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Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 1
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 1/2020 vom 26. April 2020 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Fachbeitrag:
Dr. Florian Follert, Akteursinteressen in Spruchverfahren, S. 2
Laufende Spruchverfahren:
Squeeze-out Diebold Nixdorf AG, S. 11; BuG EUWAX AG, S. 11; Squeeze-out Gruschwitz Textilwerke
AG, S. 12; verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out Linde AG, S. 12; verschmelzungsrechtlicher
Squeeze-out YOUNIQ AG, S. 13
Abgeschlossene Spruchverfahren:
Squeeze-out burgbad AG, S. 14
Gesetzgebung:
SdK fordert keine Einschränkung von Aktionärsrechten bei virtuellen Hauptversammlungen , S. 14
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an
den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de
Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine
umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.
Spruchverfahren aktuell
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 2
Fachbeitrag
Akteursinteressen in Spruchverfahren
von Dr. Florian Follert, Saarbrücken
1. Minderheitenschutz als Primat der normzweckkonformen Unternehmensbewertung
Das deutsche Gesellschaftsrecht bietet eine Fülle von Anlässen für eine Unternehmens- bzw.
Anteilsbewertung. Die Unternehmensbewertung wird beispielsweise im Fall des Minder-
heitenausschlusses gemäß §§ 327a ff AktG zum Gegenstand des Rechts der
Aktiengesellschaft (etwa Karami 2014; Ruthardt 2014). Den Minderheitsaktionären bleibt
dabei die Möglichkeit der Anfechtung des Übertragungsbeschlusses verwehrt, sodass sie
lediglich die Angemessenheit der Abfindung überprüfen lassen können.
Dies geschieht zunächst im Wege der sog. Angemessenheitsprüfung gem. § 327c Abs. 2 Satz
2 AktG, die regelmäßig von einem gerichtlich bestellten Wirtschaftsprüfer durchgeführt
wird. Erklärt sich der Minderheitsaktionär auch nach dieser ersten Überprüfung der
Abfindungszahlung noch nicht einverstanden mit der Abfindung, steht ihm gem. § 327 f Satz
2 AktG die gerichtliche Überprüfung im Spruchverfahren offen. Der Richter fungiert hier als
vermittelnder Dritter zwischen den Parteien (hierzu Matschke 1981). Da er sich gegen den
Verlust seiner Eigentums- und Vermögensposition nicht wehren kann, ist es bereits Ausfluss
der Verfassung, dass der Minderheitsaktionär besonders schützenswert ist und seine
Interessen bei der Abfindungsbemessung gewahrt werden müssen, sodass der Minder-
heitenschutz zum Zweck der rechtlichen Unternehmensbewertung wird.
Die Unbestimmtheit des Adjektivs „angemessen“ hat dazu geführt, dass die Rechtsprechung
im Laufe der Zeit, Leitplanken für eine normzweckadäquate Unternehmensbewertung
erlassen hat, die sich wie folgt zusammenfassen lassen:
 Die Abfindung muss eine „volle“ Entschädigung darstellen (BVerfG vom 07.08.1962).
 Die Bemessung erfolgt unter der Fiktion einer freien Desinvestitionsentscheidung
(BVerfG vom 27.04.1999).
 Die Abfindung muss dem Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG genügen.
 Der Börsenkurs stellt die Untergrenze der Abfindung dar.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 3
Diese Vorgaben der Rechtsprechung erfordern eine ökonomische Interpretation, wobei
folgendes festzustellen ist. Hat der Minderheitsaktionär seine Anteile nicht bereits zum
Börsenpreis veräußert, ist dieser regelmäßig unbeachtlich, da dies unter der Annahme der
Fiktion einer freien Desinvestitionsentscheidung dafür spricht, dass sein (subjektiver) Wert
(auch Grenzpreis i.S. seines Mindestverkaufspreises genannt, Matschke 1972; 1975) über
dem Börsenkurs lag und er bei Verkauf einen ökonomischen Nachteil erlitten hätte (etwa
Brösel und Karami 2011; Olbrich und Rapp 2011; Rapp, Follert und Maas 2020).
Entscheidend für die Wertermittlung ist die Interpretation der Abfindung als „volle“
Entschädigung, was nach der Interpretation Matschkes (1979; 1981; 2013) nur bedeuten
kann, dass die Abfindung zwischen den individuellen Grenzpreisen des Hauptaktionärs und
des Minderheitsaktionärs festgelegt werden muss. Dies setzt jedoch voraus, dass der
Grenzpreis des Hauptaktionärs über dem des Minderheitsaktionärs liegt. Ist dies nicht der
Fall, markiert der Grenzpreis des schutzwürdigen Minderheitsaktionärs den relevanten
Betrag für die Abfindungszahlung (Matschke 1979; 1981).
Da eine individuelle Grenzpreisermittlung dem Gleichbehandlungsgrundsatz widerspräche,
muss das Gericht eine Typisierung des Minderheitsaktionärs vornehmen. Relevant ist in
diesem Fall nur der sog. Grenzminderheitsaktionär, also der Gesellschafter innerhalb der
Gruppe, der den höchsten Grenzpreis hat, da in diesem Fall kein Minderheitsaktionär einen
wirtschaftlichen Nachteil aus dem Verlust seiner Anteile erleidet (Matschke 1981; 2013;
Brösel und Karami 2011; Olbrich und Rapp 2011; Matschke und Brösel 2013). Hinsichtlich
des anzuwendenden Verfahrens der Wertermittlung ist daher festzuhalten, dass dieses fähig
sein muss, die subjektiven Grenzpreise des Hauptaktionärs und des (typisierten)
Minderheitsaktionärs zu bestimmen, wobei aufgrund des Minderheitenschutzes Letzterer
von größerer Bedeutung ist.
2. Der IWD S 1 im Spruchverfahren: Einseitig und realitätsfremd
Im Spruchverfahren greift der Richter mangels eigener betriebswirtschaftlicher Expertise
meist auf einen Sachverständigen zurück, der regelmäßig dem Berufsstand der
Wirtschaftsprüfer angehört. Jüngere empirische Untersuchungen (etwa Drukarzcyk und
Schüler 2016, Follert 2020) zeigen, dass in der weit überwiegenden Zahl der Spruchverfahren
eine Wertermittlung anhand des Standards 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in
Deutschland e.V. (IDW) durchgeführt wird. Dabei ist es erklärtes Ziel, einen sog.
„objektivierten“ Wert zu ermitteln. Das wohlklingende Adjektiv ist dabei nicht falsch zu
verstehen. Der IDW S 1 ist in seiner grundlegenden Ausrichtung ein Konzept zur Ermittlung
käuferseitiger Argumentationswerte (etwa Matschke 2013, Matschke 2016).1
Dies liegt zum
einen daran, dass er hinsichtlich der Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungs-
1
Zur Wertminderungstendenz des IDW S 1 vgl. Knoll (2017; 2019). Kritisch zum CAPM vgl. u.a. Rapp (2013);
Gleißner (2015). Kritisch zum objektiven Wertverständnis vgl. Schildbach (2017).
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 4
überschüsse grundsätzlich von einer Fortführung des bisherigen Unternehmenskonzepts
ausgeht, was bedeutet, dass etwa positiv Synergieeffekte, die ausschließlich durch die
Geschicke des Käufers realisiert werden können, unberücksichtigt bleiben (zu dieser
Problematik bereits Schildbach 1995).
Den zweiten bewertungsrelevanten Parameter, den Diskontsatz zur Abzinsung der
Zahlungsüberschüsse, ermittelt der Sachverstände in Spruchverfahren regelmäßig auf Basis
des kapitalmarkttheoretischen „capital asset pricing model“ (CAPM). Hierbei handelt es sich
um ein neoklassisches Gleichgewichtsmodell, welches auf realitätsfernen Annahmen beruht,
die nicht mit der Situation des aktienrechtlichen Minderheitenausschlusses kompatibel sind
(etwa Hering 2014; Olbrich, Quill und Rapp 2015; Follert 2020). Dass der IDW S 1 in der
(freien) Transaktionspraxis breite Anwendung findet, sollte dabei nicht darüber
hinwegtäuschen, dass seine Charakteristika für die Bewertung in dominierten Situationen
ungeeignet erscheinen, da sie dazu prädestiniert sind, käuferseitige Argumentationswerte zu
ermitteln (Matschke 2013), was dem Minderheitenschutz in hohem Maße zuwiderläuft.
3. Ein politisch-ökonomischer Erklärungsansatz
Es wird bereits an dieser Stelle deutlich, dass zwischen dem Soll- und dem Ist-Zustand der
Unternehmensbewertung zu Abfindungszwecken ein Widerspruch besteht (im Folgenden,
Follert 2020), sodass sich die Frage anschließt, wie es erklärbar ist, dass ein
verfassungsrechtlich bedingter Minderheitenschutz in der spruchgerichtlichen Praxis
weitgehend unberücksichtigt bleibt.
Ein möglicher Ansatz zur Erklärung dieses Befunds ist die Neue Politische Ökonomie.
Zunächst im Rahmen der ökonomischen Betrachtung der Demokratie entwickelt (Downs
1957), geht diese davon aus, dass Akteure in erster Linie an ihrem eigenen Wohlergehen
interessiert sind. Dieses Axiom ist dabei nicht völlig unrealistisch, wenn annimmt, dass sich
der Nutzen eines Akteurs nicht nur aus monetären Größen, sondern auch aus
nichtfinanziellen Zielsetzungen oder Altruismus speisen kann (ausführlich Kirchgässner 2013,
Emrich und Follert 2019). Die Neue Politische Ökonomie im Allgemeinen und die Theorie der
Interessen im Besonderen wurden von Quill (2016) zur Interessengeleiteten Unter-
nehmensbewertung weiterentwickelt. Dieses Erklärungskonzept kann auch zur Modellierung
des Spruchverfahrens und seiner Akteure sowie deren Interessen Anwendung finden (Follert
2020).
