Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 17/2015

1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 338
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 17/2015 vom 22. September 2015 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Neuregelung des Delistings:
Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) zum Änderungs-
vorschlag von CDU/CSU und SPD vom 21. September 2015, S.339
Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH: Gesetzentwurf für neue Delisting-Regeln: Generalangriff
auf WpÜG und Spruchverfahren, S. 341
Laufende Spruchverfahren S. 343
WMF AG
Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen S. 343
Sky Deutschland AG, Swarco Traffic Holding AG, Forst Ebnath AG
Delisting-Fälle S. 347
„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll
Fall 7: Variation über das Thema Beta-Faktor, S. 349
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an
den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de
Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine
umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.
Spruchverfahren aktuell

2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 339
Neuregelung des Delistings
Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK)
zum Änderungsvorschlag von CDU/CSU und SPD vom 21. September 2015
Regelungsvorschlag stellt faktischen Squeeze-out ohne Spruchverfahren dar
Berlin, 22. September 2015. Die Politik hat richtigerweise den Handlungsbedarf erkannt, den die so
genannte "Frosta-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 - II ZB 26/12 ausgelöst
hat. Während es vorher kaum Anträge auf ein Delisting gegeben hatte, waren es 2014 bereits etwa
40 Fälle, in diesem Jahr werden es voraussichtlich noch mehr sein. Der Grund: Die Hauptaktionäre
nutzen die fallenden Kurse nach einem angekündigten Delisting. Sie können weitaus einfacher und
schneller Aktien unter dem wahren Wert kaufen, um die Beteiligungsschwellen zum Beispiel für
einen Unternehmensvertrag (75 Prozent) oder Squeeze-out (90 bzw. 95 Prozent) zu überschreiten.
Daher haben CDU/CSU und SPD in ein laufendes Gesetzgebungsverfahren am 31. August 2015 einen
Änderungsantrag eingebracht. Dieser ist in der Anhörung vor dem Finanzausschuss am 7. September
2015 auf massive Kritik von Anlegern, Fachleuten und Presse gestoßen.
Wie sich aus einer Pressemitteilung vom gestrigen Tag ergibt, hat "das Regierungsbündnis" nun
einem Kritikpunkt entsprochen: Es soll jetzt "auf jeden Fall ein Abfindungsangebot" geben. Zudem
soll die Abfindung jetzt dem Kursverlauf von sechs statt drei Monaten entsprechen. Eine Eingabe in
das Gesetzgebungsverfahren liegt noch nicht vor. Aber diese Eile verspricht nichts Gutes:
Bedauerlicherweise greift das Regierungsbündnis nicht auf die bewährte Verfahrensweisen und die
damit verbundenen positiven Erfahrungen zurück, die vor der "Frosta-Entscheidung" gemacht
wurden. Nach wie vor fehlen:
- eine Wertermittlung auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens,
- die Überprüfung der Abfindung im Spruchverfahren,
- weitere materielle Voraussetzungen wie zum Beispiel die Beteiligungshöhe des Haupt-
aktionärs und ein Hauptversammlungsbeschluss sowie
- die Möglichkeit für die einzelnen Börsen, zum Schutz der Anleger weitere Regelungen zu
treffen.
Nach wie vor verlangt das Bundesverfassungsgericht bei allen Strukturmaßnahmen, dass eine
Abfindung für die ausscheidende Gesellschaft dem wahren Wert entsprechen muss, sowie effektiven
Rechtsschutz. Das erfordert immer noch eine Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert-
verfahren sowie ein Spruchverfahren zur Überprüfung der Abfindung.

3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 340
Eine empirische Studie der VzfK zum Ausgang von Spruchverfahren nach einem Squeeze-out für die
Jahre 2002 bis 2013 zeigt die Auswirkungen: Der Börsenwert entspricht solange nicht dem wahren
Wert, wie mit der Unternehmensbewertung keine Angaben zu den Ertragspotentialen vorliegen.
