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Vor fast genau drei Jahren startete die
Industrie über ihre Wirtschaftskanzleien
einen Angriff auf die Aktionärsrechte, in-
dem sie kurz vor den Weihnachtsfeierta-
gen in die laufende Aktienrechtsnovelle
neue Gesetzesvorschläge einbrachte (s.
ES 5/2013). Dieser Versuch wurde, nicht
zuletzt auch durch das schnelle und mas-
sive Handeln der ES-Leser, verhindert.
Nun wurde ein neuer Angriff gestartet.
Statt mit vorweihnachtlicher Ruhe ver-
sucht man nun, die Öffentlichkeit mit ei-
ner Art Überfall- und Blendtaktik auszu-
schalten. Das muss verhindert werden!
Am 1. September wurde von der Regierungs-
koalition völlig überraschend ein Vorschlag
zum Delisting (Rückzug von der Börse) vor-
gestellt, der bereits am vergangenen Montag
im Finanzausschuss des Bundestages disku-
tiert wurde. Beim genauen Lesen des Ände-
rungsantrages wird schnell deutlich, warum
die Politik ihn so eilig durchpeitschen will.
Der Vorschlag stellt einen derart massiven
Angriff auf die Aktionärsrechte dar, dass man
eine öffentliche Diskussion um jeden Preis
verhindern will. Die Anleger sind ja schon ei-
niges gewohnt, aber was hier auf dem Tisch
liegt, schlägt dem Fass den Boden aus und ist
einfach nur ein Skandal. Doch von Anfang an:
Mit der sog. Macrotron-Entscheidung vom
25.11.2002 hatte der Bundesgerichtshof
(BGH) seinerzeit die Rechte der Minderheits-
aktionäre bei einem Delisting oder Downgra-
ding (Wechsel in ein niedrigeres Marktseg-
ment) zunächst gestärkt und festgelegt, dass
dafür jeweils ein Beschluss der Hauptver-
sammlung erforderlich ist und den Aktionä-
ren ein Kaufangebot für ihre Aktien vorgelegt
werden muss. Den Aktionären wurde zudem
das Recht eingeräumt, in einem Spruchver-
fahren die Angemessenheit des Angebots
gerichtlich überprüfen zu lassen.
Zehn Jahre später hatte der BGH dieses Urteil
mit der sog. Frosta-Entscheidung vom
8.10.2013 selbst wieder gekippt und seine
bisherige Rechtsprechung weitgehend revi-
diert. Das Delisting liegt seitdem nicht mehr
in der Entscheidungskompetenz der Eigentü-
mer. Es ist quasi nur noch ein verwaltungs-
rechtlicher Vorgang, mit dem auf Antrag des
Vorstands die Börsenzulassung der Aktien
widerrufen wird. Mit diesem Urteil vollzog
das höchste deutsche Zivilgericht eine, schon
damals skandalöse Kehrtwende.
Erwartungsgemäß stieg seitdem die Zahl der
Unternehmen sprunghaft an, die sich zu-
nächst aus dem regulierten Handel und dann
anschließend sogar ganz von der Börse ver-
abschiedeten. Allein 2014 waren es 40 Akti-
engesellschaften. „Vor diesem Hintergrund
erscheint eine gesetzliche Verbesserung des
Anlegerschutzes beim Widerruf der Zulas-
sung eines Wertpapiers zum Handel am regu-
lierten Markt ... erforderlich“, heißt es in der
Begründung zum Änderungsantrag der Gro-
ßen Koalition vom 31.08.2015 zur Transpa-
renzrichtlinie-Änderungsrichtlinie, der dem
ES vorliegt.
