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Einschätzungen von NN Investment Partners  Ausgabe 3/2016
www.nnip.com
NNIP Versicherungsnachrichten 
Thema heute:  
MARKTWERTENTWICKLUNG VON VERMÖGEN UND VERBINDLICHKEITEN 
DEUTSCHER LEBENSVERSICHERER (2014 BIS 2015) 
–  
Eine Annäherung an Solvency II 
 
Die  Steuerung  einer  marktwertbasierten  Solvenzbilanz  ist  eine  der  anspruchsvollsten  Herausforderungen  unter 
Solvency II. Die Messung des Kapitalanlageerfolgs erfordert andere Bewertungskriterien als unter Solvency I.  
In  Zusammenarbeit  mit  dem  Institut  für  Versicherungswirtschaft  der  Universität  St.  Gallen  und  dem  International 
Center  for  Insurance  Regulation  an  der  Goethe‐Universität  Frankfurt  am  Main  haben  wir  ein  Performancemodell 
entwickelt,  dass  sich  diesen  Ansprüchen  annähert.  In  dieser  Ausgabe  werden  die  Ergebnisse  für 
Lebensversicherungen für die Jahre 2014 und 2015 vorgestellt.  
 
Kontakt:  
Lutz Morjan, CFA  
‐ Head of Insurance Solutions ‐  
T: +49 69 50 95 49‐23  
E: lutz.morjan@nnip.com	
Frankfurt am Main, den 08. August 2016
2
Ausgabe 3/2016NNIP Versicherungsnachrichten 
MARKTWERTENTWICKLUNG VON VERMÖGEN UND 
VERBINDLICHKEITEN DEUTSCHER LEBENSVERSICHERER 
(2014 bis 2015) 
Autoren: Dominik Remy (Aktuar DAV) und Lutz Morjan, CFA 
AUF EINEN BLICK: 
 Solvency II ist ein risikobasiertes Aufsichtsregime 
und erfordert entsprechende marktwertbasierte 
Performance‐ und Risikomaße 
 Mit unserem neu entwickelten Modell können 
unterjährig Auswirkungen von 
Kapitalmarktentwicklungen auf die Solvenzbilanz 
beobachtet werden.  
 Die Jahre 2014 und 2015 zeigen, dass die Solvency 
II‐Bilanzen derzeit hohen Schwankungen 
ausgesetzt sind. Eine Weiterentwicklung der 
Investmentportfolios erscheint sinvoll.  
 
 
UNTERSUCHUNGSGEGENSTAND 
 
Mit  dem  Übergang  auf  Solvency  II  zum  1.  Januar  2016 
und  der  damit  einhergehenden  risiko‐  und  
marktwertorientierten  Versicherungsaufsicht  stellt  sich 
die  Frage  nach  geeigneten  Methoden  zur  Beurteilung 
der  Kapitalanlageperformance.  Ansätze,  die  unter 
Solvency  I  auf  die  risikodadjustierte  Erzielung  der 
Nettoverzinsung abstellten, eignen sich hierfür nicht. NN 
Investment  Partners  ist  davon  überzeugt,  dass  sich  die 
Anlagestruktur von Versicherern weiter entwickeln wird. 
Um  diese  Entwicklung  zu  begleiten,  haben  wir  in 
Zusammenarbeit  mit  dem  International  Center  for 
Insurance  Regulation  an  der  Goethe‐Universität 
Frankfurt  am  Main  und  dem  Institut  für 
Versicherungswirtschaft  der  Universität  St.  Gallen  ein 
neues Modell entwickelt.1
 Mit dem vorliegenden Modell 
																																																								
1
Das Gutachten zur „Analyse der Kapitalanlageperformance deutscher 
Lebensversicherungsunternehmen“ wurde erstellt von Prof. Dr. Helmut 
Gründl (Inhaber der Stiftungsprofessur für Versicherung und Regulierung 
sowie Geschäftsführender Direktor des International Center for Insurance 
Regulation an der Goethe‐Universität Frankfurt am Main), Prof. Dr. Hato 
Schmeiser (Inhaber des Lehrstuhls für Risikomanagement und Versicherungs‐
wirtschaft sowie Geschäftsführender Direktor des Instituts für Versiche‐
rungswirtschaft der Universität St. Gallen), Prof. Dr. Alexander Braun 
kann  eine  Vielzahl  von  Informationen  gewonnen 
werden: 2
   
 Marktwertbetrachtung: Durch die Abschätzung der 
Marktwertentwicklung  von  Vermögen  und 
Verbindlichkeiten  nähern  wir  uns  den 
Bewertungsprinzipien von Solvency II an. 
 Unterjährige  Überprüfung  von  Investmenttrends: 
Das  angewandte  Modell  ermöglicht  eine 
unterjährige Fortschreibung der Marktwerte. Damit 
kann  zeitnah  geprüft  werden,  wie  sich 
Kapitalmarktentwicklungen  auf  die  Solvenzbilanz 
auswirken. Wir werden diese in Zukunft regelmäßig 
veröffentlichen. 
 Benchmarkcharakter:  Ein  Vergleich  eines 
Unternehmens  mit  der  Entwicklung  der 
Gesamtbranche ist möglich.  
 Erhöhte  Risikotransparenz:  Unter  Anwendung 
neuer  Risikomaße  kann  die  Performance 
risikoadjustiert beurteilt werden – z.B. im Vergleich 
zur  Entwicklung  der  Verbindlichkeiten  oder  zum 
eingesetzten Eigenkapital. Der Grad der Ausrichtung 
des  Investmentportfolios  auf  die  Marktrisiken  der 
Passiva lässt sich beurteilen.  
In  dieser  Ausgabe  der  Versicherungsnachrichten  fassen 
wir  die  wichtigsten  Ergebnisse  aus  dem 
Betrachtungszeitraum  der  Jahre  2014  und  2015 
																																																																																																		