Das belegen vor allem diese Daten:
- In 60 % der Fälle lag die Gegenleistung im Übernahmeangebot unter der Abfindung beim
nachfolgenden Squeeze-out. Soweit bis heute das Spruchverfahren abgeschlossen ist, erhöht
sich die Quote sogar auf 75 % aller Spruchverfahren.
- Der Unterschied zwischen der Gegenleistung im Übernahmeangebot und der Abfindung im
Squeeze-out lag durchschnittlich bei 16,82 %. Nach einem Spruchverfahren waren es sogar
29,13 %.
- Dabei handelt es sich um beachtliche Gesamtbeträge: Aktionären, die das
Übernahmeangebot angenommen haben, sind gegenüber der Abfindung beim Squeeze-out
EUR 250 Mio. entgangen. Dieser Betrag erhöht sich auf EUR 450 Mio., wenn man auf die
bereits abgeschlossenen Spruchverfahren abstellt.
Der Vorstand der VzfK, Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, erklärte dazu:
"Die geplante Delisting-Gesetzgebung bleibt auch nach der angekündigten Änderung ein
Sparprogramm mit Turbo für den Großaktionär. Er kann schneller und billiger die Aktien der
anderen Aktionäre übernehmen, um die Mehrheiten für andere Strukturmaßnahmen wie
einen Unternehmensvertrag oder einen Squeeze-Out zu erreichen.
Das unterläuft das Regelungssystem aller kompensationspflichtigen Strukturmaßnahmen. Die
Ankündigung eines Delistings löst immer einen Verkaufsdruck aus, der einen faktischen
Squeeze-out darstellt. Auch nach dem nun vorliegenden Änderungsvorschlag müssen
Aktionäre unter dem wahren Wert aus der Gesellschaft ausscheiden. Das ist ein bislang in der
Wissenschaft nicht diskutierter Systemwechsel, der jetzt in aller Eile durchgedrückt werden
soll. Ohne Ertragswertgutachten mit anschließendem Spruchverfahren darf es auch kein
Delisting geben."
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4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 341
Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH: Gesetzentwurf für neue Delisting-
Regeln: Generalangriff auf WpÜG und Spruchverfahren
Die FRoSTA-Entscheidung des BGH von 2013 zog zahlreiche Delisting-Beschlüsse nach sich, die
teilweise mit massiven Vermögensverlusten für die Minderheiten verbunden waren. Partei-
übergreifend bestand Konsens, dass etwas zum Schutz der Minderheiten getan werden muss.
Entsprechend hoch waren die Erwartungen an den vorliegenden Gesetzentwurf. Der Aufschrei ist
indes groß, denn völlig überraschend sollen die Minderheiten teilweise sogar schlechter gestellt
werden als zuvor - eine Meisterleistung der Lobbyisten der Großindustrie. Am 07.09.2015 gab es
bereits eine öffentliche Anhörung, in der Interessenvertreter ihre Einwände vorbrachten. Bemängelt
wurde insbesondere das Fehlen eines Modellansatzes wie dem Ertragswertverfahren zur
Bestimmung des „wahren Werts“ der Aktie. Dadurch wird auch dem Spruchverfahrens zur
Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung der Boden entzogen.
Im Einzelnen beinhaltet der Gesetzentwurf Folgendes:
Die Entscheidung für ein Delisting soll weiterhin bei der Unternehmensleitung liegen, ein
Hauptversammlungsbeschluss wird nach wie vor nicht benötigt. Wenn, dann nimmt der Groß-
aktionär Einfluss auf die Entscheidung des Vorstands, die Minderheiten spielen keine Rolle.
Liegt ein entsprechender Beschluss vor, kann nach dem Gesetzentwurf ein Delisting entweder mit
einem Angebot oder ohne ein Angebot durchgeführt werden.
Abgesehen von den unten beschriebenen Fällen muss beim Delisting ein Angebot zum Erwerb aller
Wertpapiere erfolgen. Dabei dient der aus Pflichtangeboten bekannte Drei-Monats-Durchschnitt als
Preisuntergrenze. Eine Preisermittlung durch das bewährte Ertragswertverfahren ist nicht
vorgesehen. Entsprechend ist der Weg in das Spruchverfahren verbaut. Der wahre
Unternehmenswert findet keine Berücksichtigung. Das Tor zur Preismanipulation zum Nachteil der
Minderheiten ist damit offensichtlich weit geöffnet.
