Convertible Bonds und Investments mit besonderen Anforderungen an das Sol-venzkapital

1. November 2015Nur zur professionellen Nutzung
FocusPointEinschätzungen von NN Investment Partners
Die Behandlung von Convertible Bonds unter dem neuen aufsichtsrechtlichen Rahmen für europäische Versicherer
Convertible Bonds und Investments mit
besonderen Anforderungen an das Sol-
venzkapital
 Die Solvenzeffizienz von NN Investment Partners’ Wandelanleiheportfolio übersteigt die von Mischportfolios mit ähnlicher
Exponierung gegenüber Aktien und Anleihen.
 Durch die anstehende Umsetzung von Solvency II dürften Wandelanleihen (Convertibles Bonds, „CBs“) als effektives Instru-
ment der Asset-Allokation zunehmend in den Fokus europäischer Versicherungsunternehmen rücken.
 Wir erwarten daher einen allmählichen Anstieg der Nachfrage nach CBs bei institutionellen Investoren.

2. FocusPoint
Convertible Bonds und Invest-
ments mit besonderen Anforde-
rungen an das SolvenzkapitalDie Solvenzkapitalanforderungen („SCR“) des neuen aufsichtsrecht-
lichen Rahmens für europäische Versicherer sollen im Januar 2016
in Kraft treten. Die Versicherungswirtschaft setzt bereits die not-
wendigen Anpassungen um. Tatsächlich erfüllen die meisten mühe-
los die SCR. Die Umfrage, die die Europäische Aufsichtsbehörde für
das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung
(EIOPA) im Frühjahr 2013 durchführte, hat gezeigt, dass der Medi-
anwert des Solvabilitätskoeffizienten Ende 2012 222 % betrug,
deutlich mehr als der Wert von 186 % im Jahr 2011. Diese Verbesse-
rung war vor allem durch rückläufige Renditen und steigende Akti-
enkurse bedingt. Dennoch gibt es nach unserem Dafürhalten immer
noch eine erhebliche Diskrepanz zwischen den Unternehmen. In-
wieweit ein Unternehmen die Anforderungen an die Solvabilitäts-
spanne erfüllt, wird zunehmend zum Maßstab für seine Finanzkraft.
Einer der Grundsätze von Solvency II ist die Verknüpfung von Eigen-
kapitalanforderungen mit risikoreichen Assets. Unternehmen werden
angeregt, ihre Investments vor dem Hintergrund von Solvency II auf
Risiken zu überprüfen. Der starke Rückgang der Renditen auf Staats-
anleihen und andere erstklassige Papiere hat dazu geführt, dass die
Renditen auf diese angeblich sicheren Investments deutlich gesunken
sind. Dadurch rückt wiederum die Risikowahrnehmung stärker in den
Vordergrund.
CBs sind Investments in Anleihen und weisen daher ähnliche Risiko-
merkmale auf. Ihre voraussichtlichen Renditen hängen jedoch von
den zugrunde liegenden Aktienrenditen ab. Daher sind CBs in gewis-
ser Hinsicht Aktien vergleichbar. In diesem Beitrag erläutern wir, wie
diese Wertpapiere nach Solvency II behandelt werden und ob sie im
SCR-Kontext als effiziente Investments für Versicherungsgesellschaf-
ten anzusehen sind.
NN Investment Partners verwaltet einen Convertible Bond Fonds. In
diesem Zusammenhang gehen immer öfter Anfragen aus der Versi-
cherungsbranche ein, in denen um eine Schätzung des SCR bei Inves-
tition in einen derartigen Fonds gebeten wird. NNIP geht hier nach
einem „Durchschau-Verfahren“ vor, das dem Anleger die im Einzel-
nen vom Fonds gehaltenen Wertpapiere transparent macht. Das ist
eine Voraussetzung für die Beurteilung ihres Gesamt-SCR. Daneben
empfiehlt NNIP auch ein Modell, mit dem sich die SCR-Komponenten
auf Wertpapierebene berechnen lassen. So kann die gesamte SCR-
Marktrisikomesszahl („SCRMarkt“) des Fonds beurteilt werden. Die-
ses Modell entspricht der jüngsten Forschung zu den Grundsätzen
von Solvency II. Der Anhang zu diesem Dokument enthält nähere
Informationen zu den Annahmen und der Methodologie, die bei der
Beurteilung der SCR zum Einsatz kommen.