Als Akteure können der Richter, der Sachverständige, der Hauptaktionär und der
Minderheitsaktionär systematisiert werden. Es wird davon ausgegangen, dass der Nutzen
jedes Akteurs sich im Erfüllungsgrad der Eigenschaften eines Bewertungsverfahrens
ausdrückt. Als grundlegende Charakteristika eines Bewertungsverfahrens lassen sich nach
Quill (2016) die Glaubwürdigkeit, die Praktikabilität sowie die Zweckadäquanz beobachten.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 5
Ausgehend vom Eigennutzaxiom, welches selbstverständlich auf für den Richter gelten muss
(Landes und Posner 1980; Posner 1993; Kirstein 1999; Follert 2020), lassen sich folgende
Präferenzen hinsichtlich der Eigenschaften erkennen (Follert 2020):
Eigenschaft
Akteur
Glaubwürdigkeit Praktikabilität Zweckadäquanz
Richter ** ** o
Sachverständiger ** ** o
Hauptaktionär ** o o
Minderheitsaktionär o o **
Tabelle 1: Stereotype Interessen der Akteure des Spruchverfahrens2
Es handelt sich hierbei selbstverständlich um eine stilisierte Beurteilung, in der lediglich die
Extremwerte der Nutzenfunktionen berücksichtigt werden, dennoch gilt folgendes
festzuhalten:
 Der Richter präferiert die Glaubwürdigkeit eines Verfahrens, um seinen Urteilsspruch
gegenüber der Öffentlichkeit, den Parteien und ggf. Revisionsinstanzen zu stützen. Er
präferiert zudem ein praktikables Verfahren, da er aufgrund seiner starken Belastung
an einer Minimierung seines Arbeitseinsatzes und der Schonung öffentlicher
Ressourcen interessiert ist.
 Der Sachverständige ist daran interessiert, dass sein Gutachten eine hohe
Glaubwürdigkeit gegenüber dem Richter und der Öffentlichkeit entfaltet, da der
Richter sein Urteil hierauf stützt und dies mittelbar die Reputation des
Wirtschaftsprüfers, auch für andere Bewertungsanlässe, stärkt. Er möchte zudem
seinen eigenen Arbeitseinsatz möglichst geringhalten und ist daher an einem
praktikablen Verfahren interessiert.
 Aufgrund seines Kontakts mit dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer im Rahmen des
Parteigutachtens und der Angemessenheitsprüfung, ist der Hauptaktionär daran
interessiert, dass der Sachverständige ebenfalls den IDW S 1 anwendet, weshalb er
2
Mit ** = sehr wichtig, o = nicht wichtig.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 6
an einer hohen Glaubwürdigkeit des Konzepts interessiert ist. Da er von den Kosten
des Bewertungsgutachtens nicht tangiert ist und dieses ihm keine Anstrengung
abverlangt, spielt die Praktikabilität für ihn keine Rolle. Die Zweckadäquanz hat für
ihn ebenfalls keine Relevanz, im Zweifel zieht er ein Verfahren zur
Argumentationswertermittlung einem normzweckadäquaten Verfahren vor.
 Der Minderheitsaktionär kann den Übertragungsbeschluss nicht anfechten. Da er sich
in einer dominierten Konfliktsituation befindet und sich dem Pateigutachten und der
Angemessenheitsprüfung noch immer benachteiligt fühlt, ist er darauf angewiesen,
dass ein Verfahren verwandt wird, welches ihm zumindest seinen „vollen“ Wert als
Abfindung ermittelt, weshalb für ihn die Zweckadäquanz der Methode oberste
Priorität hat.
Insbesondere die Glaubwürdigkeit und die Praktikabilität werden durch den Einsatz des sog.
objektivierten Ertragswertverfahrens in Kombination mit dem CAPM erfüllt. Durch das
öffentliche Ansehen des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer, wird das Konzept des
„objektvierten“ Werts axiomatisch vorausgesetzt. Dass das CAPM als Erklärungsmodell von
Preisen auf vollkommenen Kapitalmärkten entwickelt wurde und sich daher nicht als
Entscheidungsmodell auf unvollkommenen Kapitalmärkten eignet, wird durch den Umstand,
dass entsprechende Forschung mit Nobelpreisen gekrönt wurde, verdeckt. Zudem lassen
sich die Kapitalmarktdaten aufgrund ihrer hohen Verfügbarkeit leicht in das Modell
integrieren, sodass die Praktikabilität gefördert wird (hierzu Follert 2020).
Nachdem nun die Akteure und stereotypen Interessen der Unternehmensbewertung im
Spruchverfahren modelliert wurden, sei weiter davon ausgegangen, dass sich jeder Akteur
mit anderen Akteuren, die gleiche oder zumindest ähnliche Interessen verfolgen,
zusammenschließt. Analysiert man das Umfeld der Spieler Sachverständiger, Hauptaktionär
und Minderheitsaktionär, lassen sich auf der Kollektivebene insb. folgende
Interessenvertretungen erkennen (hierzu Follert 2020):3
Sachverständiger: IDW
Hauptaktionär: Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Assetmanagement
(DVFA), Deutsches Aktieninstitut (DAI),
Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins (DAV).
Minderheitsaktionär: Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW),
Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK).
Bei Analyse des Lobbying im Umfeld des Spruchverfahrens ist erkennbar, dass sich die
Interessenarbeit der Sachverständigen und Hauptaktionäre in hohem Maße von dem der
3
Der Richter wird hier nicht betrachtet. Aufgrund seiner herausgehobenen Stellung im Rahmen des
Spruchverfahrens sei davon ausgegangen, dass er seine Interessen auch selbständig verwirklichen kann.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 7
Minderheitsaktionäre unterscheidet, was sich letztlich an den empirischen Befunden zu
Bewertungsverfahren im Spruchverfahren zeigt. Insbesondere das IDW genießt vor Gericht
eine große Reputation, wenngleich es lediglich einen privatrechtlichen Verein darstellt, der
schon satzungsgemäß die Interessen seiner Mitglieder durchzusetzen versucht.
Die Problematik der institutionellen Union zwischen Parteigutachter, Angemessen-
heitsprüfer und gerichtlichem Sachverständigen beschreiben Wenger und Knoll (2018, 103)
treffend:
„Damit rundet sich das Bild einer zirkulären Selbstbestätigung der Parteigutachter und
Prüfer, die sich selbst die Standards setzen und diese dann abwechselnd dann einem als
Prüfer und ein anderes Mal als Parteigutachter in die Praxis umsetzen. […] [Der Richter]
darf nicht glauben, dass das, was Parteigutachter und Prüfer in ihrer gemeinsamen,
zugunsten des Großaktionärs verzerrten Interessenlage miteinander aushecken, noch
die Vermutung rechtfertigt, die Minderheitsinteressen seien ausreichend berücksichtigt
worden.“
Hingegen artikulieren die Minderheitsvertreter ihre Kritik an der vermeintlich herrschenden
Meinung zur Unternehmensbewertung zu verhalten und verlieren sich allzu oft in
Detailfragen, ohne die mangelnde Zweckadäquanz der Verfahren zu attackieren. Die
Thematik der Bedingungen des Minderheitenausschlusses wird medial nur selten betrachtet
(etwa Knoll 2020), was bedauerlich ist, zeigt der Umgang mit Minderheiten doch wie wichtig
einer Gesellschaft der Schutz von Privateigentum ist.
Besonders bemerkenswert ist, dass sowohl IDW als auch DVFA regelmäßig mit Wissen-
schaftlern kooperieren, die einen „Spagat“ zwischen ihren Positionen als Wissenschaftler,
Berater und Interessenvertreter versuchen (Quill 2016, 343-351). Dies ist indes keine neue
Erkenntnis, denn bereits 1987 schreibt Dieter Schneider (1987, V) im Vorwort zur dritten
Auflage seiner Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre:
„Wer Tag und Nacht um die Beratungsgunst der Praxis im Tale des Alltäglichen buhlt,
versäumt leicht den morgendlichen Aufstieg zum Gipfel neuer Erkenntnis. Und wer
aufbricht, ohne früher erforschte Steige und Routen zu Kenntnis zu nehmen, wird
häufig zur Umkehr genötigt sein.“
Dies verdeutlicht, wie früh die Übernahme (angelsächsischer) Praxismoden durch manche
Wissenschaftler, erkannt wurde. Dass diese Entwicklung trotzdem nicht verhindert werden
konnte, deutet nach Quill (2016) ebenfalls auf eine effektive Lobbyarbeit hin. So sehr eine
Praxisorientierung der Betriebswirtschaftslehre im Allgemeinen und der Unter-
nehmensbewertung im Speziellen auch zu begrüßen ist, so groß ist aber auch die Gefahr,
„daß die wissenschaftliche Motivation solcher Tätigkeiten einer Beratermentalität weicht“
(Albach 1997, 13).
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 8
4. Implikationen
Aus dem hier präsentierten Modell lassen sich fünf wichtige Implikationen formulieren, aus
welchen zukünftige strategische Handlungen abgeleitet werden könnten:
1. Der IDW S 1 erfordert eine explizite Berücksichtigung der rechtlichen
Unternehmensbewertung zu Zwecken der Abfindungsbemessung. Er muss insb. die
Dominanz der Konfliktsituation und den Minderheitenschutz berücksichtigen.
2. Das CAPM zeigt sich bereits aufgrund seiner strengen Prämissen ungeeignet für die
Abfindungsbemessung.
3. Es ist unverständlich, dass sich Parteigutachter, Angemessenheitsprüfer und
Sachverständiger am selben Standard orientieren.
4. Die ökonomische Bildung für Richter sollte in der Juristenausbildung institutionalisiert
werden. Nur so kann der Richter seiner Stellung gerecht werden und die Arbeit des
Sachverständigen kritisch hinterfragen.
5. Eine Typisierung der Bewertungssubjekte ist notwendig. Dies bedeutet allerdings
nicht, dass von einem hypothetischen Kapitalmarktteilnehmer ausgegangen werden
darf. Vielmehr muss eine realistische Typisierung anhand des
Grenzminderheitsaktionärs vorgenommen werden.
Literatur
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Emrich, E., Follert, F. (2019), Totgesagte leben länger! Einige Anmerkungen zum homo
oeconomicus als Methode. Wirtschaftspolitische Blätter 66, S. 337-347.
Follert, F. (2020), Zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren aus interessen-
theoretischer Sicht. Der aktienrechtliche Minderheitenausschluss im Lichte der Neuen
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Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 9
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Kosturkova, N./Rieger, J. (Hrsg.), Ordnungspolitisch stets auf Kurs, Festschrift für Norbert
Berthold, München, S. 93-109.
