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MH-Fokus 1/2016: MH-Interview - Deutsche Oppenheim Family Office AG
("Keine Benchmark, kein relativer Mehrwert")/Frankfurt-Sympathie &
Event/FundForum International
1. MH-Interview – Deutsche Oppenheim Family Office AG
2. Value Investing & Fondsboutiquen (Frankfurt-Event)
3. Frankfurt – „Ansichtssache“
4. FundForum International (Family Office-Panel, Berlin)
1. „Keine Benchmark zu benennen ist für uns äquivalent zu der
Annahme, dass der Fonds keinen relativen Mehrwert
produzieren kann“
( Interview – Jakob von Ganske, Deutsche Oppenheim Family Office AG, 03.02.16)
Entscheidungsstrukturen im Bereich Fondsselektion und Asset Allocation im Bereich Family Offices
werden in der Fondsindustrie mit zunehmendem Interesse betrachtet. Viele Häuser haben in den
letzten Jahren hier zunehmend ihr Know-how ausgebaut. Die Bedeutung von wissenschaftlichen
Methoden beim Investmentprozess wächst, auch der klassische Konflikt zwischen aktiven und
passiven Produkten wird intensiv diskutiert. Markus Hill sprach für IPE Institutional Investment
mit Jakob von Ganske, Direktor Investment Consulting und Risikomanagement, Deutsche
Oppenheim Family Office AG über den hauseigenen Fondsauswahlprozess, Strategische Asset
Allocation (SAA) und Optimierungspotenziale im Bereich Due
Dilligence.
Hill: Wie sieht der Asset Allocation-Prozess in Ihrem Hause
aus?
von Ganske: Die Strategische Asset Allocation (SAA) ist in
unserem Investmentprozess der erste und wichtigste
Schritt, weil hier die großen Fehler gemacht oder
vermieden werden. Akademische Untersuchungen zeigen,
dass im Schnitt mehr als 90% der ex-post Performance von
der SAA abhängig ist. Die SAA definiert darüber hinaus eine
langfristige Benchmark, gegen die sich Mehrwert durch
aktives Management messen lässt. Ohne SAA kann keine
objektive Messung des Mehrwerts der Vermögensverwalter beziehungsweise Fonds stattfinden.
Jakob von Ganske

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Für die Durchführung einer SAA-Beratung braucht man Erfahrung. In mehreren
aufeinanderfolgenden Gesprächen wird gemeinsam mit dem Mandanten dessen individuelles
Ertragsziel und seine Risikobereitschaft ermittelt. Höhere Ertragsziele sind nur mit einem
höheren Risiko vereinbar, so ist der Grundsatz. Sobald ein langfristiges Rendite-Risiko-Profil
gefunden wurde, welches optimal zu den Rendite/Risiko-Präferenzen des Investors passt,
werden in einem zweiten Schritt die einzelnen Anlagebausteine ausgewählt, die dieses Profil am
besten wiederspiegeln. Erst ab diesem Punkt beginnt die eigentliche Produktauswahl in Form
von Fonds, Vermögensverwaltern und ETFs. Dieser Prozess garantiert eine in sich konsistente
und für den Mandanten transparente Investmententscheidung. Zur Ermittlung des Rendite-
Risiko-Profils dient uns ein modernes und akademisch fundiertes Modell, das mit Hilfe von
Monte-Carlo-Simulationen kurz- und langfristige Chancen und Risiken eines Portfolios
realistisch abbildet. Die Verteilungen der simulierten Renditen unserer Assetklassen weisen
dabei empirisch belegte „fat tails“ auf und gehen damit – aber auch in verschiedenen anderen
Aspekten – deutlich über das bekannte, aber nicht mehr zeitgemäße Markowitz-Modell hinaus.
Hill: Wie sieht der Fondsauswahl-Prozess bei Ihnen aus?
