Der Praxisratgeber beleuchtet alle wichtigen Kriterien beim Kauf eines Unternehmens - von der Auswahl des richtigen Targets bis hin zum erfolgreichen Closing

1. 1
atares Praxisratgeber
Unternehmenskauf
Durch Akquisitionen Wachstum beschleunigen
und den Unternehmenswert steigern

2. 2
Grundlagen des Unternehmenskaufs…………………………………… Seite 3
Kaufanlässe, Zukaufmöglichkeiten, beteiligte Parteien
Transaktionsprozess.…………………………………………. Seite 6
Kaufprozess, Akquisitionsstrategie und Planung, Identifizierung und Ansprache
von Zielunternehmen, Bewertung des Zielunternehmens, Due Diligence,
Vertragsverhandlung, Signing & Closing
Sicherung des Transaktionserfolgs.…………………………………………. Seite 18
Exkurs Finanzierung, Erfolgsfaktoren
Kontakt…………………………………………………………………………… Seite 20
Inhalt: Unternehmenskauf
Erfahren Sie in unserem Praxisratgeber
Wissenswertes über Durchführung und
Erfolgsfaktoren eines
Unternehmenskaufs.
Lernen Sie Möglichkeiten kennen, den
Wert Ihres Unternehmens zu steigern
und Transaktionen erfolgreich
durchzuführen.

3. 3
Kaufanlässe
Unternehmenszukäufe verfolgen unterschiedlichste strategische Ziele. Häufig gibt es mehrere Gründe für eine Übernahme:
die gängigsten liegen in der Realisierung von Synergieeffekten, Diversifikation und Verfolgung von Opportunitäten.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
A
B
C
D AB
C
D
3. Opportunitäten
1. Synergieeffekte
A
2. Diversifikation
Portfoliomanagement ist der überwiegende Grund für konglomerate
Akquisitionen (Bsp. Kauf branchenfremder Unternehmen, siehe folgende
Seite).
Kostensynergien
Know-how-Synergien
Marktsynergien
Marktanteil
von AB
nach
Zusammen-
schluss
AB
A
B
Synergiepotential durch Verkürzung der „time
to market“ von AB
B AB
Synergiepotential
durch Senkung der
Kosten im
Vergleich zum
Nutzen
50% 50% 40%
10%
Zeit
Reifegrad
Verteilung der Marktanteile der Unternehmen A-
D
Kosten
Nutzen
Synergieeffekte sind Verbundwirkungen als Resultat des Zusammenführens
spezifischer Fähigkeiten eines jeden Partners oder des Erreichens einer
kritischen
Spekulationen haben vor allem das Ziel, Arbitragegewinne zu erzielen. Erreicht
wird dies durch einen höheren Verkaufs- als Kaufpreis (unter Berücksichtigung
von Transaktions- und Finanzierungskosten). Dies kann Teil der Gesamtunter-
Ziel ist die Risikodiversifizierung durch gegenläufige strukturelle, saisonale oder
konjunkturelle Kerngeschäfte.
nehmensstrategie sein, aber auch ein strategieloser Kauf ist möglich. Das
bedeutet, die Opportunität eines Kauf in dem Fall, dass der Käufer es als zu
Schade erachten würde, eine solche Gelegenheit verstreichen zu lassen.
Masse. Diese Ergänzungspotentiale sind der häufigste Anlass für Akquisitionen.
Es kann sich unter anderem um folgende Synergiearten handeln:

4. 4
Arten des Zukaufs
Ein Unternehmenszukauf kann die Wertschöpfungskette des Käufers ergänzen, erweitern oder stärken.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Produktportfolio Rückwärtsintegration
Vorwärtsintegration
Kompetenz
Volumen Diversifikation
Käufer Zielunternehmen
Integration von zumeist
Lieferanten zur
strategischen
Absicherung des
Nachschubs an
Ausgangsstoffen und
Stärkung der
Verhandlungsposition.
Integration von
Unternehmen, die
nachgelagerte
Leistungen der
Wertschöpfungskette
des Käufers anbieten.
Möglichkeit zur
Erschließung neuer
Marktsegmente,
Vertriebskanäle und
Endkunden.
Integration
branchenfremder
Unternehmen zur
Erschließung
attraktiver Märkte und
zur Diversifizierung
des Geschäftsrisikos.
Auch Übertragung der
Markenbekanntheit
und erfolgreicher
Geschäftsprozesse
sind möglich.
Integration direkter
Wettbewerber im
gleichen Markt zur
Erhöhung der
Marktanteile und
Ausnutzung von
Skaleneffekte
(economies of scale,
siehe Seite 10) .
Integration von
Unternehmen mit
gleichen Kunden,
jedoch unter-
schiedlichen
Produkten. Möglichkeit
zum Cross-Selling der
Produkte (Verkauf von
komplementären
Produkten) sowie
Skaleneffekte in
Marketing und Vertrieb.
*In Anlehnung an Ansoff
Gleich
Bekannt Neu
Horizontal Konzentrisch
Unterschiedlich
Neu
Bekannt
Konglomerat
Vertikal
Neuigkeitsgrad des Geschäfts im Vergleich zum Ursprung
Wertschöpfungsstufe
Akquisitionsstrategie
Integration von
Unternehmen, die auf
bestimmte Prozesse
der
Wertschöpfungskette
des Käufers
spezialisiert sind, um
weiteres Know-how für
das Kerngeschäft zu
erwerben.