Was auf den ersten Blick klingt, als hätte
man die Sorgen der Minderheitsaktionäre er-
hört, entpuppt sich bei genauerem Hinsehen
als „Trojanisches Pferd“, so der Düsseldorfer
Aktien- und Kapitalanlagespezialist Dr. Peter
Dreier. Der völlig überraschend eingebrachte
Vorschlag sieht zwar vor, dass ein Delisting
nur zulässig ist, wenn gleichzeitig ein Über-
nahmeangebot zum Erwerb der außenste-
henden Aktien gemacht wird. Als Preis gilt
aber allein der durchschnittliche Börsenkurs
der letzten drei Monate. Eine Unternehmens-
bewertung sowie die gerichtliche Überprü-
fung des Abfindungspreises durch ein
Spruchverfahren gibt es nicht. Aktionäre sind
somit gezwungen, auch unangemessene
­Abfindungsangebote anzunehmen. Denn
„Wertpapierinhaber, die ein solches Angebot
nicht angenommen haben und deren Anteile
später im Zusammenhang mit einem Delis-
ting einen Kursverlust erleiden, erscheinen
diesbezüglich nicht mehr schutzbedürftig.“
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In der Konsequenz bedeutet dies, dass ein
Großaktionär, der die Gesellschaft überneh-
men will, nun selbst den Zeitpunkt und den
Preis bestimmen kann. Er nutzt entweder
schwierige Börsenzeiten aus oder prügelt
den Kurs selbst runter, macht dann ein Über-
nahmeangebot unter Wert, aber auf Grundla-
ge des Kurses der letzten drei Monate, und
kündigt gleichzeitig ein Delisting an. Eine
Überprüfung des Angebots in einem gericht-
lichen Spruchverfahren muss er nicht fürch-
ten. Trotzdem werden die Aktionäre das An-
gebot annehmen, da mit der bloßen Drohung
eines späteren abfindungsfreien Delistings
der Kurs drastisch fallen wird und somit noch
größere wirtschaftliche Verluste drohen. Es
ist daher fast zynisch, wenn in der Begrün-
dung des Änderungsantrages auf Seite 4 be-
hauptet wird: „Mit der Annahme des jeweili-
gen Angebots hat damit jeder Anleger die
Möglichkeit, sich zu einem angemessenen
Preis von seinem Investment zu trennen.“
Vor allem Pflichtangebote bei Überschreiten
der 30 %-Schwelle könnten so zu Delistings
genutzt werden. Übernehmer wollen in der
Regel ohnehin 100 % der Firma. „Der Vor-
schlag legalisiert das Erpressungspotenzial
von Großaktionären, die mittels Delistingan-
drohung günstig weiter Aktien von Minder-
heitsaktionären einsammeln können“, so
Rechtsanwalt Dreier. Dem Knorr-Bremse-Ei-
gentümer Heinz Hermann Thiele z.B. wurden
nach seinem lächerlich niedrigen Pflichtan-
gebot von 48,50 Euro je Vossloh-Aktie
kaum Aktien angedient. Um sich weitere
5,6 % der Anteile zu sichern, musste er schon
70 Euro hinblättern. Nach dem neuen Ge-
setzentwurf hätte er vermutlich fast alle An-
teile für 48,50 Euro oder noch billiger bekom-
men, weil es für die Kleinanleger keine
Chance mehr gibt, die Aktien später zu einem
höheren Angebot anzudienen oder den Preis
gerichtlich überprüfen zu lassen. Eine Nach-
besserung wie bei DMG Mori Seiki für Gilde-
meister-Aktien (von 27,50 auf 30 Euro), um
auf 50 % der Unternehmensanteile zu kom-
men, wäre dann kein Thema mehr.
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Klaren sein, dass sie mit diesem Gesetz nicht
nur die Minderheitsaktionäre schutzlos stellt,
sondern auch die deutsche Wirtschaft. Aus-
ländische Investoren werden sich nun ver-
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Unmittelbar nachdem die geplante Gesetzes-
änderung durchgesickert war, gab bereits die
Kabel Deutschland AG unter Hinweis auf
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bekannt, ein vollständiges Delisting durch-
zuführen. Damit ist Kabel Deutschland ne-
ben Celesio (Übernahme durch McKesson)
das zweite im MDAX notierte Unternehmen,
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näre in ausländische Hand wandern wird.
