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Financecompact
Internationale Finanzmärkte
2002
Elmar Mertens
Universität Basel
Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ
elmar.mertens@unibas.ch
www.unibas.ch/wwz/finance
Folie 2Financecompact
ZIELE
• Sie können die Inhalte der bisherigen Veranstaltungen auf
internationale Investitionen anwenden. Das heisst, Sie werden ...
• Rendite und Risiko internationaler Anlagen berechnen
• Devisentermingeschäfte zur Absicherung nutzen
• Internationale Kapitalkosten bewerten
• Optimale Portfolios mit Währungen bilden und praktikable
Vereinfachungen diskutieren
• Performance Attribution mit Auslandsanlagen durchführen
• Sie lernen die grundlegenden Paritäten der Aussenwirtschaftslehre
kennen
• Sie werden über Branchen- und Länderallokation sowie Investments
in Emerging Markets diskutieren können
Folie 3Financecompact
AUSGANGSFRAGEN DER INTERNATIONALEN FINANCE
• Sind internationale Investitionen besser
als inländische?
• Wie müssen wir unsere Analyseansätze
für internationale Anlagen ändern?
• Wie können und wie sollen wir mit
Währungen umgehen?
• Welche Risiken entstehen durch
Währungen?
• Sind Währungen für Realwirtschaft
wichtig?
• Welche Rolle spielen Währungen und
Ländereffekte in einer globalisierten Welt?
Währungsaspekte
sind zentraler
Unterschied zu
Inlandsanlagen
Für die Beantwortung der Ausgangsfragen ist das Verständnis von
Währungseinflüssen zentral
Folie 4Financecompact
ZWEI SEITEN DER WÄHRUNGS-“MEDAILLE“
„Referenz-
Währung“
„Währungs-
Anlagen“
Währungen
Der Begriff "Währung" hat zwei verschiedene Bedeutungen
Folie 5Financecompact
GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
•Renditen
•Kaufkraftparitäten
2a) Währungen als
Anlageinstrument
•Terminkontrakte
•Int. Portfoliotheorie
•Int. CAPM
3) Anwendungen
Anwendungen
fliessen im Verlauf
des Vortrags ein
•Perform.-
Attribution
•Branchen/
Länder
•Emerging
Markets
•Siegel's
Paradox
Die Analyse von Währungseinflüssen macht den Hauptteil unseres
Themas aus
Folie 6Financecompact
GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
Anlageinstrument
3) Anwendungen
Zunächst betrachten wir Währungen als Masseinheit
Folie 7Financecompact
PREISÄNDERUNGEN
in %, 2001
in USD
in CHF
in EUR
Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D
-6
-9
-4
-5
-2
-7
2
5
9
7
12
Je nach Referenzwährung unterscheidet sich die Höhe von
Anlagerenditen deutlich
Folie 8Financecompact
PREISÄNDERUNGEN
in % p.a., 1997 - 2001
in USD
in CHF
in EUR
Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D
BACKUP
20
15
23
16
20
12
3
6
12
8
16
. . . und diese Beobachtung gilt auch über einen längeren Zeitraum
Folie 9Financecompact
NOMINALE WECHSELKURSE
Preis-
notierung
Mengen-
notierung
• Preis in Inlandswährung für eine
Einheit Auslandswährung
• z.B.: 1.46 CHF / 1 EUR
• Bislang üblichere Form der
Notierung
• Menge der ausländischen
Währung für eine Einheit
Inlandswährung
• z.B.: 0.68 EUR / 1 CHF
• Klassische Form der Notierung in
London, neu auch für Euro
• Mengennotierung ist Kehrwert der Preisnotierung
• Preisnotierung im Inland entspricht Mengennotierung im Ausland
Reine Konventionsfrage:
BACKUP
Die Notierung von Wechselkursen kann auf zwei Arten angegeben
werden
Folie 10Financecompact
RENDITE NESTLE IN CHF UND EUR
Kurs Dez. 2000
Kurs Dez. 2001
Nestle in EUREUR/CHFNestle in CHF
378 0.66 249.48
354 0.68 240.72
Rendite (Netto) -6% 3% -4%
x
x
=
=
=xRendite (Brutto) 94% 103% 96%
Was ist die
Heimatwährung
der Nestle?
Als Formel: 1+RN
CHF 1+RCHF
EUR 1+RN
EUR
=x
Aus Anlagerendite und Wechselkursveränderung lässt sich die
Rendite in eine andere Währung umrechnen
Folie 11Financecompact
NATIONALITÄT VON FIRMEN
Ergebnisse von Diermeier und Solnik (2001, FAJ)
Mögliche Merkmale
Sitz der ...
• Firma
• Aktionäre
• Börse
Statistischer Einfluss ...
• Inlandsindex
• ausländische Indizes
• Wechselkurse
Fundamentaldaten ...
• Umsatz
• Gewinn
• Anlagevermögen
• Personal
Globale Marktbewertung
• Unabhängig vom
Firmensitz
• Entsprechend Bilanz-
kennzahlen als ein
Portfolio int. Aktivitäten
Währungshedging durch
Firmen
• Exposures zu Auslands-
indizes sind höher als zu
Währungen
• Gefahr des Over-
Hedging durch Anleger
Ergebnisse deuten auf ...
Daten:
• Aktienkurse
aus F, D, I, J,
NL, CH, GB,
USA
• Firmen mit
Anteil des
Inlands am
Umsatz von
bis zu 99% (!)
• Juli 1989 -
Januar 1999
EXKURS
Ergebnisse von D&S zeigen, dass Firmen keine Nationalität mehr
haben, sondern als Portfolien int. Aktivitäten bewertet werden
Folie 12Financecompact
Korrelation
bestimmt
Netto-Effekt
Zwei Komponenten durch Wechselkurs induziert
VARIANZ VON AUSLANDSANLAGEN
Stetige Renditen, CHF als Inlandswährung
Varianz der Anlage in Inlandswährung besteht aus:
• Varianz der Anlage in Fremdwährung
• Varianz des Wechselkurses
• Kovarianz von Wechselkurs und Anlage in Fremdwährung
Formeln:
Var(ri
CHF) =
Var(ri
USD)
+ Var(rUSD
CHF )
+ Kov(ri
USD ,rUSD
CHF )
ri = ln(1+Ri)
ri
CHF= ri
USD+ rUSD
CHF
Gilt exakt nur bei stetigen Renditen
Bei stetigen Renditen wirken Wechselkurse additiv:
Hinweis:
Drei Komponenten bestimmen das Risiko von Auslandsanlagen
Folie 13Financecompact
VARIANZ VON U.S. AKTIEN UND BONDS
CHF als Inlandswährung, stetige Renditen p.M.
U.S.
Aktien
in CHF:
0.0040
U.S.
Bonds
in CHF
0.0013
0.0000
0.0005
0.0010
0.0015
0.0020
0.0025
0.0030
0.0035
0.0040
U.S.
Aktien
in USD:
0.0021
2 x Kov
0.0007
CHF /
USD:
0.0012
• Bei kleiner Anlage-Varianz
wird Wechselkursvarianz
bedeutsam
• Korrelationen zwischen
Wechselkursen und Anlagen
sind typischerweise klein
U.S. Aktien U.S. Bonds
-0.0002
2 x Kov.
