Welche Faktoren fließen in eine Bewertung ein? Welche Bewertungsverfahren bieten welche Vor- und Nachteile? Und mit welchen Regelungen lassen sich Streitigkeiten vermeiden? Antworten hierzu und viele weitere Informationen.

1. 1
atares Praxisratgeber
Unternehmensbewertung
Den Unternehmenspreis schätzen lernen

2. 2
Inhalt: Unternehmensbewertung
Anlässe für eine Unternehmens-
bewertung gibt es viele.
Ein verbindliches Berechnungs-
verfahren fehlt jedoch. Zahlreiche
Faktoren beeinflussen den
Unternehmenswert. Letztlich
entscheiden Verkäufer und Käufer über
den Kaufpreis. Divergenzen lassen sich
mit vielfältigen Regelungen
überbrücken.
Grundregeln der Unternehmensbewertung…………………………………...... Seite 3
Anlässe für eine Unternehmensbewertung…………………………………….... Seite 4
Steuerliche Betrachtung……………………………………………………………………… Seite 5
Bewertungsmethoden in der Übersicht…………………………………………….. Seite 6
Eigenkapital- versus Unternehmenswert………………………………………….. Seite 7
Wirtschaftsdaten des Beispielunternehmens…………………………………… Seite 8
Beispielrechnungen………………………………………………………………………….... Seite 9
Due Diligence………………………………………………………………………………………. Seite 13
Einflussgrößen……………………………………………………………………………………. Seite 14
Preis- und Wertüberbrückung…………………………………………………………... Seite 16
Kontakt……………………………………………………………………………………………….. Seite 18

3. 3
Grundregeln der Unternehmensbewertung
Grundsätze der Unternehmensbewertung weichen teilweise von den Bilanzierungsregeln ab.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Der bei den Kaufpreisverhandlungen ausgehandelte Preis liegt innerhalb der Grenzpreise. Der
Grenzpreis des Käufers ist der Maximalpreis, der Grenzpreis des Verkäufers ist der Minimalpreis. Diese
bleiben während der Kaufpreisverhandlungen geheim.
Das Zweckadäquanzprinzip fordert für unterschiedliche Anlässe und Ziele der Bewertung individuelle
Bewertungsverfahren. In Abhängigkeit von dem zu ermittelnden Unternehmenswert (objektivierter
Unternehmenswert, subjektiver Entscheidungswert, Einigungswert) ergeben sich i.d.R. unterschiedliche
Annahmen über die Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse sowie Art und
Umfang einzubeziehender Synergien.
Das bilanzielle Vorsichtsprinzip gilt hier nicht. Ungewisse Faktoren wie künftige Gewinne, sonstige
Chancen und Risiken und Wahrscheinlichkeitsverteilungen werden angemessen und ausgewogen
berücksichtigt.
Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln. Die Erwartungen
über künftige finanzielle Überschüsse des Bewertungsobjekts hängen vom Umfang der im Zeitablauf
zufließenden Informationen ab. Bei Auseinanderfallen von Bewertungsstichtag und Bewertungszeitpunkt
ist daher der Informationsstand zu berücksichtigen, der bei angemessener Sorgfalt zum
Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können.
Unternehmen sind zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten.
Unter der Fortführungsprämisse muss das Unternehmen als Ganzes bewertet werden, nicht die Summe
der Einzelwerte zählt. Dabei ist der wirtschaftliche, nicht der rechtliche Aspekt der Bewertungsobjekte
entscheidend.
Die Prämissen und Typisierungen der Bewertung müssen klar ersichtlich sein. Außerdem muss
erkennbar sein, wer diese Annahmen getroffen hat: Gutachter, Management oder ein Dritter.
Hinweis: Diese Auflistung ist an das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) angelehnt. Aus Gründen der Praxisrelevanz ist die Auflistung nicht abschließend
Zweckadäquanz-prinzip
1
Wirtschaftliche
Unternehmenseinheit
2
Stichtagsprinzip
3
Kein Vorsichtsprinzip
4
Transparenz
5
Grenzpreisprinzip
6
Wert Preis
Der errechnete
Unternehmenswert
und der Kaufpreis
sind meist nicht
identisch. Subjektive
Beweggründe fließen
nicht in den
objektiven Unter-
nehmenswert ein.
Der Unterneh-
menswert dient
jedoch als Grund-
lage für die Kauf-
preisverhandlung
zwischen Käufer und
Verkäufer.
Lesen Sie mehr auf
den Seiten 19-20.

