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![Folie 19Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (1/3)
Wechselkurse
Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspektive: PL$ / CHF
1
0.5
2
E[·] = 1.25E[·] = 1.251
2
0.5
p = 50 %
1 - p = 50 %
Sollte in beiden Ländern
nur noch Fremdwährung
gehalten werden?
Mit einem Zahlenbeispiel zum Siegel-Paradox können wir die
ökonomische Bedeutung von Währungsrisiken näher betrachten](https://image.slidesharecdn.com/1f3d60a8-79f0-4092-b941-69dfdfe72e86-160118030424/75/monica01chartsAT-19-2048.jpg)
![Folie 20Financecompact
MATHEMATIK DES SIEGEL-PARADOX
Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch
1.25
S
1
E =
[ ]
0.8
SE
1
=
≥≥≥≥
BACKUP
Erwartete
Mengennotierung (PL$/CHF)
Kehrwert der erwarteten
Preisnotierung (PL$/CHF)
Mathematisch begründet Jensen's Ungleichung das Siegel-Paradox, aber
ohne ökonomische Erklärung](https://image.slidesharecdn.com/1f3d60a8-79f0-4092-b941-69dfdfe72e86-160118030424/75/monica01chartsAT-20-2048.jpg)
![Folie 21Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (2/3)
Preisindizes bei PPP
E[·] = 125100
100
100
E[·] = 100
p = 50 %
1 - p = 50 %
100
50
200
Hier: Preisanpassung nur in Papualand. Andere Fälle auch möglich
Schweizer Perspektive Papualand Perspektive
Bei PPP spiegeln Änderungen der Preisindizes die Wechselkurs-
bewegungen wieder . . .](https://image.slidesharecdn.com/1f3d60a8-79f0-4092-b941-69dfdfe72e86-160118030424/75/monica01chartsAT-21-2048.jpg)
![Folie 22Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (3/3)
Reale Wechselkurse bei PPP
E[·] = 1 E[·] = 11
0.5 x
100 / 50
= 1
2 x
100 / 200
= 1
1
2 x
50 / 100
= 1
0.5 x
200 / 100
= 1
p = 50 %
1 - p = 50 %
Schweizer Persp.: Real (CHF / PL$) Papualand Persp.: Real (PL$ / CHF)
. . . und es gibt kein Paradox in realen Währungseinheiten](https://image.slidesharecdn.com/1f3d60a8-79f0-4092-b941-69dfdfe72e86-160118030424/75/monica01chartsAT-22-2048.jpg)
monica01chartsAT
- 1. Financecompact Internationale Finanzmärkte 2002 Elmar Mertens UniversitätBasel Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ elmar.mertens@unibas.ch www.unibas.ch/wwz/finance
- 2. Folie 2Financecompact ZIELE • Siekönnen die Inhalte der bisherigen Veranstaltungen auf internationale Investitionen anwenden. Das heisst, Sie werden ... • Rendite und Risiko internationaler Anlagen berechnen • Devisentermingeschäfte zur Absicherung nutzen • Internationale Kapitalkosten bewerten • Optimale Portfolios mit Währungen bilden und praktikable Vereinfachungen diskutieren • Performance Attribution mit Auslandsanlagen durchführen • Sie lernen die grundlegenden Paritäten der Aussenwirtschaftslehre kennen • Sie werden über Branchen- und Länderallokation sowie Investments in Emerging Markets diskutieren können
- 3. Folie 3Financecompact AUSGANGSFRAGEN DERINTERNATIONALEN FINANCE • Sind internationale Investitionen besser als inländische? • Wie müssen wir unsere Analyseansätze für internationale Anlagen ändern? • Wie können und wie sollen wir mit Währungen umgehen? • Welche Risiken entstehen durch Währungen? • Sind Währungen für Realwirtschaft wichtig? • Welche Rolle spielen Währungen und Ländereffekte in einer globalisierten Welt? Währungsaspekte sind zentraler Unterschied zu Inlandsanlagen Für die Beantwortung der Ausgangsfragen ist das Verständnis von Währungseinflüssen zentral
- 4. Folie 4Financecompact ZWEI SEITENDER WÄHRUNGS-“MEDAILLE“ „Referenz- Währung“ „Währungs- Anlagen“ Währungen Der Begriff "Währung" hat zwei verschiedene Bedeutungen
- 5. Folie 5Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit •Renditen •Kaufkraftparitäten 2a) Währungen als Anlageinstrument •Terminkontrakte •Int. Portfoliotheorie •Int. CAPM 3) Anwendungen Anwendungen fliessen im Verlauf des Vortrags ein •Perform.- Attribution •Branchen/ Länder •Emerging Markets •Siegel's Paradox Die Analyse von Währungseinflüssen macht den Hauptteil unseres Themas aus
