Aktives versus Passives Portfoliomanagement

Aktives versus Passives Portfoliomanagement

Dr. Alexis Eisenhofer

ﬁnancial.com AG

15. Juni 2011

M¨nchen, 15. Juni 2011
u Ludwig-Maximilians-Universit¨t M¨nchen
a u 1/39

Theorie und Praxis des Portfolio Managements
Separationstheorem von Tobin (1958)
Empirische Forschungsergebnisse
Nicht-Abbildbarkeit des Marktportfolios
Innovative Anlagestrategien
Aktive und Passive Anlagestrategien
Fazit

Agenda

Marktarithmetik von Sharpe (1991)
Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989)
Verzerrungen durch Konditionierung
Delegiertes Portfolio Management

Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 2/39

Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 3/39

Fazit

In der Theorie sollten alle Anleger nur ein einziges Portfolio
halten: Das Marktportfolio (Tangentialportfolio)

14%

12%

10%
Erwartungswert

8%

6%

Tangentialportfolio
4% Minimum-Varianz-Portfolio
BASF
Bayer
2% ThyssenKrupp
Zuf¨lliges Portfolio aus BASF, Bayer und ThyssenKrupp (N=1000)
a
0%
20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70%
Varianz

a u 4/39

Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 5/39

Fazit

Die Praxis weicht stark von der theoretischen Forderung
nach einem einzigen effizienten Marktportfolio ab

Gr¨nde gegen das Separationstheorem
u
Erwartungen und Transaktionskosten sind nicht f¨r alle Marktteilnehmer
u
identisch
Das Marktportfolio ist aufgrund seiner Gr¨ße nicht von einem einzelnen Investor
o
darstellbar
In der Realit¨t existieren Verschuldungsobergrenzen
a
Nicht alle riskanten Assets sind verbrieft und daher handelbar

Investmentpraxis

Statt dem einen effizienten Marktportfolio gibt es weltweit 190.000 Publikumsfonds
und 250.000 Spezialfonds (sowie alleine in Deutschland mehr als 650.000 Zertifikate)

Quelle: Oertmann/Zimmermann (1998)

a u 6/39

Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 7/39

Fazit

Die Unterscheidung zwischen aktiven und passiven
Anlagestrategien stammt aus Beobachtungen der
Anlagepraxis in den fr¨hen 70er Jahren
u

Aktives Portfoliomanagement
Die Unterscheidung aktiv – passiv geht auf Treynor/Black (1973) zur¨ck
u
Aktives Portfolio Management ist der Versuch, durch Investmententscheidungen
die Rendite einer festgelegten Benchmark (Passives Investment) zu ubertreﬀen
¨
Hierzu w¨hlt der Fondsmanager die ”richtigen” Titel (Selektion) oder den
a
”richtigen” Moment (Timing)
Ein indirekter Investor kann zudem den ”richtigen” Manager ausw¨hlen
a
Die M¨rkte werden durch einen immer h¨heren Anteil an passiven Fonds
a o
weniger eﬃzient, so dass sich den aktiven Managern mit zunehmendem Anteil
der passiven Anlagen immer mehr Alpha Potenzial bieten sollte

Quelle: Treynor/Black (1973), Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), Benesch/Ivancsich (2005) sowie Hebner (2005)

a u 8/39

Fazit

Die Unterscheidung zwischen aktiven und passiven Anlagen
ist oft nicht eindeutig

Passive Portfoliostrategien
Viele Indizes - es gibt weltweit mehr als 600.000 - stellen selbst aktive
Portfolioentscheidungen dar, weswegen die Abgrenzung aktiv – passiv unscharf
ist
Oftmals werden Indizes im Rahmen einer Vertriebsstrategie und nicht als
Marktstatistik erschaﬀen
Nachbildung von breiten Indizes verursacht hohe Transaktionskosten
Oftmals werden Tracking-Strategien angewandt, die den Index durch eine
Teilmenge der Titel nachbildet
Tracking-Error als Maßzahl f¨r teilweise Zul¨ssigkeit aktiven Handelns
u a

