SlideShare ist ein Scribd-Unternehmen logo
1 von 17
Downloaden Sie, um offline zu lesen
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 74
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting,
Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 3/2018 vom 20. August 2018 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Fachbeitrag:
Prof. Leonhard Knoll und Prof. Ekkehard Wenger, Flexible Marktrisikoprämie für starre
Unternehmenswerte? - Anmerkungen zu Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S.
806-825, S. 75
Laufende Spruchverfahren:
Squeeze-out BWT AG, S. 83; BuG Design Hotels AG, S. 84; Squeeze-out Deutsche Immobilien Holding
AG; BuG Deutsche Postbank AG, S. 85; BuG DMG MORI AG, S. 86; Squeeze-out ECO Business-
Immobilien AG, S. 87; Rechtsformwechsel KWG Kommunale Wohnen AG; Squeeze-out NTT Com
Security, S. 86
Abgeschlossene Spruchverfahren:
BuG MAN SE, S. 88; Squeeze-out GBW AG, S. 89
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an
den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de
Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine
umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.
Spruchverfahren aktuell
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 75
Fachbeitrag
Flexible Marktrisikoprämie für starre Unternehmenswerte? -
Anmerkungen zu Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806-825
von Leonhard Knoll und Ekkehard Wenger, Universität Würzburg
1. Erklärungsbedürftige Passivität
Wann immer das IDW oder sein zuständiger Fachausschuss für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft (FAUB) wesentliche Vorgaben oder Empfehlungen für Unternehmens-
bewertungen ändern, werden diese Änderungen zeitnah durch einen entsprechenden Beitrag in der
WPg erläutert. Als Autoren fungieren dabei regelmäßig FAUB-Mitglieder, unter ihnen oft der zum
Zeitpunkt der Normentscheidung amtierende FAUB-Vorsitzende, sowie gegebenenfalls ihre
Assistenten.1
So wurde auch 2013 ein entsprechender Beitrag in der WPg lanciert,2
nachdem der FAUB im
September 2012 die seit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens empfohlenen Intervalle für die
Marktrisikoprämie deutlich erhöht hatte, nach Anteilseignersteuern von [4,0%; 5,0%] auf [5,0%;
6,0%] sowie vor Anteilseignersteuern von [4,5%; 5,5%] auf [5,5%; 7,0%]. Der Titel jenes Beitrags
„Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der
Unternehmensbewertung“ warf angesichts des zeitlichen Abstands zur Lehman-Insolvenz im
September 2008 zwei Fragen auf:
 Warum hatte man so lange mit einer Reaktion gewartet?
 Wurde hier nicht auf der Basis überkommener anstatt aktueller Verhältnisse argumentiert?3
Selbst wenn man diese Fragen noch wohlwollend hinsichtlich der Autoren und ihrer Intention
beantworten wollte, erschloss sich immer noch nicht der Sinn des im Titel zum Ausdruck
kommenden Programms, denn selbst eine Betrachtung der eigentlichen Krisenjahre 2008 bis 2011
ergab (und ergibt aus heutiger Sicht unverändert) keine fundamentale Begründung für den
fundamentalen „Meinungsumschwung weg von einer eher stabilen hin zu einer zeitvariablen
Marktrisikoprämie“,4
denn der zwischenzeitliche Aktienkursverfall „war im Vergleich zu weiteren
1
Dieses Vorgehen war bereits zu Zeiten Usus, als der FAUB noch AKU (Arbeitskreis Unternehmensbewertung)
hieß, vgl. bspw. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889-898.
2
Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, S. 948-959.
3
So wurde in einem späteren Kommentar mit Recht festgehalten: „Schließlich sind die seinerzeit angestellten
Überlegungen des FAUB im Lichte der derzeit haussierenden Aktienmärkte schon wieder überholt.“ Karami,
SpruchZ 3/2015, S. 36, 48.
4
Ebd., S. 44.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 76
historischen Wirtschaftskrisen“, die bei der Verfolgung der alten Doktrin allesamt bekannt waren,
„nicht außergewöhnlich“.5
Seither stieg der DAX von knapp 7.300 Punkten Ende September 2012 auf knapp 12.300 Punkte Ende
Juni 2018) und die Empfehlung des FAUB für die angeblich variable Marktrisikoprämie änderte sich –
nicht! Dies und die im Schrifttum neben vielen anderen Kritikpunkten adressierte Konzeptlosigkeit6
der Umstellung im Jahr 2012 führten nunmehr wohl zu der entsprechend seit langem erwarteten
Aktualisierung von Wagner et al. durch den Beitrag von Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner „Die
Marktrisikoprämie im Niedrigzinsumfeld – Untertitel: „Hintergrund und Erläuterung der Empfehlung
des FAUB“.7
Mit anderen Worten: Die Passivität des FAUB betreffend seine 2013 mit den
Auswirkungen der Finanzmarktkrise begründeten Empfehlungen für den Kapitalisierungszinssatz war
derart erklärungsbedürftig, dass der amtierende FAUB-Vorsitzende und seine Koautoren diesmal in
der WPg ausnahmsweise eine Fortschreibung anstatt einer Änderung begründen mussten.
2. Im Zeitverlauf variable anstatt stabiler Marktrisikoprämie und Pluralität anstatt
methodischer Dominanz
Die Unterschiede in den zitierten Überschriften der beiden Artikel zeigen, dass eine gewisse
Akzentverschiebung vorgenommen wurde, was angesichts der verdoppelten Zeitspanne gegenüber
dem Lehman-Crash nicht verwundert. Gleichzeitig sind die Autoren sehr bemüht, durch noch weiter
zurückreichende Beobachtungsreihen dem naheliegenden Eindruck entgegenzuwirken, dass man
einfach neue Argumente gesucht hat, um das alte Ergebnis zu rechtfertigen. Dabei zeichnen sich zwei
miteinander verflochtene Hauptlinien ab, die auch den Hintergrund für die folgenden Anmerkungen
liefern:
Anstatt der vor dem Wagner et al.-Beitrag verfolgten Annahme, dass die Marktrisikoprämie im
Zeitverlauf normalerweise konstant bzw. nur durch deutliche Änderungen von Rahmenbedingungen
wie etwa den beiden Steuersystemwechseln des letzten Jahrzehnts anzupassen ist, wird wie in dem
Artikel aus 2013 tendenziell für eine intertemporal variable Marktrisikoprämie plädiert. Damit
einhergehend will der FAUB neben dem klassischen „historischen Ansatz“ nunmehr gleich drei Alter-
nativen betrachten, um in einem „pluralistischen Ansatz“8
seiner „gesellschaftlichen Verantwortung“
nachzukommen.
Diese Pluralität soll nachfolgend etwas näher betrachtet werden, wobei der historische Ansatz
gerade keine variable Marktrisikoprämie für Deutschland rechtfertigt und deshalb nicht eigens
kommentiert wird.
5
Ebd., S. 47.
6
Ebd., S. 45. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, räumen selbst ein: „In der Folge ist
mehrfach kritisiert worden, dass diese Empfehlung nicht ausreichend begründet worden sei …“
7
WPg 2018, S. 806-825.
8
Vgl. ebd., S. 812.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 77
3. Der TMR-Ansatz als ex post-Alternative
Als erste „konkurrierende Theorie“ wird von Castedello et al. der Total-Market-Return- bzw. TMR-
Ansatz vorgestellt. Er wurde von Wright/Mason/Miles entwickelt9
und basiert in den Worten von
Castedello et al. darauf,
„zunächst über einen historischen Zeitraum die durchschnittliche Aktienrendite zu ermitteln
und von diesem Durchschnittswert den (einen) gegenwärtigen risikolosen Zinssatz in Abzug zu
bringen. Als Residuum ergibt sich die Marktrisikoprämie (Überrendite).“
10
Wie beim historische Ansatz liegt hier also eine ex post-Betrachtung vor, die allerdings eine
konstante Realrendite des Marktportfolios als Ausgangspunkt hat.
Gegen seine Verwendung lassen sich u.a. die folgenden Gründe anführen:
a) Unmittelbar zuvor beschreiben Castedello et al. mit Verweis auf Stehle, dass die diesem
Ansatz zugrundeliegende These einer konstanten Marktrendite anstatt einer konstanten
Marktrisikoprämie gerade für Deutschland weniger infrage kommt.
b) Für TMR ist ein Lavieren zwischen realer und nominaler Betrachtung nötig, obwohl die
Unternehmensbewertung nur in nominalen Größen stattfindet.
c) Bis heute haben diesen Ansatz seine Protagonisten nicht in referierten Fachzeitschriften mit
hohem Ranking platzieren können. Zitiert wird regelmäßig und so auch von Castedello et al.
aus einem Gutachten, das Wright/Mason/Miles 2003 für eine Agentur erstellt haben, die
wiederum im Zuge einer Regulierungsprozedur in Großbritannien tätig war.11
Die Akzeptanz
durch Regulierungsbehörden ist sicher kein Makel, vermag aber die fehlende
wissenschaftliche Akzeptanz bei weitem nicht aufzuwiegen: Wäre hier wirklich ein
wissenschaftlich überzeugender Ansatz entstanden, würde er anderthalb Jahrzehnte später
die Benchmark in der am höchsten eingestuften Fachliteratur darstellen.
Nach alledem erscheint es mehr als fraglich, den TMR-Ansatz als ernsthaften Eichstrich für die
Ermittlung der deutschen Marktrisikoprämie heranzuziehen.
4. Implizite Kapitalkosten
Auf den S. 818 ff. präsentieren Castedello et al. die Ableitung der Marktrisikoprämie auf der Basis
impliziter Kapitalkosten. Diese Methode ist schon lange als ex ante-Alternative bekannt, bei der ein
Diskontierungskalkül unter Verwendung von Börsenkurs und Analystenschätzungen (für die
Zahlungsüberschüsse) nach dem Kapitalisierungszins bzw. hier speziell der Marktrisikoprämie
aufgelöst wird.
Dieses Vorgehen wurde vom IDW und ihm nahestehenden Autoren allerdings erst dann auf den
Schild gehoben, als der bislang propagierte „historische Ansatz“ nicht mehr hinreichend hohe Werte
9
Als früheste einschlägige Quelle findet man im Internet die auch von Castedello et al. zitierte Untersuchung
Wright/Mason/Miles, A Study into Certain Aspects of the Costs of Capital for Regulated Utilities in the U.K.,
report on behalf of Smithers & Co Ltd, February 13, 2003.
10
Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 813.
11
Vgl. Fn. 9 oben.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 78
lieferte. Während man also in Zeiten, da implizite Marktrisikoprämien deutlich unter den Ergebnissen
von Stehle oder anderen Vertreter des historischen Ansatzes lagen, allein die „alte Schule“
bevorzugte wurde mit dem „Meinungsumschwung“12
2012 und dessen publizistischer Unterfütterung
durch Wagner et al. 2013 das ex ante-Verfahren hoffähig gemacht.
Nun weisen Castedello et al.13
sogar auf die fundamentalen Schwächen dieses Ansatzes hin, halten
letztlich aber alles für beherrschbar. Bezeichnend ist dabei die partielle Abweichung in den Begrün-
dungen gegenüber Wagner et al., weil mit Schieszl und Lenckner zwei Autoren an beiden Aufsätzen
mitgewirkt haben. Daher sei hier kurz auf die beiden wichtigsten Schwächen impliziter
Marktrisikoprämie etwas näher eingegangen.
Wagner et al. sprechen von einem „latenten Zirkularitätsproblem“,14
das von Castedello et al. –
durchaus nicht unüblich – mit „Tautologie“ bzw. „tautologischem Schluss“ adressiert wird.15
2013
versuchte man dieses fundamentale Problem noch mit Aggregationseffekten zu verharmlosen.
Bedauerlicherweise löst sich das Problem auf diese Weise aber nicht auf, sondern verlagert sich nur:
Die Verwendung eines barwertigen Verfahrens anstelle eines leicht ablesbaren Börsenkurses
impliziert seinerseits gerade die Ablehnung einer Gleichsetzung von Wert und Preis. Dann muss aber
selbst dann, wenn man das geringe Gewicht des Bewertungsobjekts als unbedeutend für die
gemessene Marktrisikoprämie akzeptieren wollte, erst begründet werden, warum genau diese
Gleichsetzung bei den anderen im Marktportfolio enthaltenen Unternehmen in Ordnung geht. Im
Jahr 2018 wird das ganze Problem als solches von Castedello et al. zunächst negiert, nur um dann im
nächsten Absatz zu beginnen:
„Eine fundamentale Schwäche dieses Ansatzes ergibt sich bereits aus der Gleichsetzung von
Börsenpreis und Unternehmenswert“,16
was bislang durchweg als die Basis der kritisierten Zirkularität/Tautologie angesehen wurde.17
Im
Anschluss daran wird das soeben zitierte Argument aus Wagner et al. zudem noch relativiert.
Bei der Bedeutung verzerrter Analystenschätzungen als zweitem Hauptproblem wird in beiden
Beiträgen beinahe verzweifelt versucht, das Problem herunterzuspielen, obwohl es nicht nur
national, sondern auch international praktisch Allgemeingut ist.18
Insgesamt kann man für beide Argumente den Meinungsumschwung im FAUB eindrucksvoll
nachvollziehen, was allerdings durch einen vormaligen Beitrag eines Koautors von Castedello et al.
noch überboten wird:
„Da sowohl survey-Risikoprämien als auch ex ante-Risikoprämien auf subjektiven
Einschätzungen der jeweils Befragten bzw. der jeweiligen Aktienanalysten beruhen, sind
12
Vgl. Fn. 4 oben.
13
WPg, S. 806, 819, 2. Abs. der 1. Sp. und 1. Abs. der 2. Sp.
14
Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, S. 948, 958.
15
Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 819.
16
Ebd.
17
Vgl. bspw. die auch von Castedello et al. referenzierten Ausführungen in Krenek, CF 2016, S. 461, 464 f.
Vermutlich besteht der Grund für die Sicht von Castedello et al. in dem korrespondierenden Problem bei der
historischen Renditemessung. Die Autoren führen es auf S. 819 zunächst an, relativieren es zutreffend und
meinen abschließend, dass man auch für implizite Kapitalkosten eine ähnliche Relativierung vornehmen kann.
18
Vgl. zusätzlich zu den in Castedello et al. zitierten Quellen bspw. Easton/Sommers, Journal of Accounting
Research 2007, S. 983 ff.; Guay/Kothari/Shu, Australian Journal of Management 2011, S. 125 ff.; Demmer,
Corporate Finance 2014, S. 253 ff.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 79
beide Ansätze dem Vorwurf nicht ausreichender Objektivität ausgesetzt. Da zudem den ex
ante-Modellen vorgeworfen wird, keine methodische Erklärung, sondern tautologische in-
sich-Schlüsse zu liefern, haben beide Ansätze in der Bewertungspraxis kaum Bedeutung.
Vielmehr ist es üblich, die Marktrisikoprämie aus historischen Daten abzuleiten. Der Nachteil,
dabei rein vergangenheitsorientiert vorzugehen, wird durch den Vorteil einer breiten und
vielfach untersuchten Datenbasis ausgeglichen.“19
5. Das CAPM ohne risikofreie Kreditaufnahme
Ein weiterer Beitrag dieses Koautors20
bietet die Grundlage für den letzten von Castedello et al.
präsentierten Begründungsversuch für eine Marktrisikoprämie auf dem Niveau der FAUB-
Empfehlung.21
Anfang der 70er Jahre versuchten in den USA einige prominente Wissenschaftler, das
CAPM ohne die Annahme einer sicheren Anlage- und insbesondere Verschuldungsmöglichkeit
darzustellen.22
Die von Jonas sowie Castello et al. verwendete Idee geht insbesondere auf Black
zurück:23
Man kann eine sichere Anlage/Verschuldung durch Erwerb unsicherer Long/Short-
Positionen erwerben, die als Portfolio kein systematisches Risiko bzw. ein Beta von null aufweisen,
wobei unter allen identifizierbaren Alternativen nur das „Zero-Beta-Portfolio“ auf dem effizienten
Rand infrage kommt.24
