Die Ausgabe 2/2015 der Zeitschrift 'Spruchverfahren aktuell' behandelt wesentliche juristische Entwicklungen im deutschen Übernahmerecht, insbesondere die Entscheidungen des Bundesgerichtshofs zu Pflichtangeboten und Mindestpreisen, die als schädlich für den Anlegerschutz angesehen werden. Es wird kritisiert, dass die jüngsten Urteile des BGH zentrale Regeln des Übernahmerechts untergraben und das Recht für Großaktionäre begünstigen. Zudem enthält die Ausgabe rechtliche Bewertungen und aktuelle Informationen zu sogenannten Spruchverfahren und deren relevanten rechtlichen Standards.

1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 17
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 2/2015 vom 14. Januar 2015 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Beitrag:
Wackerbarth, Ein Akt richterlicher Willkür: Die Abschaffung des Übernahmerechts durch die
Hintertür, S. 18
Rechtsprechung zu Spruchverfahren:
Landgericht Düsseldorf spricht sich gegen rückwirkende Anwendung des IDW S1 2005 aus, S. 22
OLG München: Keine Heranziehung des Börsenkurses als Untergrenze bei nicht liquide gehandelten
Aktien, S. 26
Laufende Spruchverfahren:
Squeeze-out EPCOS AG, S. 30
Squeeze-out ANTERRA Vermögensverwaltungs-AG, S. 31
Abgeschlossene Spruchverfahren, S. 32
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
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Spruchverfahren aktuell

2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 18
Beitrag
Ein Akt richterlicher Willkür: Die Abschaffung des Übernahmerechts
durch die Hintertür
Ein Kommentar zum Beschluss des II. Zivilsenats des BGH vom 29. April 2014 - II ZR 262/13
und zu dem Urteil des II. Zivilsenats vom 29. Juli 2014 - II ZR 353/12
von Prof. Dr. Ulrich Wackerbarth1
Der zweite Zivilsenat des Bundesgerichtshofs urteilt seit jeher unternehmensfreundlich und
privilegiert Groß- und Mehrheitsaktionäre gegenüber Kleinanlegern. Damit trägt er dazu bei, dass in
Deutschland kaum jemand Aktien kauft. Nun aber hat er es eindeutig übertrieben und in mehreren
Entscheidungen die zentralen Regeln des deutschen Übernahmerechts bei Paketgeschäften praktisch
abgeschafft.
1. Pflichtangebot und Vorerwerbsregel
Nach dem Wertpapiererwerbs und Übernahmegesetz (WpÜG) muss der Käufer eines Aktienpakets
den übrigen Aktionären einer Gesellschaft ein Angebot zum Abkauf ihrer Aktien machen, wenn er
mehr als 30% der Stimmrechte erworben hat (sog. Pflichtangebot). Und er muss dafür mindestens
den (höchsten) Betrag je Aktie zahlen, den er in einem Zeitfenster von sechs Monaten vor dem
Angebot gezahlt hat (sog. Vorerwerbsregel). Damit sollen letztlich die übrigen Aktionäre mit dem
Verkäufer des Aktienpakets gleichgestellt werden. Diese Regel war im Gesetzgebungsverfahren lange
umstritten, ist aber nun einmal Gesetz geworden. Genau diesen zentralen Regeln hat der BGH jetzt
alle Zähne gezogen.
2. Abschaffung der Sanktionen eines unterlassenen Pflichtangebots
Zunächst hat er im vergangenen Jahr in der BKN-Entscheidung2
die vom Gesetzgeber zur Absicherung
der Angebotspflicht in das Gesetz eingefügten Zahlungsansprüche (§ 38 WpÜG) den Aktionären mit
einer hanebüchenen und gesetzeswortlautwidrigen Begründung aus der Hand geschlagen.3
. Übrig
blieb neben behördlichen Maßnahmen noch eine einzige Sanktion: Der Rechtsverlust nach § 59
1
Der Autor ist Inhaber des Lehrstuhls für Bürgerliches Recht, Unternehmensrecht und Rechtsvergleichung der
Fernuniversität Hagen. Der Beitrag erschien zuerst auf dem Corporate BLawG http://blog.fernuni-
hagen.de/blawg
2
BGH, Urteil des II. Zivilsenats vom 11.6.2013 - II ZR 80/12, NZG 2013, 939.
3
Näher http://blog.fernuni-hagen.de/blawg/2013/08/22/no-rights-of-private-action-basta (unter 2.).

3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 19
WpÜG, wodurch der Kontrollinhaber, wenn er seiner Angebotspflicht nicht nachkommt, sämtliche
Rechte aus den von ihm gehaltenen Aktien verliert. Die Aktionäre sollten also spätere Haupt-
versammlungs-Entscheidungen anfechten können, die auf den Stimmen des neuen Kontrollinhabers
beruhen. Ein Angebot haben sie dann aber noch immer nicht in den Händen.4
Aber mit dieser dysfunktionalen Sanktion noch nicht genug, es kommt noch besser. Als nun bei einer
Gesellschaft tatsächlich eine Anfechtungsklage gegen einen Dividendenbeschluss erhoben wurde,
weil ein Großaktionär angeblich ein Pflichtangebot unterlassen hatte, hat der BGH im April 20145
dieses Ansinnen mit der Begründung zurückgewiesen, die Hauptversammlung entscheide gar nicht
darüber, ob der Großaktionär (auch) eine Dividende erhalte (sondern nur über den Gesamtbetrag
der Dividende). Zu einer Überprüfung der Angebotspflicht nach dem WpÜG kam es in diesem Fall
dann nicht, weil auch ohne die Stimmen des fraglichen Aktionärs eine Dividende beschlossen worden
wäre. Damit ist auch die letzte privatrechtliche Sanktion gegen ein unterlassenes Pflichtangebot
praktisch beseitigt. Der Kontrollinhaber kann sich beruhigt zurücklehnen, denn es ist –jedenfalls bei
nicht ganz offensichtlichen Verstößen – praktisch ausgeschlossen, dass der Vorstand ihm die
Dividende verweigert. Eine Anfechtung kann trotz der Anordnung des vollständigen Rechtsverlustes
in § 59 WpÜG6
erst dann erfolgreich sein, wenn es auf die Stimmen des Großaktionärs tatsächlich
ankommt.
3. Abschaffung der Mindestpreisregel
Und schließlich hat der zweite Senat Ende Juli 2014 auch die Vorerwerbsregel in seiner Entscheidung
zur Postbankübernahme7
praktisch abgeschafft. Er ermöglicht, was nach dem Gesetz gerade
untersagt ist: Dass nämlich der Käufer dem Paketaktionär seine Anteile auch oberhalb von 30%
abkauft, ohne den übrigen Aktionären der Zielgesellschaft den gleichen Preis zahlen zu müssen. Dazu
ist nach der Entscheidung lediglich erforderlich, dass zunächst ein beliebiger Preis vereinbart wird,
sagen wir 10 Euro/Aktie, jedoch die Abwicklung dieses Geschäfts um etwas mehr als eineinhalb Jahre
aufgeschoben wird. Nach einem halben Jahr kann der Käufer den übrigen Aktionären ein
Übernahmeangebot zu einem Preis von z.B. 6 Euro machen. Auch wenn angesichts des Preises nur
ganz wenige Aktien verkauft werden, genügt das, um sich aller weiteren Pflichten aus dem WpÜG zu
entledigen. Nach einem weiteren Jahr kann der Paketverkauf dann vollzogen werden. Ergebnis: Der
Paketverkäufer streicht die Kontrollprämie allein ein. Der Gesetzgeber hat das nicht gewollt, er
wollte derartigen Umgehungen ausdrücklich vorbeugen. Ihm ist hier also kein Vorwurf zu machen, es
sind allein die Richter des zweiten Senats, die dies verantworten.
4
Siehe http://blog.fernuni-hagen.de/blawg/2013/08/22/no-rights-of-private-action-basta (unter 2. c).
5
BGH, Beschluss des II. Zivilsenats vom 29.4.2014 - II ZR 262/13, DStR 2014, 2470.
6
§ 59 WpÜG lautet:
„Rechte aus Aktien, die dem Bieter, mit ihm gemeinsam handelnden Personen oder deren Tochterunternehmen
gehören oder aus denen ihm, mit ihm gemeinsam handelnden Personen oder deren Tochterunternehmen
Stimmrechte gemäß § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 zugerechnet werden, bestehen nicht für die Zeit, für welche die
Pflichten nach § 35 Abs. 1 oder 2 nicht erfüllt werden. Dies gilt nicht für Ansprüche nach § 58 Abs. 4 des
Aktiengesetzes und § 271 des Aktiengesetzes, wenn die Veröffentlichung oder das Angebot nach § 35 Abs. 1
Satz 1 oder Abs. 2 Satz 1 nicht vorsätzlich unterlassen wurde und nachgeholt worden ist.“
7
BGH, Urteil des II. Zivilsenats vom 29.7.2014 - II ZR 353/12, NZG 2014, 985.

