Plattform für Alternative Investments auf. Seit 2007 betreut Patrick Stettler bei der UBS in Zürich Institutionelle Kunden und Intermediäre im Bereich Risk Management Products mit speziellem Fokus auf dynamische Anlagestrategien.
  • 15. 15 FOCUS Worauf sollten Anleger beim Kauf von Strukturierten Produkten achten? Die Bonität des Emittenten ist nur ein Kriterium bei Investitionen mit Strukturierten Produkten. Unerlässlich ist es, eine Marktmeinung und ein wenig Finanzmarktkenntnisse zu haben. Danach bleibt die Wahl, wie transparent das Produkt ausgestattet, und welche Anforderungen seitens der Anleger an den Handel gerichtet sind. Vorteile für Anleger: Transparenz Die Stellung von An- und Verkaufskursen für Strukturierte Produkte durch den sogenannten «Market Maker» erlaubt dem Anleger die Wertermittlung eines Strukturierten Produktes an einem x-beliebigen Handelstag während der ganzen Produktlaufzeit. Darüber hinaus können Anleger von börsenkotierten Strukturierten Produkten identische Papiere (gleicher Basiswert), die von verschiedenen Bankinstituten angeboten werden, untereinander vergleichen. Ermittelt werden können z.B. die Performance während der letzten Monate, der aktuelle Preis, die Spanne (Spread) zwischen An- (Bid) und Verkaufskurs (Ask) oder die handelbaren Kontraktgrössen. Börsengehandelte Strukturierte Produkte an der Scoach bieten dem Anleger ein Höchstmass an Transparenz. Giorgio Saraco, Head of Marketing & Sales, Scoach Schweiz AG| Strukturierte Produkte haben gegenüber klassischen Anlagen den Vorteil, dass man zu jeder Marktmeinung, passend zum persönlichen Rendite-Risikoprofil, eine Investitionsmöglichkeit finden kann. Dies gilt nicht nur für steigende, sondern auch für seitwärts und abwärts tendierende Märkte. Anleger und Vermögensverwalter sollten bei einer Anlage in Strukturierte Produkte auf die Bonität des Emittenten achten, daneben aber auch verstehen, wie sich die Volatilität des Basiswertes verhält und sich nicht primär von hohen Coupons leiten lassen. Es kommt vor, das Anleger deshalb nicht verstehen, weshalb sie bei positiver Entwicklung teilweise Geld verlieren und wenn es in die andere Richtung geht, trotzdem Geld verdienen. Zu Thema Volatilität kann bei uns kostenlos auf Anfrage (contact@scoach.com) eine Broschüre bezogen werden. Beim Kaufen und Verkaufen, konkret im Handel von Strukturierten Produkten gibt es einige Charakteristiken, die man beachten sollte, um allfällige Missverständnisse und böse Überraschungen zu vermeiden. Anleger haben heute die Möglichkeit, die Produkte an der Börse oder im sogenannten OTC (over the counter)- Markt zu handeln. Die Vorteile des börslichen Handels von Strukturierten Produkten Ausserbörsliche Geschäfte mit nicht kotierten Produkte (OTC), laufen nicht über die Börse, sondern werden individuell zwischen zwei Marktteilnehmern vereinbart und abgewickelt. Der Handel von Strukturierten Produkten über die Börse weist für Anleger und Emittenten viele standardisierte Vorteile auf. Hier eine Übersicht mit den wichtigsten Argumenten zu dieser Thematik und die entsprechenden Erläuterungen. dp payoff all about derivative investments | November 2008 Schutzmechanismen Der Handel von Strukturierten Produkten über die Börse unterliegt strengen Handelsregeln, die eine transparente und faire Abwicklung für jeden Marktteilnehmer gewährleisten. Die Einhaltung dieser Handelsregeln übernimmt die entsprechende Markt- und Handelsüberwachungsstelle der SIX Swiss Exchange. Dieser regulierte Markt führt dazu, dass private wie auch institutionelle Anleger gleich behandelt werden. Zusätzlich zu dieser Regulierung wirkt auch der freie Wettbewerb für den Anleger als Schutzmechanismus. Durch die hohe Anzahl an handelbaren Produkten stehen die Banken untereinander im Preiskampf und versuchen ihre Produkte möglichst günstig anzubieten. Dies erlaubt dem Anleger aus einer Auswahl an identischen Produkten das für ihn am kostengünstigsten Produkt mit den kleinsten Spreads auszusuchen. Bei der Wahl des kostengünstigsten Produktes ist aber Vorsicht angebracht. Strukturierte Produkte stellen rechtlich gesehen Inhaber-
  • 16. 16 FOCUS schuldverschreibungen dar und werden somit bei einem möglichen Konkurs des Emittenten nicht bedient. Anleger sollten auch hier von der breiten Auswahl Gebrauch machen und nur Strukturierte Produkte von Emittenten in ihr Depot aufnehmen, welche die eigenen Anspruchskriterien der Bonität erfüllen. Ausführungszeit Kaufs-/Verkaufsaufträge (Orders) welche sich auf oder oberhalb/unterhalb der Bid/ Ask-Kurse aufgegeben werden, führen innert Bruchteilen von Sekunden zum Abschluss. Durch die schnelle Ausführungszeit von Orders können Anleger auch dynamische Anlagestrategien verfolgen und auf aktuelle Marktgeschehnisse sekundenschnell reagieren. Handelbare Volumina Im Gegensatz zu OTC-Geschäften, welche vor allem durch sehr hohe Transaktionsbeträge gekennzeichnet sind, können über die Börse auch kleine Transaktionen abgewickelt werden. Der Handel von Strukturierten Produkten über die Börse ist somit auch jenen Investoren zugänglich, welche kleinere Beträge investieren wollen. Vorteile für Emittenten: Grosser Distributionskanal Emittenten von Strukturierten Produkten eröffnet sich bei der Wahl des Vertriebs ihrer Vorteile Anleger Vorteile Emittenten – Transparente Preisstellung – Grösserer Distributionskanal – Vergleichbarkeit – Geringer administrativer Aufwand – Klare Handelsregeln – Differenzierungsmöglichkeit – Freier Wettbewerb – Regulierter Markt – Schnelle Ausführungszeit – Handelbare Volumina – Neutrale Marktüberwachung Produkte über den börslichen Handel ein grösseres Publikum. Durch innovative Produkte und attraktive Preisbildung können sie so gezielt mehr Erträge generieren. Geringer administrativer Aufwand Im Vergleich zum Vertrieb über den OTCMarkt, können Emittenten aufgrund des standardisierten Verfahrens Strukturierte Produkte schnell und effizient auf den Markt bringen. Dank der Einführung des Internet Based Terms (IBT) können neu angemeldete Strukturierte Produkte bereits einen Tag nach der Anmeldung provisorisch zum Handel zugelassen werden. Emittenten können so schnell auf aktuelle Trends und Geschehnisse reagieren und entsprechende Produkte zeitnah auf dem börslichen Markt lancieren. Anzeige Swissquote ist die Schweizer Online-Bank, mit der Sie Ihr Vermögen selbst verwalten können. Profitieren Sie von unabhängigen Finanzinformationen sowie zahlreichen Analysetools und handeln Sie in Echtzeit mit Wertpapieren. Eröffnen Sie jetzt ein Konto auf www.swissquote.ch. dp payoff all about derivative investments | November 2008 Differenzierungsmöglichkeit Der Weg über den börslichen Handel eröffnet Emittenten Möglichkeiten zur Differenzierung. So können z.B. Emittenten, welche stark an Terminmärkten vertreten sind, besonders viele Strukturierte Produkte mit Rohstoffen als Basiswert zu günstigen Konditionen anbieten. Während Emittenten, welche stark in Devisenmärkten engagiert sind, eher Produkte mit Devisenkursen als Basiswert anbieten. Fazit Zusammenfassend eignet sich der börsliche Handel für Anleger, die einen regulierten, transparenten, öffentlichen Handel wünschen. Der ausserbörsliche Handel (OTC) macht vor allem für komplexe Portfoliolösungen Sinn. Die transparentere Version ist dabei klar der Börsenhandel.