SCR-Beurteilung des NN (L) Global Convertible Opportunities
Der NN (L) Global Convertible Opportunities verfügt bei einer Sensiti-
vität des CB-Portfolios von 44 % in Bezug auf die Kursbewegungen
der zugrunde liegenden Aktien über einen Gesamt-SCRMarkt von
18,3 %. Damit beträgt die Kennzahl „SCR gegenüber Aktiensensitivi-
tät“ 41 %.
Das Portfolio des NN (L) Global Convertible Opportunities wurde
indes nicht eigens zur Maximierung der Solvenzparameter struktu-
riert, sondern zielt vielmehr auf hohe risikobereinigte Erträge ab.
Dieses Ziel soll durch Investments in rein konvexe globale Wandelan-
leihen erreicht werden. Das Portfolio wird aktiv verwaltet und seine
SCR-Merkmale und Gesamtparameter ändern sich im Laufe der Zeit.
Seit seiner Auflegung hat der Fonds aktienähnliche Erträge abgewor-
fen, verhält sich aber noch nicht einmal halb so volatil wie ein Aktien-
fonds. Alle Investments im Fonds sind währungsgesichert, sodass
kein Währungsrisiko zu berücksichtigen ist. Nur die sogenannten
Doppelwährungsanleihen (dual currency convertibles), bei denen die
zugrunde liegende Aktie in einer anderen Währung notiert als der, in
der die Anleihe ausgegeben wurde, sind von diesem Risiko betroffen.
Tabelle 1 zeigt die Berechnungsergebnisse für das Portfolio.
Abbildung 1: NN (L) Global Convertible Opportunities
(SCRMarkt vs. Aktiensensitivität)
Quelle: NNIP, Dezember 2014
Convertibles bei der Asset-Allokation zu berücksichtigen
Anleger, die innerhalb der Solvency-Parameter investieren müssen,
sollten das Ergebnis dieser Berechnung beachten. Wir haben auch die
SCR der Anlagen in anderen Assetklassen untersucht, ebenso wie
Anlagen in hypothetische Alternativ-Portfolios mit einer ähnlichen
Exponierung gegenüber Aktien. Dabei haben wir uns auf Mischport-
folios mit Aktienkomponente (wobei 44 % der Aktiensensitivität des
NN (L) Global Convertible Opportunities entsprechen) und Anleihe-
komponente mit unterschiedlichen Laufzeiten und Ratings kon-
zentriert. Das Ergebnis dieser Analyse ist in Tabelle 2 dargestellt.
Das Ergebnis der Berechnung lautet wie folgt: Der SCRMarkt unseres
CB-Portfolios liegt um 18,3 % unter dem voraussichtlichen SCR-
Beitrag, den ein Anteil von 44 % Aktien im Portfolio leisten würde. Im
Ergebnis erreichte kein Mischportfolio die Solvenzeffizienz des über-
prüften Wandelanleiheportfolios. Wir haben hier folgende Überle-
gungen angestellt:

3. • Dieses Portfolio würde nicht die asymmetrischen Merkmale auf-
weisen, die man normalerweise bei einem Wandelanleiheportfolio
erwartet.
• Die Volatilität dieses Portfolios wird voraussichtlich 44 % der Volati-
lität der im Portfolio enthaltenen Aktien entsprechen. Das entspricht
der mittleren bei gemischten Wandelanleiheportfolios beobachteten
Volatilität.
• Die erwartete Rendite („E“) eines solchen Portfolios in einem Nied-
rigzinsumfeld wäre relativ leicht einzuschätzen:
E (Portfolio) = 44 % x E (Aktien) + 56 % x E (Anleiheanteil)
Angesichts der aktuellen Renditen und Risikoprämien lautet eine
optimistische Schätzung der erwarteten jährlichen Rendite dieses
Portfolios:
44 % x E (Aktien) + 50 bis 360 Basispunkte (Bp.), je nach Wahl des
Bond-Index (vorausgesetzt, dass es zu keinem Ausfall kommt).
Tabelle 1: Einzelheiten zur SCR-Berechnung für das NN Global Convertible Opportunities Portfolio (Dezember 2014)
Quelle: NN IP
Tabelle 2: SCR-Berechnung zur Bewertung alternativer Portfolios (Dezember 2014)
Andererseits sind wir aufgrund der asymmetrischen Merkmale von
Wandelanleihen und auf Basis theoretischer und empirischer Belege
für die Renditen dieser Assetklasse überzeugt, dass die erwarteten
Renditen von CB-Investments davon abhängen, ob die Kurse der
zugrunde liegenden Aktien steigen oder fallen.
