Aktives versus Passives Portfoliomanagement

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Aktives versus Passives Portfoliomanagement

  1. 1. Aktives versus Passives Portfoliomanagement Dr. Alexis Eisenhofer financial.com AG 15. Juni 2011 M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 1/39
  2. 2. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 2/39
  3. 3. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 3/39
  4. 4. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitIn der Theorie sollten alle Anleger nur ein einziges Portfoliohalten: Das Marktportfolio (Tangentialportfolio) 14% 12% 10% Erwartungswert 8% 6% Tangentialportfolio 4% Minimum-Varianz-Portfolio BASF Bayer 2% ThyssenKrupp Zuf¨lliges Portfolio aus BASF, Bayer und ThyssenKrupp (N=1000) a 0% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% Varianz M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 4/39
  5. 5. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 5/39
  6. 6. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitDie Praxis weicht stark von der theoretischen Forderungnach einem einzigen effizienten Marktportfolio ab Gr¨nde gegen das Separationstheorem u Erwartungen und Transaktionskosten sind nicht f¨r alle Marktteilnehmer u identisch Das Marktportfolio ist aufgrund seiner Gr¨ße nicht von einem einzelnen Investor o darstellbar In der Realit¨t existieren Verschuldungsobergrenzen a Nicht alle riskanten Assets sind verbrieft und daher handelbar Investmentpraxis Statt dem einen effizienten Marktportfolio gibt es weltweit 190.000 Publikumsfonds und 250.000 Spezialfonds (sowie alleine in Deutschland mehr als 650.000 Zertifikate) Quelle: Oertmann/Zimmermann (1998) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 6/39
  7. 7. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 7/39
  8. 8. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitDie Unterscheidung zwischen aktiven und passivenAnlagestrategien stammt aus Beobachtungen derAnlagepraxis in den fr¨hen 70er Jahren u Aktives Portfoliomanagement Die Unterscheidung aktiv – passiv geht auf Treynor/Black (1973) zur¨ck u Aktives Portfolio Management ist der Versuch, durch Investmententscheidungen die Rendite einer festgelegten Benchmark (Passives Investment) zu ubertreffen ¨ Hierzu w¨hlt der Fondsmanager die ”richtigen” Titel (Selektion) oder den a ”richtigen” Moment (Timing) Ein indirekter Investor kann zudem den ”richtigen” Manager ausw¨hlen a Die M¨rkte werden durch einen immer h¨heren Anteil an passiven Fonds a o weniger effizient, so dass sich den aktiven Managern mit zunehmendem Anteil der passiven Anlagen immer mehr Alpha Potenzial bieten sollte Quelle: Treynor/Black (1973), Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), Benesch/Ivancsich (2005) sowie Hebner (2005) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 8/39
  9. 9. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitDie Unterscheidung zwischen aktiven und passiven Anlagenist oft nicht eindeutig Passive Portfoliostrategien Viele Indizes - es gibt weltweit mehr als 600.000 - stellen selbst aktive Portfolioentscheidungen dar, weswegen die Abgrenzung aktiv – passiv unscharf ist Oftmals werden Indizes im Rahmen einer Vertriebsstrategie und nicht als Marktstatistik erschaffen Nachbildung von breiten Indizes verursacht hohe Transaktionskosten Oftmals werden Tracking-Strategien angewandt, die den Index durch eine Teilmenge der Titel nachbildet Tracking-Error als Maßzahl f¨r teilweise Zul¨ssigkeit aktiven Handelns u a Quelle: Treynor/Black (1973), Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), Benesch/Ivancsich (2005) sowie Hebner (2005) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 9/39