(Assistenzprofessor am Institut für Versicherungswirtschaft der Universität St. 
Gallen) und Diplom‐Volkswirt Florian Schreiber (Projektleiter und Doktorand 
am Institut für Versicherungswirtschaft der Universität St. Gallen). 
2
Eine Beschreibung der angewandten Modellierungsmethoden haben wir in 
einem separaten Dokument mit dem Titel „Analyse der 
Kapitalanlageperformance deutscher Lebensversicherer ‐ 
Untersuchungsgegenstand und Modellbeschreibung“ zusammengefasst. 
Dieses Dokument steht interessierten Lesern auf Anfrage zur Verfügung.  
3
NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016
zusammen  –  der  offiziellen  Vorbereitungsphase  auf 
Solvency II.  
ASSET ALLOKATION 
 
Die  Bundesanstalt  für  Finanzdienstleistungsaufsicht 
(BaFin)  veröffentlicht  quartalsweise  Statistiken  zur 
Kapitalanlage von Erstversicherern. Diese Informationen 
basieren  auf  Buchwerten  und  ließen  in  der 
Vergangenheit bereits einige Trends in der Kapitalanlage 
erkennen  (s.  hierzu  „NNIP  Versicherungsnachrichten“ 
Nr.  6/2014  und  1/2015).  So  waren  ein  Anstieg  der 
Allokation  in  Unternehmensanleihen  und  ein 
signifikanter  Rückgang  des  Portfolioanteils  von 
Pfandbriefen  und  Kommunalobligationen  zu 
beobachten. 
In  der  Marktwertbetrachtung  sind  diese  beiden  Trends 
nicht  in  gleichem  Umfang  erkennbar,  wobei  der 
Portfolioanteil  von  Unternehmensanleihen  sogar 
zurückgegangen  ist.  Aufgrund  der  in  2014  und  2015 
gefallenen Zinsen sind die Marktpreise von Ausleihungen 
an  Staaten  so  stark  gestiegen,  dass  sich  ihr 
Portfolioanteil  von  ca.  27%  Ende  2013  auf  etwa  33% 
Ende 2015 erhöht hat (siehe Grafik 1). 
 
Grafik 1: Asset Allokation auf Marktwertbasis (Quellen: GDV, NNIP) 
KAPITALMARKTRÜCKBLICK 2014 UND 2015 
 
Die beschriebene Zinsentwicklung wurde durch wichtige 
Ereignisse  an  den  Kapitalmärkten  in  den  Jahren  2014 
und  2015  hervorgerufen.  Im  Börsenjahr  2014  war  zu 
beobachten: 
 
 Die  Weltwirtschaft  zeigte  mit  3,1%  ein  leicht 
höheres Wirtschaftswachstum als im Vorjahr. In der 
Eurozone  enttäuschte  das  Wachstum  jedoch  im 
internationalen Vergleich. Zentralbanken spielten in 
2014  eine  zentrale  Rolle.  Im  Oktober  2014 
beendete die US Federal Reserve nach mehr als fünf 
Jahren  ihr  Kaufprogramm  für  Staatsanleihen.  Die 
Europäische  Zentralbank  (EZB)  senkte  hingegen 
ihren  Leitzins  auf  0,05%  und  sicherte  zu,  zur 
Förderung des Wachstums ihre Bilanzsumme auf 1 
Billionen € auszuweiten. 
 Trotz  fortgesetzter  Wachstumssorgen  und 
geopolitischen Spannungen in der Ukraine und dem 
Mittleren  Osten  war  das  Jahr  2014  für  Investoren 
profitabel.  Entgegen  den  meisten  Erwartungen 
sanken  die  Renditen  für  US‐  und  deutsche 
Staatsanleihen  auf  neue  Tiefststände.  Bei  den 
deutschen  Staatsanleihen  wurde  die  Entwicklung 
durch eine schwache Wirtschaftsentwicklung in der 
Eurozone,  niedrige  Inflation  und  der  Suche  nach 
sicheren  Häfen  im  Umfeld  zunehmender 
geopolitischer Spannungen gekennzeichnet.  
 
