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Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 294
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 14/2015 vom 4. September 2015 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Gesetzgebung:
Stellungnahme von Dreier Riedel Rechtsanwälte zu dem Delisting-Gesetzesvorschlag, S. 295
Delisting-Fälle S. 301
Kabel Deutschland Holding AG
„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll
Fall 5: Marktrisikoprämie und Laufzeitprämie, S. 302
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an
den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de
Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine
umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.
Spruchverfahren aktuell
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 295
Neuregelung des Delistings
Stellungnahme von Dreier Riedel Rechtsanwälte zu dem Delisting-
Gesetzesvorschlag
Zu dem in der letzten Ausgabe dokumentierten Gesetzesentwurf der Regierungskoalition aus
CDU/CSU und SPD zum Delisting (SpruchZ 2015, 280 ff.), der Beratungsgegenstand der öffentlichen
Anhörung am Montag, den 7. September 2015, sein soll, haben Dreier Riedel Rechtsanwälte in einem
Schreiben an den Finanzausschuss des Deutschen Bundestags mit dem unter 1. abgedruckten
Begleitschreiben die nachfolgende Stellungnahme (2.) abgegeben:
_______________
1. Begleitschreiben
Sehr geehrter Herr Gaul,
als Anlage übersenden wir Ihnen unsere Stellungnahme zur geplanten Delistingthematik
sowie unsere diesbezügliche Pressemitteilung vom 02. September 2015 mit der Bitte um
Weiterleitung dieser mail nebst Anhang an alle Beteiligten.
Dass das Thema "Delisting" hoch aktuell und eine gesetzliche Normierung dringend erforderlich ist,
beweist die gestrige Bekanntgabe der Kabel Deutschland AG, die auf Verlangen ihres Hauptaktionärs
Vodafone bekannt gab, ein vollständiges Delisting durchzuführen. Damit ist Kabel Deutschland neben
Celesio (Übernahme durch McKesson) das zweite sogar im MDAX notierte Unternehmen, welche von
der fehlenden Delisting Regulierung auf Kosten der Minderheitsaktionäre profitierten möchte. Es ist
nur eine Frage der Zeit, bis auch DAX-Unternehmen betroffen sind. Für die kanadische Potash Corp.
wäre der hier vorliegende Vorschlag eine gute Möglichkeit die Minderheitsaktionäre der K+S AG
unter Wert aus der Gesellschaft zu drängen, indem mit einem Delisting in Kombination mit einem
Übernahmeangebot gedroht wird.
Auch wenn der jetzige Vorschlag ungeeignet ist, einen angemessenen Minderheitenschutz zu
gewähren, da es das Erpressungspotential von Übernehmern/Hauptaktionären erhöht, sachwidrig
allein auf den Börsenkurs abstellt und das wichtige Spruchverfahren ausschließt (siehe Stellung-
nahme und Pressemitteilung Dreier Riedel), sollte es kein Problem sein, das Delisting kurzfristig
angemessen zu regeln.
Zum Delisting gehören nach unserer Auffassung zwingend:
1. Beschluss derjenigen, die vom Delisting betroffen sind, nämlich die Aktionäre in einer
Hauptversammlung.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 296
2. Abfindungsangebot zum vollen Wert (Börsenkurs bildet hierbei vor dem Hintergrund des
Deinvestitiongedankens ausschließlich die Wertuntergrenze / dies sollte im Gesetz oder dessen
Begründung klargestellt werden, es ist abwegig davon auszugehen, dass der Börsenkurs den vollen
Wert eines Unternehmens widerspiegelt)
3. Prüfbarkeit der Abfindung im speziell dafür vorgesehenen Spruchverfahren mit inter omnes
Wirkung für alle Kleinaktionäre.
Für uns ist es unverständlich, warum es so schwer fällt, diese einfachen Grundsätze (die ja schon vom
BGH in Macrotron favorisiert und über mehrere Jahre erfolgreich praktiziert worden sind) gesetzlich
zu regeln. § 29 UmwG der dies bereits für das kalte Delisting (Verschmelzung börsennotierte auf
nicht börsennotierte AG) vorsieht, könnte hier durchaus (allerdings ohne explizite Einlegung eines
Widerspruches in der Hauptversammlung durch jeden Kleinaktionär) als Grundlage herangezogen
werden.
Für Rückfragen stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
Mit freundlichen Grüßen
Dr. Peter Dreier
2. Stellungnahme an den Finanzausschuss
Bundestags-Drs. 18/5010
Änderungsantrag der Fraktionen der CDU/CSU und SPD zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung
der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie; Öffentliche Anhörung im BT-Finanzausschuss am
7.9.15 (Thema: Delisting)
Sehr geehrte Damen und Herren,
hiermit nehmen wir zum vorgenannten Änderungsantrag betreffend die Regelung des Rechts-
schutzes beim Delisting Stellung:
Es ist zu begrüßen, dass eine Schließung der massiven Rechtsschutzlücke, verursacht durch die
ersatzlose Aufgabe der sogenannten „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH, kurzfristig in Angriff ge-
nommen wurde. Der eingebrachte Vorschlag ist jedoch aus mehreren Gründen nicht sachgerecht:
1. Börsenrechtliche Regelung ungenügend (Nr. 1)
Aus Gründen des effektiven Schutzes bedarf es eines Abfindungsangebotes zum vollen Wert sowie
eines gerichtlichen Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung, so dass
der Vorschlag eines bloßen Verweises auf § 31 WpÜG dem Grunde nach unzureichend ist.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 297
Teilweise wird der Entscheidung des BVerfG zum Delisting (BVerf ZIP 2012, 1402) entnommen, dass
der Schutzbereich von Art. 14 GG durch ein Delisting generell unberührt bliebe. Dies ist falsch! Das
BVerfG hat es ausdrücklich offen gelassen, ob der Schutzbereich von Art. 14 GG berührt ist, wenn mit
dem Widerruf der Zulassung zum regulierten Mark regelmäßig ein Kursverfall eintritt, der die
wirtschaftliche Substanz des Aktieneigentums trifft, da ein solcher Effekt für den in der Entscheidung
betrachteten Zeitraum ab 2004 nicht belegbar war (BVerfG, AG 2012, 557, 561; Brellochs AG 2014,
633, 635).
Da sich nach der „Frosta“-Entscheidung des BGH ein Kursrückgang nach Delisting-Ankündigungen im
Regelfall bestätigt hat - wovon auch die Begründung des Gesetzesentwurfs ausgeht -, muss deshalb
von einer Verletzung des Schutzbereichs von Art. 14 GG durch ein Delisting ausgegangen werden.
Deshalb bedarf es bereits aus verfassungsrechtlichen Gründen einer durch das Spruchverfahren
überprüfbaren Abfindung zum vollen Wert.
Ausdrücklich hielt das BVerfG eine Gesamtanalogie zu den gesetzlichen Regelungen anderer
gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) für
zulässig (BVerf ZIP 2012, 1402, 1406). Eine Regelung entsprechend § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Var. 2
UmwG (idF des Art. 1 des Zweiten Gesetzes zur nderung des wandlungsgesetzes, BGBl. I S. 542)
und der dort bereits vo Gesetzgeber in Anerkennung der „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH
angeordneten Abfindungspflicht für das so genannte kalte Delisting (Verschmelzung auf nicht
börsennotierte Gesellschaft) wäre sachgerecht. Konsequent wäre eine ausdrückliche Regelung von
Hauptversammlungsbeschluss und Abfindungspflicht im Aktiengesetz.