5. 5
Beteiligte Parteien
Neben dem Käufer sind zur Erhöhung des Unternehmenswerts, zur Risikovermeidung und zur Entlastung des Käufers weitere
Personen an einer Transaktion beteiligt.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Je nach Größe und Komplexität der Transaktion sind bestimmte Parteien beteiligt. Die Komplexität der Transaktion wird u.a. beeinflusst durch die Art des Deals (Share
vs. Asset-Deal), den Sitz des Verkäufers, gesetzliche Regelungen (z.B. Kartellrecht), Insolvenztatbestand, etc.
Mögliche Beteiligte an einem
Unternehmensverkauf
Aufgabe
Zweck
Gesetzliche
Pflicht
Erhöhung
Unternehmenswert
Risiko-
vermeidung
Entlastung
Käufer
Management, Aufsichtsrat
Unterstützung des Käufers
(v.a. bei operativen Fragen, wenn der
Eigentümer nicht Teil des Managements ist)
   
M&A Berater/
Investmentbank
Begleitung der kompletten Transaktion
(siehe Transaktionsprozess, folgende Seite)
   
Bank Finanzierung des Kaufpreises für den Käufer

(bei Finanzierungs-
zusage)
  
Rechtsanwalt
Erstellung des Kaufvertrags, Verhandlung der
rechtlichen Modalitäten (Spezialisierung auf
M&A)
   
Steuerberater/
Wirtschaftsprüfer
Strukturierung der Transaktion aus steuerlicher
Sicht

(unter steuerlichen
Gesichtspunkten)
  
Datenraum Anbieter
Bereitstellung eines Datenraums für die
Due Diligence
   
Kartellbehörde Prüfung eines Verstoßes gegen Kartell-Recht   

(ab bestimmter
Transaktionsgröße)
Spezialberater
(z.B. Patentanwalt)
Selektiv eingesetzt bei
speziellen Themenbereichen
   
Insolvenzverwalter Übernahme Verkaufsprozess bei Insolvenz   

(nur bei Insolvenz)

6. 6
Kaufprozess
Ein Kaufprozess, von der Definition der Akquisitionsstrategie bis hin zum Abschluss der Transaktion, dauert in der Regel
sechs bis zwölf Monate.
M&A
Kauf-
prozess
Due Diligence
 Festlegen der inhaltlichen Struktur der
Due Diligence Prüfung
 Analyse der Informationen des
Zielunternehmens
 Unternehmensbewertung und
Kaufpreisbestimmung
Bewertung Zielunternehmen
 Unterzeichnen einer Vertraulichkeitserklärung mit
den potentiellen Zielunternehmen
 Anfordern und Auswerten von Unternehmensinformationen
 Erstellen einer ersten indikativen Unternehmenswertung
Ergebnis: Abgabe eines unverbindlichen Angebots
(Letter of Intent „LOI“)
Identifizierung von Zielunternehmen
 Erstellen einer Liste von Zielunternehmen unter
Berücksichtigung der Auswahl-kriterien
(Longlist)
 Recherche zu Zielunternehmen
 Kontaktaufnahme der mit dem Auftrag-geber
abgestimmten Unternehmen (Shortlist).
0-4
Wochen
4 bis 8
Wochen
8
Wochen
8 bis 12
Wochen
2 bis 4
Wochen
2 bis 4
Wochen
Vertragsverhandlung
 Festlegen einer geeigneten
Verhandlungsstrategie
 Optimierung des Kaufpreises und der
Transaktionsparameter
 Vertragsverhandlung und – gestaltung
Ergebnis: Kaufvertrag
Signing & Closing
 Unterzeichnung des Kaufvertrags („Signing“)
 Kaufpreiszahlung
 Herstellung der Rechts- und Steuersicherheit
 Vollzug der Verträge, Besitzwechsel,
Eigentumsübergabe („Closing“)
Ergebnis: Erfolgreicher Kauf des Unternehmens
1.
1.
2.
3.
6.
5.
4.
Akquisitionsstrategie
 Definieren des Zwecks der Übernahme
 Festlegen der Akquisitionsstrategie
 Festlegen grober Auswahlkriterien für potenzielle
Zielunternehmen
 Festlegung von Projektleitung und Zeitplan
Ergebnis: Akquisitionsprofil
Ergebnis: Erstgespräche mit Zielunternehmen
Ergebnis: Abgabe eines verbindlichen Angebots
(Binding Offer)
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs

7. 7
Zielfestlegung
Die Akquisitionsstrategie ist das Ergebnis eines mehrstufigen Zielfindungsprozesses und legt den
Grundstein für eine erfolgreiche Transaktion.
1
1. Unternehmensstrategie
Die Unternehmensstrategie kann definiert werden als Muster in einem Strom von
Entscheidungen im Hinblick auf die langfristigen Maßnahmen des Unternehmens
sowie die klare Ausrichtung gegenüber der Unternehmensumwelt zur Realisierung
seiner Ziele. Diese Ziele können organisch (intern) oder anorganisch (über Zukäufe)
realisiert werden (Make or Buy Entscheidung).
1. Ausgangs-
situation
2.Umwelt-
analyse
3. Strategie-
optionen
4.Strategie-
findung
5.Strategie-
Formulierung
Transaktionsvolumen
Häufigkeit
2. Stringing Pearls
1. Betting Small 3. Rolling the Dice
4. Mountain Climbing
6.Umsetzung
2. Akquisitionsstrategie
Die Akquisitionsstrategie beschreibt die Gesamtstrategie des Unternehmens in
Hinblick auf die Ausgestaltung von Unternehmenskäufen (Buy & Build Konzept).
Ausgestaltungs-möglichkeiten ergeben sich bezüglich Stoßrichtung, Häufigkeit und
Transaktionsvolumen. Die Akquisitionsstrategie sollte in die Unternehmensstrategie
eingebettet sein und diese unterstützen. Im Idealfall wird mit einer kleinen Akquisition
begonnen (Betting Small), dann zunächst Häufigkeit und später auch Volumen
gesteigert.
3. Akquisitionsprofil
Meist verfolgen Unternehmen eine Wachstumsstrategie, um sich gegen nationalen
und internationalen Wettbewerbsdruck zu wappnen. Dies kann über Zukäufe oder
Partnerschaften (Joint Ventures) realisiert werden. In beiden Fällen wird die
Wettbewerbsfähigkeit gesichert, respektive ausgebaut und so die langfristig eine
positive Entwicklung des Unternehmens gewährleistet werden. Auch für einzelne
Akquisitionen ist ein Akquisitionsprofil essentiell (siehe folgende Seite).
Beispiel für ein Akquisitionsprofil
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs

8. 8
Akquisitionsprofil für Zielunternehmen
Die Identifizierung von Zielunternehmen orientiert sich an genau definierten Kriterien, die für eine spätere erfolgreiche
Integration in die Gruppe entscheidend sind.
1
Kriterien eines Akquisitionsprofils Beispiel für eine mögliche Konkretisierung
Ausprägungsform Mögliche Varianten Mögliche Priorisierung Konkretisierung
Größenordnung
(Umsatz, Ergebnis, Anzahl Mitarbeiter)
Klein
Mittelständisch  Umsatz 5-20 Mio. Euro, Anzahl Mitarbeiter <100
Groß
Entrichtung des Kaufpreises
Barzahlung
Aktientausch
Mischform  Zahlung in Cash und Anteilen
Dealart
Asset Deal  Zur Vermeidung von Risiken
Share Deal
Beteiligungsstruktur
Minderheit (<50%)
Mehrheit (>50%)  Kontrolle des Managements
100% - Kauf
Geografie
Regional
National 
Erleichterung der Post Merger Integration,
Qualitätssicherung
Grenzüberschreitend („cross-border“)
Strategische Ausrichtung
Ergänzung Produktportfolio  Erweiterung um komplementäre Produkte
Erweiterung von Kompetenzen
Marktzugang
U.a.
Unternehmenssituation
Profitabilität  EBIT-Marge > 10%
Unternehmensphase Keine Start-Up Unternehmen
Carve-Out  Vermeidung zu komplexer Transaktionen
Nachfolge 
Insolvenz  Erzielung eines attraktiven Kaufpreises
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs

9. 9
Identifizierung und Ansprache von Zielunternehmen
Anhand des Akquisitionsprofils erfolgt eine handverlesene Auswahl von möglichen Zielunternehmen
2
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Strategischer „Fit“
Kultureller „Fit“
Markt
Shortlist
 Ergebnis des zweiten Selektionsprozesses ist eine Shortlist mit Zielunternehmen, deren Verkaufsbereitschaft durch
persönliche und diskrete Kontaktierung sondiert wird. Eine Vertraulichkeitserklärung bietet die Grundlage für das weitere
Vorgehen.
 Ein Folgetermin vor Ort liefert nützliche Informationen zum Target und ermöglicht eine persönliche Abstimmung des
weiteren Transaktionsprozesses mit den Eigentümern.
Folgende Quellen bieten sich zur Identifikation passender Zielunternehmen auf Basis des Akquisitionsprofils:
 Datenbanken
 Internet
 Interviews mit Industrieexperten und Geschäftspartnern
Finanzieller „Fit“
Organisatorischer
„Fit“
Longlist
 Beim strategischen Fit werden die Unternehmen der Longlist beleuchtet im Hinblick auf mögliche Synergieeffekte und
die im Akquisitionsprofil definierten Kriterien hinsichtlich Wertschöpfungstiefe, Produktportfolio, Marktstellung, Know-How,
etc.
 Der kulturelle Fit lässt sich im Rahmen eines Desktop Research nur schwer einschätzen. Erste Anhaltspunkte jedoch
liefern Informationen im Internetauftritt des potentiellen Targets.
 Netzwerke
 Fachzeitschriften, Zeitungen
 Geschäftsberichte, Marktstudien
 In einem ersten Schritt werden die Unternehmen anhand des finanziellen und organisatorischen Fits selektiert
 Der finanzielle Fit bezieht sich auf High Level Unternehmensdaten wie Umsatz und Ergebnis.
 Auch Faktoren wie Besitzverhältnisse und das Alter des Inhabers spielen eine Rolle, denn sie können für die
Verkaufsbereitschaft des Inhabers entscheidend sein.
 Der organisatorische Fit bezieht sich auf Aspekte wie die Größe, Ort, Anzahl der Mitarbeiter, etc.
 Ergebnis aus diesem ersten Selektionsprozess ist eine Longlist mit Unternehmen, die den finanziellen und
organisatorischen Kriterien des ersten Filters entsprechen
 Die Longlist bedarf einer weiteren Verfeinerung anhand strategischer und kultureller Kriterien, um zur Shortlist mit den
potentiellen Zielunternehmen zu gelangen, die im darauffolgenden Schritt kontaktiert werden
Harte Faktoren
Weiche Faktoren