0.0003
U.S.
Bonds
in USD
Die Wechselkurskomponenten wirken sich unterschiedlich auf
ausländische Aktien und Bonds aus
Folie 14Financecompact
REALER WECHSELKURS
Definition:
Austauschverhältnis der realen Geldeinheiten zweier Länder.
Die Preisindizes werden also mitberücksichtigt:
CHPreisindex
EMUPreisindex
EUR
CHF
Nominal
EUR
CHF
Real ⋅=
Monetaristische Wechselkurstheorie:
• Inflation spielt real keine Rolle
• Realer Wechselkurs ist immer gleich eins
• Der nominale Wechselkurs wird bestimmt als:
1
EMUPreisindex
CHPreisindex
EUR
CHF
Nominal ⋅=
Für die weitere Analyse spielt der reale Wechselkurs eine wichtige
Rolle
Folie 15Financecompact
KAUFKRAFTPARITÄTEN
Güterpreisparität: Güterpreise sind überall identisch
z.B.: Hamburger in Basel = Hamburger NY x Wechselkurs
(CPP)
abs. Kaufkraftparität: Preise von Warenkörben sind überall identisch
z.B.: Preisindex CH = Preisindex U.S. x Wechselkurs
(abs. PPP)
rel. Kaufkraftparität: Veränderungen im Verhältnis der Preisniveaus
entsprechen den Veränderungen des
Wechselkurses:
(rel. PPP)
=
USD
CHF
U.S.Preisindex
CHPreisindex
∆∆∆∆∆∆∆∆
Kaufkraftdisparitäten auch innerhalb
eines Währungsraumes möglich:
Eurozone, Tessin / Zürich
Die drei Formen der Preisparität sind in ihrer Gültigkeit ineinander
verschachtelt
Folie 16Financecompact
BIG-MAC PARITÄT
• Preis des McDonald's
Big Mac in über 30
Ländern, umgerechnet
in USD
• Durchgeführt vom
Economist seit 1986
• Cumby (1997): Relative
Veränderung der Big-
Mac Parität sagt
Wechselkurs des
nächsten Jahres
voraus
• Dennoch: Sind Big-
Mac's homogen? Keine
Dienstleistung?
• Andere Anwendung:
IKEA
Bewertung zum USD
April 2001
CH
UK
U.S.
F
D
Euro
S
I
Euro
EXKURS
Kurs in USD
bis Ende 2001
Unter Über
Big-Mac hat
Abwertung des Euro
in 2000 vorhergesagt
Eine besondere Form der CPP ist die Big-Mac Parität
Folie 17Financecompact
AUSSAGEKRAFT DER PPP
Güterpreisparität (CPP): Sinnvoll nur bei identischen Gütern, falls keine
Handelshemmnisse und keine Transkations-
kosten existieren
abs. Kaufkraftparität (abs. PPP): Nur bei identischen Warenkörben sinnvoll.
Probleme: z.B. Qualitätsunterschiede
rel. Kaufkraftparität (rel. PPP): Bestenfalls langfristig gültig.
Verletzungen können jedoch für
beliebige Horizonte nachgewiesen
werden
Für Renditen entscheidend
In der Aussagekraft ist die relative PPP am allgemeinsten, aber
dennoch empirisch widerlegt
Folie 18Financecompact
REALE RENDITEN BEI PPP
Brutto-Änderungen in %, 2001
Ms Smith
"Schweiz AG" in CHF:
USD/CHF:
jeweils Nominal:
Herr Schmidli
110.00% 110.00%
102.94%
Preisindizes: 102.00% 105.00%
110.00% 113.23%
Real: 107.84%107.84% =
Bei PPP entspricht Änderung des Wechselkurs
dem Verhältnis der beiden Inflationsraten
Unter Einhaltung der (relativen) PPP sind die realen Renditen für alle
Investoren gleich
Folie 19Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (1/3)
Wechselkurse
Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspektive: PL$ / CHF
1
0.5
2
E[·] = 1.25E[·] = 1.251
2
0.5
p = 50 %
1 - p = 50 %
Sollte in beiden Ländern
nur noch Fremdwährung
gehalten werden?
Mit einem Zahlenbeispiel zum Siegel-Paradox können wir die
ökonomische Bedeutung von Währungsrisiken näher betrachten
Folie 20Financecompact
MATHEMATIK DES SIEGEL-PARADOX
Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch
1.25
S
1
E =
[ ]
0.8
SE
1
=
≥≥≥≥
BACKUP
Erwartete
Mengennotierung (PL$/CHF)
Kehrwert der erwarteten
Preisnotierung (PL$/CHF)
Mathematisch begründet Jensen's Ungleichung das Siegel-Paradox, aber
ohne ökonomische Erklärung
Folie 21Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (2/3)
Preisindizes bei PPP
E[·] = 125100
100
100
E[·] = 100
p = 50 %
1 - p = 50 %
100
50
200
Hier: Preisanpassung nur in Papualand. Andere Fälle auch möglich
Schweizer Perspektive Papualand Perspektive
Bei PPP spiegeln Änderungen der Preisindizes die Wechselkurs-
bewegungen wieder . . .
Folie 22Financecompact
SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (3/3)
Reale Wechselkurse bei PPP
E[·] = 1 E[·] = 11
0.5 x
100 / 50
= 1
2 x
100 / 200
= 1
1
2 x
50 / 100
= 1
0.5 x
200 / 100
= 1
p = 50 %
1 - p = 50 %
Schweizer Persp.: Real (CHF / PL$) Papualand Persp.: Real (PL$ / CHF)
. . . und es gibt kein Paradox in realen Währungseinheiten
Folie 23Financecompact
Siegel-Paradox der „positiven
Renditeerwartung bei Währungen“
ist ein rein nominelles Puzzle
ERKENNTNIS 1
IMPLIKATIONEN DES SIEGEL PARADOX
Bei PPP, gibt es keine realen
Vermögensseffekte durch
Wechselkurse
ERKENNTNIS 2 • Nur aus Schwankungen
des realen Wechsel-
kurses resultieren
relevante Vermögens-
risiken, also nur aus
Abweichungen von
PPP
• Siegel-Paradox sagt
nichts über reale
Risikoprämien
IMPLIKATIONEN
Bei voraussehbarer
Inflation können wir PPP-
Risiken mit Wechselkursen
modellieren
Für die Bewertung von Währungsrisiken sind nur Schwankungen der
realen Wechselkurse relevant
Folie 24Financecompact
Masseinheit:
• Investment im risikolosen
Geldmarkt des Auslands
• Gemessen wird die Rendite
in der Währung des Inlands,
der „Referenz-Währung“
• Überschussrendite zum
risikolosen Zins entspricht
dem Ertrag eines Devisen-
Terminkontrakts
„Referenz-Währung“ „Währungs-Anlage“
ZWEI BEDEUTUNGEN VON „WÄHRUNG“
• Masseinheit in der Preise und
Renditen ausgedrückt werden
• Für die Vergleichbarkeit sollte in
realen Währungs-Einheiten
gemessen werden
• Bei PPP ist die reale Mass-
einheit für alle Investoren gleich:
Die realen Wechselkurse
betragen immer eins
Anlage:
Wir definieren die zwei Bedeutungen des Begriffs "Währung" näher
Folie 25Financecompact
GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
Anlageinstrument
3) Anwendungen
Nun nutzen wir Währungen als Anlageinstrument
Folie 26Financecompact
DEFINITION: SPOT- UND TERMINGESCHÄFTE
Kurs per heute
Spot
Termin
Fälligkeit des Geschäfts
heute 1 Jahr 2 Jahre
1.47 CHF/EUR
1.45 CHF/EUR
• 2 Jahre
• 1 Jahr
1.43 CHF/EUR
X
X
X
Zu klären: Einfluss von Zinsen auf
Verhältnis Spot/Termin
Spot- und Termingeschäfte unterscheiden sich in ihrer Fälligkeit
Folie 27Financecompact
?