Da dieses Portfolio von allen Anlegern ge- oder verkauft werden kann, kann eine Kapitalmarktgerade
konstruiert werden, die auf der Ordinate in Höhe der Zero-Beta-Rendite beginnt und das CAPM auch
ohne sichere Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit reproduziert. Für die folgenden Überlegungen
ist nun wichtig, dass der Emittent der sicheren Anlagemöglichkeit diese Zero-Beta-Rendite genauso
wie die anderen Kapitalmarktteilnehmer beachtet. Daraus ergeben sich die folgenden beiden
Limitierungen:
a) Wird die sichere Anlage zu einer Verzinsung oberhalb der Zero-Beta-Rendite begeben,
schneidet sich der Emittent ins eigene Fleisch, denn er zahlt mehr als nötig an die Gläubiger
bzw. die Emission wird überzeichnet und im Sekundärhandel ergibt sich eine Rendite der
sicheren Anlage, die nahe, aber regelmäßig nicht über der Zero-Beta-Rendite liegt.
b) Im umgekehrten Fall wird kein CAPM-konformer Anleger, der sich nur am systematischen
Risiko orientiert, die sichere Anlage zeichnen. Entsprechend wird die Emission nicht weit
unterhalb der Zero-Beta-Rendite durchgeführt.
Wie auch immer: Es wird sich stets eine sichere Verzinsung (bei Castedello et al. Rf) ergeben, die
tendenziell minimal unter der Zero-Beta-Rendite (Rz) liegt.
19
Jonas, FB 2009, S. 541, 544, m.w.N., diesseitige Hervorhebungen.
20
Jonas in FS Ballwieser, Stuttgart 2014, S. 365-385.
21
Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 820 ff.
22
Die Originalbeiträge werden von Jonas und entsprechend von Castedello et al. angeführt, wobei scheinbar
die Zitierung über copy & paste vom ersteren in den letzteren Beitrag erfolgte, weil die Zitierweise der
Festschrift übernommen wurde, aus der die Bibliographie in der WPg nicht unmittelbar ersichtlich ist.
Unterschiede ihrer Ausrichtung und spezifischen Zielsetzung können für die folgenden Ausführungen
unterdrückt werden.
23
Vgl. Black, Journal of Business 1972, S. 444-455.
24
Die Zusammenhänge – auch betreffend die folgenden Ausführungen – können von interessierten Lesern in
der angegebenen Originalliteratur detailliert nachvollzogen werden.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 80
Jonas bzw. Castedello et al. meinen demgegenüber, dass sich mit Libor oder Euribor empirische
Renditen beobachten lassen, die eine geeignete Zero-Beta-Rendite darstellen könnten und deutlich
über laufzeitkongruenten Staatswertpapieren liegen.25
Diese mit Verweis auf eine alte
Literaturstelle26
sehr vorsichtig formulierte Möglichkeit, ist indessen nicht nur aus den obigen
Arbitrageüberlegungen abwegig, denn auch die Empirie zeigt bei genauerer Betrachtung ein gänzlich
anderes Bild.
Es beginnt bereits damit, dass Interbankensätze alles andere als ein Beta von null gegenüber der
Marktrendite aufweisen dürften. Um ein solches Beta zu messen, müsste man zwar erst ein
geeignetes Marktportfolio finden, das neben Aktien zumindest auch hinreichend viele
Gläubigerpapiere enthält, doch zeigen nicht zuletzt die Befunde aus der angeblich immer noch
relevanten Finanzkrise, dass zu Interbankensätzen gerade dann niemand anlegen will, wenn globale
Finanzrisiken schlagend werden!
Das zweite gravierende Empirieproblem besteht darin, dass Spreads zwischen Staatswertpapieren
und sonstigen Fremdkapitaltiteln gleicher Laufzeit mehr als nur Bonitätsaspekte kompensieren, der
Anteil der Risikoprämie am „Credit Spread“ liegt vielmehr regelmäßig unter fünfzig Prozent.27
Dieser
allgemeine Befund mag bei Interbankensätzen nur bedingt gelten, doch bleibt die Grundkonstellation
bestehen.
Schließlich kommt es auch beim Risikozuschlag nur auf den „unerwarteten Verlust“ an, weil im Zähler
der Diskontierungsquotienten unabhängig davon, ob man Eigen- oder Fremdkapitaltitel betrachtet,
Erwartungswerte stehen. Da Banken gemäß dem Rating den „expected loss“28
in die nominale
Rendite einkalkulieren, muss man ihn für den allein relevanten Vergleich mit erwarteten Rendite
ebenfalls herausrechnen.
Die Vorstellungen von Castedello et al. über die prospektive Erhöhung der pseudosicheren
gegenüber der (in der üblichen Terminologie) sicheren Anlage fallen damit auch aus empirischer
Sicht quantitativ in sich zusammen.
Auch wenn es entsprechend keine praktische Rolle mehr spielt, sei zu diesem Zero-Beta-Ansatz noch
eine konzeptionelle Bemerkung angebracht. Wenn man mit Castedello et al. sowie bereits Wagner et
al. von einer konstanten Marktrendite ausgeht, betrifft dieser Ansatz lediglich die Höhe der sicheren
Anlage. Der Gesamteffekt auf den Kapitalisierungszinssatz vor Anteilseignersteuern beträgt in der
Terminologie von Castedello et al.29
Nun ist das Beta in vielen rechtsgeprägten Unternehmensbewertungen zwar deutlich unter 1, wird
aber durch verschiedene Manipulationen im Ergebnis regelmäßig auf ein höheres Niveau gebracht,
25
Angesichts der Parallelität der Referenzen von Jonas und Castedello et al. werden Zitate nachfolgend nur an
letzteren ausgerichtet, in diesem Fall Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 823.
26
Grinblatt/Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, New York 2002, S. 155.
27
Vgl. Knoll/Vorndran/Zimmermann, FB 2006, S. 380, 382, m.w.N.
28
Vgl. bspw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, 6. Aufl. Berlin-Heidelberg 2015, S. 415
ff. und 474 ff.
29
Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 821, 823. Der Effekt ergibt sich, wenn man die
rechte Seite der Gleichung (1) von der rechten Seite von Gleichung (2) abzieht.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 81
das oft nicht weit von 1 entfernt ist.30
Damit sind nicht nur der erste, sondern auch der zweite Faktor
dieses Produkts nahe null und die propagierte Wirkung ist endgültig dahin.
Um möglichst viel von zu retten, muss man eine rechnerisch von solchen Überlegungen
unabhängige, also konstante Marktrisikoprämie unterstellen, die ohne weitere Überlegungen dem
Basiszins zugeschlagen wird, und damit die alte Sicht revitalisieren. Wer also minimale, aber
eventuell von null unterscheidbare Wirkungen auf den Basiszins durch das CAPM ohne risikofreie
Kreditaufnahme erreichen möchte, muss sich von der Idee einer konstanten Marktrendite
verabschieden.31
So verwundert es nicht, wenn Castedello et al. am Ende ihres Abschnitts 3.3.3
resümieren:
„Dieser Befund legt nahe, dass die Rendite des Zero-Beta-Portfolios derzeit mindestens 0,5 %
bis 1 % über der risikofreien Rendite langfristiger Staatsanleihen liegen dürfte. Dies stellt eine
Indikation dafür dar, dass die derzeit geforderte Aktienrendite zwischen 0,5 % und 1 % über
der Aktienrendite liegen dürfte, die sich bei traditioneller Ableitung aus Staatsanleiherendite
plus durchschnittlicher historischer Marktrisikoprämie ergibt.“32
Mit anderen Worten: Castedello et al. benutzen das Zero-Beta-CAPM nicht zur Erhöhung des
Basiszinssatzes, sondern als Argument für eine Erhöhung der Vor-Steuer-Marktrisikoprämie um
bei gleichzeitiger Weiterverwendung von ! Dies führt dann – leider von den Autoren
nicht eigens beschrieben – zu einer Erhöhung des Kalkulationszinssatzes vor Anteilseignersteuern
von
was angesichts der beschriebenen Evaluierung von oft nahe beim Klammerwert liegt.33
Jonas beschloss seinen Originalbeitrag demgegenüber in Sinne des eigentlich postulierten Befunds:
„Auch in der anhaltenden Finanzkrise eignet sich die CAPM-Gleichung zur Ableitung der
Kapitalkosten bei Unternehmensbewertungen. Allerdings erscheint es angemessen, den
Basiszinssatz mit einem Spread von ca. 1 % oberhalb der langfristigen Staatsanleihenrendite
anzusetzen.“34
Unterstellt man also eine unveränderte Marktrisikoprämie bei gleichzeitiger Ersetzung von
durch als Basiszinssatz, ergibt sich damit eine Erhöhung des Kalkulationszinssatzes vor
Anteilseignersteuern um
30
Vgl. zu dieser Problematik allgemein den Beitrag von Ziemer/Knoll, ZBB 2017, S. 295-305.
31
Dies betrifft zwar in dieser Modellwelt durchweg nominale Marktrisikoprämien, doch unterscheiden sich
diese im Normalfall nicht wesentlich von realen.
32
Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 823.
33
Auf eine Betrachtung nach Anteilseignersteuern sei an dieser Stelle mangels quantitativer Bedeutung
verzichtet, vgl. dazu die obigen Ausführungen zur Höhe von .
34
Jonas in FS Ballwieser, Stuttgart 2014, S. 365, 384.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 82
Wie gesagt: Bei realistischer Evaluation von spielt dies im Ergebnis alles keine Rolle!
Nichtsdestoweniger zeigt der Vergleich zwischen (A), (B) und (C), dass der Ansatz „CAPM ohne
risikofreie Kreditaufnahme“ mit verschiedenen Leitideen korrespondiert, deren Zusammenhang in
Castedello et al. leider nicht einmal ansatzweise erklärt wird.
6. Fazit
IDW/FAUB locuta – causa finita? Sicher gilt dies auch nach den Ausführungen von Castedello et al.
nicht, zumal der finale Glaubwürdigkeitstest für variable Marktrisikoprämien infolge einer
konstanten Rendite des Marktportfolios bzw. des jeweils für ihn herangezogenen Repräsentanten
noch aussteht: Werden die Marktrisikoprämien sinken, wenn sich das Zinsniveau am Kapitalmarkt
wieder erhöht oder ist das Vorgehen des IDW in Wahrheit eine einzige Verschleierung des
Bestrebens, Unternehmenswerte unabhängig von der Situation am Kapitalmarkt niedrig zu halten?35
Castedello et al. verwahren sich entschieden gegenüber entsprechenden Vorbehalten bis hin zur
Betonung der „gesellschaftlichen Verantwortung“ des FAUB.36
Indessen mahnt nicht zuletzt ein Blick
auf das Verhalten des IDW/FAUB in einer anderen die Marktrisikoprämie betreffenden Konstellation
zur Vorsicht. Als im letzten Jahrzehnt zwei gegenläufig strukturierte Steuerreformen
bewertungstechnisch zu würdigen waren, ging das IDW wie folgt vor:
„Während hinsichtlich der Marktrisikoprämienempfehlung beim Übergang vom Anrechnungs-
auf das Halbeinkünfteverfahren keine Kapitalmarktreaktionen hinsichtlich der
Alternativrendite untersucht wurden, unterstellte man eine solche beim Übergang vom
Halbeinkünfteverfahren auf die Abgeltungsteuer – im ersten Fall wäre eine Senkung plausibel
gewesen, während im zweiten nach Ansicht des IDW eine Anhebung anstand.“37
Wird eine analoge Asymmetrie im Verhalten von IDW/FAUB also auch bei wieder steigenden
Kapitalmarktzinsen zu beobachten sein? Honi soit qui mal y pense?
35
Vgl. zu möglichen Gründen für dieses Bestreben Knoll, SpruchZ 1/2016, S. 2, 13-15; Knoll, BFuP 2017, S. 300,
307 f., jew. m.w.N.
36
Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806,808-812.
37
Knoll, BFuP 2017, S. 300, 307 f., mit Verweis auf Kaserer/Knoll in elektronischer FS Franz W. Wagner,
veröffentlicht unter: http://www.franz-w-wagner.de, 2009, Beitrag D, S. D7.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 83
Laufende Spruchverfahren
Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der BWT Aktiengesellschaft –
Kaufangebote für Nachbesserungsrechte
Zu dem Anfang Oktober 2017 eingetragenen Squeeze-out bei der BWT Aktiengesellschaft, A-5310
Mondsee, haben insgesamt 77 ausgeschlossene Minderheitsaktionäre eine gerichtliche Überprüfung
des angebotenen Abfindungsbetrags von EUR 16,51 beantragt. Auch die vom Landesgerichts Wels
bestellte gemeinsame Vertreterin, die GARGER SPALLLINGER HUGER Rechtsanwälte GmbH, hat
nunmehr die vorgelegte Bewertung kritisiert. Es soll ein Gutachten vom Gremium in Auftrag gegeben
werden, um die Kritikpunkte zu klären.
2016 wurde noch ein deutlich über dem Abfindungsbetrag liegender Übernahmepreis von EUR 23,00
bezahlt. Die Erwartung einer Nachbesserung von mindestens 3,00 EUR ist demnach nach Angaben
des österreichischen Interessenverbands für Anleger IVA "durchaus realistisch".
Zuletzt wurden im Januar 2018 EUR 3,60 für BWT-Nachbesserungsrechte geboten:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/01/weiteres-konkurrierendes-kaufangebot_8.html
Zu dem Angebot von Rechtsanwalt Dr. Boyer (EUR 3,50):
https://spruchverfahren.blogspot.de/2018/01/weiteres-konkurrierendes-kaufangebot.html
Zu dem Angebot der Small & Mid Cap Investmentbank AG (EUR 3,-):
https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/12/konkurrierendes-kaufangebot-fur-bwt.html
Zu dem Angebot der Taunus Capital Management AG (EUR 1,65):
https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/12/ubernahmeangebot-fur-bwt.html
Zum Handel der BWT-Nachbesserungsrechte bei VEH Valora:
http://valora.de/valora/kurse?isin=AT0000A1YR13
LG Wels, FN 96162 s
Az. 35 Fr 954/17 m
Geissler u.a. ./. WAB Privatstiftung
77 Antragsteller
gemeinsame Vertreterin: GARGER SPALLLINGER HUGER Rechtsanwälte GmbH, A-1090 Wien
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, WAB Privatstiftung:
Eisenberger & Herzog Rechtsanwalts GmbH, A-1100 Wien
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 84
Spruchverfahren zum Beherrschungsvertrag mit der Design Hotels AG:
Gerichtlicher Sachverständiger kommt auf Barabfindungsbetrag von EUR 3,13
(+ 39,11 %)
In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag der Starwood Hotels & Resorts Worldwide,
Inc. mit der Design Hotels AG als beherrschter Gesellschaft hatte das LG Berlin nach der Anhörung
der Vertragsprüferin, der Treuhand- und Revisionsaktiengesellschaft Niederrhein, eine ergänzende
Beweiserhebung angeordnet, siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2016/07/spruchverfahren-zum-beherrschungsvertra.html.
Der gerichtlich bestellte Gutachter WP Dr. Jörn Schulte, c/o IVC Independent Valuation & Consulting
Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, kommt in seinem nunmehr vorgelegten Gut-
achten vom 27. Juli 2018 zu einer angemessenen Barabfindung zum Bewertungsstichtag in Höhe von
EUR 3,13 und zu einem Nettoausgleich in Höhe von EUR 0,12.
Die Antragsgegnerin Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc. hatte lediglich einen
Ausgleichsbetrag von EUR 2,25 angeboten. Folgt das Gericht dem Sachverständigen, würde dies eine
Erhöhung der Abfindung um fast 40 % bedeuten (+ 39,11 %).
Die Design Hotels-Aktie notierte die letzten Jahre aber deutlich höher, meist über EUR 5,-, zuletzt bei
knapp unter EUR 5,-.
LG Berlin, Az. 102 O 46/14.SpruchG
Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. u.a. ./. Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.
68 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Christoph Regierer, c/o Röver BrönnerSusat (jetzt: Mazars
Rechtsanwaltsgesellschaft mbH), Berlin
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.:
Rechtsanwälte Latham & Watkins LLP
_______________
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Deutschen Immobilien Holding AG
nunmehr vor dem OLG Bremen
In dem Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der Deutschen Immobilien