2. Unannehmbare Ausnahmeregelung nach Übernahme (Nr. 2)
Die Ausnahmeregelung ist unannehmbar; sie basiert auf falschen Intentionen und verschlechtert den
Rechtsschutz der Aktionäre wesentlich, so dass die Gesamtregelung des Delisting sogar einen
Rückschritt zur derzeit geltenden gesetzlichen Lage darstellt, also den Rechtsschutz noch
verschlechtert statt verbessert.
Die Regelung erscheint als "Trojanisches Pferd" der Lobby der Hauptaktionäre bzw. Übernehmer.
Den Bietern ist es ein Dorn im Auge, dass andere Investoren nicht in die Übernahmeangebote
einreichen, sondern bei unangemessenen Angeboten sogar noch teilweise Aktien hinzuerwerben und
sich auf die aktien- und umwandlungsrechtlichen Schutzmechanismen verlassen. Das heißt, dass sie
auf eine spätere höhere Barabfindung im Rahmen einer Strukturmaßnahme setzen, welche auf Basis
des Ertragswertes, also des wahren Wertes des Unternehmensanteils ermittelt wird und bei welcher
der Börsendurchschnittskurs nur die verfassungsrechtliche Untergrenze der Abfindung darstellt.
Letzterem liegt der Gedanke der freien Desinvestitionsentscheidung zu Grunde, insbesondere weil im
Falle des Squeeze Out der Minderheitsaktionär vom Hauptaktionär gezwungen wird, seine Anteile
gegen seinen Willen zu einem vom Hauptaktionär festgesetzten Preis abzugeben. Das Korrektiv ist
das Spruchverfahren, mit welchem der Minderheitsaktionär die Abfindung gerichtlich überprüfen
lassen kann.
Hier ist zu bedenken, dass auch die großen Versorgungswerke, Rentenkassen, Versicherungen,
Unternehmensmitarbeiter etc. und die deutschen Anleger/Sparer Minderheitsaktionäre sind. Dem
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 298
Übernehmer eine leichtere oder billigere Übernahme zu ermöglichen, heißt, dass dies auf Kosten der
Minderheit geschieht! Das kann also nicht Ziel einer Delisting-Regelung sein.
Der Gesetzesentwurf führt zu einer wesentlichen Verschlechterung des Schutzes im Vergleich zum
Ist-Zustand. Die scheinbare Verbesserung des Anlegerschutzes durch obligatorisches Übernahme-
angebot beim Delisting wird durch die vorgeschlagene Ausnahme in Nr. 2 (vorangegangenes Über-
nahmeangebot) gerade für den wesentlichsten Fall des beabsichtigten Delisting bei vorhergehender
Übernahme der Schutz der Minderheitsaktionäre komplett ausgehebelt und ins Gegenteil verkehrt.
Die meisten Delisting werden nach Übernahmen bzw. Hauptaktionärswechseln stattfinden. Durch
eine vorgeschlagene Begründung der Ausnahmeregelung Nr.2 in Form der generell fehlenden
Schutzbedürftigkeit der Minderheit wird der Gesetzesentwurf, so er denn umgesetzt wird, dazu
führen, dass der bislang bestehende rudimentäre Schutz über die Börsenordnungen in Form der
Umsetzungsfristen von üblicherweise mindestens 6 Monaten beim Delisting nach Übernahme
komplett entfallen wird.
Durch die gesetzlich angeordnete fehlende Schutzbedürftigkeit können die Börsen auch keine
Fristenregelungen zum Aktionärsschutz mehr aufrechterhalten. Wird die fehlende Schutz-
bedürftigkeit nach Übernahmeangebot Gesetz, werden Börsen die Börsenordnungen deshalb
entsprechend anpassen, weil dann der Grund für eine Fristenregelung fehlt.
Zukünftig wird dann unmittelbar nach der Übernahme ein sofort wirksames abfindungsfreies
Delisting stattfinden, was dann für alle Aktionäre einer zu übernehmenden Gesellschaft den Druck
wesentlich erhöht, auch unangemessene Abfindungsangebote anzunehmen, welche lediglich die
Mindestanforderungen nach WpÜG erfüllen. Denn gerade institutionelle Anleger sind auf liquide
Anlagen angewiesen, weil sie ihre Anlagen selbst für eigene Kunden halten und bei akut drohendem
Delisting verkaufen müssen.
Insgesamt entsteht daher ein Zwang, ein Übernahmeangebot anzunehmen, um einer späteren
Schädigung durch eine Delisting-Bekanntmachung zu entgehen. Letztere wird dann zwingend zu
einem Kursrückgang führen.
Auch Pflichtangebote bei Überschreiten lediglich der 30%-Schwelle würden so zu einer absoluten
Schutzlosigkeit führen, was die Unausgewogenheit des Vorschlages exemplarisch zeigt. So werden
wegen Überschreitens der 30%-Grenze oft Pflichtübernahmeangebote unterbreitet, welche unter
dem jeweiligen Börsenkurs liegen (z.B. Übernahmeangebot KB Holding GmbH (Thiele) für Vossloh für
48,50€). Entsprechend erhalten die Übernehmer im Rahmen der Angebote auch nur wenige Aktien
angedient. Solchen Übernehmern dann zu ermöglichen, ein abfindungsfreies Delisting (bei ab
ca. 69% frei handelbaren Aktien) durchführen zu lassen, widerspricht jeglichem notwendigen An-
legerschutz. Dies ermöglicht nur das billige Einsammeln weiterer Aktien, ohne dass je ein ange-
messener Preis angeboten wurde (z.B. die KB Holding GmbH hat sich kurz nach dem
Übernahmeangebot weitere Aktien für 70 Euro gesichert: http://www.finance-magazin.de/strategie-
effizienz/ma/thiele-macht-ernst-bei-vossloh-uebernahme-1356959/). Nach dem Entwurf wären auch
in einem solchen evidenten Falle die Aktionäre beim späteren Delisting nicht schutzbedürftig.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 299
Ein gutes Beispiel für einen Übernahmefall ist auch DMG Mori Seiki AG. Hier war der japanische
Hauptaktionär DMG Mori Seiki Corp. mit ca. 24,3% beteiligt und hat ein vom Kapitalmarkt als
unangemessenes Angebot qualifiziertes freiwilliges Übernahmeangebot unterbreitet. Dieses wurde
zweimal nachgebessert( http://www.finance-magazin.de/strategie-effizienz/ma/dmg-mori-seiki-
erhoeht-uebernahmeangebot-fuer-gildemeister-1337889/). Ziel war nur, die HV-Mehrheit dauerhaft
zu erreichen, da die Kontrolle personell und über Kooperationen sowie über den gleichen
Firmennamen bereits abgesichert war. Auf Basis des vorgelegten Gesetzesvorschlages, hätte der
Übernehmer nur die 30% überschritten bzw. angestrebt und anschließend ein Delisting beschlossen
und die weiteren Aktien so billig eingesammelt.
Bestätigt wird die Annahme eines höheren Wertes der zu übernehmenden Aktien zudem oft durch
vom Vorstand der zu übernehmenden Gesellschaft eingeholten Bewertungen bzw. Fairness Opinions.
Zu verweisen ist auf den Fall der Übernahme MAN durch VW in 2011. Hier hatte der Vorstand von
MAN das VW-Übernahmeangebot als unzureichend und nicht angemessen qualifiziert.
