Das Dokument behandelt das Thema 'Special Situations' im Bereich Mergers & Acquisitions, insbesondere die rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die Rolle aktivistischer Aktionäre und verschiedene Anlageoptionen. Es gibt einen Überblick über den Verlauf von Spruchverfahren, die Bewertung von Unternehmen in beherrschten Situationen und die unterschiedlichen Squeeze-Out-Varianten. Außerdem werden potentielle Nachbesserungsmöglichkeiten und die Herausforderungen bei der Unternehmensbewertung aufgezeigt.

1. Anlegen in „Special Situations“
(M&A, Beherrschungsverträge,
Squeeze-out etc.) –
Rechtliche und wirtschaftliche
Hintergründe
Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG
Vortrag vor dem Aktienclub München e.V.
am 30. Januar 2018

2. Fragestellungen:
• „Special Situations“ als kurzfristige Tradingchance?
• Die Rolle aktivistischer Aktionäre? (Katalysator oder
Verhinderer? „Elliott & Co.“ als Trendgeber?)
• Langfristige Spekulation mit abgesichertem „Netz“ (der vom
Hauptaktionär angebotenen Barabfindung als Mindestbetrag)
• Anlage in Aktien mit „Garantiedividenden“
(Ausgleichszahlungen aus BuG)
Arendts, „Special Situations“, Folie 2

3. Fragestellungen (Fortsetzung):
• Indirekte Anlage in Special-Situations-Fonds
• Aktiengesellschaften mit Schwerpunkt „Special
Situations“/Spruchverfahren
• Nachbesserungsrechte als (neue) Anlageklasse?
Arendts, „Special Situations“, Folie 3

4. Hintergrund:
• Rechtsanwalt Martin Arendts: seit mehr als 15 Jahren
Vertretung von Minderheitsaktionären in Spruchverfahren,
Rechtsanwaltskanzlei für Kapitalanlagerecht,
Aufsichtsratsmandate
• Disclaimer:
o Keine Anlageberatung, lediglich Aufzeigen von
Anlagemöglichkeiten mit (unverbindlichen) Beispielen
o Keine Rechtsberatung, nur Übersicht und Einschätzung
Arendts, „Special Situations“, Folie 4

5. „Lernziele“:
• Bedeutung der rechtlichen Rahmenbedingungen
erkennen: z.B. Übernahmeregelungen (aktuell: Celesio-
Urteil), Ab wann welche Form des Squeeze-outs möglich?
• Kurzer Überblick über die Unternehmensbewertung in
dominierten Situationen
• Übersicht über den Verfahrensablauf eines
Spruchverfahrens, prozessuale Besonderheiten
Arendts, „Special Situations“, Folie 5

6. Nachbesserungspotentiale bei Spruchverfahren
• Endspiel-Studie 2017 von Solventis:
„Die im Rahmen von Spruchverfahren erzielten Nachbesserungen
(inkl. Nuller) beliefen sich seit unserer letzten Endspiel-Studie auf
33,5 % inklusive Zinsen und damit deutlich oberhalb der Renditen
der letzten Jahre.“
Arendts, „Special Situations“, Folie 6

7. Nachbesserungspotentiale bei Spruchverfahren
(Fortsetzung)
• Weimann, Spruchverfahren nach Squeeze-out (2015):
o Analyse von mehr als 400 Spruchverfahren zwischen 2002 und
2013
o Gesamtnachzahlungen ca. EUR 600 Mio.
o Anhebung der Barabfindung in 70 % aller erstinstanzlich
beendeten Verfahren, dagegen Prüfer in > 99 % der Fälle:
Kompensation angemessen
Arendts, „Special Situations“, Folie 7

8. Übersicht
Special
Situations
Über-
nahme
Fusion
Squeeze-
out
Beherr-
schungs-
vertrag
Delisting
8

9. Übernahme
Delisting
BuG
Squeeze-out
Möglicher „Lebenslauf“ einer AG
bis zum Squeeze-out
9