Im  Jahr  2015  ergab  sich  an  den  Kapitalmärkten  ein 
ähnliches Bild: 
 Die Weltwirtschaft wuchs mit 2,9% etwas weniger 
als im Vorjahr. Die Abschwächung war das Ergebnis 
auseinanderlaufender  Trends  in  den  Entwickelten 
(DM)  und  den  Entwickelnden  Märkten  (EM). 
Während  die  DM  durch  einen  widerstandsfähigen 
Privatsektor getragen wurden, nahm das Wachstum 
in den EM im fünften Jahr in Folge ab. Dies wurde 
durch ein niedrigeres Wachstum in China, fallende 
Rohstoffpreise,  niedrige  Gewinnmargen,  hohe 
4
NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016
Verschuldung  des  privaten  Sektors  und 
Kapitalabflüsse  verursacht.  Die  Effekte  in  den  EM 
überschatteten per Saldo die positivere Entwicklung 
in den DM.  
 Der Ölpreis der Sorte Brent fiel unter die Marke von 
US$40 pro Barrel und damit mehr als 30% unterhalb 
des  Vorjahresstandes.  Der  Rückgang  unterstützte 
das Wachstum in vielen Öl importierenden Ländern, 
aber belastete die Öl produzierenden Länder.  
 Das  niedrige  globale  Wachstum,  niedrige  Inflation 
und  volatile  Finanzmärkte  unterstützten  ein 
Niedrigzinsumfeld. Bedeutende Unterschiede in der 
Geldpolitik  entwickelten  sich.  Die  US  Federal 
Reserve  erhöhte  die  Zinsen  im  Dezember  2015 
erstmals seit neun Jahren. Die EZB startete im März 
2015 ein Kaufprogramm für v.a. für Staatsanleihen. 
Im  Dezember  weitete  Sie  die  Laufzeit  dieses 
Programms  mit  dem  Versprechen  aus,  das 
Programm solange fortzusetzen, bis die Inflation ein 
Niveau von nahe 2% erreicht hat 
 Das  Jahr    2015  war  von  politischer  Seite  ein 
ereignisreiches  Jahr.  Am  25.  Januar  wurde  in 
Griechenland  Alexis  Tsipras  von  der  Anti‐
Austeritätspartei Syriza zum neuen Premierminister 
gewählt. Die angestrebte Neuverhandlung mit den 
Kreditgebern  Griechenlands  führte  im  Sommer  zu 
dramatischen Spannungen.  
 Gerade  als  das  griechische  Drama  an  Spannung 
verlor  musste  sich  Europa  mit  einer  neuen 
Flüchtlingskrise  auseinandersetzen.  Das  Jahr  2015 
war  daher  nicht  einfach  für  Investoren. 
Schwankungen  an  den  Kapitalmärkten  nahmen 
wegen der Unsicherheit über den zukünftigen Kurs 
der  Zentralbanken  zu.  Der  steile  Rückgang  der  Öl‐ 
und  anderer  Rohstoffpreise  beeinflusste  die 
produzierenden Länder und führte zu zunehmender 
Risikoaversion  und  volatileren  Finanzmärkten. 
Spreadprodukte  wie  High  Yield  (HY)  und  Emerging 
Market  Debt  (EMD)  waren  turbulenten  Zeiten 
ausgesetzt. 
 Per Saldo bewegten sich die langfristigen Renditen 
deutscher  Staatsanleihen  im  Jahresverlauf 
seitwärts. Renditen in der Peripherie der Eurozone 
entwickelten  sich  besser  als  deutsche 
Staatsanleihen. Diese Länder profitierten von einer 
Einigung  zwischen  Griechenland  und  seinen 
Kreditgebern,  verbesserten  ökonomischen  Daten 
und  die  Aussicht  auf  ein  verstärktes 
Wertpapierkaufprogramm der EZB. 
 
PERFORMANCE DER ASSETKLASSEN 
Diese  positiven  Rahmenbedingungen  an  den 
Kapitalmärkten  wirkten  sich  direkt  auf  die  Entwicklung 
der Versicherungsportfolios aus. In den Jahren 2014 und 
2015  konnte  nach  unserer  Schätzung  ein  Wertzuwachs 
erzielt werden (siehe Tabelle 1). Im Jahr 2014 stach die 
Entwicklung  bei  Staatsanleihen  und 
Unternehmensanleihen  hervor.  Immobilien  konnten  in 
2014 und 2015 hohe Wertzuwächse erzielen. Alternative 
Anlagen  boten  insgesamt  einen  schwachen 
Performancebeitrag. 
Tabelle 1: Marktwertentwicklung nach Assetklassen (Quelle:Bloomberg)
5
NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016
ENTWICKLUNG DER RISIKOFREIEN 
ZINSSTRUKTURKURVE  
Unser Performancemodell verwendet zur Diskontierung 
der  Cash  Flows  aus  Verbindlichkeiten  die  risikofreie 
Zinsstrukturkurve der EIOPA. Ihr Niveau und Form haben 
einen  wichtigen  Einfluss  auf  die  Höhe  der  geschätzten 
Marktwerte der Verbindlichkeiten. 
 In  2014  waren  wegen  der  beschriebenen 
Kapitalmarktentwicklung  ein  deutliches  Absinken 
des  Zinsniveaus  sowie  eine  Verflachung  der 
Zinsstrukturkurve zu beobachten. 
 In  2015  folgte  eine  Seitwärtsbewegung  mit  einer 
leicht steileren Zinsstrukturkurve.  
Bedeutende  Unterschiede  in  Duration  und  Konvexität 
von Vermögen und Verbindlichkeiten führte per Saldo zu 
einer  ungleichen  Entwicklung  während  der 
Vorbereitungsphase auf Solvency II. 
 