4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 20
4. Erwartbare Reaktionen in der Literatur
Nunmehr gibt es erste Reaktionen auf das Urteil, die allesamt entweder von Unverständnis oder
einseitiger Interessenbindung zeugen. Zunächst zur interessegeleiteten Schreiberei: Drei Autoren
geben unumwunden zu, dass der BGH die aufgezeigte Umgehungsmöglichkeit geschaffen hat,
begrüßen dies indessen — als Anwälte von Großkanzleien nicht weiter verwunderlich:
Paschos, DB 2014, 2276, 2277 (und fast wortgleich Krause, AG 2014, 833, 836) meint:
“Damit ist klar, dass Aktionäre der Zielgesellschaft regelmäßig nicht an einem im Rahmen
einer Option vereinbarten Premium partizipieren, sofern die Optionsvereinbarungen sechs
Monate vor einem Übernahmeangebot abgeschlossen und erst ein Jahr nach Beendigung des
Angebots i.S.v. § 23 Abs. 1 Sa tz 1 Nr. 2 WpÜG vollzogen wird.”
Diese Worte am Ende des Beitrags stehen für eine beliebte Haltung von Unternehmensvertretern:
“Ich kann mit jeder anlegerschützenden Regel gut leben, solange sie nicht für mich gilt. Denn ich
weiß, wie ich sie umgehen kann.”
Von Falkenhausen NZG 2014, 1368, 1369 meint zur Begründung, die Pflichtangebotsregelung sei ja
auch ein “problematisches Institut” (mit anderen Worten: wenn die gesetzliche Regelung non placet,
darf der Richter sie beseitigen). Im Weiteren legt er dar, warum die börsliche Bewertung das einzig
Wahre sei (und übergeht damit das Gesetz, das eben nicht nur den Börsenkurs, sondern auch die
Bewertung der Aktie durch ein Paketgeschäft als mindestpreisbestimmend ansieht). Seine Worte am
Schluss beweisen vor diesem Hintergrund – entgegen ihrer Absicht -, dass hier das WpÜG umgangen
und nicht etwa vermieden wurde.
“Deswegen ist es nicht missbräuchlich, wenn eine Transaktionsstruktur gewählt wurde, die es
der Deutschen Bank erlaubte, ein Übernahmeangebot zu einem Preis zu vermeiden, der durch
die Finanzkrise obsolet geworden war”
Drei andere Autoren nehmen das Gesetz nicht zur Kenntnis:
Löhdefink/Jaspers ZIP 2014, 2261, 2269, meinen, der Gesetzgeber habe sich nun einmal
“dafür entschieden, nur solche Preise für berücksichtigungsfähig zu erachten, deren
Festlegung in den durch § 31 Abs. 1, 4 und 5 WpÜG (ggf. i.V. m. § 4 WpÜG-AngVO)
bestimmten Zeitraum fallen.”
Das ist nachweisbar falsch: Erfolgte die Preisfestlegung zu einem beliebigen Zeitpunkt vor dem
Beginn des Referenzzeitraums, liegt der Erwerb des Eigentums an den Aktien jedoch innerhalb des
Referenzzeitraums, ist die beliebig lang (!) zurückliegende Festlegung nach Wortlaut des Gesetzes
und allgemeiner Meinung ganz klar preisbestimmend.
Witt DStR 2014, 2132, 2134 meint (wie letztlich der BGH selbst in Rn 31 des Urteils),
“Denn würden § 31 Abs. 6 S. 1 WpÜG, § 4 S. 2 WpÜG-AngVO die zeitliche Streckung von der
(schuldrechtlichen) Vereinbarung bis zu deren Vollzug erfassen, auch wenn beide Rechtsakte

5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 21
nicht innerhalb des gesetzlich vorgegebenen Referenzzeitraums lägen, so wäre der
Referenzzeitraum Makulatur.”
Auch hier zeigt das bereits zu Löhdefink/Jaspers genannte Gegenbeispiel, dass der Autor die
Funktionsweise der Vorerwerbsregel nicht zur Kenntnis genommen hat. Das Gesetz erfasst schon in
seinem Standardanwendungsfall den aus Vereinbarung und Vollzug bestehenden Erwerb, erst Recht
muss das im Rahmen einer Umgehungsverhinderungsvorschrift gelten. Hinzu kommt: Liegen
Vereinbarung und Vollzug vor oder nach dem Referenzzeitraum, so liegt kein relevanter Vorerwerb
vor. Warum also wird der Referenzzeitraum angeblich Makulatur, wenn man ihn auf Umgehungs-
gestaltungen wie die im Postbank-Fall anwendete? Eine Antwort auf diese Frage bleibt der Autor
schuldig.
5. Fazit
Der bekannte us-amerikanische Rechtswissenschaftler Mark Roe hat einmal gesagt: “wheeler-dealers
run rings around the civil judge”,8
was sinngemäß bedeutet: Mauschel-Geschäftemacher stecken den
kontinentaleuropäischen Richter in den Sack und holen ihn wieder heraus, ohne dass er es merkt. Ich
habe das noch 2005 in einem Aufsatz für eine Übertreibung gehalten. Mittlerweile bin ich ebenfalls
der Auffassung, dass der II. Senat des BGH vollkommen überfordert ist, wenn es um Fragen des
Anlegerschutzes, erst Recht um Fragen des Übernahmerechts geht. Angesichts der Stellungnahmen
zur Postbankentscheidung habe ich nun auch eine klare Vorstellung davon, wen Roe mit den
“wheeler-dealers” gemeint hat.
8
Mark Roe, Institutional Foundations for Securities Markets in the West, 2003, S. 4, im Internet unter zu finden
unter http://www2000.wzb.eu/alt/ism/conf/conf03/papers/roe.pdf