_______________
Zum Autor:
Dr. Florian Follert ist seit Dezember 2016 wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für
Wirtschaftsprüfung an der Universität des Saarlandes in Saarbrücken. Nach einer Ausbildung
zum Bankkaufmann und einer einschlägigen Weiterbildung an der Frankfurt School of
Finance and Management studierte er von 2011-2016 Wirtschaft und Recht an der
Universität des Saarlandes und schloss sein Studium als M.Sc. ab. Während seines Studiums
absolvierte Florian Follert nationale und internationale Praktika in der Unter-
nehmensberatung und der Finanzbranche. 2019 wurde er mit der Arbeit „Zur
Unternehmensbewertung aus interessentheoretischer Sicht. Der aktienrechtliche Minder-
heitenausschluss im Lichte der Neuen Politischen Ökonomie“, welche 2020 bei Springer
Gabler erschien, zum Dr. rer. oec. promoviert.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 11
Laufende Spruchverfahren
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der früheren Diebold Nixdorf AG
(vormals: Wincor Nixdorf AG): Bestellung des gemeinsamen Vertreters
In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früheren Diebold
Nixdorf AG (vormals: Wincor Nixdorf AG) hat das LG Dortmund mit Beschluss vom 3. April 2020
Herrn RA Dr. Daniel Lochner, 53115 Bonn, zum gemeinsamen Vertreter bestellt (wie bereits bei dem
zuvor eingeleiteten Verfahren zu dem BuG).
Die Antragsgegnerin kann innerhalb der vom Gericht gesetzten Frist bis zum 25. Juni 2020 zu den
Spruchanträgen Stellung nehmen.
Spruchverfahren zum Squeeze-out:
LG Dortmund, Az. 18 O 29/19 AktE
Langhorst u.a. ./. Diebold Nixdorf Holding Germany Inc. & Co. KGaA
86 Antragsteller
Verfahrensbevollmächtigter der Antragsgegnerin: RA Dr. York Schnorbus, c/o Sullivan &
Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main
Spruchverfahren zum BuG:
LG Dortmund, Az. 18 O 9/17 AktE
Jaeckel u.a. ./. Diebold Nixdorf Holding Germany Inc. & Co. KGaA (bislang: Diebold Holding
Germany Inc. & Co. KGaA)
91 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Daniel Lochner, 53115 Bonn
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin:
1. SZA Schilling, Zutt & Anschütz Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, 68165 Mannheim
2. RA Dr. York Schnorbus, c/o Sullivan & Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main
_______________
Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der
EUWAX AG geht vor dem OLG Stuttgart weiter
In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der EUWAX AG
als beherrschten Gesellschaft hatte das LG Stuttgart mit Beschluss vom 8. Mai 2019 die
Spruchanträge zurückgewiesen. Die 31. Kammer hatte die Planung für nicht plausibel gehalten und
nur auf den Börsenkurs abgestellt, siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und.html
Den von mehreren Antragstellern gegen diese Entscheidung eingelegten Beschwerden hat das LG
Stuttgart nicht abgeholfen. Mit Nichtabhilfebeschluss vom 27. März 2020 hat es die Sache dem OLG
Stuttgart vorgelegt.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 12
Als Teil der Gruppe Börse Stuttgart erbringt die EUWAX AG ihre Finanzdienstleistung ausschließlich
am Stuttgarter Handelsplatz. Dort gewährleistet sie in der Funktion des Quality-Liquidity-Providers
(QLP) einen reibungslosen, schnellen und sicheren Handel von über 1,7 Mio. Wertpapieren.
LG Stuttgart, Beschluss vom 8. Mai 2019, Az. 31 O 25/13 KfH SpruchG
Stein u.a. ./. Boerse Stuttgart GmbH (früher: boerse-stuttgart Holding GmbH)
41 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Markus Jaeckel, 81927 München
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Boerse Stuttgart GmbH:
Rechtsanwälte CMS Hasche Sigle, 70597 Stuttgart
_______________
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Gruschwitz Textilwerke
Aktiengesellschaft geht vor dem OLG Stuttgart weiter
In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der Gruschwitz
Textilwerke Aktiengesellschaft, Leutkirch im Allgäu, zugunsten der Herrn Dr. Philipp Daniel Merckle
gehörenden pdm Holding AG hatte das Landgericht Stuttgart im letzten Jahr Beschluss vom 7.
Oktober 2019 die Spruchanträge zurückgewiesen, siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/10/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-
der_28.html.
Den von mehreren Antragstellern dagegen eingelegten Beschwerden hat das Landgericht nunmehr
mit Beschluss vom 10. März 2020 nicht abgeholfen und die Akten dem OLG Stuttgart vorgelegt.
LG Stuttgart, Beschluss vom 7. Oktober 2019, Az. 31 O 36/16 KfH SpruchG
Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. u.a. ./. pdm Holding AG
43 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Peter Maser, Löffelstr. 42, 70597 Stuttgart
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, pdm Holding AG (Dr. Philipp Daniel Merckle):
Rechtsanwälte Kuhn Carl Norden Baum, 70192 Stuttgart
_______________
Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der Linde
AG: Verhandlung am 2. Dezember 2020
In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früher im DAX
notierte Linde Aktiengesellschaft hat das Landgericht München I Termin zur mündlichen Verhandlung
bestimmt auf den 2. Dezember 2020, 10:30 Uhr (mit einer Fortsetzung am darauf folgenden 3.
Dezember 2020, 9:00 Uhr). Zu diesem Termin soll der gerichtlich bestellte Abfindungsprüfer, Herr WP
Dr. Matthias Popp, c/o Ebner Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuer-
beratungsgesellschaft, geladen werden.
Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter können bis zum 30. Juli 2020 zu der Antrags-
erwiderung Stellung nehmen.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 13
Für Nachbesserungsrechte zu diesem Spruchverfahren gibt es bereits mehrere Kaufangebote, zuletzt
für EUR 8,- je Linde-Nachbesserungsrecht:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2020/03/kaufangebot-fur-linde.html
LG München I, Az. 5 HK O 5321/19
Rheintex Verwaltungs AG u.a. ./. Linde AG
234 Antragsteller
Antragsgegnerin: Linde Aktiengesellschaft (zuvor: Linde Intermediate Holding AG)
Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, Berlin
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin:
Rechtsanwälte Sullivan & Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main (RA Dr. York Schnorbus)
_______________
Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der YOUNIQ
AG: OLG Frankfurt am Main will Ertragswertberechnung
In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früheren YOUNIQ
AG hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom 25. April 2019 die Barabfindung
deutlich auf EUR 2,40 je YOUNIQ-Aktie angehoben (+ 41,18 % gegenüber dem angebotenen
Barabfindungsbetrag in Höhe von lediglich EUR 1,70 je YOUNIQ-Aktie), siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/spruchverfahren-zum-verschmelzungsrecht.html
Der gegen diese erstinstanzliche Entscheidung von der Antragsgegnerin eingelegten Beschwerde
hatte das Landgericht mit Beschluss vom 27. Juni 2019 nicht abgeholfen und die Sache dem OLG
Frankfurt am Main zur Entscheidung vorgelegt.
Das OLG Frankfurt am Main hat nunmehr mit Beschluss vom 2. März 2020 die Beteiligten darauf
hingewiesen, dass es - abweichend vom Landgericht - die Net Asset Value Value (NAV) Methode
vorliegend als kein geeignetes Verfahren ansehe. Die Heranziehung des NAV zur Bewertung der
Gesellschaft sei weder rechtlich geboten noch wirtschaftlich sinnvoll, weil die Gesellschaft einen
hohen Bestand an Fremdimmobilien bewirtschafte. Darüber hinaus sei bezüglich der ca. ein Jahr
nach dem Stichtag erfolgten Veräußerung im Eigenbesitz der Gesellschaft gehaltenen Immobilien in
Frankfurt a.M., Mainz, Potsdam und Bayreuth darzulegen, inwieweit dieser Verkauf zum
Bewertungsstichtag nicht bereits in der Wurzel angelegt gewesen sei. Abschließend soll der sach-
verständige Prüfer den ungerundeten Basiszinssatz nach der Svensson-Methode mitteilen.
OLG Frankfurt am Main, Az. 21 W 76/19
LG Frankfurt am Main, Az. 3-05 O 45/16
Peter Jaeckel u.a. ./. CORESTATE IREI Holding S.A. i.L. (früher: YOUNIQ GmbH, zuvor: YOUNIQ AG,
ursprünglich: Corestate Ben BidCo AG)
74 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Alexander Hess, c/o Reitmaier Rechtsanwälte, 97070
Würzburg
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Allen & Overy, 40211 Düsseldorf
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 14
Abgeschlossene Spruchverfahren
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der burgbad AG: OLG Düsseldorf weist
Beschwerden zurück - Es bleibt bei der erstinstanzlichen Anhebung auf EUR
26,41 je burgbad-Aktie (+ 34,27%)
In dem Spruchverfahren zu der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre (Squeeze-out) bei
der burgbad AG hatte das Landgericht Dortmund mit Beschluss vom 25. August 2017 den
Barabfindungsbetrag erstinstanzlich auf EUR 26,41 je burgbad-Aktie festgelegt (Erhöhung um mehr
als 34 %), vgl. https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/09/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-
der_18.html.
Die Antragsgegnerin und mehrere Antragsteller hatten gegen diese erstinstanzliche Entscheidung
Beschwerden eingelegt. Das OLG hat nunmehr mit Beschluss vom 25. Februar 2020 sämtliche
Beschwerden zurückgewiesen. Damit bleibt es bei der deutlichen Anhebung durch das Landgericht.
OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25. Februar 2020, Az. I-26 W 7/18 [AktE]
LG Dortmund, Beschluss vom 25. August 2017, Az. 18 O 106/10 [AktE]
NEXBTL - Neue Exclusive Bio Toys Lüllemann - GmbH u.a. ./. Exzacibasi Yapi Gerecleri Sanayi ve
Ticaret A.S.
83 Antragsteller
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Exzacibasi Yapi Gerecleri Sanayi ve Ticaret A.S.:
Rechtsanwälte Flick Gocke Schaumburg, 53175 Bonn
Gesetzgebung
SdK fordert keine Einschränkung von Aktionärsrechten bei virtuellen
Hauptversammlungen
Der Bundestag hat am 27.03.2020 das „Gesetz zur Abmilderung der Folgen der COVID-19-Pandemie
im Zivil-, Insolvenz- und Strafverfahrensrecht“ mit zahlreichen Sonderregelungen für die
Hauptversammlungssaison 2020 beschlossen. Darin sind u. a. Regelungen für eine rein virtuelle
Hauptversammlung festgehalten. Die SdK fordert den Gesetzgeber und die Gesellschaften im
Hinblick auf künftige virtuelle Hauptversammlungen auf, die bewährten und uneingeschränkten
Rechte einer Präsenzhauptversammlung mit den neuen digitalen Zugangsmöglichkeiten zu
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 15
kombinieren. Denn primäres Ziel muss die Beachtung und Beibehaltung der Zwecke der
Hauptversammlung sein, nämlich der Dialog zwischen Verwaltung und Aktionären.