Holding AG zugunsten der Zech Group GmbH hatte das Landgericht Bremen mit Beschluss vom 7.
März 2018 den Barabfindungsbetrag auf EUR 4,30 je Aktie festgesetzt. Dies liegt deutlich über dem
vergleichsweise angehobenen, von der Antragsgegnerin gezahlten Barabfindungsbetrag in Höhe von
EUR 2,75 (+ 56,36 %), siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/03/squeeze-out-bei-der-
deutschen.html.
Gegen diese erstinstanzliche Entscheidung hatten sechs Antragsteller Beschwerden eingelegt. Diesen
hat das LG Bremen mit Beschluss vom 23. Juli 2018 nicht abgeholfen und die Sache dem
Hanseatischen Oberlandesgericht Bremen vorgelegt.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 85
LG Bremen, Az. 13 O 147/13
Zürn u.a. ./. Zech Group GmbH
111 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Jens-Uwe Nölle, 28195 Bremen
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Zech Group GmbH:
Rechtsanwälte Luther Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, 50678 Köln
_______________
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Deutschen Postbank
AG: Oberlandesgericht Düsseldorf verwirft Beschwerde der Deutsche Bank-
Tochtergesellschaft
In dem Spruchverfahren zu dem von der Deutschen Postbank AG mit der zum Deutsche Bank-
Konzern gehörenden DB Finanz-Holding GmbH als herrschendem Unternehmen am 30. März 2012
abgeschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag hatte das Landgericht Köln mit
Beschluss vom 13. März 2018 angeordnet: Im Rahmen der Prüfung der angemessenen Barabfindung
soll demnach geprüft werden, ob die Minderheitsaktionäre aufgrund eines möglicherweise
unterlassenen Pflichtangebots der Hauptaktionärin gem. § 35 Abs. 2 WpÜG bei der Übernahme der
Deutschen Postbank AG Anspruch auf Zahlung einer angemessenen Barabfindung in Höhe von EUR
57,25 haben, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/03/beherrschungs-und-
gewinnabfuhrungsvertr.html. Eine Barabfindung in Höhe von EUR 57,25 würde eine sehr deutliche
Anhebung von 127,36 % gegenüber dem von der Deutschen Bank-Konzern gebotenen EUR 25,18 je
Postbank-Aktie bedeuten. Insoweit könnte die Übernahme der Postbank für die Deutsche Bank
deutlich teurer werden.
Die DB Beteiligungs-Holding GmbH hatte gegen diesen Beweisbeschluss umgehend Beschwerde
eingelegt. Diese Beschwerde hat das Oberlandesgericht (OLG) Düsseldorf nunmehr mit Beschluss
vom 5. Juli 2018 als unzulässig verworfen. Nach Auffassung des OLG ist die isolierte Anfechtung einer
Zwischenverfügung, die den Umfang der beabsichtigten gerichtlichen Aufklärung vorgibt,
ausgeschlossen und die Beschwerde damit nicht statthaft. Die Würdigungen und Rechtsauffassung
des Gerichts könnten erst mit dem gegen die Endentscheidung gegebenen Rechtsmittel zur
Überprüfung durch die nächste Instanz gestellt werden.
Damit bleibt es bei der Anordnung des Landgerichts, im Rahmen der Überprüfung der
Angemessenheit der Barabfindung auch die Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu
berücksichtigen.
Auch in dem Squeeze-out-Spruchverfahren hatte das Gericht in seinem Beschluss vom 5. September
2017 seine bereits zuvor in einem Hinweisbeschluss geäußerte Auffassung bekräftigt, siehe
http://spruchverfahren.blogspot.de/2017/10/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_46.html.
Auch im Rahmen dieses späteren Spruchverfahrens soll nach diesem Beschluss überprüft werden, ob
die Minderheitsaktionäre aufgrund des möglicherweise unterlassenen Pflichtangebots einen
Anspruch auf Zahlung einer Barabfindung in Höhe von EUR 57,25 haben.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 86
Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag:
OLG Düsseldorf, Beschluss vom 5. Juli 2018, Az. I-26 W 12/18 AktE (Beschwerde gegen
Beweisbeschluss)
LG Köln, Az. 82 O 77/12
Meilicke u.a. ./. DB Beteiligungs-Holding GmbH (früher: DB Finanz-Holding GmbH)
Spruchverfahren zu dem Squeeze-out:
LG Köln, Az. 82 O 2/16
Krystofiak u.a. ./. Deutsche Bank AG
jeweils gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Klocke, Klocke & Linkens Rechtsanwälte, 50668
Köln
Verfahrensbevollmächtigte der jeweiligen Antragsgegnerin:
Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 60323 Frankfurt am Main
_______________
Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der
DMG MORI AKTIENGESELLSCHAFT: Umfassender Beweisbeschluss -
Anordnung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens
In dem Spruchverfahren zu der gerichtlichen Überprüfung von Ausgleich und Abfindung bei dem
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der DMG MORI AKTIENGESELLSCHAFT hat das LG
Dortmund Herrn Wirtschaftsprüfer Wolf Achim Tönnes, 48143 Münster, mit der Erstellung eines
schriftlichen Sachverständigengutachtens beauftragt.
Das Gericht führt in dem Beweisbeschluss vom 7. Juni 2018 aus, dass eine bloße Anhörung des
Vertragsprüfers nicht ausreichend sei. Die noch aufzuklärenden Fragen griffen über den Prüfbericht
des Vertragsprüfers hinaus. So müsste die Unternehmensplanung vor dem Hintergrund der
tatsächlichen Zahlen zum 30. Juni 2016 nochmals auf Plausibilität überprüft werden, insbesondere
auch im Hinblick auf die Rolling Forecasts Mai und Juni 2016 und den Halbjahresbericht 2016 (die
nicht Gegenstand des Prüfberichts waren).
Darüber hinaus soll der Sachverständige eine ganze Reihe von Fragen des Gerichts beantworten, u.a.
ob in der Phase der ewigen Rente eine Thesaurierung für den Wachstumsbeitrag vorzunehmen sei.
Weitere Fragen betreffen den Betafaktor, die nicht betriebsnotwendige Liquidität und den
Wachstumsabschlag.
LG Dortmund, Az. 18 O 74/16 (AktE)
Jaeckel u.a. ./. DMG MORI GmbH
75 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Carsten Heise, c/o von Woedtke & Partner, 40212
Düsseldorf
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, DMG MORI GmbH:
Rechtsanwälte CMS Hasche Sigle, 70597 Stuttgart
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 87
Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der ECO Business-Immobilien
AG: Weiterer Verhandlungstermin am 26. September 2018
In dem Verfahren zur Überprüfung der Barabfindung bei dem Gesellschafterausschlusses (Squeeze-
out) bei der ECO Business-Immobilien AG (inzwischen: GmbH), Wien, war eine von dem bei der
Finanzmarktaufsicht FMA eingerichteten "Gremium zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses
nach dem AktG" vorgeschlagene vergleichsweise Regelung gescheitert. Nunmehr wurde eine weitere
Verhandlung für den 26. September 2018, 10:00 Uhr, anberaumt. Bei dieser soll die Sach- und
Rechtslage besprochen und ein neuerlicher Versuch zum Abschluss eines Vergleichs unternommen
werden.
Gremium zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach dem AktG, Az. Gr 2/17
Handelsgericht Wien, Az. 72 Fr 6094/16 d
Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. u.a. ./. ECO Anteilsverwaltung GmbH
19 Überprüfungsanträge, 23 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Karl Engelhart, A-1030 Wien
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin:
Baker & McKenzie International/Diwok Hermann Petsche Rechtsanwälte LLP & Co. KG, A-1010
Wien
_______________
Spruchverfahren zum Rechtsformwechsel der KWG Kommunale Wohnen AG
(nunmehr: GmbH): Verhandlung am 9. Oktober 2018
Auf der außerordentlichen Hauptversammlung der KWG Kommunale Wohnen AG, Berlin, am 7.
Oktober 2016 war auf Betreiben der Hauptaktionärin, der conwert Immobilien Invest SE, der
Wechsel der Rechtsform in eine GmbH beschlossen worden. Die Minderheitsaktionäre, die
Widerspruch zu Protokoll des Notars erklärt hatten, konnten das Abfindungsangebot in Höhe von
EUR 11,08 je KWG-Aktie gemäß §§ 207 ff. UmwG annehmen (bei Ausscheiden aus der
umgewandelten Gesellschaft).
Mehrere betroffene (ehemalige) Minderheitsaktionäre hatten beantragt, die Angemessenheit dieses
Barabfindungsbetrags gerichtlich überprüfen zu lassen. Das Landgericht Berlin hat nunmehr Termin
zur mündlichen Verhandlung auf den 9. Oktober 2018, 10:00 Uhr, angesetzt.
Das Gericht hat angekündigt, zunächst die Umwandlungsprüferin AIOS GmbH Wirtschafts-
prüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft anzuhören, um Klarheit über die Erforderlichkeit
und ggf. den Umfang einer weiteren Begutachtung zu gewinnen.
LG Berlin, Az. 102 I 43/17 .SpruchG
Freitag u.a. /. KWG Kommunale Wohnen GmbH
59 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, 40213 Düsseldorf
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 88
Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der NTT
Com Security AG geht in die Verlängerung
In dem Spruchverfahren zu dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der NTT Com Security AG
hatte das Landgericht München I mit Beschluss vom 30. Mai 2018 die Barabfindung um EUR 0,67 auf
EUR 7,78 angehoben (+ 9,42 %), siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/spruchverfahren-zum-verschmelzungsrecht.html
Die Antragsgegnerin und zwei Antragsteller haben gegen die Entscheidung Beschwerden eingelegt
(über die das OLG München entscheiden wird). Das LG München I hat den Beschwerdeführern aufge-
geben, die Beschwerden bis zum 30. August 2018 zu begründen.
LG München I, Beschluss vom 30. Mai 2018, Az. 5 HK O 10044/16
Kollrus, H. u.a. ./. NTT Security GmbH (früher: NTT Security AG)
64 Antragsteller
gemeinsame Vertreterin: Rechtsanwältin Daniela Bergdolt, 80639 München
Verfahrenbevollmächtigte der Antragsgegnerin, NTT Security GmbH (bislang: NTT Security AG,
zuvor: NTT Communications Deutschland AG): Rechtsanwälte Linklaters LLP, 40212 Düsseldorf
Abgeschlossene Spruchverfahren
Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der
MAN SE: OLG München weist Beschwerde der Antragsgegnerin zurück und
hebt Ausgleich von EUR 3,30 auf EUR 5,47 brutto an
Das Landgericht München I hatte in dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag mit der MAN SE (als von dem VW-Konzern beherrschtem Unternehmen)
mit Beschluss vom 31. Juli 2015 die Barabfindung deutlich von EUR 80,89 auf EUR 90,29 je Stamm-
bzw. Vorzugsaktie angehoben, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/07/lg-munchen-i-
erhoht-barabfindung-im.html. Der Ausgleich (sog. "Garantiedividende") blieb dagegen nach der Ent-
scheidung des Landgerichts unverändert.
Gegen diesen Beschluss hatten sowohl die Antragsgegnerin wie auch mehrere Antragsteller
Beschwerden eingelegt. Das Oberlandesgericht München wies nunmehr mit Beschluss vom 26. Juni
2018 die Beschwerde der zum VW-Konzern gehörenden Antragsgegnerin zurück. Damit bleibt es bei
der Anhebung der Barabfindung auf EUR 90,29. Darüber hinaus hob das OLG auf die Beschwerden
der Antragsteller hin die Ausgleichszahlung auf EUR 5,47 brutto (d.h. abzüglich etwaiger
Körperschaftssteuer und Solidaritätszuschlag) je MAN-Aktie an. Das Spruchverfahren ist damit
abgeschlossen.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 89
Laut Handelsblatt beträgt das Nachbesserungsvolumen ca. EUR 300 Mio., siehe:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/07/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und.html
Zu den Leitsätzen und Entscheidungsgründen des OLG:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und_49.html
Zur Bekanntmachung der Beendigung des Spruchverfahrens:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/08/bekanntmachung-zum-spruchverfahren-zum.html
OLG München, Beschluss vom 26. Juni 2018, Az. 31 Wx 382/15
und Berichtigungsbeschluss vom 30. Juli 2018
LG München I, Beschluss vom 31. Juli 2015, Az. 5 HK O 16371/13
Helfrich, M. u.a. ./. Volkswagen Truck & Bus GmbH (früher: Truck & Bus GmbH)
162 Antragsteller
gemeinsame Vertreterin: Rechtsanwältin Bergdolt, 80801 München
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin Truck & Bus GmbH:
Rechtsanwälte Linklaters, 81675 München
_______________
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der GBW AG: OLG München weist
Beschwerden zurück - Es bleibt bei der Erhöhung der Barabfindung durch das
LG München I
In dem Spruchverfahren zum Squeeze-out bei dem Immobilienunternehmen GBW AG hatte das
Landgericht München I den Barabfindungsbetrag mit Beschluss vom 20. November 2015 geringfügig
auf EUR 21,97 angehoben, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/12/squeeze-out-bei-der-
gbw-ag-lg-munchen-i.html. Die Hauptaktionärin hatte eine Abfindung in Höhe von lediglich EUR
21,32 angeboten.
Gegen diese Entscheidung des LG München I hatten mehrere Antragsteller und die Antragsgegnerin
Beschwerde eingelegt. Das OLG München hat mit Beschluss vom 30. Juli 2018 die Beschwerden
beider Seiten zurückgewiesen. Damit bleibt es bei der Erhöhung der Barabfindung durch das
Landgericht.
Das OLG akzeptiert (wie schon im Fall MAN) die Herabsetzung der Marktrisikoprämie von den von
der Antragsgegnerin angesetzten 5,50 % auf 5 % durch das Landgericht.
OLG München, Beschluss vom 30. Juli 2018, Az. 31 Wx 122/16
LG München I, Beschluss vom 20. November 2015, Az. 5 HK 5593/14
Vogel, E. u.a. ./. GBW Real Estate GmbH & Co. KG (zuvor: Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG)
98 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Ernst Graßinger, 80331 München
Verfahrenbevollmächtigte der Antragsgegnerin, GBW Real Estate GmbH & Co. KG:
Rechtsanwälte Allen & Overy
Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 90
Vergleichsweise Beendigung des
Spruchverfahrens zum Squeeze-out bei der
Gontermann AG (Anhebung der Barabfindung
von EUR 30,- auf EUR 40,- je Aktie):
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/ver
gleichsweise-beendigung-des.html
Vergleichsweise Beendigung des
Spruchverfahrens zum verschmelzungs-
rechtlichen Squeeze-out bei der OnVista AG:
https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/07/be
endigung-des-spruchverfahrens-zum.html
_______________
„3. Symposium Kapitalmarktrecht“
diskutiert Reformbedarf bei der
Durchsetzbarkeit von Aktionärs- und
Anlegerrechten
Das Kurzvideo mit Impressionen aus dem
Symposium finden Sie hier:
Kurzvideo - Symposium Kapitalmarktrecht
Quelle: aktionaersforum service GmbH
Zeitschrift und Dokumente auf
http://de.slideshare.net/SpruchZ
Impressum
______________________
Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
7. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
Bestellungen bitte an die E-Mail-
Adresse: Verteiler@SpruchZ.de
Redaktion/Mitarbeiter:
Redaktion@SpruchZ.de
RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich verantwortlich),
RA Dr. Peter Dreier,
Prof. Dr. Leonhard Knoll
(„Bemerkenswerte Befunde“)
c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher
Str. 68, D - 82031 Grünwald
© 2018 für eigene Beiträge bei den
Autoren.