Die deutsche K+S könnte das erste deutsche
DAX-Unternehmen werden. Für die kanadi-
sche Potash wäre eine solche Gesetzesän-
derung geradezu eine Steilvorlage im aktu-
ellen Übernahmepoker. Die Verhandlungen
sind seit Wochen festgefahren, da Potash
sein Angebot von 41 Euro nicht aufstocken
will. K+S-Chef Norbert Steiner sieht aber im
Potash-Vorschlag nicht den Wert der Kalimi-
ne berücksichtigt, die K+S derzeit in Kanada
baut und die im kommenden Jahr in Pro-
duktion gehen und Ende 2017 bereits rund
2 Mio. Tonnen Kaliumchlorid liefern soll. Lt.
Steiner hat Legacy einen zusätzlichen Wert
von 21 Euro je Aktie. Da dieser Wert jedoch
noch nicht im Kurs abgebildet wird, lägen
die bisher gebotenen 41 Euro aber über dem
Durchschnittskurs der letzten drei Monate
und somit über dem gesetzlichen Mindestan-
gebot. Sobald Potash nun mit einem Delisting
droht, hätten weder Steiner noch die außen-
stehenden Aktionäre eine Chance, sich gegen
diese Raubrittermanier zur Wehr zu setzen.
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Anlegerschutzes durch ein obligatorisches
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aktuelle Regierungsvorschlag in Wahrheit die
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Spruchverfahren ist ausgeschlossen.
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Übernahmeangebot toxisch werden“, laute-
te daher auch die berechtigte Kritik in der
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schusses im Bundestag am vergangenen
Montag. In wessen Auftrag also werden ei-
gentlich derartige Vorschläge eingebracht?
Vertritt die Bundesregierung noch deutsche
Interessen oder die irgendwelcher ausländi-
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Effecten-Spiegel zur Delisting-Neuregelung

  • 1. Vor fast genau drei Jahren startete die Industrie über ihre Wirtschaftskanzleien einen Angriff auf die Aktionärsrechte, in- dem sie kurz vor den Weihnachtsfeierta- gen in die laufende Aktienrechtsnovelle neue Gesetzesvorschläge einbrachte (s. ES 5/2013). Dieser Versuch wurde, nicht zuletzt auch durch das schnelle und mas- sive Handeln der ES-Leser, verhindert. Nun wurde ein neuer Angriff gestartet. Statt mit vorweihnachtlicher Ruhe ver- sucht man nun, die Öffentlichkeit mit ei- ner Art Überfall- und Blendtaktik auszu- schalten. Das muss verhindert werden! Am 1. September wurde von der Regierungs- koalition völlig überraschend ein Vorschlag zum Delisting (Rückzug von der Börse) vor- gestellt, der bereits am vergangenen Montag im Finanzausschuss des Bundestages disku- tiert wurde. Beim genauen Lesen des Ände- rungsantrages wird schnell deutlich, warum die Politik ihn so eilig durchpeitschen will. Der Vorschlag stellt einen derart massiven Angriff auf die Aktionärsrechte dar, dass man eine öffentliche Diskussion um jeden Preis verhindern will. Die Anleger sind ja schon ei- niges gewohnt, aber was hier auf dem Tisch liegt, schlägt dem Fass den Boden aus und ist einfach nur ein Skandal. Doch von Anfang an: Mit der sog. Macrotron-Entscheidung vom 25.11.2002 hatte der Bundesgerichtshof (BGH) seinerzeit die Rechte der Minderheits- aktionäre bei einem Delisting oder Downgra- ding (Wechsel in ein niedrigeres Marktseg- ment) zunächst gestärkt und festgelegt, dass dafür jeweils ein Beschluss der Hauptver- sammlung erforderlich ist und den Aktionä- ren ein Kaufangebot für ihre Aktien vorgelegt werden muss. Den Aktionären wurde zudem das Recht eingeräumt, in einem Spruchver- fahren die Angemessenheit des Angebots gerichtlich überprüfen zu