- 6. Folie 6Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zunächst betrachten wir Währungen als Masseinheit
- 7. Folie 7Financecompact PREISÄNDERUNGEN in %,2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D -6 -9 -4 -5 -2 -7 2 5 9 7 12 Je nach Referenzwährung unterscheidet sich die Höhe von Anlagerenditen deutlich
- 8. Folie 8Financecompact PREISÄNDERUNGEN in %p.a., 1997 - 2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D BACKUP 20 15 23 16 20 12 3 6 12 8 16 . . . und diese Beobachtung gilt auch über einen längeren Zeitraum
- 9. Folie 9Financecompact NOMINALE WECHSELKURSE Preis- notierung Mengen- notierung •Preis in Inlandswährung für eine Einheit Auslandswährung • z.B.: 1.46 CHF / 1 EUR • Bislang üblichere Form der Notierung • Menge der ausländischen Währung für eine Einheit Inlandswährung • z.B.: 0.68 EUR / 1 CHF • Klassische Form der Notierung in London, neu auch für Euro • Mengennotierung ist Kehrwert der Preisnotierung • Preisnotierung im Inland entspricht Mengennotierung im Ausland Reine Konventionsfrage: BACKUP Die Notierung von Wechselkursen kann auf zwei Arten angegeben werden
- 10. Folie 10Financecompact RENDITE NESTLEIN CHF UND EUR Kurs Dez. 2000 Kurs Dez. 2001 Nestle in EUREUR/CHFNestle in CHF 378 0.66 249.48 354 0.68 240.72 Rendite (Netto) -6% 3% -4% x x = = =xRendite (Brutto) 94% 103% 96% Was ist die Heimatwährung der Nestle? Als Formel: 1+RN CHF 1+RCHF EUR 1+RN EUR =x Aus Anlagerendite und Wechselkursveränderung lässt sich die Rendite in eine andere Währung umrechnen
- 11. Folie 11Financecompact NATIONALITÄT VONFIRMEN Ergebnisse von Diermeier und Solnik (2001, FAJ) Mögliche Merkmale Sitz der ... • Firma • Aktionäre • Börse Statistischer Einfluss ... • Inlandsindex • ausländische Indizes • Wechselkurse Fundamentaldaten ... • Umsatz • Gewinn • Anlagevermögen • Personal Globale Marktbewertung • Unabhängig vom Firmensitz • Entsprechend Bilanz- kennzahlen als ein Portfolio int. Aktivitäten Währungshedging durch Firmen • Exposures zu Auslands- indizes sind höher als zu Währungen • Gefahr des Over- Hedging durch Anleger Ergebnisse deuten auf ... Daten: • Aktienkurse aus F, D, I, J, NL, CH, GB, USA • Firmen mit Anteil des Inlands am Umsatz von bis zu 99% (!) • Juli 1989 - Januar 1999 EXKURS Ergebnisse von D&S zeigen, dass Firmen keine Nationalität mehr haben, sondern als Portfolien int. Aktivitäten bewertet werden
- 12. Folie 12Financecompact Korrelation bestimmt Netto-Effekt Zwei Komponentendurch Wechselkurs induziert VARIANZ VON AUSLANDSANLAGEN Stetige Renditen, CHF als Inlandswährung Varianz der Anlage in Inlandswährung besteht aus: • Varianz der Anlage in Fremdwährung • Varianz des Wechselkurses • Kovarianz von Wechselkurs und Anlage in Fremdwährung Formeln: Var(ri CHF) = Var(ri USD) + Var(rUSD CHF ) + Kov(ri USD ,rUSD CHF ) ri = ln(1+Ri) ri CHF= ri USD+ rUSD CHF Gilt exakt nur bei stetigen Renditen Bei stetigen Renditen wirken Wechselkurse additiv: Hinweis: Drei Komponenten bestimmen das Risiko von Auslandsanlagen
- 13. Folie 13Financecompact VARIANZ VONU.S. AKTIEN UND BONDS CHF als Inlandswährung, stetige Renditen p.M. U.S. Aktien in CHF: 0.0040 U.S. Bonds in CHF 0.0013 0.0000 0.0005 0.0010 0.0015 0.0020 0.0025 0.0030 0.0035 0.0040 U.S. Aktien in USD: 0.0021 2 x Kov 0.0007 CHF / USD: 0.0012 • Bei kleiner Anlage-Varianz wird Wechselkursvarianz bedeutsam • Korrelationen zwischen Wechselkursen und Anlagen sind typischerweise klein U.S. Aktien U.S. Bonds -0.0002 2 x Kov. 0.0003 U.S. Bonds in USD Die Wechselkurskomponenten wirken sich unterschiedlich auf ausländische Aktien und Bonds aus