SELBSTGEMACHTER TERMINKONTRAKT
Kredit:
1 CHF
zu 2.0%
Anlage:
0.68 EUR
zu 3.5%
Spot-
kurs
0.68
1
EUR
CHF
EUR
CHF
No-Arbitrage:
Terminkurs =
Ertrag EUR /
Tilgung CHF
0.69
1
Ertrag:
0.70 EUR
Tilgung:
1.02 CHF
risikolos in EUR
risikolos in CHF
risikolos EUR/CHF
Wir können einen Terminkontrakt durch Kreditaufnahme und
Geldanlage replizieren
Folie 28Financecompact
PARITÄTEN IN DER AUSSENWIRTSCHAFT
Ged.
Zins-
parität
Erwartungstheorie
Unged. Zinsparität
Fisher-Parität
PPP
Inflationsdifferenz
In- / Ausland
Veränderung des
Spotkurses
Verhältnis
Termin / Spot
Zinsdifferenz
In- / Ausland
Arbitrage
von
Gütern
und
Dienst-
leistungen
Finanz-
Arbitrage
Vernachlässigen
Risikoprämien
Zusammenfassend sehen wir wie Wechselkurse, Zinsen und
Inflationsraten durch Paritätstheorien verbunden sind
Folie 29Financecompact
FINANCE PERSPEKTIVE ZU WÄHRUNGEN
Theorie der
Internationalen Finance
Portfolio Theorie:
• Effiziente Portfolien
mit Währungen als
separater Asset Class
• Diversifikation von
Währungs-Risiken
• Individuelles Hedging
von Währungs-
Exposures
Asset Pricing:
• Gleichgewichts-
Bedingung geräumter
Märkte
• Bestimmung der
Marktpreise der
Risiken
Hedging im
Gleichgewicht:
• Implikationen des
Marktgleichgewichts für
individuelle Portfolien
• Gleichgewichtige
Risiko-Prämien und
Hedge Ratios
Die internationale Finance leitet aus der Portfoliotheorie Bedingungen für
Risikoprämien und Hedging im Gleichgewicht ab
Folie 30Financecompact
INTERNATIONALES CAPM
Weltmarkt
PPP Risiken je
Währungszone
Systematische
Risiken
Anlagebeta zum Markt
x Marktrisikoprämie
+ Anlagebeta zu Währung 1
x Risikoprämie der Währung 1
+ Anlagebeta zu Währung 2
x Risikoprämie der Währung 2
+ . . .
= Erwartete Risikoprämie
der Anlage
Währungs-Risiken
werden entschädigt.
Vollständiges Hedging
ist nicht optimal
Im internationalen CAPM kommen die Kaufkraftrisiken als neue
Quellen systematischer Risiken hinzu
Folie 31Financecompact
SCHWEIZER AKTIENMARKT IM INT.CAPM
in Prozent p.M.
Risiko-
prämie
Aktien
CH:
0.75 %
-0.0010
0.0000
0.0010
0.0020
0.0030
0.0040
0.0050
0.0060
0.0070
0.0080
ββββM x
Markt:
0.89
x 0.94%
= 0.84%
Marktrisiko
Risiko USD
ββββ$ x USD:
-0.24
x 0.24%
= -0.06%
Risiko EUR
ββββe x EUR:
-0.65
x 0.04%
= -0.03%
TOTAL
Negative ββββ's:
Hedges gegen
Risiken aus USD
und EUR!
Die Währungsbetas messen die marginale Wirkung der Währungen auf den
Aktienmarkt - unter Berücksichtigung des Weltmarktrisikos. Die direkte Korrelation
der Schweiz mit den Währungen ist positiv!
Hinweis:
Die Risikoprämie des Schweizer Aktienmarkts wird durch die
negativen Währungsbetas reduziert
Folie 32Financecompact
Total: 0.01%
Hedges: 0.05%
Anlagen: -0.04%
INT. PERFORMANCE ATTRIBUTION
Nur Timing, ohne Selektivität. Überschussrenditen p.M. in CHF
Anlagen
Bonds U.S.
Bonds EMU
Bonds CH
FX-Hedges
Euro
USD
Gewichte
Renditen TAA ./. SAA
-10%
-10%
+20%
+40%
+20%
0.20%
0.35%
0.09%
0.05%
0.12%
SAA
30%
30%
40%
-30%
-20%
SAA-Rendite 0.16%
TAA
20%
20%
60%
10%
0%
TAA-Rendite 0.17%
Timing:
Währungsanlagen als separate Asset Class erlauben eine
Performance Attribution der Währungsentscheide
Folie 33Financecompact
(SUB-) OPTIMALE INT. ANLAGEPROZESSE
Simultane Optimierung
(Anlagen & Währungen)
Optimalität
Sequentieller
Währungs-Overlay
Unitäres 1:1 Hedging
(Anlagen : Währungen)
Einfachheit
Die typischen Anlageprozesse unterscheiden sich in ihrer Optimalität
und ihrer Einfachheit in der Umsetzung
Folie 34Financecompact
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00%
EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN
Erw. Rendite und Volatilität p.M. von Überschussrenditen in CHF
Inlandsanlagen
Auslandsanlagen
Währungsanlagen
Optimale Diversifikation mit ...
Inlandsanlagen
In- u. Auslandsanlagen
In-, Ausland, Währungen
E(R)
Vol(R)
Bei simultaner Optimierung über alle Anlagen und Währungen wird
die beste Diversifikation erreicht
Folie 35Financecompact
OPTIMALER INT. ANLAGEPROZESS
Währung
Teil 1
Suche
Parameter
für optimale
Währungs-
Hedges
Konstantes
Feedback
nötig!