6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 22
Rechtsprechung zu Spruchverfahren
Landgericht Düsseldorf spricht sich gegen rückwirkende Anwendung des IDW
S1 2005 aus
von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Das OLG Düsseldorf hat kürzlich - wie berichtet (SpruchZ 2014, 20) - den Bundesgerichtshof (BGH)
mit Beschluss vom 28. August 2014 um Klärung der zwischen den Oberlandesgerichten umstrittenen
Rechtsfrage gebeten, ob eine Bewertungsmethode (hier der IDW S1 2005) rückwirkend anzuwenden
ist. Das LG Düsseldorf hat mit sich dem kurz danach ergangenen Beschluss vom 3. September 2014,
Az. 33 O 55/07 (AktE), noch einmal nachdrücklich gegen eine rückwirkende Anwendung des IDW S1
2005 bezüglich eines lange zuvor, hier am 22. August 2001 mit der Mannesmann AG
abgeschlossenen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags ausgesprochen (zu diesem
Verfahren vgl. SpruchZ 2014, 21 f.). Vielmehr sei der IDW-Standard anzuwenden, der im Zeitpunkt
der Unternehmensentscheidung gegolten habe.
Bezüglich des Halbeinkünfteverfahrens sei die Anwendung des IDW S 1 in der Fassung 2005 nicht
geboten, da bereits die Fassung 2000 diesem Verfahren Rechnung trage. Wesentlicher Unterschied
zwischen den Versionen 2000 und 2005 sei die Neuorientierung bei der Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes (Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes nicht mehr aus einer
risikoadjustierten Alternativanlage in festverzinsliche Wertpapiere, sondern anhand einer Anlage in
ein Aktienportfolio). Die Inkonsistenzen des IDW S 1 2000 seien nicht zu korrigieren. Hierzu merkt
das Gericht an, dass es wenig Sinn mache, „eine wissenschaftliche Unsicherheit durch eine andere
neue Unsicherheit“ zu ersetzen.
Das LG Düsseldorf führt hierzu aus (Zwischenüberschriften und Hervorhebungen durch den Autor):
„b) Die Kammer hält, worauf sie bereits in der mündlichen Verhandlung ausdrücklich
hingewiesen hat, die Anwendung des IDW S1 (2000) welcher am Stichtag galt, für
sachgerecht.
aa) Der in der Rechtsprechung und der Literatur und vom Sachverständigen vertretenen
Auffassung, insbesondere in Ansehung des Halbeinkünfteverfahrens sei die Anwendung des
IDW S 1 in der Fassung 2005 geboten, wird von der Kammer in nunmehr ständiger
Rechtsprechung nicht geteilt. Auch das OLG Düsseldorf hat in nunmehr ständiger
Rechtsprechung entschieden, dass für die Bewertung in Spruchverfahren im Regelfall der
IDW-Standard anzuwenden ist, der im Zeitpunkt der Unternehmensentscheidung gegolten
hat.
Es ist im Hinblick auf das Stichtagprinzip und der Rechtssicherheit praktisch ausgeschlossen -
gerade bei über Jahre laufenden Spruchverfahren - einen im Zeitpunkt der Entscheidung im
Vergleich zum Ende der Unternehmensmaßnahme abgeänderten Bewertungsstandard

7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 23
rückwirkend anzuwenden (vgl. dazu ausführlich Oberlandesgericht Düsseldorf - I-26 W 2/11
[AktE] - Beschluss vom 21. Dezember 2011, - I-26 W 3/11 [AktE] - Beschluss vom 21.
Dezember 2011; - I-26 W 11/11 [AktE] - Beschluss vom 4. Juli 2011; Landgericht Düsseldorf -
33 O 128/06 [AktE] - Beschluss vom 11. Januar 2012; 33 O 133/07 [AktE] und 33 O 137/07
[AktE] - Beschlüsse vom 11. Januar 2012; 33 O 126/06 [AktE] - Beschluss vom 29. August 2012
jeweils m.w.N.)
IDW S1 2000 trägt dem Halbeinkünfteverfahren bereits Rechnung
Darüber hinaus ist zu beachten, dass dem in der Literatur und der Rechtsprechung ständig
wiederholten Argument, dass in dem Standard IDW S 1 (2000) die Gesetzesänderung
bezüglich des Halbeinkünfteverfahrens noch nicht berücksichtigt wurde, entgegen zu treten
ist. Aus dem Anhang des IDW S 1 (2000) folgt, dass in dieser Fassung des IDW S 1 dem
Steuersenkungsgesetz, dem der Bundesrat am 14. Juli 2000 zugestimmt und mit dem das
Halbeinkünfteverfahren ab dem 1. Januar 2001 eingeführt wurde, bereits Rechnung getragen
wurde. Dies bedeutet wiederum, mit der Einführung des IDW S 1 (2005) ist nicht dem
Halbeinkünfteverfahren Rechnung getragen worden sondern der Erkenntnis, dass die
Unternehmenswerte zu hoch sein sollen und mit rund 25% niedriger angesetzt werden sollten.
Dies Ansicht mag zutreffen oder nicht, führt aber dazu, dass sich die nachträgliche
Anwendung des IDW S 1 (2005) auf Fälle, deren Bewertungsstichtage vor der Bekanntgabe
des IDW S 1 (2005) liegen, so dass auch der Vertragsprüfer diesen Standard nicht anwenden
konnte, verbietet.
Vorliegend lag zum Bewertungsstichtag, der IDW S 1 in der Fassung vor, die vom
Hauptfachausschuss des IDW am 28. Juni 2001 (IDW S 1 2000) verabschiedet worden war.
Am 18. Oktober 2005 wurde der IDW S 1 2005 verabschiedet. Danach hat es bei dem
Bewertungsstichtag gültigen Standard zu verbleiben. Diese Erwägungen werden insoweit und
im Grundsatz auch vom Oberlandesgericht Frankfurt (OLG Frankfurt - 21 W 15/11 - Beschluss
vom 28. März 2014- Wella) geteilt (vgl. OLG Frankfurt a.a.O. Wella Rdnr. 32 bis 45 zitiert nach
Juris), wenn es danach auch Ausnahmen zulassen will. Für die Anwendung dieser Ausnahmen
sieht die erkennende Kammer jedoch keine rechtliche Grundlage.
bb) Soweit das Oberlandesgericht Frankfurt diese Ausnahme dann zulässt, wenn der neuere
Standard mit einem in Wissenschaft und Praxis anerkannten und dem Gericht
nachvollziehbaren echten Erkenntnisfortschritt verbunden ist (OLG Frankfurt Wella Rdnr. 47
zitiert nach Juris), vermag dem die Kammer ebenso wie der Auffassung des Sachverständigen
X. aus Rechtsgründen nicht zu folgen.
Soweit der Sachverständige in der mündlichen Verhandlung vom 30. Januar 2013 ausführlich
dargelegt hat, dass, wenn schon nicht der IDW S 1 2005 angewendet wird, der IDW S 1 2000
zumindest so angewendet werden muss, dass das Halbeinkünfteverfahren - ergänzend zu den
im IDW S 1 festgelegten Regeln - konsistent abgebildet wird, ist dies praktisch nichts anderes
als eine Umsetzung der vom Oberlandesgericht Frankfurt vertretenen Rechtsauffassung nur in
eine "wissenschaftlich exakt ausformulierte rechnerische Form)
Der Sachverständige Dipl. Kfm. X. hat ausführlich und zunächst nachvollziehbar dargestellt,
dass sich die Inkonsistenz insbesondere daraus ergibt, dass gemäß der Regelungen im IDW S1
2000 (IDW S1 2000, Tz. 99) hinsichtlich der persönlichen Besteuerung zwar eine
Alternativanlage in eine risikofreie Anlage, die einer vollen Besteuerung unterliegt, unterstellt
wird, jedoch der zur Berücksichtigung der Unsicherheit der finanziellen Überschüsse
erforderliche Risikozuschlag vor persönlichen Steuern üblicherweise auf Grundlage von
Aktienrenditen abgeleitet wurde (IDW S1 2000, Tz. 94-98), die mit Einführung des