10. 10
Synegieeffekte
Zur Auswahl der möglichen Zielunternehmen gehört maßgeblich die Bewertung der erzielbaren positiven Effekte
aus Markt-, Kosten und Finanzwirtschaftlichen Synergien.
2
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Marktsynergien
Interner
Kapitalmarkt
Economies of
Scale
Economies of
Scope
Risiko
Wettbewerbs-
situation
M&A Review (5/2012) Herausforderungen in der Synergiebewertung
Wachstum lässt sich durch den Zukauf von Marktanteilen, Zugang zu Marktgebieten, Technologien oder Absatzkanälen (bessere
Durchdringung des Marktes) generieren. Weiterhin können Kapazitäten erweitert und durch vertikalen Zukauf Ressourcen und
Absatz gesichert werden. Dies führt zu mehr Marktmacht und Absatz und birgt damit Synergiepotential. Auch Cross Selling bietet
ein hohes Synergiepotential.
Die Übernahme von Wettbewerbern ist die einfachste Möglichkeit zusätzliche Marktanteile zu gewinnen. Sie führt zudem zu
größerer Marktmacht und schützt gleichzeitig den Käufer vor einer Übernahme durch einen Wettbewerber.
Wirtschaftliche Vorteile die durch Bündelung von verschiedenen Produktionsreihen vor allem in den Bereichen Finanzierung,
F&E und Unternehmensleitung entstehen.
Kostenersparnisse durch Skaleneffekte, die bei gewachsener Produktionsmenge und konstanten Fixkosten auftreten. Die
niedrigeren marginalen Kosten werden durch Effizienzgewinne erzielt, welche sich erst durch größere Produktionsmengen
realisieren lassen.
Synergieeffekte ergeben sich aus Vorteilen einer besseren internen Kapitalallokation in Folge eines effizienteren internen
Kapitalmarkts (Finanzierung mit vom Unternehmen erwirtschafteten Mittel).
Weiterhin lassen sich Synergieeffekte durch Risikominimierung erzielen. Infolge werden bessere Kredit-Ratings erreicht werden,
da Einnahmen und Gewinne weniger volatil sind und eine höhere Bereitschaft der Stakeholder besteht in die Firma zu
investieren.
Wachstum
Kostensynergien
Finanzwirtschaf.
Synergien

11. 11
Bewertung des Zielunternehmens
In der Praxis hat sich das Multiplikatorverfahren als gängige Methode bei der Preisermittlung
Cash Flow-positiver Unternehmen etabliert. 3
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Praxisrelevanz
international
Berücksichtigung des zukünftigen Werts
*) Eine ausführliche Darstellung der oben genannten Bewertungsverfahren und deren Berechnungsbeispiele befinden sich im atares Praxisratgeber Unternehmensbewertung.
 Anwendung auf Bezugsgrößen börsennotierter
Unternehmen (Trading Multiples) oder auf effektive
Preise vergangener Transaktionen (Transaction
Multiples). In der Praxis sind EBIT und EBITDA am
aussagefähigsten, weil sie den operativen Gewinn
repräsentieren.
 Median der ausgewählten Vergleichsunternehmen
(Peer Group) wird auf die Bezugsgröße des Targets
angewandt.
Vorteile:
 Einfache Wertermittlung mit Berücksichtigung
aktueller Marktdaten und Preise
 Keine Zukunftsprognose nötig
 Ermittelt den aktuellen Marktwert der
Unternehmensgegenstände: Grundstücke,
Maschinen und Vorräte
 Kernfrage: Welcher Wert wäre nötig, um das
Unternehmen in seiner aktuellen Ausstattung neu zu
errichten?
 Für die Bewertung ertragsschwacher Unternehmen
geeignet.
 Bildung der Preisuntergrenze: Ist der Substanzwert
höher als der Ertragswert, ist der Substanzwert für die
Kaufpreisgestaltung heranzuziehen
 Ermittlung des Unternehmenswertes durch Abzinsung
errechneter zukünftiger Ertragsüberschüsse auf
Grundlage von Plan- Gewinn- und Verlustrechnung.
 Wert des Unternehmens ergibt sich aus dem Potential,
zukünftig Gewinne zu erwirtschaften.
 Von deutschen Wirtschaftsprüfern bis heute
bevorzugt, international von geringerer Bedeutung
Vorteile:
 Für Unternehmen aller Branchen und Größen
anwendbar
 Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren:
Berücksichtigung des zukünftigen Wachstums eines
Unternehmens
Multiplikatorverfahren
Substanzwertverfahren
Ertragswertverfahren
 Bei der DCF-Methode werden im Unterschied zum
Ertragswertverfahren nicht die zukünftigen Gewinne,
sondern der zukünftige Cashflow abgezinst.
 Der Cashflow zeigt an, wie viel eigen erwirtschaftetes
Geld dem Unternehmen für Investitionen, Kredittilgung,
Steuern, Ausgleich von Liquiditätsengpässen usw. zur
Verfügung steht.
Vorteile:
 International anerkanntes Verfahren
 Unabhängigkeit von Rechnungslegung
 Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur
 Zukunftsorientierung
Discounted
Cashflow