Den Minderheitsaktionären muss dagegen kein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere unterbreitet
werden, wenn innerhalb der letzten sechs Monate vor Antragstellung ein Übernahme- oder
Pflichtangebot abgewickelt wurde. Dadurch steigt der Druck auf die Aktionäre ein
Übernahmeangebot anzunehmen.
Denn es muss damit gerechnet werden, dass nach einer erfolgreichen Übernahme ein Delisting ohne
Abfindung folgt.
Außerdem entfallen die Mindestfristen, in denen eine Notierung nach einem erfolgreichen Delisting-
Antrag aufrechtzuerhalten ist (z. B. an der Frankfurter Börse 6 Monate).
Es muss ebenfalls kein Angebot unterbreitet werden, wenn die Wertpapiere an einer anderen
inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder in einem anderen Mitgliedstaat der EU
oder dem EWR bei „vergleichbarem Schutzniveau“ weiter gehandelt werden.

5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 342
Bei Umsetzung des Gesetzentwurfes dürften die Annahmequoten bei Übernahmeangeboten so stark
steigen, dass der kaum genutzte übernahmerechtliche Squeeze-Out (§ 39a WpÜG) in Zukunft wohl
die Regel sein wird. Voraussetzungen für einen übernahmerechtlichen Squeeze-Out sind u.a., dass
mind. 90% der angesprochenen Aktien das Angebot annehmen und der Großaktionär nach Abschluss
des Angebots mind. 95% des Grundkapitals hält. Aus Sicht des Großaktionärs hat der
übernahmerechtliche Squeeze-Out den Charme, dass die gewährte Abfindung als angemessen gilt:
Sie kann in einem Spruchverfahren nicht mehr überprüft werden. Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. AktG)
und umwandlungsrechtlicher Squeeze-Out (§ 62 Abs. 5 UmwG) und damit auch das Spruchverfahren
werden stark an Bedeutung verlieren.
Das IDW argumentiert auch für einen Modellansatz wie dem Ertragswertverfahren zur Bestimmung
des „wahres Werts“ der Aktie. In einer Delisting-Situation könne aufgrund von
Informationsasymmetrien kein effizienter Kapitalmarkt vorliegen. Der Börsenkurs ist als alleiniger
Maßstab also ungeeignet.
Ausländischen Investoren würden die neuen Delisting-Regelungen Tür und Tor öffnen, um deutsche
Unternehmen zu übernehmen. Auf der Strecke blieben dann nicht nur die Minderheiten, sondern
auch die Arbeitnehmer – K+S lässt grüßen.
Wir befürchten, dass der vorliegende Gesetzentwurf zum Delisting ein Generalangriff auf das WpÜG
und das Spruchverfahren als Basis für eine faire Abfindung der Minderheitsaktionäre ist.
Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH
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Effecten-Spiegel: Deutschland AG zum Ramschpreis - Gesetzentwurf zum
Delisting stoppen!
Zu dem Editorial:
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/09/effecten-spiegel-deutschland-ag-zum.html

6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 343
Laufende Spruchverfahren
Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der WMF
AG
Das Landgericht Stuttgart hat die Spruchanträge zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out der
Minderheitsaktionäre bei der früheren WMF AG, 73312 Geislingen an der Steige, mit Beschluss vom
20. August 2015 unter dem führenden Aktenzeichen 31 O 53/15 KfH SpruchG verbunden. Zum
gemeinsamen Vertreter wurde Herr Rechtsanwalt Ulrich Wecker bestellt. Der nunmehr als WMF
Group GmbH (bisher: WMF AG, zuvor: Finedining Capital AG) firmierenden Antragsgegnerin wurde
ein Frist zur Erwiderung bis zum 15. Dezember 2015 gesetzt.
Die Hauptaktionärin hatte eine Barabfindung in Höhe von EUR 58,37 je Stamm- und
Vorzugsstückaktie der WMF AG angeboten, vgl.