Die SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. begrüßt die überwiegend gelungene
Notfallgesetzgebung, sieht jedoch die Gefahr, dass die aktuelle Krise dazu missbraucht wird, die
Aktionärsrechte z. B. durch eine Änderung des Aktiengesetzes (AktG) dauerhaft und nachhaltig zu
beschneiden. Daher fordert die SdK, dass die derzeitige gesetzliche Regelung zur Durchführung einer
virtuellen Hauptversammlung (HV) nicht nur ausschließlich für die Hauptversammlungen im Jahre
2020 gilt, sondern auch zwingend die vollständige Ausübung aller Aktionärsrechte wie bei einer
Präsenz-HV auch im Rahmen einer virtuellen HV bereits in der aktuellen Hauptversammlungsperiode
2020 zu gewährleisten ist.
Wenn der Gesetzgeber die virtuelle HV über den „Notfall“ hinaus für Gesellschaften ermöglichen
möchte, darf das nach Meinung der SdK nur über eine entsprechende Satzungsermächtigung des
jeweiligen Unternehmens erfolgen, die zudem die Ausgestaltung dieser HV-Form, u. a. die Festlegung
von Ausnahmebereichen sowie der Art und Weise der Ausübung aller Aktionärsrechte, bestimmt. An
die Ausgestaltung einer virtuellen HV stellt die SdK zudem bereits jetzt folgende grundlegende
Anforderungen:
1. Jeder zur HV angemeldete Aktionär muss analog zu einer Präsenz-HV die Möglichkeit haben, bis
zum Zeitpunkt der Beendigung der Aussprache und des Eintritts in die Abstimmungen sein
Abstimmungsverhalten elektronisch zu ändern oder abzugeben. Nur so kann der Aktionär den
Verlauf der Hauptversammlung in seine Entscheidungsfindung einfließen lassen.
Die Festlegung des Abstimmungszeitpunktes darf nicht dem Belieben der Verwaltung überlassen
bleiben, da sonst die Entscheidungsfindung der Aktionäre eingeschränkt werden könnte.
2. Für die virtuelle HV fordert die SdK analog zur Präsenz-HV einen elektronischen bzw. virtuellen
Wortmeldetisch, um damit auch weitere Aktionärsrechte (z. B. Gegenanträge, Anträge zur
Geschäftsordnung etc.) zu ermöglichen. Denn für die unter Punkt 1 angesprochene
Abstimmungsentscheidung ist wiederum das Auskunftsrecht des Aktionärs ganz wesentlich. Dieses
kann nur auf der HV eingefordert werden und ist essenziell für die Beurteilung der Vermögens-
position des Miteigentümers.
Keinesfalls darf die Auskunft auf Fragen in das Ermessen des Vorstandes gestellt werden, sofern
dieses Ermessen über den § 131 AktG hinausgeht, der das Auskunfts- und Fragerecht bisher regelt.
Jede Beschränkung des Fragerechts, z. B. über Einreichungsfristen vor dem HV-Termin, ist ebenfalls
abzulehnen. In beiden Fällen würde sonst eine inakzeptable Einschränkung bestehender
Aktionärsrechte erfolgen und könnte von der Verwaltung Einfluss auf die Abstimmungsentscheidung
genommen werden.
3. Die SdK fordert außerdem, dass die Gesellschaften grundsätzlich für die HV-Übertragung bis zum
Aktionär haften, also insbesondere für eine ausreichende Leitungskapazität und technische
Funktionsfähigkeit Sorge tragen. Die bei einer Präsenzhauptversammlung zugewiesenen
Risikosphären dürfen nicht zulasten der Aktionäre verschoben werden.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 16
Hinweis: Bei Interesse kann eine ausführlichere Begründung zu den in dieser Pressemitteilung
formulierten Forderungen der SdK unter info@sdk.org angefordert werden.
München, den 06.04.2020
SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.
* * *
Update zur Spruchverfahren-Studie der Verbraucherzentrale für
Kapitalanleger
Die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK) hat ihre empirischen Daten für
Spruchverfahren nach einem Squeeze-out fortgeschrieben. Dabei geht es schwerpunktmäßig um die
Gleichwertigkeit von Börsenwert und Ertragswert im Zeitraum vom 1. Januar 2002 bis zum 31. März
2020:
 Vergleich Börsenwert – Innerer Wert nach Unternehmensbewertung zum Stichtag der
Hauptversammlung bzw. Beschluss von LG, OLG bzw. BGH im Spruchverfahren;
 Vergleich Gegenleistung im Übernahmeangebot nach WpÜG mit Abfindung nach Squeeze-
out (Stichtag HV oder Beschluss im Spruchverfahren).
Die Fortschreibung kann über die Homepage der VzfK bezogen werden:
http://www.vzfk.de/fortschreibung-31-maerz-2020/
* * *
I-ADVISE AG: Studie zur Unternehmensbewertung bei gesellschaftsrechtlichen
Bewertungsanlässen
Düsseldorf, 12. März 2020: Die nun in sechster Auflage erscheinende Studie zur Unternehmens-
bewertung bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen wurde um die Gutachten mit
Bewertungsstichtag im Jahr 2019 erweitert und zeigt die Entwicklung der Bewertungspraxis bei
Squeeze-outs, Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, Verschmelzungen und Rechts-
formwechseln in den Jahren seit 2010.
Wenngleich die absolute Anzahl der Fälle gegenüber dem Vorjahr wieder zugenommen hat, ist
festzustellen, dass es sich in der Mehrzahl um verhältnismäßig kleinere Unternehmen handelte. Nur
zwei der bewerteten Unternehmen waren börsennotiert. In zwei Drittel der Fälle in 2019 ging dem
Squeeze-out ein Delisting voran.
„Es überrascht, dass das Discounted Cash Flow-Verfahren nach langer Zeit in gleich zwei
Bewertungen zum Einsatz gekommen ist.“ sagt Dr. Jochen Beumer, Leiter des Bereichs Valuation
Services der I-ADVISE AG. Festzustellen ist auch, dass die Bewerter im Durchschnitt geringere
Wachstumsraten ansetzten.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 17
Die Studie stellen wir Ihnen hier zum kostenlosen
Download zur Verfügung:
http://www.i-advise.de/de/wp-
content/uploads/2020/03/I-ADVISE-Studie-zur-
Bewertungspraxis-2019.pdf
Quelle: I-ADVISE AG
* * *
IVC Basiszins-Tool
Mitteilung der IVC Independent Valuation &
Consulting Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungs-
gesellschaft:
Ab sofort können Sie in der Rubrik „Tools“ unser
interaktives Basiszins-Tool nutzen. Der Basiszinssatz
kann auf Basis der Bundesbank-Daten zu beliebigen
Stichtagen (ab 1997) auf Grundlage der vom
Fachausschuss für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) empfohlenen
Berechnungsmethode ermittelt werden. Weitere
Tools zur Analyse verschiedener Kapitalmarktdaten
folgen.
Das IVC Basiszins-Tool finden Sie hier:
https://www.ivc-wpg.com/ivc-kapitalkosten-tools/
Zeitschrift und Dokumente auf
http://de.slideshare.net/SpruchZ
Impressum
______________________
Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
8. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
Bestellungen bitte an die E-Mail-
Adresse: Verteiler@SpruchZ.de
Redaktion/Mitarbeiter:
Redaktion@SpruchZ.de
RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich verantwortlich),
Prof. Dr. Leonhard Knoll
(„Bemerkenswerte Befunde“)
c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher
Str. 68, D - 82031 Grünwald
© 2020 für eigene Beiträge bei den
Autoren.

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Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2020

  • 1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 1 Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten Nr. 1/2020 vom 26. April 2020 ISSN 2195-7274 Inhaltsübersicht Fachbeitrag: Dr. Florian Follert, Akteursinteressen in Spruchverfahren, S. 2 Laufende Spruchverfahren: Squeeze-out Diebold Nixdorf AG, S. 11; BuG EUWAX AG, S. 11; Squeeze-out Gruschwitz Textilwerke AG, S. 12; verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out Linde AG, S. 12; verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out YOUNIQ AG, S. 13 Abgeschlossene Spruchverfahren: Squeeze-out burgbad AG, S. 14 Gesetzgebung: SdK fordert keine Einschränkung von Aktionärsrechten bei virtuellen Hauptversammlungen , S. 14 Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen. Spruchverfahren aktuell
  • 2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 2 Fachbeitrag Akteursinteressen in Spruchverfahren von Dr. Florian Follert, Saarbrücken 1. Minderheitenschutz als Primat der normzweckkonformen Unternehmensbewertung Das deutsche Gesellschaftsrecht bietet eine Fülle von Anlässen für eine Unternehmens- bzw. Anteilsbewertung. Die Unternehmensbewertung wird beispielsweise im Fall des Minder- heitenausschlusses gemäß §§ 327a ff AktG zum Gegenstand des Rechts der Aktiengesellschaft (etwa Karami 2014; Ruthardt 2014). Den Minderheitsaktionären bleibt dabei die Möglichkeit der Anfechtung des Übertragungsbeschlusses verwehrt, sodass sie lediglich die Angemessenheit der Abfindung überprüfen lassen können. Dies geschieht zunächst im Wege der sog. Angemessenheitsprüfung gem. § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG, die regelmäßig von einem gerichtlich bestellten Wirtschaftsprüfer durchgeführt wird. Erklärt sich der Minderheitsaktionär auch nach dieser ersten Überprüfung der Abfindungszahlung noch nicht einverstanden mit der Abfindung, steht ihm gem. § 327 f Satz 2 AktG die gerichtliche Überprüfung im Spruchverfahren offen. Der Richter fungiert hier als vermittelnder Dritter zwischen den Parteien (hierzu Matschke 1981). Da er sich gegen den Verlust seiner Eigentums- und Vermögensposition nicht wehren kann, ist es bereits Ausfluss der Verfassung, dass der Minderheitsaktionär besonders schützenswert ist und seine Interessen bei der Abfindungsbemessung gewahrt werden müssen, sodass der Minder- heitenschutz zum Zweck der rechtlichen Unternehmensbewertung wird. Die Unbestimmtheit des Adjektivs „angemessen“ hat dazu geführt, dass die Rechtsprechung im Laufe der Zeit, Leitplanken für eine normzweckadäquate Unternehmensbewertung erlassen hat, die sich wie folgt zusammenfassen lassen:  Die Abfindung muss eine „volle“ Entschädigung darstellen (BVerfG vom 07.08.1962).  Die Bemessung erfolgt unter der Fiktion einer freien Desinvestitionsentscheidung (BVerfG vom 27.04.1999).  Die Abfindung muss dem Gleichbehandlungsgrundsatz gemäß § 53a AktG genügen.  Der Börsenkurs stellt die Untergrenze der Abfindung dar.