12. 12
Bewertung des Zielunternehmens
Der Kaufpreis ist das subjektive Ergebnis aus dem Verhandlungsprozess zwischen Käufer und Verkäufer. 3
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Verhandlungsspielraum*
Preisobergrenze
Preisuntergrenze
*) Die Kaufpreisspanne
stellt den möglichen
Mehrwert bzw. Gewinn
für den Käufer dar
Transaktions-
kosten
Zusammen-
schlussprämie
Bewertung des Unternehmens durch den Käufer Bewertung durch den Verkäufer
Dyssynergien
Synergien
beim
Käufer
Synergien
innerhalb des
Unternehmens
Objektiver
Unterneh-
menswert
Grundsätzliche Einflussfaktoren auf den objektiven Unternehmenswert
können sein:
Preistreibende Einflussfaktoren
 Nischenanbieter
 Innovative Produkte
 Patente, Marken
 Pioniervorteile
 U.a.
Preissenkende Einflussfaktoren
 Abhängigkeiten
bezüglich Lieferanten
oder Kunden
 Investitionsstau
 U.a.
Synergieeffekte:
Synergieeffekte sind positive Effekte und Mehrwert durch das
Zusammenführen spezifischer Fähigkeiten einzelner Unternehmen oder des
Erreichens einer kritischen Masse, wenn der Barwert der Synergieffekte die
Transaktionskosten der Übernahme übersteigt (2+2=5).
Bei einer Zusammenführung verschiedener Aktivitäten können auch
unvermeidlich negative Synergieeffekte (Dyssynergien) auftreten (Bsp:
Imageverlust). Ein Problem liegt in der Berücksichtigung von schwer
vorhersehbaren Zukunftsentwicklungen.
Objektiver
Unterneh-
menswert
Kaufpreis

13. 13
Bewertung des Zielunternehmens
Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten des Kaufvertrags können Uneinigkeiten beim Kaufpreis überbrücken. 3
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
„…“
 xxx
 Divergierende Wertvorstellungen von Verkäufer
und Käufer auf Grund von:
 Due Diligence Report (aufgedeckte
Risiken, zukünftige
Entwicklungsmöglichkeiten,
Marktentwicklung, Stärken und
Schwächen des Zielunternehmens etc.)
 Unterschiedlicher eingesetzter
Bewertungsmethoden
 Finanzierungskraft des Käufers, evtl.
Liquiditätsengpass des Käufers
 Strategische Kompetenzen (Zusatznutzen,
Netzwerk etc.) des Käufers
* Eine ausführliche Charakterisierung der Instrumente zur Preis- und Wertüberbrückung befindet sich im atares Praxisratgeber Unternehmensbewertung
Instrumente zur Überbrückung divergierender Preis- und Wertvorstellungen *
Jedes Instrument bietet Spielraum hinsichtlich vertraglicher Gestaltung und Haftungsrisiko der
Beteiligten. Je nach Interessenslage der Vertragspartner lassen sich die Instrumente individuell
miteinander kombinieren.
Garantieabgabe des Verkäufers gegen Garantiezahlung vom
Käufer- insbesondere auf Grund kritischer, in der Due Diligence
aufgedeckten Punkte, z.B. Bilanz- und Eigenkapitalgarantie.
Anteil des Kaufpreises der zu späteren Zeitpunkt erfolgsabhängig
gezahlt wird (nur sinnvoll, wenn Verkäufer im Management
verbleibt).
Umwandlung eines Teils des Kaufpreises in Darlehen; Laufzeit,
Höhe des Zinssatzes etc. individuell gestaltbar; Zinszahlung fällt
i.d.R. erst zum Fälligkeitstermin des Darlehens an.
Teilverkauf mit Verkaufs- / Kaufoption weiterer bzw. restlicher
Anteile zu einem späteren fixen Zeitpunkt; Ausübung der Option und
durch lediglich einseitige Willenserklärung rechtswirksam.
Rückbeteiligung des Verkäufers am Zielunternehmen nach
vollständigem Unternehmensverkauf. Er beteiligt sich damit am
weiteren Erfolg und unterstützt das Management.
Verfahren zur Veränderung der Gesellschafterstruktur in
Konfliktsituationen; Verkaufsangebot mit Frist und Festpreis.
Garantie
Earn-Out
Verkäuferdarlehen
(Vendor Loan oder
Seller Notes)
Rückbeteiligung des
Verkäufers
Shoot Out Verfahren
Störparameter bei der Preisfindung
Teilverkauf plus
Optionen (partial Sale +
Put/Call Options)

14. 14
Due Diligence
Die Due Diligence dient der kritischen Überprüfung des Zielunternehmens in Hinblick auf seine wirtschaftliche,
finanzielle und rechtliche Situation. 4
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Tax Due Diligence
Legal Due Diligence
Financial Due Diligence
Strategic / Commercial Due Diligence
 Schwerpunkte der Prüfung sind Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft in der Vergangenheit und Zukunftserwartungen in Form der
Planungsrechnung
 Identifikation und Quantifizierung von (bilanziellen) Stärken und Schwächen im Rahmen der Rechnungslegung, der Finanzierung sowie der vergangenen
Geschäftsvorfälle und Kontrollsysteme
 Szenarioanalyse und Plausibilisierung von Planungsdaten
 Analyse der finanziellen Synergieeffekte
 Identifikation steuerlicher Risiken wie endgültige Steuerrisiken bei Umsatz- oder Lohnsteuer und temporäre Steuerrisiken bei z. B. Aktivierung eines
Wirtschaftsgutes statt aufwandswirksamer Betriebsausgabe
 Ziel: Vorbereitung einer steueroptimalen Transaktionsstruktur (vgl. Seite 15)
 Aufdeckung und Quantifizierung potenzieller Risiken aus internen und externen Rechtsverhältnissen
 Schwerpunkte der Prüfung sind jene rechtliche Themen, die die zukünftige wirtschaftliche Situation beeinflussen können oder mögliche Risiken für den Käufer
bergen. Unter anderem sind dies gesellschaftsrechtliche Unterlagen, Verträge und Vereinbarungen mit Kunden und Lieferanten, Darlehensverträge und sonstige
Verträge zu Verbindlichkeiten, urheberrechtlichen, arbeitsrechtlichen und kartellrechtlichen Themen.
 Beurteilung der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells (strategisch, organisatorisch und operativ)
 Schwerpunkte der Prüfung sind die Marktposition des Targets, Branchenstruktur und Wettbewerb, Kunden und Lieferanten, Produkte und Preise,
Realisierbarkeit des Businessplans unter Berücksichtigung der Marktbedingungen und -aussichten sowie der makroökonomischen Einflüsse und des
regulatorischen Umfelds (siehe Unternehmensstrategie Seite 7)
Weitere:
 Environmental Due Diligence (Umweltverträglichkeit)
 Human Resources Due Diligence (Mitarbeitersituation)
 Technical Due Diligence (Technik)
 Insurance Due Diligence (Versicherungsschutz)
 Integrity Due Diligence (Compliance

