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Mythos „zentrale Überwachung“ in fragmentierten Märkten


Es schien wie ein spektakulärer Fall von internationalem Insiderhandel: Ein
europäischer Finanzdienstleister hat Kenntnis eines großen Kundenkaufauf-
trags in einer Aktie und erwirbt daraufhin eine Position für den Eigenhandel.   Deutsche Börse AG

Der Kundenkauf erfolgt im Land A, der Kauf für das eigene Buch erfolgt im       Media Relations
Land B. Nachdem der Preis gestiegen ist, verkauft der Eigenhandel umgehend
                                                                                Mergenthalerallee 61
die zuvor eingegangene Position gewinnbringend wieder.
                                                                                65760 Eschborn

Bei einem Treffen internationaler Aufsichtsbehörden, kam dieser grenzüber-      Postanschrift
schreitende Fall zur Sprache. Präsentiert wurde er von einem Systemanbieter     60485 Frankfurt am Main

für sogenannte cross-market-fähige Überwachungssoftware. Eine automati-
                                                                                Telefon
sche Analyse der Daten, die von unterschiedlichen europäischen Handelsplatt-    +49-(0) 69-2 11-17854
formen stammten und die das System des Herstellers verarbeitet, hatte diesen
                                                                                Fax
Fall aufgedeckt.                                                                +49-(0) 69-2 11-11501


Der Teufel steckt jedoch im Detail. Die Falluntersuchung durch eine Instanz     Internet
                                                                                deutsche-boerse.com
mit aufsichtsrechtlichen Befugnissen, einschließlich einer Befragung des Fin-
anzunternehmens ergab, dass das Überwachungssystem das Handelsgesche-           E-Mail
hen nicht korrekt wiedergeben konnte. Die eingespeisten Daten im Hinblick       social-media@
                                                                                deutsche-boerse.com
auf das vermeintliche Eigenhandelsgeschäft im Vorfeld und in Kenntnis der
Kundenorder erwiesen sich als falsch. Tatsächlich handelte es sich um zwei
unabhängig voneinander ausgeführte Kundentransaktionen.

Was war passiert? Die automatische Kennzeichnung der elektronischen Order
als Kunden- oder Eigenhandel war nicht richtig. Außerdem stimmte die zeitli-
che Reihenfolge der Ordereingaben nicht mit den Einstellzeiten in den beiden
Handelssystemen überein.

Zugegeben, es handelte sich bei verwendeten Datenströmen nur z.T. um die
originären Daten aus den Handelssystemen. Dennoch zeigt der Fall die
Schwierigkeiten auf, die zu erwarten wären, wenn Handelsdaten aller Han-
delssysteme in ein zentrales Überwachungssystem eingespeist werden müss-
ten, um sich ein Gesamtbild des Handels machen zu können.

Einige Aufsichtsbehörden und europäische Gremien vertreten folgende The-
sen:

       Ohne überwachungstechnische Zentralisierung aller Handelsdaten
        fehle das Gesamtbild und marktfragmentierungsbedingter Missbrauch
        bliebe unentdeckt.
       Mit zentral vorliegenden Handelsdaten, ließe sich so „spielen“, dass
        neuartiges Verhalten aufgespürt werden kann, das auf „grenzüber-
        schreitende“ Marktmanipulation hinweist (unterschiedliche Jurisdikti-
        onen/Märkte).

Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zunehmenden
   Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zuneh-
        menden Herausforderungen der Marktaufseher, etwa durch die Zu-
        nahme des computergenerierten Handels, Herr werden zu können.
                                                                                 Deutsche Börse AG
„Einer sieht und kann daher alles“: Dieses Argument leuchtet zumindest im
                                                                                 Media Relations
ersten Gedankengang ein und könnte Vorteile bringen.
                                                                                 Mergenthalerallee 61
                                                                                 65760 Eschborn
Es gibt jedoch neben sachlicher Kritik auch erhebliche wirtschaftliche und
rechtlichen Unwägbarkeiten (Zuständigkeit, Datenschutz, unterschiedliche         Postanschrift
Rechtssysteme, Kosten) und es stellt sich die Frage, ob die theoretischen Vor-   60485 Frankfurt am Main

teile einer zentralen Überwachung die Unwägbarkeiten bei der technischen         Telefon
Umsetzung und die zu erwartenden Auswirkungen auf die betroffenen Han-           +49-(0) 69-2 11-17854