Quelle: Treynor/Black (1973), Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), Benesch/Ivancsich (2005) sowie Hebner (2005)

a u 9/39

Fazit

Die Core-Satellite-Strategie kombiniert einen passiven
Investmentkern mit aktiven Sonderstrategien

Core-Satellite-Strategie
Aufteilung des Verm¨gens in einen großen Investmentkern sowie mehrere
o
kleinere Sonderstrategien
Auf großen, etablierten M¨rkten konkurrieren viele Anleger um ein Alpha,
a
weswegen dort eher passive Strategien erfolgreich sind
In kleineren, noch zu entwickelnden M¨rkten gibt es h¨here Chancen f¨r ein
a o u
Alpha - diese M¨rkte dienen oft zur Anreicherung des Portfolios
a

Quelle: Lang (2009)

a u 10/39

Fazit

Das Minimum-Varianz-Portfolio kombiniert eine aktive
Auswahl mit einer passiven Portfoliokonstruktion

Minimum-Varianz-Ansatz
Auswahl von Wertpapieren erfolgt im Rahmen einer aktiven
Portfolioentscheidung
Die Gewichtung der Wertpapiere erfolgt unab¨ngig von den Rendite-Prognosen
a
nach der Maßgabe des minimalen Risikos
Empirische Befunde zeigen, dass diese Strategie dem Marktportfolio uberlegen
¨
ist (Widerspruch zum CAPM; Erk¨rung u.a. durch Value-Pr¨mie)
a a

Quelle: Haugen/Baker (1991)

a u 11/39

Theorie und Praxis des Portfolio Managements Marktarithmetik von Sharpe (1991)
Empirische Forschungsergebnisse Fundamentales Gesetz nach Grinold (1989)
Innovative Anlagestrategien Verzerrungen durch Konditionierung
Fazit Delegiertes Portfolio Management

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 12/39


Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 13/39


Der Gewinn aller Investoren, der uber die Benchmark
¨
hinausgeht, ist im Aggregat Null - vor Transaktionskosten

Marktarithmetik nach Sharpe (1991)
Aktives Management ¨hnelt einem Nullsummenspiel: Der Gewinn des einen ist
a
der Verlust des anderen
Der Gewinn aller Investoren, der uber die Rendite des Vergleichsportfolios
¨
hinausgeht, ist im Aggregat Null
Die durchschnittliche aktive Rendite ist daher gleich der durchschnittlichen
passiven Rendite minus Kosten

Quelle: Sharpe (1991), Deutsche Bundesbank (2011)

a u 14/39


Aktive Durchschnittsrendite bei unterschiedlicher
Haltedauer f¨r 211 Fonds mit Anlageschwerpunkt Aktien
u
Deutschland (Stichtag: 01.04.2008)

90,0%
Rendite Durchschnittsfonds
80,0%
Rendite Benchmark
70,0% ¨
Sichtbare Uberrendite
60,0% Survivorship Bias
Aktive Durchschnittsrendite
50,0%
Verwaltungsverg¨tung
u
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0% 1 3 5 10

-20,0%
Anlagehorizont (Jahre)

Quelle: Eisenhofer (2008); Daten: Thomson Reuters

a u 15/39


Wenige Ereignisse bestimmen die langfristige Rendite

3000
MSCI World Index EUR (Basiswert: 100; 468 Monate; 5,09% p.a.)
Ohne beste 5 Monate (3,75% p.a.) 2500
Ohne schlechteste 5 Monate (7,09% p.a.)

2000

1500

1000

500

0
69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08

Abbildung: MSCI World Index EUR von 1969 bis 2008 ohne die 5 besten und 5
schlechtesten Monatsrenditen

a u 16/39


Anforderung an die Prognoseg¨te einer monatlichen
u
Long/Short-Strategie

100%
90% Erwartungswert der Anlage
Erforderliche Treﬀerquote

80% 5% 8%

70% 11% 15%

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Volatilit¨t der Anlage
a

Abbildung: F¨r einen Kapitalerhalt erforderliche Treﬀerquote einer
u
1-Monat-Long/Short-Strategie ohne Transaktionskosten

a u 17/39


Der gesunkene Spread an den Kapitalm¨rkten kann als
a
Indikator f¨r die gestiegene Informationseﬃzienz
u
interpretiert werden
0,14%
Bid/Ask-Spread Siemens
-
0,12%
Linear (Bid/Ask-Spread Siemens)
0,10%

