Mythos „zentrale Überwachung“ in fragmentierten MärktenEs schien wie ein spektakulärer Fall von internationalem Insiderhan...
   Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zuneh-        menden Herausforderungen der Marktaufseher, e...
Eine Zentrallösung würde außerdem hohe Kosten verursachen. Unabhängigvon der immensen Speicherkapazität, werden aufwendige...
   Obligatorische elektronische Identifikation des ursprünglichen Order-          erzeugers (Mensch, Computer, Strategie)...
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Zentraleüberwachung d.doc

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Eine zentrale Überwachung des Handels auf internationaler Ebene wäre wünschenswert. Aber ist sie überhaupt möglich? So fragmentiert wie die Märkte sind auch die Handelsüberwachungssysteme.
Ist die zentrale Überwachung also nur ein Mythos? Mit dieser Frage beschäftigen sich zwei Experten: Michael Zollweg und Carl-Frederik Scharffenorth von der Handelsüberwachung der Frankfurter Wertpapierbörse und der Eurex Deutschland.

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  1. 1. Mythos „zentrale Überwachung“ in fragmentierten MärktenEs schien wie ein spektakulärer Fall von internationalem Insiderhandel: Eineuropäischer Finanzdienstleister hat Kenntnis eines großen Kundenkaufauf-trags in einer Aktie und erwirbt daraufhin eine Position für den Eigenhandel. Deutsche Börse AGDer Kundenkauf erfolgt im Land A, der Kauf für das eigene Buch erfolgt im Media RelationsLand B. Nachdem der Preis gestiegen ist, verkauft der Eigenhandel umgehend Mergenthalerallee 61die zuvor eingegangene Position gewinnbringend wieder. 65760 EschbornBei einem Treffen internationaler Aufsichtsbehörden, kam dieser grenzüber- Postanschriftschreitende Fall zur Sprache. Präsentiert wurde er von einem Systemanbieter 60485 Frankfurt am Mainfür sogenannte cross-market-fähige Überwachungssoftware. Eine automati- Telefonsche Analyse der Daten, die von unterschiedlichen europäischen Handelsplatt- +49-(0) 69-2 11-17854formen stammten und die das System des Herstellers verarbeitet, hatte diesen FaxFall aufgedeckt. +49-(0) 69-2 11-11501Der Teufel steckt jedoch im Detail. Die Falluntersuchung durch eine Instanz Internet deutsche-boerse.commit aufsichtsrechtlichen Befugnissen, einschließlich einer Befragung des Fin-anzunternehmens ergab, dass das Überwachungssystem das Handelsgesche- E-Mailhen nicht korrekt wiedergeben konnte. Die eingespeisten Daten im Hinblick social-media@ deutsche-boerse.comauf das vermeintliche Eigenhandelsgeschäft im Vorfeld und in Kenntnis derKundenorder erwiesen sich als falsch. Tatsächlich handelte es sich um zweiunabhängig voneinander ausgeführte Kundentransaktionen.Was war passiert? Die automatische Kennzeichnung der elektronischen Orderals Kunden- oder Eigenhandel war nicht richtig. Außerdem stimmte die zeitli-che Reihenfolge der Ordereingaben nicht mit den Einstellzeiten in den beidenHandelssystemen überein.Zugegeben, es handelte sich bei verwendeten Datenströmen nur z.T. um dieoriginären Daten aus den Handelssystemen. Dennoch zeigt der Fall dieSchwierigkeiten auf, die zu erwarten wären, wenn Handelsdaten aller Han-delssysteme in ein zentrales Überwachungssystem eingespeist werden müss-ten, um sich ein Gesamtbild des Handels machen zu können.Einige Aufsichtsbehörden und europäische Gremien vertreten folgende The-sen:  Ohne überwachungstechnische Zentralisierung aller Handelsdaten fehle das Gesamtbild und marktfragmentierungsbedingter Missbrauch bliebe unentdeckt.  