4. 4
Anlässe für eine Unternehmensbewertung
Zahlreiche unternehmerische Initiativen erfordern eine Unternehmensbewertung.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Ebene Transaktionsbezogen Nicht transaktionsbezogen
Gesellschafts-
ebene
(juristische
Person)
Strategische Anlässe
Kauf eines Unternehmens
Verkauf eines Unternehmens /
Teilbetriebes
Merger mit anderen Unternehmen
Operative Anlässe
Spaltung (Auf-/Abspaltung)
Ausgliederung
Ergebnisabführungs- oder
Beherrschungsvertrag (Barabfindung von
Minderheitsgesellschaftern)
Rechnungslegung
Eingliederung
Finanzierungsanlässe
Fremdkapital
Eigenkapital
Barkapital-
erhöhung
Squeeze Out
Sachkapital-
erhöhung
Sicherheiten-
bewertung etc.
Personen-
ebene
(natürliche
Person)
Familie
Nachfolge Scheidung
Todesfall
Zugewinn-
ausgleich etc.
Schenkung,
Übertragung etc.
Gesellschafter
Auflösung einer Partnerschaft
(Übertragung von Anteilen)
Aufnahme neuer Gesellschafter
Ein Stock Option Plan (Aktienoptionsplan) bezeichnet die kapitalmarktorientierte, leistungsgerechte Vergütung von Führungskräften und Mitarbeitern. Er dient als Anreiz für eine langfristige,
nachhaltige Wertschaffung und der Shareholder-Value-Orientierung des Managements
Mitarbeiter
Wertorientierte Unternehmenssteuerung
Erfolgsorientierte Vergütung mit
langfristiger Anreizwirkung
( = Stock Option Plan)
SOP
§§ 1 Abs.1, 123 ff. UmwG i.V.m.
§15 UmwStG
§§ 319, 320b AktG
IFRS-Bilanzierung (Impairment Test) etc.
§§ 291, 304, 305 AktG

5. 5
Steuerliche Betrachtung
Der Unternehmenswert variiert je nach gewählter Form des Deals.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Art der Unternehmenstransaktion
Verlustvorträge
Einzelunternehmen ,
Anteile an Mitunternehmer-
gemeinschaft
Kapitalgesellschaft
Einzel-
unternehmen,
Personen-
gesellschaften
ESt.: steuerpflichtig mit der
Tarifbelastung, evtl. ermäßigter
Steuersatz gem. § 34 Abs. 1
oder Abs. 3 EStG, evtl.
Freibetrag gem. § 17 Abs. 4
EStG
GewSt.: befreit
ESt.: steuerpflichtig nach
Teileinkünfteverfahren
(bis 31.12.2008: Halbeinkünfte-
verfahren)
GewSt.: befreit
Kapital-
gesellschaften
KSt.: steuerpflichtig
GewSt.: steuerpflichtig
KSt. und GewSt.: steuerfrei gem.
§ 8 Abs. 2 KStG
De facto sind gem. § 8b Abs. 5
KStG 95% des Veräußerungs-
gewinns steuerfrei
Vergleichskriterium
Asset
Deal
Share
Deal
Aufdeckung stiller
Reserven
ja nein
Berücksichtigung der
originären immateriellen
Vermögensgegenstände
und ggf. der
Grunderwerbsteuer auf
das Betriebsgrundstück
ja nein
Wegfall der
Verlustvorträge
(Körperschaftssteuer)
voll-
ständig
fall-
bedingt
Steuerliche Folge auf
Gesellschaftsebene
ja nein
Rechtsform der Beteiligten
Der Unternehmenswert ist steuerlich bedingt
bei einem Asset Deal in der Regel höher als
bei einem Share Deal
Die steuerliche Gesetzgebung
ändert sich kontinuierlich. Bitte
prüfen Sie daher die aktuelle
Behandlung von
Verlustvorträgen.
Ertragssteuern
Unternehmens-
wert
Disclaimer:
Die aufgeführten Informationen dienen lediglich der Orientierung und sind unverbindlich
Erläuterung
Die Rechtsform des
Unternehmens wirkt
sich aufgrund
unterschiedlicher
Besteuerung auf den
Unternehmenswert aus.
Zudem muss sorgfältig
zwischen Asset und
Share Deal ausgewählt
werden. Nur ein Asset
Deal lässt die
steuerliche
Abschreibung zu.
Zielgesell-
schaft
Verkäufer