 
 
Grafik 2:  Risikofreie Zinsstrukturkurve unter Solvency II zu den 
Jahresendstichtagen 2013 bis 2015 (Quelle: EIOPA) 
 
 
 
ENTWICKLUNG DER MARKTWERTE  
Wendet  man  die  Zinsstrukturkurve  der  EIOPA  zur 
Abzinsung  der  Cash  Flows  an  und  ermittelt  daraus  die 
Marktwertveränderungen der Verbindlichkeiten, so wird 
eine deutliche Schwankungsbreite über die letzten Jahre 
sichtbar.  Stellt  man  diese  zudem  der 
Marktwertentwicklung der Aktiva gegenüber, so wird die 
unterschiedliche  Entwicklung  der  Bilanzseiten  auf 
Marktwertbasis deutlich.   
 
 
Grafik 3:  Marktwertveränderung von Vermögen und Verbindlichkeiten 
während der Vorbereitungsphase auf Solvency II (Quelle: Eigene 
Berechnungen) 
 
Hintergrund  dieser  unterschiedlichen  Entwicklungen  ist 
vorrangig  ein  „Mismatch“  der  beiden  Bilanzseiten, 
ausgedrückt  in  unterschiedlicher  Duration  und 
Konvexität.  Insbesondere  der  Wertzuwachs  der 
Verbindlichkeiten am langen Ende der Zinsstrukturkurve 
stellt eine besondere Herausforderung dar. Über andere 
Risikoexposures  wie  Spreadrisiken  konnte  das 
Zinsrisikoexposure  nicht  durchgängig  kompensiert 
werden. 
   
6
NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016
AUSWIRKUNGEN AUF DIE SOLVABILITÄT  
Im  Vergleich  von  Vermögen  und  Verbindlichkeiten 
lassen  sich  in  der  Analyse  wichtige  Entwicklungen 
erkennen  (siehe  Grafik  4).  Die  Verbindlichkeiten  sind 
schneller  gestiegen  als  die  Vermögen.  Gleichzeitig  war 
unterjährig  eine  hohe  Schwankungsbreite  zu 
beobachten.  Für  die  Zwecke  von  Solvency  II  sind  die 
Risiko‐  und  Ertragsexposures  von  Vermögen  und 
Verbindlichkeiten sehr unterschiedlich strukturiert. Eine 
Optimierung von Portfolios nach Solvency II findet in der 
Breite noch nicht statt. 
Die  Eigenmittel  unter  Solvency  II  ergeben  sich 
vereinfacht  aus  der  Differenz  von  Vermögen  und 
Verbindlichkeiten.  Die  Differenz  in  unserem  Modell 
entspricht  nicht  den  aufsichtlichen  Eigenmitteln  unter 
Solvency II. Dies liegt an der Nichtberücksichtigung der 
Übergangsmaßnahmen,  die  Versicherer  nach 
Antragstellung bei der Aufsicht nutzen können.  
Beispiele  für  diese  Übergangsmaßnahmen  sind  die 
Anpassung  der  maßgeblichen  risikofreien  Zinssätze 
(§351  VAG)  sowie  der  vorübergehende  Abzug  in  den 
versicherungstechnischen  Rückstellungen  auf  Basis  der 
Differenz  zwischen  den  versicherungstechnischen 
Rückstellungen  von  Solvency  II  und  HGB  (§352  VAG). 
Beide  Maßnahmen  können  über  16  Jahre  angewendet 
werden. 
Auch  die  Risikomarge  wurde  der  Einfachheit  halber  in 
unserem  Modell  noch  nicht  berücksichtigt.  Wir 
beabsichtigen in einer der nächsten Veröffentlichungen, 
unseren Ansatz bzgl. einer vollständigen Solvenzbilanz zu 
verfeinern.  
 
Grafik 4:  Vermögen, Verbindlichkeiten und ihre Differenz mit einer volatilen 
Entwicklung (Alle Werte in Mrd. €. Quelle: Eigene Berechnungen) 
 
 
     
 
 
 
 
Rechtliche Hinweise 
Diese Publikation ist nur für professionelle Anleger bestimmt und dient Werbezwecken. Sie stellt keine Anlage‐, Steuer‐ oder Rechtsberatung 
dar. Obwohl die hierin enthaltenen Informationen mit großer Sorgfalt zusammengestellt wurden, übernehmen wir keine – weder ausdrückliche 
noch  stillschweigende  –  Gewähr  für  deren  Richtigkeit  oder  Vollständigkeit.  Wir  behalten  uns  das  Recht  vor,  die  hierin  enthaltenen 
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NNIP_Versicherungsnachrichten_032016