  10. 10. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitDie Core-Satellite-Strategie kombiniert einen passivenInvestmentkern mit aktiven Sonderstrategien Core-Satellite-Strategie Aufteilung des Verm¨gens in einen großen Investmentkern sowie mehrere o kleinere Sonderstrategien Auf großen, etablierten M¨rkten konkurrieren viele Anleger um ein Alpha, a weswegen dort eher passive Strategien erfolgreich sind In kleineren, noch zu entwickelnden M¨rkten gibt es h¨here Chancen f¨r ein a o u Alpha - diese M¨rkte dienen oft zur Anreicherung des Portfolios a Quelle: Lang (2009) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 10/39
  11. 11. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Empirische Forschungsergebnisse Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Innovative Anlagestrategien Aktive und Passive Anlagestrategien FazitDas Minimum-Varianz-Portfolio kombiniert eine aktiveAuswahl mit einer passiven Portfoliokonstruktion Minimum-Varianz-Ansatz Auswahl von Wertpapieren erfolgt im Rahmen einer aktiven Portfolioentscheidung Die Gewichtung der Wertpapiere erfolgt unab¨ngig von den Rendite-Prognosen a nach der Maßgabe des minimalen Risikos Empirische Befunde zeigen, dass diese Strategie dem Marktportfolio uberlegen ¨ ist (Widerspruch zum CAPM; Erk¨rung u.a. durch Value-Pr¨mie) a a Quelle: Haugen/Baker (1991) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 11/39
  12. 12. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 12/39
  13. 13. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 13/39
  14. 14. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementDer Gewinn aller Investoren, der uber die Benchmark ¨hinausgeht, ist im Aggregat Null - vor Transaktionskosten Marktarithmetik nach Sharpe (1991) Aktives Management ¨hnelt einem Nullsummenspiel: Der Gewinn des einen ist a der Verlust des anderen Der Gewinn aller Investoren, der uber die Rendite des Vergleichsportfolios ¨ hinausgeht, ist im Aggregat Null Die durchschnittliche aktive Rendite ist daher gleich der durchschnittlichen passiven Rendite minus Kosten Quelle: Sharpe (1991), Deutsche Bundesbank (2011) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 14/39
  15. 15. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAktive Durchschnittsrendite bei unterschiedlicherHaltedauer f¨r 211 Fonds mit Anlageschwerpunkt Aktien uDeutschland (Stichtag: 01.04.2008) 90,0% Rendite Durchschnittsfonds 80,0% Rendite Benchmark 70,0% ¨ Sichtbare Uberrendite 60,0% Survivorship Bias Aktive Durchschnittsrendite 50,0% Verwaltungsverg¨tung u 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 1 3 5 10 -20,0% Anlagehorizont (Jahre) Quelle: Eisenhofer (2008); Daten: Thomson Reuters M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 15/39
  16. 16. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementWenige Ereignisse bestimmen die langfristige Rendite 3000 MSCI World Index EUR (Basiswert: 100; 468 Monate; 5,09% p.a.) Ohne beste 5 Monate (3,75% p.a.) 2500 Ohne schlechteste 5 Monate (7,09% p.a.) 2000 1500 1000 500 0 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 Abbildung: MSCI World Index EUR von 1969 bis 2008 ohne die 5 besten und 5 schlechtesten Monatsrenditen M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 16/39
  17. 17. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAnforderung an die Prognoseg¨te einer monatlichen uLong/Short-Strategie 100% 90% Erwartungswert der Anlage Erforderliche Trefferquote 80% 5% 8% 70% 11% 15% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Volatilit¨t der Anlage a Abbildung: F¨r einen Kapitalerhalt erforderliche Trefferquote einer u 1-Monat-Long/Short-Strategie ohne Transaktionskosten M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 17/39
  18. 18. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementDer gesunkene Spread an den Kapitalm¨rkten kann als aIndikator f¨r die gestiegene Informationseffizienz uinterpretiert werden 0,14% Bid/Ask-Spread Siemens - 0,12% Linear (Bid/Ask-Spread Siemens) 0,10% 0,08% 0,06% 0,04% 0,02% 0,00% 03/99 03/00 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09 Monat Abbildung: Bid/Ask-Spread der Siemens AG auf dem Handelssystem XETRA im Zeitraum von 05.03.1999 bis 24.04.2009 (Daten: Bloomberg) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 18/39