Im aktuellen Fall des Übernahmeversuchs von Potash betreffend K+S hat der Vorstand den
angebotenen Preis als völlig unzureichend zurückgewiesen. Gelingt jetzt trotzdem ein feindlicher
Übernahmeversuch, kann dies keinesfalls bedeuten, dass die nicht annehmenden Aktionäre nicht
mehr schutzwürdig sind.
In den vorgenannten Fällen würde durch den Gesetzesvorschlag die fehlende Schutzbedürftigkeit der
Aktionäre konstatiert, weil sie ein zwar dem WpÜG entsprechendes Mindestangebot, welches aber
wirtschaftlich unangemessen war, ausgeschlagen haben. Aktionäre faktisch zu zwingen, ein an sich
freiwilliges Angebot annehmen zu müssen, um größere Schäden durch ein späteres Delisting zu
vermeiden, widerspräche auch der Intention des WpÜG.
Übernehmer wollen in der Regel 100% der Firma. Trotzdem bieten sie teilweise nicht die üblichen
Übernahmeprämien. Sie können sich z.B. mit den alten Hauptaktionären einigen, dass diese sich an
der neuen Muttergesellschaft oder am Bieter beteiligt werden und weiterhin am Erfolg der
übernommenen Firma partizipieren, was die Forderung einer üblichen Übernahmeprämie entfallen
lassen kann. Den verbliebenen Aktionären wird dann nur der Mindestpreis in Form des
Börsendurchschnittskurses geboten. Anschließend führen sie ein abfindungsfreies Delisting durch,
was dann wegen der durch den Gesetzesvorschlag angenommenen fehlenden Schutzbedürftigkeit
der verbliebenen Aktionäre sofort wirksam wird.
Dadurch geht der Schutz des Börsenkurses als verfassungsrechtliche Mindestabfindung für eine
spätere gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme verloren; die Schutzvorschriften für
Strukturmaßnahmen werden daher entgegen der Begründung des Gesetzesentwurfs eindeutig
unterlaufen.
Bei späteren Strukturmaßnahmen errechnen die vom Übernehmer beauftragten Gutachter dann
noch einen unter dem alten Übernahmepreis liegenden Ertragswert und versuchen die verbliebenen
Aktionäre billig abzuspeisen.
Letztlich führt diese Situation zu einem gegenüber der heutigen Lage noch wesentlich erhöhten
Druck, jeglichen Übernahmepreis zu akzeptieren. Denn nach Delisting gilt für spätere Struktur-
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 300
maßnahmen gerade nicht mehr ein Börsendurchschnittskurs als verfassungsrechtliche Mindest-
abfindung.
Komplett fehl geht die Annahme, Aktionäre, die das vorangegangene Übernahmeangebot nicht
angenommen haben oder danach Aktien erworben haben, seien in Bezug auf das spätere Delisting
nicht schutzwürdig, aber nicht nur hinsichtlich der vorgenannten Fallbespiele. Der bereits vor der
Übernahme investierte Aktionär wird so auch vollständig von den Marktentwicklungen, die parallel
zur Übernahme laufen, abgeschnitten; und dies nur auf Basis einer Absichtsbekundung eines
Hauptaktionärs bzw. Bieters. Dauert eine Übernahme z.B. 6 Monate ab Bekanntmachung der
Absicht, etwa wegen ausstehender kartellrechtlicher Genehmigungen, und wird innerhalb der
anschließenden 6 Monate ein abfindungsfreies Delisting beantragt, kann der Börsenkurs für dieses
volle Jahr nicht den Übernahmepreis überschreiten, vielmehr wird er nach Übernahme wesentlich
fallen in Befürchtung des angedrohten Delisting.
Verbessern sich parallel die Branchenaussichten oder wird eine Konjunkturkrise überwunden, wie
etwa in der Finanzkrise, sind die Minderheitsaktionäre von dieser Verbesserung komplett
abgeschnitten. Für das Übernahmeangebot musste sogar nur der Durchschnittskurs 3 Monate vor
der Übernahmeabsicht angeboten werden. In einem solch langen Zeitraum (15 Monate) können sich
die Ertragsaussichten einer Gesellschaft wesentlich ändern. Insoweit wäre - ohne die gesetzliche
Ausnahme - auch ein höherer Börsendurchschnittskurs bei einem späteren Delisting zu berück-
sichtigen, welcher durch die Ausnahmeregelung verhindert wird.
Es ist zu prognostizieren, dass in 99% der Strukturmaßnahmen nach Übernahmen dann der ver-
fassungsrechtliche Schutz durch den Börsendurchschnittskurs durch ein Delisting ausgehebelt
werden würde. Warum der deutsche Gesetzgeber es insbesondere Übernehmern ermöglichen soll,
die Übernahmen "billiger" auf Kosten des Rechts- und Vermögensschutzes der Minderheitsaktionäre
durchführen zu können, ist nicht nachvollziehbar.
Den Aktionär, welcher wegen des zu geringen Übernahmepreises erst investiert oder erst nach der
Übernahme die Aktie, etwa wegen der Branchenentwicklung, auf seine fehlende Schutzbedürftigkeit
zu verweisen ist nicht sachgerecht und zeigt ein interessengesteuertes Rechtsverständnis auf.
Anleger und Minderheitsaktionäre, welche Minderheitsrechte ausnutzen, werden als Störenfriede
empfunden. Entsprechend will an den Minderheitenschutz verringern, u „freie Bahn“ zu haben.
Man wünscht sich quasi eine Squeeze Out - Möglichkeit, auch ohne das gesetzliche Quorum erreicht
zu haben.
In jedem Übernahmeangebot sind in der Regel jede mögliche Strukturmaßnahme sowie das Delisting
nur als Optionen aufgelistet, ohne dass die Wahrscheinlichkeit der Realisierung absehbar wäre oder
sich der Übernehmer entsprechend bindet. Das Übernahmerecht beinhaltet nur einen Mindestschutz
in Form eines Mindestangebotes zum Börsendurchschnittskurs 3 Monate vor Bekanntmachung der
Absicht. Es hat mit einem späteren Delisting oder einer späteren Strukturmaßnahme rein gar nichts
zu tun.
Der Vorschlag selbst scheint beim Delisting davon auszugehen, dass dies eine vom Übernehmer bzw.
Hauptaktionär veranlasste Strukturmaßnahme - zur Erleichterung der kompletten Übernahme – sei,
obwohl es sich (derzeit) um eine Entscheidung des Vorstandes, nach diesseitiger Meinung aber um
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 301
eine Entscheidung der Hauptversammlung handelt, weil hier primär das Verhältnis Mehr-
heitsaktionär-/Minderheitsaktionäre betroffen ist. Dann muss dies auch wie eine sonstige
Strukturmaßnahme behandelt werden, nämlich ein gerichtlich überprüfbares Abfindungsangebot
vorsehen.
Dr. Peter Dreier Toni Riedel
Rechtsanwalt Rechtsanwalt
Delisting-Fälle
Kabel Deutschland Holding AG: Weisung den Widerruf der Zulassung der
Aktien zum Handel im regulären Markt zu beantragen (Delisting)
Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG
Unterföhring, 3. September 2015 - Der Vorstand der Kabel Deutschland Holding AG mit Sitz in
Unterföhring ("Gesellschaft"), ISIN DE000KD88880, hat heute eine Weisung des herrschenden
Unternehmens, der Vodafone Vierte Verwaltungs AG, erhalten, gegenüber der Frankfurter
Wertpapierbörse den Widerruf der Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten
Markt sowie zum Handel im Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zu-
lassungsfolgepflichten (Prime Standard) zu beantragen (sogenanntes Delisting).