  • 1. Einschätzungen von NN Investment Partners  Ausgabe 3/2016 www.nnip.com NNIP Versicherungsnachrichten  Thema heute:   MARKTWERTENTWICKLUNG VON VERMÖGEN UND VERBINDLICHKEITEN  DEUTSCHER LEBENSVERSICHERER (2014 BIS 2015)  –   Eine Annäherung an Solvency II    Die  Steuerung  einer  marktwertbasierten  Solvenzbilanz  ist  eine  der  anspruchsvollsten  Herausforderungen  unter  Solvency II. Die Messung des Kapitalanlageerfolgs erfordert andere Bewertungskriterien als unter Solvency I.   In  Zusammenarbeit  mit  dem  Institut  für  Versicherungswirtschaft  der  Universität  St.  Gallen  und  dem  International  Center  for  Insurance  Regulation  an  der  Goethe‐Universität  Frankfurt  am  Main  haben  wir  ein  Performancemodell  entwickelt,  dass  sich  diesen  Ansprüchen  annähert.  In  dieser  Ausgabe  werden  die  Ergebnisse  für  Lebensversicherungen für die Jahre 2014 und 2015 vorgestellt.     Kontakt:   Lutz Morjan, CFA   ‐ Head of Insurance Solutions ‐   T: +49 69 50 95 49‐23   E: lutz.morjan@nnip.com Frankfurt am Main, den 08. August 2016
  • 2. 2 Ausgabe 3/2016NNIP Versicherungsnachrichten  MARKTWERTENTWICKLUNG VON VERMÖGEN UND  VERBINDLICHKEITEN DEUTSCHER LEBENSVERSICHERER  (2014 bis 2015)  Autoren: Dominik Remy (Aktuar DAV) und Lutz Morjan, CFA  AUF EINEN BLICK:   Solvency II ist ein risikobasiertes Aufsichtsregime  und erfordert entsprechende marktwertbasierte  Performance‐ und Risikomaße   Mit unserem neu entwickelten Modell können  unterjährig Auswirkungen von  Kapitalmarktentwicklungen auf die Solvenzbilanz  beobachtet werden.    Die Jahre 2014 und 2015 zeigen, dass die Solvency  II‐Bilanzen derzeit hohen Schwankungen  ausgesetzt sind. Eine Weiterentwicklung der  Investmentportfolios erscheint sinvoll.       UNTERSUCHUNGSGEGENSTAND    Mit  dem  Übergang  auf  Solvency  II  zum  1.  Januar  2016  und  der  damit  einhergehenden  risiko‐  und   marktwertorientierten  Versicherungsaufsicht  stellt  sich  die  Frage  nach  geeigneten  Methoden  zur  Beurteilung  der  Kapitalanlageperformance.  Ansätze,  die  unter  Solvency  I  auf  die  risikodadjustierte  Erzielung  der  Nettoverzinsung abstellten, eignen sich hierfür nicht. NN  Investment  Partners  ist  davon  überzeugt,  dass  sich  die  Anlagestruktur von Versicherern weiter entwickeln wird.  Um  diese  Entwicklung  zu  begleiten,  haben  wir  in  Zusammenarbeit  mit  dem  International  Center  for  Insurance  Regulation  an  der  Goethe‐Universität  Frankfurt  am  Main  und  dem  Institut  für  Versicherungswirtschaft  der  Universität  St.  Gallen  ein  neues Modell entwickelt.1  Mit dem vorliegenden Modell  1 Das Gutachten zur „Analyse der Kapitalanlageperformance deutscher  Lebensversicherungsunternehmen“ wurde erstellt von Prof. Dr. Helmut  Gründl (Inhaber der Stiftungsprofessur für Versicherung und Regulierung  sowie Geschäftsführender Direktor des International Center for Insurance  Regulation an der Goethe‐Universität Frankfurt am Main), Prof. Dr. Hato  Schmeiser (Inhaber des Lehrstuhls für Risikomanagement und Versicherungs‐ wirtschaft sowie Geschäftsführender Direktor des Instituts für Versiche‐ rungswirtschaft der Universität St. Gallen), Prof. Dr. Alexander Braun  kann  eine  Vielzahl  von  Informationen  gewonnen  werden: 2      Marktwertbetrachtung: Durch die Abschätzung der  Marktwertentwicklung  von  Vermögen  und  Verbindlichkeiten  nähern  wir  uns  den  Bewertungsprinzipien von Solvency II an.   Unterjährige  Überprüfung  von  Investmenttrends:  Das  angewandte  Modell  ermöglicht  eine  unterjährige Fortschreibung der Marktwerte. Damit  kann  zeitnah  geprüft  werden,  wie  sich  Kapitalmarktentwicklungen  auf  die  Solvenzbilanz  auswirken. Wir werden diese in Zukunft regelmäßig  veröffentlichen.   Benchmarkcharakter:  Ein  Vergleich  eines  Unternehmens  mit  der  Entwicklung  der  Gesamtbranche ist möglich.    Erhöhte  Risikotransparenz:  Unter  Anwendung  neuer  Risikomaße  kann  die  Performance  risikoadjustiert beurteilt werden – z.B. im Vergleich  zur  Entwicklung  der  Verbindlichkeiten  oder  zum  eingesetzten Eigenkapital. Der Grad der Ausrichtung  des  Investmentportfolios  auf  die  Marktrisiken  der  Passiva lässt sich beurteilen.   