  • 3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 3 Diese Vorgaben der Rechtsprechung erfordern eine ökonomische Interpretation, wobei folgendes festzustellen ist. Hat der Minderheitsaktionär seine Anteile nicht bereits zum Börsenpreis veräußert, ist dieser regelmäßig unbeachtlich, da dies unter der Annahme der Fiktion einer freien Desinvestitionsentscheidung dafür spricht, dass sein (subjektiver) Wert (auch Grenzpreis i.S. seines Mindestverkaufspreises genannt, Matschke 1972; 1975) über dem Börsenkurs lag und er bei Verkauf einen ökonomischen Nachteil erlitten hätte (etwa Brösel und Karami 2011; Olbrich und Rapp 2011; Rapp, Follert und Maas 2020). Entscheidend für die Wertermittlung ist die Interpretation der Abfindung als „volle“ Entschädigung, was nach der Interpretation Matschkes (1979; 1981; 2013) nur bedeuten kann, dass die Abfindung zwischen den individuellen Grenzpreisen des Hauptaktionärs und des Minderheitsaktionärs festgelegt werden muss. Dies setzt jedoch voraus, dass der Grenzpreis des Hauptaktionärs über dem des Minderheitsaktionärs liegt. Ist dies nicht der Fall, markiert der Grenzpreis des schutzwürdigen Minderheitsaktionärs den relevanten Betrag für die Abfindungszahlung (Matschke 1979; 1981). Da eine individuelle Grenzpreisermittlung dem Gleichbehandlungsgrundsatz widerspräche, muss das Gericht eine Typisierung des Minderheitsaktionärs vornehmen. Relevant ist in diesem Fall nur der sog. Grenzminderheitsaktionär, also der Gesellschafter innerhalb der Gruppe, der den höchsten Grenzpreis hat, da in diesem Fall kein Minderheitsaktionär einen wirtschaftlichen Nachteil aus dem Verlust seiner Anteile erleidet (Matschke 1981; 2013; Brösel und Karami 2011; Olbrich und Rapp 2011; Matschke und Brösel 2013). Hinsichtlich des anzuwendenden Verfahrens der Wertermittlung ist daher festzuhalten, dass dieses fähig sein muss, die subjektiven Grenzpreise des Hauptaktionärs und des (typisierten) Minderheitsaktionärs zu bestimmen, wobei aufgrund des Minderheitenschutzes Letzterer von größerer Bedeutung ist. 2. Der IWD S 1 im Spruchverfahren: Einseitig und realitätsfremd Im Spruchverfahren greift der Richter mangels eigener betriebswirtschaftlicher Expertise meist auf einen Sachverständigen zurück, der regelmäßig dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer angehört. Jüngere empirische Untersuchungen (etwa Drukarzcyk und Schüler 2016, Follert 2020) zeigen, dass in der weit überwiegenden Zahl der Spruchverfahren eine Wertermittlung anhand des Standards 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) durchgeführt wird. Dabei ist es erklärtes Ziel, einen sog. „objektivierten“ Wert zu ermitteln. Das wohlklingende Adjektiv ist dabei nicht falsch zu verstehen. Der IDW S 1 ist in seiner grundlegenden Ausrichtung ein Konzept zur Ermittlung käuferseitiger Argumentationswerte (etwa Matschke 2013, Matschke 2016).1 Dies liegt zum einen daran, dass er hinsichtlich der Ermittlung der bewertungsrelevanten Zahlungs- 1 Zur Wertminderungstendenz des IDW S 1 vgl. Knoll (2017; 2019). Kritisch zum CAPM vgl. u.a. Rapp (2013); Gleißner (2015). Kritisch zum objektiven Wertverständnis vgl. Schildbach (2017).
  • 4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 4 überschüsse grundsätzlich von einer Fortführung des bisherigen Unternehmenskonzepts ausgeht, was bedeutet, dass etwa positiv Synergieeffekte, die ausschließlich durch die Geschicke des Käufers realisiert werden können, unberücksichtigt bleiben (zu dieser Problematik bereits Schildbach 1995). Den zweiten bewertungsrelevanten Parameter, den Diskontsatz zur Abzinsung der Zahlungsüberschüsse, ermittelt der Sachverstände in Spruchverfahren regelmäßig auf Basis des kapitalmarkttheoretischen „capital asset pricing model“ (CAPM). Hierbei handelt es sich um ein neoklassisches Gleichgewichtsmodell, welches auf realitätsfernen Annahmen beruht, die nicht mit der Situation des aktienrechtlichen Minderheitenausschlusses kompatibel sind (etwa Hering 2014; Olbrich, Quill und Rapp 2015; Follert 2020). Dass der IDW S 1 in der (freien) Transaktionspraxis breite Anwendung findet, sollte dabei nicht darüber hinwegtäuschen, dass seine Charakteristika für die Bewertung in dominierten Situationen ungeeignet erscheinen, da sie dazu prädestiniert sind, käuferseitige Argumentationswerte zu ermitteln (Matschke 2013), was dem Minderheitenschutz in hohem Maße zuwiderläuft. 3. Ein politisch-ökonomischer Erklärungsansatz Es wird bereits an dieser Stelle deutlich, dass zwischen dem Soll- und dem Ist-Zustand der Unternehmensbewertung zu Abfindungszwecken ein Widerspruch besteht (im Folgenden, Follert 2020), sodass sich die Frage anschließt, wie es erklärbar ist, dass ein verfassungsrechtlich bedingter Minderheitenschutz in der spruchgerichtlichen Praxis weitgehend unberücksichtigt bleibt. Ein möglicher Ansatz zur Erklärung dieses Befunds ist die Neue Politische Ökonomie. Zunächst im Rahmen der ökonomischen Betrachtung der Demokratie entwickelt (Downs 1957), geht diese davon aus, dass Akteure in erster Linie an ihrem eigenen Wohlergehen interessiert sind. Dieses Axiom ist dabei nicht völlig unrealistisch, wenn annimmt, dass sich der Nutzen eines Akteurs nicht nur aus monetären Größen, sondern auch aus nichtfinanziellen Zielsetzungen oder Altruismus speisen kann (ausführlich Kirchgässner 2013, Emrich und Follert 2019). Die Neue Politische Ökonomie im Allgemeinen und die Theorie der Interessen im Besonderen wurden von Quill (2016) zur Interessengeleiteten Unter- nehmensbewertung weiterentwickelt. Dieses Erklärungskonzept kann auch zur Modellierung des Spruchverfahrens und seiner Akteure sowie deren Interessen Anwendung finden (Follert 2020). Als Akteure können der Richter, der Sachverständige, der Hauptaktionär und der Minderheitsaktionär systematisiert werden. Es wird davon ausgegangen, dass der Nutzen jedes Akteurs sich im Erfüllungsgrad der Eigenschaften eines Bewertungsverfahrens ausdrückt. Als grundlegende Charakteristika eines Bewertungsverfahrens lassen sich nach Quill (2016) die Glaubwürdigkeit, die Praktikabilität sowie die Zweckadäquanz beobachten.
  • 5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 5 Ausgehend vom Eigennutzaxiom, welches selbstverständlich auf für den Richter gelten muss (Landes und Posner 1980; Posner 1993; Kirstein 1999; Follert 2020), lassen sich folgende Präferenzen hinsichtlich der Eigenschaften erkennen (Follert 2020): Eigenschaft Akteur Glaubwürdigkeit Praktikabilität Zweckadäquanz Richter ** ** o Sachverständiger ** ** o Hauptaktionär ** o o Minderheitsaktionär o o ** Tabelle 1: Stereotype Interessen der Akteure des Spruchverfahrens2 Es handelt sich hierbei selbstverständlich um eine stilisierte Beurteilung, in der lediglich die Extremwerte der Nutzenfunktionen berücksichtigt werden, dennoch gilt folgendes festzuhalten:  Der Richter präferiert die Glaubwürdigkeit eines Verfahrens, um seinen Urteilsspruch gegenüber der Öffentlichkeit, den Parteien und ggf. Revisionsinstanzen zu stützen. Er präferiert zudem ein praktikables Verfahren, da er aufgrund seiner starken Belastung an einer Minimierung seines Arbeitseinsatzes und der Schonung öffentlicher Ressourcen interessiert ist.  Der Sachverständige ist daran interessiert, dass sein Gutachten eine hohe Glaubwürdigkeit gegenüber dem Richter und der Öffentlichkeit entfaltet, da der Richter sein Urteil hierauf stützt und dies mittelbar die Reputation des Wirtschaftsprüfers, auch für andere Bewertungsanlässe, stärkt. Er möchte zudem seinen eigenen Arbeitseinsatz möglichst geringhalten und ist daher an einem praktikablen Verfahren interessiert.  Aufgrund seines Kontakts mit dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer im Rahmen des Parteigutachtens und der Angemessenheitsprüfung, ist der Hauptaktionär daran interessiert, dass der Sachverständige ebenfalls den IDW S 1 anwendet, weshalb er 2 Mit ** = sehr wichtig, o = nicht wichtig.