6. 6
Bewertungsmethoden in der Übersicht
Bewertungsanlässe sowie rechtliche und steuerliche Überlegungen des Unternehmens entscheiden über die
Bewertungsmethode.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
 Sonderfall des Substanzwertes
 Zu erzielender Wert bei Liquidation des
Unternehmens und Einzelverkauf aller
verkehrsfähigen Vermögensgegenstände
 Abhängigkeit von der
Zerschlagungsgeschwindigkeit
 Summe der materiellen und imma-teriellen
betriebsnotwendigen und nicht
betriebsnotwendigen Vermögenswerte
 Bildung der absoluten Untergrenze
 Bedeutsam bei Bewertung der Aktiva und
Passiva
 Untergeordnete Rolle bei Unternehmens-
bewertung mangels Berücksichtigung
zukünftiger Erträge
Einzelbewertungsverfahren
Zerschlagung Liquidationswert
Fortführung Substanzwert
Mischverfahren
Weitere Verfahren wie Berliner
oder Schweizer Verfahren
Stuttgarter Verfahren
 Geschätzter Marktwert von
nicht börsennotierten
Kapitalgesellschaften im
Rahmen der deutschen
Erbschafts- und
Schenkungssteuer. Mit der am
01.01.2009 in Kraft getretenen
Erbschaftssteuer-reform wurde
die Anwendung dieses
Verfahrens auf die
Erbschaftssteuer abgeschafft.
 Nur bedingt geeignet für
Berechnung eines
aussagekräftigen
Unternehmenswertes
 Stärkere Orientierung am
Substanzwert als am
Ertragswert
Ertragswert-, Discounted Cash Flow, Multiplikator- und Substanzwertverfahren werden auf den
folgenden Seiten erläutert
 Zukünftige Jahresüberschuss als Basiswert für die Bewertung
 Diskontierung der erwarteten zukünftigen Erträgen der
Folgeperioden mit dem Kapitalzinsfuß
 Für Unternehmen aller Branchen und Größen anwendbar
 International von geringerer Bedeutung
 Unterschied zum Ertragswertverfahren: zukünftige Cash Flows
als Basiswert für die Bewertung
 Der Cash Flow zeigt an, wie viel eigen-erwirtschaftetes Geld dem
Unternehmen für die Refinanzierung zur Verfügung steht
Multiplikatorverfahren
 Ermittlung des Unternehmenswertes aus Kapitalmarktdaten oder
realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen
 Vergleich mittels des Verhältnisses zentraler
Unternehmenskennzahlen (Multiples, z.B. EBIT, Umsatz etc.)
Gesamtbewertungsverfahren
Zukunftsorientierte Verfahren
Marktorientierte Verfahren
Ertragswertverfahren
Discounted Cash Flow Verfahren
Von hoher praktischer Relevanz