 Steigende Aktienmärkte: E (Wandelanleihen) = 60 % bis 70 % der
Aktienrenditen
 Fallende Aktienmärkte: E (Wandelanleihen) = 30 % bis 40 % der
Aktienrenditen
 Über längere Zeiträume beobachtete Renditen entsprechen den
Aktienrenditen.
Daraus lässt sich schließen, dass die voraussichtlichen Renditen sowie
das Renditeprofil bei einem Wandelanleiheportfolio aller Wahr-
scheinlichkeit nach besser sind als bei Mischportfolios, die mehr
Solvenzkapital in Anspruch nehmen. Im Rahmen der SCR-Auflagen
mag die Allokation zu Wandelanleihen daher eine effiziente Möglich-
keit sein, die Kapitalanforderungen zu minimieren und dabei zugleich
die voraussichtlichen Renditen zu maximieren.
Mischportfolios wohnt typischerweise ein Durationsrisiko inne, wäh-
rend Wandelanleiheportfolios in der Vergangenheit keine oder nur
eine negative Korrelation mit dem Zinsniveau aufwiesen. Durch
Einsatz von Aktienoptionen und Derivaten ließen sich u. U. ebenfalls
Short Name Wgt Maturity Last Equity DBF SCR SCR SCR SCR SCR SCR/
Sensitivity Pct Rate Credit Equity Fx Market Eq. Sensi.
Grand City Properties 1.5% 2019 EUR 8.70% 24/02/2019 132.53 59.20% 18.50% 0.40% 3.90% 19.10% 0.00% 22.20% 37.50%
Jarden 1.5% 2019 USD 6.10% 15/06/2019 129.4 76.10% 29.80% 0.90% 3.70% 26.40% 0.00% 29.30% 38.50%
Marine Harvest 0.875% 2019 EUR 6.00% 6/5/2019 120.02 58.70% 25.00% 0.40% 4.60% 20.60% 12.90% 30.30% 51.70%
FXCM Inc 2.25% 2018 USD 5.60% 15/06/2018 104.85 50.30% 10.00% 1.40% 5.30% 15.00% 0.00% 19.30% 38.40%
Priceline Group 0.35% 2020 USD 5.20% 15/06/2020 111.13 47.90% 20.60% 2.70% 6.60% 17.10% 0.00% 22.60% 47.10%
Glencore Finance (Europe) 5% 2014 USD 4.80% 31/12/2014 100.04 0.00% 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.00% 0.10% 1671.30%
Huron Consulting Group 1.25% 2019 USD 4.60% 1/10/2019 104.97 51.80% 17.20% 2.00% 6.20% 16.80% 0.00% 21.90% 42.40%
Qiagen 0.375% 2019 USD 4.60% 19/03/2019 105.12 42.60% 15.40% 2.10% 6.60% 13.50% 0.00% 19.10% 44.90%
Sandisk 0.5% 2020 USD 3.90% 15/10/2020 122.38 64.50% 29.00% 1.90% 7.00% 23.70% 0.00% 29.40% 45.60%
UNITE JERSEY ISSUER LTD 2.5% 2018 GBP 3.70% 10/10/2018 106.75 46.00% 12.40% 1.70% 5.50% 12.90% 0.00% 17.50% 38.00%
Salesforce.com 0.25% 2018 USD 3.60% 1/4/2018 114.24 46.80% 18.40% 1.40% 5.20% 15.30% 0.00% 19.50% 41.80%
Illumina 0% 2019 USD 3.50% 15/06/2019 111.32 37.30% 19.60% 2.50% 6.90% 14.20% 0.00% 20.00% 53.70%
LINTA/HSN 1% 2016 USD 3.50% 5/10/2016 110.97 50.90% 11.20% 0.40% 6.10% 10.40% 0.00% 15.50% 30.50%
Starwood Property Trust 4% 2019 USD 3.50% 15/01/2019 109.1 92.40% 10.60% 0.80% 3.50% 12.50% 0.00% 15.30% 16.60%
Fresenius 0% 2019 EUR 3.50% 24/09/2019 112 40.10% 16.30% 0.70% 13.80% 13.90% 0.00% 25.90% 64.70%
Fresenius Medical 1.125% 2020 EUR 3.40% 31/01/2020 108.89 35.80% 12.10% 0.80% 10.30% 11.30% 0.00% 20.30% 56.70%
Prospect Capital Corp 5.375% 2017 USD 3.10% 15/10/2017 98 11.80% 0.10% 1.60% 5.60% 2.40% 0.00% 7.70% 65.30%
Premier Oil Finance 2.5% 2018 (Exch) USD 2.90% 27/07/2018 90.22 10.20% -0.10% 2.50% 9.10% 2.90% 2.00% 12.50% 122.30%
Nihon Unisys 0% 2016 JPY 2.80% 20/06/2016 108.01 40.90% 8.30% 0.10% 2.70% 9.30% 0.00% 11.40% 28.00%