  19. 19. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementBetrachtet man den Barwert der j¨hrlichen Kosten einer aaktiven Anlage (0,67% p.a.), so impliziert diesGesamtkosten f¨r die Preisfindung von 10% aller Assets u Gesamtkosten f¨r die Preisbildung am Markt u French (2008) ermittelt die durchschnittlichen j¨hrlichen Kosten aktiver a US-Fonds im Zeitraum 1980 bis 2006 mit 0,67% Betrachtet man den Barwert dieser j¨hrlichen Kosten, so betr¨gt dieser circa a a 10% aller Assets Weil nur aktive Manager neue Informationen suchen, kann dieser Wert als volkswirtschaftlicher Kostenblock f¨r die Preisfindung an den Kapitalm¨rkten u a interpretiert werden Quelle: French (2008) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 19/39
  20. 20. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 20/39
  21. 21. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementDas fundamentale Gesetz des aktiven Managements nachGrinold (1989) ¨ ”Mehrwert-Aquivalenz-Formel” von Grinold (1989) SR = M ∗ c 2 SR: Sharpe Ratio (Indikator f¨r Mehrwert einer Strategie) u M: Breite der Strategie (wie oft pro Jahr umsetzbar) ¨ c: F¨higkeit zur Prognose von Uberrenditen a Quelle: Grinold (1989) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 21/39
  22. 22. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 22/39
  23. 23. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio Management ¨Die Konditionierung auf Uberleben (Suvivorship Bias)verzerrt die wahrgenommene aktive Rendite stark Survivorship Bias In der Regel werden nur Fonds mit schlechter Renditeentwicklung geschlossen Heute (ex-post) existierende Fonds verzerren die Bewertung von (ex-ante) Anlageentscheidungen Rohleder/Scholz/Wilkens (2010) messen eine Verzerrung von 109 Basispunkten pro Jahr bei 32.420 US-Fonds in den Jahren 1990 bis 2006 - bei kleineren Fonds ist diese Zahl zudem h¨her o Quelle: Rohleder/Scholz/Wilkens (2010) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 23/39
  24. 24. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementBereits vor der Anmeldung eines Fonds findet eineSelektion statt, die Anleger uber den wahren Erfolg ¨t¨uscht (Incubation Bias) a Incubation Bias Viele Fondsgesellschaften starten Fonds mit eigenem Geld, von denen nur die erfolgreichen zum ¨ffentlichen Vertrieb angemeldet werden (auch: Instant o History Bias) Evans (2007) betrachtet US Fonds großer Gesellschaften seit 1996 und stellt fest, dass nur 39,4% der Fonds ¨ffentlich angemeldet werden o In den ersten 3 Jahren ergibt sich dadurch eine Renditeverzerrung von 4,7% p.a. (risiko-adjustiert zwischen 1,9% und 3,3%) Quelle: Evans (2007) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 24/39
  25. 25. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 25/39
  26. 26. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementDas weltweite Finanzverm¨gen ist in den letzten 30 Jahren osowohl absolut als auch relativ zum GDP stark gewachsen M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 26/39
  27. 27. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementDie Anzahl der indirekten zu den direkten Investments istebenfalls stark gestiegen, was angesichts derMarktarithmetik erkl¨rungsbed¨rftig ist a u Delegiertes Portfolio Management Aktuell stehen knapp 70.000 Aktien mehr als 190.000 Publikumsfonds sowie ca. 250.000 Spezialfonds weltweit gegen¨ber u Das globale Fondsvolumen betr¨gt ca. 20 Billionen EUR und damit ca. 65% der a globalen Marktkapitalisierung Angesichts der schlechten Ergebnisse der Fondsmanager wird dieses Wachstum auch als Widerspruch gewertet Quelle: Eisenhofer (2008) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 27/39