7. 7
Eigenkapital- versus Unternehmenswert
Der Eigenkapitalwert ist der errechnete Wert, den der Inhaber für seinen Anteil am Unternehmen erhält.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Berechnung des Eigenkapitalwerts
Zusammenhang zwischen Eigenkapital und
Unternehmenswert
Der Unternehmenswert ist eine zukunftsbezogene Größe und beschreibt
den mit dem Unternehmen erzielbaren Nutzen.
Der Eigenkapitalwert repräsentiert den Wert des Stamm- oder
Grundkapitals eines Unternehmens und stellt somit die Basis für die
Kaufpreisverhandlung dar.* Der Eigenkapitalwert berücksichtigt – im
Gegensatz zum Unternehmenswert - die Nettofinanzverbindlichkeiten.
Diese müssen bei der Eigenkapitalwertberechnung vom
Unternehmenswert abgezogen werden. Bei börsennotierten Unternehmen
repräsentiert die Marktkapitalisierung (Stückzahl aller Aktien x Aktienkurs)
den Wert des Eigenkapitals.
Ansätze zur Berechnung des Eigenkapitalwertes:
 Die Entity-Methode berücksichtigt bei der für die Bewertung
herangezogenen Ausgangsgröße (z.B. EBIT oder Brutto Free Cash
Flow), keine Zinszahlungen. Der zukünftige Nutzen des Unternehmens
wird demnach noch durch den Zinsaufwand verringert. Der errechnete
Wert stellt somit den Unternehmenswert dar, von dem die
Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen werden müssen, um den
Eigenkapitalwert zu erhalten.
 Die Equity-Methode berücksichtigt bereits bei der Ausgangsgröße das
Zinsergebnis (z.B. Jahresüberschuss, Netto Free Cash Flow). Die
Bewertung stellt somit den Eigenkapitalwert dar, da liquide Mittel und
zinstragende Verbindlichkeiten durch das Zinsergebnis bereits
berücksichtigt wurden.
*) Der tatsächlich gezahlte Kaufpreis (Geldzufluss) kann jedoch durch
Verhandlungsgeschick und Anpassungen, die im Kaufvertrag vereinbart
werden, abweichen
+ Zinstragende Verbindlichkeiten der
Passivseite (Schulden)
– Liquide Mittel
 Barmittel (Kassenbestände oder
Guthaben bei Kreditinstituten)
 Wertpapiere des
Umlaufvermögens
 Kurzfristige Forderungen
 Festverzinsliche / kurzfristige
Anlagen
= Nettofinanzverbindlichkeiten
Nettofinanzverbindlichkeiten
 Beteiligungen
 Privat genutzte Assets
 Kunstsammlungen etc.
Die Behandlung der nicht
betriebsnotwendigen
Vermögensgegenstände richtet
sich nach der konkreten
rechtlichen, steuerlichen und
wirtschaftlichen Gesetzgebung.
Nicht betriebliche Aktiva
+
_ =
Unter-
nehmens-
wert
(Enterprise
Value)
Eigenkapital-
wert
(Equity Value)
Nettofinanz-
verbindlich-
keiten
Nicht
betriebliche
Aktiva

8. 8
Wirtschaftsdaten des Beispielunternehmens
Die Berechnung des Unternehmenswerts basiert auf Bilanz, GuV und Cash Flow Rechnung.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
BILANZ (in TEUR) Jahr 1 Jahr 2
Anlagevermögen 32.290 32.500
Sachanlagen 14.650 15.100
Immaterielle Vermögensgegenstände 13.950 13.050
Finanzanlagen 3.690 4.350
Umlaufvermögen 45.052 48.202
Vorräte 8.985 10.470
Forderungen aus L&L 18.300 17.205
Sonstige kurzfristige
Vermögensgegenstände 3.795 4.845
Wertpapiere 4.500 3.300
Liquide Mittel 9.472 12.382
Aktive Rechnungsabgrenzung 684 540
Summe Aktiva 78.026 81.242
Eigenkapital 21.944 27.152
Gezeichnetes Kapital 7.500 7.500
Kapitalrücklagen 5.470 5.470
Gewinnrücklage 4.136 8.974
Jahresüberschuss/-fehlbetrag 4.838 5.208
Verbindlichkeiten 42.705 40.200
Finanzverbindlichkeiten 25.950 24.600
Verbindlichkeiten aus L&L 8.775 8.310
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 7.980 7.290
Rückstellungen 11.955 11.970
Pensionsrückstellungen 8.145 8.580
Sonstige Rückstellungen 3.810 3.390
Passive Rechnungsabgrenzung 1.422 1.920
Summe Passiva 78.026 81.242
GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG (in TEUR) Jahr 2 Jahr 1
Umsatzerlöse 55.200 54.510
+ Sonstige betriebliche Erträge 960 660
- Materialaufwand 17.410 17.750
- Personalaufwand 15.300 14.400
- Abschreibungen (davon 900 auf Goodwill) 1.940 2.330
- Sonstige betriebliche Aufwendungen 10.065 9.988
= Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) 11.445 10.702
+ Zinsergebnis - 1.805 - 1.790
+ Außerordentliches Ergebnis - 2.200 - 2.000
= Ergebnis vor Steuern (EBT) 7.440 6.912
- Steuern 2.232 2.074
= Jahresüberschuss 5.208 4.838
CASH FLOW STATEMENT (in TEUR) Jahr 2 Jahr 1
Jahresüberschuss/-fehlbetrag 5208 4838
+
Abschreibung (+)/Zuschreibung (-) auf Gegenstände des
Anlagevermögens
1.940 2.330
+ Zunahme (+)/Abnahme (-) der Rückstellungen 15 - 1.350
+
Zunahme (-)/Abnahme (+) der Vorräte, der Forderungen aus
Lieferung und Leistungen, sowie anderer Aktiva, die nicht der
Investitions- und Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
- 96 - 1.026
+
Zunahme (+)/Abnahme (-) der Verbindlichkeiten aus Lieferung
und Leistungen, sowie anderer Passiva, die nicht der Investitions-
und Finanzierungstätigkeit zuzuordnen sind
- 657 - 405
= Cashflow aus laufenden Geschäftstätigkeiten 6.410 4.387
- Auszahlungen für Investitionen in das Finanzanlagevermögen 660 771
- Auszahlungen für Investitionen in das Sachanlagevermögen 1.490 414
= Cash Flow aus Investitionstätigkeiten - 2.150 - 1.185
= Netto Free Cash Flow 4.260 3.202
Nettofinanzverbindlichkeiten