Asics 0% 2019 JPY 2.60% 1/3/2019 123.48 58.20% 21.30% 0.30% 5.20% 19.20% 0.00% 23.30% 40.10%
DWNI 0.5% 2020 EUR 2.30% 22/11/2018 120.34 52.70% 18.70% 0.40% 5.20% 16.70% 0.00% 20.90% 39.60%
Orpea SA 1.75%2020 EUR 1.80% 1/1/2020 60.94 59.70% 25.30% 0.50% 4.90% 22.30% 0.00% 26.20% 43.90%
Indra Sistemas SA 1.75% 2018 EUR 1.70% 17/10/2018 89.36 18.60% -0.40% 0.60% 9.00% 4.40% 0.00% 12.60% 67.90%
Citrix Systems 0.5% 2019 USD 1.60% 15/04/2019 104.63 32.90% 11.80% 2.60% 7.30% 10.50% 0.00% 16.90% 51.40%
Aggregate Parameters 93.20% 44.30% 14.60% 1.10% 5.30% 13.70% 0.80% 18.30% 41%
Portfolio Equity Annualized Expected SCR SCR SCR SCR SCR
Sensitivity Return (3 Year Horizon) Market Rate Credit Equity FX
100% NN IP Convertible Portfolio 44% Convex Equity Returns 18.30% 1.10% 5.30% 13.70% 0.80%
(60-70% Upside, 30-40% Downside)
Asset Class Portfolios
100% OECD Equities 100% 100% Equities 46.50% 0.00% 0.00% 46.50% 0.00%
100% BBG Sovereign* 0% 0.92% 3.30% 3.30% 0.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global IG* 0% 2.22% 9.90% 4.20% 9.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global High Yield* 0% 6.42% 25.40% 4.50% 25.00% 0.00% 0.00%
CB Equity Exposure Portfolios
44% Equities + 56% BBG Global Sovereign 44% 44% Equities + 0.5% 20.50% 1.90% 0.00% 20.50% 0.00%
44% Equities + 56% BBG IG 44% 44% Equities + 1.2% 24.60% 2.40% 5.00% 20.50% 0.00%
44% Equities+ 56% BBG Global HY 44% 44% Equities + 3.6% 32.40% 2.50% 14.00% 20.50% 0.00%
* NN IP Estimates, December 2014, Indices : BCOR Index, BGSV Index, BHYC Index. Source: NN IP

4. FocusPoint
solvenzeffiziente Portfolios erreichen, die ein ähnliches Exposure ggü.
Aktien sowie asymmetrische Renditemerkmale aufweisen.
Für die Bewertung der voraussichtlichen Renditen solcher Portfolios
fehlt es jedoch an empirischen Beweisen, was die Beurteilung er-
schwert.
Solvenzeffiziente Wandelanleiheportfolios
Wir haben die Vorteile eines solvenzoptimierten Wandelanleiheport-
folios wie dem NN (L) Global Convertible Opportunities untersucht.
Unserer Ansicht nach könnte die Effizienz von Investments in Wan-
delanleihen im Hinblick auf die SCR bei Berücksichtigung folgender
Regeln im Hinblick auf Auswahl und Portfoliostrukturierung deutlich
verbessert werden:
 Streichung von Cross-Currency-Wandelanleihen, die die Kenn-
zahlen wahrscheinlich verbessern würden, ohne dabei die vo-
raussichtlichen Renditen statistisch zu belasten
 Vermeidung besonders schlecht gerateter High-Yield-Bonds
 Konzentration des Portfolios auf einen optimalen 30-50 %igen
Anteil aktiensensitiver Convertibles mit optimaler Konvexität
Durch Beachtung dieser Regeln ist es aus unserer Sicht möglich, bei
einem Aktienexposure von etwa 40 % den SCRMarkt eines effizienten
CB-Portfolios auf 15 % oder sogar noch weniger zu senken. Zusätzli-
che Beschränkungen könnten die voraussichtliche Rendite des Port-
folios zwar verändern, diese Änderung wäre aber wohl nicht wesent-
lich. Ein solches Portfolio würde in puncto Solvenzeffizienz im Ver-
gleich zu einem Mischportfolio aus Aktien und Anleihen wahrschein-
lich gut abschneiden.