Weitere ähnliche Inhalte

Ähnlich wie Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 3/2018

Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
I W
 
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des VorfälligkeitsentgeltsTransparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
I W
 
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ffVerbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
Michael R
 

Ähnlich wie Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 3/2018 (20)

Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
Eine erste Bewertung makroprudenzieller Instrumente in der Immobilienfinanzie...
 
Fairness Opinion nach IDW ES8
Fairness Opinion nach IDW ES8Fairness Opinion nach IDW ES8
Fairness Opinion nach IDW ES8
 
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des VorfälligkeitsentgeltsTransparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
Transparenz statt Deckelung – Reformpotenziale des Vorfälligkeitsentgelts
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 20/2015
 
Ernst young real_estate_studie_distressed_real_estate_sept_2012
Ernst young real_estate_studie_distressed_real_estate_sept_2012Ernst young real_estate_studie_distressed_real_estate_sept_2012
Ernst young real_estate_studie_distressed_real_estate_sept_2012
 
Kapitalmarktpanel Q2/2013: Entwicklung des Marktes für Mittelstandsanleihen 2013
Kapitalmarktpanel Q2/2013: Entwicklung des Marktes für Mittelstandsanleihen 2013Kapitalmarktpanel Q2/2013: Entwicklung des Marktes für Mittelstandsanleihen 2013
Kapitalmarktpanel Q2/2013: Entwicklung des Marktes für Mittelstandsanleihen 2013
 
Die Rolle des monetären Markenwerts in der Krise
Die Rolle des monetären Markenwerts in der Krise Die Rolle des monetären Markenwerts in der Krise
Die Rolle des monetären Markenwerts in der Krise
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 16/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 16/2015Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 16/2015
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 16/2015
 
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ffVerbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
Verbriefungsmarkt soll wiederbelebt werden - die bank 2015, S. 22 ff
 
Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilität als Werttreiber risikooptimierter HandelsstrategienVolatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
 
MH_Fokus_1_2016
MH_Fokus_1_2016MH_Fokus_1_2016
MH_Fokus_1_2016
 
Mikrooekonomie
MikrooekonomieMikrooekonomie
Mikrooekonomie
 
Volatilitaet als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilitaet als Werttreiber risikooptimierter HandelsstrategienVolatilitaet als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilitaet als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
 
DIE MARKTMEINUNG AUS STUTTGART: Verschnaufpause
DIE MARKTMEINUNG AUS STUTTGART: VerschnaufpauseDIE MARKTMEINUNG AUS STUTTGART: Verschnaufpause
DIE MARKTMEINUNG AUS STUTTGART: Verschnaufpause
 
M&A-Insurance: Der erfolgreiche Umgang mit W&I-Claims
M&A-Insurance: Der erfolgreiche Umgang mit W&I-ClaimsM&A-Insurance: Der erfolgreiche Umgang mit W&I-Claims
M&A-Insurance: Der erfolgreiche Umgang mit W&I-Claims
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2020
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2020Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2020
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2020
 
Immobilienaktien bleiben auch in Krisenzeiten stets handelbar
Immobilienaktien bleiben auch in Krisenzeiten stets handelbarImmobilienaktien bleiben auch in Krisenzeiten stets handelbar
Immobilienaktien bleiben auch in Krisenzeiten stets handelbar
 
Versicherer rechnen mit weniger Neugeschäft
Versicherer rechnen mit weniger NeugeschäftVersicherer rechnen mit weniger Neugeschäft
Versicherer rechnen mit weniger Neugeschäft
 
Payoff express 2008 04
Payoff express 2008 04Payoff express 2008 04
Payoff express 2008 04
 

Mehr von SpruchZ

Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
SpruchZ
 

Mehr von SpruchZ (20)

BGH, Wella-Entscheidung
BGH, Wella-EntscheidungBGH, Wella-Entscheidung
BGH, Wella-Entscheidung
 
SpruchZ Spruchverfahren aktuell Nr. 2/2020
SpruchZ Spruchverfahren aktuell Nr. 2/2020SpruchZ Spruchverfahren aktuell Nr. 2/2020
SpruchZ Spruchverfahren aktuell Nr. 2/2020
 
Unternehmensbewertung: Typisierung und IDW S1
Unternehmensbewertung: Typisierung und IDW S1Unternehmensbewertung: Typisierung und IDW S1
Unternehmensbewertung: Typisierung und IDW S1
 
Angebotsunterlage für Aktien der Kontron S&T AG
Angebotsunterlage für Aktien der Kontron S&T AG Angebotsunterlage für Aktien der Kontron S&T AG
Angebotsunterlage für Aktien der Kontron S&T AG
 
LG München I, Beschluss zum Squeeze-out bei der CHORUS Clean Energy AG
LG München I, Beschluss zum Squeeze-out bei der CHORUS Clean Energy AGLG München I, Beschluss zum Squeeze-out bei der CHORUS Clean Energy AG
LG München I, Beschluss zum Squeeze-out bei der CHORUS Clean Energy AG
 
EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertr...
EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertr...EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertr...
EUWAX-Entscheidung des LG Stuttgart (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertr...
 