- 14. Folie 14Financecompact REALER WECHSELKURS Definition: Austauschverhältnisder realen Geldeinheiten zweier Länder. Die Preisindizes werden also mitberücksichtigt: CHPreisindex EMUPreisindex EUR CHF Nominal EUR CHF Real ⋅= Monetaristische Wechselkurstheorie: • Inflation spielt real keine Rolle • Realer Wechselkurs ist immer gleich eins • Der nominale Wechselkurs wird bestimmt als: 1 EMUPreisindex CHPreisindex EUR CHF Nominal ⋅= Für die weitere Analyse spielt der reale Wechselkurs eine wichtige Rolle
- 15. Folie 15Financecompact KAUFKRAFTPARITÄTEN Güterpreisparität: Güterpreisesind überall identisch z.B.: Hamburger in Basel = Hamburger NY x Wechselkurs (CPP) abs. Kaufkraftparität: Preise von Warenkörben sind überall identisch z.B.: Preisindex CH = Preisindex U.S. x Wechselkurs (abs. PPP) rel. Kaufkraftparität: Veränderungen im Verhältnis der Preisniveaus entsprechen den Veränderungen des Wechselkurses: (rel. PPP) = USD CHF U.S.Preisindex CHPreisindex ∆∆∆∆∆∆∆∆ Kaufkraftdisparitäten auch innerhalb eines Währungsraumes möglich: Eurozone, Tessin / Zürich Die drei Formen der Preisparität sind in ihrer Gültigkeit ineinander verschachtelt
- 16. Folie 16Financecompact BIG-MAC PARITÄT •Preis des McDonald's Big Mac in über 30 Ländern, umgerechnet in USD • Durchgeführt vom Economist seit 1986 • Cumby (1997): Relative Veränderung der Big- Mac Parität sagt Wechselkurs des nächsten Jahres voraus • Dennoch: Sind Big- Mac's homogen? Keine Dienstleistung? • Andere Anwendung: IKEA Bewertung zum USD April 2001 CH UK U.S. F D Euro S I Euro EXKURS Kurs in USD bis Ende 2001 Unter Über Big-Mac hat Abwertung des Euro in 2000 vorhergesagt Eine besondere Form der CPP ist die Big-Mac Parität
- 17. Folie 17Financecompact AUSSAGEKRAFT DERPPP Güterpreisparität (CPP): Sinnvoll nur bei identischen Gütern, falls keine Handelshemmnisse und keine Transkations- kosten existieren abs. Kaufkraftparität (abs. PPP): Nur bei identischen Warenkörben sinnvoll. Probleme: z.B. Qualitätsunterschiede rel. Kaufkraftparität (rel. PPP): Bestenfalls langfristig gültig. Verletzungen können jedoch für beliebige Horizonte nachgewiesen werden Für Renditen entscheidend In der Aussagekraft ist die relative PPP am allgemeinsten, aber dennoch empirisch widerlegt
- 18. Folie 18Financecompact REALE RENDITENBEI PPP Brutto-Änderungen in %, 2001 Ms Smith "Schweiz AG" in CHF: USD/CHF: jeweils Nominal: Herr Schmidli 110.00% 110.00% 102.94% Preisindizes: 102.00% 105.00% 110.00% 113.23% Real: 107.84%107.84% = Bei PPP entspricht Änderung des Wechselkurs dem Verhältnis der beiden Inflationsraten Unter Einhaltung der (relativen) PPP sind die realen Renditen für alle Investoren gleich
- 19. Folie 19Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL(1/3) Wechselkurse Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspektive: PL$ / CHF 1 0.5 2 E[·] = 1.25E[·] = 1.251 2 0.5 p = 50 % 1 - p = 50 % Sollte in beiden Ländern nur noch Fremdwährung gehalten werden? Mit einem Zahlenbeispiel zum Siegel-Paradox können wir die ökonomische Bedeutung von Währungsrisiken näher betrachten
- 20. Folie 20Financecompact MATHEMATIK DESSIEGEL-PARADOX Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch 1.25 S 1 E = [ ] 0.8 SE 1 = ≥≥≥≥ BACKUP Erwartete Mengennotierung (PL$/CHF) Kehrwert der erwarteten Preisnotierung (PL$/CHF) Mathematisch begründet Jensen's Ungleichung das Siegel-Paradox, aber ohne ökonomische Erklärung
- 21. Folie 21Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL(2/3) Preisindizes bei PPP E[·] = 125100 100 100 E[·] = 100 p = 50 % 1 - p = 50 % 100 50 200 Hier: Preisanpassung nur in Papualand. Andere Fälle auch möglich Schweizer Perspektive Papualand Perspektive Bei PPP spiegeln Änderungen der Preisindizes die Wechselkurs- bewegungen wieder . . .