15. 15
Vertragsverhandlung
Die Wahl der Deal-Struktur basiert auf einer Abwägung der Risiken einerseits und einer steuerlichen Optimierung
der Transaktion andererseits.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Asset Deal (Sachkauf) Share Deal (Anteilskauf)
Art
Sachkauf durch Übertragung einzelner Wirtschaftsgüter
(Vermögenswerte und Verträge)
Rechtskauf durch Übertragung von Unternehmensanteilen
Praxis
 Vermögenswerte und Verträge werden einzeln übertragen
 Beispiel: separate Übertragung der bestehenden Arbeitsverträge
 Gesellschaftsanteile werden übertragen, die Bilanzstruktur bliebt
unverändert
 Beispiel: Übertragung von Aktien oder GmbH Anteilen
Risiken
 Gering: Der Käufer haftet nur für die von ihm übernommenen
Vermögensgegenstände („Cherry-picking“)
 Hoch: der Käufer übernimmt mit dem Kauf alle – auch die
unbekannten – Verbindlichkeiten und Haftungsrisiken
Einfluss der
Steuerbelastung auf
den Kaufpreis
 Besteuerung des Kaufpreises auf Ebene der Gesellschaft (KSt)
und des Gesellschafters (ESt)
 Höheres Abschreibungspotential durch Aufdeckung stiller
Reserven
 Käufer zahlt dadurch evtl. einen höheren Kaufpreis
 Wegfall der Verlustvorträge: keine Minderung der
Körperschaftssteuer für den Käufer möglich
 Grunderwerbsteuer auf Grundstücke und Gebäude generell fällig
 Versteuerung nur auf Ebene der Gesellschafter (ESt)
 Kein Abschreibungspotential aus der Aufdeckung stiller Reserven
möglich
 Verlustvorträge können unter bestimmten Umständen erhalten
bleiben
 Grunderwerbsteuer nur bei Beteiligung ≥ 95% fällig
Rechtsfolgen
 Nach dem Verkauf der Assets verbleibt die Mantelgesellschaft
beim Verkäufer
 Der Verkäufer haftet weiterhin für Risiken und Verbindlichkeiten,
jedoch mit Ausnahmen, z.B.:
 § 75 AO: Haftung des Käufers für Steuern bei Übereignung des
Unternehmens als Ganzes
 § 613 a BGB: „Einzelrechtsnachfolge“ – Pflicht zur Übernahme
der Arbeitsverträge durch den Käufer
 Verbindlichkeiten und Haftungsrisiken der Gesellschaft gehen auf
den Erwerber über (Haftungskontinuität)
 Vertragskontinuität, Ausnahme: Change-of-control-Klausel
(Kündigungsmöglichkeit von Verträgen)
 Unkomplizierter Verkaufsprozess (Verträge bleiben unberührt,
einfache Übertragbarkeit)
 Gesamtes Unternehmen wird verkauft, es bleibt keine
Rumpfgesellschaft übrig
5