Nach Wirksamwerden der Entscheidung der Frankfurter Wertpapierbörse, die Zulassung der Aktien
der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zu widerrufen,
werden die Aktien der Gesellschaft nicht mehr in einem regulierten Markt einer Börse im Inland oder
einem vergleichbaren Markt im Ausland gehandelt werden. Derzeit rechnet der Vorstand der
Gesellschaft damit, dass der Handel der Aktien der Gesellschaft in dem regulierten Markt der
Frankfurter Wertpapierbörse voraussichtlich spätestens sechs Monate nach Veröffentlichung der
Widerrufsentscheidung der Frankfurter Wertpapierbörse endet. Die Einbeziehung der Aktien der
Gesellschaft in den Freiverkehr der Börsen Hamburg und Hannover wird von dem Delisting nicht
unmittelbar betroffen.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 302
Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll
Bemerkenswerte Befunde - Fall 5:
Marktrisikoprämie und Laufzeitprämie
Die Konsistenz oder Stimmigkeit der einzelnen Vorgehensweisen im Rahmen einer Bewertung war
bereits Gegenstand des letzten Falles. Heute soll ein zweites Beispiel für ein darauf beruhendes
Problem folgen, das wiederum die Marktrisikoprämie betrifft. Es sollte dem intuitiven Verständnis
eigentlich leicht zugänglich sein und ist von großer quantitativer Bedeutung, wird aber in den
Entscheidungen der Spruchkörper häufig nicht mit der nötigen Konsequenz behandelt, wie die
folgende Aufgabe zeigt.
In seiner Beschlussbegründung in einem Spruchverfahren führte ein Landgericht u.a. aus:
„Der … geforderte Ansatz der Zinsstrukturkurve bezogen auf börsennotierte Wertpapiere mit
einer Restlaufzeit von 10 Jahren, führt dagegen zu einem fehlerhaften Ergebnis, da dieser
gegen das Prinzip der Laufzeitäquivalenz verstoßen würde. Nach … bildet die zugrunde
gelegte Laufzeit der Alternativinvestition von 30 Jahren eher die im Rahmen der
Unternehmensbewertung angenommene „ewige Laufzeit“ ab.
Am Bewertungsstichtag hatte die folgende NSS-Zinsstruktur
1
vorgelegen:
1
Dies ist die von der Bundesbank börsentäglich ermittelte Zinsstruktur, die vom IDW – allerdings unter
Verwendung einer unsachgemäßen Durchschnittsbildung – als Ausgangspunkt für die Ermittlung des
einheitlichen Basiszinses angewendet wird. „NSS“ steht für Nelson/Siegel/Svensson, die geistigen Väter
dieses Konstrukts. Nelson/Siegel haben den zugrundeliegenden Ansatz 1987 im Journal of Business
präsentiert und Svensson hat ihn 1991 im Journal of Monetary Economics modifiziert, vgl. bspw.
Kruschwitz/Husmann, Finanzierung und Investition, 7. Aufl. 2012, S. 168.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 303
a) Was lässt sich sinnvoll zum Prinzip der Laufzeitäquivalenz aus allgemeiner Sicht sagen.
b) Das Landgericht legte als einheitlichen Basiszins 2,25% p.a. fest. Mit welcher Duration2
korrespondiert dies (Runden Sie auf eine ganze Jahreszahl!)?Benutzen Sie für Ihre Ant-
wort auch die obige Abbildung.
Das Landgericht legte die Marktrisikoprämie auf der Basis der damals aktuellen IDW-
Empfehlungen fest. Diese sind nicht zuletzt durch die sog. Stehle-Studie (vgl. WPg 2004, S.
906-927) beeinflusst, welche die historische Marktrisikoprämie über die durchschnittliche
Renditedifferenz zwischen einem deutschen Aktienindex (DAX oder CDAX) und dem REXP
bestimmt.
c) Welcher fundamentale Effekt wird hier übersehen? Quantifizieren Sie diesen Effekt auf
die Marktrisikoprämie unter Verwendung der obigen Abbildung auf 0,25 Prozentpunkte
genau für den vorliegenden Fall.
2
„Duration“ ist eine Kennzahl für die ittlere Kapitalbindungsdauer: Alle Zeitpunkte, zu denen aus eine
Finanztitel Zahlungen an die Anleger fließen, werden dabei zu einem gewichteten Durchschnitt verdichtet,
wobei die Barwertanteile der einzelnen Zahlungen am Gesamtbarwert der Zahlungsreihe als Gewichte dienen;
vgl. zum Hintergrund bspw. Kruschwitz/Schöbel, wisu 1986, S. 550 ff. und 603 ff.
-0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
SpotRate(%)
T (Zero-Bond-Laufzeit)
NSS-Zinsstrukturkurve
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 304
Lösungen:
a) Die Forderung nach Laufzeitäquivalenz ist grundsätzlich vernünftig. Allerdings kann sie bei einem
einheitlichen Basiszins nur auf der Basis der Duration der Zahlungsströme und nicht auf der
Basis no ineller Restlaufzeiten angestrebt werden. Insofern ist der Verweis auf die „ewige
Laufzeit“ zu indest entsprechend zu relativieren.
b) Man geht von der Ordinate auf Höhe von 2,25% nach rechts, bis man auf die NSS-Kurve trifft,
und geht dann vertikal bis zur Abszisse nach unten, wo man den entsprechenden Duration-Wert
ablesen kann, weil bei Zero-Bonds die nominelle Restlaufzeit der Duration entspricht (vgl. die
Abbildung unten).
c) Die durchschnittliche nominelle Restlaufzeit der im REXP enthaltenen Wertpapiere beträgt
weniger als 6 Jahre, die durchschnittliche Duration rund 5 Jahre, also deutlich weniger als die in
b) ermittelte Laufzeit, welche für den Basiszins maßgeblich ist.
Zur Quantifizierung des Effekts geht man auf der Abszisse vom Wert 5 nach oben, bis man auf
die NSS-Kurve trifft, und geht dann horizontal nach links bis zur Ordinate nach unten, wo man
den entsprechenden Zins-Wert ablesen kann. Die Differenz zu den festlegten 2,25% quantifiziert
den Laufzeiteffekt, der vorliegend rund 1,75% beträgt (vgl. nochmals die Abbildung unten).
Abbildung zu den Aufgabenteilen b) und c):
-0,25
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
SpotRate(%)
T (Zero-Bond-Laufzeit)
NSS-Zinsstrukturkurve
Laufzeiteffekt
Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 305
Fazit:
Dass die Laufzeit des Anleiheinstruments für die
Ermittlung des Basiszinses und der Marktrisiko-
prämie gleich sein muss, erschien mir immer als
eine der am wenigsten zu kritisierenden Vorgaben
für die Bestimmung des Diskontierungszinses.
Leider sind die Konsequenzen dieser notwendigen
Laufzeitäquivalenz oft deutlich weniger klar als die
Vorgabe an sich – hoffentlich nicht mehr lange.
Zeitschrift und Dokumente auf
http://de.slideshare.net/SpruchZ
Impressum
______________________
Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
4. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
Bestellungen bitte an die E-Mail-
Adresse: Verteiler@SpruchZ.de
Redaktion/Mitarbeiter:
Redaktion@SpruchZ.de
RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich
verantwortlich), RA Dr. Peter
Dreier, RA/StB Dr. Theo
Schubert, M.C.L. Univ. Mich.
c/o ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
© 2015 für eigene Beiträge bei den
Autoren.