In  dieser  Ausgabe  der  Versicherungsnachrichten  fassen  wir  die  wichtigsten  Ergebnisse  aus  dem  Betrachtungszeitraum  der  Jahre  2014  und  2015  (Assistenzprofessor am Institut für Versicherungswirtschaft der Universität St.  Gallen) und Diplom‐Volkswirt Florian Schreiber (Projektleiter und Doktorand  am Institut für Versicherungswirtschaft der Universität St. Gallen).  2 Eine Beschreibung der angewandten Modellierungsmethoden haben wir in  einem separaten Dokument mit dem Titel „Analyse der  Kapitalanlageperformance deutscher Lebensversicherer ‐  Untersuchungsgegenstand und Modellbeschreibung“ zusammengefasst.  Dieses Dokument steht interessierten Lesern auf Anfrage zur Verfügung.  
  • 3. 3 NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016 zusammen  –  der  offiziellen  Vorbereitungsphase  auf  Solvency II.   ASSET ALLOKATION    Die  Bundesanstalt  für  Finanzdienstleistungsaufsicht  (BaFin)  veröffentlicht  quartalsweise  Statistiken  zur  Kapitalanlage von Erstversicherern. Diese Informationen  basieren  auf  Buchwerten  und  ließen  in  der  Vergangenheit bereits einige Trends in der Kapitalanlage  erkennen  (s.  hierzu  „NNIP  Versicherungsnachrichten“  Nr.  6/2014  und  1/2015).  So  waren  ein  Anstieg  der  Allokation  in  Unternehmensanleihen  und  ein  signifikanter  Rückgang  des  Portfolioanteils  von  Pfandbriefen  und  Kommunalobligationen  zu  beobachten.  In  der  Marktwertbetrachtung  sind  diese  beiden  Trends  nicht  in  gleichem  Umfang  erkennbar,  wobei  der  Portfolioanteil  von  Unternehmensanleihen  sogar  zurückgegangen  ist.  Aufgrund  der  in  2014  und  2015  gefallenen Zinsen sind die Marktpreise von Ausleihungen  an  Staaten  so  stark  gestiegen,  dass  sich  ihr  Portfolioanteil  von  ca.  27%  Ende  2013  auf  etwa  33%  Ende 2015 erhöht hat (siehe Grafik 1).    Grafik 1: Asset Allokation auf Marktwertbasis (Quellen: GDV, NNIP)  KAPITALMARKTRÜCKBLICK 2014 UND 2015    Die beschriebene Zinsentwicklung wurde durch wichtige  Ereignisse  an  den  Kapitalmärkten  in  den  Jahren  2014  und  2015  hervorgerufen.  Im  Börsenjahr  2014  war  zu  beobachten:     Die  Weltwirtschaft  zeigte  mit  3,1%  ein  leicht  höheres Wirtschaftswachstum als im Vorjahr. In der  Eurozone  enttäuschte  das  Wachstum  jedoch  im  internationalen Vergleich. Zentralbanken spielten in  2014  eine  zentrale  Rolle.  Im  Oktober  2014  beendete die US Federal Reserve nach mehr als fünf  Jahren  ihr  Kaufprogramm  für  Staatsanleihen.  Die  Europäische  Zentralbank  (EZB)  senkte  hingegen  ihren  Leitzins  auf  0,05%  und  sicherte  zu,  zur  Förderung des Wachstums ihre Bilanzsumme auf 1  Billionen € auszuweiten.   Trotz  fortgesetzter  Wachstumssorgen  und  geopolitischen Spannungen in der Ukraine und dem  Mittleren  Osten  war  das  Jahr  2014  für  Investoren  profitabel.  Entgegen  den  meisten  Erwartungen  sanken  die  Renditen  für  US‐  und  deutsche  Staatsanleihen  auf  neue  Tiefststände.  Bei  den  deutschen  Staatsanleihen  wurde  die  Entwicklung  durch eine schwache Wirtschaftsentwicklung in der  Eurozone,  niedrige  Inflation  und  der  Suche  nach  sicheren  Häfen  im  Umfeld  zunehmender  geopolitischer Spannungen gekennzeichnet.     Im  Jahr  2015  ergab  sich  an  den  Kapitalmärkten  ein  ähnliches Bild:   Die Weltwirtschaft wuchs mit 2,9% etwas weniger  als im Vorjahr. Die Abschwächung war das Ergebnis  auseinanderlaufender  Trends  in  den  Entwickelten  (DM)  und  den  Entwickelnden  Märkten  (EM).  Während  die  DM  durch  einen  widerstandsfähigen  Privatsektor getragen wurden, nahm das Wachstum  in den EM im fünften Jahr in Folge ab. Dies wurde  durch ein niedrigeres Wachstum in China, fallende  Rohstoffpreise,  niedrige  Gewinnmargen,  hohe 