  • 17. 17 INTERVIEW Interview zur Finanzkrise mit Prof. Dr. Manuel Ammann payoff sprach mit Prof. Dr. Manuel Ammann, Ordinarius für Finance an der Universität St.Gallen und Direktor des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen. Sehr geehrter Herr Prof. Dr. Ammann, die Finanzkrise erreichte zu Beginn des Oktobers einen Höhepunkt. Innerhalb von wenigen Tagen verlor der SMI rund 20 Prozent an Wert. Momentan scheint eine leichte Erholung eingesetzt zu haben. Wurde die Talsohle bereits erreicht, oder sind weitere Tiefstkurse zu erwarten? Wie lange wird uns die Finanzkrise noch beschäftigen? Ich denke, dass uns die Finanzkrise sicher noch eine Zeitlang beschäftigen wird. Insbesondere deshalb, weil umfangreiche staatliche Rettungspakete geschnürt wurden, deren Auswirkungen uns noch über Jahre begleiten werden. Ich gehe aber davon aus, dass die unmittelbare Bedrohung durch einen totalen Zusammenbruch des internationalen Bankensystems gebannt ist. Das heisst aber nicht, dass die Aktienkurse nicht sinken könnten. Die gegenwärtige Finanzkrise hält die Welt in Atem. Was waren die Hauptursachen, die zu dieser prekären Situation geführt haben? Einer der Hauptgründe für die Finanzkrise war die Unterkapitalisierung des Bankensystems. Die Banken sind mit sehr wenigen Eigenmitteln in die Krise hineingeschlittert, was das Vertrauen erschütterte und dafür verantwortlich war, dass sich die Krise überhaupt so stark ausbreiten konnte. Der Auslöser war – wie so oft bei Bankenkrisen – ein Immobilienmarkt, in diesem Fall der amerikanische. Die Leute beginnen nach längeren Zeiten von steigenden Immobilienpreisen die Risiken zu vernachlässigen. Dies konnte man auch schon in den achtziger Jahren in der Schweiz und in Japan beobachten. Nun ist es in den USA und in England passiert. Es zeigt sich einmal mehr, dass ein grosser Teil der Banken-Risiken im Immo- biliensektor stecken. Da die Volatilität nicht so deutlich sichtbar ist wie bei Aktien, werden die Risiken von Immobilien oft unterschätzt. Durch massive staatliche Rettungspakete wird versucht, der Finanzkrise Einhalt zu gebieten. Einerseits beteiligen sich die Staaten direkt am Eigenkapital der Banken, andererseits werden Garantieleistungen versprochen. Wie beurteilen Sie diese Vorgehensweise aus ökonomischer Sicht? Welche Schritte der Regierungen sind aus Ihrer Sicht am zweckmässigsten? Auf Grund der akuten Gefahr für das ganze Finanzsystem war das Eingreifen der Staaten ein notwendiges Übel. Es stellt sich aber die Frage, welches das beste Vorgehen ist. Den ersten Vorschlag aus den USA, allen Banken problematische Hypothekarprodukte abzukaufen, betrachtete ich als wenig tauglich. Erstens gibt es schwierige Pricing-Probleme. Zweitens kauft man sehr vielen Banken Kredite ab, welche nie in Schwierigkeiten gekommen wären. Es handelt sich also um keine effektive Nutzung des zur Verfügung stehenden Kapitals. Besser ist das Vorgehen, welches England gewählt hat und mittlerweile auch von der EU, der Schweiz und sogar von den USA übernommen wurde. Dabei hilft man den Banken in Schwierigkeiten direkt mit Eigenkapitalspritzen. Die umgesetzten Rettungsaktionen hatten allerdings oft einen Schönheitsfehler: die Aktionäre wurden zu wenig in die Pflicht genommen. Es setzt falsche Anreize, wenn die Aktionäre durch den Steuerzahler gerettet werden. Dass man in einigen Ländern die Banken fast nötigt, Staatsgeld anzunehmen, um die negative Signalwirkung der Staatshilfe zu vermeiden, halte ich für übertrieben. Die ebenfalls eingesetzten flächendeckenden dp payoff all about derivative investments | November 2008 Garantien für Interbankengeschäfte und Spareinlagen setzen gravierende Fehlanreize. Die Sparer und Banken müssen gar nicht mehr darauf achten, wem und zu welchen Konditionen sie Geld geben. Der Credit Spread wird irrelevant, weil ja alles unter Staatsgarantie steht. Dies führt zu einer suboptimalen Kapitalallokation, welche diejenigen Banken bestraft, die eine konservative Risikopolitik verfolgt haben. Ein weiteres Problem bei den Garantien ist die Frage, wann diese wieder zurückgezogen werden und wie glaubwürdig ein solcher Rückzug ist. Die Marktteilnehmer werden natürlich erwarten, dass der Staat auch bei der nächsten Krise alles garantiert. Die durch die Rettungsaktionen entstandenen Fehlanreize und Marktverzerrungen sollten nicht unterschätzt werden. Besteht durch den aktuellen Versuch, die bisherige Kreditausweitung fortzusetzen, nicht die Gefahr, dass es zu Inflation, Turbulenzen an den Devisenmärkten und zu einem Zusammenbruch des Obligationenmarktes kommen könnte? Wie hoch schätzen Sie das Risiko für ein solches Szenario ein? Die staatlichen Rettungspakete sind Wanderungen auf einem sehr schmalen Grat. Die Gefahr der Überreaktion besteht sehr wohl. Die Immobilien- und Kreditblase, bei welcher man eigentlich die Luft herauslassen sollte, könnte erneut aufgeblasen werden. Bei so vielen Zinssenkungen, Liquiditätsspritzen, Konjunkturprogrammen, usw. kommt es mir manchmal so vor, als würde man einem Drogensüchtigen, der wegen einem Entzug in schlechter Verfassung ist, wieder Drogen verabreichen. Temporär wirkt das wunderbar, nur werden die Probleme einfach in die Zukunft verschoben.