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Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 14/2015

  • 1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 294 Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten Nr. 14/2015 vom 4. September 2015 ISSN 2195-7274 Inhaltsübersicht Gesetzgebung: Stellungnahme von Dreier Riedel Rechtsanwälte zu dem Delisting-Gesetzesvorschlag, S. 295 Delisting-Fälle S. 301 Kabel Deutschland Holding AG „Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll Fall 5: Marktrisikoprämie und Laufzeitprämie, S. 302 Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen. Spruchverfahren aktuell
  • 2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 295 Neuregelung des Delistings Stellungnahme von Dreier Riedel Rechtsanwälte zu dem Delisting- Gesetzesvorschlag Zu dem in der letzten Ausgabe dokumentierten Gesetzesentwurf der Regierungskoalition aus CDU/CSU und SPD zum Delisting (SpruchZ 2015, 280 ff.), der Beratungsgegenstand der öffentlichen Anhörung am Montag, den 7. September 2015, sein soll, haben Dreier Riedel Rechtsanwälte in einem Schreiben an den Finanzausschuss des Deutschen Bundestags mit dem unter 1. abgedruckten Begleitschreiben die nachfolgende Stellungnahme (2.) abgegeben: _______________ 1. Begleitschreiben Sehr geehrter Herr Gaul, als Anlage übersenden wir Ihnen unsere Stellungnahme zur geplanten Delistingthematik sowie unsere diesbezügliche Pressemitteilung vom 02. September 2015 mit der Bitte um Weiterleitung dieser mail nebst Anhang an alle Beteiligten. Dass das Thema "Delisting" hoch aktuell und eine gesetzliche Normierung dringend erforderlich ist, beweist die gestrige Bekanntgabe der Kabel Deutschland AG, die auf Verlangen ihres Hauptaktionärs Vodafone bekannt gab, ein vollständiges Delisting durchzuführen. Damit ist Kabel Deutschland neben Celesio (Übernahme durch McKesson) das zweite sogar im MDAX notierte Unternehmen, welche von der fehlenden Delisting Regulierung auf Kosten der Minderheitsaktionäre profitierten möchte. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis auch DAX-Unternehmen betroffen sind. Für die kanadische Potash Corp. wäre der hier vorliegende Vorschlag eine gute Möglichkeit die Minderheitsaktionäre der K+S AG unter Wert aus der Gesellschaft zu drängen, indem mit einem Delisting in Kombination mit einem Übernahmeangebot gedroht wird. Auch wenn der jetzige Vorschlag ungeeignet ist, einen angemessenen Minderheitenschutz zu gewähren, da es das Erpressungspotential von Übernehmern/Hauptaktionären erhöht, sachwidrig allein auf den Börsenkurs abstellt und das wichtige Spruchverfahren ausschließt (siehe Stellung- nahme und Pressemitteilung Dreier Riedel), sollte es kein Problem sein, das Delisting kurzfristig angemessen zu regeln. Zum Delisting gehören nach unserer Auffassung zwingend: 1. Beschluss derjenigen, die vom Delisting betroffen sind, nämlich die Aktionäre in einer Hauptversammlung.
  • 3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 296 2. Abfindungsangebot zum vollen Wert (Börsenkurs bildet hierbei vor dem Hintergrund des Deinvestitiongedankens ausschließlich die Wertuntergrenze / dies sollte im Gesetz oder dessen Begründung klargestellt werden, es ist abwegig davon auszugehen, dass der Börsenkurs den vollen Wert eines Unternehmens widerspiegelt) 3. Prüfbarkeit der Abfindung im speziell dafür vorgesehenen Spruchverfahren mit inter omnes Wirkung für alle Kleinaktionäre. Für uns ist es unverständlich, warum es so schwer fällt, diese einfachen Grundsätze (die ja schon vom BGH in Macrotron favorisiert und über mehrere Jahre erfolgreich praktiziert worden sind) gesetzlich zu regeln. § 29 UmwG der dies bereits für das kalte Delisting (Verschmelzung börsennotierte auf nicht börsennotierte AG) vorsieht, könnte hier durchaus (allerdings ohne explizite Einlegung eines Widerspruches in der Hauptversammlung durch jeden Kleinaktionär) als Grundlage herangezogen werden. Für Rückfragen stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung. Mit freundlichen Grüßen Dr. Peter Dreier 2. Stellungnahme an den Finanzausschuss Bundestags-Drs. 18/5010 Änderungsantrag der Fraktionen der CDU/CSU und SPD zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie; Öffentliche Anhörung im BT-Finanzausschuss am 7.9.15 (Thema: Delisting) Sehr geehrte Damen und Herren, hiermit nehmen wir zum vorgenannten Änderungsantrag betreffend die Regelung des Rechts- schutzes beim Delisting Stellung: Es ist zu begrüßen, dass eine Schließung der massiven Rechtsschutzlücke, verursacht durch die ersatzlose Aufgabe der sogenannten „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH, kurzfristig in Angriff ge- nommen wurde. Der eingebrachte Vorschlag ist jedoch aus mehreren Gründen nicht sachgerecht: 1. Börsenrechtliche Regelung ungenügend (Nr. 1) Aus Gründen des effektiven Schutzes bedarf es eines Abfindungsangebotes zum vollen Wert sowie eines gerichtlichen Spruchverfahrens zur Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung, so dass der Vorschlag eines bloßen Verweises auf § 31 WpÜG dem Grunde nach unzureichend ist.