  • 6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 6 an einer hohen Glaubwürdigkeit des Konzepts interessiert ist. Da er von den Kosten des Bewertungsgutachtens nicht tangiert ist und dieses ihm keine Anstrengung abverlangt, spielt die Praktikabilität für ihn keine Rolle. Die Zweckadäquanz hat für ihn ebenfalls keine Relevanz, im Zweifel zieht er ein Verfahren zur Argumentationswertermittlung einem normzweckadäquaten Verfahren vor.  Der Minderheitsaktionär kann den Übertragungsbeschluss nicht anfechten. Da er sich in einer dominierten Konfliktsituation befindet und sich dem Pateigutachten und der Angemessenheitsprüfung noch immer benachteiligt fühlt, ist er darauf angewiesen, dass ein Verfahren verwandt wird, welches ihm zumindest seinen „vollen“ Wert als Abfindung ermittelt, weshalb für ihn die Zweckadäquanz der Methode oberste Priorität hat. Insbesondere die Glaubwürdigkeit und die Praktikabilität werden durch den Einsatz des sog. objektivierten Ertragswertverfahrens in Kombination mit dem CAPM erfüllt. Durch das öffentliche Ansehen des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer, wird das Konzept des „objektvierten“ Werts axiomatisch vorausgesetzt. Dass das CAPM als Erklärungsmodell von Preisen auf vollkommenen Kapitalmärkten entwickelt wurde und sich daher nicht als Entscheidungsmodell auf unvollkommenen Kapitalmärkten eignet, wird durch den Umstand, dass entsprechende Forschung mit Nobelpreisen gekrönt wurde, verdeckt. Zudem lassen sich die Kapitalmarktdaten aufgrund ihrer hohen Verfügbarkeit leicht in das Modell integrieren, sodass die Praktikabilität gefördert wird (hierzu Follert 2020). Nachdem nun die Akteure und stereotypen Interessen der Unternehmensbewertung im Spruchverfahren modelliert wurden, sei weiter davon ausgegangen, dass sich jeder Akteur mit anderen Akteuren, die gleiche oder zumindest ähnliche Interessen verfolgen, zusammenschließt. Analysiert man das Umfeld der Spieler Sachverständiger, Hauptaktionär und Minderheitsaktionär, lassen sich auf der Kollektivebene insb. folgende Interessenvertretungen erkennen (hierzu Follert 2020):3 Sachverständiger: IDW Hauptaktionär: Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Assetmanagement (DVFA), Deutsches Aktieninstitut (DAI), Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins (DAV). Minderheitsaktionär: Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW), Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK). Bei Analyse des Lobbying im Umfeld des Spruchverfahrens ist erkennbar, dass sich die Interessenarbeit der Sachverständigen und Hauptaktionäre in hohem Maße von dem der 3 Der Richter wird hier nicht betrachtet. Aufgrund seiner herausgehobenen Stellung im Rahmen des Spruchverfahrens sei davon ausgegangen, dass er seine Interessen auch selbständig verwirklichen kann.
  • 7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 7 Minderheitsaktionäre unterscheidet, was sich letztlich an den empirischen Befunden zu Bewertungsverfahren im Spruchverfahren zeigt. Insbesondere das IDW genießt vor Gericht eine große Reputation, wenngleich es lediglich einen privatrechtlichen Verein darstellt, der schon satzungsgemäß die Interessen seiner Mitglieder durchzusetzen versucht. Die Problematik der institutionellen Union zwischen Parteigutachter, Angemessen- heitsprüfer und gerichtlichem Sachverständigen beschreiben Wenger und Knoll (2018, 103) treffend: „Damit rundet sich das Bild einer zirkulären Selbstbestätigung der Parteigutachter und Prüfer, die sich selbst die Standards setzen und diese dann abwechselnd dann einem als Prüfer und ein anderes Mal als Parteigutachter in die Praxis umsetzen. […] [Der Richter] darf nicht glauben, dass das, was Parteigutachter und Prüfer in ihrer gemeinsamen, zugunsten des Großaktionärs verzerrten Interessenlage miteinander aushecken, noch die Vermutung rechtfertigt, die Minderheitsinteressen seien ausreichend berücksichtigt worden.“ Hingegen artikulieren die Minderheitsvertreter ihre Kritik an der vermeintlich herrschenden Meinung zur Unternehmensbewertung zu verhalten und verlieren sich allzu oft in Detailfragen, ohne die mangelnde Zweckadäquanz der Verfahren zu attackieren. Die Thematik der Bedingungen des Minderheitenausschlusses wird medial nur selten betrachtet (etwa Knoll 2020), was bedauerlich ist, zeigt der Umgang mit Minderheiten doch wie wichtig einer Gesellschaft der Schutz von Privateigentum ist. Besonders bemerkenswert ist, dass sowohl IDW als auch DVFA regelmäßig mit Wissen- schaftlern kooperieren, die einen „Spagat“ zwischen ihren Positionen als Wissenschaftler, Berater und Interessenvertreter versuchen (Quill 2016, 343-351). Dies ist indes keine neue Erkenntnis, denn bereits 1987 schreibt Dieter Schneider (1987, V) im Vorwort zur dritten Auflage seiner Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre: „Wer Tag und Nacht um die Beratungsgunst der Praxis im Tale des Alltäglichen buhlt, versäumt leicht den morgendlichen Aufstieg zum Gipfel neuer Erkenntnis. Und wer aufbricht, ohne früher erforschte Steige und Routen zu Kenntnis zu nehmen, wird häufig zur Umkehr genötigt sein.“ Dies verdeutlicht, wie früh die Übernahme (angelsächsischer) Praxismoden durch manche Wissenschaftler, erkannt wurde. Dass diese Entwicklung trotzdem nicht verhindert werden konnte, deutet nach Quill (2016) ebenfalls auf eine effektive Lobbyarbeit hin. So sehr eine Praxisorientierung der Betriebswirtschaftslehre im Allgemeinen und der Unter- nehmensbewertung im Speziellen auch zu begrüßen ist, so groß ist aber auch die Gefahr, „daß die wissenschaftliche Motivation solcher Tätigkeiten einer Beratermentalität weicht“ (Albach 1997, 13).
  • 8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 8 4. Implikationen Aus dem hier präsentierten Modell lassen sich fünf wichtige Implikationen formulieren, aus welchen zukünftige strategische Handlungen abgeleitet werden könnten: 1. Der IDW S 1 erfordert eine explizite Berücksichtigung der rechtlichen Unternehmensbewertung zu Zwecken der Abfindungsbemessung. Er muss insb. die Dominanz der Konfliktsituation und den Minderheitenschutz berücksichtigen. 2. Das CAPM zeigt sich bereits aufgrund seiner strengen Prämissen ungeeignet für die Abfindungsbemessung. 3. Es ist unverständlich, dass sich Parteigutachter, Angemessenheitsprüfer und Sachverständiger am selben Standard orientieren. 4. Die ökonomische Bildung für Richter sollte in der Juristenausbildung institutionalisiert werden. Nur so kann der Richter seiner Stellung gerecht werden und die Arbeit des Sachverständigen kritisch hinterfragen. 5. Eine Typisierung der Bewertungssubjekte ist notwendig. Dies bedeutet allerdings nicht, dass von einem hypothetischen Kapitalmarktteilnehmer ausgegangen werden darf. Vielmehr muss eine realistische Typisierung anhand des Grenzminderheitsaktionärs vorgenommen werden. Literatur Albach, H. (1997), Gutenberg und die Zukunft der Betriebswirtschaftslehre. WZB Discussion Paper, No. FS IV 97-16. Brösel, G., Karami, B. (2011), Der Börsenkurs in der Rechtsprechung. Zum Spannungs- verhältnis zwischen Minderheitenschutz und Rechtssicherheit. Anmerkungen zum Stollwerck-Beschluss vom 19.07.2010. Die Wirtschaftsprüfung 64, S. 418-430. Downs, A. (1957), An Economic Theory of Democracy, New York. Drukarczyk, J., Schüler, A. (2016), Unternehmensbewertung, 7. Aufl., München. Emrich, E., Follert, F. (2019), Totgesagte leben länger! Einige Anmerkungen zum homo oeconomicus als Methode. Wirtschaftspolitische Blätter 66, S. 337-347. Follert, F. (2020), Zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren aus interessen- theoretischer Sicht. Der aktienrechtliche Minderheitenausschluss im Lichte der Neuen Politischen Ökonomie. Wiesbaden.
  • 9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 9 Gleißner, W. (2015), Börsenkurs und „wahrer Wert“ in Abfindungsfällen – Aktien- versus Unternehmensbewertung, Anwendbarkeit des CAPM und Ertragsrisiko. Die Wirtschaftsprüfung 68, S. 72-80. Hering, Th. (2014), Unternehmensbewertung, 3. Aufl., München. Karami, B. (2014), Unternehmensbewertung in Spruchverfahren beim „Squeeze out“, Wiesbaden. Kirchgässner, G. (2013), Homo Oeconomicus, 4. Aufl., Tübingen. Kirstein, R. (1999), § 12 Einleitung, in: Schmidtchen, D./Weth, S. (Hrsg.), Der Effizienz auf der Spur, Baden-Baden. Knoll, L. (2017), Rechtsgeprägte Unternehmensbewertung: Richtigkeit, Vertretbarkeit und das IDW. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 69, S. 300-311. Knoll, L. (2019), Die deutsche Marktrisikoprämie: Darf’s ein bisschen mehr sein? Betriebs- wirtschaftliche Forschung und Praxis 71, S. 275-294. Knoll, L. (2020), Squeeze Out. Die private Enteignung von Minderheitsaktionären bei Innogy und anderswo. Wirtschaftliche Freiheit: Das ordnungspolitische Journal vom 6. März 2020. http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=26882, Zugriff am 01.04.2020. Landes, W. M. und Posner, R. A. (1980), Legal Change, Judicial Behavior, And the Diversity Jurisdiction. The Journal of Legal Studies 9, S. 367-386. Matschke, M. J. (1972), Der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 24, S. 146-161. Matschke, M. J. (1975), Der Entscheidungswert der Unternehmung, Wiesbaden. Matschke, M. J. (1979), Funktionale Unternehmensbewertung, Band II, Der Arbitriumwert der Unternehmung, Wiesbaden. Matschke, M. J. (1981), Unternehmensbewertung in dominierten Konfliktsituationen am Beispiel der Bestimmung der angemessenen Barabfindung für den ausgeschlossenen oder ausscheidungsberechtigten Minderheits-Kapitalgesellschaft. Betriebswirtschaftliche For- schung und Praxis 33, S. 115-129. Matschke, M. J. (2013), Referenzmodelle zur Bestimmung der angemessenen Abfindung von Minderheitskapitalgesellschaftern – Günter Sieben zum 80. Geburtstag. Betriebswirt- schaftliche Forschung und Praxis 65, S. 14-54. Matschke, M. J. (2016), Wider die Orientierung an Standards berufsständischer Gruppierungen bei der Abfindungsbemessung aus Anlass des Ausschlusses von Minderheitsaktionären, in: Brauneis, A./Fritz-Schmied, G./Kanduth-Kristen, S./Schuschnig, T./Schwarz, R. (Hrsg.), Bewertung von Unternehmen, Festschrift für Wolfgang Nadvornik, Wien, S. 101-134. Matschke, M. J., Brösel, G. (2013), Unternehmensbewertung, 4. Aufl., Wiesbaden.
