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Frust-Trading
Evan Moskovit
Lead Portfolio Manager Global Investment Grade und
US Investment Grade Credit
Liquidität bleibt ein heißes Thema an den Anleihemärkten, vor allem am Unternehmensanleihemarkt.
Liquidität lässt sich auf unterschiedliche Art und Weise definieren, doch hier geht es um die Fähigkeit, ein
Wertpapier innerhalb einer angemessenen Frist zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Der Klarheit
halber werden wir uns auf den US-Unternehmensanleihemarkt konzentrieren, der wohl der liquideste und
transparenteste der Welt ist. Der US-Hochzinsanleihenmarkt (High Yield, „HY“) sowie der US-
Investmentgrade-Markt („IG“) sind in den vergangenen fünf Jahren deutlich gewachsen. Laut Barclays ist
das Volumen des IG-Markts um 111 Prozent auf über 5,4 Billiarden US-Dollar gestiegen, während der HY-
Markt um knapp 70 Prozent auf 1,2 Billiarden US-Dollar angewachsen ist. Bei einem derart exponentiellen
Wachstum sollte man annehmen, dass reichlich Liquidität vorhanden ist.
Die Liquiditätsdebatte konzentriert sich allerdings auf den
Sekundärmarkt für Unternehmensanleihen und nicht etwa den Markt
für Neuemissionen, an dem Unternehmen über Investmentbanken
Wertpapiere beim Anleger platzieren. Wie schon der Name sagt, findet
der Handel am Sekundärmarkt nach der Neuemission statt. Im
IG-Segment bewegt sich das Transaktionsvolumen bzw. das
prozentuale Verhältnis zwischen gehandelten und insgesamt
ausstehenden Wertpapieren seit 2008 im Bereich von 65 bis 70
Prozent. 2009 gab es einen Umsatzsprung auf 90 Prozent. 2010 fiel
der Umsatz im HY-Segment von 110 Prozent auf 100 Prozent. Zwar hat
das Gesamtvolumen des Anleihehandels, absolut gesehen,
zugenommen, doch die Möglichkeiten für Abschlüsse sind nicht mehr
ganz so zahlreich und die damit verbundenen Kosten sind gestiegen.
Sowohl im IG- als auch im HY-Segment gilt Folgendes: Erzielt man
Liquidität für Wertpapiere, die nicht die am stärksten nachgefragten
Eigenschaften aufweisen (in jüngster Zeit aufgelegte Papiere,
bestimmte kreditsichernde Klauseln und strukturelle Merkmale,
Emissionsvolumen, Verzinsung usw.), so könnte dies durchaus zu
Phasen der Illiquidität und steigender Handelsausgaben führen.
Das Hauptproblem besteht jedoch in der von den großen
Investmentbanken bereitgestellten Liquidität. Diese Banken fungieren
bereits seit Langem als Liquiditätsanbieter für Unternehmensanleihen
und ermöglichen – dank großer Bilanzen und Zugang zu günstiger
Finanzierung – so den relativ mühelosen Kauf und Verkauf von
Wertpapieren. Die Verabschiedung strikterer Bankenregulierung
(Stichwort Dodd-Frank Act, der dem Schutz der Finanzmärkte dienen
soll) hat zu einer deutlichen Erhöhung der Kapitalkosten dieser Häuser
geführt. Das hat sich erheblich auf ihre Market-Making-Aktivitäten
ausgewirkt. Die „Bestände“ der Eigenhändler sind massiv
geschrumpft; im Ergebnis sind Transaktionen jetzt deutlich
schwieriger. Nach Angaben der Deutschen Bank sind die IG- und
HY-Anleihebestände seit 2007 um 80 Prozent zurückgegangen, trotz
der explosionsartigen Zunahme des Volumens ausstehender
Unternehmensanleihen. Da sie sich nun nicht mehr auf die Market-
Maker-Bilanzen stützen können, sind Käufer und Verkäufer auf Broker
bzw. neue elektronische Plattformen angewiesen, um einen
Kontrahenten für den jeweiligen Abschluss zu finden.
In dieser „neuen Welt“ des Rentenhandels müssen Anleiheinvestoren
mit höherer Kursvolatilität, höheren Kosten, längeren Wartezeiten bis
zum Abschluss und damit auch größerer Frustration rechnen.