  • 4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 297 Teilweise wird der Entscheidung des BVerfG zum Delisting (BVerf ZIP 2012, 1402) entnommen, dass der Schutzbereich von Art. 14 GG durch ein Delisting generell unberührt bliebe. Dies ist falsch! Das BVerfG hat es ausdrücklich offen gelassen, ob der Schutzbereich von Art. 14 GG berührt ist, wenn mit dem Widerruf der Zulassung zum regulierten Mark regelmäßig ein Kursverfall eintritt, der die wirtschaftliche Substanz des Aktieneigentums trifft, da ein solcher Effekt für den in der Entscheidung betrachteten Zeitraum ab 2004 nicht belegbar war (BVerfG, AG 2012, 557, 561; Brellochs AG 2014, 633, 635). Da sich nach der „Frosta“-Entscheidung des BGH ein Kursrückgang nach Delisting-Ankündigungen im Regelfall bestätigt hat - wovon auch die Begründung des Gesetzesentwurfs ausgeht -, muss deshalb von einer Verletzung des Schutzbereichs von Art. 14 GG durch ein Delisting ausgegangen werden. Deshalb bedarf es bereits aus verfassungsrechtlichen Gründen einer durch das Spruchverfahren überprüfbaren Abfindung zum vollen Wert. Ausdrücklich hielt das BVerfG eine Gesamtanalogie zu den gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen (§§ 305, 320b, 327b AktG, §§ 29, 207 UmwG) für zulässig (BVerf ZIP 2012, 1402, 1406). Eine Regelung entsprechend § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Var. 2 UmwG (idF des Art. 1 des Zweiten Gesetzes zur nderung des wandlungsgesetzes, BGBl. I S. 542) und der dort bereits vo Gesetzgeber in Anerkennung der „Macrotron“-Rechtsprechung des BGH angeordneten Abfindungspflicht für das so genannte kalte Delisting (Verschmelzung auf nicht börsennotierte Gesellschaft) wäre sachgerecht. Konsequent wäre eine ausdrückliche Regelung von Hauptversammlungsbeschluss und Abfindungspflicht im Aktiengesetz. 2. Unannehmbare Ausnahmeregelung nach Übernahme (Nr. 2) Die Ausnahmeregelung ist unannehmbar; sie basiert auf falschen Intentionen und verschlechtert den Rechtsschutz der Aktionäre wesentlich, so dass die Gesamtregelung des Delisting sogar einen Rückschritt zur derzeit geltenden gesetzlichen Lage darstellt, also den Rechtsschutz noch verschlechtert statt verbessert. Die Regelung erscheint als "Trojanisches Pferd" der Lobby der Hauptaktionäre bzw. Übernehmer. Den Bietern ist es ein Dorn im Auge, dass andere Investoren nicht in die Übernahmeangebote einreichen, sondern bei unangemessenen Angeboten sogar noch teilweise Aktien hinzuerwerben und sich auf die aktien- und umwandlungsrechtlichen Schutzmechanismen verlassen. Das heißt, dass sie auf eine spätere höhere Barabfindung im Rahmen einer Strukturmaßnahme setzen, welche auf Basis des Ertragswertes, also des wahren Wertes des Unternehmensanteils ermittelt wird und bei welcher der Börsendurchschnittskurs nur die verfassungsrechtliche Untergrenze der Abfindung darstellt. Letzterem liegt der Gedanke der freien Desinvestitionsentscheidung zu Grunde, insbesondere weil im Falle des Squeeze Out der Minderheitsaktionär vom Hauptaktionär gezwungen wird, seine Anteile gegen seinen Willen zu einem vom Hauptaktionär festgesetzten Preis abzugeben. Das Korrektiv ist das Spruchverfahren, mit welchem der Minderheitsaktionär die Abfindung gerichtlich überprüfen lassen kann. Hier ist zu bedenken, dass auch die großen Versorgungswerke, Rentenkassen, Versicherungen, Unternehmensmitarbeiter etc. und die deutschen Anleger/Sparer Minderheitsaktionäre sind. Dem
  • 5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 298 Übernehmer eine leichtere oder billigere Übernahme zu ermöglichen, heißt, dass dies auf Kosten der Minderheit geschieht! Das kann also nicht Ziel einer Delisting-Regelung sein. Der Gesetzesentwurf führt zu einer wesentlichen Verschlechterung des Schutzes im Vergleich zum Ist-Zustand. Die scheinbare Verbesserung des Anlegerschutzes durch obligatorisches Übernahme- angebot beim Delisting wird durch die vorgeschlagene Ausnahme in Nr. 2 (vorangegangenes Über- nahmeangebot) gerade für den wesentlichsten Fall des beabsichtigten Delisting bei vorhergehender Übernahme der Schutz der Minderheitsaktionäre komplett ausgehebelt und ins Gegenteil verkehrt. Die meisten Delisting werden nach Übernahmen bzw. Hauptaktionärswechseln stattfinden. Durch eine vorgeschlagene Begründung der Ausnahmeregelung Nr.2 in Form der generell fehlenden Schutzbedürftigkeit der Minderheit wird der Gesetzesentwurf, so er denn umgesetzt wird, dazu führen, dass der bislang bestehende rudimentäre Schutz über die Börsenordnungen in Form der Umsetzungsfristen von üblicherweise mindestens 6 Monaten beim Delisting nach Übernahme komplett entfallen wird. Durch die gesetzlich angeordnete fehlende Schutzbedürftigkeit können die Börsen auch keine Fristenregelungen zum Aktionärsschutz mehr aufrechterhalten. Wird die fehlende Schutz- bedürftigkeit nach Übernahmeangebot Gesetz, werden Börsen die Börsenordnungen deshalb entsprechend anpassen, weil dann der Grund für eine Fristenregelung fehlt. Zukünftig wird dann unmittelbar nach der Übernahme ein sofort wirksames abfindungsfreies Delisting stattfinden, was dann für alle Aktionäre einer zu übernehmenden Gesellschaft den Druck wesentlich erhöht, auch unangemessene Abfindungsangebote anzunehmen, welche lediglich die Mindestanforderungen nach WpÜG erfüllen. Denn gerade institutionelle Anleger sind auf liquide Anlagen angewiesen, weil sie ihre Anlagen selbst für eigene Kunden halten und bei akut drohendem Delisting verkaufen müssen. Insgesamt entsteht daher ein Zwang, ein Übernahmeangebot anzunehmen, um einer späteren Schädigung durch eine Delisting-Bekanntmachung zu entgehen. Letztere wird dann zwingend zu einem Kursrückgang führen. Auch Pflichtangebote bei Überschreiten lediglich der 30%-Schwelle würden so zu einer absoluten Schutzlosigkeit führen, was die Unausgewogenheit des Vorschlages exemplarisch zeigt. So werden wegen Überschreitens der 30%-Grenze oft Pflichtübernahmeangebote unterbreitet, welche unter dem jeweiligen Börsenkurs liegen (z.B. Übernahmeangebot KB Holding GmbH (Thiele) für Vossloh für 48,50€). Entsprechend erhalten die Übernehmer im Rahmen der Angebote auch nur wenige Aktien angedient. Solchen Übernehmern dann zu ermöglichen, ein abfindungsfreies Delisting (bei ab ca. 69% frei handelbaren Aktien) durchführen zu lassen, widerspricht jeglichem notwendigen An- legerschutz. Dies ermöglicht nur das billige Einsammeln weiterer Aktien, ohne dass je ein ange- messener Preis angeboten wurde (z.B. die KB Holding GmbH hat sich kurz nach dem Übernahmeangebot weitere Aktien für 70 Euro gesichert: http://www.finance-magazin.de/strategie- effizienz/ma/thiele-macht-ernst-bei-vossloh-uebernahme-1356959/). Nach dem Entwurf wären auch in einem solchen evidenten Falle die Aktionäre beim späteren Delisting nicht schutzbedürftig.