delsplattformen rechtfertigen.
                                                                                 Fax
                                                                                 +49-(0) 69-2 11-11501
Eine idealtypische Überwachung benötigt zunächst die Daten, die heute schon
für Untersuchungen genutzt werden (Transaktionen, Aufträge und Quotes,           Internet
                                                                                 deutsche-boerse.com
Daten über den einstellenden Handelsteilnehmer/Händler incl. individuelle
Identifikationsnummern, sowie entsprechend granulare „Zeitstempel“ über den      E-Mail
                                                                                 social-media@
Zeitpunkt der Einstellungen, Löschung und Änderungen von Ereignissen im
                                                                                 deutsche-boerse.com
Handelssystem). Um eine Überwachung mittelfristig gewährleisten zu können,
muss zusätzlich aber noch einiges mehr an Information hinzu kommen, wie
etwa die verschlüsselten Angaben pro Order/Quote über den ursprünglichen
Ordererteiler (Mensch) oder „Originator“ (Maschine).

Wo aber liegen die Grenzen einer „big picture“ Lösung. Alle Märkte? Inklusive
aller OTC-Transaktionen? Falls Fragmentierung die Überwachung so gefährdet,
wäre es – ketzerisch gefragt – dann nicht gleich besser ein einziges, europäi-
sches Orderbuch zu schaffen?


Die technische Implementierung eines zentralen Überwachungssystems wäre
außerdem vom kleinsten gemeinsamer Nenner im Hinblick auf die Konsistenz,
Granularität und Ausgestaltung der Daten bestimmt. Das Handelssystem mit
den aufsichtsrechtlich schwächsten Grundparametern würde somit die Über-
wachung bestimmen. Eine Alternative dazu wären zentrale aufsichtsrechtliche
Vorgaben an die Art der Datenqualität in Handelssystemen, was zur Folge hät-
te, dass die Betreiber bei der Einführung neuer Versionen ihrer Systeme an die
technischen und zeitlichen Vorgaben der Aufsicht gebunden wären. Das zent-
rale Überwachungssystem müsste bei der Modifikation eines jeden Handels-
systems den neuen Anforderungen angepasst werden. Andernfalls könnte ja
keine zentrale Überwachung gewährleistet werden. Die Einführung einer neu-
en Version des Handelssystems müsste zurückgestellt werden – ein Horror-
szenario für alle Betreiber von Börsen und Handelsplattformen.
Eine Zentrallösung würde außerdem hohe Kosten verursachen. Unabhängig
von der immensen Speicherkapazität, werden aufwendige Adapter benötigt,
um alle Daten lesen und die unterschiedlichen Marktmodelle abbilden zu
können. Hierbei wäre die Fragmentierung der „Akteure“ (fehlende eindeutige
Identifizierung der natürlichen und juristischen Personen) noch nicht geheilt.   Deutsche Börse AG


                                                                                 Media Relations
Es sollte zunächst akribisch hinterfragt werden, was denn beim zentralen
„Spielen mit allen Handelsdaten“ überhaupt herauskommen soll.                    Mergenthalerallee 61
                                                                                 65760 Eschborn
Einer sieht alles. Es fragt sich nur: Was? Ein Erkenntnisgewinn ist bedingt
                                                                                 Postanschrift
durch eine adäquate Fragestellung und nicht durch die zentrale Verfügbarkeit
                                                                                 60485 Frankfurt am Main
von Daten.
                                                                                 Telefon
Untersuchen wir die These, wonach der „moderne“ schnelle Handel nur zent-        +49-(0) 69-2 11-17854

ral adäquat überwacht werden kann.                                               Fax
                                                                                 +49-(0) 69-2 11-11501
Bei der Überwachung stellt die Geschwindigkeit in den heutigen Systemen
                                                                                 Internet
letztendlich „nur“ eine technische Herausforderung dar. Alle Ereignisse der
                                                                                 deutsche-boerse.com
Handelssysteme, müssen in den Überwachungssystemen ebenso abgebildet
und nachvollzogen werden können.                                                 E-Mail
                                                                                 social-media@
                                                                                 deutsche-boerse.com
Zweifellos hat der automatisierte Handel den Markt verändert. Tagesvolatilität
kann im Markt zunehmen und die Reaktionszeiten auf preisrelevante Ereignis-
se entsprechend abnehmen. Wenn Volatilität aus ordnungspolitischen Grün-
den in Grenzen gehalten werden soll, können Marktmodelle analysiert und
durch europaweite Vorgaben geändert werden (z.B. Mikro-Auktionshandel).
Natürlich hat dies mit der Handelsüberwachung nichts zu tun, sondern mit
der Marktstruktur.