8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 24
Halbeinkünfteverfahrens aber keiner vollständigen persönlichen Besteuerung unterliegen. Des
Weiteren wird im IDW S1 2000 (IDW S1 2000, Tz. 44) eine empirisch nicht beobachtbare und
unter Geltung des Halbeinkünfteverfahrens steuerlich oftmals nicht vorteilhafte
Vollausschüttung unterstellt (Wagner et. al., Weiterentwicklung der Grundsätze zur
Durchführung von Unternehmensbewertungen, WPg 2004, S. 894; Jonas,
Ausschüttungsverhalten und Betafaktor deutscher Aktiengesellschaften, FB 2006, S. 482 f.;
WP Handbuch, Bd. II, 2002, A Tz. 120). Dies war dann auch Veranlassung, dass der HFA des
IDW am 9. Dezember 2004 den Entwurf und am 18. Oktober 2005 die Neufassung des IDW S1
(IDW S1 2005) verabschiedet hat.
Die erkennende Kammer verkennt nicht, dass mit der Hinwendung vom Standard IDW S 1
2000 zum Standard IDW S 1 2005 ein in der Fachliteratur und der Praxis anerkannter
Paradigmenwechsel verbunden war (OLG Frankfurt Wella Rdnr. 50 zitiert nach Juris).
Neuorientierung bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes als wesentlicher
Unterschied zwischen den Versionen 2000 und 2005
Entscheidender Unterschied der Standards ist, wie auch in dem vorliegenden Verfahren der
Sachverständige X. ausgeführt hat, die Neuorientierung bei der Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes, die durch die Abkehr des Anrechnungs- zum
Halbeinkünfteverfahren veranlasst war. Hiernach beruht die Ableitung des
Kapitalisierungszinssatzes nicht mehr auf der Überlegung einer risikoadjustierten
Alternativanlage in festverzinsliche Wertpapiere. Vielmehr wird nunmehr die Anlage in ein
Aktienportfolio angenommen. Gleichzeitig erfolgt die technische Ermittlung des
Kapitalisierungszinssatzes unter Anwendung des Tax CAPM und nicht mehr auf der Basis des
Standard CAPM. Zudem beinhaltet der neue Standard maßgeblich eine Abkehr von der
Vollausschüttungsannahme (zitiert von OLG Frankfurt Wella Rdnr. 51 zitiert nach Juris).
Die Einführung des Halbeinkünfteverfahrens alleine vermag aber die Qualifizierung einen
Paradigmenwechsel und damit eine Änderung des anzuwendenden Standards in einem
laufenden Spruchverfahren nicht zu begründen.
Bereits der IDW S 1 2000 hat, wie bereits ausgeführt wurde, dieses Halbeinkünfteverfahren
berücksichtigt (so auch OLG Frankfurt Wella Rdnr. 57 zitiert nach Juris). Auch bezüglich der
Wahl der Alternativanlage liegt kein Verstoß gegen den Grundsatz der Steueräquivalenz vor.
Auch wenn bei Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens ein Kapitalsteuersatz von 17,5 %
unterstellt wird, bei der Alternativanlage hingegen ein Steuersatz von 35 % zu Grunde gelegt
wird, zwingt dies nicht zu einer Anwendung des IDW S 1 2005. Eine identische Höhe der
Besteuerung ist nicht erforderlich, entscheidend ist nur die zutreffende steuerliche
Einordnung. Die steuerliche Einordnung der im Standard IDW S1 2000 unterstellten
Alternativanlage, nämlich ein risikoäquivalentes Wertpapier, ist aber zutreffend erfolgt, weil
Anleihen auch im Rahmen des Halbeinkünfteverfahrens mit 35 % besteuert wurden (so auch
OLG Frankfurt Wella Rdnr. 59 zitiert nach Juris).
Entscheidend für die Annahme eines Paradigmenwechsels können damit lediglich die Wahl
der optimalen Alternativanlage und die Annahme der Vollausschüttung sein.
Keine Korrektur von „Inkonsistenzen“
Diese beiden Einzelaspekte vermögen aber im Ergebnis die aus den vorgenannten
Argumenten nicht gebotene Änderung des Bewertungsstandards in einem laufenden