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/03/bekanntmachung-uber-die-barabfindung.html.
LG Stuttgart, Az. 31 O 53/15 KfH SpruchG
Jaeckel, P. u.a. ./. WMF Group GmbH
gemeinsamer Vertreter. RA Ulrich Wecker, 70182 Stuttgart
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, WMF Group GmbH:
Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 80802 München
Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen
Sky Deutschland AG: Squeeze-out der Minderheitsaktionäre abgeschlossen
Unterföhring, 15. September 2015 - Heute wurde der Beschluss der außerordentlichen
Hauptversammlung der Sky Deutschland AG vom 22. Juli 2015 im Handelsregister der Sky
Deutschland AG beim Amtsgericht München (Registernummer HRB 154549) eingetragen. Damit sind
heute kraft Gesetzes die verbliebenen, von den Minderheitsaktionären gehaltenen 3,82% der Aktien
an der Sky Deutschland AG auf die Sky German Holdings GmbH übergegangen.
Die Barabfindung betrug € 6,68 je Stückaktie gemäß §§ 327a ff. Aktiengesetz. Somit ist die Sky
Deutschland AG nun eine 100-prozentige Tochtergesellschaft der Sky German Holdings GmbH.
Die Börsennotierung der Aktien an der Sky Deutschland AG wird in Kürze eingestellt werden.

7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 344
Weitere Einzelheiten zur Abwicklung der Zahlung der Barabfindung werden den Aktionären in Kürze
durch die Sky German Holdings GmbH im Bundesanzeiger bekanntgegeben.
Über Sky Deutschland:
Mit rund 4,3 Mio. Kunden und einem Jahresumsatz von 1,8 Mrd. Euro ist Sky in Deutschland und
Österreich Pay-TV-Marktführer. Das Programmangebot besteht aus Live-Sport, Spielfilmen, Serien,
Kinderprogrammen und Dokumentationen. Sky Deutschland beschäftigt rund 2.600 Mitarbeiter und
hat seinen Hauptsitz in Unterföhring bei München. Das Unternehmen ist Teil von Europas führender
Unterhaltungsgruppe Sky plc (Stand: 30.06.2015).
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Bekanntmachung des Squeeze-outs bei der Swarco Traffic Holding AG
SWARCO AG
Wattens, Österreich
Bekanntmachung über die Abfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre
der Swarco Traffic Holding AG, München
ISIN DE0007236309 / WKN 723630
Die ordentliche Hauptversammlung der Swarco Traffic Holding AG, München, vom 23. Juli 2015 hat
die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre („Minderheitsaktionäre“) auf die SWARCO AG,
Wattens, Österreich, als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung
gemäß §§ 327a ff. AktG beschlossen („Übertragungsbeschluss“).
Der Übertragungsbeschluss wurde am 8. September 2015 in das Handelsregister der Swarco Traffic
Holding AG beim Amtsgericht München unter HRB 188018 eingetragen. Mit der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister sind kraft Gesetzes alle Aktien der
Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG in das Eigentum der SWARCO AG übergegangen.
Die Aktienurkunden der Minderheitsaktionäre verbriefen bis zu ihrer Aushändigung an die
Hauptaktionärin nur noch den Anspruch auf Abfindung.
Der Übertragungsbeschluss sieht vor, dass die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco
Traffic Holding AG eine von der SWARCO AG zu zahlende Barabfindung in Höhe von Euro 6,66 je auf
den Inhaber lautende Stückaktie mit einem auf jede Stückaktie entfallenden anteiligen Nennbetrag
des Grundkapitals von Euro 1,00 der Swarco Traffic Holding AG erhalten.
Ihre Angemessenheit wurde durch die vom Landgericht München I bestellte sachverständige Prü-
ferin, die Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, geprüft und
bestätigt.
Diese Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des Über-
tragungsbeschlusses in das Handelsregister an mit jährlich fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen
Basiszinssatz nach § 247 des Bürgerlichen Gesetzbuchs zu verzinsen.