Mit zentral vorliegenden Handelsdaten, ließe sich so „spielen“, dass neuartiges Verhalten aufgespürt werden kann, das auf „grenzüber- schreitende“ Marktmanipulation hinweist (unterschiedliche Jurisdikti- onen/Märkte).Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zunehmenden
  2. 2.  Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zuneh- menden Herausforderungen der Marktaufseher, etwa durch die Zu- nahme des computergenerierten Handels, Herr werden zu können. Deutsche Börse AG„Einer sieht und kann daher alles“: Dieses Argument leuchtet zumindest im Media Relationsersten Gedankengang ein und könnte Vorteile bringen. Mergenthalerallee 61 65760 EschbornEs gibt jedoch neben sachlicher Kritik auch erhebliche wirtschaftliche undrechtlichen Unwägbarkeiten (Zuständigkeit, Datenschutz, unterschiedliche PostanschriftRechtssysteme, Kosten) und es stellt sich die Frage, ob die theoretischen Vor- 60485 Frankfurt am Mainteile einer zentralen Überwachung die Unwägbarkeiten bei der technischen TelefonUmsetzung und die zu erwartenden Auswirkungen auf die betroffenen Han- +49-(0) 69-2 11-17854delsplattformen rechtfertigen. Fax +49-(0) 69-2 11-11501Eine idealtypische Überwachung benötigt zunächst die Daten, die heute schonfür Untersuchungen genutzt werden (Transaktionen, Aufträge und Quotes, Internet deutsche-boerse.comDaten über den einstellenden Handelsteilnehmer/Händler incl. individuelleIdentifikationsnummern, sowie entsprechend granulare „Zeitstempel“ über den E-Mail social-media@Zeitpunkt der Einstellungen, Löschung und Änderungen von Ereignissen im deutsche-boerse.comHandelssystem). Um eine Überwachung mittelfristig gewährleisten zu können,muss zusätzlich aber noch einiges mehr an Information hinzu kommen, wieetwa die verschlüsselten Angaben pro Order/Quote über den ursprünglichenOrdererteiler (Mensch) oder „Originator“ (Maschine).Wo aber liegen die Grenzen einer „big picture“ Lösung. Alle Märkte? Inklusivealler OTC-Transaktionen? Falls Fragmentierung die Überwachung so gefährdet,wäre es – ketzerisch gefragt – dann nicht gleich besser ein einziges, europäi-sches Orderbuch zu schaffen?Die technische Implementierung eines zentralen Überwachungssystems wäreaußerdem vom kleinsten gemeinsamer Nenner im Hinblick auf die Konsistenz,Granularität und Ausgestaltung der Daten bestimmt. Das Handelssystem mitden aufsichtsrechtlich schwächsten Grundparametern würde somit die Über-wachung bestimmen. Eine Alternative dazu wären zentrale aufsichtsrechtlicheVorgaben an die Art der Datenqualität in Handelssystemen, was zur Folge hät-te, dass die Betreiber bei der Einführung neuer Versionen ihrer Systeme an dietechnischen und zeitlichen Vorgaben der Aufsicht gebunden wären. Das zent-rale Überwachungssystem müsste bei der Modifikation eines jeden Handels-systems den neuen Anforderungen angepasst werden. Andernfalls könnte jakeine zentrale Überwachung gewährleistet werden. Die Einführung einer neu-en Version des Handelssystems müsste zurückgestellt werden – ein Horror-szenario für alle Betreiber von Börsen und Handelsplattformen.