  28. 28. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementProzyklische Mittelfl¨sse in Fonds verhindern eine effiziente uKontrolle der Unternehmen durch das Finanzsystem - zuLasten der privaten Haushalte Dumb Money Effect Haushalte stellen ihre Ersparnisse Unternehmen zur Verf¨gung, die u Investitionsm¨glichkeiten haben o Weil die Unternehmen bessere Kenntnisse uber die Investitionen haben, muss ¨ das Finanzsystem (Analysten, Portfoliomanager etc.) die Privatanleger sch¨tzen u Unternehmen emittieren besonders viel, wenn Privatinvestoren gerne Aktien kaufen Bei schlechter Stimmung gibt es vermehrt Aktienr¨ckkaufprogramme u Flow of Funds Daten belegen, dass die prozyklischen Mittelfl¨sse der u Privatanleger eine vollst¨ndige Kontrolle verhindern (Dumb Money Effect) a Quelle: Frazzini (2008) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 28/39
  29. 29. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991) Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung Fazit Delegiertes Portfolio ManagementEin Fondsmanager mit einem sicheren Alpha kann diesenMehrwert durch Leerverkauf der Benchmark in die eigeneTasche legen Portable Alpha-Konzept Portable Alpha ist die Investment-Rendite eines Portfolios mit Null Marktrisiko (Beta) Verkauft der Fondsmanager seine Benchmark leer, kann er sein Long-Portfolio ¨ hierdurch finanzieren und die Uberrendite in die eigene Tasche wirtschaften Fondsmanager werben nur deshalb Anlegergelder ein, weil ihr Alpha-Versprechen eben nicht vollst¨ndig sicher ist a Quelle: Kung/Pohlman (2004) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 29/39
  30. 30. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds Innovative Anlagestrategien Replication Funds FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 30/39
  31. 31. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds Innovative Anlagestrategien Replication Funds FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 31/39
  32. 32. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds Innovative Anlagestrategien Replication Funds FazitDas Nachkaufen ver¨ffentlichter Portfolios zu eigenen oKosten verwendet alte Informationen, spart daf¨r uManagement-Geb¨hren und lohnt sich meist trotzdem u Copycat Funds In den USA m¨ssen Investmentfonds das Portfolio viertelj¨hrlich mit einer Frist u a von 1 Monat offenlegen Die Information uber das Portfolio ist daher leicht veraltet, jedoch kann das ¨ Portfolio ohne Management-Geb¨hr f¨r den Fondsmanager selbst nachgekauft u u werden Myers/Poterba/Shackelford/Shoven (2001) finden eine leicht h¨here Rendite o der Copycat-Portfolio bei teuren aktiven Fonds Diese Beobachtung hat sich 2004 vergr¨ßert, als die SEC die Offenlegungspflicht o von halbj¨hrlich auf viertelj¨hrlich verst¨rkt hat (Wang/Verbeek (2010)) a a a Quelle: Myers/Poterba/Shackelford/Shoven (2001), Wang/Verbeek (2010) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 32/39
  33. 33. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds Innovative Anlagestrategien Replication Funds FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 33/39
  34. 34. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds Innovative Anlagestrategien Replication Funds FazitGerade im Bereich von Hedgefonds werden Portfolioskonstruiert, die ¨hnliche Eigenschaften haben - bis auf die ateuren Management-Geb¨hrenu Replication Funds Hedgefonds sind oftmals intransparenter, illiquider und teuerer als herk¨mmliche o Fonds Durch dynamische Handelsstrategien k¨nnen Hedgefonds zwar nicht exakt, o jedoch deren mittel- und langfristige Renditeverteilung (Volatilit¨t, Schiefe etc.) a ziemlich gut nachgebildet werden Kat/Palaro (2005) replizieren bekannte Hedgefonds mithilfe von Optionen, Indizes und einer Kasseposition Aufgrund der h¨heren Kosten (oft 2% p.a. und 20% der Performance) erreichen o die Anleger eine h¨here Nettorendite o Quelle: Kat/Palaro (2005) M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 34/39