- 22. Folie 22Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL(3/3) Reale Wechselkurse bei PPP E[·] = 1 E[·] = 11 0.5 x 100 / 50 = 1 2 x 100 / 200 = 1 1 2 x 50 / 100 = 1 0.5 x 200 / 100 = 1 p = 50 % 1 - p = 50 % Schweizer Persp.: Real (CHF / PL$) Papualand Persp.: Real (PL$ / CHF) . . . und es gibt kein Paradox in realen Währungseinheiten
- 23. Folie 23Financecompact Siegel-Paradox der„positiven Renditeerwartung bei Währungen“ ist ein rein nominelles Puzzle ERKENNTNIS 1 IMPLIKATIONEN DES SIEGEL PARADOX Bei PPP, gibt es keine realen Vermögensseffekte durch Wechselkurse ERKENNTNIS 2 • Nur aus Schwankungen des realen Wechsel- kurses resultieren relevante Vermögens- risiken, also nur aus Abweichungen von PPP • Siegel-Paradox sagt nichts über reale Risikoprämien IMPLIKATIONEN Bei voraussehbarer Inflation können wir PPP- Risiken mit Wechselkursen modellieren Für die Bewertung von Währungsrisiken sind nur Schwankungen der realen Wechselkurse relevant
- 24. Folie 24Financecompact Masseinheit: • Investmentim risikolosen Geldmarkt des Auslands • Gemessen wird die Rendite in der Währung des Inlands, der „Referenz-Währung“ • Überschussrendite zum risikolosen Zins entspricht dem Ertrag eines Devisen- Terminkontrakts „Referenz-Währung“ „Währungs-Anlage“ ZWEI BEDEUTUNGEN VON „WÄHRUNG“ • Masseinheit in der Preise und Renditen ausgedrückt werden • Für die Vergleichbarkeit sollte in realen Währungs-Einheiten gemessen werden • Bei PPP ist die reale Mass- einheit für alle Investoren gleich: Die realen Wechselkurse betragen immer eins Anlage: Wir definieren die zwei Bedeutungen des Begriffs "Währung" näher
- 25. Folie 25Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Nun nutzen wir Währungen als Anlageinstrument
- 26. Folie 26Financecompact DEFINITION: SPOT-UND TERMINGESCHÄFTE Kurs per heute Spot Termin Fälligkeit des Geschäfts heute 1 Jahr 2 Jahre 1.47 CHF/EUR 1.45 CHF/EUR • 2 Jahre • 1 Jahr 1.43 CHF/EUR X X X Zu klären: Einfluss von Zinsen auf Verhältnis Spot/Termin Spot- und Termingeschäfte unterscheiden sich in ihrer Fälligkeit
- 27. Folie 27Financecompact ? SELBSTGEMACHTER TERMINKONTRAKT Kredit: 1CHF zu 2.0% Anlage: 0.68 EUR zu 3.5% Spot- kurs 0.68 1 EUR CHF EUR CHF No-Arbitrage: Terminkurs = Ertrag EUR / Tilgung CHF 0.69 1 Ertrag: 0.70 EUR Tilgung: 1.02 CHF risikolos in EUR risikolos in CHF risikolos EUR/CHF Wir können einen Terminkontrakt durch Kreditaufnahme und Geldanlage replizieren
- 28. Folie 28Financecompact PARITÄTEN INDER AUSSENWIRTSCHAFT Ged. Zins- parität Erwartungstheorie Unged. Zinsparität Fisher-Parität PPP Inflationsdifferenz In- / Ausland Veränderung des Spotkurses Verhältnis Termin / Spot Zinsdifferenz In- / Ausland Arbitrage von Gütern und Dienst- leistungen Finanz- Arbitrage Vernachlässigen Risikoprämien Zusammenfassend sehen wir wie Wechselkurse, Zinsen und Inflationsraten durch Paritätstheorien verbunden sind
- 29. Folie 29Financecompact FINANCE PERSPEKTIVEZU WÄHRUNGEN Theorie der Internationalen Finance Portfolio Theorie: • Effiziente Portfolien mit Währungen als separater Asset Class • Diversifikation von Währungs-Risiken • Individuelles Hedging von Währungs- Exposures Asset Pricing: • Gleichgewichts- Bedingung geräumter Märkte • Bestimmung der Marktpreise der Risiken Hedging im Gleichgewicht: • Implikationen des Marktgleichgewichts für individuelle Portfolien • Gleichgewichtige Risiko-Prämien und Hedge Ratios Die internationale Finance leitet aus der Portfoliotheorie Bedingungen für Risikoprämien und Hedging im Gleichgewicht ab