  • 18. 18 INTERVIEW Betrachtet man die Geldbeträge, welche ins System gepumpt werden, und die schlechten Sicherheiten, welche die Notenbanken dafür erhalten, dann sind die Risiken offensichtlich. Geldentwertung oder eine neue Asset Inflation sind mögliche Folgen. Die Entwicklung der Staatsverschuldungen ist ebenfalls besorgniserregend. Letztlich braucht das Finanzsystem eben einen Strukturwandel, nicht Strukturerhaltung mit Staatsgeld. Deutschland wollte zuerst für eine Billion Schweizer Franken Garantien sprechen. Wäre Deutschland überhaupt in der Lage, für einen solchen Betrag gerade zu stehen? Nein, das Land wäre nicht in der Lage, einen solch hohen Betrag zu garantieren. Man sollte davon absehen, Garantien auszusprechen, welche man nicht leisten kann. Das schürt die Verunsicherung eher, als dass es sie reduziert. Der konkretisierte Plan hat die ersten Versprechungen deshalb auch korrigiert, auch wenn er immer noch eine beachtliche Grösse aufweist. Was bevorzugen Sie bei der Eigenkapitalbeteiligung der einzelnen Staaten: Soll der Staat Aktien mit oder ohne Stimmrecht kaufen? Ich finde es grundsätzlich richtig, wenn sich der Staat nicht in die Geschäftspolitik einmischt. Einige Rettungspakete machen ja den Banken die Auflage, die Kreditvergabe zu intensivieren. Eine solche Einflussnahme ist gefährlich. Andererseits finde ich es wichtig, dass der Staat Vorgaben machen kann, um die Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung der Staatsgelder zu maximieren. Ich finde es erstaunlich, dass Staaten Banken mit Milliardenbeträgen retten, ohne zumindest die Dividendenzahlungen an die Aktionäre dieser Banken zu unterbinden. Die Schweiz musste nun bei der UBS Geld einschiessen. Wie schätzen Sie die langfristigen Konsequenzen für den Bundesstaat Schweiz sowie den Bankenplatz ein? Es ist sehr bedauerlich, dass diese Aktion notwendig wurde. Es wäre zweifellos ein Zeichen der Stärke gewesen, wenn der Schweizer Finanzplatz ohne Staatshilfen über die Runde gekommen wäre. Dieser Reputationsgewinn fällt nun weg. Ich bin aber überzeugt, dass sich die Schweiz und der Bankenplatz von die- sem Schock wieder erholen, da die Schweiz ja kein Einzelfall ist. Trotzdem muss sich die Schweiz ernsthaft überlegen, wie sie das Grossbanken-Klumpenrisiko in Zukunft reduzieren oder zumindest besser in den Griff bekommen kann. Wie werden die UBS und die CS Ihrer Meinung nach aus der Krise hervorgehen? Die weitere Entwicklung der Grossbanken hängt vor allem vom Kundenvertrauen ab. Gelingt es, dieses zurückzugewinnen, kann man optimistisch sein. Voraussetzung für eine positive Entwicklung ist natürlich, dass von den Grossbanken keine weiteren Hiobsbotschaften mehr kommen. Diese würden sie nicht mehr gut vertragen. Eine Ursache der Finanzkrise ist mit den aktuellen staatlichen Massnahmen noch nicht beseitigt, der unregulierte CDSMarkt. Wie ist das «Damoklesschwert» CDS (Credit Default Swaps) Ihrer Meinung nach in den Griff zu kriegen? Man sollte versuchen, einen zentralisierten CDS-Markt zu schaffen. Ein CDS ist ein innovatives Finanzinstrument. Wie viele innovative Instrumente entwickelten sich die CDS zuerst OTC (Over the Counter). Mit der Zeit erreichte der Markt dann einen gewissen Reifegrad. Man hat nun gesehen, was passieren kann, wenn solch immense Transaktionen auf OTCBasis ablaufen. Oftmals handelt es sich dabei um standardisierte Kontrakte, die eine Zentralisierung des Marktes erlauben würden. Diese würde eine viel höhere Markt-Transparenz ermöglichen. Im Schweizer Markt für Strukturierte Produkte wird ein Grossteil der Transaktionen OTC abgewickelt. Würden Sie auch hier einen Transfer auf eine Börsenplattform wie z.B. die Scoach befürworten? Man kann den Handel nur dann zentralisieren, wenn es um einigermassen standardisierte Produkte geht. Alles andere ist schwierig, weil sonst die Liquidität fehlt und die Unübersichtlichkeit der Produktarten zu gross wird. Bei den Strukturierten Produkten ist die Standardisierung eher tief. Ich sehe deshalb grössere Schwierigkeiten als beim CDS-Markt. Trotzdem sollte die Idee auch in diesem Markt weiter verfolgt werden, denn je grösser der Marktanteil des zentralisierten Handels, desto höher ist tendenziell die Transparenz. dp payoff all about derivative investments | November 2008 Manuel Ammann ist ordentlicher Professor für Finanzen an der Universität St.Gallen und Direktor des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen. An der Universität St.Gallen leitet er u.a. das Masterprogramm für Banken und Finanzen und das Ph.D. Programm in Finance. Manuel Ammann war u.a. Gastprofessor an der New York University und Assistenzprofessor an der University of California in Berkeley und ist Herausgeber der Fachzeitschrift «Financial Markets and Portfolio Management». Seine Forschungsgebiete sind Finanzmärkte, derivative Instrumente und Asset Management. Er hat zudem verschiedentlich Banken, institutionelle Investoren, Industrieunternehmen und staatliche Organe in Finanzfragen beraten und ist Gründer und Präsident des Verwaltungsrats der Algofin AG, St.Gallen. Island ist bankrott, auch Ungarn und weitere Staaten aus Osteuropa haben enorme Probleme. Muss mit Insolvenzen von Staaten gerechnet werden oder wird der IWF jeweils in die Bresche springen? Ich denke nicht, dass der Fall Island auf die restlichen europäischen Staaten übertragen werden kann. Ich gehe davon aus, dass der Internationale Währungsfonds wie bei Ungarn in die Bresche springen wird. Tendenziell ist es so, dass in einer derartigen Krise diejenigen Volkswirtschaften am meisten leiden, die am stärksten exponiert sind und am wenigsten Reserven haben. Hier ziehen die Investoren ihre Mittel schnell zurück, was die Situation dieser Länder noch verschlimmert. Emerging Markets werden deshalb von einer internationalen Finanzkrise in der Regel besonders stark getroffen. Herzlichen Dank für das Interview
  • 19. 19 PRODUCT NEWS IMMIT – Open-end Tracker Zertifikat der ZKB auf den SWX Immofonds Index Immobilienfonds Helvetiens trotzen der Krise Dank einer niedrigen Verschuldungsquote und einer stabilen Ertragsseite erweisen sich schweizerische Immobilienfondsanlagen als Sturm in der aktuellen Brandung der Finanzmärkte. Dieter Haas| Unter den Anlegern ist das Open-end Index Tracker Zertifikat IMMIT sehr beliebt und wird rege gehandelt. Es bildet die Kursentwicklung des SWX Immofonds Total Return Index SWIIT nach. SWIIT umfasst aktuell 17 Titel, darunter den Immobilienfonds Swisscanto IFCA. Mit einem Anteil von rund 23 Prozent dominiert Sima (UBS) den Index, gefolgt von CS Real Estate Living Plus und CS Real Estate Siat, die zusammen rund 20 Prozent abdecken. Der Kursverlauf von Immobilienfonds ähnelt demjenigen von Obligationen. So führen Zinssenkungen zu höheren Obligationenkursen und tendenziell auch zu einem Anstieg der Immobilienpreise, während Zinssteigerungen bei Obligationen zu einer Baisse und gleichzeitig zu sinkenden Immobilienpreisen führen. In Hochzinsphasen und speziell in einem inflationären Umfeld zeigt allerdings die Erfahrung, dass Immobilien wesentlich besser abschneiden als Obligationen, da die Mietzinsen in solchen Phasen in der Regel gesteigert werden können. Der Sachwertcharakter von Immobilienanlagen stellt damit einen grossen Vorteil gegenüber Obligationen dar. Die Grafik vergleicht auf indexierter Basis die Kursentwicklung des Immobilienfondsindex SWIIT mit dem Index der Bundesobligationen. Das Resultat spricht eine deutliche Sprache. Die Immobilienfonds haben seit Mitte 2003 eine höhere Performance