Grundprinzip einer Handelsüberwachung ist es den Zusammenhang von Ur-
sache und Wirkung im Handel nachzuvollziehen. Dazu muss das Handelsge-
schehen so erfasst werden, dass möglichst engmaschig die bestimmenden
Komponenten (Akteure) standardisiert für die einzelnen Märkte vorliegen.

Hier ist anzusetzen, bevor die europaweite Überwachungszentraleinheit ge-
bastelt wird.

       Entwicklung einheitlicher Standards (funktional/technisch), die typi-
        sierte Überwachungsanfragen/antworten ermöglichen (dezentral, aber
        automatisierte cross-market Überwachung).
   Obligatorische elektronische Identifikation des ursprünglichen Order-
          erzeugers (Mensch, Computer, Strategie) pro Order/Quote, ohne per-
          sonenbezogene Daten zu offenbaren. Dies soll neben juristischen Per-
          sonen (Einführung LEI) auch für natürliche Personen gelten.
         Bei automatisierten Handelsstrategien muss gelten, dass die Algo-
                                                                                  Deutsche Börse AG
          rithmen, deren Historie und deren Wirkung im Markt auch nachträg-
          lich identifizierbar bleiben.                                           Media Relations
         Regulatorisch abzustimmen sind die Analysemethoden, die miss-
                                                                                  Mergenthalerallee 61
          bräuchliche Handelsszenarien aufdecken sollen.                          65760 Eschborn


Es ist Zeit, dass die Überwachung, die internationale Interdependenzen der        Postanschrift
                                                                                  60485 Frankfurt am Main
Märkte und Produkte berücksichtigt. Jedoch anzunehmen, dass aufgrund
fragmentierter Daten (und Märkte), ein Erkenntnisgewinn nur möglich sei,          Telefon
wenn alles in einen Topf geworfen wird, ist falsch und auch wirtschaftlich        +49-(0) 69-2 11-17854

nicht zu vertreten. Auf den Eintopf kann verzichtet werden, wenn die Überwa-      Fax
chungssysteme genauso vernetzt sind, wie die zu überwachenden Marktplät-          +49-(0) 69-2 11-11501

ze.
                                                                                  Internet
                                                                                  deutsche-boerse.com


                                                                                  E-Mail
©2012 Michael Zollweg, Carl-Frederik Scharffenorth                                social-media@
                                                                                  deutsche-boerse.com