Effizientes Portfolio der
gehedgten Anlagen
Anlage
Währung
Teil 2
Umsetzung
der
Hedges &
Währungs-
Spekulation
Die simultane Optimierung über Anlagen und Währungen erfordert
eine ständige Koordination zwischen Anlage- und Hedge-Positionen
Folie 36Financecompact
WÄHRUNGS-OVERLAY MANAGEMENT
Kein
Feedback
an Anlage-
Manager
Konsistent mit
Simultanoptimierung wenn
keine Korrelation zwischen
Anlagen und Währungen
2) Währungs-Overlay:1) Anlageentscheid:
Effizientes Portfolio der
ungehedgten Anlagen
Hedging des Anlage-
portfolios und
Währungs-Spekulation
Währungs-Overlays werden sequentiell in zwei Schritten durchgeführt
Folie 37Financecompact
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00%
EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN
Erw. Rendite und Volatilität, p.M., von Überschussrenditen in CHF
Simultanoptimierung
Währungs-Overlay
Inlandsanlagen
Auslandsanlagen
Währungsanlagen
E(R)
Vol(R)
Historische Daten deuten auf einen geringen Effizienzverlust durch
Overlay-Management
Folie 38Financecompact
UNITÄRES 1:1 HEDGING
Zwei falsche Annahmen
Hedging als Free Lunch:
Weniger Risiko und kaum
Renditeverlust
• PPP Abweichungen sind
üblich
• Nicht diversifizierbare, reale
Wechselkursrisiken existieren
und werden entschädigt
• Der Verzicht auf jegliche
Risikoprämien ist selbst für
risikoaverse Investoren nicht
optimal
Währungs-Exposure zur
„lokalen“ Währung sei 1
und zu anderen Null
• Währungs-Exposure wird
durch Firmensitz etc. schlecht
erfasst, siehe Diermeier and
Solnik (2001)
• Firmen sind gegenüber vielen
Währungen exponiert; betrifft
nicht nur Multi-Nationale (D&S
2001)
• Optimale Varianz Reduktion
durch Beta-Hedging, Beta-
Hedge ist aber selten 1:1
Unitäres Hedging geht von zwei falschen Annahmen aus
Folie 39Financecompact
MINIMUM VARIANZ HEDGE
Varianz der
gehedgten Anlage
Verhältnis "h"
Hedge : Anlage
Spekulation (h>0)
Min-Varianz Hedge:
h = - Währungsbeta
= - 30% x 8% x 0.4 / (8%)2
0.000
0.020
0.040
0.060
0.080
0.100
0.120
0.140
0.160
0.180
-5 -4.5 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2
Volatilität Anlage: 30%
Vol. Wechselkurs: 8%
Korrelation: 0.4
Daten
Absicherung (h<0)
BACKUP
Unitärer Hedge
Der Minimum-Varianz Hedge wird erreicht durch Hedging im Ausmass
des Währungsbetas
Folie 40Financecompact
GLIEDERUNG
1) Ausgangs-
fragen 2) Währungsaspekte
2a) Währungen als
Masseinheit
2a) Währungen als
Anlageinstrument
3) Anwendungen
Zum Schluss betrachten wir noch die verbleibenden Anwendungen
Folie 41Financecompact
INFORMATIONSREDUKTION MIT INT. INDIZES
Informationen über Einzeltitel werden in Indizes verdichtet.
z.B. Mean-Variance: statt 125'750 Parameter für 500 Aktien,
würde man bei 10 Indizes nur noch 65 benötigen
Klassisch: Länderallokation
• Ländereffekte als treibende Kräfte:
•Steuern
•Währung
•Regulierung
•Binnenkonjunktur
• Nationale Rechnungslegung erfordert
Spezialwissen für Analysen
• Home Bias von Anlegern
Neue These: Branchenallokation
• Globalisierung
• Europäische Währungsunion
• Unternehmensaktivitäten nicht mehr
regional beschränkt
• Harmonisierung von Standards
Würde SAA für Einzeltitel
festgelegt, gäbe es keinen
Raum mehr für Selektivität
Neuerdings versucht man Informationen nach Branchen statt Ländern
zu aggregieren
Folie 42Financecompact
BRANCHEN STATT LÄNDER: FÜR UND WIDER
+
-
• Fallende Bedeutung nationaler Wirtschaftsfaktoren
• Globalisierung
• Steigende Länderkorrelationen
• Nationalität von Firmen immer
schwieriger bestimmbar
• Ländereffekte durch Euro-Kovergenz (!)
• Nationale Regulierungen und Steuern
• Empirische Resultate bisher zweideutig
• Unklarheiten in der Branchenzuordnung
TRENDS:
PERSISTENZEN:
Auch bei fortbestehendem Trend zur Branchenallokation verbleiben
eine Reihe wichtiger Ländereffekte
Folie 43Financecompact
CHARAKTERISTIKA VON EMERGING MARKETS
• Hohes Wachstum
der Wirtschaft
• Integration mit
realer Weltwirt-
schaft noch
gering
• Hohe Unwäg-
barkeiten
Definition
• Klassisch nach IFC:
Pro-Kopf BIP niedrig,
aber wachsend
• Zusätzlich:
• Kredit Rating
• Entwicklung der
Kapitalmärkte
Exzellent für die
Diversifikation:
Passt dies ins
Paradigma von
Risiko-Rendite?
• Hohe Renditen
• Niedrige
Korrelationen
• Aber: Hohe
Volatilitäten
Ein Beispiel für interessante Ländereffekte sind Emerging Markets
Folie 44Financecompact
Alternative Risikomodelle:
• Beta zum Inlandsindex des
Emerging Market
• Ratings
•Moody‘s
•S&P
•Institutional Investor
•Political Risk Services
•Euromoney
• Makro-Daten, z.B. Inflation
• Demographie
• Integration der Realwirt-
schaft, z.B. Anteil des
Aussenhandels am BIP
PROBLEME BEI EMERGING MARKETS
Themen:
• Contagion und geringe
Diversifikation bei Crashs
• “Emerging” ist kein
permanenter Status
• Weltmarktbeta des CAPM erklärt
nicht die Renditen
• Liquidität und Investierbarkeit
• Survivorship Bias
• Instabile und nicht-normale
Renditeverteilungen
Bei Investitionen in Emerging Markets müssen wir die Standard-
Theorien um einige Aspekte erweitern
Folie 45Financecompact
ZUSAMMENFASSUNG
• Bei „Währungen“ müssen wir zwei Aspekte unterscheiden: Einerseits die
Referenz-Währung als Masseinheit für Preise und Renditen, andererseits
Terminkontrakte bzw. Anlagen in ausländischen Geldmärkten als Währungs-
Anlage
• Mit steigender Volatiliät der Anlage in der Fremdwährung sinkt der Anteil der
Volatilität des Wechselkurses an der Anlagevolatilität in Inlandswährung
• Neben dem Marktrisiko entstehen nur aus Änderungen des realen Wechselkurs
relevante Risiken. Diese PPP-Risiken sind i.d.R. systematisch und werden
mit einer Risikoprämie entschädigt