lassen. Zehn Jahre später hatte der BGH dieses Urteil mit der sog. Frosta-Entscheidung vom 8.10.2013 selbst wieder gekippt und seine bisherige Rechtsprechung weitgehend revi- diert. Das Delisting liegt seitdem nicht mehr in der Entscheidungskompetenz der Eigentü- mer. Es ist quasi nur noch ein verwaltungs- rechtlicher Vorgang, mit dem auf Antrag des Vorstands die Börsenzulassung der Aktien widerrufen wird. Mit diesem Urteil vollzog das höchste deutsche Zivilgericht eine, schon damals skandalöse Kehrtwende. Erwartungsgemäß stieg seitdem die Zahl der Unternehmen sprunghaft an, die sich zu- nächst aus dem regulierten Handel und dann anschließend sogar ganz von der Börse ver- abschiedeten. Allein 2014 waren es 40 Akti- engesellschaften. „Vor diesem Hintergrund erscheint eine gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes beim Widerruf der Zulas- sung eines Wertpapiers zum Handel am regu- lierten Markt ... erforderlich“, heißt es in der Begründung zum Änderungsantrag der Gro- ßen Koalition vom 31.08.2015 zur Transpa- renzrichtlinie-Änderungsrichtlinie, der dem ES vorliegt. Was auf den ersten Blick klingt, als hätte man die Sorgen der Minderheitsaktionäre er- hört, entpuppt sich bei genauerem Hinsehen als „Trojanisches Pferd“, so der Düsseldorfer Aktien- und Kapitalanlagespezialist Dr. Peter Dreier. Der völlig überraschend eingebrachte Vorschlag sieht zwar vor, dass ein Delisting nur zulässig ist, wenn gleichzeitig ein Über- nahmeangebot zum Erwerb der außenste- henden Aktien gemacht wird. Als Preis gilt aber allein der durchschnittliche Börsenkurs der letzten drei Monate. Eine Unternehmens- bewertung sowie die gerichtliche Überprü- fung des Abfindungspreises durch ein Spruchverfahren gibt es nicht. Aktionäre sind somit gezwungen, auch unangemessene ­Abfindungsangebote anzunehmen. Denn „Wertpapierinhaber, die ein solches Angebot nicht angenommen haben und deren Anteile später im Zusammenhang mit einem Delis- ting einen Kursverlust erleiden, erscheinen diesbezüglich nicht mehr schutzbedürftig.“ (S.4 Begründung des Änderungsantrages) In der Konsequenz bedeutet dies, dass ein Großaktionär, der die Gesellschaft überneh- men will, nun selbst den Zeitpunkt und den Preis bestimmen kann. Er nutzt entweder schwierige Börsenzeiten aus oder prügelt den Kurs selbst runter, macht dann ein Über- nahmeangebot unter Wert, aber auf Grundla- ge des Kurses der letzten drei Monate, und kündigt gleichzeitig ein Delisting an. Eine Überprüfung des Angebots in einem gericht- lichen Spruchverfahren muss er nicht fürch- ten. Trotzdem werden die Aktionäre das An- gebot annehmen, da mit der bloßen Drohung eines späteren abfindungsfreien Delistings der Kurs drastisch fallen wird und somit noch größere wirtschaftliche Verluste drohen. Es ist daher fast zynisch, wenn in der Begrün- dung des Änderungsantrages auf Seite 4 be- hauptet wird: „Mit der Annahme des jeweili- gen Angebots hat damit jeder Anleger die Möglichkeit, sich zu einem angemessenen Preis von seinem Investment zu trennen.