9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 25
Spruchverfahren auch nicht zu rechtfertigen. Auch die vom Sachverständigen X.
herausgearbeiteten Inkonsistenzen des IDW S 1 2000 sind nicht zu korrigieren.
Ansonsten gelangt man praktisch zu einer Anwendung des IDW S 1 2005, wie es vom
Oberlandesgericht Frankfurt tatsächlich angenommen wurde. Rechnerisch würden sich die
Werte, wie der Sachverständige auch dargestellt hat, nicht mehr wesentlich unterscheiden.
Die wirtschaftswissenschaftlich möglicherweise gebotene konsistente Anwendung des IDW S
1 2000, also über dem in diesem Regelwerk festgelegten Berechnungsgrundlagen hinaus
würde zu einer von der oben dargestellten Rechtsprechung - aus Rechtsgründen -
verworfenen Anwendung eines zum Stichtag nicht geltenden Regelwerkes führen, wie es auch
das Oberlandesgericht Frankfurt angenommen hat. Für den Aktionär würden damit alle
Nachteile - auch unter Berücksichtigung länger dauernder Spruchverfahren - eintreten, die
gerade durch die reine Anwendung des zum Bewertungsstichtag geltenden Regelwerkes
vermieden werden sollen.
Ob man die Anwendung des IDW S 1 2005, der im Vergleich zur "unbereinigten" Anwendung
des IDW S 1 2000 zu rund 25% geringeren Unternehmenswerten führt, mit der - aus den
dargestellten Rechtsgründen nicht zutreffenden - Übergangsregel des IDW S 1 2005 (Fußnote
1 des IDW S1 2005) begründet oder zum praktisch gleichen Ergebnis mit einer im Regelwerk
des IDW S 1 2000 nicht vorgesehen Berechnungsmethode kommt, mag sie im Hinblick auf das
zu berücksichtigende Steuerrecht und die tatsächlichen Verhältnisse auch konsistent sein, ist
im Ergebnis unerheblich. Es wird immer eine Methode angewendet, die nicht der
Bewertungspraxis zum Stichtag entspricht. Der Sinn des Spruchverfahrens ist es jedoch zu
überprüfen, ob die zum Stichtag geltende Bewertungsmethode, die, richtig angewandt, auch
eine Vergleichbarkeit der Unternehmenswerte zu einem bestimmten Stichtag ermöglicht,
tatsächlich durch das Unternehmen und den Vertragsprüfer auch unter Berücksichtigung der
Einwände der Aktionäre dem in der Wissenschaft und der Rechtsprechung - zumindest auch -
anerkannten Regelwerk zum Bewertungsstichtag entspricht. Ändert man aber das Regelwerk,
sei es durch eine Änderung des Textes, sei es durch eine praktische Änderung und/oder
konsistentere Methode der tatsächlichen Anwendung der Regeln im Hinblick auf die
tatsächlichen rechtlichen oder tatsächlichen Verhältnisse, sei es - wie das Oberlandesgericht
Frankfurt mit dem in der Rechtsordnung nicht vorgesehen Begriff und der Rechtfertigung
"Paradigmenwechsel"- wird im Spruchverfahren nicht mehr eine Überprüfung der
angewandten Regeln zum Stichtag vorgenommen, sondern eine Neubewertung mit neuen,
am Stichtag nicht bekannten, nicht allgemeingültigen und akzeptierten Methoden und
Regeln. Dieses ist aber, wie in den zitierten Entscheidungen ausführlich dargestellt, gerade
nicht Sinn und Zweck des Spruchverfahrens.
Insbesondere auch wegen des von den Antragsgegnern aber auch vom Oberlandesgericht
Frankfurt (OLG Frankfurt Wella Rdnr. 60 zitiert nach Juris) hervorgehobenen Grundsatzes
"Bewerten heißt Vergleichen" (Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmens-
bewertung, 1983 S. 123f - zitiert nach Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 29. Oktober 2013
Seite 9) muss es bei der Anwendung des IDW S 1 2000 auch in der möglicherweise
inkonsistenten Anwendung verbleiben. Vergleichbar sind Unternehmen zu einem
Bewertungsstichtag nur, wenn sie nach der gleichen Methode, also auch identischen
Grundparametern verglichen werden. Wenn - wie vorliegend - sich während eines länger
andauerndes Spruchverfahren die wissenschaftliche Erkenntnisse zu einzelnen Bewertungs-
parametern ändern, aber diese neueren Erkenntnisse nunmehr auf diese noch nicht
abgeschlossenen Bewertungsverfahren angewendet werden, wird gerade dieser Grundsatz
des "Vergleichens" aufgehoben ja geradezu umgedreht. Die Bewertungen von Unternehmen
zu einem Stichtag sind gerade nicht mehr vergleichbar, sie werden vielmehr abhängig
gemacht von der Konsistenz oder Inkonsistenzen der Meinungsbildung in der

10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 26
betriebswirtschaftlichen Wissenschaft und dem Zeitpunkt der rechtskräftigen Entscheidung zu
einem Bewertungsfall. Das auch der IDW S 1 2005 zahlreichen Einwendungen ausgesetzt ist,
zeigt das Oberlandesgericht Frankfurt ausführlich auf (vgl. OLG Frankfurt Wella Rdnr. 63
zitiert nach Juris). Ob diese Argumente in der allerletzten Konsequenz wirtschaftswissen-
schaftlich tragen oder nicht, kann und muss die Kammer nicht beantworten. Sie zeigen aber
auf, dass ein stark kritisiertes Bewertungsmodell (IDW S 1 2000) durch ein ebenfalls
erheblichen Einwendungen ausgesetztes Modell (IDW S 1 2005) ausgetauscht werden soll
bzw. ab dem Jahre 2005 auch ersetzt worden ist.
Letztlich drängt sich der Eindruck auf, dass der IDW S 1 2005 die Folge der von interessierter
Seite verbreiteten Ansicht ist, mit der konsequenten Anwendung des IDW S 1 2000 würden
zu hohe Unternehmenswerte errechnet (vgl. dazu auch OLG Frankfurt Wella Rdnr. 67 zitiert
nach Wella). Dies mag - aus der Sicht der Unternehmen - so sein oder - aus der Sicht der
Minderheitsaktionäre - auch nicht. Der IDW S 1 2005 mag sich in der Praxis und Wissenschaft
auch durchgesetzt haben, was die den Minderheitsaktionären zugewandte Wissenschaft
natürlich durchgehend bestreitet, dies alles rechtfertigt es jedoch nicht - in einem laufenden
Spruchverfahren - den Standard zu wechseln und eine wissenschaftliche Unsicherheit durch
eine andere neue Unsicherheit zu ersetzten.“
___________
OLG München: Keine Heranziehung des Börsenkurses als Untergrenze bei
nicht liquide gehandelten Aktien
OLG München, Beschluss vom 17. Juli 2014, Az. 31 Wx 407/13 – Allgäuer Alpenwasser
AG 2014, 714 = NZG 2014, 1230 = WM 2014, 2373 = ZIP 2014, 1589
I. Instanz: LG München I, Beschluss vom 9. August 2013, Az. 5 HK O 1275/12
Leitsatz:
Bei nur im Freiverkehr gehandelten Aktien kann der Börsenkurs jedenfalls dann nicht als
Untergrenze der Abfindung herangezogen werden, wenn bei der Preisfindung wesentliche
wertrelevante Informationen nicht berücksichtigt werden, so dass die Börsenpreise nicht
aussagekräftig sind und nicht den Verkehrswert widerspiegeln, d.h. nicht verlässlich ein
typisierter Preis abgeleitet werden kann, zu dem ein Minderheitsaktionär die Aktie hätte
verkaufen können.
Die Entscheidung betrifft das Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Allgäuer Alpenwasser AG, in
dem das LG München I eine Erhöhung der Barabfindung abgelehnt hatte. Das Landgericht hatte
argumentiert, dass es auf den Börsenkurs es nicht ankommen könne, da ein Handel nur an 20 von 66
Tagen stattgefunden habe. Auch seien die Aktien nur im Freiverkehr der Bayerischen Börse München
gehandelt worden, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/08/squeeze-out-bei-allgauer-
alpenwasser-ag.html.