9. 9
Beispielrechnungen
Das Substanzwertverfahren kommt bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen zum Einsatz.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Wiederbeschaffungspreise des betriebsnotwendigen Vermögens
+ Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
– Finanzverbindlichkeiten bei Unternehmensfortführung
= Substanzwert
Berechnungsformel
 Anwendung bei Auf-, Abspaltung, Ausgliederung und Zerschlagung sowie
bei Unternehmen, die keine wirtschaftlichen Gewinnziele verfolgen (Non-
Profit-Unternehmen)
 Bildung der Preisuntergrenze: Liegt der Substanzwert über dem
Ertragswert, ist der Substanzwert maßgeblich für die Kaufpreisgestaltung
Anwendungsbereiche
 Einfache und unkomplizierte Ermittlung
 Nachvollziehbarkeit der Bewertung auch für Nicht-Fachleute
 Geringe Manipulationsmöglichkeiten
- Keine Berücksichtigung der wirtschaftlichen Entwicklung, der
unternehmerischen Potenziale und der Synergieeffekte
- Vergangenheitsorientierung
- Unzureichende Investorenorientierung
- Schwierigkeit bei der Beschaffung aktueller Marktpreise für die Bewertung
Vor- und Nachteile
Neben den Basisdaten des Unternehmens (siehe S.10) werden folgende
Fakten angenommen:
Aufdeckung von stillen Reserven in Höhe von TEUR 7.500, Unterteilung in
folgende Posten:
 Sachanlagen : 3.000
 Immaterielle Vermögensgegenstände: 2.000
 Vorräte: 1.300
 Wertpapiere des nicht betriebsnotwendigen Vermögens: 1.200
Berechnung
Substanzwert
-verfahren
Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen Vermögens 84.242
+ Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens + 4.500
– Finanzverbindlichkeiten - 54.090
= Substanzwert (in TEUR) = 34.652
Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen Vermögens
Summe der Aktiva
+ Aufgedeckte stille Reserven
– Wertpapiere
= Wiederbeschaffungswert des betriebsnotwendigen
Vermögens (in TEUR)
81.242
+ 6.300
- 3.300
= 84.242
Finanzverbindlichkeiten
Verbindlichkeiten
+ Rückstellungen
+ Passive Rechnungsabgrenzungsposten
= Finanzverbindlichkeiten (in TEUR)
40.200
+ 11.970
+ 1.920
= 54.090