0,08%

0,06%

0,04%

0,02%

0,00%
03/99 03/00 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06 03/07 03/08 03/09
Monat

Abbildung: Bid/Ask-Spread der Siemens AG auf dem Handelssystem XETRA im
Zeitraum von 05.03.1999 bis 24.04.2009 (Daten: Bloomberg)

a u 18/39


Betrachtet man den Barwert der j¨hrlichen Kosten einer
a
aktiven Anlage (0,67% p.a.), so impliziert dies
Gesamtkosten f¨r die Preisﬁndung von 10% aller Assets
u

Gesamtkosten f¨r die Preisbildung am Markt
u
French (2008) ermittelt die durchschnittlichen j¨hrlichen Kosten aktiver
a
US-Fonds im Zeitraum 1980 bis 2006 mit 0,67%
Betrachtet man den Barwert dieser j¨hrlichen Kosten, so betr¨gt dieser circa
a a
10% aller Assets
Weil nur aktive Manager neue Informationen suchen, kann dieser Wert als
volkswirtschaftlicher Kostenblock f¨r die Preisﬁndung an den Kapitalm¨rkten
u a
interpretiert werden

Quelle: French (2008)

a u 19/39


Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 20/39


Das fundamentale Gesetz des aktiven Managements nach
Grinold (1989)

¨
”Mehrwert-Aquivalenz-Formel” von Grinold (1989)

SR = M ∗ c 2

SR: Sharpe Ratio (Indikator f¨r Mehrwert einer Strategie)
u
M: Breite der Strategie (wie oft pro Jahr umsetzbar)
¨
c: F¨higkeit zur Prognose von Uberrenditen
a

Quelle: Grinold (1989)

a u 21/39


Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 22/39


¨
Die Konditionierung auf Uberleben (Suvivorship Bias)
verzerrt die wahrgenommene aktive Rendite stark

Survivorship Bias
In der Regel werden nur Fonds mit schlechter Renditeentwicklung geschlossen
Heute (ex-post) existierende Fonds verzerren die Bewertung von (ex-ante)
Anlageentscheidungen
Rohleder/Scholz/Wilkens (2010) messen eine Verzerrung von 109 Basispunkten
pro Jahr bei 32.420 US-Fonds in den Jahren 1990 bis 2006 - bei kleineren Fonds
ist diese Zahl zudem h¨her
o

Quelle: Rohleder/Scholz/Wilkens (2010)

a u 23/39


Bereits vor der Anmeldung eines Fonds findet eine
Selektion statt, die Anleger uber den wahren Erfolg
¨
tüscht (Incubation Bias)
a

Incubation Bias
Viele Fondsgesellschaften starten Fonds mit eigenem Geld, von denen nur die
erfolgreichen zum ¨ffentlichen Vertrieb angemeldet werden (auch: Instant
o
History Bias)
Evans (2007) betrachtet US Fonds großer Gesellschaften seit 1996 und stellt
fest, dass nur 39,4% der Fonds ¨ffentlich angemeldet werden
o
In den ersten 3 Jahren ergibt sich dadurch eine Renditeverzerrung von 4,7% p.a.
(risiko-adjustiert zwischen 1,9% und 3,3%)

Quelle: Evans (2007)

a u 24/39


Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 25/39


Das weltweite Finanzverm¨gen ist in den letzten 30 Jahren
o
sowohl absolut als auch relativ zum GDP stark gewachsen

a u 26/39


Die Anzahl der indirekten zu den direkten Investments ist
ebenfalls stark gestiegen, was angesichts der
Marktarithmetik erkl¨rungsbed¨rftig ist
a u

Aktuell stehen knapp 70.000 Aktien mehr als 190.000 Publikumsfonds sowie ca.
250.000 Spezialfonds weltweit gegen¨ber
u
Das globale Fondsvolumen betr¨gt ca. 20 Billionen EUR und damit ca. 65% der
a
globalen Marktkapitalisierung
Angesichts der schlechten Ergebnisse der Fondsmanager wird dieses Wachstum
auch als Widerspruch gewertet