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Zentraleüberwachung d.doc

  • 1. Mythos „zentrale Überwachung“ in fragmentierten Märkten Es schien wie ein spektakulärer Fall von internationalem Insiderhandel: Ein europäischer Finanzdienstleister hat Kenntnis eines großen Kundenkaufauf- trags in einer Aktie und erwirbt daraufhin eine Position für den Eigenhandel. Deutsche Börse AG Der Kundenkauf erfolgt im Land A, der Kauf für das eigene Buch erfolgt im Media Relations Land B. Nachdem der Preis gestiegen ist, verkauft der Eigenhandel umgehend Mergenthalerallee 61 die zuvor eingegangene Position gewinnbringend wieder. 65760 Eschborn Bei einem Treffen internationaler Aufsichtsbehörden, kam dieser grenzüber- Postanschrift schreitende Fall zur Sprache. Präsentiert wurde er von einem Systemanbieter 60485 Frankfurt am Main für sogenannte cross-market-fähige Überwachungssoftware. Eine automati- Telefon sche Analyse der Daten, die von unterschiedlichen europäischen Handelsplatt- +49-(0) 69-2 11-17854 formen stammten und die das System des Herstellers verarbeitet, hatte diesen Fax Fall aufgedeckt. +49-(0) 69-2 11-11501 Der Teufel steckt jedoch im Detail. Die Falluntersuchung durch eine Instanz Internet deutsche-boerse.com mit aufsichtsrechtlichen Befugnissen, einschließlich einer Befragung des Fin- anzunternehmens ergab, dass das Überwachungssystem das Handelsgesche- E-Mail hen nicht korrekt wiedergeben konnte. Die eingespeisten Daten im Hinblick social-media@ deutsche-boerse.com auf das vermeintliche Eigenhandelsgeschäft im Vorfeld und in Kenntnis der Kundenorder erwiesen sich als falsch. Tatsächlich handelte es sich um zwei unabhängig voneinander ausgeführte Kundentransaktionen. Was war passiert? Die automatische Kennzeichnung der elektronischen Order als Kunden- oder Eigenhandel war nicht richtig. Außerdem stimmte die zeitli- che Reihenfolge der Ordereingaben nicht mit den Einstellzeiten in den beiden Handelssystemen überein. Zugegeben, es handelte sich bei verwendeten Datenströmen nur z.T. um die originären Daten aus den Handelssystemen. Dennoch zeigt der Fall die Schwierigkeiten auf, die zu erwarten wären, wenn Handelsdaten aller Han- delssysteme in ein zentrales Überwachungssystem eingespeist werden müss- ten, um sich ein Gesamtbild des Handels machen zu können. Einige Aufsichtsbehörden und europäische Gremien vertreten folgende The- sen:  Ohne überwachungstechnische Zentralisierung aller Handelsdaten fehle das Gesamtbild und marktfragmentierungsbedingter Missbrauch bliebe unentdeckt.  Mit zentral vorliegenden Handelsdaten, ließe sich so „spielen“, dass neuartiges Verhalten aufgespürt werden kann, das auf „grenzüber- schreitende“ Marktmanipulation hinweist (unterschiedliche Jurisdikti- onen/Märkte). Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zunehmenden
  • 2. Es bedürfe der zentralen Datenhaltung und -analyse, um den zuneh- menden Herausforderungen der Marktaufseher, etwa durch die Zu- nahme des computergenerierten Handels, Herr werden zu können. Deutsche Börse AG „Einer sieht und kann daher alles“: Dieses Argument leuchtet zumindest im Media Relations ersten Gedankengang ein und könnte Vorteile bringen. Mergenthalerallee 61 65760 Eschborn Es gibt jedoch neben sachlicher Kritik auch erhebliche wirtschaftliche und rechtlichen Unwägbarkeiten (Zuständigkeit, Datenschutz, unterschiedliche Postanschrift Rechtssysteme, Kosten) und es stellt sich die Frage, ob die theoretischen Vor- 60485 Frankfurt am Main teile einer zentralen Überwachung die Unwägbarkeiten bei der technischen Telefon Umsetzung und die zu erwartenden Auswirkungen auf die betroffenen Han- +49-(0) 69-2 11-17854 delsplattformen rechtfertigen. Fax +49-(0) 69-2 11-11501 Eine idealtypische Überwachung benötigt zunächst die Daten, die heute schon für Untersuchungen genutzt werden (Transaktionen, Aufträge und Quotes, Internet deutsche-boerse.com Daten über den einstellenden Handelsteilnehmer/Händler incl. individuelle Identifikationsnummern, sowie entsprechend granulare „Zeitstempel“ über den E-Mail social-media@ Zeitpunkt der Einstellungen, Löschung und Änderungen von Ereignissen im deutsche-boerse.com Handelssystem). Um eine Überwachung mittelfristig gewährleisten zu können, muss zusätzlich aber noch einiges mehr an Information hinzu kommen, wie etwa die verschlüsselten Angaben pro Order/Quote über den ursprünglichen Ordererteiler (Mensch) oder „Originator“ (Maschine). Wo aber liegen die Grenzen einer „big picture“ Lösung. Alle Märkte? Inklusive aller OTC-Transaktionen? Falls Fragmentierung die Überwachung so gefährdet, wäre es – ketzerisch