Evan Moskovit
Lead Portfolio Manager Global
Investment Grade und US
Investment Grade Credit
Über NN Investment Partners
NN Investment Partners (NNIP)* ist der Asset Manager der NN Group N.V., einer an der Börse
(Euronext Amsterdam) gehandelten Aktiengesellschaft. NNIP hat seinen Hauptsitz in Den Haag, in
den Niederlanden und verwaltet weltweit ca. Euro 180 Milliarden** (USD 202 Mrd.**) Assets under
Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. NNIP beschäftigt mehr als 1.200
Mitarbeiter und ist in 16 Ländern in Europa, im Nahen Osten, Asien und den USA vertreten.
Am 7. April 2015 hat ING Investment Management zu NN Investment Partners umfirmiert. NNIP ist
Teil der NN Group N.V., einer an der Börse gehandelten Aktiengesellschaft. 14,1% (abzüglich Aktien
im Eigenbesitz, 2. Februar 2016) der NN Group sind derzeit im Besitz der ING Group. ING
beabsichtigt die restlichen Anteile an der NN-Gruppe, unter Einbeziehung des von ING mit der
Europäischen Kommission abgestimmten Zeitrahmens, vor dem 31. Dezember 2016 zu veräußern.
*Stand: Q3 2015, 30. September 2015
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handelt es sich hierbei weder um ein Angebot oder einen Prospekt noch eine Aufforderung zum Erwerb oder Verkauf von
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  • 1. Frust-Trading Evan Moskovit Lead Portfolio Manager Global Investment Grade und US Investment Grade Credit
  • 2. Liquidität bleibt ein heißes Thema an den Anleihemärkten, vor allem am Unternehmensanleihemarkt. Liquidität lässt sich auf unterschiedliche Art und Weise definieren, doch hier geht es um die Fähigkeit, ein Wertpapier innerhalb einer angemessenen Frist zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Der Klarheit halber werden wir uns auf den US-Unternehmensanleihemarkt konzentrieren, der wohl der liquideste und transparenteste der Welt ist. Der US-Hochzinsanleihenmarkt (High Yield, „HY“) sowie der US- Investmentgrade-Markt („IG“) sind in den vergangenen fünf Jahren deutlich gewachsen. Laut Barclays ist das Volumen des IG-Markts um 111 Prozent auf über 5,4 Billiarden US-Dollar gestiegen, während der HY- Markt um knapp 70 Prozent auf 1,2 Billiarden US-Dollar angewachsen ist. Bei einem derart exponentiellen Wachstum sollte man annehmen, dass reichlich Liquidität vorhanden ist. Die Liquiditätsdebatte konzentriert sich allerdings auf den Sekundärmarkt für Unternehmensanleihen und nicht etwa den Markt für Neuemissionen, an dem Unternehmen über Investmentbanken Wertpapiere beim Anleger platzieren. Wie schon der Name sagt, findet der Handel am Sekundärmarkt nach der Neuemission statt. Im IG-Segment bewegt sich das Transaktionsvolumen bzw. das prozentuale Verhältnis zwischen gehandelten und insgesamt ausstehenden Wertpapieren seit 2008 im Bereich von 65 bis 70 Prozent. 2009 gab es einen Umsatzsprung auf 90 Prozent. 2010 fiel der Umsatz im HY-Segment von 110 Prozent auf 100 Prozent. Zwar hat das Gesamtvolumen des Anleihehandels, absolut gesehen, zugenommen, doch die Möglichkeiten für Abschlüsse sind nicht mehr ganz so zahlreich und die damit verbundenen Kosten sind gestiegen. Sowohl im IG- als auch im HY-Segment gilt Folgendes: Erzielt man Liquidität für Wertpapiere, die nicht die am stärksten nachgefragten Eigenschaften aufweisen (in jüngster Zeit aufgelegte Papiere, bestimmte kreditsichernde Klauseln und strukturelle Merkmale, Emissionsvolumen, Verzinsung usw.), so könnte dies durchaus zu Phasen der Illiquidität und steigender Handelsausgaben führen. Das Hauptproblem besteht jedoch in der von den großen Investmentbanken bereitgestellten Liquidität. Diese Banken fungieren bereits seit Langem als Liquiditätsanbieter für Unternehmensanleihen und ermöglichen – dank großer Bilanzen und Zugang zu günstiger Finanzierung – so den relativ mühelosen Kauf und Verkauf von Wertpapieren. Die Verabschiedung strikterer Bankenregulierung (Stichwort Dodd-Frank Act, der dem Schutz der Finanzmärkte dienen soll) hat zu einer deutlichen Erhöhung