10. 10
Beispielrechnungen
Das Ertragswertverfahren ist nur in Deutschland von hoher praktischer Relevanz.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
i: Diskontierungs-/ Kapitalisierungszins*
Berechnungsformel
 Für Unternehmen aller Branchen und Größen anwendbar
 Von deutschen Wirtschaftsprüfern bis heute bevorzugt angewandt
 Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren: Berücksichtigung des
zukünftigen Wachstums eines Unternehmens
Anwendungsbereiche
 Eine der am weitesten verbreiteten Bewertungsmethoden in Deutschland
 Unternehmen wird als Ganzes unter Annahme der Fortführung betrachtet
 Berücksichtigung von Verbundeffekten im Unternehmen
 Zukunftsorientierung
- Unsicherheit bei den Zukunftsprognosen (Erträge, Inflation)
- Subjektive Einflüsse und Erwartungen
- Der Gewinn und Ertrag des Unternehmens ist in der Rechnungslegung
steuerbar
- Vernachlässigung der Finanzierungsstruktur
Vor- und Nachteile
Ausgangspunkt der Berechnung ist der im letzten Jahr erwirtschaftete
Jahresüberschuss in Höhe von TEUR 5.468. Unter Annahme der
Unternehmensfortführung und des 5-Jahres Zyklus lässt sich das zukünftige
Jahresergebnis wie folgt ermitteln:
1.Phase: Gewinn wächst in den ersten 5 Jahren jeweils um 5%
2.Phase: kein weiteres Gewinnwachstum
Der Diskontierungszinssatz* beträgt 9,5% p.a.
Phase Jahresüberschuss (JÜ in TEUR)
1
(Erhöhung des JÜ
um 5% p.a.)
JÜ t1 = 5.468 x 1,05 = 5.742
JÜ t2 = 5.742 x 1,05 = 6.029
JÜ t3 = 6.029 x 1,05 = 6.330
JÜ t4 = 6.330 x 1,05 = 6.647
JÜ t5 = 6.647 x 1,05 = 6.979
2 JÜ t6 = 6.979
Phase 1 24.150
Phase 2 + 42.619
Eigenkapitalwert (in TEUR) = 66.769
Ertragswert-
verfahren
*) Der Diskontierungs-/ Kapitalisierungszinssatz besteht aus einem Basiszinssatz einer Alternativanlage (quasi-risikofreie Kapitalmarktanlage), auf den ein Risikozuschlag vorgenommen wird sowie
persönliche Ertragsteuern berücksichtigt werden
Berechnung

11. 11
Beispielrechnungen
Das Discounted Cash Flow Verfahren bildet den Wert auf Basis des nachhaltigen,
entnahmefähigen Cash Flows ab.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Die Berechnung erfolgt unter den folgenden Annahmen:
 Der Brutto Free Cash Flow (BFCF) steigt in den folgenden 5 Jahren um 5%
pro Jahr bei einem Anfangswert von TEUR 4.260 im letzten Jahr
 Der Brutto Free Cash Flow wächst in den nächsten Perioden nicht mehr
 Aus Vereinfachungsgründen der Berechnung wird ein WACC* von 9,0%
p.a. unterstellt
Phase 1 20.020
Phase 2 + 37.822
Unternehmenswert(in TEUR) = 57.842
- Nettofinanzverbindlichkeiten -8.918
Eigenkapitalwert (in TEUR) 48.924
 International anerkanntes Verfahren
 Klare Aussage über den fundamentalen Wert des Unternehmens
 Lediglich Berücksichtigung der Zahlungsebene und damit Unabhängigkeit
von Rechnungslegung
 Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur (und damit des Leverage-
Effekts)
 Zukunftsorientierung
- Sehr komplexes Verfahren
- Abhängigkeit von subjektiver Einschätzung und Erwartung
- Cash Flows teilweise nur indirekt ermittelbar
 Vorherrschende Bewertungsmethodik im anglo-amerikanischen Raum
 Zunehmende Anwendung seitens Unternehmensberatungen und
Investmentbanken (bei grenzüberschreitenden Unternehmens-transaktionen)
 Besondere Bedeutung als strategisches Instrument zur Analyse und
Steuerung des Shareholder Value (im Rahmen der internen
Unternehmensbewertung)
Berechnungsformel (nach Entity Ansatz)
Anwendungsbereiche
Vor- und Nachteile
Discounted
Cash Flow
Verfahren
WACC* : Weighted Average Cost of Capital
Phase BFCF (in TEUR)
1
(Erhöhung des BFCF
um 5% p.a.)
BFCFt1 = 4.260 x 1,05 = 4.697
BFCFt2 = 4.697 x 1,05 = 4.931
BFCFt3 = 4.931 x 1,05 = 5.178
BFCFt4 = 5.178 x 1,05 = 5.437
BFCFt5 = 5.437 x 1,05 = 5.709
2 BFCFt6 = 5.709
*) Der WACC (Weighted Average Cost of Capital) ist der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz des Eigen- und Fremdkapitals
Berechnung
𝟒. 𝟔𝟗𝟕
(𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗)𝟏
+
𝟒. 𝟗𝟑𝟏
(𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗)𝟐
+ ⋯ +
𝟓. 𝟕𝟎𝟗
(𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗)𝟓
𝟓. 𝟕𝟎𝟗
𝟎, 𝟎𝟗
(𝟏 + 𝟎, 𝟎𝟗)𝟔
(𝑅𝑒𝑠𝑡𝑤𝑒𝑟𝑡 =
𝐵𝐹𝐶𝐹𝑡6
𝑖𝑊𝐴𝐶𝐶
)
𝐵𝑟𝑢𝑡𝑡𝑜 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑡
(1 + 𝑖𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑡
+
𝑅𝑒𝑠𝑡𝑤𝑒𝑟𝑡𝑛
(1 + 𝑖𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑛
𝑛
𝑡=1