gefragt – dann nicht gleich besser ein einziges, europäi- sches Orderbuch zu schaffen? Die technische Implementierung eines zentralen Überwachungssystems wäre außerdem vom kleinsten gemeinsamer Nenner im Hinblick auf die Konsistenz, Granularität und Ausgestaltung der Daten bestimmt. Das Handelssystem mit den aufsichtsrechtlich schwächsten Grundparametern würde somit die Über- wachung bestimmen. Eine Alternative dazu wären zentrale aufsichtsrechtliche Vorgaben an die Art der Datenqualität in Handelssystemen, was zur Folge hät- te, dass die Betreiber bei der Einführung neuer Versionen ihrer Systeme an die technischen und zeitlichen Vorgaben der Aufsicht gebunden wären. Das zent- rale Überwachungssystem müsste bei der Modifikation eines jeden Handels- systems den neuen Anforderungen angepasst werden. Andernfalls könnte ja keine zentrale Überwachung gewährleistet werden. Die Einführung einer neu- en Version des Handelssystems müsste zurückgestellt werden – ein Horror- szenario für alle Betreiber von Börsen und Handelsplattformen.
  • 3. Eine Zentrallösung würde außerdem hohe Kosten verursachen. Unabhängig von der immensen Speicherkapazität, werden aufwendige Adapter benötigt, um alle Daten lesen und die unterschiedlichen Marktmodelle abbilden zu können. Hierbei wäre die Fragmentierung der „Akteure“ (fehlende eindeutige Identifizierung der natürlichen und juristischen Personen) noch nicht geheilt. Deutsche Börse AG Media Relations Es sollte zunächst akribisch hinterfragt werden, was denn beim zentralen „Spielen mit allen Handelsdaten“ überhaupt herauskommen soll. Mergenthalerallee 61 65760 Eschborn Einer sieht alles. Es fragt sich nur: Was? Ein Erkenntnisgewinn ist bedingt Postanschrift durch eine adäquate Fragestellung und nicht durch die zentrale Verfügbarkeit 60485 Frankfurt am Main von Daten. Telefon Untersuchen wir die These, wonach der „moderne“ schnelle Handel nur zent- +49-(0) 69-2 11-17854 ral adäquat überwacht werden kann. Fax +49-(0) 69-2 11-11501 Bei der Überwachung stellt die Geschwindigkeit in den heutigen Systemen Internet letztendlich „nur“ eine technische Herausforderung dar. Alle Ereignisse der deutsche-boerse.com Handelssysteme, müssen in den Überwachungssystemen ebenso abgebildet und nachvollzogen werden können. E-Mail social-media@ deutsche-boerse.com Zweifellos hat der automatisierte Handel den Markt verändert. Tagesvolatilität kann im Markt zunehmen und die Reaktionszeiten auf preisrelevante Ereignis- se entsprechend abnehmen. Wenn Volatilität aus ordnungspolitischen Grün- den in Grenzen gehalten werden soll, können Marktmodelle analysiert und durch europaweite Vorgaben geändert werden (z.B. Mikro-Auktionshandel). Natürlich hat dies mit der Handelsüberwachung nichts zu tun, sondern mit der Marktstruktur. Grundprinzip einer Handelsüberwachung ist es den Zusammenhang von Ur- sache und Wirkung im Handel nachzuvollziehen. Dazu muss das Handelsge- schehen so erfasst werden, dass möglichst engmaschig die bestimmenden Komponenten (Akteure) standardisiert für die einzelnen Märkte vorliegen. Hier ist anzusetzen, bevor die europaweite Überwachungszentraleinheit ge- bastelt wird.  Entwicklung einheitlicher Standards (funktional/technisch), die typi- sierte Überwachungsanfragen/antworten ermöglichen (dezentral, aber automatisierte cross-market Überwachung).
  • 4. Obligatorische elektronische Identifikation des ursprünglichen Order- erzeugers (Mensch, Computer, Strategie) pro Order/Quote, ohne per- sonenbezogene Daten zu offenbaren. Dies soll neben juristischen Per- sonen (Einführung LEI) auch für natürliche Personen gelten.  Bei automatisierten Handelsstrategien muss gelten, dass die Algo- Deutsche Börse AG rithmen, deren Historie und deren Wirkung im Markt auch nachträg- lich identifizierbar bleiben. Media Relations  Regulatorisch abzustimmen sind die Analysemethoden, die miss- Mergenthalerallee 61 bräuchliche Handelsszenarien aufdecken sollen. 65760 Eschborn Es ist Zeit, dass die Überwachung, die internationale Interdependenzen der Postanschrift 60485 Frankfurt am Main Märkte und Produkte berücksichtigt. Jedoch anzunehmen, dass aufgrund fragmentierter Daten (und Märkte), ein Erkenntnisgewinn nur möglich sei, Telefon wenn alles in einen Topf geworfen wird, ist falsch und auch wirtschaftlich +49-(0) 69-2 11-17854 nicht zu vertreten. Auf den Eintopf kann verzichtet werden, wenn die Überwa- Fax chungssysteme genauso vernetzt sind, wie die zu überwachenden Marktplät- +49-(0) 69-2 11-11501 ze. Internet deutsche-boerse.com E-Mail ©2012 Michael Zollweg, Carl-Frederik Scharffenorth social-media@ deutsche-boerse.com