HG Wien zum Rechtsformwechsel Aurea Software
HG Wien zum Rechtsformwechsel Aurea SoftwareHG Wien zum Rechtsformwechsel Aurea Software
HG Wien zum Rechtsformwechsel Aurea Software
 
Jahresschlusskurse 2018 der VEH AG
Jahresschlusskurse 2018 der VEH AGJahresschlusskurse 2018 der VEH AG
Jahresschlusskurse 2018 der VEH AG
 
Abweichende MRP für gesellschaftsrechtliche Bewertungen?
Abweichende MRP für gesellschaftsrechtliche Bewertungen?Abweichende MRP für gesellschaftsrechtliche Bewertungen?
Abweichende MRP für gesellschaftsrechtliche Bewertungen?
 
BGH zum Beschwerdewert in Spruchverfahren
BGH zum Beschwerdewert in SpruchverfahrenBGH zum Beschwerdewert in Spruchverfahren
BGH zum Beschwerdewert in Spruchverfahren
 
Schnigge angebotsunterlage conwert
Schnigge angebotsunterlage conwertSchnigge angebotsunterlage conwert
Schnigge angebotsunterlage conwert
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2018
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2018Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2018
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2018
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2018
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2018Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2018
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2018
 
BGH-Urteil zum Celesio-Übernahmeangebot
BGH-Urteil zum Celesio-ÜbernahmeangebotBGH-Urteil zum Celesio-Übernahmeangebot
BGH-Urteil zum Celesio-Übernahmeangebot
 
Jahresschlusskurse 2017 der VEH AG
Jahresschlusskurse 2017 der VEH AGJahresschlusskurse 2017 der VEH AG
Jahresschlusskurse 2017 der VEH AG
 
Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
Schnigge telefonhandel jahresschlusskurse 2017
 
Squeeze-out Degussa AG
Squeeze-out Degussa AGSqueeze-out Degussa AG
Squeeze-out Degussa AG
 
Squeeze-out Winkler + Dünnebier
Squeeze-out Winkler + DünnebierSqueeze-out Winkler + Dünnebier
Squeeze-out Winkler + Dünnebier
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2017
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2017Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2017
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 2/2017
 
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2017
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2017Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2017
Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2017
 

Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 3/2018

  • 1. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 74 Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten Nr. 3/2018 vom 20. August 2018 ISSN 2195-7274 Inhaltsübersicht Fachbeitrag: Prof. Leonhard Knoll und Prof. Ekkehard Wenger, Flexible Marktrisikoprämie für starre Unternehmenswerte? - Anmerkungen zu Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806-825, S. 75 Laufende Spruchverfahren: Squeeze-out BWT AG, S. 83; BuG Design Hotels AG, S. 84; Squeeze-out Deutsche Immobilien Holding AG; BuG Deutsche Postbank AG, S. 85; BuG DMG MORI AG, S. 86; Squeeze-out ECO Business- Immobilien AG, S. 87; Rechtsformwechsel KWG Kommunale Wohnen AG; Squeeze-out NTT Com Security, S. 86 Abgeschlossene Spruchverfahren: BuG MAN SE, S. 88; Squeeze-out GBW AG, S. 89 Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen. Spruchverfahren aktuell
  • 2. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 75 Fachbeitrag Flexible Marktrisikoprämie für starre Unternehmenswerte? - Anmerkungen zu Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806-825 von Leonhard Knoll und Ekkehard Wenger, Universität Würzburg 1. Erklärungsbedürftige Passivität Wann immer das IDW oder sein zuständiger Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) wesentliche Vorgaben oder Empfehlungen für Unternehmens- bewertungen ändern, werden diese Änderungen zeitnah durch einen entsprechenden Beitrag in der WPg erläutert. Als Autoren fungieren dabei regelmäßig FAUB-Mitglieder, unter ihnen oft der zum Zeitpunkt der Normentscheidung amtierende FAUB-Vorsitzende, sowie gegebenenfalls ihre Assistenten.1 So wurde auch 2013 ein entsprechender Beitrag in der WPg lanciert,2 nachdem der FAUB im September 2012 die seit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens empfohlenen Intervalle für die Marktrisikoprämie deutlich erhöht hatte, nach Anteilseignersteuern von [4,0%; 5,0%] auf [5,0%; 6,0%] sowie vor Anteilseignersteuern von [4,5%; 5,5%] auf [5,5%; 7,0%]. Der Titel jenes Beitrags „Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“ warf angesichts des zeitlichen Abstands zur Lehman-Insolvenz im September 2008 zwei Fragen auf:  Warum hatte man so lange mit einer Reaktion gewartet?  Wurde hier nicht auf der Basis überkommener anstatt aktueller Verhältnisse argumentiert?3 Selbst wenn man diese Fragen noch wohlwollend hinsichtlich der Autoren und ihrer Intention beantworten wollte, erschloss sich immer noch nicht der Sinn des im Titel zum Ausdruck kommenden Programms, denn selbst eine Betrachtung der eigentlichen Krisenjahre 2008 bis 2011 ergab (und ergibt aus heutiger Sicht unverändert) keine fundamentale Begründung für den fundamentalen „Meinungsumschwung weg von einer eher stabilen hin zu einer zeitvariablen Marktrisikoprämie“,4 denn der zwischenzeitliche Aktienkursverfall „war im Vergleich zu weiteren 1 Dieses Vorgehen war bereits zu Zeiten Usus, als der FAUB noch AKU (Arbeitskreis Unternehmensbewertung) hieß, vgl. bspw. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, S. 889-898. 2 Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, S. 948-959. 3 So wurde in einem späteren Kommentar mit Recht festgehalten: „Schließlich sind die seinerzeit angestellten Überlegungen des FAUB im Lichte der derzeit haussierenden Aktienmärkte schon wieder überholt.“ Karami, SpruchZ 3/2015, S. 36, 48. 4 Ebd., S. 44.
  • 3. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 76 historischen Wirtschaftskrisen“, die bei der Verfolgung der alten Doktrin allesamt bekannt waren, „nicht außergewöhnlich“.5 Seither stieg der DAX von knapp 7.300 Punkten Ende September 2012 auf knapp 12.300 Punkte Ende Juni 2018) und die Empfehlung des FAUB für die angeblich variable Marktrisikoprämie änderte sich – nicht! Dies und die im Schrifttum neben vielen anderen Kritikpunkten adressierte Konzeptlosigkeit6 der Umstellung im Jahr 2012 führten nunmehr wohl zu der entsprechend seit langem erwarteten Aktualisierung von Wagner et al. durch den Beitrag von Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner „Die Marktrisikoprämie im Niedrigzinsumfeld – Untertitel: „Hintergrund und Erläuterung der Empfehlung des FAUB“.7 Mit anderen Worten: Die Passivität des FAUB betreffend seine 2013 mit den Auswirkungen der Finanzmarktkrise begründeten Empfehlungen für den Kapitalisierungszinssatz war derart erklärungsbedürftig, dass der amtierende FAUB-Vorsitzende und seine Koautoren diesmal in der WPg ausnahmsweise eine Fortschreibung anstatt einer Änderung begründen mussten. 2. Im Zeitverlauf variable anstatt stabiler Marktrisikoprämie und Pluralität anstatt methodischer Dominanz Die Unterschiede in den zitierten Überschriften der beiden Artikel zeigen, dass eine gewisse Akzentverschiebung vorgenommen wurde, was angesichts der verdoppelten Zeitspanne gegenüber dem Lehman-Crash nicht verwundert. Gleichzeitig sind die Autoren sehr bemüht, durch noch weiter zurückreichende Beobachtungsreihen dem naheliegenden Eindruck entgegenzuwirken, dass man einfach neue Argumente gesucht hat, um das alte Ergebnis zu rechtfertigen. Dabei zeichnen sich zwei miteinander verflochtene Hauptlinien ab, die auch den Hintergrund für die folgenden Anmerkungen liefern: Anstatt der vor dem Wagner et al.-Beitrag verfolgten Annahme, dass die Marktrisikoprämie im Zeitverlauf normalerweise konstant bzw. nur durch deutliche Änderungen von Rahmenbedingungen wie etwa den beiden Steuersystemwechseln des letzten Jahrzehnts anzupassen ist, wird wie in dem Artikel aus 2013 tendenziell für eine intertemporal variable Marktrisikoprämie plädiert. Damit einhergehend will der FAUB neben dem klassischen „historischen Ansatz“ nunmehr gleich drei Alter- nativen betrachten, um in einem „pluralistischen Ansatz“8 seiner „gesellschaftlichen Verantwortung“ nachzukommen. Diese Pluralität soll nachfolgend etwas näher betrachtet werden, wobei der historische Ansatz gerade keine variable Marktrisikoprämie für Deutschland rechtfertigt und deshalb nicht eigens kommentiert wird. 5 Ebd., S. 47. 6 Ebd., S. 45. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, räumen selbst ein: „In der Folge ist mehrfach kritisiert worden, dass diese Empfehlung nicht ausreichend begründet worden sei …“ 7 WPg 2018, S. 806-825. 8 Vgl. ebd., S. 812.
  • 4. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 77 3. Der TMR-Ansatz als ex post-Alternative Als erste „konkurrierende Theorie“ wird von Castedello et al. der Total-Market-Return- bzw. TMR- Ansatz vorgestellt. Er wurde von Wright/Mason/Miles entwickelt9 und basiert in den Worten von Castedello et al. darauf, „zunächst über einen historischen Zeitraum die durchschnittliche Aktienrendite zu ermitteln und von diesem Durchschnittswert den (einen) gegenwärtigen risikolosen Zinssatz in Abzug zu bringen. Als Residuum ergibt sich die Marktrisikoprämie (Überrendite).“ 10 Wie beim historische Ansatz liegt hier also eine ex post-Betrachtung vor, die allerdings eine konstante Realrendite des Marktportfolios als Ausgangspunkt hat. Gegen seine Verwendung lassen sich u.a. die folgenden Gründe anführen: a) Unmittelbar zuvor beschreiben Castedello et al. mit Verweis auf Stehle, dass die diesem Ansatz zugrundeliegende These einer konstanten Marktrendite anstatt einer konstanten Marktrisikoprämie gerade für Deutschland weniger infrage kommt. b) Für TMR ist ein Lavieren zwischen realer und nominaler Betrachtung nötig, obwohl die Unternehmensbewertung nur in nominalen Größen stattfindet. c) Bis heute haben diesen Ansatz seine Protagonisten nicht in referierten Fachzeitschriften mit hohem Ranking platzieren können. Zitiert wird regelmäßig und so auch von Castedello et al. aus einem Gutachten, das Wright/Mason/Miles 2003 für eine Agentur erstellt haben, die wiederum im Zuge einer Regulierungsprozedur in Großbritannien tätig war.11 Die Akzeptanz durch Regulierungsbehörden ist sicher kein Makel, vermag aber die fehlende wissenschaftliche Akzeptanz bei weitem nicht aufzuwiegen: Wäre hier wirklich ein wissenschaftlich überzeugender Ansatz entstanden, würde er anderthalb Jahrzehnte später die Benchmark in der am höchsten eingestuften Fachliteratur darstellen. Nach alledem erscheint es mehr als fraglich, den TMR-Ansatz als ernsthaften Eichstrich für die Ermittlung der deutschen Marktrisikoprämie heranzuziehen. 4. Implizite Kapitalkosten Auf den S. 818 ff. präsentieren Castedello et al. die Ableitung der Marktrisikoprämie auf der Basis impliziter Kapitalkosten. Diese Methode ist schon lange als ex ante-Alternative bekannt, bei der ein Diskontierungskalkül unter Verwendung von Börsenkurs und Analystenschätzungen (für die Zahlungsüberschüsse) nach dem Kapitalisierungszins bzw. hier speziell der Marktrisikoprämie aufgelöst wird. Dieses Vorgehen wurde vom IDW und ihm nahestehenden Autoren allerdings erst dann auf den Schild gehoben, als der bislang propagierte „historische Ansatz“ nicht mehr hinreichend hohe Werte 9 Als früheste einschlägige Quelle findet man im Internet die auch von Castedello et al. zitierte Untersuchung Wright/Mason/Miles, A Study into Certain Aspects of the Costs of Capital for Regulated Utilities in the U.K., report on behalf of Smithers & Co Ltd, February 13, 2003. 10 Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 813. 11 Vgl. Fn. 9 oben.
  • 5. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 78 lieferte. Während man also in Zeiten, da implizite Marktrisikoprämien deutlich unter den Ergebnissen von Stehle oder anderen Vertreter des historischen Ansatzes lagen, allein die „alte Schule“ bevorzugte wurde mit dem „Meinungsumschwung“12 2012 und dessen publizistischer Unterfütterung durch Wagner et al. 2013 das ex ante-Verfahren hoffähig gemacht. Nun weisen Castedello et al.13 sogar auf die fundamentalen Schwächen dieses Ansatzes hin, halten letztlich aber alles für beherrschbar. Bezeichnend ist dabei die partielle Abweichung in den Begrün- dungen gegenüber Wagner et al., weil mit Schieszl und Lenckner zwei Autoren an beiden Aufsätzen mitgewirkt haben. Daher sei hier kurz auf die beiden wichtigsten Schwächen impliziter Marktrisikoprämie etwas näher eingegangen. Wagner et al. sprechen von einem „latenten Zirkularitätsproblem“,14 das von Castedello et al. – durchaus nicht unüblich – mit „Tautologie“ bzw. „tautologischem Schluss“ adressiert wird.15 2013 versuchte man dieses fundamentale Problem noch mit Aggregationseffekten zu verharmlosen. Bedauerlicherweise löst sich das Problem auf diese Weise aber nicht auf, sondern verlagert sich nur: Die Verwendung eines barwertigen Verfahrens anstelle eines leicht ablesbaren Börsenkurses impliziert seinerseits gerade die Ablehnung einer Gleichsetzung von Wert und Preis. Dann muss aber selbst dann, wenn man das geringe Gewicht des Bewertungsobjekts als unbedeutend für die gemessene Marktrisikoprämie akzeptieren wollte, erst begründet werden, warum genau diese Gleichsetzung bei den anderen im Marktportfolio enthaltenen Unternehmen in Ordnung geht. Im Jahr 2018 wird das ganze Problem als solches von Castedello et al. zunächst negiert, nur um dann im nächsten Absatz zu beginnen: „Eine fundamentale Schwäche dieses Ansatzes ergibt sich bereits aus der Gleichsetzung von Börsenpreis und Unternehmenswert“,16 was bislang durchweg als die Basis der kritisierten Zirkularität/Tautologie angesehen wurde.17 Im Anschluss daran wird das soeben zitierte Argument aus Wagner et al. zudem noch relativiert. Bei der Bedeutung verzerrter Analystenschätzungen als zweitem Hauptproblem wird in beiden Beiträgen beinahe verzweifelt versucht, das Problem herunterzuspielen, obwohl es nicht nur national, sondern auch international praktisch Allgemeingut ist.18 Insgesamt kann man für beide Argumente den Meinungsumschwung im FAUB eindrucksvoll nachvollziehen, was allerdings durch einen vormaligen Beitrag eines Koautors von Castedello et al. noch überboten wird: „Da sowohl survey-Risikoprämien als auch ex ante-Risikoprämien auf subjektiven Einschätzungen der jeweils Befragten bzw. der jeweiligen Aktienanalysten beruhen, sind 12 Vgl. Fn. 4 oben. 13 WPg, S. 806, 819, 2. Abs. der 1. Sp. und 1. Abs. der 2. Sp. 14 Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, S. 948, 958. 15 Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 819. 16 Ebd. 17 Vgl. bspw. die auch von Castedello et al. referenzierten Ausführungen in Krenek, CF 2016, S. 461, 464 f. Vermutlich besteht der Grund für die Sicht von Castedello et al. in dem korrespondierenden Problem bei der historischen Renditemessung. Die Autoren führen es auf S. 819 zunächst an, relativieren es zutreffend und meinen abschließend, dass man auch für implizite Kapitalkosten eine ähnliche Relativierung vornehmen kann. 18 Vgl. zusätzlich zu den in Castedello et al. zitierten Quellen bspw. Easton/Sommers, Journal of Accounting Research 2007, S. 983 ff.; Guay/Kothari/Shu, Australian Journal of Management 2011, S. 125 ff.; Demmer, Corporate Finance 2014, S. 253 ff.