  • 4. 4 NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016 Verschuldung  des  privaten  Sektors  und  Kapitalabflüsse  verursacht.  Die  Effekte  in  den  EM  überschatteten per Saldo die positivere Entwicklung  in den DM.    Der Ölpreis der Sorte Brent fiel unter die Marke von  US$40 pro Barrel und damit mehr als 30% unterhalb  des  Vorjahresstandes.  Der  Rückgang  unterstützte  das Wachstum in vielen Öl importierenden Ländern,  aber belastete die Öl produzierenden Länder.    Das  niedrige  globale  Wachstum,  niedrige  Inflation  und  volatile  Finanzmärkte  unterstützten  ein  Niedrigzinsumfeld. Bedeutende Unterschiede in der  Geldpolitik  entwickelten  sich.  Die  US  Federal  Reserve  erhöhte  die  Zinsen  im  Dezember  2015  erstmals seit neun Jahren. Die EZB startete im März  2015 ein Kaufprogramm für v.a. für Staatsanleihen.  Im  Dezember  weitete  Sie  die  Laufzeit  dieses  Programms  mit  dem  Versprechen  aus,  das  Programm solange fortzusetzen, bis die Inflation ein  Niveau von nahe 2% erreicht hat   Das  Jahr    2015  war  von  politischer  Seite  ein  ereignisreiches  Jahr.  Am  25.  Januar  wurde  in  Griechenland  Alexis  Tsipras  von  der  Anti‐ Austeritätspartei Syriza zum neuen Premierminister  gewählt. Die angestrebte Neuverhandlung mit den  Kreditgebern  Griechenlands  führte  im  Sommer  zu  dramatischen Spannungen.    Gerade  als  das  griechische  Drama  an  Spannung  verlor  musste  sich  Europa  mit  einer  neuen  Flüchtlingskrise  auseinandersetzen.  Das  Jahr  2015  war  daher  nicht  einfach  für  Investoren.  Schwankungen  an  den  Kapitalmärkten  nahmen  wegen der Unsicherheit über den zukünftigen Kurs  der  Zentralbanken  zu.  Der  steile  Rückgang  der  Öl‐  und  anderer  Rohstoffpreise  beeinflusste  die  produzierenden Länder und führte zu zunehmender  Risikoaversion  und  volatileren  Finanzmärkten.  Spreadprodukte  wie  High  Yield  (HY)  und  Emerging  Market  Debt  (EMD)  waren  turbulenten  Zeiten  ausgesetzt.   Per Saldo bewegten sich die langfristigen Renditen  deutscher  Staatsanleihen  im  Jahresverlauf  seitwärts. Renditen in der Peripherie der Eurozone  entwickelten  sich  besser  als  deutsche  Staatsanleihen. Diese Länder profitierten von einer  Einigung  zwischen  Griechenland  und  seinen  Kreditgebern,  verbesserten  ökonomischen  Daten  und  die  Aussicht  auf  ein  verstärktes  Wertpapierkaufprogramm der EZB.    PERFORMANCE DER ASSETKLASSEN  Diese  positiven  Rahmenbedingungen  an  den  Kapitalmärkten  wirkten  sich  direkt  auf  die  Entwicklung  der Versicherungsportfolios aus. In den Jahren 2014 und  2015  konnte  nach  unserer  Schätzung  ein  Wertzuwachs  erzielt werden (siehe Tabelle 1). Im Jahr 2014 stach die  Entwicklung  bei  Staatsanleihen  und  Unternehmensanleihen  hervor.  Immobilien  konnten  in  2014 und 2015 hohe Wertzuwächse erzielen. Alternative  Anlagen  boten  insgesamt  einen  schwachen  Performancebeitrag.  Tabelle 1: Marktwertentwicklung nach Assetklassen (Quelle:Bloomberg)
  • 5. 5 NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016 ENTWICKLUNG DER RISIKOFREIEN  ZINSSTRUKTURKURVE   Unser Performancemodell verwendet zur Diskontierung  der  Cash  Flows  aus  Verbindlichkeiten  die  risikofreie  Zinsstrukturkurve der EIOPA. Ihr Niveau und Form haben  einen  wichtigen  Einfluss  auf  die  Höhe  der  geschätzten  Marktwerte der Verbindlichkeiten.   In  2014  waren  wegen  der  beschriebenen  Kapitalmarktentwicklung  ein  deutliches  Absinken  des  Zinsniveaus  sowie  eine  Verflachung  der  Zinsstrukturkurve zu beobachten.   In  2015  folgte  eine  Seitwärtsbewegung  mit  einer  leicht steileren Zinsstrukturkurve.   Bedeutende  Unterschiede  in  Duration  und  Konvexität  von Vermögen und Verbindlichkeiten führte per Saldo zu  einer  ungleichen  Entwicklung  während  der  Vorbereitungsphase auf Solvency II.        Grafik 2:  Risikofreie Zinsstrukturkurve unter Solvency II zu den  Jahresendstichtagen 2013 bis 2015 (Quelle: EIOPA)        ENTWICKLUNG DER MARKTWERTE   Wendet  man  die  Zinsstrukturkurve  der  EIOPA  zur  Abzinsung  der  Cash  Flows  an  und  ermittelt  daraus  die  Marktwertveränderungen der Verbindlichkeiten, so wird  eine deutliche Schwankungsbreite über die letzten Jahre  sichtbar.  Stellt  man  diese  zudem  der  Marktwertentwicklung der Aktiva gegenüber, so wird die  unterschiedliche  Entwicklung  der  Bilanzseiten  auf  Marktwertbasis deutlich.        Grafik 3:  Marktwertveränderung von Vermögen und Verbindlichkeiten  während der Vorbereitungsphase auf Solvency II (Quelle: Eigene  Berechnungen)    Hintergrund  dieser  unterschiedlichen  Entwicklungen  ist  vorrangig  ein  „Mismatch“  der  beiden  Bilanzseiten,  ausgedrückt  in  unterschiedlicher  Duration  und  Konvexität.  Insbesondere  der  Wertzuwachs  der  Verbindlichkeiten am langen Ende der Zinsstrukturkurve  stellt eine besondere Herausforderung dar. Über andere  Risikoexposures  wie  Spreadrisiken  konnte  das  Zinsrisikoexposure  nicht  durchgängig  kompensiert  werden.     