• In der internationalen Portfoliotheorie fliessen Währungsanlagen als separate
Entscheidungsgrösse ein
• Optimal wäre ein konstantes Feedback zwischen Entscheidungen von Anlage-
und Währungsmanager. Ein sequentielles Währungs-Overlay ist unkomplizierter
und scheint nur zu marginalen Effizienzverlusten zu führen
• Auch wenn die fortschreitende Globalisierung für eine Branchenallokation
spricht, verbleiben weiterhin wichtige Ländereffekte
Folie 46Financecompact
LITERATURHINWEISE
• Buch „Financecompact“
• Adler, M. und B. Dumas. 1983. „International portfolio choice and corporate finance: A
synthesis“, Journal of Finance 38: 925 – 984
• Adler, M. und P. Jorion. 1992. „Universal currency hedges for global portfolios“, Journal
of Portfolio Management 18: 28 – 35
• Black, F. 1989. „Universal hedging: Optimizing currency risk and reward in international
equity portfolios“, Financial Analysts Journal 16 – 22
• Erb, C.B., C.R. Harvey, und T.E. Viskanta. 1997. "The Making of an Emerging Market",
Emerging Markets Quarterly, Spring 1997: 14 – 19
• Diermeier, J. und B. Solnik. 2000. „Global Pricing of Equity“, Financial Analysts Journal,
July/August: 37 – 47
• Jorion, J. und S.J. Khoury. 1996. Financial Risk Management, Blackwell, Cambridge, MA
• Kritzman, M. 2000. „Puzzles of finance“, Wiley, NY, Kapitel 1
• Pérold, A. und E. Schulman. 1988. „The free lunch in currency hedging: Implications for
investments policy and performance standards“, Financial Analysts Journals 44: 45 – 50
• Solnik, B. 1993a. „Currency hedging and Siegel's paradox: On black's universal hedging
rule", Review of International Economics 1: 180 – 187

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  • 1. Financecompact Internationale Finanzmärkte 2002 Elmar Mertens Universität Basel Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ elmar.mertens@unibas.ch www.unibas.ch/wwz/finance
  • 2. Folie 2Financecompact ZIELE • Sie können die Inhalte der bisherigen Veranstaltungen auf internationale Investitionen anwenden. Das heisst, Sie werden ... • Rendite und Risiko internationaler Anlagen berechnen • Devisentermingeschäfte zur Absicherung nutzen • Internationale Kapitalkosten bewerten • Optimale Portfolios mit Währungen bilden und praktikable Vereinfachungen diskutieren • Performance Attribution mit Auslandsanlagen durchführen • Sie lernen die grundlegenden Paritäten der Aussenwirtschaftslehre kennen • Sie werden über Branchen- und Länderallokation sowie Investments in Emerging Markets diskutieren können
  • 3. Folie 3Financecompact AUSGANGSFRAGEN DER INTERNATIONALEN FINANCE • Sind internationale Investitionen besser als inländische? • Wie müssen wir unsere Analyseansätze für internationale Anlagen ändern? • Wie können und wie sollen wir mit Währungen umgehen? • Welche Risiken entstehen durch Währungen? • Sind Währungen für Realwirtschaft wichtig? • Welche Rolle spielen Währungen und Ländereffekte in einer globalisierten Welt? Währungsaspekte sind zentraler Unterschied zu Inlandsanlagen Für die Beantwortung der Ausgangsfragen ist das Verständnis von Währungseinflüssen zentral
  • 4. Folie 4Financecompact ZWEI SEITEN DER WÄHRUNGS-“MEDAILLE“ „Referenz- Währung“ „Währungs- Anlagen“ Währungen Der Begriff "Währung" hat zwei verschiedene Bedeutungen
  • 5. Folie 5Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit •Renditen •Kaufkraftparitäten 2a) Währungen als Anlageinstrument •Terminkontrakte •Int. Portfoliotheorie •Int. CAPM 3) Anwendungen Anwendungen fliessen im Verlauf des Vortrags ein •Perform.- Attribution •Branchen/ Länder •Emerging Markets •Siegel's Paradox Die Analyse von Währungseinflüssen macht den Hauptteil unseres Themas aus
  • 6. Folie 6Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zunächst betrachten wir Währungen als Masseinheit
  • 7. Folie 7Financecompact PREISÄNDERUNGEN in %, 2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D -6 -9 -4 -5 -2 -7 2 5 9 7 12 Je nach Referenzwährung unterscheidet sich die Höhe von Anlagerenditen deutlich
  • 8. Folie 8Financecompact PREISÄNDERUNGEN in % p.a., 1997 - 2001 in USD in CHF in EUR Bonds U.S.Nestle UBS Bonds D BACKUP 20 15 23 16 20 12 3 6 12 8 16 . . . und diese Beobachtung gilt auch über einen längeren Zeitraum
  • 9. Folie 9Financecompact NOMINALE WECHSELKURSE Preis- notierung Mengen- notierung • Preis in Inlandswährung für eine Einheit Auslandswährung • z.B.: 1.46 CHF / 1 EUR • Bislang üblichere Form der Notierung • Menge der ausländischen Währung für eine Einheit Inlandswährung • z.B.: 0.68 EUR / 1 CHF • Klassische Form der Notierung in London, neu auch für Euro • Mengennotierung ist Kehrwert der Preisnotierung • Preisnotierung im Inland entspricht Mengennotierung im Ausland Reine Konventionsfrage: BACKUP Die Notierung von Wechselkursen kann auf zwei Arten angegeben werden
  • 10. Folie 10Financecompact RENDITE NESTLE IN CHF UND EUR Kurs Dez. 2000 Kurs Dez. 2001 Nestle in EUREUR/CHFNestle in CHF 378 0.66 249.48 354 0.68 240.72 Rendite (Netto) -6% 3% -4% x x = = =xRendite (Brutto) 94% 103% 96% Was ist die Heimatwährung der Nestle? Als Formel: 1+RN CHF 1+RCHF EUR 1+RN EUR =x Aus Anlagerendite und Wechselkursveränderung lässt sich die Rendite in eine andere Währung umrechnen