12. 12
Beispielrechnungen
Je ähnlicher die Unternehmen, desto einheitlicher sind die Marktwerte.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
 Einfache Wertermittlung basierend auf wenigen Daten
 Berücksichtigung aktueller Marktdaten und Preise
 Keine Prognosen nötig, im Gegensatz zu Ertragswerts- und DCF-Verfahren
 Daten sind meist öffentlich zugänglich
- Oft erhebliche Einschränkungen bei der Vergleichbarkeit von Unter-nehmen
der Peer Group (Vergleich von börsennotierten Unternehmen)
- Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens nur bedingt berücksichtigt
- Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen und Bestimmung
aussagekräftiger Kennzahlen für das Unternehmen problematisch
 Leistungseffiziente Schätzung des potenziellen Marktpreises zur Stärkung
der Verhandlungsposition
 Häufig im Mittelstand angewendet aufgrund unkomplizierter Berechnung
Die Multiples werden auf folgende Bezugsgrößen angewendet:
 Jahresüberschuss (Equity Ansatz)
 Umsatz, EBIT und EBITDA (Entity Ansatz)
In der Praxis sind EBIT und EBITDA am aussagefähigsten, weil sie den
operativen Gewinn eines Unternehmens repräsentieren
Für die Berechnung stehen folgende Marktdaten zur Verfügung:
Das EBIT des Zielunternehmens beträgt TEUR 11.445
Bezugsgröße des Zielunternehmens* X Multiple (Median)
Unternehmenswert
*) Bezugsgröße: Umsatz, EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss etc.
Berechnungsformel
Anwendungsbereiche
Vor- und Nachteile
Multiplikator-
verfahren
(Praktiker-
ansatz)
Vergleichs-
unternehmen
EBIT
(in TEUR)
Enterprise
Value (EV)
(in TEUR)
EBIT-Multiple
(EV/EBIT)
Unternehmen 1 15.500 141.050 9,1
Unternehmen 2 13.200 116.160 8,8
Unternehmen 3 11.000 94.600 8,6
Unternehmen 4 9.200 76.360 8,3
EBIT-Multiple (Median) 8,7
Das Ermittlungsschema für den Unternehmens- und Eigenkapitalwert mittels Multiplikatorverfahren finden Sie auf unserer Website www.atares.team
Unternehmenswert
=
=
EBIT
11.445
x
x
EBIT-Multiple
(Median)
8,7
= 99.572
– Nettofinanzverbindlichkeiten – 8.918
= Eigenkapitalwert (in TEUR) = 90.654
Berechnung

13. 13
Due Diligence
In der Due Diligence werden für den Käufer Risiken sowie Stärken und Schwächen des Zielunternehmens transparent.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Legal
Due Diligence
Financial
Due Diligence
Prüfung der rechtlichen Verhältnisse des Zielunternehmens, darunter zählen gesellschaftsrechtliche
Situation, Vertragsbeziehungen (Lieferverträge, Darlehensverträge etc.), Risiken aus Rechtsstreitigkeiten
und Produkthaftung etc.
Technical
Due Diligence
Prüfung des technologischen Know-Hows und der gewerblichen Schutzrechte des Unternehmens
(Patente, Marken etc.)
Prüfung des wirtschaftlichen Umfelds und der zukünftigen Marktentwicklung sowie der
Wettbewerbssituation und des Geschäftsmodells des Unternehmens
Prüfung und Prognose der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens anhand der
vergangenen Jahresabschlüsse, Erfolgsrechnungen sowie Planungsrechnungen z.B. Prüfung der
bilanziellen Besonderheiten und des Anlagespiegels, Analyse des bestehenden Rechenwerks
Commercial
Due Diligence
Due Diligence Report
Bericht über das
Gesamtbild des
Zielunternehmens, u.a.
über:
 Strategische
Positionierung
 Operative Entwicklung
 Qualität des
Managements
 Risiken sowie Stärken
und Schwächen des
Zielunternehmens
Tax
Due Diligence
Prüfung der steuerlichen Situation (Abweichungen zwischen Handels- und Steuerbilanz, Entwicklung der
Verlustvorträge etc.), der Einhaltung steuerlicher Verpflichtungen sowie der in Zukunft zu erwartenden
steuerlichen Belastungen für das Unternehmen
Diese Checkliste finden Sie auf unserer Website www.atares.team
Due Diligence Checklist
Je nach Anforderung gibt es weitere Due Diligence-Arten, z.B. Market, Cultural, Environmental Due Diligence
 Aufdecken von Risiken der Transaktion
 Gezielte Suche nach Deal Breakern
 Preisabschläge aufgrund entdeckter Risiken
 Garantie vom Verkäufer hinsichtlich kritischer Punkte
 Entscheidende Erkenntnisse für den Kaufinteressenten zur
 Kaufpreisermittlung / Kaufpreisangebot
 Vertragsgestaltung
 Vorbereitung der Integration bzw. des Umstrukturierungskonzepts