erzielt als die Bundesobligationen. IMMIT vermag allerdings nicht ganz mit dem Basiswert mitzuhalten, wofür vor allem die jährlich zu verkraftende Management Gebühr von 0,3 Prozent verantwortlich ist. In einem Umfeld leicht steigender Zinsen bieten Immobilienfonds wegen ihres hohen Anteils an Wohnliegenschaften zudem eine bessere Konjunkturresistenz als Immobilienaktien. Von der Konkurrenz im eigenen Lager unterscheiden sie sich unter anderem durch eine niedrigere Verschuldungsquote. Im Gegensatz zu Immobilienaktien Immobilienfonds (SWIIT) versus Bundesobligationen sind sie wertstabiler und weniger den Turbulenzen an den Finanzmärkten ausgesetzt. Anlagen in Immobilienfonds sind somit eine optimale Anlageform für vorsichtige Investoren, die etwas mehr Ertrag als mit Obligationen erzielen möchten. payoff-Einschätzung: Das Index Tracker Zertifikat IMMIT hat sich in den vergangenen Monaten wacker geschlagen. In Anbetracht der schwächeren Konjunkturaussichten dürften die Bäume in den kommenden Monaten jedoch nicht in den Himmel wachsen, zumal die Zinsperspektiven wegen der Finanzkrise eher auf einen Anstieg hindeuten. CP 75 -Reverse-Convertible 75% Kapitalschutz und garantierter Coupon –> Auf Allianz, BASF, Nokia, Danone, 2008 ovember Ab 5. N ach Schweiz co an der S ! ar handelb Siemens, ThyssenKrupp –> Garantierter Coupon bis 14.00% p.a. –> Laufzeit bis 30. Oktober 2009 --- www.oppenheim-derivate.ch --Intelligent investieren! Mit Europas grösster unabhängiger Privatbank. Risk-Return-Diagramm % 160 150 Hebel Return 140 130 120 Partizipation Renditeoptimierung 110 SBIDGT SWIIT 29.12.08 29.12.07 29.12.06 29.12.05 29.12.04 29.12.03 29.12.02 29.12.01 29.12.00 100 Kapitalschutz Risk IMMIT Quelle: Bloomberg (indexiert ab 29.12.00) dp payoff all about derivative investments | November 2008 Quelle: Derivative Partners AG IMMIT
  • 20. 20 PRODUCT NEWS UBAAA – Reverse Bonus Zertifikat der UBS auf den DAX Shorten fast ohne Risiko Die umgekehrte Variante der beliebten Bonus Zertifikate wird in der Schweiz fast nie angeboten. Dabei war dies eine der lukrativsten Alternativen, um aus der aktuellen Krise Gewinn zu schlagen. UBAAA gehört zu den Zertifikaten, welche das Anlegerherz in den letzten Wochen und Monaten höher schlagen liess. Dieter Haas| Im Unterschied zur klassischen Form empfiehlt sich ein Reverse Bonus Zertifikat für seitwärts tendierende oder sinkende Märkte. Die preisliche Fixierung von UBAAA wurde am 12. Juni 2007 vorgenommen, der nahezu perfekte Zeitpunkt, wie im nachhinein festgestellt werden kann. Nach einer anfänglich trendlosen Phase legte das Zertifikat in den ersten Tagen des laufenden Jahres deutlich zu, als der DAX das erste Mal markant an Terrain einbüsste. Danach verharrte UBAAA lange Zeit nahe des BonusLevels bei EUR 9’597.82 und notierte damit etwas höher als der innere Wert (Expiration Value). Als in den letzten Tagen und Wochen der zweite Abwärtsschub an den Börsen einsetzte und der DAX unter den Bonus-Level fiel, belebte sich der Handel in UBAAA wieder und das Zertifikat setzte seinen Siegeszug fort. Es verhält sich seither wie ein Short Tracker. Der Knock-out Level, der bei EUR 10’212.09 festgelegt wurde, dürfte bis zum Verfall am 12. Juni 2009 kaum in Gefahr geraten. Nach der jüngsten Erholung, welche UBAAA wieder in Richtung des „sicheren“ Bonus-Niveaus zurück gleiten liess, kann der Anleger fast ohne Risiko einen Kauf vornehmen. Im ungünstigsten Fall muss er einen leichten Kursrückgang bis zur Bonusschwelle in Kauf nehmen. Sehr viel wahrscheinlicher ist allerdings, dass zumindest eine dritte Abwärtsstufe eintreten wird und den DAX nochmals neue Tiefstkurse testen lässt. Davon würde UBAAA jetzt in vollem Umfang profitieren. Deutschlands Börsen werden zwar mit Sicherheit wesentlich besser über die Runden kommen als etwa Island, dessen Aktienmarkt vom Höchst am 18. Juni 2007 mittlerweile über Reverse Bonus Zertifikat UBAAA versus Basiswert DAX 90 Prozent an Wert eingebüsst hat. Über den Berg sind aber alle internationalen Börsen trotz der massiven staatlichen Unterstützungsmassnahmen noch lange nicht. In den Zeiten der sorglosen Kredittätigkeit hat sich dermassen viel Sondermüll angelagert, dass dessen Beseitigung viel mehr Zeit in Anspruch nehmen wird, als von den offiziellen Stellen in Aussicht gestellt wird. payoff-Einschätzung: Ein äusserst gelungenes Zertifikat mit optimalem Timing, welches seinen Besitzern bis zum Schluss Freude bereiten dürfte. Schade, dass es an der Schweizer Börse kaum Nachahmer dieses Produkttyps gibt. Risk-Return-Diagramm EUR 11’000 10’000 UBAAA Return 9’000 8’000 7’000 Partizipation Renditeoptimierung 6’000 5’000 Kapitalschutz 4’000 12.6.07 12.10.07 DAX UBAAA Bonus-Level 12.2.08 Kick-out-Level 12.6.08 12.10.08 Risk Strike Level Expiration Value Quelle: Bloomberg dp payoff all about derivative investments | November 2008 Quelle: Derivative Partners AG Hebel
  • 21. 21 PRODUCT NEWS WLB3TL – Twin-Win-Zertifikat der WestLB mit 100 Prozent-Kapitalschutz auf Erdöl Ob rauf oder runter, beides macht Sie munter! Während der SMI seit Juli 2008 etwas mehr als 10 Prozent verloren hat, haben sich die Ölpreise in der gleichen Zeit halbiert. Zur Zeit befinden wir uns am Scheideweg – Experten sind sich über die kurz- bis mittelfristige Entwicklung der Ölpreise nicht einig. Massimo Bardelli| In diesem Szenario bietet sich WLB3TL an, wo Gewinne eingefahren werden können, wenn der Ölpreis (WTIFuture) steigt und auch wenn er sinken sollte. Ausserdem hat die deutsche Landesbank WestLB neben dem Twin-Win-Mechanismus einen hundertprozentigen Kapitalschutz per Verfall eingebaut. Twin-Win-Zertifikate haben den Vorteil, dass sie sowohl bei steigenden, als auch bei sinkenden Kursen eine positive Rendite generieren. Dies gilt aber bekanntlich nur, so lange die Barriere nicht durchbrochen wird. Bei stark fallenden Kursen ist ein normales Twin-Win-Zertifikat deshalb die falsche Wahl. Eine gute Alternative dazu ist WLB3TL, da dieses Papier mit einem Kapitalschutz von 100 Prozent per Verfall ausgestattet ist. Damit ergeben sich die folgende indikativen Auszahlungsszenarien: Steigt der Ölpreis an, so partizipiert der Anleger 1:1 bis zu einer Schwelle von 150 Prozent. Sinkt der Ölpreis und wird die Barriere (50 Prozent) nicht berührt, so werden Kursverluste 1:1 in Gewinne umgewandelt. Wird die Schwelle jedoch erreicht, so wandelt sich das Zertifikat in ein Kapitalschutz-Produkt mit Cap um. Der Anleger partizipiert somit nur noch an einer allfälligen positiven Entwicklung ausgehend von der Anfangsfixierung. Wenn sich der Ölpreis aber nicht über das Startniveau erholt, so greift der Kapitalschutz von 100 Prozent. Die aktuelle Finanzkrise hat einen bisher stark vernachlässigten Risikofaktor ins Rampenlicht gerückt, das Emittentenrisiko. Die WestLB als grösste Landesbank im Derivategeschäft hat sich an das Sicherungssystem der Sparkassen angeschlossen. Neben den sonstigen Verbindlichkeiten sind in diesem Sicherungssystem auch emittierte Schuldverschreibungen – wie WLB3TL – in vollem Umfang abgesichert. Die Rückzahlung richtet sich dabei nach den entsprechenden Bedingungen des Zertifikats. WLB3TL hat eine Laufzeit von fünf Jahren. Das Zertifikat wird an der Scoach DE und an der EUWAX handelbar sein. WTI Crude Oil Futures Risk-Return-Diagramm Hebel Return USD 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 3.1.00 payoff-Einschätzung: Die Ölpreise werden langfristig ansteigen – darüber herrscht Konsens bei den Experten. Wie sich die Ölpreise in den nächsten Monaten entwickeln werden, ist aber unsicher. Die Weltwirtschaft wird sich abschwächen, die Auswirkungen der Finanzkrise sind nicht vollumfänglich absehbar, jedoch senkte die OPEC jüngst ihre Förderquoten. Alles in allem ein gutes Umfeld für ein Investment in ein Twin-Win-Zertifikat. Partizipation WLB3TL Renditeoptimierung Kapitalschutz 3.12.01 WTI Crude Oil Futures 3.11.03 3.10.05 3.9.07 Risk Ø-200-Tage Quelle: Bloomberg dp payoff all about derivative investments | November 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 22. 