  • 6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 299 Ein gutes Beispiel für einen Übernahmefall ist auch DMG Mori Seiki AG. Hier war der japanische Hauptaktionär DMG Mori Seiki Corp. mit ca. 24,3% beteiligt und hat ein vom Kapitalmarkt als unangemessenes Angebot qualifiziertes freiwilliges Übernahmeangebot unterbreitet. Dieses wurde zweimal nachgebessert( http://www.finance-magazin.de/strategie-effizienz/ma/dmg-mori-seiki- erhoeht-uebernahmeangebot-fuer-gildemeister-1337889/). Ziel war nur, die HV-Mehrheit dauerhaft zu erreichen, da die Kontrolle personell und über Kooperationen sowie über den gleichen Firmennamen bereits abgesichert war. Auf Basis des vorgelegten Gesetzesvorschlages, hätte der Übernehmer nur die 30% überschritten bzw. angestrebt und anschließend ein Delisting beschlossen und die weiteren Aktien so billig eingesammelt. Bestätigt wird die Annahme eines höheren Wertes der zu übernehmenden Aktien zudem oft durch vom Vorstand der zu übernehmenden Gesellschaft eingeholten Bewertungen bzw. Fairness Opinions. Zu verweisen ist auf den Fall der Übernahme MAN durch VW in 2011. Hier hatte der Vorstand von MAN das VW-Übernahmeangebot als unzureichend und nicht angemessen qualifiziert. Im aktuellen Fall des Übernahmeversuchs von Potash betreffend K+S hat der Vorstand den angebotenen Preis als völlig unzureichend zurückgewiesen. Gelingt jetzt trotzdem ein feindlicher Übernahmeversuch, kann dies keinesfalls bedeuten, dass die nicht annehmenden Aktionäre nicht mehr schutzwürdig sind. In den vorgenannten Fällen würde durch den Gesetzesvorschlag die fehlende Schutzbedürftigkeit der Aktionäre konstatiert, weil sie ein zwar dem WpÜG entsprechendes Mindestangebot, welches aber wirtschaftlich unangemessen war, ausgeschlagen haben. Aktionäre faktisch zu zwingen, ein an sich freiwilliges Angebot annehmen zu müssen, um größere Schäden durch ein späteres Delisting zu vermeiden, widerspräche auch der Intention des WpÜG. Übernehmer wollen in der Regel 100% der Firma. Trotzdem bieten sie teilweise nicht die üblichen Übernahmeprämien. Sie können sich z.B. mit den alten Hauptaktionären einigen, dass diese sich an der neuen Muttergesellschaft oder am Bieter beteiligt werden und weiterhin am Erfolg der übernommenen Firma partizipieren, was die Forderung einer üblichen Übernahmeprämie entfallen lassen kann. Den verbliebenen Aktionären wird dann nur der Mindestpreis in Form des Börsendurchschnittskurses geboten. Anschließend führen sie ein abfindungsfreies Delisting durch, was dann wegen der durch den Gesetzesvorschlag angenommenen fehlenden Schutzbedürftigkeit der verbliebenen Aktionäre sofort wirksam wird. Dadurch geht der Schutz des Börsenkurses als verfassungsrechtliche Mindestabfindung für eine spätere gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme verloren; die Schutzvorschriften für Strukturmaßnahmen werden daher entgegen der Begründung des Gesetzesentwurfs eindeutig unterlaufen. Bei späteren Strukturmaßnahmen errechnen die vom Übernehmer beauftragten Gutachter dann noch einen unter dem alten Übernahmepreis liegenden Ertragswert und versuchen die verbliebenen Aktionäre billig abzuspeisen. Letztlich führt diese Situation zu einem gegenüber der heutigen Lage noch wesentlich erhöhten Druck, jeglichen Übernahmepreis zu akzeptieren. Denn nach Delisting gilt für spätere Struktur-
  • 7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 300 maßnahmen gerade nicht mehr ein Börsendurchschnittskurs als verfassungsrechtliche Mindest- abfindung. Komplett fehl geht die Annahme, Aktionäre, die das vorangegangene Übernahmeangebot nicht angenommen haben oder danach Aktien erworben haben, seien in Bezug auf das spätere Delisting nicht schutzwürdig, aber nicht nur hinsichtlich der vorgenannten Fallbespiele. Der bereits vor der Übernahme investierte Aktionär wird so auch vollständig von den Marktentwicklungen, die parallel zur Übernahme laufen, abgeschnitten; und dies nur auf Basis einer Absichtsbekundung eines Hauptaktionärs bzw. Bieters. Dauert eine Übernahme z.B. 6 Monate ab Bekanntmachung der Absicht, etwa wegen ausstehender kartellrechtlicher Genehmigungen, und wird innerhalb der anschließenden 6 Monate ein abfindungsfreies Delisting beantragt, kann der Börsenkurs für dieses volle Jahr nicht den Übernahmepreis überschreiten, vielmehr wird er nach Übernahme wesentlich fallen in Befürchtung des angedrohten Delisting. Verbessern sich parallel die Branchenaussichten oder wird eine Konjunkturkrise überwunden, wie etwa in der Finanzkrise, sind die Minderheitsaktionäre von dieser Verbesserung komplett abgeschnitten. Für das Übernahmeangebot musste sogar nur der Durchschnittskurs 3 Monate vor der Übernahmeabsicht angeboten werden. In einem solch langen Zeitraum (15 Monate) können sich die Ertragsaussichten einer Gesellschaft wesentlich ändern. Insoweit wäre - ohne die gesetzliche Ausnahme - auch ein höherer Börsendurchschnittskurs bei einem späteren Delisting zu berück- sichtigen, welcher durch die Ausnahmeregelung verhindert wird. Es ist zu prognostizieren, dass in 99% der Strukturmaßnahmen nach Übernahmen dann der ver- fassungsrechtliche Schutz durch den Börsendurchschnittskurs durch ein Delisting ausgehebelt werden würde. Warum der deutsche Gesetzgeber es insbesondere Übernehmern ermöglichen soll, die Übernahmen "billiger" auf Kosten des Rechts- und Vermögensschutzes der Minderheitsaktionäre durchführen zu können, ist nicht nachvollziehbar. Den Aktionär, welcher wegen des zu geringen Übernahmepreises erst investiert oder erst nach der Übernahme die Aktie, etwa wegen der Branchenentwicklung, auf seine fehlende Schutzbedürftigkeit zu verweisen ist nicht sachgerecht und zeigt ein interessengesteuertes Rechtsverständnis auf. Anleger und Minderheitsaktionäre, welche Minderheitsrechte ausnutzen, werden als Störenfriede empfunden. Entsprechend will an den Minderheitenschutz verringern, u „freie Bahn“ zu haben. Man wünscht sich quasi eine Squeeze Out - Möglichkeit, auch ohne das gesetzliche Quorum erreicht zu haben. In jedem Übernahmeangebot sind in der Regel jede mögliche Strukturmaßnahme sowie das Delisting nur als Optionen aufgelistet, ohne dass die Wahrscheinlichkeit der Realisierung absehbar wäre oder sich der Übernehmer entsprechend bindet. Das Übernahmerecht beinhaltet nur einen Mindestschutz in Form eines Mindestangebotes zum Börsendurchschnittskurs 3 Monate vor Bekanntmachung der Absicht. Es hat mit einem späteren Delisting oder einer späteren Strukturmaßnahme rein gar nichts zu tun. Der Vorschlag selbst scheint beim Delisting davon auszugehen, dass dies eine vom Übernehmer bzw. Hauptaktionär veranlasste Strukturmaßnahme - zur Erleichterung der kompletten Übernahme – sei, obwohl es sich (derzeit) um eine Entscheidung des Vorstandes, nach diesseitiger Meinung aber um
  • 8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 301 eine Entscheidung der Hauptversammlung handelt, weil hier primär das Verhältnis Mehr- heitsaktionär-/Minderheitsaktionäre betroffen ist. Dann muss dies auch wie eine sonstige Strukturmaßnahme behandelt werden, nämlich ein gerichtlich überprüfbares Abfindungsangebot vorsehen. Dr. Peter Dreier Toni Riedel Rechtsanwalt Rechtsanwalt Delisting-Fälle Kabel Deutschland Holding AG: Weisung den Widerruf der Zulassung der Aktien zum Handel im regulären Markt zu beantragen (Delisting) Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG Unterföhring, 3. September 2015 - Der Vorstand der Kabel Deutschland Holding AG mit Sitz in Unterföhring ("Gesellschaft"), ISIN DE000KD88880, hat heute eine Weisung des herrschenden Unternehmens, der Vodafone Vierte Verwaltungs AG, erhalten, gegenüber der Frankfurter Wertpapierbörse den Widerruf der Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt sowie zum Handel im Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zu- lassungsfolgepflichten (Prime Standard) zu beantragen (sogenanntes Delisting). Nach Wirksamwerden der Entscheidung der Frankfurter Wertpapierbörse, die Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse zu widerrufen, werden die Aktien der Gesellschaft nicht mehr in einem regulierten Markt einer Börse im Inland oder einem vergleichbaren Markt im Ausland gehandelt werden. Derzeit rechnet der Vorstand der Gesellschaft damit, dass der Handel der Aktien der Gesellschaft in dem regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse voraussichtlich spätestens sechs Monate nach Veröffentlichung der Widerrufsentscheidung der Frankfurter Wertpapierbörse endet. Die Einbeziehung der Aktien der Gesellschaft in den Freiverkehr der Börsen Hamburg und Hannover wird von dem Delisting nicht unmittelbar betroffen.