11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 27
Das OLG München bestätigt diese Ausnahme von dem Grundsatz, dass der Börsenkurs als
Untergrenze heranzuziehen ist. Es hat daher die von mehreren Antragstellern eingelegten
Beschwerden zurückgewiesen.
Nach Ansicht des OLG muss bei Freiverkehrswerten überprüft werden, ob die Börsenkurse
aussagekräftig sind und tatsächlich den Verkehrswert widerspiegeln (Hervorhebungen und
Zwischenüberschriften durch die Redaktion):
„1. Das Landgericht hat zu Recht den Börsenkurs nicht zur Bemessung der Barabfindung
herangezogen. Es hat in den drei Monaten vor Ankündigung des Ausschlusses der
Minderheitsaktionäre weder ein hinreichend liquider Handel mit den Aktien der Gesellschaft
stattgefunden noch haben sich wesentliche wertrelevante Umstände signifikant im Kurs der
Aktie niedergeschlagen.
Grundsatz bei börsennotierten Aktien: Börsenkurs als Untergrenze
a) Die nach § 327b AktG zu gewährende Barabfindung darf - ebenso wie bei anderen
Strukturmaßnahmen - nicht unter dem Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten
Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden kann. Regelmäßig
ist der Börsenkurs der Aktie mit dem Verkehrswert identisch, so dass im Spruchverfahren in
der Regel keine Barabfindung festgesetzt werden kann, die niedriger ist als der Börsenkurs.
Ausnahme: Börsenkurs spiegelt nicht den Verkehrswert wider
Das Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Entschädigung den Börsenkurs zu
berücksichtigen, bedeutet jedoch nicht, dass er stets allein maßgeblich sein müsse. Art. 14
Abs. 1 GG fordert keine Entschädigung zum Börsenkurs, sondern zum „wahren“ Wert der
Beteiligung am Unternehmen, mindestens aber zum Verkehrswert. Eine Unterschreitung des
Börsenkurses kommt deshalb dann in Betracht, wenn dieser ausnahmsweise nicht den
Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. Das kann etwa dann der Fall sein, wenn eine
Marktenge besteht. Denn dann ist ungewiss, ob der Minderheitsaktionär seine Aktien
tatsächlich zum Börsenkurs hätte verkaufen können (vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.4.1999,
NJW 1999, 3769/3772 zu § 320b AktG).
Offen gelassen für Notierung im Freiverkehr
b) Es kann dahinstehen, ob allein die Notierung im Freiverkehr bereits die Heranziehung des
Börsenkurses für die Bemessung der Barabfindung ausschließt (so Spindler/Stilz/Veil AktG 2.
Aufl. 2010 § 305 Rn. 57; a.A. Emmerich/Habersack Aktien-und GmbH-Konzernrecht 7. Aufl.
2013 § 305 Rn. 46a). Die Publizitäts- und Transparenzvorschriften des WpHG gelten für den
Freiverkehr (§ 48 BörsG) nicht, so dass die Veröffentlichung und Auswertung kursrelevanter
Informationen für die in diesem Börsensegment gehandelten Aktien nicht in gleichem Umfang
gewährleistet ist wie für die im regulierten Markt (§§ 32 BörsG) zugelassenen Aktien. Ob
schon deshalb bei allen im Freiverkehr gehandelten Aktien grundsätzlich von mangelnder
Informationseffizienz bei der Preisfindung ausgegangen werden muss, erscheint allerdings
fraglich. Im Hinblick auf die unterschiedliche Ausgestaltung des Freiverkehrs und des
regulierten Marktes ist aber bei Aktien, die nur im Freiverkehr gehandelt werden, die
eingehende Prüfung erforderlich, ob preisrelevante Informationen in die Kursbildung
eingeflossen sind. Zudem ist ein besonderes Augenmerk darauf zu richten, ob so liquider
Börsenhandel stattgefunden hat, dass die dabei erzielten Börsenpreise auch den
Verkehrswert widerspiegeln (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13.3.2008, AG 2008, 498/501;