Treiber der SCR-Effizienz von Wandelanleihen
Die SCR-Vorschriften für Wandelanleihen sind recht strikt: Das SCR
eines Wandelanleiheportfolios, wie in Tabelle 1 dargestellt (18,3 %),
liegt über dem Abstand zur (idealtypischen) Wertuntergrenze des CB-
Portfolios (also dem Aktienrisiko) insgesamt. Das bedeutet, dass bei
den Extremsituationen, auf die Solvency II abstellt, Wandelanleihen
einerseits Verluste auf der Aktienseite und andererseits Bondfloorab-
senkungen hinnehmen müssen. Doch es gibt auch Faktoren, die sich
zugunsten des Wandelanleihemarktes auswirken:
 Die Duration des Wandelanleiheuniversums ist gering, das mi-
nimiert den Effekt der SCRZins- und SCRKredit-
Modulkomponenten.
 60 %
1
des globalen Wandelanleihemarktes sind nicht geratet.
Solvency II behandelt nicht geratete Anleihen günstiger als
Hochzinsanleihen.
 Der Wandelanleihemarkt ist schwerpunktmäßig auf OECD-
Länder (85 %
1
) ausgerichtet und entspricht vollumfänglich ACSG-
Investments. Solvency II pönalisiert diese OECD-Aktienanlagen
weniger als andere Marktsegmente (zurzeit 46,5 % vs. 56,5 %
mit einem systemischen Risikoelement von +7,5 %).
Dabei kommt Wandelanleihen bei den Solvenzberechnungen gerade
die Konvexität zugute, die sich aus ihrer inhärenten Optionalität
ergibt. Der aktuelle Effekt des Aktienschocks (-46,5 %), der bei einem
Underlying in Form einer OECD-Wandelanleihe im Zusammenhang
mit Balanced Convertibles zum Tragen kommt, wird um den Kapital-
schutz (Bond Floor) verringert. Das Ausmaß dieses Aktienschocks
spiegelt die systemische Risikokomponente von Solvency II wider, die
1 Quelle: UBS Oktober 2013
sich aus den steigenden Aktienmärkten der vergangenen drei Jahre
ergibt. Ein weniger offensichtliches Element ist die Tatsache, dass
Konvexität auch dazu beiträgt, die Wirkung von Kredit- sowie – in
gewissem Maße – Zinsschocks zu mildern, da der Wert der Wandel-
anleihe durch die Aktienparität gestützt wird.
Abbildung 3 zeigt die abnehmende Kreditsensitivität bei gleichzeitiger
Ausweitung des Spread einer bestimmten Wandelanleihe. Die Grafik
misst den Effekt der Konvexität einer Wandelanleihe, indem dieses
Merkmal die Wirkung des Kreditschocks um +440 Bp. (nach Solvency
II) auf die gegebene BB-geratete Wandelanleihe mit zweijähriger
Laufzeit reduziert. Die Anpassung des systemischen Risikos im Rah-
men der standardmäßigen Solvabilitätsformel begünstigt Wandelan-
leihen. Die Solvency-II-Regeln beziehen sich auch auf Fälle steigender
Aktienmärkte, die mit einer Zunahme des „SCRAktien“ verbunden
sind. Wiederum aufgrund der Konvexität von Wandelanleihen be-
günstigt diese Zunahme im Vergleich zu einem nicht-konvexen Ak-
tienbestand in einem Mischportfolio marginal Wandelanleihen. Aus
Aktien und Anleihen bestehende Mischportfolios, die theoretisch
ähnliche Erträge wie Wandelanleihen abwerfen sollten (eine Theorie,
die wir nicht vertreten), können diese Konvexität nicht für sich nut-
zen und sind daher strukturell weniger SCR-effizient.