22 PRODUCT NEWS Valor: 4’544’609 – 125 Prozent WISE L/S Enhanced Note von Société Générale Neutralität als Option für Ertragsstabilität Die Turbulenzen an den Aktienmärkten rufen nach strategischer Neupositionierung. Mit einer marktneutralen Ausrichtung könnte der Anleger derzeit gute Renditen einfahren und sich dem Wirbel an den Kapitalmärkten entziehen. Alexander Heftrich| Das Schlagwort der marktneutralen Renditechancen scheint in der jetzigen Zeit griffiger denn je zuvor. Speziell in sehr volatilen Marktphasen (der VSMI notierte in der zweiten Oktoberhälfte zwischen 60 und 80) kann es sich für den geneigten Anleger auszahlen, auf eine marktneutrale Position zu setzen. Das zum 07.11.08 emittierte und mit einer Laufzeit von fünf Jahren ausgestattete Kapitalschutz-Produkt von Société Générale (Valor: 4’544’609) fusst dabei auf dem WISE Long/Short Konzept. Dieser Index gibt die Wertentwicklung einer entsprechenden pan-europäischen Strategie wieder. Der SGI WISE Long/ Short Index besteht aus 12 Long- und 12 Shortportfolios, wobei monatlich jeweils ein Portfolio neu gewichtet wird. In toto umfasst jedes Portfolio circa 40 Aktien, denen eine positive respektive negative Bewertung zu Grunde liegt. Diese Aktien werden aus insgesamt 400 Unternehmen mit einer Börsenkapitalisierung von mindestens EUR 3 Mrd. ausgewählt. Der Anleger hat neben der 100-prozentigen Kapitalgarantie die Chance, überproportional (das heißt 1,25-fach) und unbegrenzt an der Wertsteigerung des Basiswertes zu partizipieren. Aktuell sind Grossbritannien und Frankreich am stärksten vertreten, gefolgt von Deutschland und der Schweiz. Insgesamt sind im Schnitt immer mehr als 15 europäische Länder im Index präsent. Die breit gestreute Diversifikation lässt sich auch an der Branchenverteilung ablesen. Aus den verschiedenen Industriesektoren sind Industriegüter und -services sowie Baumaterialien, Lebensmittel, Reisen (vor allem im Shortportfolio) und Healthcare, Energieversorger (vor allem im Longportfolio) stärker vertreten. Generell erstreckt sich die Streuung auf circa 20 Sektoren. Grundgedanke dieses Index ist, beständige Renditen bei einer niedrigeren Volatilität als der europäische Markt zu erzielen. Ein historischer Vergleich zu europäischen Leitindizes belegt relativ eindrucksvoll diese Annahme. Im schwierigen Marktumfeld der Subprime-Krise und vorherrschender Rezessionsängste hat sich der WISE Long/Short im Vergleich zu europäischen Märkten erheblich besser, beziehungsweise weniger schlecht entwickelt. Die Entwicklung während der Baisse markiert die Vorteile der WISE-Strategie: eine stabilere Kursentwicklung und Widerstandsfähigkeit gegen extreme Kursausschläge und negative Markttrends. SGI WISE Long/Short Index versus DJ Stoxx 600 Risk-Return-Diagramm payoff-Einschätzung: Die aktuelle Marktsituation ist geprägt von Unberechenbarkeit und hoher Volatilität, gepaart mit einer gewissen Orientierungslosigkeit. Wie lange diese Situation anhält, vermag niemand zu sagen. Hier könnte ein marktneutrales Investment lohnenswert ein. 120 110 Hebel Return 100 90 80 Partizipation Valor: 4’544’609 70 Renditeoptimierung 60 Kapitalschutz 50 8.07 10.07 DJ Stoxx 600 Index 12.07 2.08 4.08 6.08 8.08 10.08 Risk Wise Long Short Index Quelle: Bloomberg (indexiert von Jul. 07 bis Okt. 08) dp payoff all about derivative investments | November 2008 Quelle: Derivative Partners AG
  • 23. Sie möchten von bewegten Märkten profitieren? Wir bieten Ihnen auch eine dynamische Anlagestrategie. Quasi-Perpetual-Zertifikat in USD auf den Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return). Die Stimmung an den Finanzmärkten fluktuiert tendenziell zwischen ausgeprägter Überschwänglichkeit (Euphorie) und hochgradigem Pessimismus (Panik). Solche Perioden von kurzfristigen extremen Marktstimmungen können Anlagechancen für Investoren darstellen, die bereit sind, gegen den Strom zu schwimmen.  Eine Anlage in den Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return) offeriert einen differenzierten, regelbasierten Investmentansatz, der die im Finanzmarkt vorherrschenden Phasen von Euphorie und Panik ausnutzt, um in Aktien und Anleihen zu investieren.  Das Kernkonzept der Strategie besteht darin, das Risiko bei einer etwaigen Markteuphorie zu reduzieren (Verringerung von Aktienanteilen) und bei pessimistischer Marktstimmung (Panik) zu erhöhen. Anlageziel ist, ein gleichgewichtetes Portfolio von 50 % Aktien und 50 % Obligationen zu übertreffen.  Das Zertifikat ermöglicht 100 % Partizipation am Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return) ohne Laufzeitbegrenzung.  Das Zertifikat ist nicht kapitalgeschützt. Investoren sind dem vollen Marktrisiko des zugrunde liegenden Basiswertes ausgesetzt.  Das Produkt eignet sich für Investoren, die eine positive Performance des Index erwarten. Indikative Konditionen* Emittent: Credit Suisse International, London (Aa1/AA-) Zeichnungsfrist: bis 21. November 2008 – 12:00 MEZ Laufzeit: Unbegrenzt (quasi-perpetual) Basiswert: Risk Appetite Investable Index (RAII) World (Total Return) Verkaufsrestriktionen: USA, US-Personen, UK, EWR Partizipation: 100 % am RAII World (Total Return) abzüglich aufgelaufener Zertifikatsgebühr Kündigungsrecht: Erstmalig kündbar durch die Emittentin am 21. November 2011 Anlagewährung: USD Valor/ISIN: 4 667 774/GB00B3DWNZ97 ist: ungs fr Zeichn mber 20 0 8 N ove bis 21. * Diese Konditionen werden erst am Ende der Zeichnungsfrist fixiert. Für weitere Informationen rufen Sie uns an: Institutionelle Anleger, Firmen und Banken 044 335 76 00** Privatpersonen 044 333 32 55** Unabhängige Vermögensverwalter 044 332 20 20** Interessiert? Wenden Sie sich an Ihren Credit Suisse Relationship Manager oder an Ihre Hausbank. www.credit-suisse.com/structuredproducts Neue Perspektiven. Für Sie. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Abschluss einer Finanztransaktion dar. Bitte verlangen Sie vor einem Anlageentscheid die vollständigen Produkteinformationen, insbesondere hinsichtlich produktespezifischer Risiken, Emissionspreis und allfälliger Gebühren. Diese können unter der entsprechenden Telefonnummer kostenlos bestellt werden. ** Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass Gespräche auf unseren Linien aufgezeichnet werden. Bei Ihrem Anruf gehen wir davon aus, dass Sie mit dieser Geschäftspraxis einverstanden sind. Die Prospektanforderungen gemäss Art. 652a/1156 des schweizerischen Obligationenrechts sind nicht anwendbar. Das vorliegende Inserat ist kein vereinfachter Prospekt gemäss Artikel 5 des Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG). Ferner ist das Produkt keine Kollektivanlage im Sinne des KAG und untersteht keiner Genehmigungspflicht und keiner Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkommission (EBK). Die Anleger tragen ein Emittentenrisiko. Die Werthaltigkeit des Anlageinstruments ist nicht alleine von der Entwicklung der Basiswerte, sondern auch von der Bonität des Emittenten abhängig, welche sich während der Laufzeit des strukturierten Produkts verändern kann.