10. Rolle von aktivistischen Aktionären und
„Spezialisten“:
• Umbau der AG anstoßen, z.B. Active Ownership bei Stada
(„Die wollen das Thema Corporate Governance und Merger
Value Creation auf den Tisch bringen.“): Corporate
Governance-Mängel als Einstieg (häufig vorgeschoben)
• Höhere Kompensation erkämpfen, z.B. Elliott bei Celesio und
Stada sowie bei Uniper (Börse Online: „Mehr Potential durch
Elliotts Einstieg“, „Elliott kauft und lockt andere Hedgefonds
an“): Spekulation auf Nachgeben des Großaktionärs,
Problem: Sondervorteile (Beispiel: Celesio)
Arendts, „Special Situations“, Folie
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11. Rolle von aktivistischen Aktionären und
„Spezialisten“ (Fortsetzung):
• Sonderprüfungsanträge und aktive Begleitung von
Spruchverfahren, z.B. Spruchverfahren zum BuG Kabel
Deutschland
• Ermöglichung von Strukturmaßnahmen durch Weitergabe
eines Aktienpakets
Arendts, „Special Situations“, Folie
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12. Übernahmeangebot
• Gleichbehandlung der Aktionäre: Urteil des BGH zur Celesio-
Übernahme (Bestätigung des OLG Ffm), keine Sondervorteile
für aktivistische Aktionäre
• Zeitpunkt der Kontrollerlangung: „Acting in Concert“ bei der
Übernahme der Deutschen Postbank AG durch die Deutsche
Bank bereits 2008/2009? (damit deutliche höherer
Übernahmepreis, ca. EUR 57,-)
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13. Übernahme: Außenwirtschaftsrecht
• In Deutschland v.a. Investoren aus China (Kuka, Aixtron,
Biotest u.a.): Außenwirtschaftsgesetz (AWG) und die zu dessen
Umsetzung erlassenen Außenwirtschaftsverordnung (AWV), EU-
Regelungen zu "Dual-Use-Gütern"
• USA: CFIUS Committee on Foreign Investments
o Argument: nationale Sicherheit
o Aixtron-Übernahme gescheitert, aktuell: Freigabe bei Biotest (mit
Auflagen)
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14. Delisting
• Ziel meist: Aktie unattraktiv machen, die meisten Fonds müssen
aussteigen, häufig kombiniert mit Übernahme-/
Rückkaufsangebot
• in der Regel aber weiter Handel im Freiverkehr (Hamburg) bzw. im
„Telefonhandel“ (VEH Valora, Schnigge)
• Neuregelung ab 7. September 2015 durch § 39 Abs. 2 BörsG: „Der
Widerruf darf nicht dem Schutz der Anleger widersprechen.“
(zuvor: seit 2002 Macroton-Rechtsprechung als Rechtsfortbildung
bis zur Frosta-Entscheidung 2013)
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15. Beherrschungs- und Gewinn-
abführungsvertrag (BuG)
• Schwelle: 75% der Stimmen
• Wahlmöglichkeit der Minderheitsaktionäre zwischen
einmaliger Barabfindung und jährlicher Ausgleichszahlung
(„Garantiedividende“)
• Annahmemöglichkeit bis zwei Monate nach Abschluss des
Spruchverfahrens
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16. Squeeze-out
• Aktienrechtlicher Squeeze-out: Schwelle bei 95%
• Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out (im Rahmen einer
konzernrechtlichen Verschmelzung): Schwelle bei 90%
• Übernahmerechtlicher Squeeze-out
• Sonderfall: Finanzmarktrechtlicher Squeeze-out bei der Hypo
Real Estate Holding AG
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17. Squeeze-out-Kandidaten
• „Endspielstudie“ der Solventis: „Endspiele haben ein
günstigeres Risikoprofil als Aktieninvestments mit vergleichbarer
Rendite.“ – Spekulation mit „Netz“
• Ausgangslage: geringer Streubesitz, häufig bereits
bestehender BuG
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18. Squeeze-
out-
Verlangen
Hauptver-
sammlung
Eintragung
HR
Spruch-
antrag
Ablauf zwischen Squeeze-out-Verlangen
und Spruchantrag
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19. Spruchverfahren: Recht & Praxis
Recht
• Gerichtsverfahren:
Verfahren der sog.
freiwilligen Gerichtsbarkeit
(FamFG): „Antragsteller“
und „Antragsgegner“
• Entscheidung durch Richter
• Verfassungsrechtliche
Vorgaben
Wirtschaft
• Unternehmensbewertung, in
der Regel durch
Wirtschaftsprüfer
• Bedeutung des IDW S1
(IDW = privater Verein)
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20. Spruchverfahren: Überprüfung der Angemessenheit
der Kompensation
• Gerichtliche Überprüfung von Abfindung bzw. Ausgleich oder
des Umtauschverhältnisses (Zuzahlung)
• Schätzung durch das Gericht: Bandbreite oder einzelner
Wert? Bagatellgrenze?
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21. Spruchverfahren: Prozessuale Besonderheiten
• Antragstellung innerhalb von drei Monaten ab
Bekanntmachung der Strukturmaßnahme, § 10 HGB
• Eingangsinstanz: Landgericht, häufig konzentriert für einen