8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 345
Die wertpapiertechnische Abwicklung und die Auszahlung der Barabfindung erfolgen über die
DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main
Platz der Republik, D-60265 Frankfurt am Main
über die jeweilige Depotbank. Die Auszahlung der Barabfindung an die ausgeschiedenen
Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG erfolgt Zug-um-Zug gegen Ausbuchung der
Aktien der Swarco Traffic Holding AG aus dem Wertpapierdepot des jeweiligen Minderheitsaktionärs.
Die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG, die ihre Aktien bei einem
Kreditinstitut verwahren lassen, brauchen für die Entgegennahme der Barabfindung nichts zu
veranlassen.
Die Entgegennahme der Barabfindung und die Ausbuchung der Aktien erfolgen für die
ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG provisions- und spesenfrei.
Für den Fall, dass in einem gerichtlichen Spruchverfahren gemäß § 327f AktG, §§ 1 ff. SpruchG
rechtskräftig eine höhere als die festgelegte Barabfindung festgesetzt wird, wird diese höhere
Barabfindung allen gemäß §§ 327a ff. AktG ausgeschlossenen Minderheitsaktionären der Swarco
Traffic Holding AG gewährt werden.
Wattens, Österreich, im September 2015
SWARCO AG
Quelle: Bundesanzeiger vom 14. September 2015
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Bekanntmachung des Squeeze-outs bei der Forst Ebnath Aktiengesellschaft
Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft
Aktiengesellschaft in München
München
Bekanntmachung über die Abfindung der ausgeschiedenen
Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath Aktiengesellschaft
Ebnath/Opf.
ISIN DE0005773006
Wertpapier-Kenn-Nummer 577300
Die außerordentliche Hauptversammlung der Forst Ebnath Aktiengesellschaft, Ebnath/Opf.
(„nachfolgend „Forst Ebnath AG“), vom 4. August 2015 hat die Übertragung der auf den Inhaber
lautenden Stückaktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin, die Münchener Rück-
versicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München, München (nachfolgend „Münchener Rück
AG“), gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gemäß §§ 327a ff. AktG beschlossen.

9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 346
Der Übertragungsbeschluss wurde am 14. September 2015 in das Handelsregister der Forst Ebnath
AG beim Amtsgericht Weiden i.d.Opf. (HRB 534) eingetragen. Mit der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister sind kraft Gesetzes alle auf den Inhaber lautenden
Stückaktien („Aktien“) der Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath AG in das Eigentum der
Münchener Rück AG übergegangen. Die in den Depots von Minderheitsaktionären noch verbuchten
Aktien der Forst Ebnath AG verbriefen nur noch die Barabfindungsansprüche. Gemäß
Übertragungsbeschluss erhalten die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath AG
eine von der Münchener Rück AG zu zahlende Barabfindung in Höhe von EUR 1.807,00 für je eine
Aktie der Forst Ebnath AG mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag am
Grundkapital in Höhe von EUR 11,00.
Die Angemessenheit dieser Barabfindung wurde durch die Wedding & Cie. GmbH Wirtschafts-
prüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, unter Hinzuziehung der öffentlich bestellten und
vereidigten Sachverständigen für Unternehmensbewertung Dr. Anke Nestler, Frankfurt am Main,
geprüft und bestätigt, die das Landgericht Nürnberg-Fürth auf Antrag der Münchener Rück AG durch
Beschluss als sachverständigen Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung ausgewählt und bestellt
hatte.
Die Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbe-
schlusses in das Handelsregister in dem von der Landesjustizverwaltung bestimmten elektronischen
Informations- und Kommunikationssystem (www.handelsregisterbekanntmachungen.de) an mit
jährlich 5 vom Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
Die Auszahlung der Barabfindung an die ehemaligen Aktionäre der Forst Ebnath AG erfolgt Zug um
Zug gegen Ausbuchung der Aktien der Forst Ebnath AG unverzüglich nach Eintragung des
Übertragungsbeschlusses im Handelsregister durch die
UniCredit Bank AG, München,
über die jeweilige Depotbank.