- 30. Folie 30Financecompact INTERNATIONALES CAPM Weltmarkt PPPRisiken je Währungszone Systematische Risiken Anlagebeta zum Markt x Marktrisikoprämie + Anlagebeta zu Währung 1 x Risikoprämie der Währung 1 + Anlagebeta zu Währung 2 x Risikoprämie der Währung 2 + . . . = Erwartete Risikoprämie der Anlage Währungs-Risiken werden entschädigt. Vollständiges Hedging ist nicht optimal Im internationalen CAPM kommen die Kaufkraftrisiken als neue Quellen systematischer Risiken hinzu
- 31. Folie 31Financecompact SCHWEIZER AKTIENMARKTIM INT.CAPM in Prozent p.M. Risiko- prämie Aktien CH: 0.75 % -0.0010 0.0000 0.0010 0.0020 0.0030 0.0040 0.0050 0.0060 0.0070 0.0080 ββββM x Markt: 0.89 x 0.94% = 0.84% Marktrisiko Risiko USD ββββ$ x USD: -0.24 x 0.24% = -0.06% Risiko EUR ββββe x EUR: -0.65 x 0.04% = -0.03% TOTAL Negative ββββ's: Hedges gegen Risiken aus USD und EUR! Die Währungsbetas messen die marginale Wirkung der Währungen auf den Aktienmarkt - unter Berücksichtigung des Weltmarktrisikos. Die direkte Korrelation der Schweiz mit den Währungen ist positiv! Hinweis: Die Risikoprämie des Schweizer Aktienmarkts wird durch die negativen Währungsbetas reduziert
- 32. Folie 32Financecompact Total: 0.01% Hedges:0.05% Anlagen: -0.04% INT. PERFORMANCE ATTRIBUTION Nur Timing, ohne Selektivität. Überschussrenditen p.M. in CHF Anlagen Bonds U.S. Bonds EMU Bonds CH FX-Hedges Euro USD Gewichte Renditen TAA ./. SAA -10% -10% +20% +40% +20% 0.20% 0.35% 0.09% 0.05% 0.12% SAA 30% 30% 40% -30% -20% SAA-Rendite 0.16% TAA 20% 20% 60% 10% 0% TAA-Rendite 0.17% Timing: Währungsanlagen als separate Asset Class erlauben eine Performance Attribution der Währungsentscheide
- 33. Folie 33Financecompact (SUB-) OPTIMALEINT. ANLAGEPROZESSE Simultane Optimierung (Anlagen & Währungen) Optimalität Sequentieller Währungs-Overlay Unitäres 1:1 Hedging (Anlagen : Währungen) Einfachheit Die typischen Anlageprozesse unterscheiden sich in ihrer Optimalität und ihrer Einfachheit in der Umsetzung
- 34. Folie 34Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00%2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität p.M. von Überschussrenditen in CHF Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen Optimale Diversifikation mit ... Inlandsanlagen In- u. Auslandsanlagen In-, Ausland, Währungen E(R) Vol(R) Bei simultaner Optimierung über alle Anlagen und Währungen wird die beste Diversifikation erreicht
- 35. Folie 35Financecompact OPTIMALER INT.ANLAGEPROZESS Währung Teil 1 Suche Parameter für optimale Währungs- Hedges Konstantes Feedback nötig! Effizientes Portfolio der gehedgten Anlagen Anlage Währung Teil 2 Umsetzung der Hedges & Währungs- Spekulation Die simultane Optimierung über Anlagen und Währungen erfordert eine ständige Koordination zwischen Anlage- und Hedge-Positionen
- 36. Folie 36Financecompact WÄHRUNGS-OVERLAY MANAGEMENT Kein Feedback anAnlage- Manager Konsistent mit Simultanoptimierung wenn keine Korrelation zwischen Anlagen und Währungen 2) Währungs-Overlay:1) Anlageentscheid: Effizientes Portfolio der ungehedgten Anlagen Hedging des Anlage- portfolios und Währungs-Spekulation Währungs-Overlays werden sequentiell in zwei Schritten durchgeführt