  • 6. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 79 beide Ansätze dem Vorwurf nicht ausreichender Objektivität ausgesetzt. Da zudem den ex ante-Modellen vorgeworfen wird, keine methodische Erklärung, sondern tautologische in- sich-Schlüsse zu liefern, haben beide Ansätze in der Bewertungspraxis kaum Bedeutung. Vielmehr ist es üblich, die Marktrisikoprämie aus historischen Daten abzuleiten. Der Nachteil, dabei rein vergangenheitsorientiert vorzugehen, wird durch den Vorteil einer breiten und vielfach untersuchten Datenbasis ausgeglichen.“19 5. Das CAPM ohne risikofreie Kreditaufnahme Ein weiterer Beitrag dieses Koautors20 bietet die Grundlage für den letzten von Castedello et al. präsentierten Begründungsversuch für eine Marktrisikoprämie auf dem Niveau der FAUB- Empfehlung.21 Anfang der 70er Jahre versuchten in den USA einige prominente Wissenschaftler, das CAPM ohne die Annahme einer sicheren Anlage- und insbesondere Verschuldungsmöglichkeit darzustellen.22 Die von Jonas sowie Castello et al. verwendete Idee geht insbesondere auf Black zurück:23 Man kann eine sichere Anlage/Verschuldung durch Erwerb unsicherer Long/Short- Positionen erwerben, die als Portfolio kein systematisches Risiko bzw. ein Beta von null aufweisen, wobei unter allen identifizierbaren Alternativen nur das „Zero-Beta-Portfolio“ auf dem effizienten Rand infrage kommt.24 Da dieses Portfolio von allen Anlegern ge- oder verkauft werden kann, kann eine Kapitalmarktgerade konstruiert werden, die auf der Ordinate in Höhe der Zero-Beta-Rendite beginnt und das CAPM auch ohne sichere Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit reproduziert. Für die folgenden Überlegungen ist nun wichtig, dass der Emittent der sicheren Anlagemöglichkeit diese Zero-Beta-Rendite genauso wie die anderen Kapitalmarktteilnehmer beachtet. Daraus ergeben sich die folgenden beiden Limitierungen: a) Wird die sichere Anlage zu einer Verzinsung oberhalb der Zero-Beta-Rendite begeben, schneidet sich der Emittent ins eigene Fleisch, denn er zahlt mehr als nötig an die Gläubiger bzw. die Emission wird überzeichnet und im Sekundärhandel ergibt sich eine Rendite der sicheren Anlage, die nahe, aber regelmäßig nicht über der Zero-Beta-Rendite liegt. b) Im umgekehrten Fall wird kein CAPM-konformer Anleger, der sich nur am systematischen Risiko orientiert, die sichere Anlage zeichnen. Entsprechend wird die Emission nicht weit unterhalb der Zero-Beta-Rendite durchgeführt. Wie auch immer: Es wird sich stets eine sichere Verzinsung (bei Castedello et al. Rf) ergeben, die tendenziell minimal unter der Zero-Beta-Rendite (Rz) liegt. 19 Jonas, FB 2009, S. 541, 544, m.w.N., diesseitige Hervorhebungen. 20 Jonas in FS Ballwieser, Stuttgart 2014, S. 365-385. 21 Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 820 ff. 22 Die Originalbeiträge werden von Jonas und entsprechend von Castedello et al. angeführt, wobei scheinbar die Zitierung über copy & paste vom ersteren in den letzteren Beitrag erfolgte, weil die Zitierweise der Festschrift übernommen wurde, aus der die Bibliographie in der WPg nicht unmittelbar ersichtlich ist. Unterschiede ihrer Ausrichtung und spezifischen Zielsetzung können für die folgenden Ausführungen unterdrückt werden. 23 Vgl. Black, Journal of Business 1972, S. 444-455. 24 Die Zusammenhänge – auch betreffend die folgenden Ausführungen – können von interessierten Lesern in der angegebenen Originalliteratur detailliert nachvollzogen werden.
  • 7. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 80 Jonas bzw. Castedello et al. meinen demgegenüber, dass sich mit Libor oder Euribor empirische Renditen beobachten lassen, die eine geeignete Zero-Beta-Rendite darstellen könnten und deutlich über laufzeitkongruenten Staatswertpapieren liegen.25 Diese mit Verweis auf eine alte Literaturstelle26 sehr vorsichtig formulierte Möglichkeit, ist indessen nicht nur aus den obigen Arbitrageüberlegungen abwegig, denn auch die Empirie zeigt bei genauerer Betrachtung ein gänzlich anderes Bild. Es beginnt bereits damit, dass Interbankensätze alles andere als ein Beta von null gegenüber der Marktrendite aufweisen dürften. Um ein solches Beta zu messen, müsste man zwar erst ein geeignetes Marktportfolio finden, das neben Aktien zumindest auch hinreichend viele Gläubigerpapiere enthält, doch zeigen nicht zuletzt die Befunde aus der angeblich immer noch relevanten Finanzkrise, dass zu Interbankensätzen gerade dann niemand anlegen will, wenn globale Finanzrisiken schlagend werden! Das zweite gravierende Empirieproblem besteht darin, dass Spreads zwischen Staatswertpapieren und sonstigen Fremdkapitaltiteln gleicher Laufzeit mehr als nur Bonitätsaspekte kompensieren, der Anteil der Risikoprämie am „Credit Spread“ liegt vielmehr regelmäßig unter fünfzig Prozent.27 Dieser allgemeine Befund mag bei Interbankensätzen nur bedingt gelten, doch bleibt die Grundkonstellation bestehen. Schließlich kommt es auch beim Risikozuschlag nur auf den „unerwarteten Verlust“ an, weil im Zähler der Diskontierungsquotienten unabhängig davon, ob man Eigen- oder Fremdkapitaltitel betrachtet, Erwartungswerte stehen. Da Banken gemäß dem Rating den „expected loss“28 in die nominale Rendite einkalkulieren, muss man ihn für den allein relevanten Vergleich mit erwarteten Rendite ebenfalls herausrechnen. Die Vorstellungen von Castedello et al. über die prospektive Erhöhung der pseudosicheren gegenüber der (in der üblichen Terminologie) sicheren Anlage fallen damit auch aus empirischer Sicht quantitativ in sich zusammen. Auch wenn es entsprechend keine praktische Rolle mehr spielt, sei zu diesem Zero-Beta-Ansatz noch eine konzeptionelle Bemerkung angebracht. Wenn man mit Castedello et al. sowie bereits Wagner et al. von einer konstanten Marktrendite ausgeht, betrifft dieser Ansatz lediglich die Höhe der sicheren Anlage. Der Gesamteffekt auf den Kapitalisierungszinssatz vor Anteilseignersteuern beträgt in der Terminologie von Castedello et al.29 Nun ist das Beta in vielen rechtsgeprägten Unternehmensbewertungen zwar deutlich unter 1, wird aber durch verschiedene Manipulationen im Ergebnis regelmäßig auf ein höheres Niveau gebracht, 25 Angesichts der Parallelität der Referenzen von Jonas und Castedello et al. werden Zitate nachfolgend nur an letzteren ausgerichtet, in diesem Fall Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 823. 26 Grinblatt/Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, New York 2002, S. 155. 27 Vgl. Knoll/Vorndran/Zimmermann, FB 2006, S. 380, 382, m.w.N. 28 Vgl. bspw. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, 6. Aufl. Berlin-Heidelberg 2015, S. 415 ff. und 474 ff. 29 Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 821, 823. Der Effekt ergibt sich, wenn man die rechte Seite der Gleichung (1) von der rechten Seite von Gleichung (2) abzieht.
  • 8. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 81 das oft nicht weit von 1 entfernt ist.30 Damit sind nicht nur der erste, sondern auch der zweite Faktor dieses Produkts nahe null und die propagierte Wirkung ist endgültig dahin. Um möglichst viel von zu retten, muss man eine rechnerisch von solchen Überlegungen unabhängige, also konstante Marktrisikoprämie unterstellen, die ohne weitere Überlegungen dem Basiszins zugeschlagen wird, und damit die alte Sicht revitalisieren. Wer also minimale, aber eventuell von null unterscheidbare Wirkungen auf den Basiszins durch das CAPM ohne risikofreie Kreditaufnahme erreichen möchte, muss sich von der Idee einer konstanten Marktrendite verabschieden.31 So verwundert es nicht, wenn Castedello et al. am Ende ihres Abschnitts 3.3.3 resümieren: „Dieser Befund legt nahe, dass die Rendite des Zero-Beta-Portfolios derzeit mindestens 0,5 % bis 1 % über der risikofreien Rendite langfristiger Staatsanleihen liegen dürfte. Dies stellt eine Indikation dafür dar, dass die derzeit geforderte Aktienrendite zwischen 0,5 % und 1 % über der Aktienrendite liegen dürfte, die sich bei traditioneller Ableitung aus Staatsanleiherendite plus durchschnittlicher historischer Marktrisikoprämie ergibt.“32 Mit anderen Worten: Castedello et al. benutzen das Zero-Beta-CAPM nicht zur Erhöhung des Basiszinssatzes, sondern als Argument für eine Erhöhung der Vor-Steuer-Marktrisikoprämie um bei gleichzeitiger Weiterverwendung von ! Dies führt dann – leider von den Autoren nicht eigens beschrieben – zu einer Erhöhung des Kalkulationszinssatzes vor Anteilseignersteuern von was angesichts der beschriebenen Evaluierung von oft nahe beim Klammerwert liegt.33 Jonas beschloss seinen Originalbeitrag demgegenüber in Sinne des eigentlich postulierten Befunds: „Auch in der anhaltenden Finanzkrise eignet sich die CAPM-Gleichung zur Ableitung der Kapitalkosten bei Unternehmensbewertungen. Allerdings erscheint es angemessen, den Basiszinssatz mit einem Spread von ca. 1 % oberhalb der langfristigen Staatsanleihenrendite anzusetzen.“34 Unterstellt man also eine unveränderte Marktrisikoprämie bei gleichzeitiger Ersetzung von durch als Basiszinssatz, ergibt sich damit eine Erhöhung des Kalkulationszinssatzes vor Anteilseignersteuern um 30 Vgl. zu dieser Problematik allgemein den Beitrag von Ziemer/Knoll, ZBB 2017, S. 295-305. 31 Dies betrifft zwar in dieser Modellwelt durchweg nominale Marktrisikoprämien, doch unterscheiden sich diese im Normalfall nicht wesentlich von realen. 32 Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806, 823. 33 Auf eine Betrachtung nach Anteilseignersteuern sei an dieser Stelle mangels quantitativer Bedeutung verzichtet, vgl. dazu die obigen Ausführungen zur Höhe von . 34 Jonas in FS Ballwieser, Stuttgart 2014, S. 365, 384.
  • 9. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 82 Wie gesagt: Bei realistischer Evaluation von spielt dies im Ergebnis alles keine Rolle! Nichtsdestoweniger zeigt der Vergleich zwischen (A), (B) und (C), dass der Ansatz „CAPM ohne risikofreie Kreditaufnahme“ mit verschiedenen Leitideen korrespondiert, deren Zusammenhang in Castedello et al. leider nicht einmal ansatzweise erklärt wird. 6. Fazit IDW/FAUB locuta – causa finita? Sicher gilt dies auch nach den Ausführungen von Castedello et al. nicht, zumal der finale Glaubwürdigkeitstest für variable Marktrisikoprämien infolge einer konstanten Rendite des Marktportfolios bzw. des jeweils für ihn herangezogenen Repräsentanten noch aussteht: Werden die Marktrisikoprämien sinken, wenn sich das Zinsniveau am Kapitalmarkt wieder erhöht oder ist das Vorgehen des IDW in Wahrheit eine einzige Verschleierung des Bestrebens, Unternehmenswerte unabhängig von der Situation am Kapitalmarkt niedrig zu halten?35 Castedello et al. verwahren sich entschieden gegenüber entsprechenden Vorbehalten bis hin zur Betonung der „gesellschaftlichen Verantwortung“ des FAUB.36 Indessen mahnt nicht zuletzt ein Blick auf das Verhalten des IDW/FAUB in einer anderen die Marktrisikoprämie betreffenden Konstellation zur Vorsicht. Als im letzten Jahrzehnt zwei gegenläufig strukturierte Steuerreformen bewertungstechnisch zu würdigen waren, ging das IDW wie folgt vor: „Während hinsichtlich der Marktrisikoprämienempfehlung beim Übergang vom Anrechnungs- auf das Halbeinkünfteverfahren keine Kapitalmarktreaktionen hinsichtlich der Alternativrendite untersucht wurden, unterstellte man eine solche beim Übergang vom Halbeinkünfteverfahren auf die Abgeltungsteuer – im ersten Fall wäre eine Senkung plausibel gewesen, während im zweiten nach Ansicht des IDW eine Anhebung anstand.“37 Wird eine analoge Asymmetrie im Verhalten von IDW/FAUB also auch bei wieder steigenden Kapitalmarktzinsen zu beobachten sein? Honi soit qui mal y pense? 35 Vgl. zu möglichen Gründen für dieses Bestreben Knoll, SpruchZ 1/2016, S. 2, 13-15; Knoll, BFuP 2017, S. 300, 307 f., jew. m.w.N. 36 Vgl. Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, S. 806,808-812. 37 Knoll, BFuP 2017, S. 300, 307 f., mit Verweis auf Kaserer/Knoll in elektronischer FS Franz W. Wagner, veröffentlicht unter: http://www.franz-w-wagner.de, 2009, Beitrag D, S. D7.
  • 10. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 83 Laufende Spruchverfahren Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der BWT Aktiengesellschaft – Kaufangebote für Nachbesserungsrechte Zu dem Anfang Oktober 2017 eingetragenen Squeeze-out bei der BWT Aktiengesellschaft, A-5310 Mondsee, haben insgesamt 77 ausgeschlossene Minderheitsaktionäre eine gerichtliche Überprüfung des angebotenen Abfindungsbetrags von EUR 16,51 beantragt. Auch die vom Landesgerichts Wels bestellte gemeinsame Vertreterin, die GARGER SPALLLINGER HUGER Rechtsanwälte GmbH, hat nunmehr die vorgelegte Bewertung kritisiert. Es soll ein Gutachten vom Gremium in Auftrag gegeben werden, um die Kritikpunkte zu klären. 2016 wurde noch ein deutlich über dem Abfindungsbetrag liegender Übernahmepreis von EUR 23,00 bezahlt. Die Erwartung einer Nachbesserung von mindestens 3,00 EUR ist demnach nach Angaben des österreichischen Interessenverbands für Anleger IVA "durchaus realistisch". Zuletzt wurden im Januar 2018 EUR 3,60 für BWT-Nachbesserungsrechte geboten: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/01/weiteres-konkurrierendes-kaufangebot_8.html Zu dem Angebot von Rechtsanwalt Dr. Boyer (EUR 3,50): https://spruchverfahren.blogspot.de/2018/01/weiteres-konkurrierendes-kaufangebot.html Zu dem Angebot der Small & Mid Cap Investmentbank AG (EUR 3,-): https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/12/konkurrierendes-kaufangebot-fur-bwt.html Zu dem Angebot der Taunus Capital Management AG (EUR 1,65): https://spruchverfahren.blogspot.de/2017/12/ubernahmeangebot-fur-bwt.html Zum Handel der BWT-Nachbesserungsrechte bei VEH Valora: http://valora.de/valora/kurse?isin=AT0000A1YR13 LG Wels, FN 96162 s Az. 35 Fr 954/17 m Geissler u.a. ./. WAB Privatstiftung 77 Antragsteller gemeinsame Vertreterin: GARGER SPALLLINGER HUGER Rechtsanwälte GmbH, A-1090 Wien Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, WAB Privatstiftung: Eisenberger & Herzog Rechtsanwalts GmbH, A-1100 Wien
  • 11. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 84 Spruchverfahren zum Beherrschungsvertrag mit der Design Hotels AG: Gerichtlicher Sachverständiger kommt auf Barabfindungsbetrag von EUR 3,13 (+ 39,11 %) In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag der Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc. mit der Design Hotels AG als beherrschter Gesellschaft hatte das LG Berlin nach der Anhörung der Vertragsprüferin, der Treuhand- und Revisionsaktiengesellschaft Niederrhein, eine ergänzende Beweiserhebung angeordnet, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2016/07/spruchverfahren-zum-beherrschungsvertra.html. Der gerichtlich bestellte Gutachter WP Dr. Jörn Schulte, c/o IVC Independent Valuation & Consulting Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, kommt in seinem nunmehr vorgelegten Gut- achten vom 27. Juli 2018 zu einer angemessenen Barabfindung zum Bewertungsstichtag in Höhe von EUR 3,13 und zu einem Nettoausgleich in Höhe von EUR 0,12. Die Antragsgegnerin Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc. hatte lediglich einen Ausgleichsbetrag von EUR 2,25 angeboten. Folgt das Gericht dem Sachverständigen, würde dies eine Erhöhung der Abfindung um fast 40 % bedeuten (+ 39,11 %). Die Design Hotels-Aktie notierte die letzten Jahre aber deutlich höher, meist über EUR 5,-, zuletzt bei knapp unter EUR 5,-. LG Berlin, Az. 102 O 46/14.SpruchG Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. u.a. ./. Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc. 68 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Christoph Regierer, c/o Röver BrönnerSusat (jetzt: Mazars Rechtsanwaltsgesellschaft mbH), Berlin Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.: Rechtsanwälte Latham & Watkins LLP _______________ Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der Deutschen Immobilien Holding AG nunmehr vor dem OLG Bremen In dem Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der Deutschen Immobilien Holding AG zugunsten der Zech Group GmbH hatte das Landgericht Bremen mit Beschluss vom 7. März 2018 den Barabfindungsbetrag auf EUR 4,30 je Aktie festgesetzt. Dies liegt deutlich über dem vergleichsweise angehobenen, von der Antragsgegnerin gezahlten Barabfindungsbetrag in Höhe von EUR 2,75 (+ 56,36 %), siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/03/squeeze-out-bei-der- deutschen.html. Gegen diese erstinstanzliche Entscheidung hatten sechs Antragsteller Beschwerden eingelegt. Diesen hat das LG Bremen mit Beschluss vom 23. Juli 2018 nicht abgeholfen und die Sache dem Hanseatischen Oberlandesgericht Bremen vorgelegt.