von Ganske: Es kommt hier auf die richtige Balance aus quantitativer und qualitativer Analyse
an. Die quantitative Analyse ist komplex und mit viel statistischem Handwerk verbunden. Es
geht um mehr als nur einmal einen Blick auf die Performance-Zahlen zu werfen. So muss erst
einmal eruiert werden, ob die untersuchten Fonds die „richtige“ Benchmark angeben, also eine
Benchmark, die auch dem Investmentuniversum entspricht. Dem ist oftmals nicht so, man
spricht hier von einem „Benchmark-Mismatch“. Auch muss untersucht werden, ob ein Fonds
deswegen Outperformance generiert hat, weil er strategisch defensiv (Beta kleiner 1) oder
offensiv (Beta größer 1) aufgestellt ist. Auch andere Risikoprämien im Bereich der
Investmentstile – wie z.B. Value- oder Small-Cap bei Aktien – müssen extrahiert werden. In
einem dritten Schritt muss dann statistisch ermittelt werden, ob relativ zur oben erstellten
„wahren“ Benchmark Glück oder Können vorliegt. Letztendlich geht es darum: Liegt die
Fondsperformance tatsächlich am Können des Managers? Oder war es vielleicht Glück, ein
„Benchmark-Mismatch“ oder auch eine systematische Abschöpfung von Risikoprämien. Die
gleiche Fondsperformance hätte vom Investor in diesem Fall vielleicht mittels Exchange Traded
Funds (ETFs) viel günstiger eingekauft werden können.
Hill: Wie geht es dann weiter?
von Ganske: Die qualitative Analyse ist prozessual der vierte und letzte Schritt und enorm
wichtig um Schwächen im Investmentprozess zu identifizieren. Wir suchen gezielt nach
„Dealbreakern“, denn eine qualitative Analyse kann unserer Ansicht nach nur neutral oder
negativ sein. Sie sollte niemals die Grundlage für positive Entscheidungen sein, denn dafür ist
eine qualitative Analyse viel zu sehr abhängig von subjektiven Eindrücken des Analysten. Mit

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dieser Betrachtung unterscheiden wir uns stark von der Herangehensweise anderer
Fondsselektoren im Markt. Um den hier beschriebenen Prozess zu institutionalisieren, haben
wir gewisse Grundregeln festgelegt, also „Axiome“, die den Rahmen unserer Analyse festlegen.
Erstens, jeder aktive Fonds braucht eine Benchmark. Keine Benchmark zu benennen ist für uns
äquivalent zu der Annahme, dass der Fonds keinen relativen Mehrwert produzieren kann. Die
Benchmark muss das Investmentuniversum wiederspiegeln. Als Beispiel: Ein US-Fonds, der 20%
Europaaktien hat und sich nur gegen den S&P 500 misst, ist für uns als nicht investierbar zu
betrachten. Ein Fonds, der sich gegen den MSCI Welt misst und Gold, Wandelanleihen, EMBI-
Bonds etc. im Portfolio hält, ist nicht bewertbar und demnach ebenfalls nicht investierbar. Die
Ausnahme sind Absolute-Return-Fonds, die sich gegen eine absolute Benchmark (z.B. Geldmarkt
+ 2% p.a.) messen und wir haben strenge Kriterien wann ein Fonds „Absolute Return“ ist und
wann er nur vorgibt einer zu sein – Stichwort „Marktneutralität“. Zweitens, der Fonds muss, wie
eingangs erwähnt, zur SAA passen. Drittens, eine Streuung der Wetten ist elementar. Ein Fonds,
der nur „Aktienmärkte hoch oder runter“-Wetten eingeht, hat keine Diversifikationseffekte und
ist für uns nicht investierbar. Viertens, der aktive Mehrwert des Fondsmanagements muss über
die Zeit hinweg konsistent sein. Damit vermeiden wir Fonds, die nur ein oder zweimal in Ihrer
Historie eine große erfolgreiche Wette eingegangen und davor und danach um die Benchmark
herum „gedümpelt“ sind. Als gutes Beispiel dient die Finanzmarktkrise im Jahr 2008, weil da
Fonds und Manager an die Oberfläche aller Rankings gespült wurden, die angeblich die
Finanzmarktkrise „vorhergesehen“ haben und seitdem keinen aktiven Mehrwert mehr
erwirtschaftet haben.
Hill: Warum ist es wichtig, die Asset Allocation und die Fondsauswahl als aufeinander
aufbauenden Prozess zu sehen?
von Ganske: Weil nur so Risiken und Renditepotenziale transparent werden. Die Risiken seines
Portfolios zu kennen ist für einen Investor elementar, allein schon deswegen um
Panikreaktionen zu verhindern – schlimmstenfalls verkauft der Investor sonst zum Tiefpunkt
und verpasst den Rebound, wie man oftmals in der Finanzkrise in 2008 beobachten konnte.