- 37. Folie 37Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00%2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität, p.M., von Überschussrenditen in CHF Simultanoptimierung Währungs-Overlay Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen E(R) Vol(R) Historische Daten deuten auf einen geringen Effizienzverlust durch Overlay-Management
- 38. Folie 38Financecompact UNITÄRES 1:1HEDGING Zwei falsche Annahmen Hedging als Free Lunch: Weniger Risiko und kaum Renditeverlust • PPP Abweichungen sind üblich • Nicht diversifizierbare, reale Wechselkursrisiken existieren und werden entschädigt • Der Verzicht auf jegliche Risikoprämien ist selbst für risikoaverse Investoren nicht optimal Währungs-Exposure zur „lokalen“ Währung sei 1 und zu anderen Null • Währungs-Exposure wird durch Firmensitz etc. schlecht erfasst, siehe Diermeier and Solnik (2001) • Firmen sind gegenüber vielen Währungen exponiert; betrifft nicht nur Multi-Nationale (D&S 2001) • Optimale Varianz Reduktion durch Beta-Hedging, Beta- Hedge ist aber selten 1:1 Unitäres Hedging geht von zwei falschen Annahmen aus
- 39. Folie 39Financecompact MINIMUM VARIANZHEDGE Varianz der gehedgten Anlage Verhältnis "h" Hedge : Anlage Spekulation (h>0) Min-Varianz Hedge: h = - Währungsbeta = - 30% x 8% x 0.4 / (8%)2 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 0.160 0.180 -5 -4.5 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Volatilität Anlage: 30% Vol. Wechselkurs: 8% Korrelation: 0.4 Daten Absicherung (h<0) BACKUP Unitärer Hedge Der Minimum-Varianz Hedge wird erreicht durch Hedging im Ausmass des Währungsbetas
- 40. Folie 40Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zum Schluss betrachten wir noch die verbleibenden Anwendungen
- 41. Folie 41Financecompact INFORMATIONSREDUKTION MITINT. INDIZES Informationen über Einzeltitel werden in Indizes verdichtet. z.B. Mean-Variance: statt 125'750 Parameter für 500 Aktien, würde man bei 10 Indizes nur noch 65 benötigen Klassisch: Länderallokation • Ländereffekte als treibende Kräfte: •Steuern •Währung •Regulierung •Binnenkonjunktur • Nationale Rechnungslegung erfordert Spezialwissen für Analysen • Home Bias von Anlegern Neue These: Branchenallokation • Globalisierung • Europäische Währungsunion • Unternehmensaktivitäten nicht mehr regional beschränkt • Harmonisierung von Standards Würde SAA für Einzeltitel festgelegt, gäbe es keinen Raum mehr für Selektivität Neuerdings versucht man Informationen nach Branchen statt Ländern zu aggregieren
- 42. Folie 42Financecompact BRANCHEN STATTLÄNDER: FÜR UND WIDER + - • Fallende Bedeutung nationaler Wirtschaftsfaktoren • Globalisierung • Steigende Länderkorrelationen • Nationalität von Firmen immer schwieriger bestimmbar • Ländereffekte durch Euro-Kovergenz (!) • Nationale Regulierungen und Steuern • Empirische Resultate bisher zweideutig • Unklarheiten in der Branchenzuordnung TRENDS: PERSISTENZEN: Auch bei fortbestehendem Trend zur Branchenallokation verbleiben eine Reihe wichtiger Ländereffekte