  • 10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 10 Olbrich, M., Rapp, D. (2011), Zur Berücksichtigung des Börsenkurses bei der Unternehmens- bewertung zum Zwecke der Abfindungsbemessung. Deutsches Steuerrecht 49, S. 2005-2007. Olbrich, M., Quill, T., Rapp, D. J. (2015), Business Valuation Inspired by the Austrian School. Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis 10, S. 1-43. Posner, R. (1993), What Do Judges and Justices Maximize? (The Same Thing Everybody Else Does), Supreme Court Economic Review 3, S. 1-41. Quill, T. (2016), Interessengeleitete Unternehmensbewertung. Wiesbaden. Rapp, D. (2013), „Eigenkapitalkosten“ in der (Sinn-)Krise – ein grundsätzlicher Beitrag zur gegenwärtigen Diskussion. Der Betrieb 66, S. 359-362. Rapp, D. J., Follert, F., Maas, A. (2020), Der unterlassene Aktienkauf als Argument für die Abfindung des Minderheitsaktionärs zum Börsenkurs? Ein Widerspruch. Corporate Finance 11, S. 46-47. Ruthardt, F. (2014), Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungs- bemessung beim aktienrechtlichen Squeeze-Out, Baden-Baden. Schildbach, Th. (1995), Der Verkäufer und das Unternehmen „wie es steht und liegt“. Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 47, S. 620-631. Schildbach, Th. (2017), Der objektive Unternehmenswert: ein Phantom als moderne Hydra. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 69, S. 257-274. Schneider, D. (1987), Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 3. Aufl., München und Wien. Wenger, E., Knoll, L. (2018), Billige Aktien für die globale Enteignungsindustrie, in: Kosturkova, N./Rieger, J. (Hrsg.), Ordnungspolitisch stets auf Kurs, Festschrift für Norbert Berthold, München, S. 93-109. _______________ Zum Autor: Dr. Florian Follert ist seit Dezember 2016 wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Wirtschaftsprüfung an der Universität des Saarlandes in Saarbrücken. Nach einer Ausbildung zum Bankkaufmann und einer einschlägigen Weiterbildung an der Frankfurt School of Finance and Management studierte er von 2011-2016 Wirtschaft und Recht an der Universität des Saarlandes und schloss sein Studium als M.Sc. ab. Während seines Studiums absolvierte Florian Follert nationale und internationale Praktika in der Unter- nehmensberatung und der Finanzbranche. 2019 wurde er mit der Arbeit „Zur Unternehmensbewertung aus interessentheoretischer Sicht. Der aktienrechtliche Minder- heitenausschluss im Lichte der Neuen Politischen Ökonomie“, welche 2020 bei Springer Gabler erschien, zum Dr. rer. oec. promoviert.
  • 11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 11 Laufende Spruchverfahren Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der früheren Diebold Nixdorf AG (vormals: Wincor Nixdorf AG): Bestellung des gemeinsamen Vertreters In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früheren Diebold Nixdorf AG (vormals: Wincor Nixdorf AG) hat das LG Dortmund mit Beschluss vom 3. April 2020 Herrn RA Dr. Daniel Lochner, 53115 Bonn, zum gemeinsamen Vertreter bestellt (wie bereits bei dem zuvor eingeleiteten Verfahren zu dem BuG). Die Antragsgegnerin kann innerhalb der vom Gericht gesetzten Frist bis zum 25. Juni 2020 zu den Spruchanträgen Stellung nehmen. Spruchverfahren zum Squeeze-out: LG Dortmund, Az. 18 O 29/19 AktE Langhorst u.a. ./. Diebold Nixdorf Holding Germany Inc. & Co. KGaA 86 Antragsteller Verfahrensbevollmächtigter der Antragsgegnerin: RA Dr. York Schnorbus, c/o Sullivan & Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main Spruchverfahren zum BuG: LG Dortmund, Az. 18 O 9/17 AktE Jaeckel u.a. ./. Diebold Nixdorf Holding Germany Inc. & Co. KGaA (bislang: Diebold Holding Germany Inc. & Co. KGaA) 91 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Daniel Lochner, 53115 Bonn Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: 1. SZA Schilling, Zutt & Anschütz Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, 68165 Mannheim 2. RA Dr. York Schnorbus, c/o Sullivan & Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main _______________ Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der EUWAX AG geht vor dem OLG Stuttgart weiter In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der EUWAX AG als beherrschten Gesellschaft hatte das LG Stuttgart mit Beschluss vom 8. Mai 2019 die Spruchanträge zurückgewiesen. Die 31. Kammer hatte die Planung für nicht plausibel gehalten und nur auf den Börsenkurs abgestellt, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und.html Den von mehreren Antragstellern gegen diese Entscheidung eingelegten Beschwerden hat das LG Stuttgart nicht abgeholfen. Mit Nichtabhilfebeschluss vom 27. März 2020 hat es die Sache dem OLG Stuttgart vorgelegt.
  • 12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 12 Als Teil der Gruppe Börse Stuttgart erbringt die EUWAX AG ihre Finanzdienstleistung ausschließlich am Stuttgarter Handelsplatz. Dort gewährleistet sie in der Funktion des Quality-Liquidity-Providers (QLP) einen reibungslosen, schnellen und sicheren Handel von über 1,7 Mio. Wertpapieren. LG Stuttgart, Beschluss vom 8. Mai 2019, Az. 31 O 25/13 KfH SpruchG Stein u.a. ./. Boerse Stuttgart GmbH (früher: boerse-stuttgart Holding GmbH) 41 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Markus Jaeckel, 81927 München Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Boerse Stuttgart GmbH: Rechtsanwälte CMS Hasche Sigle, 70597 Stuttgart _______________ Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Gruschwitz Textilwerke Aktiengesellschaft geht vor dem OLG Stuttgart weiter In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der Gruschwitz Textilwerke Aktiengesellschaft, Leutkirch im Allgäu, zugunsten der Herrn Dr. Philipp Daniel Merckle gehörenden pdm Holding AG hatte das Landgericht Stuttgart im letzten Jahr Beschluss vom 7. Oktober 2019 die Spruchanträge zurückgewiesen, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/10/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei- der_28.html. Den von mehreren Antragstellern dagegen eingelegten Beschwerden hat das Landgericht nunmehr mit Beschluss vom 10. März 2020 nicht abgeholfen und die Akten dem OLG Stuttgart vorgelegt. LG Stuttgart, Beschluss vom 7. Oktober 2019, Az. 31 O 36/16 KfH SpruchG Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. u.a. ./. pdm Holding AG 43 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Peter Maser, Löffelstr. 42, 70597 Stuttgart Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, pdm Holding AG (Dr. Philipp Daniel Merckle): Rechtsanwälte Kuhn Carl Norden Baum, 70192 Stuttgart _______________ Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der Linde AG: Verhandlung am 2. Dezember 2020 In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früher im DAX notierte Linde Aktiengesellschaft hat das Landgericht München I Termin zur mündlichen Verhandlung bestimmt auf den 2. Dezember 2020, 10:30 Uhr (mit einer Fortsetzung am darauf folgenden 3. Dezember 2020, 9:00 Uhr). Zu diesem Termin soll der gerichtlich bestellte Abfindungsprüfer, Herr WP Dr. Matthias Popp, c/o Ebner Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuer- beratungsgesellschaft, geladen werden. Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter können bis zum 30. Juli 2020 zu der Antrags- erwiderung Stellung nehmen.