Aber nicht nur das liquide Vermögen ist betroffen. Eine gute SAA eruiert über das
Gesamtvermögen des Mandanten hinweg eine optimale Vermögensstruktur und nicht nur über
einzelne kleine liquide Subportfolien, die in der Regel aggregiert nicht den Präferenzen des
Investors entsprechen werden. Und last but not least, weil nur so die Performance aktiver
Manager gemessen werden kann. So können schlechte Manager überhaupt erst erkannt und
desinvestiert werden, um an deren Stelle in bessere aktive Manager oder auch in ETFs zu
allokieren.
Hill: Wenn Sie alternative Vorgehensweisen im Bereich Asset Allocation und Fondsauswahl in
der Branche betrachten – wo sehen Sie Optimierungspotenziale?

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von Ganske: Erstens, die SAA wird von den Vermögensverwaltern und Banken zumeist
entweder ignoriert oder nur ad hoc und simplifiziert betrieben. Sehr oft beinhaltet die „SAA“
kurzfristige Prognosen, was wiederum die Ergebnisse ad absurdum führt, weil das Einbauen von
kurzfristigen Prognosen dazu führt, dass die SAA ihre Daseinsberechtigung in Form einer
objektiven Entscheidungs- und Bemessungsgrundlage verliert. Außer unserem Haus und
einzelnen großen Akteuren, zum Beispiel Investoren aus dem Versicherungsbereich, macht sich
kaum jemand die Mühe, eine moderne, akademisch fundierte und von Interessenskonflikten
freie SAA-Umgebung auf die Füße zu stellen. Gerade bei Banken wird oftmals mit Optimierern
basierend auf ein-periodigen Modellen à la „Markowitz“ gearbeitet, welche eine
Normalverteilung der Renditen voraussetzen, keine Zeitstruktureffekte darstellen können und
Optimierungen verwenden, die sehr sensitiv auf die geschätzten Parameter reagieren. Diese
Probleme sind in der akademischen Forschung schon lange bekannt. Ohne eine vernünftige und
zeitgemäße SAA-Beratung kann man aber gar nicht einschätzen, welche Produkte für den
Mandanten von Vorteil sind beziehungsweise zu ihm passen.
Hill: …und weiter?
von Ganske: Zweitens, dass in der Asset-Manager-Welt oft (allerdings auch mit durchaus vielen
leuchtenden Ausnahmen) die Performance der jeweiligen Fonds nicht transparent dargestellt
wird, sei es durch die Unterschlagung der Kosten, die Darstellung von Composite-Zeitreihen, die
keine Aussagekraft über den tatsächlichen Fondsverlauf zulassen, oder auch die wiederholte
„Anpassung“ der Benchmark, je nachdem gegen welche der Fonds am besten aussieht. Damit
kämpfen wir hier in der Fondsanalyse fast tagtäglich. Dazu gehört, dass – auch von
Fondsanalysehäusern – oftmals Fonds empfohlen werden, die keine gute Performance
aufweisen und man stattdessen besser in einen ETF hätte investieren können. Hier gibt es
Segmente, bei denen kein belastbarer aktiver Mehrwert generiert wird und statistisch gesehen
auch gar nicht generiert werden kann, denn wie wollen Sie in einem Aktienuniversum von
einigen wenigen teilweise hochkorrelierten Titeln überhaupt Mehrwert generieren? Und
trotzdem werden diese aktiven und teuren Fonds verkauft und gekauft. Hier sollte man als
Fondsanalysehaus auch den Mut haben zu sagen: „Es gibt in diesem Segment keine guten aktiven
Produkte, nimm einen ETF.“
Hill: Vielen Dank für das Gespräch.
www.institutional-investment.de
2. Frankfurt am Main: Value Investing und Fondsboutiquen
(Vortrag)
Rechtes Handeln folgt dem rechten Denken. (Sokrates)

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Seit 13 Jahren managen der ehemalige Strategie-Professor Dr. J. Carlos Jarillo (ehemals Student
von Michael Porter und Harvard Research Associate) und sein Team Aktienfonds bei der
Strategic Investment Advisors Group (SIA) . Sein letztes Buch „Strategische Logik - Die Quellen
der langfristigen Unternehmensrentabilität“ gilt für viele als praxisorientiertes Nachfolge-Werk
von Michael Porters Klassiker „Competitive Strategy“.
Im April dieses Jahres präsentiert Prof. Dr. J. Carlos Jarillo, wie in der Praxis mit dem Thema
„Strategic Investing“ – Bedeutung in schwankenden Märkten („AT“)
erfolgreich Geld gemanagt werden kann.