  35. 35. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Literatur Innovative Anlagestrategien FazitAgenda Theorie und Praxis des Portfolio Managements Separationstheorem von Tobin (1958) Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios Aktive und Passive Anlagestrategien Empirische Forschungsergebnisse Marktarithmetik von Sharpe (1991) Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989) Verzerrungen durch Konditionierung Delegiertes Portfolio Management Innovative Anlagestrategien Copycat Funds Replication Funds Fazit M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 35/39
  36. 36. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Literatur Innovative Anlagestrategien FazitDer Trend zu passiven Investments ist eine Reaktion aufimmer effizientere M¨rkte und wird in einem neuen aGleichgewicht aktiv – passiv enden Aktives Management tr¨gt die Kosten f¨r die Informationsbeschaffung und wird a u daher stets notwendig bleiben Wenn viele aktive Manager die gleichen Informationen beschaffen und jeweils Fixkosten tragen, ist dies gesamtwirtschaftlich negativ Der Trend zu passiven Strategien zeigt, dass ein neues Gleichgewicht gesucht wird, weil die Kapitalm¨rkte effizienter geworden sind a Je mehr passive Investments get¨tigt werden, umso mehr Chance entstehen a wieder f¨r aktive Manager u Delegiertes Portfolio Management reduziert aufgrund prozyklische Mittelfl¨sse u die Rendite f¨r die Anleger zus¨tzlich u a M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 36/39
  37. 37. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Literatur Innovative Anlagestrategien FazitAusgew¨hlte Literatur a Benesch, Thomas/Ivancsich, Franz (2005): Aktives versus Passives Portfoliomanagement, Wien 2005. Bruns, C. et Meyer-Bullerdiek, F. (2000): Professionelles Portfoliomanagement, Stuttgart 2000. Deutsche Bundesbank (2011): Monatsbericht Januar 2011, 63. Jahrgang, Nr. 1. Eisenhofer, Alexis (2008): Marktarithmetik, unver¨ffentlichte Studie 2008. o Frazzini, Andrea (2008): Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns, Journal of Financial Economics, Vol. 88, S. 299322. French, Kenneth (2008): Presidential Address: The Cost of Active Investing, in: Journal of Finance, Vol. 63, No. 4, S. 1537-1573. No. 3, S. 30-37. M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 37/39
  38. 38. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Literatur Innovative Anlagestrategien FazitAusgew¨hlte Literatur a Grinold, Richard (1989): The Fundamental Law of Active Management, in: Journal of Portfolio Management, Vol. 15, Haugen, Robert/Baker, Nardin (1991): The Effcient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios, in: Journal of Portfolio Management, Vol. 17, S. 35-40. Kat, Harry/Palaro, Helder (2005): Hedge Fund Returns: You Can Make Them Yourself!, AIRC Working Paper No. 0023. Kung, Edward/Pohlman, Larry (2004): Portable Alpha, Journal of Portfolio Management, Vol. 30, S. 78-87. Hebner, M. (2005): Index Funds, Irvine 2005. Lang, Sebastian (2009): Core-Satellite Portfoliomanagement, St. Gallen 2009. M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 38/39
  39. 39. Theorie und Praxis des Portfolio Managements Empirische Forschungsergebnisse Literatur Innovative Anlagestrategien FazitAusgew¨hlte Literatur a Oertmann, Peter/Zimmermann, Heinz (1998): ”Risk and Return”: Vom CAPM zur modernen Asset Pricing Theory, St. Gallen 1998. Rohleder, Martin/Scholz, Hendrik/Wilkens, Marco (2010): Survivorship Bias and Mutual Fund Performance: Relevance, Significance, and Methodical Differences Sharpe, William F. (1991): The Arithmetic of Active Management, in: The Financial Analysts Journal, Vol. 47, No. 1, S. 79. Tobin, James (1958): Liquidity Preference as Behavior towards Risk, Review of Economic Studies, Vol. 67, S. 65-86. Treynor, Jack/Black, Fischer (1973): How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, in: Journal of Business, Vol. 46, No. 1, S. 66-88. M¨nchen, 15. Juni 2011 u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen a u 39/39

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