Quelle: Eisenhofer (2008)

a u 27/39


Prozyklische Mittelfl¨sse in Fonds verhindern eine effiziente
u
Kontrolle der Unternehmen durch das Finanzsystem - zu
Lasten der privaten Haushalte

Dumb Money Effect
Haushalte stellen ihre Ersparnisse Unternehmen zur Verf¨gung, die
u
Investitionsm¨glichkeiten haben
o
Weil die Unternehmen bessere Kenntnisse uber die Investitionen haben, muss
¨
das Finanzsystem (Analysten, Portfoliomanager etc.) die Privatanleger sch¨tzen
u
Unternehmen emittieren besonders viel, wenn Privatinvestoren gerne Aktien
kaufen
Bei schlechter Stimmung gibt es vermehrt Aktienr¨ckkaufprogramme
u
Flow of Funds Daten belegen, dass die prozyklischen Mittelfl¨sse der
u
Privatanleger eine vollst¨ndige Kontrolle verhindern (Dumb Money Effect)
a

Quelle: Frazzini (2008)

a u 28/39


Ein Fondsmanager mit einem sicheren Alpha kann diesen
Mehrwert durch Leerverkauf der Benchmark in die eigene
Tasche legen

Portable Alpha-Konzept
Portable Alpha ist die Investment-Rendite eines Portfolios mit Null Marktrisiko
(Beta)
Verkauft der Fondsmanager seine Benchmark leer, kann er sein Long-Portfolio
¨
hierdurch ﬁnanzieren und die Uberrendite in die eigene Tasche wirtschaften
Fondsmanager werben nur deshalb Anlegergelder ein, weil ihr Alpha-Versprechen
eben nicht vollst¨ndig sicher ist
a

Quelle: Kung/Pohlman (2004)

a u 29/39

Empirische Forschungsergebnisse Copycat Funds
Innovative Anlagestrategien Replication Funds
Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 30/39

Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 31/39

Fazit

Das Nachkaufen ver¨ffentlichter Portfolios zu eigenen
o
Kosten verwendet alte Informationen, spart daf¨r
u
Management-Geb¨hren und lohnt sich meist trotzdem
u

Copycat Funds
In den USA m¨ssen Investmentfonds das Portfolio viertelj¨hrlich mit einer Frist
u a
von 1 Monat offenlegen
Die Information uber das Portfolio ist daher leicht veraltet, jedoch kann das
¨
Portfolio ohne Management-Geb¨hr f¨r den Fondsmanager selbst nachgekauft
u u
werden
Myers/Poterba/Shackelford/Shoven (2001) finden eine leicht h¨here Rendite
o
der Copycat-Portfolio bei teuren aktiven Fonds
Diese Beobachtung hat sich 2004 vergr¨ßert, als die SEC die Offenlegungspflicht
o
von halbj¨hrlich auf viertelj¨hrlich verst¨rkt hat (Wang/Verbeek (2010))
a a a

Quelle: Myers/Poterba/Shackelford/Shoven (2001), Wang/Verbeek (2010)

a u 32/39

Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 33/39

Fazit

Gerade im Bereich von Hedgefonds werden Portfolios
konstruiert, die ¨hnliche Eigenschaften haben - bis auf die
a
teuren Management-Geb¨hrenu

Replication Funds
Hedgefonds sind oftmals intransparenter, illiquider und teuerer als herk¨mmliche
o
Fonds
Durch dynamische Handelsstrategien k¨nnen Hedgefonds zwar nicht exakt,
o
jedoch deren mittel- und langfristige Renditeverteilung (Volatilit¨t, Schiefe etc.)
a
ziemlich gut nachgebildet werden
Kat/Palaro (2005) replizieren bekannte Hedgefonds mithilfe von Optionen,
Indizes und einer Kasseposition
Aufgrund der h¨heren Kosten (oft 2% p.a. und 20% der Performance) erreichen
o
die Anleger eine h¨here Nettorendite
o