  • 11. Folie 11Financecompact NATIONALITÄT VON FIRMEN Ergebnisse von Diermeier und Solnik (2001, FAJ) Mögliche Merkmale Sitz der ... • Firma • Aktionäre • Börse Statistischer Einfluss ... • Inlandsindex • ausländische Indizes • Wechselkurse Fundamentaldaten ... • Umsatz • Gewinn • Anlagevermögen • Personal Globale Marktbewertung • Unabhängig vom Firmensitz • Entsprechend Bilanz- kennzahlen als ein Portfolio int. Aktivitäten Währungshedging durch Firmen • Exposures zu Auslands- indizes sind höher als zu Währungen • Gefahr des Over- Hedging durch Anleger Ergebnisse deuten auf ... Daten: • Aktienkurse aus F, D, I, J, NL, CH, GB, USA • Firmen mit Anteil des Inlands am Umsatz von bis zu 99% (!) • Juli 1989 - Januar 1999 EXKURS Ergebnisse von D&S zeigen, dass Firmen keine Nationalität mehr haben, sondern als Portfolien int. Aktivitäten bewertet werden
  • 12. Folie 12Financecompact Korrelation bestimmt Netto-Effekt Zwei Komponenten durch Wechselkurs induziert VARIANZ VON AUSLANDSANLAGEN Stetige Renditen, CHF als Inlandswährung Varianz der Anlage in Inlandswährung besteht aus: • Varianz der Anlage in Fremdwährung • Varianz des Wechselkurses • Kovarianz von Wechselkurs und Anlage in Fremdwährung Formeln: Var(ri CHF) = Var(ri USD) + Var(rUSD CHF ) + Kov(ri USD ,rUSD CHF ) ri = ln(1+Ri) ri CHF= ri USD+ rUSD CHF Gilt exakt nur bei stetigen Renditen Bei stetigen Renditen wirken Wechselkurse additiv: Hinweis: Drei Komponenten bestimmen das Risiko von Auslandsanlagen
  • 13. Folie 13Financecompact VARIANZ VON U.S. AKTIEN UND BONDS CHF als Inlandswährung, stetige Renditen p.M. U.S. Aktien in CHF: 0.0040 U.S. Bonds in CHF 0.0013 0.0000 0.0005 0.0010 0.0015 0.0020 0.0025 0.0030 0.0035 0.0040 U.S. Aktien in USD: 0.0021 2 x Kov 0.0007 CHF / USD: 0.0012 • Bei kleiner Anlage-Varianz wird Wechselkursvarianz bedeutsam • Korrelationen zwischen Wechselkursen und Anlagen sind typischerweise klein U.S. Aktien U.S. Bonds -0.0002 2 x Kov. 0.0003 U.S. Bonds in USD Die Wechselkurskomponenten wirken sich unterschiedlich auf ausländische Aktien und Bonds aus
  • 14. Folie 14Financecompact REALER WECHSELKURS Definition: Austauschverhältnis der realen Geldeinheiten zweier Länder. Die Preisindizes werden also mitberücksichtigt: CHPreisindex EMUPreisindex EUR CHF Nominal EUR CHF Real ⋅= Monetaristische Wechselkurstheorie: • Inflation spielt real keine Rolle • Realer Wechselkurs ist immer gleich eins • Der nominale Wechselkurs wird bestimmt als: 1 EMUPreisindex CHPreisindex EUR CHF Nominal ⋅= Für die weitere Analyse spielt der reale Wechselkurs eine wichtige Rolle
  • 15. Folie 15Financecompact KAUFKRAFTPARITÄTEN Güterpreisparität: Güterpreise sind überall identisch z.B.: Hamburger in Basel = Hamburger NY x Wechselkurs (CPP) abs. Kaufkraftparität: Preise von Warenkörben sind überall identisch z.B.: Preisindex CH = Preisindex U.S. x Wechselkurs (abs. PPP) rel. Kaufkraftparität: Veränderungen im Verhältnis der Preisniveaus entsprechen den Veränderungen des Wechselkurses: (rel. PPP) = USD CHF U.S.Preisindex CHPreisindex ∆∆∆∆∆∆∆∆ Kaufkraftdisparitäten auch innerhalb eines Währungsraumes möglich: Eurozone, Tessin / Zürich Die drei Formen der Preisparität sind in ihrer Gültigkeit ineinander verschachtelt
  • 16. Folie 16Financecompact BIG-MAC PARITÄT • Preis des McDonald's Big Mac in über 30 Ländern, umgerechnet in USD • Durchgeführt vom Economist seit 1986 • Cumby (1997): Relative Veränderung der Big- Mac Parität sagt Wechselkurs des nächsten Jahres voraus • Dennoch: Sind Big- Mac's homogen? Keine Dienstleistung? • Andere Anwendung: IKEA Bewertung zum USD April 2001 CH UK U.S. F D Euro S I Euro EXKURS Kurs in USD bis Ende 2001 Unter Über Big-Mac hat Abwertung des Euro in 2000 vorhergesagt Eine besondere Form der CPP ist die Big-Mac Parität
  • 17. Folie 17Financecompact AUSSAGEKRAFT DER PPP Güterpreisparität (CPP): Sinnvoll nur bei identischen Gütern, falls keine Handelshemmnisse und keine Transkations- kosten existieren abs. Kaufkraftparität (abs. PPP): Nur bei identischen Warenkörben sinnvoll. Probleme: z.B. Qualitätsunterschiede rel. Kaufkraftparität (rel. PPP): Bestenfalls langfristig gültig. Verletzungen können jedoch für beliebige Horizonte nachgewiesen werden Für Renditen entscheidend In der Aussagekraft ist die relative PPP am allgemeinsten, aber dennoch empirisch widerlegt
  • 18. Folie 18Financecompact REALE RENDITEN BEI PPP Brutto-Änderungen in %, 2001 Ms Smith "Schweiz AG" in CHF: USD/CHF: jeweils Nominal: Herr Schmidli 110.00% 110.00% 102.94% Preisindizes: 102.00% 105.00% 110.00% 113.23% Real: 107.84%107.84% = Bei PPP entspricht Änderung des Wechselkurs dem Verhältnis der beiden Inflationsraten Unter Einhaltung der (relativen) PPP sind die realen Renditen für alle Investoren gleich
  • 19. Folie 19Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (1/3) Wechselkurse Schweizer Perspektive: CHF / PL$ Papualand Perspektive: PL$ / CHF 1 0.5 2 E[·] = 1.25E[·] = 1.251 2 0.5 p = 50 % 1 - p = 50 % Sollte in beiden Ländern nur noch Fremdwährung gehalten werden? Mit einem Zahlenbeispiel zum Siegel-Paradox können wir die ökonomische Bedeutung von Währungsrisiken näher betrachten
  • 20. Folie 20Financecompact MATHEMATIK DES SIEGEL-PARADOX Jensen’s Ungleichung für f(S) = 1/S, S stochastisch 1.25 S 1 E = [ ] 0.8 SE 1 = ≥≥≥≥ BACKUP Erwartete Mengennotierung (PL$/CHF) Kehrwert der erwarteten Preisnotierung (PL$/CHF) Mathematisch begründet Jensen's Ungleichung das Siegel-Paradox, aber ohne ökonomische Erklärung
  • 21. Folie 21Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (2/3) Preisindizes bei PPP E[·] = 125100 100 100 E[·] = 100 p = 50 % 1 - p = 50 % 100 50 200 Hier: Preisanpassung nur in Papualand. Andere Fälle auch möglich Schweizer Perspektive Papualand Perspektive Bei PPP spiegeln Änderungen der Preisindizes die Wechselkurs- bewegungen wieder . . .