  • 12. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 85 LG Bremen, Az. 13 O 147/13 Zürn u.a. ./. Zech Group GmbH 111 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Jens-Uwe Nölle, 28195 Bremen Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Zech Group GmbH: Rechtsanwälte Luther Rechtsanwaltsgesellschaft mbH, 50678 Köln _______________ Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Deutschen Postbank AG: Oberlandesgericht Düsseldorf verwirft Beschwerde der Deutsche Bank- Tochtergesellschaft In dem Spruchverfahren zu dem von der Deutschen Postbank AG mit der zum Deutsche Bank- Konzern gehörenden DB Finanz-Holding GmbH als herrschendem Unternehmen am 30. März 2012 abgeschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag hatte das Landgericht Köln mit Beschluss vom 13. März 2018 angeordnet: Im Rahmen der Prüfung der angemessenen Barabfindung soll demnach geprüft werden, ob die Minderheitsaktionäre aufgrund eines möglicherweise unterlassenen Pflichtangebots der Hauptaktionärin gem. § 35 Abs. 2 WpÜG bei der Übernahme der Deutschen Postbank AG Anspruch auf Zahlung einer angemessenen Barabfindung in Höhe von EUR 57,25 haben, siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/03/beherrschungs-und- gewinnabfuhrungsvertr.html. Eine Barabfindung in Höhe von EUR 57,25 würde eine sehr deutliche Anhebung von 127,36 % gegenüber dem von der Deutschen Bank-Konzern gebotenen EUR 25,18 je Postbank-Aktie bedeuten. Insoweit könnte die Übernahme der Postbank für die Deutsche Bank deutlich teurer werden. Die DB Beteiligungs-Holding GmbH hatte gegen diesen Beweisbeschluss umgehend Beschwerde eingelegt. Diese Beschwerde hat das Oberlandesgericht (OLG) Düsseldorf nunmehr mit Beschluss vom 5. Juli 2018 als unzulässig verworfen. Nach Auffassung des OLG ist die isolierte Anfechtung einer Zwischenverfügung, die den Umfang der beabsichtigten gerichtlichen Aufklärung vorgibt, ausgeschlossen und die Beschwerde damit nicht statthaft. Die Würdigungen und Rechtsauffassung des Gerichts könnten erst mit dem gegen die Endentscheidung gegebenen Rechtsmittel zur Überprüfung durch die nächste Instanz gestellt werden. Damit bleibt es bei der Anordnung des Landgerichts, im Rahmen der Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung auch die Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots zu berücksichtigen. Auch in dem Squeeze-out-Spruchverfahren hatte das Gericht in seinem Beschluss vom 5. September 2017 seine bereits zuvor in einem Hinweisbeschluss geäußerte Auffassung bekräftigt, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2017/10/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_46.html. Auch im Rahmen dieses späteren Spruchverfahrens soll nach diesem Beschluss überprüft werden, ob die Minderheitsaktionäre aufgrund des möglicherweise unterlassenen Pflichtangebots einen Anspruch auf Zahlung einer Barabfindung in Höhe von EUR 57,25 haben.
  • 13. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 86 Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: OLG Düsseldorf, Beschluss vom 5. Juli 2018, Az. I-26 W 12/18 AktE (Beschwerde gegen Beweisbeschluss) LG Köln, Az. 82 O 77/12 Meilicke u.a. ./. DB Beteiligungs-Holding GmbH (früher: DB Finanz-Holding GmbH) Spruchverfahren zu dem Squeeze-out: LG Köln, Az. 82 O 2/16 Krystofiak u.a. ./. Deutsche Bank AG jeweils gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Klocke, Klocke & Linkens Rechtsanwälte, 50668 Köln Verfahrensbevollmächtigte der jeweiligen Antragsgegnerin: Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 60323 Frankfurt am Main _______________ Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der DMG MORI AKTIENGESELLSCHAFT: Umfassender Beweisbeschluss - Anordnung eines gerichtlichen Sachverständigengutachtens In dem Spruchverfahren zu der gerichtlichen Überprüfung von Ausgleich und Abfindung bei dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der DMG MORI AKTIENGESELLSCHAFT hat das LG Dortmund Herrn Wirtschaftsprüfer Wolf Achim Tönnes, 48143 Münster, mit der Erstellung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens beauftragt. Das Gericht führt in dem Beweisbeschluss vom 7. Juni 2018 aus, dass eine bloße Anhörung des Vertragsprüfers nicht ausreichend sei. Die noch aufzuklärenden Fragen griffen über den Prüfbericht des Vertragsprüfers hinaus. So müsste die Unternehmensplanung vor dem Hintergrund der tatsächlichen Zahlen zum 30. Juni 2016 nochmals auf Plausibilität überprüft werden, insbesondere auch im Hinblick auf die Rolling Forecasts Mai und Juni 2016 und den Halbjahresbericht 2016 (die nicht Gegenstand des Prüfberichts waren). Darüber hinaus soll der Sachverständige eine ganze Reihe von Fragen des Gerichts beantworten, u.a. ob in der Phase der ewigen Rente eine Thesaurierung für den Wachstumsbeitrag vorzunehmen sei. Weitere Fragen betreffen den Betafaktor, die nicht betriebsnotwendige Liquidität und den Wachstumsabschlag. LG Dortmund, Az. 18 O 74/16 (AktE) Jaeckel u.a. ./. DMG MORI GmbH 75 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Carsten Heise, c/o von Woedtke & Partner, 40212 Düsseldorf Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, DMG MORI GmbH: Rechtsanwälte CMS Hasche Sigle, 70597 Stuttgart
  • 14. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 87 Überprüfungsverfahren zum Squeeze-out bei der ECO Business-Immobilien AG: Weiterer Verhandlungstermin am 26. September 2018 In dem Verfahren zur Überprüfung der Barabfindung bei dem Gesellschafterausschlusses (Squeeze- out) bei der ECO Business-Immobilien AG (inzwischen: GmbH), Wien, war eine von dem bei der Finanzmarktaufsicht FMA eingerichteten "Gremium zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach dem AktG" vorgeschlagene vergleichsweise Regelung gescheitert. Nunmehr wurde eine weitere Verhandlung für den 26. September 2018, 10:00 Uhr, anberaumt. Bei dieser soll die Sach- und Rechtslage besprochen und ein neuerlicher Versuch zum Abschluss eines Vergleichs unternommen werden. Gremium zur Überprüfung des Umtauschverhältnisses nach dem AktG, Az. Gr 2/17 Handelsgericht Wien, Az. 72 Fr 6094/16 d Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. u.a. ./. ECO Anteilsverwaltung GmbH 19 Überprüfungsanträge, 23 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Karl Engelhart, A-1030 Wien Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin: Baker & McKenzie International/Diwok Hermann Petsche Rechtsanwälte LLP & Co. KG, A-1010 Wien _______________ Spruchverfahren zum Rechtsformwechsel der KWG Kommunale Wohnen AG (nunmehr: GmbH): Verhandlung am 9. Oktober 2018 Auf der außerordentlichen Hauptversammlung der KWG Kommunale Wohnen AG, Berlin, am 7. Oktober 2016 war auf Betreiben der Hauptaktionärin, der conwert Immobilien Invest SE, der Wechsel der Rechtsform in eine GmbH beschlossen worden. Die Minderheitsaktionäre, die Widerspruch zu Protokoll des Notars erklärt hatten, konnten das Abfindungsangebot in Höhe von EUR 11,08 je KWG-Aktie gemäß §§ 207 ff. UmwG annehmen (bei Ausscheiden aus der umgewandelten Gesellschaft). Mehrere betroffene (ehemalige) Minderheitsaktionäre hatten beantragt, die Angemessenheit dieses Barabfindungsbetrags gerichtlich überprüfen zu lassen. Das Landgericht Berlin hat nunmehr Termin zur mündlichen Verhandlung auf den 9. Oktober 2018, 10:00 Uhr, angesetzt. Das Gericht hat angekündigt, zunächst die Umwandlungsprüferin AIOS GmbH Wirtschafts- prüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft anzuhören, um Klarheit über die Erforderlichkeit und ggf. den Umfang einer weiteren Begutachtung zu gewinnen. LG Berlin, Az. 102 I 43/17 .SpruchG Freitag u.a. /. KWG Kommunale Wohnen GmbH 59 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, 40213 Düsseldorf
  • 15. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 88 Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der NTT Com Security AG geht in die Verlängerung In dem Spruchverfahren zu dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der NTT Com Security AG hatte das Landgericht München I mit Beschluss vom 30. Mai 2018 die Barabfindung um EUR 0,67 auf EUR 7,78 angehoben (+ 9,42 %), siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/spruchverfahren-zum-verschmelzungsrecht.html Die Antragsgegnerin und zwei Antragsteller haben gegen die Entscheidung Beschwerden eingelegt (über die das OLG München entscheiden wird). Das LG München I hat den Beschwerdeführern aufge- geben, die Beschwerden bis zum 30. August 2018 zu begründen. LG München I, Beschluss vom 30. Mai 2018, Az. 5 HK O 10044/16 Kollrus, H. u.a. ./. NTT Security GmbH (früher: NTT Security AG) 64 Antragsteller gemeinsame Vertreterin: Rechtsanwältin Daniela Bergdolt, 80639 München Verfahrenbevollmächtigte der Antragsgegnerin, NTT Security GmbH (bislang: NTT Security AG, zuvor: NTT Communications Deutschland AG): Rechtsanwälte Linklaters LLP, 40212 Düsseldorf Abgeschlossene Spruchverfahren Spruchverfahren zum Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der MAN SE: OLG München weist Beschwerde der Antragsgegnerin zurück und hebt Ausgleich von EUR 3,30 auf EUR 5,47 brutto an Das Landgericht München I hatte in dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der MAN SE (als von dem VW-Konzern beherrschtem Unternehmen) mit Beschluss vom 31. Juli 2015 die Barabfindung deutlich von EUR 80,89 auf EUR 90,29 je Stamm- bzw. Vorzugsaktie angehoben, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/07/lg-munchen-i- erhoht-barabfindung-im.html. Der Ausgleich (sog. "Garantiedividende") blieb dagegen nach der Ent- scheidung des Landgerichts unverändert. Gegen diesen Beschluss hatten sowohl die Antragsgegnerin wie auch mehrere Antragsteller Beschwerden eingelegt. Das Oberlandesgericht München wies nunmehr mit Beschluss vom 26. Juni 2018 die Beschwerde der zum VW-Konzern gehörenden Antragsgegnerin zurück. Damit bleibt es bei der Anhebung der Barabfindung auf EUR 90,29. Darüber hinaus hob das OLG auf die Beschwerden der Antragsteller hin die Ausgleichszahlung auf EUR 5,47 brutto (d.h. abzüglich etwaiger Körperschaftssteuer und Solidaritätszuschlag) je MAN-Aktie an. Das Spruchverfahren ist damit abgeschlossen.
  • 16. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 89 Laut Handelsblatt beträgt das Nachbesserungsvolumen ca. EUR 300 Mio., siehe: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/07/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und.html Zu den Leitsätzen und Entscheidungsgründen des OLG: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/spruchverfahren-zum-beherrschungs-und_49.html Zur Bekanntmachung der Beendigung des Spruchverfahrens: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/08/bekanntmachung-zum-spruchverfahren-zum.html OLG München, Beschluss vom 26. Juni 2018, Az. 31 Wx 382/15 und Berichtigungsbeschluss vom 30. Juli 2018 LG München I, Beschluss vom 31. Juli 2015, Az. 5 HK O 16371/13 Helfrich, M. u.a. ./. Volkswagen Truck & Bus GmbH (früher: Truck & Bus GmbH) 162 Antragsteller gemeinsame Vertreterin: Rechtsanwältin Bergdolt, 80801 München Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin Truck & Bus GmbH: Rechtsanwälte Linklaters, 81675 München _______________ Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der GBW AG: OLG München weist Beschwerden zurück - Es bleibt bei der Erhöhung der Barabfindung durch das LG München I In dem Spruchverfahren zum Squeeze-out bei dem Immobilienunternehmen GBW AG hatte das Landgericht München I den Barabfindungsbetrag mit Beschluss vom 20. November 2015 geringfügig auf EUR 21,97 angehoben, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/12/squeeze-out-bei-der- gbw-ag-lg-munchen-i.html. Die Hauptaktionärin hatte eine Abfindung in Höhe von lediglich EUR 21,32 angeboten. Gegen diese Entscheidung des LG München I hatten mehrere Antragsteller und die Antragsgegnerin Beschwerde eingelegt. Das OLG München hat mit Beschluss vom 30. Juli 2018 die Beschwerden beider Seiten zurückgewiesen. Damit bleibt es bei der Erhöhung der Barabfindung durch das Landgericht. Das OLG akzeptiert (wie schon im Fall MAN) die Herabsetzung der Marktrisikoprämie von den von der Antragsgegnerin angesetzten 5,50 % auf 5 % durch das Landgericht. OLG München, Beschluss vom 30. Juli 2018, Az. 31 Wx 122/16 LG München I, Beschluss vom 20. November 2015, Az. 5 HK 5593/14 Vogel, E. u.a. ./. GBW Real Estate GmbH & Co. KG (zuvor: Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG) 98 Antragsteller gemeinsamer Vertreter: RA Ernst Graßinger, 80331 München Verfahrenbevollmächtigte der Antragsgegnerin, GBW Real Estate GmbH & Co. KG: Rechtsanwälte Allen & Overy
  • 17. Spruchverfahren aktuell - Nr. 3/2018 SpruchZ 2018 Seite 90 Vergleichsweise Beendigung des Spruchverfahrens zum Squeeze-out bei der Gontermann AG (Anhebung der Barabfindung von EUR 30,- auf EUR 40,- je Aktie): https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/06/ver gleichsweise-beendigung-des.html Vergleichsweise Beendigung des Spruchverfahrens zum verschmelzungs- rechtlichen Squeeze-out bei der OnVista AG: https://spruchverfahren.blogspot.com/2018/07/be endigung-des-spruchverfahrens-zum.html _______________ „3. Symposium Kapitalmarktrecht“ diskutiert Reformbedarf bei der Durchsetzbarkeit von Aktionärs- und Anlegerrechten Das Kurzvideo mit Impressionen aus dem Symposium finden Sie hier: Kurzvideo - Symposium Kapitalmarktrecht Quelle: aktionaersforum service GmbH Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ Impressum ______________________ Zeitschrift Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) 7. Jahrgang ISSN 2195-7274 Herausgeber: Interessengemeinschaft Spruchverfahren (IG Spruch), c/o Rechtsanwaltskanzlei ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald (bei München) Bestellungen bitte an die E-Mail- Adresse: Verteiler@SpruchZ.de Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG (presserechtlich verantwortlich), RA Dr. Peter Dreier, Prof. Dr. Leonhard Knoll („Bemerkenswerte Befunde“) c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald © 2018 für eigene Beiträge bei den Autoren.