  • 24. 24 MUSTERPORTFOLIOS Das Musterportfolio Rohstoffe trotzt den Turbulenzen Die heftige Korrektur an den Rohstoffmärkten zog auch das Musterdepot in Mitleidenschaft. Dank der anfangs September vorgenommenen Neuausrichtung mit dem Schwerpunkt Edelmetalle konnte die Performance stabilisiert werden und verblieb die Rendite im Gegensatz zur Benchmark im positiven Bereich. Die vergangenen Wochen waren alles andere als leicht. Der Deleveraging-Prozess erfasste die Rohstoffe mit voller Wucht, ganz wie es im Buch von Robert R. Prechter «Conquer the Crash» korrekt prognostiziert wurde. Aktuell kann einzig mit Cash in der Heimwährung Geld verdient werden. Mittel- bis längerfristig, sobald sich die gegenwärtige Baisse ihrem Ende nähert, dürften Edelmetalle an Attraktivität gewinnen. Bis es soweit ist, bleiben wir vorsichtig und sichern den Kernbereich des Musterdepots Rohstoffe durch Stop Loss-Limiten ab, damit das Vermögen nicht allzu stark unter dem Finanz-Tsunami leidet. Die diversen Bankpleiten in den USA haben in den letzten Monaten zu einer Erhöhung der Emittentenrisiken geführt. Diesem Umstand trugen wir Rechnung durch die Verstärkung des ETF-Blocks und einer vorsichtigen Auswahl der Derivate. Dabei wird die Entwicklung der Credit Default Spreads mit Argusaugen verfolgt, damit im Falle eines plötzlichen Anstiegs rasch und rechtzeitig reagiert werden kann. Zurzeit enthält das Depot bewusst nur wenige Positionen, da im gegenwärtigen Umfeld eine breite Diversifikation keine Ertragssteigerung bringt. Den Kernbereich des aktuellen Depots decken drei etwa gleich grosse ETF-Positionen ab. Darunter figuriert EXXY, ein in Deutschland gehandelter Fonds auf unsere Benchmark DJ-AIG, der in der Schweiz kotierte CRB auf den gleichnamigen Rohstoffindex, sowie ZSIL der physisch gedeckte Edelmetall ETF der ZKB auf Silber. CRB wie DJAIG sind breit gefasste Rohstoffindizes. Der Satelliten-Bereich enthält zwei vorsichtige Call-Warrants auf Gold und Silber. Beide weisen eine Laufzeit bis Mitte 2010 auf und liegen mit Ausübungspreisen von USD 380 für DB7048 respektive USD 6 für DB7057 tief im Geld. Aufgrund der heftigen Schwankungen verzichten wir momentan auf den Kauf von Barriereprodukten. Die Hebelprodukte werden maximal im Rahmen der erzielten relativen Outperformance zu unserem Vergleichsmassstab eingesetzt. Sie ermöglichen die Erzielung höherer Renditen. Dabei müssen allerdings grössere Schwankungen in Kauf genommen werden. Bis zum 22.Oktober belief sich die Performance des Musterdepots Rohstoffe seit dem Start am 4. Mai 2007 nach Transaktionskosten auf plus 11,5 Prozent und übertraf diejenige des Benchmarks um 36,5 Prozent! News und aktuelle Informationen zu Umschichtungen in unseren Musterportfolios «Schweiz-Wachstum», «Schweiz-Optimierung» und «Rohstoffe» können Sie auf www.payoff.ch (Community/ Forum/payoff Musterportfolios) jederzeit nachschlagen. Zusammensetzung Musterportfolio Rohstoffe CCY Kurs 22.10.08 Anzahl CHF-Wert 22.10.08 Gewicht in % open-end EUR 27.97 700 29’325.43 26.3% ETF open-end USD 25.50 1’000 29’694.75 26.6% Silber ETF open-end CHF 1’075.00 30 32’250.00 28.9% DB Gold Call 28.06.10 10 EUR 30.69 240 11’032.20 9.9% DB Silber Call 28.06.10 1 EUR 3.07 2'000 9’196.49 8.2% CASH 0.97 0.0% Total 111’499.83 100.0% Ticker/WKN Börse Emittent Basiswert Typ Laufzeit EXXY – ETF XETRA iShares DJ-AIG-TR ETF CRB – ETF SWX Lyxor CRB ZSIL SWX ZKB DB7048 Scoach DE DB7057 Scoach DE Quelle: Derivate Partners AG dp payoff all about derivative investments | November 2008 Ratio
  • 25. 25 PRODUCT NEWS REVIEW Produktvorstellungen und was daraus wurde In der Product News Review analysieren wir den Erfolg oder Misserfolg der vor einem Jahr im payoff express oder payoff magazine präsentierten Strukturierten Produkte. ETHOS – im Sog der Finanzkrise Dieses im payoff magazine 11/07 vorgestellte Tracker-Zertifikat auf Schweizer Unternehmen berücksichtigt nur Gesellschaften, bei denen die Stimmrechte aktiv und nach den Richtlinien der Ethos-Stiftung ausgeübt werden. Insgesamt enthält der Basket 20 Titel, die zu Beginn mit jeweils fünf Prozent gewichtet wurden. Es handelt sich ausschliesslich um kleinere und mittlere Firmen. Vergleicht ETHOS versus SPIEX und SMIC % 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 man die Entwicklung der Performance seit der Lancierung mit dem SPIEX, der alle Schweizer Titel ausserhalb des Blue Chip Index SMI umfasst, so erkennt man eine hohe Parallelität. Bislang gelang es der Auswahl nicht, einen Mehrwert zu erzielen. Die Chancen, dass das Zertifikat bis zum Ende der Laufzeit im November 2011, relativ gesehen, ein Erfolg wird, sind allerdings weiterhin intakt. Das ursprüngliche Ausgangsniveau dürfte in Anbetracht des bereits erfolgten Kursrückganges im Zusammenhang mit der allgemeinen Krise an den Börsen und eher durchzogenen Aussichten für die nächsten drei Jahre aber nicht mehr erreicht werden. Symbol: ETHOS SPIEX SMIC 16.5.08 16.7.08 ➘ BKB Ausblick Verfall 16.3.08 SPIEX – CHF 1482.87 Emittent 16.1.08 Fazit Tracker-Zertifikat Basiswert 16.11.07 ISIN: CH0034068350 Produkttyp Open-end ➘ Performance 16.9.08 seit Vorstellung ETHOS Quelle: Bloomberg (indexiert ab 16.11.07) - 34,75 Prozent Quelle: Derivative Partners AG RTXUS – der russische Bär geht in die Knie Bis Mitte Mai dieses Jahres war das im Rahmen eines Artikels über Russland im payoff magazine 11/07 erwähnte Zertifikat auf der Erfolgsspur. Danach kannte es nur noch eine Richtung. Interessanterweise begann die Baisse rund zwei Monate, bevor der für Russland wichtige Erdölpreis seinen Höchststand erreichte. Der ab Mitte Juli einsetzende Preiszerfall des Öls trifft Russland besonders hart und führt zu einer starken Reduktion der Wachstumsaussichten. BeTracker-Zertifikat RTXUS versus Russian Traded Index USD 4’000 USD 40 3’500 35 3’000 30 2’500 25 2’000 20 1’500 15 1’000 10 schleunigt wurde die Talfahrt des russischen Aktienmarktes durch den im Zuge der Finanzkrise erfolgten Deleveraging-Prozess. Das führte zu einer temporären Schliessung der Börse, was ausser einer kurzen Atempause nichts einbrachte. Auf lange Sicht gehört Russland dank seiner reichen Rohstoffvorkommen, gesunder Staatsfinanzen, einem grossen Binnenmarkt und überdurchschnittlichen Wachstumsraten im Vergleich etwa mit westlichen Ländern zu den Märkten mit dem grössten Potenzial. Beruhigt sich die Lage im Verlaufe der kommenden Wochen, dann kann aus langfristiger Optik ein Neueinstieg ins Auge gefasst werden. 23.3.07 CRTX Index – linke Skala 10.8.07 28.12.07 16.5.08 3.10.08 RTXUS – rechte Skala Quelle: Bloomberg dp payoff all about derivative investments | November 2008 ISIN: GB00B1G3S832 Fazit Produkttyp Tracker-Zertifikat Basiswert RTX – USD 1’032,93 ➘ Emittent 3.11.06 Symbol: RTXUS Goldman Sachs Ausblick Verfall Open-end ➘ Performance seit Vorstellung - 66,61 Prozent Quelle: Derivative Partners AG