  • 22. Folie 22Financecompact SIEGEL-PARADOX: ZAHLENBEISPIEL (3/3) Reale Wechselkurse bei PPP E[·] = 1 E[·] = 11 0.5 x 100 / 50 = 1 2 x 100 / 200 = 1 1 2 x 50 / 100 = 1 0.5 x 200 / 100 = 1 p = 50 % 1 - p = 50 % Schweizer Persp.: Real (CHF / PL$) Papualand Persp.: Real (PL$ / CHF) . . . und es gibt kein Paradox in realen Währungseinheiten
  • 23. Folie 23Financecompact Siegel-Paradox der „positiven Renditeerwartung bei Währungen“ ist ein rein nominelles Puzzle ERKENNTNIS 1 IMPLIKATIONEN DES SIEGEL PARADOX Bei PPP, gibt es keine realen Vermögensseffekte durch Wechselkurse ERKENNTNIS 2 • Nur aus Schwankungen des realen Wechsel- kurses resultieren relevante Vermögens- risiken, also nur aus Abweichungen von PPP • Siegel-Paradox sagt nichts über reale Risikoprämien IMPLIKATIONEN Bei voraussehbarer Inflation können wir PPP- Risiken mit Wechselkursen modellieren Für die Bewertung von Währungsrisiken sind nur Schwankungen der realen Wechselkurse relevant
  • 24. Folie 24Financecompact Masseinheit: • Investment im risikolosen Geldmarkt des Auslands • Gemessen wird die Rendite in der Währung des Inlands, der „Referenz-Währung“ • Überschussrendite zum risikolosen Zins entspricht dem Ertrag eines Devisen- Terminkontrakts „Referenz-Währung“ „Währungs-Anlage“ ZWEI BEDEUTUNGEN VON „WÄHRUNG“ • Masseinheit in der Preise und Renditen ausgedrückt werden • Für die Vergleichbarkeit sollte in realen Währungs-Einheiten gemessen werden • Bei PPP ist die reale Mass- einheit für alle Investoren gleich: Die realen Wechselkurse betragen immer eins Anlage: Wir definieren die zwei Bedeutungen des Begriffs "Währung" näher
  • 25. Folie 25Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Nun nutzen wir Währungen als Anlageinstrument
  • 26. Folie 26Financecompact DEFINITION: SPOT- UND TERMINGESCHÄFTE Kurs per heute Spot Termin Fälligkeit des Geschäfts heute 1 Jahr 2 Jahre 1.47 CHF/EUR 1.45 CHF/EUR • 2 Jahre • 1 Jahr 1.43 CHF/EUR X X X Zu klären: Einfluss von Zinsen auf Verhältnis Spot/Termin Spot- und Termingeschäfte unterscheiden sich in ihrer Fälligkeit
  • 27. Folie 27Financecompact ? SELBSTGEMACHTER TERMINKONTRAKT Kredit: 1 CHF zu 2.0% Anlage: 0.68 EUR zu 3.5% Spot- kurs 0.68 1 EUR CHF EUR CHF No-Arbitrage: Terminkurs = Ertrag EUR / Tilgung CHF 0.69 1 Ertrag: 0.70 EUR Tilgung: 1.02 CHF risikolos in EUR risikolos in CHF risikolos EUR/CHF Wir können einen Terminkontrakt durch Kreditaufnahme und Geldanlage replizieren
  • 28. Folie 28Financecompact PARITÄTEN IN DER AUSSENWIRTSCHAFT Ged. Zins- parität Erwartungstheorie Unged. Zinsparität Fisher-Parität PPP Inflationsdifferenz In- / Ausland Veränderung des Spotkurses Verhältnis Termin / Spot Zinsdifferenz In- / Ausland Arbitrage von Gütern und Dienst- leistungen Finanz- Arbitrage Vernachlässigen Risikoprämien Zusammenfassend sehen wir wie Wechselkurse, Zinsen und Inflationsraten durch Paritätstheorien verbunden sind
  • 29. Folie 29Financecompact FINANCE PERSPEKTIVE ZU WÄHRUNGEN Theorie der Internationalen Finance Portfolio Theorie: • Effiziente Portfolien mit Währungen als separater Asset Class • Diversifikation von Währungs-Risiken • Individuelles Hedging von Währungs- Exposures Asset Pricing: • Gleichgewichts- Bedingung geräumter Märkte • Bestimmung der Marktpreise der Risiken Hedging im Gleichgewicht: • Implikationen des Marktgleichgewichts für individuelle Portfolien • Gleichgewichtige Risiko-Prämien und Hedge Ratios Die internationale Finance leitet aus der Portfoliotheorie Bedingungen für Risikoprämien und Hedging im Gleichgewicht ab
  • 30. Folie 30Financecompact INTERNATIONALES CAPM Weltmarkt PPP Risiken je Währungszone Systematische Risiken Anlagebeta zum Markt x Marktrisikoprämie + Anlagebeta zu Währung 1 x Risikoprämie der Währung 1 + Anlagebeta zu Währung 2 x Risikoprämie der Währung 2 + . . . = Erwartete Risikoprämie der Anlage Währungs-Risiken werden entschädigt. Vollständiges Hedging ist nicht optimal Im internationalen CAPM kommen die Kaufkraftrisiken als neue Quellen systematischer Risiken hinzu
  • 31. Folie 31Financecompact SCHWEIZER AKTIENMARKT IM INT.CAPM in Prozent p.M. Risiko- prämie Aktien CH: 0.75 % -0.0010 0.0000 0.0010 0.0020 0.0030 0.0040 0.0050 0.0060 0.0070 0.0080 ββββM x Markt: 0.89 x 0.94% = 0.84% Marktrisiko Risiko USD ββββ$ x USD: -0.24 x 0.24% = -0.06% Risiko EUR ββββe x EUR: -0.65 x 0.04% = -0.03% TOTAL Negative ββββ's: Hedges gegen Risiken aus USD und EUR! Die Währungsbetas messen die marginale Wirkung der Währungen auf den Aktienmarkt - unter Berücksichtigung des Weltmarktrisikos. Die direkte Korrelation der Schweiz mit den Währungen ist positiv! Hinweis: Die Risikoprämie des Schweizer Aktienmarkts wird durch die negativen Währungsbetas reduziert
  • 32. Folie 32Financecompact Total: 0.01% Hedges: 0.05% Anlagen: -0.04% INT. PERFORMANCE ATTRIBUTION Nur Timing, ohne Selektivität. Überschussrenditen p.M. in CHF Anlagen Bonds U.S. Bonds EMU Bonds CH FX-Hedges Euro USD Gewichte Renditen TAA ./. SAA -10% -10% +20% +40% +20% 0.20% 0.35% 0.09% 0.05% 0.12% SAA 30% 30% 40% -30% -20% SAA-Rendite 0.16% TAA 20% 20% 60% 10% 0% TAA-Rendite 0.17% Timing: Währungsanlagen als separate Asset Class erlauben eine Performance Attribution der Währungsentscheide
  • 33. Folie 33Financecompact (SUB-) OPTIMALE INT. ANLAGEPROZESSE Simultane Optimierung (Anlagen & Währungen) Optimalität Sequentieller Währungs-Overlay Unitäres 1:1 Hedging (Anlagen : Währungen) Einfachheit Die typischen Anlageprozesse unterscheiden sich in ihrer Optimalität und ihrer Einfachheit in der Umsetzung
  • 34. Folie 34Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität p.M. von Überschussrenditen in CHF Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen Optimale Diversifikation mit ... Inlandsanlagen In- u. Auslandsanlagen In-, Ausland, Währungen E(R) Vol(R) Bei simultaner Optimierung über alle Anlagen und Währungen wird die beste Diversifikation erreicht
  • 35. Folie 35Financecompact OPTIMALER INT. ANLAGEPROZESS Währung Teil 1 Suche Parameter für optimale Währungs- Hedges Konstantes Feedback nötig! Effizientes Portfolio der gehedgten Anlagen Anlage Währung Teil 2 Umsetzung der Hedges & Währungs- Spekulation Die simultane Optimierung über Anlagen und Währungen erfordert eine ständige Koordination zwischen Anlage- und Hedge-Positionen
  • 36. Folie 36Financecompact WÄHRUNGS-OVERLAY MANAGEMENT Kein Feedback an Anlage- Manager Konsistent mit Simultanoptimierung wenn keine Korrelation zwischen Anlagen und Währungen 2) Währungs-Overlay:1) Anlageentscheid: Effizientes Portfolio der ungehedgten Anlagen Hedging des Anlage- portfolios und Währungs-Spekulation Währungs-Overlays werden sequentiell in zwei Schritten durchgeführt