Da der Anspruch der Aktionäre auf Verbriefung ihrer Anteile satzungsgemäß ausgeschlossen ist und
sämtliche Aktien in Form einer Globalurkunde bei der Clearstream Banking AG, Frankfurt am Main,
hinterlegt sind, brauchen die Minderheitsaktionäre hinsichtlich der Übertragung ihres
Miteigentumsanteils an der Globalurkunde sowie der Entgegennahme der Barabfindung nichts zu
veranlassen.
Die Auszahlung der Barabfindung und die Ausbuchung der Aktien werden ohne besonderen Auftrag
des Depotkunden durchgeführt. Die Entgegennahme der Barabfindung ist für die ausgeschiedenen
Aktionäre der Forst Ebnath AG provisions- und spesenfrei.
Für den Fall, dass in einem gerichtlichen Spruchverfahren gemäß § 327f AktG, §§ 1 ff. SpruchG für die
im Rahmen der Übertragung ausgeschiedenen Aktionäre der Forst Ebnath AG rechtskräftig eine
höhere als die festgelegte Barabfindung festgesetzt wird, wird diese höhere Barabfindung allen
ausgeschlossenen Minderheitsaktionären der Forst Ebnath AG gewährt werden.

10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 347
München, im September 2015
Der Vorstand
Quelle: Bundesanzeiger vom 17. September 2015
Delisting-Fälle
CONET Technologies AG: Kündigung der Einbeziehung der Aktien der CONET
Technologies AG in den Entry Standard der Deutsche Börse AG
Corporate News
Der Vorstand der CONET Technologies AG (ISIN DE000A0LD6V0, WKN A0LD6V) hat mit Zustimmung
des Aufsichtsrates der Gesellschaft beschlossen, die Einbeziehung der Aktien der CONET
Technologies AG in den Freiverkehr (Entry Standard) an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)
gemäß § 23 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an
der Frankfurter Wertpapierbörse zu kündigen. Der Vorstand der Gesellschaft hat daher heute, am 17.
September 2015, ein entsprechendes Kündigungsschreiben an die Deutsche Börse AG gesandt.
Mit Ablauf der Kündigungsfrist, die sechs Wochen beträgt, wird der Handel von Aktien der
Gesellschaft im Entry Standard eingestellt und dies sodann von der FWB auf ihrer Internetseite unter
www.deutsche-boerse.com bekannt gemacht werden.
Aufgrund des geringen Aktienhandels rechtfertigt die Börsennotierung die dadurch entstehenden
Aufwände nicht. Durch die Beendigung der Börsennotierung spart die Gesellschaft erhebliche Kosten
ein.
Hennef, den 17. September 2015
CONET Technologies AG
Der Vorstand
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11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 348
Weber & Ott Aktiengesellschaft: die Weber & Ott Aktiengesellschaft zieht sich
komplett von der Börse zurück
Corporate News-Mitteilung
Forchheim, den 17.09.2015 Der Vorstand der Weber & Ott Aktiengesellschaft, Forchheim, hat mit
Zustimmung des Aufsichtsrates beschlossen, den Widerruf der Zulassung der auf den Inhaber
lautenden Stammaktien der Gesellschaft zum Handel an der Bayerischen Börse zu München
(Delisting) zu stellen. Damit wird sich die Weber & Ott Aktiengesellschaft mit Wirksamwerden des
Widerrufs der Zulassung der auf den Inhaber lautenden Stammaktiengesellschaft zum Handel an der
Bayerischen Börse zu München vollständig von der Börse zurückziehen.
Der Vorstand ist nach eingehender Prüfung mit Zustimmung des Aufsichtsrates zu dem Ergebnis
gekommen, dass auch in Folge der künftig zu erwartenden Regelungen, insbesondere durch die EU-
Marktmissbrauchsverordnung (596/2014, Market Abuse Regulation, "MAR") und den daraus
resultierenden Verpflichtungen, der damit einhergehende Kostenaufwand nicht durch den geringen
wirtschaftlichen Nutzen einer Börsennotierung für die Weber & Ott Aktiengesellschaft gerechtfertigt
sein wird. Dies gilt insbesondere, da die Gesellschaft unabhängig von der Börse sehr solide finanziert
ist und auf absehbare Zeit keine Finanzierung über den Kapitalmarkt plant.