Wirkung auf künftige Nachfrage an Wandelanleihen
Wir gehen davon aus, dass die anstehende Umsetzung von Solvency
II Wandelanleihen – als effektives Instrument der Asset-Allokation –
zunehmend in den Fokus europäischer Versicherungsunternehmen
rückt. Bisher dominieren Privatbanken als Anleger am Wandelanlei-
hemarkt. Wir erwarten einen allmählichen Anstieg der Nachfrage
nach CBs bei institutionellen Investoren.
Abbildung 2: LINTA/HSN 1% 2016 / Berechnung SCRAktien
Quelle: NNIP/Bloomberg, Dezember 2014
IORP und der Einsatz von Wandelanleihen bei Pensions-
kassen
Auch wenn das Solvency II Regelwerk in seiner Gesamtheit auf euro-
päische Rentenfonds keine Anwendung findet, so werden bestimmte
harmonisierte Kapitaladäquanzgrundsätze doch auch hier gelten, um
Laufzeiten- bzw. Währungskongruenz bei Aktiv- und Passivpositionen
herzustellen.

5. Derzeit geht jedes Land bei der Bewertung der Kapitalanforderungen
von Investments nach seinen eigenen Regelungen vor, die allerdings
stark voneinander abweichen. So werden Wandelanleihen in den
Niederlanden zum Beispiel als Aktienanlagen erfasst. Dadurch kommt
diese Anlageform bei niederländischen Rentenkassen nur selten zum
Einsatz. Aus unserer Sicht würde ein einheitlicheres Regelwerk mit
Berücksichtigung des Inanspruchnahmerisikos die Nutzung von Anla-
geformen mit asymmetrischem Renditeprofil (wie etwa Wandelan-
leihen) begünstigen und damit auch zu einer größeren Nachfrage
nach der Assetklasse führen.
Abbildung 3: LINTA/HSN 1% 2016 / Berechnung SCRKredit
Quelle: NNIP/Bloomberg, Dezember 2014
Anhang
SCR-Berechnungsmethodologie für NNIP Convertible
(Tabellennachweis: Technische Spezifikationen für die Bewertung
nach Solvency II und die Berechnungen der Solvenzkapitalanforde-
rung gemäß EIOPA-DOC-12/362, 18. Oktober 2012)
Solvency II (Solvabilität II) stellt einen tiefgreifenden konzeptionellen
Wandel bei der Erfassung von Risiken in der Versicherungswirtschaft
dar. Nunmehr besteht eine direkte Verknüpfung zwischen Portfo-
liostruktur und Kapitalanforderungen. Die Kapitalanforderungen
(Kosten) hängen weitgehend von der Art des Vermögens im Portfolio
ab.
Der SCRMarkt ist einer der Schlüsselindikatoren für die Berechnung
von Risiken und ergibt sich aus der Ex-ante-Berechnung des Verlustri-
sikos im Hinblick auf den Portfoliowert bei extremen Schwankungen
der wichtigsten Marktparameter. Nach der Richtlinie entspricht die
Solvenzkapitalanforderung dem Value-at-Risk der Basiseigenmittel zu
einem Konfidenzniveau von 99,5 % über den Zeitraum eines Jahres.
Mit anderen Worten: Das SCR ist das Kapital, das erforderlich ist,
damit ein Versicherungsunternehmen in 199 aus 200 Fällen einen
Kursverlust verkraften kann. Der dazu notwendige Kapitalbedarf ist
entweder anhand der Standardformel gemäß Richtlinie zu berechnen
oder anhand eines internen modellbasierten Ansatzes.
In diesem Dokument stellen wir auf die Standardformel ab und pas-
sen die Berechnungen dem CB-Kontext an. In der Tat wurde die
Behandlung von Wandelanleihen unter Solvency II bisher noch nicht
abschließend geklärt. Aus den konkreten Elementen, die zum gegen-
wärtigen Stand zur Erfassung der einzelnen Risiken herangezogen
werden, haben Akademiker und Berater jedoch Hinweise auf die
wahrscheinliche Behandlung des SCR von CB-Investments nach Sol-
vency II abgeleitet.
Insofern sind die folgenden Parameter relevant: Zinssatz, Kredit-
Spreads, Aktien und Fremdwährung.
NNIPs Ansatz an die SCR-Modulberechnung für CB-
Investments
In den meisten Fällen investieren Versicherungsunternehmen über
Anlagefonds in Wandelanleihen. Bei der Berechnung des SCR werden
die einzelnen Fondsanlagen einbezogen. Wir gehen bei der SCR-
Beurteilung so vor, dass wir, wie von der Richtlinie vorgeschlagen,
alle Marktschocks, die binnen eines Jahres eintreten, der Reihe nach
auf alle Parameter anwenden, die den Wert einer Wandelanleihe
beeinflussen. Sodann werden diese Risiken anhand der Korrelations-
matrizen, die Solvency II für extreme Ereignisse vorsieht, aggregiert,
um so das Gesamt-SCR des Portfolios zu schätzen.