  • 37. Folie 37Financecompact 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% EFFIZIENTE PORTFOLIEN MIT WÄHRUNGEN Erw. Rendite und Volatilität, p.M., von Überschussrenditen in CHF Simultanoptimierung Währungs-Overlay Inlandsanlagen Auslandsanlagen Währungsanlagen E(R) Vol(R) Historische Daten deuten auf einen geringen Effizienzverlust durch Overlay-Management
  • 38. Folie 38Financecompact UNITÄRES 1:1 HEDGING Zwei falsche Annahmen Hedging als Free Lunch: Weniger Risiko und kaum Renditeverlust • PPP Abweichungen sind üblich • Nicht diversifizierbare, reale Wechselkursrisiken existieren und werden entschädigt • Der Verzicht auf jegliche Risikoprämien ist selbst für risikoaverse Investoren nicht optimal Währungs-Exposure zur „lokalen“ Währung sei 1 und zu anderen Null • Währungs-Exposure wird durch Firmensitz etc. schlecht erfasst, siehe Diermeier and Solnik (2001) • Firmen sind gegenüber vielen Währungen exponiert; betrifft nicht nur Multi-Nationale (D&S 2001) • Optimale Varianz Reduktion durch Beta-Hedging, Beta- Hedge ist aber selten 1:1 Unitäres Hedging geht von zwei falschen Annahmen aus
  • 39. Folie 39Financecompact MINIMUM VARIANZ HEDGE Varianz der gehedgten Anlage Verhältnis "h" Hedge : Anlage Spekulation (h>0) Min-Varianz Hedge: h = - Währungsbeta = - 30% x 8% x 0.4 / (8%)2 0.000 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 0.160 0.180 -5 -4.5 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Volatilität Anlage: 30% Vol. Wechselkurs: 8% Korrelation: 0.4 Daten Absicherung (h<0) BACKUP Unitärer Hedge Der Minimum-Varianz Hedge wird erreicht durch Hedging im Ausmass des Währungsbetas
  • 40. Folie 40Financecompact GLIEDERUNG 1) Ausgangs- fragen 2) Währungsaspekte 2a) Währungen als Masseinheit 2a) Währungen als Anlageinstrument 3) Anwendungen Zum Schluss betrachten wir noch die verbleibenden Anwendungen
  • 41. Folie 41Financecompact INFORMATIONSREDUKTION MIT INT. INDIZES Informationen über Einzeltitel werden in Indizes verdichtet. z.B. Mean-Variance: statt 125'750 Parameter für 500 Aktien, würde man bei 10 Indizes nur noch 65 benötigen Klassisch: Länderallokation • Ländereffekte als treibende Kräfte: •Steuern •Währung •Regulierung •Binnenkonjunktur • Nationale Rechnungslegung erfordert Spezialwissen für Analysen • Home Bias von Anlegern Neue These: Branchenallokation • Globalisierung • Europäische Währungsunion • Unternehmensaktivitäten nicht mehr regional beschränkt • Harmonisierung von Standards Würde SAA für Einzeltitel festgelegt, gäbe es keinen Raum mehr für Selektivität Neuerdings versucht man Informationen nach Branchen statt Ländern zu aggregieren
  • 42. Folie 42Financecompact BRANCHEN STATT LÄNDER: FÜR UND WIDER + - • Fallende Bedeutung nationaler Wirtschaftsfaktoren • Globalisierung • Steigende Länderkorrelationen • Nationalität von Firmen immer schwieriger bestimmbar • Ländereffekte durch Euro-Kovergenz (!) • Nationale Regulierungen und Steuern • Empirische Resultate bisher zweideutig • Unklarheiten in der Branchenzuordnung TRENDS: PERSISTENZEN: Auch bei fortbestehendem Trend zur Branchenallokation verbleiben eine Reihe wichtiger Ländereffekte
  • 43. Folie 43Financecompact CHARAKTERISTIKA VON EMERGING MARKETS • Hohes Wachstum der Wirtschaft • Integration mit realer Weltwirt- schaft noch gering • Hohe Unwäg- barkeiten Definition • Klassisch nach IFC: Pro-Kopf BIP niedrig, aber wachsend • Zusätzlich: • Kredit Rating • Entwicklung der Kapitalmärkte Exzellent für die Diversifikation: Passt dies ins Paradigma von Risiko-Rendite? • Hohe Renditen • Niedrige Korrelationen • Aber: Hohe Volatilitäten Ein Beispiel für interessante Ländereffekte sind Emerging Markets
  • 44. Folie 44Financecompact Alternative Risikomodelle: • Beta zum Inlandsindex des Emerging Market • Ratings •Moody‘s •S&P •Institutional Investor •Political Risk Services •Euromoney • Makro-Daten, z.B. Inflation • Demographie • Integration der Realwirt- schaft, z.B. Anteil des Aussenhandels am BIP PROBLEME BEI EMERGING MARKETS Themen: • Contagion und geringe Diversifikation bei Crashs • “Emerging” ist kein permanenter Status • Weltmarktbeta des CAPM erklärt nicht die Renditen • Liquidität und Investierbarkeit • Survivorship Bias • Instabile und nicht-normale Renditeverteilungen Bei Investitionen in Emerging Markets müssen wir die Standard- Theorien um einige Aspekte erweitern
  • 45. Folie 45Financecompact ZUSAMMENFASSUNG • Bei „Währungen“ müssen wir zwei Aspekte unterscheiden: Einerseits die Referenz-Währung als Masseinheit für Preise und Renditen, andererseits Terminkontrakte bzw. Anlagen in ausländischen Geldmärkten als Währungs- Anlage • Mit steigender Volatiliät der Anlage in der Fremdwährung sinkt der Anteil der Volatilität des Wechselkurses an der Anlagevolatilität in Inlandswährung • Neben dem Marktrisiko entstehen nur aus Änderungen des realen Wechselkurs relevante Risiken. Diese PPP-Risiken sind i.d.R. systematisch und werden mit einer Risikoprämie entschädigt • In der internationalen Portfoliotheorie fliessen Währungsanlagen als separate Entscheidungsgrösse ein • Optimal wäre ein konstantes Feedback zwischen Entscheidungen von Anlage- und Währungsmanager. Ein sequentielles Währungs-Overlay ist unkomplizierter und scheint nur zu marginalen Effizienzverlusten zu führen • Auch wenn die fortschreitende Globalisierung für eine Branchenallokation spricht, verbleiben weiterhin wichtige Ländereffekte
  • 46. Folie 46Financecompact LITERATURHINWEISE • Buch „Financecompact“ • Adler, M. und B. Dumas. 1983. „International portfolio choice and corporate finance: A synthesis“, Journal of Finance 38: 925 – 984 • Adler, M. und P. Jorion. 1992. „Universal currency hedges for global portfolios“, Journal of Portfolio Management 18: 28 – 35 • Black, F. 1989. „Universal hedging: Optimizing currency risk and reward in international equity portfolios“, Financial Analysts Journal 16 – 22 • Erb, C.B., C.R. Harvey, und T.E. Viskanta. 1997. "The Making of an Emerging Market", Emerging Markets Quarterly, Spring 1997: 14 – 19 • Diermeier, J. und B. Solnik. 2000. „Global Pricing of Equity“, Financial Analysts Journal, July/August: 37 – 47 • Jorion, J. und S.J. Khoury. 1996. Financial Risk Management, Blackwell, Cambridge, MA • Kritzman, M. 2000. „Puzzles of finance“, Wiley, NY, Kapitel 1 • Pérold, A. und E. Schulman. 1988. „The free lunch in currency hedging: Implications for investments policy and performance standards“, Financial Analysts Journals 44: 45 – 50 • Solnik, B. 1993a. „Currency hedging and Siegel's paradox: On black's universal hedging rule", Review of International Economics 1: 180 – 187