  • 6. 6 NNIP Versicherungsnachrichten  Ausgabe 3/2016 AUSWIRKUNGEN AUF DIE SOLVABILITÄT   Im  Vergleich  von  Vermögen  und  Verbindlichkeiten  lassen  sich  in  der  Analyse  wichtige  Entwicklungen  erkennen  (siehe  Grafik  4).  Die  Verbindlichkeiten  sind  schneller  gestiegen  als  die  Vermögen.  Gleichzeitig  war  unterjährig  eine  hohe  Schwankungsbreite  zu  beobachten.  Für  die  Zwecke  von  Solvency  II  sind  die  Risiko‐  und  Ertragsexposures  von  Vermögen  und  Verbindlichkeiten sehr unterschiedlich strukturiert. Eine  Optimierung von Portfolios nach Solvency II findet in der  Breite noch nicht statt.  Die  Eigenmittel  unter  Solvency  II  ergeben  sich  vereinfacht  aus  der  Differenz  von  Vermögen  und  Verbindlichkeiten.  Die  Differenz  in  unserem  Modell  entspricht  nicht  den  aufsichtlichen  Eigenmitteln  unter  Solvency II. Dies liegt an der Nichtberücksichtigung der  Übergangsmaßnahmen,  die  Versicherer  nach  Antragstellung bei der Aufsicht nutzen können.   Beispiele  für  diese  Übergangsmaßnahmen  sind  die  Anpassung  der  maßgeblichen  risikofreien  Zinssätze  (§351  VAG)  sowie  der  vorübergehende  Abzug  in  den  versicherungstechnischen  Rückstellungen  auf  Basis  der  Differenz  zwischen  den  versicherungstechnischen  Rückstellungen  von  Solvency  II  und  HGB  (§352  VAG).  Beide  Maßnahmen  können  über  16  Jahre  angewendet  werden.  Auch  die  Risikomarge  wurde  der  Einfachheit  halber  in  unserem  Modell  noch  nicht  berücksichtigt.  Wir  beabsichtigen in einer der nächsten Veröffentlichungen,  unseren Ansatz bzgl. einer vollständigen Solvenzbilanz zu  verfeinern.     Grafik 4:  Vermögen, Verbindlichkeiten und ihre Differenz mit einer volatilen  Entwicklung (Alle Werte in Mrd. €. Quelle: Eigene Berechnungen)                    Rechtliche Hinweise  Diese Publikation ist nur für professionelle Anleger bestimmt und dient Werbezwecken. Sie stellt keine Anlage‐, Steuer‐ oder Rechtsberatung  dar. Obwohl die hierin enthaltenen Informationen mit großer Sorgfalt zusammengestellt wurden, übernehmen wir keine – weder ausdrückliche  noch  stillschweigende  –  Gewähr  für  deren  Richtigkeit  oder  Vollständigkeit.  Wir  behalten  uns  das  Recht  vor,  die  hierin  enthaltenen  Informationen jederzeit und unangekündigt zu ändern oder zu aktualisieren. Eine Haftung der NN Investment Partners (die für diesen Zweck  NNIP  Asset  Management  (Europe)  B.V.,  anderer  zur  NN‐Gruppe  gehörender  Gesellschaften  sowie  derer  Organe  und  Mitarbeiter  für  irgendwelche  in  dieser  Publikation  enthaltene  Informationen  und/oder  Empfehlungen  ist  ausgeschlossen.  Investitionen  sind  mit  Risiken  verbunden. Bitte beachten Sie, dass der Wert der Anlage steigen oder sinken kann und die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Gewähr  für  die    zukünftige  Wertentwicklung  bietet.  Diese  Publikation  und  die  darin  enthaltenen  Informationen  dürfen  ohne  unsere  Genehmigung  weder kopiert, vervielfältigt, verbreitet noch Dritten in sonstiger Weise zugänglich gemacht werden. Für die Rechtsbeziehungen zwischen uns  und  dem  Verwender  dieser  Publikation  gilt  niederländisches  Recht.    Diese  Publikation  ist  kein  Angebot  für  den  Kauf  oder  Verkauf  von  Wertpapieren  und  richtet  sich  nicht  an  Personen  in  Ländern,  in  denen  die  Verbreitung  solcher  Materialien  rechtlich  verboten  ist.  Für  den  Erwerb von NN Investmentfonds sind allein die jeweiligen wesentlichen Anlegerinformationen und die Verkaufsprospekte mit Risikohinweisen  und ausführlichen Informationen maßgeblich, die Sie kostenlos bei NNIP Investment Partners  B.V., Niederlassung Deutschland, Westhafenplatz  1, 60327 Frankfurt am Main, oder unter www.nnip.com erhalten.