OLG-Bezirk (z.B. LG München I für Südbayern)
• funktional: Kammer für Handelssachen (Vorsitzender Richter
mit zwei Handelsrichtern)
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22. Spruchverfahren: Prozessuale Besonderheiten
(Fortsetzung)
• Beschwerde zum OLG: Beschwerdeschrift (von Rechtsanwalt
unterschrieben)
• BGH entscheidet nur bei Vorlagebeschluss durch OLG oder
bei Zulassung der Rechtsbeschwerde
• Reformüberlegung aus Reihen der Großkanzleien: OLG als
Eingangsinstanz
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23. Spruchverfahren: Prozessuale Besonderheiten
(Fortsetzung 2)
• Regional z.T. uneinheitliche Rechtsprechung. Wichtige
Gerichte in München, Frankfurt, Stuttgart, Hamburg und Berlin.
• Abhängigkeit von Richter(persönlichkeiten)
• Problem: überlange Verfahrensdauer,
Spruchverfahren kein „verfahrenstechnisches Schnellboot“
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24. Rechtsgeprägte Unternehmensbewertung
• Prof. Karami: „Deutungshoheit des IDW“, IDW S1 faktisch als
„privates Gesetz“: Bewertung anhand des
Ertragswertverfahrens (idR CAPM-Tax)
• In der Regel Auftragsgutachten eines Wirtschaftsprüfers
• Plausibilisierung durch gerichtlich bestellten Prüfer (ebenfalls
Wirtschaftsprüfer), vom Hauptaktionär vorgeschlagen (3er-
Liste), vom Hauptaktionär bezahlt, Problem: „Parallelprüfung“
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25. Besonderheit: Gemeinsamer Vertreter
• Bestellung eines gemeinsamen Vertreters für die nicht
antragstellenden Minderheitsaktionäre/ausgeschlossenen
Aktionäre, § 6 SpruchG; Kostenerstattung auch bei nicht
erfolgreichem Spruchverfahren
• „Kastrierung“ durch die Stinnes-Entscheidung des BGH: kein
eigenes Beschwerderecht mehr
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26. Rechtsgeprägte Unternehmensbewertung
(Fortsetzung)
• Häufig nur Anhörung des Prüfers
• Nur noch selten: Beauftragung eines gerichtlichen
Sachverständigen – partielle oder umfassende Neubewertung
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27. Unternehmensbewertung: Parameter
• Ausgangslage: Planungen der Gesellschaft, häufig
modifiziert/“bereinigt“ durch Auftragsgutachter, Problem:
„Anlassplanung“
• In der Regel Detailplanungsphase (3, z.T. 5 Jahre), dann sog.
„Ewige Rente“ (Terminal Value) bei „eingeschwungenem
Zustand“ (steady state)
• Basiszinssatz: Mittelung über drei Monate zum Stichtag
(Hauptversammlung) nach der Svensson-Methode, Quelle u.a.:
http://www.basiszinskurve.de, Auf-/Abrundung?
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28. Unternehmensbewertung: Parameter
(Fortsetzung)
• Sog. „Marktrisikoprämie“, erhöht durch FAUB-Empfehlungen
September 2012
• Beta-Faktor, meist durch mehr oder weniger passende Peer-
Group
• Wachstumsabschlag
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29. Aktiengesellschaften mit
Schwerpunkt „Special
Situations“/Spruchverfahren
• Beispiele: Scherzer & Co AG,
Shareholder Value Beteiligungen AG,
SCI AG
• In der Regel Ausweis des NAV ohne
Nachbesserungsrechte (daher
Analyse erforderlich)
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30. Fonds mit Schwerpunkt „Special
Situations“/Spruchverfahren
• Beispiele: GREIFF „special situations“,
KR Fonds
• Problem: Bewertung der
Nachbesserungsrechte
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31. Nachbesserungsrechte als
(neue) Anlageklasse?
- Problem: z.T. sehr langfristige Bindung
bei Spruchverfahren, Bedürfnis nach
Liquidität/Liquidierbarkeit
- Vorteil: hohe Verzinsung bei
Nachbesserung (5% über dem
Basiszinssatz)
- Unsicherheit: Erfolgsquote?,
Abhängigkeit von gerichtlicher
Entscheidung/Rechtsentwicklung
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32. Nachbesserungsrechte als Anlageklasse?
Situation in Österreich
• Automatisch eigene WKN
für Nachbesserungsrechte
(damit Handelbarkeit)
• Zahlreiche Kaufangebote
für Nachbesserungsrechte
Situation in Deutschland
• Keine WKN, keine
Handelbarkeit
• Kein funktionierender Markt:
Versuch
nachbesserungsrechte.de
gescheitert
• Historisch: FABERA-Zertifikat
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33. Weitere Informationen:
Gesetzliche Regelung:
Veröffentlichungspflicht, § 14 SpruchG,
wird häufig nicht eingehalten.
Blogs: SpruchZ - Spruchverfahren Recht
und Praxis, Spruchverfahren direkt u.a.
Elektronischer Newsletter (pdf):
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ)
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