  • 9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 302 Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll Bemerkenswerte Befunde - Fall 5: Marktrisikoprämie und Laufzeitprämie Die Konsistenz oder Stimmigkeit der einzelnen Vorgehensweisen im Rahmen einer Bewertung war bereits Gegenstand des letzten Falles. Heute soll ein zweites Beispiel für ein darauf beruhendes Problem folgen, das wiederum die Marktrisikoprämie betrifft. Es sollte dem intuitiven Verständnis eigentlich leicht zugänglich sein und ist von großer quantitativer Bedeutung, wird aber in den Entscheidungen der Spruchkörper häufig nicht mit der nötigen Konsequenz behandelt, wie die folgende Aufgabe zeigt. In seiner Beschlussbegründung in einem Spruchverfahren führte ein Landgericht u.a. aus: „Der … geforderte Ansatz der Zinsstrukturkurve bezogen auf börsennotierte Wertpapiere mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren, führt dagegen zu einem fehlerhaften Ergebnis, da dieser gegen das Prinzip der Laufzeitäquivalenz verstoßen würde. Nach … bildet die zugrunde gelegte Laufzeit der Alternativinvestition von 30 Jahren eher die im Rahmen der Unternehmensbewertung angenommene „ewige Laufzeit“ ab. Am Bewertungsstichtag hatte die folgende NSS-Zinsstruktur 1 vorgelegen: 1 Dies ist die von der Bundesbank börsentäglich ermittelte Zinsstruktur, die vom IDW – allerdings unter Verwendung einer unsachgemäßen Durchschnittsbildung – als Ausgangspunkt für die Ermittlung des einheitlichen Basiszinses angewendet wird. „NSS“ steht für Nelson/Siegel/Svensson, die geistigen Väter dieses Konstrukts. Nelson/Siegel haben den zugrundeliegenden Ansatz 1987 im Journal of Business präsentiert und Svensson hat ihn 1991 im Journal of Monetary Economics modifiziert, vgl. bspw. Kruschwitz/Husmann, Finanzierung und Investition, 7. Aufl. 2012, S. 168.
  • 10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 303 a) Was lässt sich sinnvoll zum Prinzip der Laufzeitäquivalenz aus allgemeiner Sicht sagen. b) Das Landgericht legte als einheitlichen Basiszins 2,25% p.a. fest. Mit welcher Duration2 korrespondiert dies (Runden Sie auf eine ganze Jahreszahl!)?Benutzen Sie für Ihre Ant- wort auch die obige Abbildung. Das Landgericht legte die Marktrisikoprämie auf der Basis der damals aktuellen IDW- Empfehlungen fest. Diese sind nicht zuletzt durch die sog. Stehle-Studie (vgl. WPg 2004, S. 906-927) beeinflusst, welche die historische Marktrisikoprämie über die durchschnittliche Renditedifferenz zwischen einem deutschen Aktienindex (DAX oder CDAX) und dem REXP bestimmt. c) Welcher fundamentale Effekt wird hier übersehen? Quantifizieren Sie diesen Effekt auf die Marktrisikoprämie unter Verwendung der obigen Abbildung auf 0,25 Prozentpunkte genau für den vorliegenden Fall. 2 „Duration“ ist eine Kennzahl für die ittlere Kapitalbindungsdauer: Alle Zeitpunkte, zu denen aus eine Finanztitel Zahlungen an die Anleger fließen, werden dabei zu einem gewichteten Durchschnitt verdichtet, wobei die Barwertanteile der einzelnen Zahlungen am Gesamtbarwert der Zahlungsreihe als Gewichte dienen; vgl. zum Hintergrund bspw. Kruschwitz/Schöbel, wisu 1986, S. 550 ff. und 603 ff. -0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 SpotRate(%) T (Zero-Bond-Laufzeit) NSS-Zinsstrukturkurve
  • 11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 304 Lösungen: a) Die Forderung nach Laufzeitäquivalenz ist grundsätzlich vernünftig. Allerdings kann sie bei einem einheitlichen Basiszins nur auf der Basis der Duration der Zahlungsströme und nicht auf der Basis no ineller Restlaufzeiten angestrebt werden. Insofern ist der Verweis auf die „ewige Laufzeit“ zu indest entsprechend zu relativieren. b) Man geht von der Ordinate auf Höhe von 2,25% nach rechts, bis man auf die NSS-Kurve trifft, und geht dann vertikal bis zur Abszisse nach unten, wo man den entsprechenden Duration-Wert ablesen kann, weil bei Zero-Bonds die nominelle Restlaufzeit der Duration entspricht (vgl. die Abbildung unten). c) Die durchschnittliche nominelle Restlaufzeit der im REXP enthaltenen Wertpapiere beträgt weniger als 6 Jahre, die durchschnittliche Duration rund 5 Jahre, also deutlich weniger als die in b) ermittelte Laufzeit, welche für den Basiszins maßgeblich ist. Zur Quantifizierung des Effekts geht man auf der Abszisse vom Wert 5 nach oben, bis man auf die NSS-Kurve trifft, und geht dann horizontal nach links bis zur Ordinate nach unten, wo man den entsprechenden Zins-Wert ablesen kann. Die Differenz zu den festlegten 2,25% quantifiziert den Laufzeiteffekt, der vorliegend rund 1,75% beträgt (vgl. nochmals die Abbildung unten). Abbildung zu den Aufgabenteilen b) und c): -0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 SpotRate(%) T (Zero-Bond-Laufzeit) NSS-Zinsstrukturkurve Laufzeiteffekt
  • 12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 14/2015 SpruchZ 2015 Seite 305 Fazit: Dass die Laufzeit des Anleiheinstruments für die Ermittlung des Basiszinses und der Marktrisiko- prämie gleich sein muss, erschien mir immer als eine der am wenigsten zu kritisierenden Vorgaben für die Bestimmung des Diskontierungszinses. Leider sind die Konsequenzen dieser notwendigen Laufzeitäquivalenz oft deutlich weniger klar als die Vorgabe an sich – hoffentlich nicht mehr lange. Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ Impressum ______________________ Zeitschrift Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) 4. Jahrgang ISSN 2195-7274 Herausgeber: Interessengemeinschaft Spruchverfahren (IG Spruch), c/o Rechtsanwaltskanzlei ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald (bei München) Bestellungen bitte an die E-Mail- Adresse: Verteiler@SpruchZ.de Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG (presserechtlich verantwortlich), RA Dr. Peter Dreier, RA/StB Dr. Theo Schubert, M.C.L. Univ. Mich. c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald © 2015 für eigene Beiträge bei den Autoren.