der Kapitalkosten dieser Häuser geführt. Das hat sich erheblich auf ihre Market-Making-Aktivitäten ausgewirkt. Die „Bestände“ der Eigenhändler sind massiv geschrumpft; im Ergebnis sind Transaktionen jetzt deutlich schwieriger. Nach Angaben der Deutschen Bank sind die IG- und HY-Anleihebestände seit 2007 um 80 Prozent zurückgegangen, trotz der explosionsartigen Zunahme des Volumens ausstehender Unternehmensanleihen. Da sie sich nun nicht mehr auf die Market- Maker-Bilanzen stützen können, sind Käufer und Verkäufer auf Broker bzw. neue elektronische Plattformen angewiesen, um einen Kontrahenten für den jeweiligen Abschluss zu finden. In dieser „neuen Welt“ des Rentenhandels müssen Anleiheinvestoren mit höherer Kursvolatilität, höheren Kosten, längeren Wartezeiten bis zum Abschluss und damit auch größerer Frustration rechnen. Evan Moskovit Lead Portfolio Manager Global Investment Grade und US Investment Grade Credit
  • 3. Über NN Investment Partners NN Investment Partners (NNIP)* ist der Asset Manager der NN Group N.V., einer an der Börse (Euronext Amsterdam) gehandelten Aktiengesellschaft. NNIP hat seinen Hauptsitz in Den Haag, in den Niederlanden und verwaltet weltweit ca. Euro 180 Milliarden** (USD 202 Mrd.**) Assets under Management für institutionelle Kunden und Privatanleger. NNIP beschäftigt mehr als 1.200 Mitarbeiter und ist in 16 Ländern in Europa, im Nahen Osten, Asien und den USA vertreten. Am 7. April 2015 hat ING Investment Management zu NN Investment Partners umfirmiert. NNIP ist Teil der NN Group N.V., einer an der Börse gehandelten Aktiengesellschaft. 14,1% (abzüglich Aktien im Eigenbesitz, 2. Februar 2016) der NN Group sind derzeit im Besitz der ING Group. ING beabsichtigt die restlichen Anteile an der NN-Gruppe, unter Einbeziehung des von ING mit der Europäischen Kommission abgestimmten Zeitrahmens, vor dem 31. Dezember 2016 zu veräußern. *Stand: Q3 2015, 30. September 2015 Rechtlicher Hinweis Diese Publikation dient allein Informationszwecken. Sie stellt keine Anlage-, Steuer- oder Rechtsberatung dar. Insbesondere handelt es sich hierbei weder um ein Angebot oder einen Prospekt noch eine Aufforderung zum Erwerb oder Verkauf von Wertpapieren, zur Abgabe eines Angebots oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie. Dieses Dokument ist nur für professionelle Anleger im Sinne der MiFID-Richtlinie bestimmt. Obwohl die hierin enthaltenen Informationen mit großer Sorgfalt zusammengestellt wurden, übernehmen wir keine – weder ausdrückliche noch stillschweigende – Gewähr für deren Richtigkeit oder Vollständigkeit. Wir behalten uns das Recht vor, die hierin enthaltenen Informationen jederzeit und unangekündigt zu ändern oder zu aktualisieren. Eine direkte oder indirekte Haftung der NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. oder anderer zur NN-Gruppe gehörender Gesellschaften sowie deren Organe und Mitarbeiter für die in dieser Publikation enthaltenen Informationen und/oder Empfehlungen ist ausgeschlossen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder -leistungen zu verstehen. Falls Sie Anlageleistun- gen wünschen, setzen Sie sich bitte mit unserer Geschäftsstelle in Verbindung. Sie nutzen die hierin enthaltenen Informa- tionen auf eigene Gefahr. Investitionen sind mit Risiken verbunden. Bitte beachten Sie, dass der Wert der Anlage steigen oder sinken kann und die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Gewähr für die zukünftige Wertentwicklung bietet. Diese Publikation und die darin enthaltenen Informationen dürfen ohne unsere schriftliche Genehmigung weder kopiert, vervielfältigt, verbreitet noch Dritten in sonstiger Weise zugänglich gemacht werden. Diese Publikation ist kein Angebot für den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren und richtet sich nicht an Personen in Ländern, in denen die Verbreitung solcher Materialien rechtlich verboten ist. Für alle Ansprüche im Zusammenhang mit diesem Haftungsausschluss ist niederländis- ches Recht maßgeblich.