  • 13. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 13 Für Nachbesserungsrechte zu diesem Spruchverfahren gibt es bereits mehrere Kaufangebote, zuletzt für EUR 8,- je Linde-Nachbesserungsrecht: https://spruchverfahren.blogspot.com/2020/03/kaufangebot-fur-linde.html LG München I, Az. 5 HK O 5321/19 Rheintex Verwaltungs AG u.a. ./. Linde AG 234 Antragsteller Antragsgegnerin: Linde Aktiengesellschaft (zuvor: Linde Intermediate Holding AG) Gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, Berlin Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Sullivan & Cromwell LLP, 60311 Frankfurt am Main (RA Dr. York Schnorbus) _______________ Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der YOUNIQ AG: OLG Frankfurt am Main will Ertragswertberechnung In dem Spruchverfahren zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der früheren YOUNIQ AG hatte das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom 25. April 2019 die Barabfindung deutlich auf EUR 2,40 je YOUNIQ-Aktie angehoben (+ 41,18 % gegenüber dem angebotenen Barabfindungsbetrag in Höhe von lediglich EUR 1,70 je YOUNIQ-Aktie), siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2019/05/spruchverfahren-zum-verschmelzungsrecht.html Der gegen diese erstinstanzliche Entscheidung von der Antragsgegnerin eingelegten Beschwerde hatte das Landgericht mit Beschluss vom 27. Juni 2019 nicht abgeholfen und die Sache dem OLG Frankfurt am Main zur Entscheidung vorgelegt. Das OLG Frankfurt am Main hat nunmehr mit Beschluss vom 2. März 2020 die Beteiligten darauf hingewiesen, dass es - abweichend vom Landgericht - die Net Asset Value Value (NAV) Methode vorliegend als kein geeignetes Verfahren ansehe. Die Heranziehung des NAV zur Bewertung der Gesellschaft sei weder rechtlich geboten noch wirtschaftlich sinnvoll, weil die Gesellschaft einen hohen Bestand an Fremdimmobilien bewirtschafte. Darüber hinaus sei bezüglich der ca. ein Jahr nach dem Stichtag erfolgten Veräußerung im Eigenbesitz der Gesellschaft gehaltenen Immobilien in Frankfurt a.M., Mainz, Potsdam und Bayreuth darzulegen, inwieweit dieser Verkauf zum Bewertungsstichtag nicht bereits in der Wurzel angelegt gewesen sei. Abschließend soll der sach- verständige Prüfer den ungerundeten Basiszinssatz nach der Svensson-Methode mitteilen. OLG Frankfurt am Main, Az. 21 W 76/19 LG Frankfurt am Main, Az. 3-05 O 45/16 Peter Jaeckel u.a. ./. CORESTATE IREI Holding S.A. i.L. (früher: YOUNIQ GmbH, zuvor: YOUNIQ AG, ursprünglich: Corestate Ben BidCo AG) 74 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Alexander Hess, c/o Reitmaier Rechtsanwälte, 97070 Würzburg Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Allen & Overy, 40211 Düsseldorf
  • 14. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 14 Abgeschlossene Spruchverfahren Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der burgbad AG: OLG Düsseldorf weist Beschwerden zurück - Es bleibt bei der erstinstanzlichen Anhebung auf EUR 26,41 je burgbad-Aktie (+ 34,27%) In dem Spruchverfahren zu der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre (Squeeze-out) bei der burgbad AG hatte das Landgericht Dortmund mit Beschluss vom 25. August 2017 den Barabfindungsbetrag erstinstanzlich auf EUR 26,41 je burgbad-Aktie festgelegt (Erhöhung um mehr als 34 %), vgl. https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/09/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei- der_18.html. Die Antragsgegnerin und mehrere Antragsteller hatten gegen diese erstinstanzliche Entscheidung Beschwerden eingelegt. Das OLG hat nunmehr mit Beschluss vom 25. Februar 2020 sämtliche Beschwerden zurückgewiesen. Damit bleibt es bei der deutlichen Anhebung durch das Landgericht. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 25. Februar 2020, Az. I-26 W 7/18 [AktE] LG Dortmund, Beschluss vom 25. August 2017, Az. 18 O 106/10 [AktE] NEXBTL - Neue Exclusive Bio Toys Lüllemann - GmbH u.a. ./. Exzacibasi Yapi Gerecleri Sanayi ve Ticaret A.S. 83 Antragsteller Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Exzacibasi Yapi Gerecleri Sanayi ve Ticaret A.S.: Rechtsanwälte Flick Gocke Schaumburg, 53175 Bonn Gesetzgebung SdK fordert keine Einschränkung von Aktionärsrechten bei virtuellen Hauptversammlungen Der Bundestag hat am 27.03.2020 das „Gesetz zur Abmilderung der Folgen der COVID-19-Pandemie im Zivil-, Insolvenz- und Strafverfahrensrecht“ mit zahlreichen Sonderregelungen für die Hauptversammlungssaison 2020 beschlossen. Darin sind u. a. Regelungen für eine rein virtuelle Hauptversammlung festgehalten. Die SdK fordert den Gesetzgeber und die Gesellschaften im Hinblick auf künftige virtuelle Hauptversammlungen auf, die bewährten und uneingeschränkten Rechte einer Präsenzhauptversammlung mit den neuen digitalen Zugangsmöglichkeiten zu
  • 15. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 15 kombinieren. Denn primäres Ziel muss die Beachtung und Beibehaltung der Zwecke der Hauptversammlung sein, nämlich der Dialog zwischen Verwaltung und Aktionären. Die SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. begrüßt die überwiegend gelungene Notfallgesetzgebung, sieht jedoch die Gefahr, dass die aktuelle Krise dazu missbraucht wird, die Aktionärsrechte z. B. durch eine Änderung des Aktiengesetzes (AktG) dauerhaft und nachhaltig zu beschneiden. Daher fordert die SdK, dass die derzeitige gesetzliche Regelung zur Durchführung einer virtuellen Hauptversammlung (HV) nicht nur ausschließlich für die Hauptversammlungen im Jahre 2020 gilt, sondern auch zwingend die vollständige Ausübung aller Aktionärsrechte wie bei einer Präsenz-HV auch im Rahmen einer virtuellen HV bereits in der aktuellen Hauptversammlungsperiode 2020 zu gewährleisten ist. Wenn der Gesetzgeber die virtuelle HV über den „Notfall“ hinaus für Gesellschaften ermöglichen möchte, darf das nach Meinung der SdK nur über eine entsprechende Satzungsermächtigung des jeweiligen Unternehmens erfolgen, die zudem die Ausgestaltung dieser HV-Form, u. a. die Festlegung von Ausnahmebereichen sowie der Art und Weise der Ausübung aller Aktionärsrechte, bestimmt. An die Ausgestaltung einer virtuellen HV stellt die SdK zudem bereits jetzt folgende grundlegende Anforderungen: 1. Jeder zur HV angemeldete Aktionär muss analog zu einer Präsenz-HV die Möglichkeit haben, bis zum Zeitpunkt der Beendigung der Aussprache und des Eintritts in die Abstimmungen sein Abstimmungsverhalten elektronisch zu ändern oder abzugeben. Nur so kann der Aktionär den Verlauf der Hauptversammlung in seine Entscheidungsfindung einfließen lassen. Die Festlegung des Abstimmungszeitpunktes darf nicht dem Belieben der Verwaltung überlassen bleiben, da sonst die Entscheidungsfindung der Aktionäre eingeschränkt werden könnte. 2. Für die virtuelle HV fordert die SdK analog zur Präsenz-HV einen elektronischen bzw. virtuellen Wortmeldetisch, um damit auch weitere Aktionärsrechte (z. B. Gegenanträge, Anträge zur Geschäftsordnung etc.) zu ermöglichen. Denn für die unter Punkt 1 angesprochene Abstimmungsentscheidung ist wiederum das Auskunftsrecht des Aktionärs ganz wesentlich. Dieses kann nur auf der HV eingefordert werden und ist essenziell für die Beurteilung der Vermögens- position des Miteigentümers. Keinesfalls darf die Auskunft auf Fragen in das Ermessen des Vorstandes gestellt werden, sofern dieses Ermessen über den § 131 AktG hinausgeht, der das Auskunfts- und Fragerecht bisher regelt. Jede Beschränkung des Fragerechts, z. B. über Einreichungsfristen vor dem HV-Termin, ist ebenfalls abzulehnen. In beiden Fällen würde sonst eine inakzeptable Einschränkung bestehender Aktionärsrechte erfolgen und könnte von der Verwaltung Einfluss auf die Abstimmungsentscheidung genommen werden. 3. Die SdK fordert außerdem, dass die Gesellschaften grundsätzlich für die HV-Übertragung bis zum Aktionär haften, also insbesondere für eine ausreichende Leitungskapazität und technische Funktionsfähigkeit Sorge tragen. Die bei einer Präsenzhauptversammlung zugewiesenen Risikosphären dürfen nicht zulasten der Aktionäre verschoben werden.
  • 16. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 16 Hinweis: Bei Interesse kann eine ausführlichere Begründung zu den in dieser Pressemitteilung formulierten Forderungen der SdK unter info@sdk.org angefordert werden. München, den 06.04.2020 SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. * * * Update zur Spruchverfahren-Studie der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger Die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK) hat ihre empirischen Daten für Spruchverfahren nach einem Squeeze-out fortgeschrieben. Dabei geht es schwerpunktmäßig um die Gleichwertigkeit von Börsenwert und Ertragswert im Zeitraum vom 1. Januar 2002 bis zum 31. März 2020:  Vergleich Börsenwert – Innerer Wert nach Unternehmensbewertung zum Stichtag der Hauptversammlung bzw. Beschluss von LG, OLG bzw. BGH im Spruchverfahren;  Vergleich Gegenleistung im Übernahmeangebot nach WpÜG mit Abfindung nach Squeeze- out (Stichtag HV oder Beschluss im Spruchverfahren). Die Fortschreibung kann über die Homepage der VzfK bezogen werden: http://www.vzfk.de/fortschreibung-31-maerz-2020/ * * * I-ADVISE AG: Studie zur Unternehmensbewertung bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen Düsseldorf, 12. März 2020: Die nun in sechster Auflage erscheinende Studie zur Unternehmens- bewertung bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen wurde um die Gutachten mit Bewertungsstichtag im Jahr 2019 erweitert und zeigt die Entwicklung der Bewertungspraxis bei Squeeze-outs, Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, Verschmelzungen und Rechts- formwechseln in den Jahren seit 2010. Wenngleich die absolute Anzahl der Fälle gegenüber dem Vorjahr wieder zugenommen hat, ist festzustellen, dass es sich in der Mehrzahl um verhältnismäßig kleinere Unternehmen handelte. Nur zwei der bewerteten Unternehmen waren börsennotiert. In zwei Drittel der Fälle in 2019 ging dem Squeeze-out ein Delisting voran. „Es überrascht, dass das Discounted Cash Flow-Verfahren nach langer Zeit in gleich zwei Bewertungen zum Einsatz gekommen ist.“ sagt Dr. Jochen Beumer, Leiter des Bereichs Valuation Services der I-ADVISE AG. Festzustellen ist auch, dass die Bewerter im Durchschnitt geringere Wachstumsraten ansetzten.
  • 17. Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2020 SpruchZ 2020 Seite 17 Die Studie stellen wir Ihnen hier zum kostenlosen Download zur Verfügung: http://www.i-advise.de/de/wp- content/uploads/2020/03/I-ADVISE-Studie-zur- Bewertungspraxis-2019.pdf Quelle: I-ADVISE AG * * * IVC Basiszins-Tool Mitteilung der IVC Independent Valuation & Consulting Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungs- gesellschaft: Ab sofort können Sie in der Rubrik „Tools“ unser interaktives Basiszins-Tool nutzen. Der Basiszinssatz kann auf Basis der Bundesbank-Daten zu beliebigen Stichtagen (ab 1997) auf Grundlage der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) empfohlenen Berechnungsmethode ermittelt werden. Weitere Tools zur Analyse verschiedener Kapitalmarktdaten folgen. Das IVC Basiszins-Tool finden Sie hier: https://www.ivc-wpg.com/ivc-kapitalkosten-tools/ Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ Impressum ______________________ Zeitschrift Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) 8. Jahrgang ISSN 2195-7274 Herausgeber: Interessengemeinschaft Spruchverfahren (IG Spruch), c/o Rechtsanwaltskanzlei ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald (bei München) Bestellungen bitte an die E-Mail- Adresse: Verteiler@SpruchZ.de Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG (presserechtlich verantwortlich), Prof. Dr. Leonhard Knoll („Bemerkenswerte Befunde“) c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald © 2020 für eigene Beiträge bei den Autoren.