„Strategic Investing“ steht thematisch eng im Zusammenhang mit der Denkweise von
unabhängigen Unternehmern (Ownership Approach). Markus Hill wird deshalb einleitend über
„Value Investing, Fondsboutiquen und Unabhängigkeit“ sprechen. Seit Jahren beobachtet
und kommentiert er die Entwicklung im Bereich eigentümergeführter, unabhängiger
Vermögensverwalter und den Langfristhorizont bei Investments.
Veranstaltungstermin / Veranstaltungsort:
Donnerstag, 21. April, in der Zeit von 11.30 bis 14.00 Uhr, Mainnizza (www.mainnizza.de),
Untermainkai 17, Frankfurt
Die Strategic Investment Advisors Group (SIA, www.s-i-a.ch) ist eine Value-Boutique aus der
Schweiz, die seit Jahren erfolgreich Investoren in Europa betreut. Die SIA pflegt intensiven
Dialog mit ihren Investoren. In 2015 wurde dieser fachliche Gedankenaustausch bereits
intensiv in Frankfurt, Köln und Hamburg geführt. Ein interessanter Aspekt dieser Treffen war
die Diskussion über die Konzepte von Publikumsfonds und Private Equity-Fonds im Value
Investing-Bereich. Auch dieser Punkt wird in diesem Jahr wieder aufgegriffen
(„Investmenthorizont“, Warren Buffett etc.).
Rückfragen zu Zielgruppe, Anmeldung, Vortragsunterlagen und Inhalten der
Veranstaltung – Input, Anregungen:
info@markus-hill.com 0049 (0) 163 4616 179 www.markus-hill.com
3. Frankfurt am Main – „Ansichtssache“ (Betrachtungsweisen)
http://www.fr-online.de/liebe/liebe-zur-stadt-auch-frankfurt-kann-man-
lieben,30735670,30861690.html
http://www.dasinvestment.com/institutionelle/news/datum/2012/01/24/die-fondsindustrie-
orientiert-sich-heute-staerker-an-den-beduerfnisse-der-investoren/
4. Family Offices & Due Dilligence (MH-Panel, Fachdiskussion mit
FO-Panelisten)
FundForum International, Berlin , 8.6.2016, Zusatzinformation folgt
Nachlese 2015 (Themenkreis Due Diligence etc.):
„Der Trend in der Industrie zum verstärkten fachlichen Gedankenaustausch hält an“
( Interview - Markus Hill, MH Services, 04.09.15)

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Vom 29. Juni bis 2. Juli fand das FundForum International in Monaco statt. Der unabhängige
Branchenexperte und IPE-Autor Markus Hill moderierte dort auch in diesem Jahr eine
Paneldiskussion. Mit Entscheidern von Family Offices diskutierte er über den Themenkomplex
Fondsboutiquen und Due Diligence. Vor der Veranstaltung moderierte er zusätzlich zu dem
Themenkomplex „Fondsmanagement – Mensch versus Maschine“ und „Fondsauswahl bei
Stiftungen“. Chefredakteur Frank Schnattinger sprach mit ihm über aktuelle Themen, die auch vor
dem Hintergrund der vorangegangenen oder zukünftigen Veranstaltungen bei Family Offices und
Asset Managern verstärkt diskutiert wurden.
http://www.institutional-investment.de/content/am-reports/artikel//es-bestand-breiter-
konsens.html?no_cache=1
Viele Grüße aus Frankfurt am Main,
Markus Hill
PS:
Viel Gut macht dich nicht immer reich,
Was glänzt, ist noch dem Gold nicht gleich,
Was blendet, ist oft bloßer Schein;
Drum blicke in dein Herz hinein;
Hier wohne, frei von Eitelkeit,
Der Reichtum der Zufriedenheit.
(Heribert Rau)
An- und Abmeldung von MH-Fokus – bitte einfach eine kurze Mail an info@markus-hill.com senden,
bzw. siehe auch www.markus-hill.com – vorangegangene MH-Fokus-Ausgaben zum Download.
Anregungen zu Themen, Ergänzungen / Kritik ist willkommen, gerne kann der Newsletter an fachlich
Interessierte weitergeleitet werden. Stichwort: Einladung zum Dialog/“Gedankenaustausch“,
persönliches Kennenlernen in Frankfurt nicht ausgeschlossen. Mobil: 0049(0)1634616179.
Markus Hill MH Services
email: info@markus-hill.com
website: www.markus-hill.com
phone: 0049 (0) 69 280 714 mobile: 0049 (0) 163 4616 179