Solvency II bietet folgende Risikomodule für Wandelanleihe-
Investments an:
SCRZins (Zinsänderungsrisiko): Da es sich bei Wandelanleihen um ein
Hybrid zwischen Aktien und Anleihen handelt, besteht das Risiko
steigender Zinsen. Nach Solvency II wären vordefinierte Zinsschocks
entlang der gesamten Renditenstrukturkurve anzuwenden, um dieses
Risiko zu messen (siehe Tabelle 3).
Tabelle 3: SCRZins-Schocks entlang der aktuellen Renditen-
strukturkurve
SCRKredit (Kreditrisiko): Wandelanleihen sind in allen Segmenten des
Anleihespektrums anzutreffen: Investment Grade, High Yield und
nicht geratet. Das Kreditmodul unter Solvency II legt nahe, dass ent-
lang der gesamten Renditestrukturkurve vordefinierte Zinsschocks
anzuwenden sind, um dieses Risiko zu messen.
Für jede einzelne Wandelanleihe ist eine Bewertung unter der An-
nahme durchzuführen, dass der CB-Emittent einen Kreditschock
erlebt. Das Ausmaß eines solchen Kreditschocks hängt vom Kre-
ditrating des betreffenden Emittenten ab (siehe Tabelle 4).
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
70% 70% 64% 59% 55% 52% 49% 47% 44% 42%
11Y 12Y 13Y 14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y 20Y
39% 37% 35% 34% 33% 31% 30% 29% 27% 26%
21Y 22Y 23Y 24Y 25Y 26Y 27Y 28Y 29Y 30Y
25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

6. FocusPoint
Tabelle 4: SCRKreditspread-Schock kommt bei marktkonfor-
mem Kredit-Spread zum Tragen
SCRAktien (Aktienrisiko): Wandelanleihen reagieren sensibel auf die
Kursbewegungen der ihnen zugrunde liegenden Aktien. Daher ist für
jede Wandelanleihe der Aktienanteil des SCR zu ermitteln.
Solvency II definiert zwei Arten risikoreicher Aktien. Typ 1 bezieht
sich auf Aktien, die vorrangig in einem OECD-Land notieren. Typ 2
bezieht sich auf nicht gelistete Aktien (kommt für Underlyings von
Wandelanleihen in der Regel nicht infrage) sowie Aktien, die vorran-
gig in einem OECD-Land notieren. Die auf die jeweils zugrunde lie-
gende Aktie anzuwendenden standardmäßigen Aktienschocks sind in
Tabelle 5 aufgeführt.
Tabelle 5: Aktienschocks nach Solvency II
Solvency II sieht unter Berücksichtigung des relativen Werts des
Aktienmarktes während der vergangenen drei Jahre eine Anpassung
der Schockniveaus vor. Danach sollen diese entsprechend dem relati-
ven historischen Marktniveau angepasst werden. Wir gehen derzeit
von einem Anpassungsniveau von +7,5 % aus. Damit lägen die
Schockniveaus für Typ 1 und Typ 2 derzeit bei 46,5 % bzw. 56,5 %.
SCRDevisen (Währungsrisiko, FX): Wir gehen bei unseren Betrach-
tungen davon aus, dass die Wandelanleihen in einem Fonds verwal-
tet werden und in Euro währungsgehedgt sind. Daher können wir die
FX-SCR-Komponente bei allen Wandelanleihen, deren Komponenten
währungsgleich sind, außer Acht lassen.
Wandelanleihen treten allerdings auch als sogenannte Doppelwäh-
rungs- oder Cross-Currency-Anleihen auf. Hier lautet die Anleihe auf
eine andere Währung als die zugrunde liegende Aktie. In diesen
Fällen könnte sich der Wert der Wandelanleihe durch eine ungünsti-
ge Entwicklung des Wechselkurses verschlechtern.
Wir bringen hier einen Schockfaktor von 25 % (wie in der Solvabili-
tätsstandardformel festgelegt) auf den Wechselkurs zur Anwendung.
Auf dieser Basis lässt sich die SCR-FX-Komponente berechnen.