16. 16
Vertragsverhandlung
Nachdem der gesetzliche Rahmen nur wenige Vorgaben beinhaltet, dient der Kaufvertrag der individuellen und
detaillierten Gestaltung des Unternehmenskaufs.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
5
Wesentliche Bestandteile des finalen Kaufvertrages sind:
Kaufgegenstand:
Kaufgegenstand sind bei einem Asset Deal sämtliche Vermögenswerte, die
vereinbarter Teil der Transaktion sind. Hierbei müssen die einzelnen Bestandteile
detailliert und eindeutig gelistet werden.
Bei einem Share Deal besteht der Verkaufsgegenstand in den Unternehmensanteilen
bzw. Aktien, die der Käufer an der Gesellschaft erwirbt.
Wettbewerbsverbot:
Damit der Käufer den vollen Nutzen aus dem erworbenen Unternehmen ziehen kann,
soll ein Wettbewerbsverbot regeln, dass der Verkäufer dem Käufer für einen gewissen
Zeitraum nicht in Konkurrenz tritt. Die rechtliche Ausgestaltung erfordert hier ein
besonderes Augenmerk, da es bezüglich Umfang und Dauer enge rechtliche Grenzen
gibt.
Kaufpreis:
Häufig wird vertraglich kein fixer Kaufpreis vereinbart, sondern die Methode festgelegt,
mit der der Kaufpreis an einem bestimmten Stichtag in der Zukunft zu berechnen ist.
Der Brutto-Unternehmenswert wird in der Regel um die Nettofinanzverbindlichkeiten
vermindert („cash and debt free“). Diese sollten im Vertrag eindeutig definiert werden.
Zudem werden Abweichungen vom betriebsüblichen Stand des Umlaufvermögens
berücksichtigt (Working-Capital Klausel). Darüber hinaus wird teilweise ein variabler
Kaufpreisanteil („Earn out“) vereinbart, dessen Zahlung an die Erreichung von
definierten Zielen in der Zukunft geknüpft ist.
Closing Bedingungen:
Closing Bedingungen („Closing Conditions“) sind Vollzugsbedingungen, die den Eintritt
der Wirksamkeit des Kaufvertrags regeln. Dazu gehören zum Beispiel die Freigabe
durch Gremien oder Kartellbehörden, die Verfügbarkeit von Finanzierungsmitteln zur
Zahlung des Kaufpreises, die Richtigkeit der Verkäufer-Garantien, u.a. (siehe folgende
Seite)
Schiedsklausel:
In der Regel vereinbaren Käufer und Verkäufer ein Vorgehen im Streitfall. Festgelegt
werden das Schiedsgericht und die Art des Verfahrens für den Fall, dass aus dem
Vertragsverhältnis Streitigkeiten entstehen.
Garantien, Gewährleistungsrechte und Freistellungen:
Garantien im Kaufvertrag schützen den Käufer vor im gekauften Unternehmen
enthaltene Risiken. Sie beschreiben einen Soll-Zustand des Unternehmens bei
Vertragsabschluss, dessen negative Abweichung Schadensersatzansprüche für den
Käufer nach sich zieht. Folgende Garantien sind typisch und haben sich in der Praxis
bewährt: Rechtliche Existenz der verkauften Gesellschaft, Richtigkeit von Bilanzen,
rechtswirksames Vorliegen erforderlicher Genehmigungen, Freiheit von massiven
Steuernachforderungen, ordnungsgemäße Geschäftsführung oder auch die
vollständige Beseitigung von während der Due Diligence gefundenen Schäden.
Die gesetzlichen Regelungen in Hinblick auf Gewährleistungsansprüche sind für den
Unternehmenskaufvertrag nicht geeignet. Basierend auf der Vertragsfreiheit und
abgesehen von der vertraglich unabdingbaren Haftung für arglistiges Verschweigen
werden diese im Kaufvertrag in der Regel sowohl zeitlich als auch in der Höhe limitiert.
Es handelt sich um sogenannte „Caps“ und „de minimis“-Regelungen, die einen
Haftungshöchstbetrag festlegen (z.B. max. 50% des Kaufpreises) bzw. Fälligkeit einer
Garantie-Zahlung erst bei Überschreitung eines Mindestbetrages.
Hingegen regeln Freistellungen die Übernahme von Risiken durch den Verkäufer,
welche zeitlich vor Abschluss der Transaktion begründet sind, jedoch erst in der
Zukunft eintreten. Es kann sich hierbei u.a. um Steuernachzahlungen oder
Sanierungen aufgrund von Altlasten handeln. Im Gegensatz zu den Garantien sind
Freistellungsverpflichtungen in der Regel in ihrer Höhe unbegrenzt.

17. 17
Signing & Closing
Die Unterzeichnung des Kaufvertrages (Signing) und der Übergang der Kaufsache und Zahlung des Kaufpreises
(Closing ) fällt bei vielen Unternehmensverkäufen zeitlich auseinander
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
6
In der Praxis werden Unternehmenskäufe oft nach einem Zwei-Phasen-Modell gestaltet:
Formal können Signing & Closing in einem Akt vorgenommen werden, allerdings hat das Rechtsgeschäft einen schwebenden Charakter bis zur Erfüllung der
vorher festgelegten aufschiebenden Bedingungen („Closing Conditions“).
Ab dem Zeitpunkt, da die Vollzugsvoraussetzungen vorliegen, haben die Vertragspartner an dem Vollzugstag (Closing Date), gegebenenfalls auf der Grundlage
eines separaten Vollzugsvertrags (Closing Agreement), die gemeinsame Vertragserfüllung vorzunehmen.
Um beide Parteien in dem Zeitfenster zwischen Signing & Closing Rechtssicherheit zu verschaffen gibt es u.a. folgende Mechanismen:
 Bestätigung der
Erfüllung der
aufschiebenden
Bedingungen
 Übertragung der
Assets bzw. Shares
an den Käufer
 Kaufpreiszahlung
 Abschluss des
Kaufprozesses
 Unterzeichnung des
Kaufvertrags inklusive der
aufschiebenden
Bedingungen (Conditions
Precedent)
 Notarielle Beurkundung des
Kaufvertrags
 Finanzierungszusagen/ Kaufpreiszahlung
 Abschlusserstellung
 Freigabe durch Gremien (Hauptversammlung oder
Aufsichtsrat) oder Kartellbehörden
 Zustimmung von Kunden/ Lieferanten bei Asset
Deals
 Verbindliche Auskünfte des Finanzamts
 Confirmatory Due Diligence
 Eintragungsvorbehalte Registergericht
 Darlehensverzichte
Signing Bearbeitung der Aufschiebende Bedingungen Closing
 Rücktrittsrechte
 Abschlussbilanzen
 Abbruchentschädigungen (Breakup Fee)
 Working Capital Adjustment Klauseln
 Squeeze-Out Mechanismen