Quelle: Kat/Palaro (2005)

a u 34/39

Literatur
Fazit

Agenda


Copycat Funds
Replication Funds

Fazit

a u 35/39

Literatur
Fazit

Der Trend zu passiven Investments ist eine Reaktion auf
immer effizientere M¨rkte und wird in einem neuen
a
Gleichgewicht aktiv – passiv enden

Aktives Management tr¨gt die Kosten f¨r die Informationsbeschaffung und wird
a u
daher stets notwendig bleiben
Wenn viele aktive Manager die gleichen Informationen beschaffen und jeweils
Fixkosten tragen, ist dies gesamtwirtschaftlich negativ
Der Trend zu passiven Strategien zeigt, dass ein neues Gleichgewicht gesucht
wird, weil die Kapitalm¨rkte effizienter geworden sind
a
Je mehr passive Investments get¨tigt werden, umso mehr Chance entstehen
a
wieder f¨r aktive Manager
u
Delegiertes Portfolio Management reduziert aufgrund prozyklische Mittelfl¨sse
u
die Rendite f¨r die Anleger zus¨tzlich
u a

a u 36/39

Literatur
Fazit

Ausgew¨hlte Literatur
a

Benesch, Thomas/Ivancsich, Franz (2005): Aktives versus Passives
Portfoliomanagement, Wien 2005.
Bruns, C. et Meyer-Bullerdiek, F. (2000): Professionelles Portfoliomanagement,
Stuttgart 2000.
Deutsche Bundesbank (2011): Monatsbericht Januar 2011, 63. Jahrgang, Nr. 1.
Eisenhofer, Alexis (2008): Marktarithmetik, unver¨ﬀentlichte Studie 2008.
o
Frazzini, Andrea (2008): Dumb money: Mutual fund ﬂows and the cross-section
of stock returns, Journal of Financial Economics, Vol. 88, S. 299322.
French, Kenneth (2008): Presidential Address: The Cost of Active Investing, in:
Journal of Finance, Vol. 63, No. 4, S. 1537-1573. No. 3, S. 30-37.

a u 37/39

Literatur
Fazit

a

Grinold, Richard (1989): The Fundamental Law of Active Management, in:
Journal of Portfolio Management, Vol. 15,
Haugen, Robert/Baker, Nardin (1991): The Eﬀcient Market Ineﬃciency of
Capitalization-Weighted Stock Portfolios, in: Journal of Portfolio Management,
Vol. 17, S. 35-40.
Kat, Harry/Palaro, Helder (2005): Hedge Fund Returns: You Can Make Them
Yourself!, AIRC Working Paper No. 0023.
Kung, Edward/Pohlman, Larry (2004): Portable Alpha, Journal of Portfolio
Management, Vol. 30, S. 78-87.
Hebner, M. (2005): Index Funds, Irvine 2005.
Lang, Sebastian (2009): Core-Satellite Portfoliomanagement, St. Gallen 2009.

a u 38/39

Literatur
Fazit

a

Oertmann, Peter/Zimmermann, Heinz (1998): ”Risk and Return”: Vom CAPM
zur modernen Asset Pricing Theory, St. Gallen 1998.
Rohleder, Martin/Scholz, Hendrik/Wilkens, Marco (2010): Survivorship Bias and
Mutual Fund Performance: Relevance, Signiﬁcance, and Methodical Diﬀerences
Sharpe, William F. (1991): The Arithmetic of Active Management, in: The
Financial Analysts Journal, Vol. 47, No. 1, S. 79.
Tobin, James (1958): Liquidity Preference as Behavior towards Risk, Review of
Economic Studies, Vol. 67, S. 65-86.
Treynor, Jack/Black, Fischer (1973): How to Use Security Analysis to Improve
Portfolio Selection, in: Journal of Business, Vol. 46, No. 1, S. 66-88.

a u 39/39

Aktives versus Passives Portfoliomanagement

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Andere mochten auch

Andere mochten auch (18)

Mehr von Alexis Eisenhofer

Mehr von Alexis Eisenhofer (20)

Aktives versus Passives Portfoliomanagement