“ Vor allem Pflichtangebote bei Überschreiten der 30 %-Schwelle könnten so zu Delistings genutzt werden. Übernehmer wollen in der Regel ohnehin 100 % der Firma. „Der Vor- schlag legalisiert das Erpressungspotenzial von Großaktionären, die mittels Delistingan- drohung günstig weiter Aktien von Minder- heitsaktionären einsammeln können“, so Rechtsanwalt Dreier. Dem Knorr-Bremse-Ei- gentümer Heinz Hermann Thiele z.B. wurden nach seinem lächerlich niedrigen Pflichtan- gebot von 48,50 Euro je Vossloh-Aktie kaum Aktien angedient. Um sich weitere 5,6 % der Anteile zu sichern, musste er schon 70 Euro hinblättern. Nach dem neuen Ge- setzentwurf hätte er vermutlich fast alle An- teile für 48,50 Euro oder noch billiger bekom- men, weil es für die Kleinanleger keine Chance mehr gibt, die Aktien später zu einem höheren Angebot anzudienen oder den Preis gerichtlich überprüfen zu lassen. Eine Nach- besserung wie bei DMG Mori Seiki für Gilde- meister-Aktien (von 27,50 auf 30 Euro), um auf 50 % der Unternehmensanteile zu kom- men, wäre dann kein Thema mehr. Die Politik muss sich aber auch darüber im Klaren sein, dass sie mit diesem Gesetz nicht nur die Minderheitsaktionäre schutzlos stellt, sondern auch die deutsche Wirtschaft. Aus- ländische Investoren werden sich nun ver- mehrt für feindliche Übernahmen in Stellung bringen. Unmittelbar nachdem die geplante Gesetzes- änderung durchgesickert war, gab bereits die Kabel Deutschland AG unter Hinweis auf dasVerlangenihresHauptaktionärs­Vodafone bekannt, ein vollständiges Delisting durch- zuführen. Damit ist Kabel Deutschland ne- ben Celesio (Übernahme durch McKesson) das zweite im MDAX notierte Unternehmen, welches auf Kosten der Minderheitsaktio- näre in ausländische Hand wandern wird. Die deutsche K+S könnte das erste deutsche DAX-Unternehmen werden. Für die kanadi- sche Potash wäre eine solche Gesetzesän- derung geradezu eine Steilvorlage im aktu- ellen Übernahmepoker. Die Verhandlungen sind seit Wochen festgefahren, da Potash sein Angebot von 41 Euro nicht aufstocken will. K+S-Chef Norbert Steiner sieht aber im Potash-Vorschlag nicht den Wert der Kalimi- ne berücksichtigt, die K+S derzeit in Kanada baut und die im kommenden Jahr in Pro- duktion gehen und Ende 2017 bereits rund 2 Mio. Tonnen Kaliumchlorid liefern soll. Lt. Steiner hat Legacy einen zusätzlichen Wert von 21 Euro je Aktie. Da dieser Wert jedoch noch nicht im Kurs abgebildet wird, lägen die bisher gebotenen 41 Euro aber über dem Durchschnittskurs der letzten drei Monate und somit über dem gesetzlichen Mindestan- gebot. Sobald Potash nun mit einem Delisting droht, hätten weder Steiner noch die außen- stehenden Aktionäre eine Chance, sich gegen diese Raubrittermanier zur Wehr zu setzen. Getarnt als scheinbare Verbesserung des Anlegerschutzes durch ein obligatorisches Übernahmeangebot beim Delisting hebelt der aktuelle Regierungsvorschlag in Wahrheit die RechtederMinderheitsaktionärekomplettaus: 1. Die Aktionäre haben als Eigentümer beim Delisting kein Mitspracherecht. Sie können we- der über das Delisting an sich noch über den Übernahmepreis in der Hauptversammlung ab- stimmen. 2. Der Übernahmepreis stellt allein auf den Börsenkurs der letzten drei Monate ab und nicht auf den Ertragswert des Unternehmens. 3. Eine Überprüfung des Preises durch ein Spruchverfahren ist ausgeschlossen. „Mit einer solchen Regelung würde jedes Übernahmeangebot toxisch werden“, laute- te daher auch die berechtigte Kritik in der Sachverständigenanhörung des Finanzaus- schusses im Bundestag am vergangenen Montag. In wessen Auftrag also werden ei- gentlich derartige Vorschläge eingebracht? Vertritt die Bundesregierung noch deutsche Interessen oder die irgendwelcher ausländi- schen Lobbyisten? Dieser Erpressungsversuch darf nicht legalisiert werden! Alle Aktionäre soll- ten sich daher wehren und den Bun- destagsabgeordneten ihres Wahlkrei- ses auffordern, die Umsetzung dieses Vorschlags zu verhindern. n Im Spiegel der Kritik Stopp! Minderheitsaktionäre dürfen nicht erpresst werden Marlis Weidtmann