18. 18
Exkurs Finanzierung
Die Finanzierung des Unternehmenskaufs kann auf zwei Arten strukturiert werden. Je nach Art der Transaktion
empfiehlt sich eine Corporate oder Leveraged Struktur.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Praxisregeln für die Akquisitionsfinanzierung:
Für eine Akquisitionsfinanzierung bieten sich zwei Möglichkeiten:
OpCo
(gekauftes Unternehmen)
Verkäufer
Käufer
NewCo
Corporate Struktur
Leveraged
Finanzierungs-
struktur
 Die maximale Verschuldungskapazität über Kredite beträgt im normalen Alltagsbetrieb des Unternehmens circa 3 x EBIT.
 Der Kreditrahmen, der dem Unternehmen eingeräumt wird, hängt maßgeblich von der Höhe und Konstanz des EBITs ab
 Eine zusätzliches Finanzierungsmöglichkeit bietet Mezzanine Kapital (bis zu 1,5-fach EBIT).
 Der freie Cash-Flow sollte rund ¼ der Bankschulden bzw. rund 1/5 der gesamten verzinslichen Verschuldung betragen.
EK
100%
Cash
FK
 Bei einer Corporate Finanzierungsstruktur steht der Kredit für die Finanzierung in der Bilanz des Käufers.
 Es entsteht ein relativ geringer Prüfungsaufwand seitens der Bank, da das Käuferunternehmen der Bank bereits
bekannt ist.
 Das geringe Risiko der Bank führt zu günstigen Zinsen für den Käufer.
 Die Aufnahme von Fremdkapital (FK) ist jedoch limitiert, d.h. es ist ein höherer Eigenkapitalanteil (EK) notwendig.
 Kauf eines Unternehmens wird über eine Akquisitionsgesellschaft (NewCo)
abgewickelt.
 Die Transaktion ist üblicherweise relativ hoch mit Fremdkapital finanziert
(meist über 50%), man spricht hier auch von einem Leveraged Buy Out
(LBO): Hebelwirkung der Finanzierungskosten des Fremdkapitals auf die
Eigenkapitalverzinsung. Die Bedienung des aufgenommenen Fremdkapitals
erfolgt aus den Cash-Flows der Zielgesellschaft.
 Im Vergleich zur Corporate Struktur ist der Zinssatz höher, dafür ist auch
ein höherer Verschuldungsgrad möglich. Ein Akquisitionsdarlehen in der
Bilanz der OpCo ist aus rechtlichen Gründen nicht möglich.
 Der Besicherungseffekt soll den Zugriff auf das originäre Geschäft des
Käufers verhindern. Die Besicherung des Akquisitionsdarlehen erfolgt über
den Zugriff auf die Unternehmensanteile in der NewCo.
Eigenkapital:
Risikokapital ohne feste
Verzinsung, profitiert von
Wertsteigerung, volles
Verlustrisiko
Mezzanine-Kapital:
Meist nachrangiges
Risikokapital (Genussrecht,
Stille Beteiligung) mit fixer
Verzinsung
Verkäuferdarlehen:
In der Regel nachrangiges
Darlehen eines später fällig
werdenden Kaufpreises.
Fremdkapital:
Laufende Verzinsung und
Tilgung bzw. endfällige
Tilgung.
Earn-Out:
Vereinbarung, welche
Zahlungen des Käufers an
den Verkäufer zu späteren
Zeitpunkten vorsieht.
Nach Risiko abgestufte
Risikoschichten
Banken, etc.

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Erfolgsfaktoren beim Unternehmenskauf
Für den erfolgreichen Abschluss eines Unternehmenskaufs ist es von enormer Bedeutung, die wirklich relevanten
Erfolgsfaktoren zu kennen und während des Prozesses nicht aus den Augen zu verlieren.
Grundlagen des Unternehmenskaufs Kaufprozess einer Transaktion Sicherung des Transaktionserfolgs
Umfrage zu wahrgenommenen und wirklichen Risiken einer Transaktion *
Von
Befragten
angenommene
Bedeutung
für
das
Scheitern
von
M&A
Transaktionen
Tatsächliche Bedeutung für das Scheitern von M&A
Transaktionen
Integration interner Systeme
Umsatzsteigerung
Kostenreduktion
Bestimmung kompetenter
Führungskräfte
Klare Aufgabenverteilung
Klare Kommunikation
Rasche Abwicklung
Frühes Erstellen eines Integrationsplans
Messbare Erfolgskriterien
Deal Struktur
Risk Assessment
Valuation
Due Diligence
Klare Strategie
100%
100%
0%
Bewältigung
kultureller
Unterschiede
Kunden
bindung
Bindung von
Schlüsselpersonal
Praxistipps für eine erfolgreiche Akquisition
*Deloitte/DGMF Umfrage
 Verknüpfung von M&A und Unternehmensstrategie und ständige
Überprüfung dieser aus „Helikopterperspektive“
 Die Definition einer klaren Akquisitionsstrategie und eines detaillierten
Akquisitionsprofils bildet die Basis für erfolgreiche Unternehmenskäufe
 Gegenseitiges Vertrauen und Transparenz zwischen den
Transaktionsparteien
 Einbringung der jeweiligen Stärken der Parteien
 Kauf von starken Partnern mit langfristigem Entwicklungspotential,
Marken und Marketing sowie Technologie Know-how
 Aufbau eigener M&A Kompetenz oder Zusammenarbeit mit externen
Beratern
 Prozesskompetenz und Soft Skills sind erfolgsentscheidend für
erfolgreiche M&A- Transaktionen
 Test der Integrationsfähigkeit von Beginn an um volles Synergiepotential
ausschöpfen zu können
 Identifizierung klarer Abbruchkriterien zum Schutz der
Verhandlungsdynamik
 Eine hohe Bedeutung hat auch die Nachbereitung der Transaktion:
Bewältigung kultureller Unterschiede, Bindung von Schlüsselpersonen
und Kunden, sowie die Integration interner Systeme

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