  • 26. 26 PRODUCT NEWS REVIEW FARMR – erst hui, dann pfui Das Tracker Zertifikat auf den von ABN entwickelten Global Farmers TR Index, welches unseren Lesern im payoff magazine 10/07 vorgestellt wurde, entwickelte sich anfänglich gemäss unseren Erwartungen. Seit Mitte dieses Jahres ist allerdings der Wurm drin. Die nahezu alle Rohstoffe erfassende Baisse verursachte bei den in FARMR enthaltenen Aktien einen kräftigen Preiseinbruch. Die Diversifikation half in der Abwärtsbewegung wenig. Die längerfristigen Aussichten für Agrargüter bleiben trotz des Kurssturzes intakt, zumal die Weltbevölkerung bis mindestens 2050 wachsen wird. Das, sowie der zunehmende Wohlstand in den aufstrebenden Ländern, werden zu einer stetigen Nachfragesteigerung führen. Solange die Finanzkrise wütet, dürfte es den Aktien dieses Sektors jedoch schwer fallen, neue Interessenten zu gewinnen. Wer längerfristig denkt, für den sind die aktuellen Kurse günstig. Ein Einstieg sollte allerdings in Etappen erfolgen und das Emittentenrisiko muss wie bei allen Zertifikaten in die Überlegungen mit einbezogen werden. Tracker-Zertifikat auf ABN AMRO World Farmers TR Index versus Basiswert % 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Symbol: FARMR ISIN: CH0033471209 Fazit Produkttyp Tracker-Zertifikat Basiswert Global Farmers TR Index – ➘ EUR 80,00 Emittent 24.9.07 FARMR 24.11.07 24.1.08 24.3.08 24.5.08 24.7.08 ABN AMRO World Farmers TR Index Quelle: Bloomberg (indexiert in CHF ab 21.9.07) 24.9.08 ABN AMRO Ausblick Verfall Open-end Performance - 38,82 Prozent ➘ Quelle: Derivative Partners AG Anzeige Strukturiert handeln. Ohne Experimente. Bei Scoach werden nur Produkte gehandelt, die strengsten Kriterien standhalten. Im Gegensatz zu ausserbörslich gehandelten Produkten, durchlaufen börsengehandelte strukturierte Produkte ein geregeltes Kotierungsverfahren und erfüllen klare Voraussetzungen in Bezug auf die Sicherheit der Anleger. Die neutrale Marktüberwachung garantiert zudem eine faire Preisbildung. Europas Börse für strukturierte Produkte: www.scoach.ch dp payoff all about derivative investments | November 2008
  • 27. 27 DERIVE Gazprom – erste Einstiegschancen Diese Analyse wird Ihnen präsentiert von the Screener: Der Standard für unabhängige Aktienratings, www.thescreener.com GAZPROM USD 2.90 RU0007661625|GAZP|Russland Analyse vom 25-Okt-2008 Schlusskurs vom 24-Okt-2008 GAZPROM gehört zur Branche «Öl & Gas» und dort zum Sektor «Öl & Gas Produzenten». Mit einer Marktkapitalisierung von 68.65 Milliarden US Dollar zählt sie zu den «large-cap» Gesellschaften. Während de letzten 12 Monate lag der Kurs zwischen USD 15.45 und USD 2.90. Der aktuelle Preis von USD 2.90 liegt 81,2 Prozent unter ihrem höchsten Wert und nahe ihres Tiefstwertes. Ergebnis seit 24. Oktober 2007: GAZPROM: -74,7 Prozent, Öl & Gas: -37,0 Prozent, RTS Interfax: -74,1 Prozent Preis – Bei USD 2.90 fundamental beschränktes Kurspotenzial von 5 –15 Porzent – Branchenpotenzial Oil&Gas: sehr gut, > 15 Prozent Gewinnprognosen – Die Analysten revidieren ihre Gewinnprognosen nach unten. Ihre Schätzungen liegen bei -10,8 Prozent, d.h. unter den Vergleichwerten vor 7 Wochen Technische Tendenz – Der Titel befindet sich seit dem 2.07.08 in einem starken mittelfristigen Abwärtstrend Risiko – Gazprom weist eine starke Korrelation (95 Prozent) mit dem Referenzindex aus – Die Volatilität von 168,7 Prozent im letzten Monat liegt deutlich über den Vergleichswerten (RTS Interfax 129,6 Prozent/ Branche Oil&Gas 61,7 Prozent) Vergleich (24. Oktober 2007 – 24. Oktober 2008) 50% 25% 0% -25 % WKN: CM5SRT Ver fall Fundamentale und technische Analyse Risikoanalyse* Neutral Mittleres Risiko Sehr negativ Sehr Hohes positiv Risiko Geringes Risiko Gesamteindruck Negativ Eher negativ Neutral Eher positiv Positiv Ende der Talfahrt? Das weltweit grösste Erdgasförderunternehmen wurde von der Finanzkrise der letzten Wochen heftig durchgeschüttelt. So hinterliessen die stark sinkenden Erdgaskurse (vgl. Derive HSBC) deutliche Spuren beim Aktienkurs von Gazprom. Für die kommenden Monate dürfte das Umfeld schwierig bleiben, zumal sich das Wachstum der Weltwirtschaft spürbar verlangsamen wird. Längerfristig betrachtet, bleiben die Perspektiven des Gas- und Ölgiganten aber vorzüglich. Der Energiehunger in der Welt dürfte weiter anhalten, dafür spricht nebst der rasanten Entwicklung in Schwellenländer auch die Zunahme der Bevölkerung. Das aktuelle Niveau bietet nun aber interesdp payoff all about derivative investments | November 2008 Scoach DE Briefkurs ( 4.11.08 – 17.30 Uhr) Quelle: thescreener.com Open-end Handelsplatz Okt-08 Commerzbank EUR 9.70 USD 9.93 Hebel 1,7 ***** Risikoklasse Aug-08 Gazprom ADR – USD 15.10 payoff Rating Jun-08 Basiswert Emittent Apr-08 ENE@WO Knock-out Call Warrant Knock-out Level Dez-07 Feb-08 GAZP RTS Interfax Hebel-Produkte Produkttyp -75% ISIN: DE000CM5SRT6 Produktkategorie -50 % hoch Daten, Kurse, Termsheets www.payoff.ch sante Einstiegskurse. Leider liegen die Ausübungspreise der an der Scoach Schweiz gehandelten Call Warrants zu weit von den aktuellen Kursen entfernt, um wirklich interessant zu sein und die vorhandenen Mini-longs haben in den letzten Wochen alle das Zeitliche gesegnet. So bleibt nur der Blick an die Börsen unseres nördlichen Nachbarlandes. Hier findet sich ein reizvoller Warrant, dessen Knock-out genügend Raum für mögliche weitere Rückschläge aufweist. Eine vorsichtigere Alternative ist der Weg über das Gazprom Quanto Open-end Zertifikat in Euro mit der Wertpapierkennnummer AA0W7G. Dessen Kursentwicklung unterscheidet sich allerdings abgesehen von der Währungsabsicherung nur marginal vom Basiswert.