SCRKonzentration (Konzentrationsrisiko): Im Vergleich zu anderen
Anlageformen handelt es sich bei Convertibles um eine relativ kleine
Assetklasse. Insofern ist davon auszugehen, dass Anleger, die Sol-
vency II unterliegen (das dürften vor allem Versicherer sein), nur
einen geringen Anteil ihrer Assets in Form von Wandelanleihen hal-
ten werden.
Des Weiteren gehen wir davon aus, dass diese Anleger aufgrund ihrer
Wandelanleihebestände die Schwellenwerte für Risikokonzentratio-
nen erreichen werden. Insofern ist das Modul SCRKonzentration für
unsere Zwecke eher nicht relevant.
Berechnung des Gesamt-SCR (SCRMarkt): Wir aggregieren die ein-
zelnen SCR-Module, um den Gesamt-SCR des Wertpapiers zu ermit-
teln. Solvency II schlägt die in Tabelle 6 dargestellten Korrelationsni-
veaus vor, um so den Gesamt-SCR zu ermitteln.
Tabelle 6: Kovarianz-Matrix für SCR-Risikoaggregation
Sobald der Vektor der unabhängigen SCR-Module (SCRZins, SCRKre-
dit, SCRAktien, SCRFX) berechnet ist, kann die Matrixberechnung
stattfinden.
Years AAA AA A BBB BB B CCC NR
1 0.90% 1.10% 1.40% 2.50% 4.50% 7.50% 7.50% 3.00%
2 0.90% 1.09% 1.39% 2.47% 4.40% 7.24% 7.24% 2.96%
3 0.89% 1.09% 1.38% 2.44% 4.31% 7.00% 7.00% 2.91%
4 0.89% 1.08% 1.37% 2.41% 4.22% 6.78% 6.78% 2.87%
5 0.88% 1.08% 1.36% 2.38% 4.14% 6.58% 6.58% 2.83%
6 0.82% 0.99% 1.24% 2.21% 3.79% 5.98% 5.98% 2.60%
7 0.78% 0.93% 1.16% 2.08% 3.53% 5.54% 5.54% 2.44%
8 0.74% 0.88% 1.09% 1.98% 3.34% 5.21% 5.21% 2.31%
9 0.71% 0.84% 1.04% 1.90% 3.18% 4.94% 4.94% 2.21%
10 0.69% 0.81% 1.00% 1.84% 3.05% 4.71% 4.71% 2.12%
11 0.67% 0.78% 0.95% 1.75% 2.89% 4.31% 4.31% 2.02%
12 0.66% 0.75% 0.91% 1.67% 2.76% 3.97% 3.97% 1.93%
13 0.64% 0.73% 0.88% 1.61% 2.65% 3.68% 3.68% 1.85%
14 0.63% 0.71% 0.84% 1.55% 2.55% 3.44% 3.44% 1.78%
15 0.62% 0.69% 0.82% 1.50% 2.46% 3.23% 3.23% 1.72%
16 0.61% 0.68% 0.79% 1.45% 2.33% 3.04% 3.04% 1.67%
17 0.60% 0.66% 0.77% 1.42% 2.21% 2.88% 2.88% 1.62%
18 0.59% 0.65% 0.76% 1.38% 2.11% 2.73% 2.73% 1.58%
19 0.58% 0.64% 0.74% 1.35% 2.01% 2.60% 2.60% 1.55%
20 0.57% 0.63% 0.72% 1.32% 1.93% 2.49% 2.49% 1.51%
21 0.57% 0.62% 0.71% 1.28% 1.85% 2.38% 2.38% 1.46%
22 0.56% 0.61% 0.70% 1.23% 1.78% 2.29% 2.29% 1.41%
23 0.56% 0.61% 0.68% 1.20% 1.72% 2.20% 2.20% 1.36%
24 0.55% 0.60% 0.67% 1.16% 1.66% 2.12% 2.12% 1.32%
25 0.55% 0.59% 0.66% 1.13% 1.61% 2.05% 2.05% 1.28%
Systemic Risk Level* 7.50%
Equity Type Basic Shock Current Shock
Type I (OECD) 39.00% 46.50%
Type II (non OECD) 49.00% 56.50%
* Systematic Risk adjustment as of Q4 2014
Rate Credit Equity FX
Rate 1 - - 0.25
Credit - 1 0.75 0.25
Equity - 0.75 1 0.25
FX 0.25 0.25 0.25 1

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