12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 28
KölnKommAktG/Riegger/Gayk 3. Aufl. 2013 Anh. § 11 SpruchG Rn. 76). Diese müssen in dem
Sinne aussagekräftig sein, dass aus ihnen als Folge der Marktbewertung der Aktie verlässlich
ein typisierter Preis abgeleitet werden kann, zu dem ein Minderheitsaktionär die Aktie am
Stichtag hypothetisch hätte verkaufen können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.2.2008, AG
2008, 783/785).
Hier keine effiziente Verarbeitung unternehmenswertbezogener Informationen bei der
Preisfindung
c) Hier sind bei der Preisfindung für die Aktie der Gesellschaft im Freiverkehr ersichtlich
wertrelevante Informationen nicht in signifikantem Umfang eingeflossen. Wie das
Landgericht bereits hervorgehoben hat, waren selbst nach der Mitteilung des Vorstands über
den Verlust in Höhe der Hälfte des Grundkapitals keine deutlichen Kursreaktionen zu
verzeichnen. Dasselbe gilt für weitere Ereignisse, die für die Bewertung des Unternehmens
und der Anteile von erheblicher Bedeutung sind, wie die Kapitalherabsetzung und die Ausgabe
neuer Aktien. Das belegt, dass es jedenfalls hinsichtlich der Aktien der Gesellschaft an einer
effizienten Verarbeitung unternehmenswertbezogener Informationen bei der Preisfindung
gefehlt hat.
Anders als die Antragsteller zu 39 und 43 meinen, ist auch keine „angemessene Reagibilität“
auf die Einladung zur Hauptversammlung Anfang Oktober 2011 mit Bekanntgabe der
Barabfindung zu verzeichnen. Die Einladung zur Hauptversammlung ist am 4.10.2011 im
elektronischen Bundesanzeiger veröffentlicht worden. Im Zeitraum von 5.10. und bis 17.10.
sind Kurse ausgewiesen zwischen 2,2 € und 1,85 €, in dem Zeitraum vom 18.10. bis 31.10.
zwischen 2 € und 1,78 €. Selbst Anfang November bis zur Hauptversammlung bewegt sich der
Kurs im Wesentlichen zwischen 1,78 € und 1,425 €. Zu dem vom Antragsteller zu 29
herausgestellten Kurs von 1,1 € zeitnah zur Hauptversammlung (am 14.11. und am 15. und
16. 11.) hat kein Handel stattgefunden (vgl. Anlage A 9 zum Schriftsatz der Antragsgegnerin
vom 2.6.2012).
Indizien für Marktenge
d) Hinzu kommt, dass in dem Zeitraum von drei Monaten vor Ankündigung des Ausschlusses
der Minderheitsaktionäre die Aktien der Gesellschaft nur an 20 von 66 Börsentagen Aktien
der Gesellschaft tatsächlich gehandelt wurden. An fünf Tagen davon betrug die Kursänderung
mehr als 5 %. Im Anwendungsbereich der WpÜG-Angebotsverordnung, die nur bei einer
Börsennotierung, nicht aber im Freiverkehr gilt, könnte folglich nach § 5 Abs. 4 WpÜG-
AngebotsVO ein relevanter Durchschnittskurs nicht gebildet werden. Das kann als Indiz für
Marktenge angesehen werden (vgl. GroßkommentarAktG/Fleischer 4. Aufl. 2007 § 327b Rn.
17; Schmidt/Lutter AktG 2. Aufl. 2010 § 305 Rn. 102; Spindler/Stilz/Veil AktG AktG 2. Aufl.
2010 § 305 Rn. 63; MünchKommAktG/Grunewald 3. Aufl. 2010 § 327b Rn. 10). Über längere
Zeiträume - etwa zwischen 13.7. und 27.7. - fand überhaupt kein Handel statt, nachdem Ende
Juni und Anfang Juli an vier Tagen geringe Stückzahlen gehandelt worden waren. Auch im
Mai hat über Wochen praktisch kein Handel stattgefunden; vom 11.5. bis 26.5. sind - außer
am 23.5. - keine Aktien der Gesellschaft gehandelt worden.
Es ist insbesondere auch nicht ersichtlich, dass über längere Zeiträume hinweg Geldkurse -
d.h. Nachfrage nach Aktien der Gesellschaft - vorhanden gewesen wären. Die Behauptung des
Antragstellers zu 29, es seien „in der gesamten relevanten Zeitspanne über einen
beträchtlichen Zeitraum hinweg“ (Schriftsatz vom 20.9.2013, S. 2) bzw. „nach hiesiger
Erinnerung in dem gesamten maßgeblichen Referenzzeitraum“ (Schriftsatz vom 9.1.2014, S.
4) Geldkurse gestellt worden, wird durch die Übersicht über die Börsenumsätze der Aktie der

13. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 29
Gesellschaft (Anlage 8 zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 2.6.2012) nicht bestätigt.
Diese weist als Zusätze zum Kurs lediglich die Kürzel „B“ (Brief) am 4.5., „TB“ (Taxe-Brief) vom
18.5. bis einschließlich 23.5. sowie „L“ für den 29.6. und „H“ für den 4.7.2011 auf. Weitere
Ermittlungen zu der ersichtlich ins Blaue hinein aufgestellten Behauptung sind nicht
veranlasst, zumal es schon für die durch Angebot und Nachfrage zustande gekommenen
Kurse an einem hinreichenden Bezug zum Verkehrswert des Unternehmens fehlt.
e) Aufgrund der gesamten Umstände kann hier nicht angenommen werden, dass die
Minderheitsaktionäre im Rahmen eines liquiden Handels eine Deinvestition zu einem den
Verkehrswert widerspiegelnden Börsenkurs hätten vornehmen können. Es mag sein, dass
einzelne Aktionäre mehr oder minder zufällig im Börsenhandel für ihre Aktie einen Preis
hätten erzielen können, der den Abfindungsbetrag überschreitet. Darauf kommt es für die
gerichtliche Bestimmung der Barabfindung aber nicht an. Dass im Freiverkehr der Börse
München derzeit 489 deutsche Aktien gehandelt werden und keine „bananen-
republikanischen Verhältnisse“ herrschen, wie die Antragsteller zu 39 und 43 hervorheben,
ändert nichts daran, dass es hinsichtlich der Aktie der Gesellschaft sowohl an hinreichender
Liquidität gefehlt hat als auch an einer Berücksichtigung wertrelevanter Informationen bei
der Preisfindung.

14. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 30
Spruchverfahren
Squeeze-out bei der EPCOS AG: LG München I lehnt Erhöhung der
Barabfindung ab
In dem Spruchverfahren zu dem auf der Hauptversammlung am 20. Mai 2009 beschlossenen
Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der EPCOS AG, München, hat das Landgericht (LG) München
I mit Beschluss vom 19. Dezember 2014 eine Erhöhung des von der Antragsgegnerin
festgelegten Barabfindungsbetrags abgelehnt. Nach der Entscheidung hat die Antragsgegnerin die
Kosten des Verfahrens einschließlich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu tragen.
Nach Überzeugung des LG München I lag der nach der Ertragswertmethode ermittelte
Unternehmenswert nicht höher als der zu Festsetzung des Barabfindungsbetrags herangezogene
durchschnittliche Börsenkurs drei Monate vor Bekanntgabe des Übertragungsverlangens. Nach
diesem Börsenkurs ergibt sich eine Marktkapitalisierung der EPCOS AG von fast EUR 1,21 Mrd.
Nach Ansicht des Gerichts waren die Planannahmen der Gesellschaft nicht zu korrigieren. Der Ansatz
eines Basiszinssatzes von 4 % vor Steuern sei ebenfalls nicht nach unten zu korrigieren. Der
Risikozuschlag war bei der EPCOS AG mit Werten zwischen 4,95 % und maximal 5,4 % anzusetzen.
Dabei geht das Landgericht von einer aus einer Peer Group abgeleiteten unverschuldeten Beta-
Faktor von 1,1 aus (nach sog. Relevern zwischen 1,1 und 1,2). Nach Auffassung des Gerichts muss der
in der Ewigen Rente mit 1,75 % angesetzte Wachstumsabschlag nicht erhöht werden.
Gegen den Beschluss kann innerhalb von einem Monat ab Zustellung Beschwerde eingelegt werden.
LG München I, Beschluss vom 19. Dezember 2014, Az. 5 HK O 20316/09
NEXBTL - Neue Exklusive Bio Toys Lüllemann - GmbH u.a. ./. TDK Corporation
120 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Wolfgang Hahn, 90431 Nürnberg
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, TDK Corporation:
Rechtsanwälte Linklaters LLP, 40212 Düsseldorf
_______________

15. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 31
Spruchverfahren Squeeze-out ANTERRA Vermögensverwaltungs-AG:
Sachverständige kommt zu deutlich höherem Unternehmenswert - Anhebung
um fast 40 Prozent
In dem Spruchverfahren zu dem am 29. August 2011 beschlossenen Squeeze-out der
Minderheitsaktionäre bei der ANTERRA Vermögensverwaltungs-AG hatte das LG Frankfurt am Main
mit Beschluss vom 5. Februar 2013 (Az. 3-05 O 87/11) Frau Dr. Anke Nestler, c/o VALNES Corporate
Finance GmbH, 60313 Frankfurt am Main, zur Sachverständigen bestimmt, siehe
http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/02/beweisbeschluss-im-spruchverfahren.html.
In dem nunmehr vorgelegten Sachverständigengutachten vom 18. Dezember 2014 kommt Frau Dr.
Nestler zu einem deutlich höheren Barabfindungsbetrag als von der Antragsgegnerin festgelegt. Die
LEI ANTERRA Germany Holding GmbH hatte EUR 3,23 als nach ihrer Ansicht angemessenen Betrag je
ANTERRA-Aktie festgelegt (zunächst sogar nur EUR 3,15). Die Sachverständige kommt dagegen auf
einen Unternehmenswert von EUR 14,512 Mio. und somit einen angemessenen Barabfindungsbetrag
in Höhe von EUR 4,33 je Aktie, was einer Anhebung um fast 37,5 % entspricht (sofern das Gericht
diesen Feststellungen folgt).
Hinsichtlich dieses Wertes geht die Sachverständige von einem geordneten Abwicklungszenario aus.
Dieser liege deutlich über dem "simulierten Fortführungswert". Der alternativ ermittelte, noch
einmal deutlich höhere NAV-Wert (EUR 6,64 bei Szenario I und EUR 5,85 bei Szenario II) ist nach
Ansicht von Frau Dr. Nestler nicht aussagekräftig, da die Gesellschaft zum Stichtag v.a. durch
Pensionen und hohe Verwaltungskosten belastet sei. Der sog. NAV-Abschlag spiegele diese Risiken
nicht ausreichend wider.
LG Frankfurt am Main, Az. 3-05 O 87/11
44 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Häfele, 60597 Frankfurt am Main
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin LEI ANTERRA Germany Holding GmbH:
Allen & Overy LLP, Hamburg

16. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 32
Abgeschlossene Spruchverfahren
 Gewinnabführungsvertrag mit der Aachener und Münchener Lebensversicherung AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/abschluss-des-spruchverfahrens-zu-dem.html
 Eingliederung der BM Bäckermühlen AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/abschluss-des-spruchverfahrens-zur.html
 Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out bei der INFO AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/spruchverfahren-zum-verschmelzungsrecht.html
 Squeeze-out bei der Kempinski AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/abschluss-des-spruchverfahrens-zum.html
 Gewinnabführungsvertrag mit der Mainova AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2014/12/rechtskraftige-entscheidung-im.html
 Squeeze-out bei der Rapunzel Naturkost AG
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/abschluss-des-spruchverfahrens-zum_7.html
_______________
Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V.: Anlegerschutz wird ausgehöhlt -
Wie das vereinfachte Delisting Anleger benachteiligt
Aus der Pressemitteilung der SdK vom 22. Dezember 2014 zum Erscheinen des Schwarzbuchs Börse
2014:
Vereinfachte Delistings auf Kosten der Anleger
Die SdK hatte bereits im Schwarzbuch Börse 2013 auf den negativen Einfluss hingewiesen, den ein
Beschluss des Bundesverfassungsgerichts (BVG) vom 11.7.2012 (1 BvR 3142/07 sowie 1569/08) auf
die Rechte von Aktionären im Hinblick auf den Segmentwechsel von Unternehmen in den Freiverkehr

17. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 33
sowie im Hinblick auf das komplette Delisting haben werde. Das BVG hatte damals festgestellt, dass
die Börsennotiz einer Aktie nicht dem Eigentumsschutz gemäß Artikel 14 des Grundgesetzes
unterliegt. Auf dieses Urteil hatte sich der Bundesgerichtshof bezogen, als er im Oktober 2013 in
einem Beschluss die eigene, so genannte Macrotron-Rechtsprechung vom 25.11.2002 aufhob.
Auf Grundlage dieser früheren Rechtsprechung war der Rückzug einer börsennotierten Gesellschaft
aus dem amtlichen Handel und dem Regulierten Markt in Form eines regulären Delistings an eine
Zustimmung durch die Hauptversammlung und die Abgabe eines Barabfindungsangebots an die
Aktionäre gekoppelt. Die neue Rechtsprechung erleichtert nicht nur Unternehmen den Wechsel in
den Freiverkehr mit seinen geringeren Transparenzanforderungen, sondern auch das Delisting ohne
Barabfindungsangebot. Die Tendenz im Börsenjahr 2014 untermauert die Befürchtungen der SdK: 25
Firmen beantragten ein vollständiges Delisting, das bis Mitte Dezember bereits von 13 Gesellschaften
vollzogen wurde. 23 weitere Unternehmen vollzogen den Wechsel vom Regulierten Markt in den
Freiverkehr, bei acht weiteren wird dieser Schritt noch bis zum Jahresende oder dann 2015 erfolgen.
Zwar haben einige Teilbereiche des Freiverkehrs wie der Entry Standard oder das Segment m:access
an der Börse München höhere Transparenzstandards zum Schutz der Anleger. Dazu zählen etwa die
Ad-hoc-Pflicht und die Vorlage von Zwischenberichten. Tatsache aber bleibt, dass sich die meisten
Betrugsfälle im Freiverkehr abspielen. Die SdK hält daher die Einschätzung der Gerichte, die von einer
gleichwertigen Transparenz in den Premiumsegmenten des Freiverkehrs mit dem Regulierten Markt
ausgehen, für nicht nachvollziehbar. Als einzigen Lichtblick in der aktuellen Diskussion sieht sie die
überarbeitete Regulierung des Marktmissbrauchsrechts (Market Abuse Regulation, MAR). Diese sieht
vor, dass auch für im Freiverkehr gelistete Unternehmen spätestens 2016 zur Veröffentlichung von
Ad-Hoc-Meldungen sowie von Wertpapiergeschäften des Managements (Director's Dealings)
verpflichtet werden, wenn bestimmte Voraussetzungen gegeben sind.
____
Das Schwarzbuch Börse 2014 (Bestandteil des Magazins "AnlegerLand 2015") kann bei der SdK
bestellt oder heruntergeladen werden:
http://www.anlegerplus.de/meta/abo-2/sonderausgabe-anlegerland/

18. Spruchverfahren aktuell - Nr. 2/2015 SpruchZ 2015 Seite 34
Zeitschrift und Dokumente auf
http://de.slideshare.net/SpruchZ
Impressum
______________________
Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
4. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
Bestellungen bitte an die E-Mail-
Adresse: Verteiler@SpruchZ.de
Redaktion/Mitarbeiter:
Redaktion@SpruchZ.de
RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich
verantwortlich), RA Dr. Peter
Dreier, RA/StB Dr. Theo
Schubert, M.C.L. Univ. Mich., RA
Clemens Schmautzer
c/o ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
© 2015 für eigene Beiträge bei den
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