12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 349
Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll
Bemerkenswerte Befunde - Fall 7:
Variation über das Thema Beta-Faktor
Die letzte Aufgabe wurde als „Ouvertüre“ zur Beta-Problematik konzipiert. Inhaltlich hat sie in zwei
verschiedenen Beispielen Missverständnisse hinsichtlich der „Validität“ (schon begrifflich eine
Nebelkerze) empirischer Beta-Schätzungen adressiert. Diese Missverständnisse kommen so oft vor,
dass man nicht vorschnell weitergehen, sondern – auch wieder in musikalischer Formulierung – eine
Variation über das Thema anstreben sollte. Ich habe hierzu aus einer Reihe von Alternativen
Passagen aus dem Sitzungsprotokoll über die mündliche Verhandlung vor einem Landgericht
ausgewählt, ausweislich derer der Abfindungsprüfer im dortigen Squeeze Out-Fall auf Frage des
Gerichts erklärte:
„Das Bestimmtheitsmaß R2
haben wir ebenso ermittelt wie den t-Test durchgeführt. Beim t-
Test muss die Signifikanz von 5% einseitig erreicht werden; beim Bestimmtheitsmaß muss ein
Wert von 10% oder von 0,1 erreicht werden. Dies war bei den Peer Group-Unternehmen
weitgehend der Fall gewesen, die auch in der Aufstellung gelandet sind.
Bezüglich der … [=Bewertungsobjekt; LK] war das Bestimmtheitsmaß nie aussagekräftig; ab
und zu gab es beim t-Test aussagekräftige Ergebnisse. …
Wenn beide Werte statistisch valide sind, haben wir einen Ansatzpunkt, um die Beta-Faktoren
tatsächlich dieser Unternehmen zu ermitteln. Die Schwellenwerte sind aber insgesamt niedrig
angesetzt.“
Zu diesen kurzen Ausführungen sei als Aufgabenstellung formuliert:
Gehen Sie bei Ihren Antworten auf die folgenden Fragen davon aus, dass bei der Beta-Ermittlung
jeweils mindestens 52 Renditeintervalle vorlagen.
a) Ist das Kriterium der Signifikanz im vorliegenden Zusammenhang grundsätzlich sinnvoll?
b) Ist die voneinander unabhängige Betrachtung von R2
und t-Test grundsätzlich sinnvoll?
c) Ist es unter den vorgegebenen Schwellenwerten möglich, dass das Bestimmtheitsmaß nie
mindestens 0,1 erreichte, aber mitunter (auf dem genannten Niveau) signifikante Beta-
Faktoren vorkamen? Wäre die umgekehrte Konstellation möglich?

13. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 350
d) Kommentieren Sie – auch unter Berücksichtigung Ihrer Antworten zu a) bis c) – den letzten
Absatz („Wenn beide Werte …“) des Zitats.
e) Welcher Effekt tritt ein, wenn insignifikante Beta-Faktoren einzelner Vergleichsunternehmen
nicht in das Durchschnittsbeta einer Peer Group aufgenommen werden?
Lösungen:
a) Der Signifikanztest betrifft die Abweichung von Null, und wenn eine geringe Abweichung
nicht signifikant gemessen werden kann, um wie viel weniger dann eine größere; vgl. Knoll,
UM 2005, S. 175 ff. Bei einer Aktie mit einem „wahren“ Beta von genau null wird sich
regelmäßig keine statistische Signifikanz ergeben. Mit Blick auf das CAPM, das einen zu Beta
proportionalen Risikozuschlag rechtfertigt, ist das bewertungsrelevante Risiko eben null,
wenn der Beta-Faktor null ist. Dann ist für einen Risikozuschlag zum Kalkulationszins kein
Raum, und dann gibt es auch keine Rechtfertigung dafür, ein statistisch insignifikantes Beta
durch den höheren Beta-Faktor einer Peer Group zu ersetzen.
b) Bei einer univariaten Regression wie der vorliegenden hängen der zu schätzende Regressor,
hier: Beta bzw. βi, und das Bestimmtheitsmaß R2
in der folgenden Weise zusammen:
mit
Renditevarianz des Marktportfolios,
Renditevarianz der Aktie des Bewertungsobjekts.