  • 28. 28 DERIVE Dem Erdgas ging die Luft aus Weitere Technische Analysen erhalten Sie kostenlos im täglichen Newsletter Daily Trading auf www.hsbc-zertifikate.ch Natural Gas (Weekly) Quelle: tradesignal.com Natural Gas (Wochenchart): Perspektiven lassen zu wünschen übrig Ausgehend von seinem im Oktober 2006 verzeichneten Tief bei 4,05 USD setzte der Gaspreis zu einer Hausse an, die in der Spitze im Juli dieses Jahres bis 13,69 USD reichte. Parallel zum Kollaps anderer Rohstoffe kam es von diesem Zeitpunkt an zu massiven Verlusten, die mittlerweile zu einer merklichen Beeinträchtigung der charttechnischen Grosswetterlage geführt haben. Hier sind der Bruch des mittelfristigen Aufwärtstrends und der Fall unter die 40-WochenGlättungs-Linie (akt. bei 9,52 USD) anzuführen. Jüngst wurde sogar der langfristige Aufwärtstrendkanal (untere Begrenzung akt. bei 7,16 USD) unterschritten. Der einzige Hoffnungsschimmer ist derzeit, dass der Verfall knapp darunter durch eine aus mehreren Tiefpunkten resultierende horizontale Unterstützungszone im Bereich von 6,15/5,74 USD gestoppt wurde. Voraussetzung für eine nachhaltige Erholung wäre indes die Rückkehr in den angeführten langfristigen Aufwärtstrendkanal. Eine entsprechende Bewegung würde in unseren Augen den Startpunkt einer Aufwärtskorrektur darstellen, die durchaus bis in den Bereich 8,21/23 USD reichen dürfte – hier warten mehrere Hochpunkte der vergangenen Monate. Insbesondere die deutlich überverkaufte Verfassung des RSI macht Hoffnung, dass dieses Unterfangen gelingt. Ein Kaufsignal des trägeren MACD lässt sich dagegen bisher noch nicht erkennen. Wird der genannte Unterstützungsgürtel bei 6,15/5,74 USD unterschritten, dürfte es wohl nur eine Zeitfrage sein, bis das oben genannte 2006er Tief angegriffen und auch unterschritten wird. Jörg Scherer, Technischer Analyst, HSBC Trinkaus dp payoff all about derivative investments | November 2008 Der nahende Winter als Retter in der Not? Das Erdgas durchlief in den letzten Monaten eine wilde Achterbahnfahrt. Ging es zuerst hinauf in luftige Höhen, folgte anschliessend ein Absturz, der seinesgleichen sucht. Mit einem Tracker-Zertifikat wie NATUR, einem Exchange Traded Commodity (ETC) wie TNGCI oder einem Outperformance Zertifikat wie NATGS war somit kein Blumentopf zu gewinnen. Vergleicht man die drei erwähnten Partizipationsprodukte, welche alle in USD notieren, dann schneidet der ETC mit Abstand am besten ab. Das Konzept, welches eine zeitliche Diversifikation über die gesamte Terminkurve beinhaltet, zeigte sich in der Baisse den beiden übrigen Konkurrenten klar überlegen. Die schlaueste Anlageform auf Gas stellten in den vergangenen Monaten Call Warrants wie NATGA (Verfall 7.5.09) dar, die eine Long/ShortStrategie auf die Diskrepanz UBS Bloomberg CMCI Natural Gas Excess Return-Index-1Jahr (long) zu S&P GSCI Natural Gas Excess Return-Index (short) beinhalten. Im laufenden Jahr erzielte NATGA dank der geringeren Anfälligkeit der Constant Maturity CommodityIndizes (CMCI) auf kurzfristige Markteinflüsse einen satten Gewinn. Bei einer Erholung hätten allerdings NATUR und NATGS im Vergleich zu TNGCI mehr Potenzial. Für NATGS spräche im Falle eines kräftigeren Lebenszeichens der ab einem Level von USD 5,23 des S&P GSCI Nat Gas Excess Return-Index einsetzende Outperformance-Faktor von 126 Prozent, der allerdings nur gilt, solange die Barriere bei USD 3,14 hält. Der längerfristige Mehrwert von TNGCI kann durch eine Beimischung eines Call Warrants wie NATGA oder einer der beiden länger laufenden NATGC beziehungsweise NATGD eingebaut werden. Ticker: NATGS Valor: 3’411’376 Produktkategorie Anlageprodukte Produkttyp Outperformance-Zertifikat Basiswert S&P GSCI Nat Gas ER-Index – USD 3.87 Emittent Goldman Sachs Verfall 14.09.10 Handelsplatz Scoach CH Briefkurs (17.10.08 – 17.30 Uhr) USD 67.40 Barrier Level USD 3.14 Outperformance Level USD 5.23 Partizipation 126 Prozent payoff Rating **** Risikoklasse mittel Daten, Kurse, Termsheets www.payoff.ch
  • 29. 29 DERIVE Bei FROST geht ab die Post Derivative Partners – Empfehlung für November 2008 FROST versus Basiswert (CMCI Corn ER Index minus CMCI Sugar ER-Index) USD 800 USD 140 600 120 400 100 200 80 0 60 -200 40 -400 20 -600 0 -800 -20 -1’000 -40 -1’200 -60 2.1.06 22.5.06 9.10.06 Long Mais/Short Zucker 26.2.07 16.7.07 Ø-200-Tage 3.12.07 FROST 21.4.08 8.9.08 FROST-innerer Wert Quelle: Bloomberg Kommentar Derivative Partners AG Die Kursentwicklung der verschiedenen Rohstoffe ist sehr viel weniger homogen, als dies bei Aktien der Fall ist. Selbst innerhalb der gleichen Kategorie zeigen sich erstaunliche Divergenzen. Wegen der tiefen Korrelation untereinander, der hohen Volatilität der einzelnen Kurse und einem hohen Mean-Reverting Faktor eröffnen sich immer wieder lukrative Chancen. Mit FROST nutzte die UBS ein weiteres Mal eine dieser Anomalien und münzte sie schnell und erfolgreich in ein Produkt um. Der Ursprung der aufgetretenen Diskrepanz lag im starken Kursanstieg von Mais zwischen Mitte März und Ende Juni 2008. Dabei spielte die Erdölhausse als Katalysator für eine verstärkte Nachfrage nach Biotreibstoffen eine wichtige Rolle. Zucker litt dagegen unter den Spätfolgen der Preisübertreibungen der Jahre 2005/2006, welche eine starke Ausweitung der Anbauflächen zur Folge hatte. Aus diesem Grunde wurde der Süssstoff nur geringfügig von der Rohstoffspekulation erfasst. In der ab Mitte 2008 einsetzenden Baisse an den Rohstoffmärkten gerieten vor allem die zuvor stark gestiegenen Güter in Mitleidenschaft. Das führte dazu, dass sich bereits innert weniger Wochen die relative Preisdifferenz zwischen Mais und Zucker wieder normalisierte. Das Timing bei FROST war somit, rückblickend betrachtet, nahezu perfekt. Ganz im Gegensatz zu Vorgängerprodukten, wie das im Rahmen der diesjährigen Awards-Verleihung prämierte SIGMA, welche meist eine längere Durststrecke überwinden mussten. DERIVATIVE PARTNERS AG dp payoff all about derivative investments | November 2008 FROST – keine Anzeichen von Rost! Die Umsetzung der Strategie erfolgt mittels der hauseigenen, in Dollar notierenden UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity Indizes (CMCI) auf die beiden Rohstoffe. Die CMCI-Indizes nutzen in einem gleitenden Prozess die gesamte Terminkurve eines Rohstoffes. Dadurch kann eine realistische Preisentwicklung abgebildet werden, im Gegensatz zu vielen herkömmlichen Rohstoffindizes, welche sich zumeist auf gegenwartsnahe Terminkontrakte abstützen. Ein Backtesting von FROST, basierend auf den Ausgabekonditionen lässt das mögliche Kurspotenzial abschätzen. Es ist allerdings keine Garantie dafür, dass dies auch in Zukunft so eintreten wird, zumal die Restlaufzeit bis zum 18. Juni 2009 eher knapp bemessen ist. Wie der Grafik entnommen werden kann, hat sich der innere Wert des Put-Warrant bereits sehr stark dem Handelswert angeglichen. Je besser oder weniger schlecht sich Zucker im Vergleich zu Mais entwickelt, desto positiver entwickelt sich der Kurs von FROST. Technisch gesehen sieht es nach einer Ausweitung der Differenz zu Gunsten des allseits beliebten weissen Pulvers aus. Daneben sprechen auch saisonale wie fundamentale Faktoren eher für Zucker. Da die Kursentwicklung nur auf der Veränderung der Differenz beruht, spielt das momentan sehr schwierige Umfeld keine Rolle. Einziger Minuspunkt, den es zu beachten gilt, ist die im Sekundärhandel gestellte geringe Stückzahl auf der Geldund Briefseite. Ansonsten hat FROST Reize, die leider erst auf den zweiten Blick so richtig zu erkennen sind. Wer darauf setzen will, dass Zucker in den kommenden Monaten besser abschneidet als Mais, der sollte sich diese Trouvaille nicht entgehen lassen. Symbol: FROST Valor: 4’250’622 Produktkategorie Hebel-Produkte Produkttyp Put-Warrant Basiswert CMCI-Corn minus CMCI Sugar Emittent UBS Verfall 18.06.09 Handelsplatz Scoach CH Briefkurs (16.10.08 – 17.30 Uhr) USD 21.90 payoff Rating **** Risikoklasse hoch Daten, Kurse, Termsheets www.payoff.ch