- 43. Folie 43Financecompact CHARAKTERISTIKA VONEMERGING MARKETS • Hohes Wachstum der Wirtschaft • Integration mit realer Weltwirt- schaft noch gering • Hohe Unwäg- barkeiten Definition • Klassisch nach IFC: Pro-Kopf BIP niedrig, aber wachsend • Zusätzlich: • Kredit Rating • Entwicklung der Kapitalmärkte Exzellent für die Diversifikation: Passt dies ins Paradigma von Risiko-Rendite? • Hohe Renditen • Niedrige Korrelationen • Aber: Hohe Volatilitäten Ein Beispiel für interessante Ländereffekte sind Emerging Markets
- 44. Folie 44Financecompact Alternative Risikomodelle: •Beta zum Inlandsindex des Emerging Market • Ratings •Moody‘s •S&P •Institutional Investor •Political Risk Services •Euromoney • Makro-Daten, z.B. Inflation • Demographie • Integration der Realwirt- schaft, z.B. Anteil des Aussenhandels am BIP PROBLEME BEI EMERGING MARKETS Themen: • Contagion und geringe Diversifikation bei Crashs • “Emerging” ist kein permanenter Status • Weltmarktbeta des CAPM erklärt nicht die Renditen • Liquidität und Investierbarkeit • Survivorship Bias • Instabile und nicht-normale Renditeverteilungen Bei Investitionen in Emerging Markets müssen wir die Standard- Theorien um einige Aspekte erweitern
- 45. Folie 45Financecompact ZUSAMMENFASSUNG • Bei„Währungen“ müssen wir zwei Aspekte unterscheiden: Einerseits die Referenz-Währung als Masseinheit für Preise und Renditen, andererseits Terminkontrakte bzw. Anlagen in ausländischen Geldmärkten als Währungs- Anlage • Mit steigender Volatiliät der Anlage in der Fremdwährung sinkt der Anteil der Volatilität des Wechselkurses an der Anlagevolatilität in Inlandswährung • Neben dem Marktrisiko entstehen nur aus Änderungen des realen Wechselkurs relevante Risiken. Diese PPP-Risiken sind i.d.R. systematisch und werden mit einer Risikoprämie entschädigt • In der internationalen Portfoliotheorie fliessen Währungsanlagen als separate Entscheidungsgrösse ein • Optimal wäre ein konstantes Feedback zwischen Entscheidungen von Anlage- und Währungsmanager. Ein sequentielles Währungs-Overlay ist unkomplizierter und scheint nur zu marginalen Effizienzverlusten zu führen • Auch wenn die fortschreitende Globalisierung für eine Branchenallokation spricht, verbleiben weiterhin wichtige Ländereffekte
- 46. Folie 46Financecompact LITERATURHINWEISE • Buch„Financecompact“ • Adler, M. und B. Dumas. 1983. „International portfolio choice and corporate finance: A synthesis“, Journal of Finance 38: 925 – 984 • Adler, M. und P. Jorion. 1992. „Universal currency hedges for global portfolios“, Journal of Portfolio Management 18: 28 – 35 • Black, F. 1989. „Universal hedging: Optimizing currency risk and reward in international equity portfolios“, Financial Analysts Journal 16 – 22 • Erb, C.B., C.R. Harvey, und T.E. Viskanta. 1997. "The Making of an Emerging Market", Emerging Markets Quarterly, Spring 1997: 14 – 19 • Diermeier, J. und B. Solnik. 2000. „Global Pricing of Equity“, Financial Analysts Journal, July/August: 37 – 47 • Jorion, J. und S.J. Khoury. 1996. Financial Risk Management, Blackwell, Cambridge, MA • Kritzman, M. 2000. „Puzzles of finance“, Wiley, NY, Kapitel 1 • Pérold, A. und E. Schulman. 1988. „The free lunch in currency hedging: Implications for investments policy and performance standards“, Financial Analysts Journals 44: 45 – 50 • Solnik, B. 1993a. „Currency hedging and Siegel's paradox: On black's universal hedging rule", Review of International Economics 1: 180 – 187