  3. 3. Eine Zentrallösung würde außerdem hohe Kosten verursachen. Unabhängigvon der immensen Speicherkapazität, werden aufwendige Adapter benötigt,um alle Daten lesen und die unterschiedlichen Marktmodelle abbilden zukönnen. Hierbei wäre die Fragmentierung der „Akteure“ (fehlende eindeutigeIdentifizierung der natürlichen und juristischen Personen) noch nicht geheilt. Deutsche Börse AG Media RelationsEs sollte zunächst akribisch hinterfragt werden, was denn beim zentralen„Spielen mit allen Handelsdaten“ überhaupt herauskommen soll. Mergenthalerallee 61 65760 EschbornEiner sieht alles. Es fragt sich nur: Was? Ein Erkenntnisgewinn ist bedingt Postanschriftdurch eine adäquate Fragestellung und nicht durch die zentrale Verfügbarkeit 60485 Frankfurt am Mainvon Daten. TelefonUntersuchen wir die These, wonach der „moderne“ schnelle Handel nur zent- +49-(0) 69-2 11-17854ral adäquat überwacht werden kann. Fax +49-(0) 69-2 11-11501Bei der Überwachung stellt die Geschwindigkeit in den heutigen Systemen Internetletztendlich „nur“ eine technische Herausforderung dar. Alle Ereignisse der deutsche-boerse.comHandelssysteme, müssen in den Überwachungssystemen ebenso abgebildetund nachvollzogen werden können. E-Mail social-media@ deutsche-boerse.comZweifellos hat der automatisierte Handel den Markt verändert. Tagesvolatilitätkann im Markt zunehmen und die Reaktionszeiten auf preisrelevante Ereignis-se entsprechend abnehmen. Wenn Volatilität aus ordnungspolitischen Grün-den in Grenzen gehalten werden soll, können Marktmodelle analysiert unddurch europaweite Vorgaben geändert werden (z.B. Mikro-Auktionshandel).Natürlich hat dies mit der Handelsüberwachung nichts zu tun, sondern mitder Marktstruktur.Grundprinzip einer Handelsüberwachung ist es den Zusammenhang von Ur-sache und Wirkung im Handel nachzuvollziehen. Dazu muss das Handelsge-schehen so erfasst werden, dass möglichst engmaschig die bestimmendenKomponenten (Akteure) standardisiert für die einzelnen Märkte vorliegen.Hier ist anzusetzen, bevor die europaweite Überwachungszentraleinheit ge-bastelt wird.  Entwicklung einheitlicher Standards (funktional/technisch), die typi- sierte Überwachungsanfragen/antworten ermöglichen (dezentral, aber automatisierte cross-market Überwachung).
  4. 4.  Obligatorische elektronische Identifikation des ursprünglichen Order- erzeugers (Mensch, Computer, Strategie) pro Order/Quote, ohne per- sonenbezogene Daten zu offenbaren. Dies soll neben juristischen Per- sonen (Einführung LEI) auch für natürliche Personen gelten.  Bei automatisierten Handelsstrategien muss gelten, dass die Algo- Deutsche Börse AG rithmen, deren Historie und deren Wirkung im Markt auch nachträg- lich identifizierbar bleiben. Media Relations  Regulatorisch abzustimmen sind die Analysemethoden, die miss- Mergenthalerallee 61 bräuchliche Handelsszenarien aufdecken sollen. 65760 EschbornEs ist Zeit, dass die Überwachung, die internationale Interdependenzen der Postanschrift 60485 Frankfurt am MainMärkte und Produkte berücksichtigt. Jedoch anzunehmen, dass aufgrundfragmentierter Daten (und Märkte), ein Erkenntnisgewinn nur möglich sei, Telefonwenn alles in einen Topf geworfen wird, ist falsch und auch wirtschaftlich +49-(0) 69-2 11-17854nicht zu vertreten. Auf den Eintopf kann verzichtet werden, wenn die Überwa- Faxchungssysteme genauso vernetzt sind, wie die zu überwachenden Marktplät- +49-(0) 69-2 11-11501ze. Internet deutsche-boerse.com E-Mail©2012 Michael Zollweg, Carl-Frederik Scharffenorth social-media@ deutsche-boerse.com

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