Gleichzeitig kann der statistische Signifikanztest gemäß dem folgenden Kriterium
durchgeführt werden:
mit
Stichprobenumfang,
Schranke des t-Tests zur Irrtumswahrscheinlichkeit α.
Wenn nun zwischen dem Bestimmtheitsmaß und der Testschranke des t-Tests eine solche
Beziehung besteht, ist es sinnlos, beide als getrennte Filterkriterien zu diskutieren!
c) Ja, denn ein R2
von 0,1 korrespondiert bei mit einer anspruchsvolleren Signifikanz,
die deutlich unter 5% einseitig liegt (vgl. die Tabelle in Fall 6). Entsprechend ist es umgekehrt
unmöglich, dass bei Vorliegen dieses Bestimmtheitsmaßes ein auf diesem Niveau
insignifikantes Beta vorliegt.

14. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 351
d) Angesichts des in b) und c) beschriebenen Zusammenhangs reicht die Einhaltung des
schärfer formulierten Kriteriums aus. Wegen der Ausführungen in a) bleiben indessen
Zweifel, ob selbst dies sinnvoll ist. Hinsichtlich der Schwellenhöhe wären 5% einseitige
Signifikanz angemessen, doch wird die Anforderung durch ein Mindestbestimmtheitsmaß in
unsachgemäße Höhen geschraubt; vgl. hierzu und zum Folgenden die Lösung zu Teil b) von
Fall 6.
e) Wegen a) spricht nichts gegen die Verwendung eines insignifikanten Peer-Betas, wenn man
überhaupt von der (näherungsweisen) Gleichheit mit dem Beta des Bewertungsobjekts
überzeugt sein darf. Da das wahre oder theoretische Beta unbekannt ist und geschätzt
werden muss, bedeutet dies, dass für alle betroffenen Unternehmen das geschätzte Beta
derselben Verteilungsfunktion unterliegen muss. Wenn man nun einzelne Peers aufgrund
fehlender Signifikanz ausschließt und aufgrund des in b) beschriebenen Zusammenhangs
diese ein unterdurchschnittliches Beta aufweisen, resultiert eine Verzerrung des gesamten
Schätzwerts nach oben, vgl. Ziemer, ZBB 2012, S. 50 ff.
Fazit: Trotz dieses „frischen“ Befunds aus dem Jahr 2015 und weiterer hier nicht aufgegriffener
„Variationen“ über das Thema lässt sich in diesem Bereich immerhin insofern eine positive Tendenz
erkennen, als die Zahl derer steigt, die „Signifikanz“ und „Bestimmtheitsmaß“ nur sehr zurückhaltend
oder gar nicht mehr als Argumente gegen die Verwendung des eigenen Betas einzusetzen versuchen.
Die Verwendung von Peer Group-Betas hat trotzdem kaum abgenommen und wir werden im
nächsten Fall Beispiele dafür betrachten, welch bemerkenswerte Befunde in diesem Bereich vor-
kommen.

15. Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015 SpruchZ 2015 Seite 352
LinkedIn-Gruppe "SpruchZ: Shareholders
in Germany"
In dieser kürzlich eingerichteten LinkedIn-Gruppe
kann auf Englisch über aktuelle Fragen bei Spruch-
verfahren und über den Schutz von Minderheits-
aktionären („Aktienkultur“) in Deutschland dis-
kutiert werden.
https://www.linkedin.com/grp/home?gid=8290910
Zeitschrift und Dokumente auf
http://de.slideshare.net/SpruchZ
Impressum
______________________
Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
4. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
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Redaktion/Mitarbeiter:
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RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich verantwortlich),
RA Dr. Peter Dreier, RA/StB Dr.
Theo Schubert, M.C.L. Univ. Mich.,
Prof. Dr. Leonhard Knoll
(„Bemerkenswerte Befunde“)
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Str. 68, D - 82031 Grünwald
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