14. 14
Einflussgrößen
Die individuellen Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert gilt es für eine bessere, ganzheitliche
Verhandlungsbasis zu erkennen.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Zerschlagung vs.
Fortführung
Bereinigung um
Sondereffekte
Minderheit / Mehrheit
Unternehmens-
größe
Handelbarkeit
Käuferart
Cash Flow-
Verfügbarkeit zur
Refinanzierung
Normalerweise:
Zerschlagungswert < Fortführungswert
Siehe Folgeseite
Qualifizierte Minderheit: + 5% bis + 10%
Einfache Mehrheit: + 10% bis + 25%
Qualifizierte Mehrheit: + 25% bis + 50%
Mid Caps: – ca. 10%
Small Caps: – ca. 25%
bis zu + 25%
+ 20% bis 50%
+ bis zu 2 - 3 mal Free Cash Flow
Im Falle der Unternehmensfortführung wird vom Reproduktionswert ausgegangen, also
dem Wert, der notwendig wäre, das Unternehmen nachzubauen. Bei Zerschlagung des
Unternehmens zählt der Liquidationswert, also die Einzel-veräußerungspreise der
Vermögensgegenstände sowie die liquidationsbedingten Schulden.
Sondereffekte sind Einflussgrößen, die i.d.R. einmalig (aber auch über mehrere
Perioden hinweg) auftreten und unter normalen Bedingungen nicht auftreten würden.
Sie sind von Synergieeffekten abzugrenzen.
Die Möglichkeit der Kontrolle eines Unternehmens kostet einen Zuschlag. Man
unterscheidet zwischen qualifizierter Minderheit (25,1% bis 50%), einfacher Mehrheit
(50,1% bis 75%) und qualifizierter Mehrheit (75% bis 100%).
Die größten Unternehmen einer Branche werden meist höher bewertet, da sie pauschal
als sicherer eingestuft werden. Kleinere Unternehmen erfahren Abschläge von bis zu
25% - einen so genannten Small Cap Discount.
Die jederzeitige Handelbarkeit der Aktien am Kapitalmarkt erhöht den
Unternehmenswert um rund 25% (Liquiditätszuschlag). Nicht börsennotierte
Unternehmen erhalten regelmäßig Fungibilitätsabschläge mangels eines Marktes für
die Veräußerung der Anteile.
Je höher der Free Cash Flow, desto liquider das Unternehmen. Dies impliziert
Investitionsspielräume und eine schnelle Tilgung der durch eine Übernahme
entstandenen Verbindlichkeiten.
Im Gegensatz zu Finanzinvestoren bezahlen strategische Investoren unter Umständen
einen zusätzlichen Aufschlag für den strategischen Wert.
Einflussgrößen Erläuterung Auswirkung auf Kaufpreis

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Einflussgrößen
Das um Sondereffekte bereinigtes Ergebnis spiegelt die tatsächliche Ertragskraft des Unternehmens wider und ist
als Grundlage für eine aussagekräftige Bewertung heranzuziehen.
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
Ziel der Bereinigung um Sondereffekte ist die Berechnung eines normalisierten nachhaltigen Ergebnisses, das das Unternehmen aus eigener Kraft erwirtschaftet. Es
kann sowohl das Jahresergebnis übersteigen als auch unterschreiten.
Eine pauschale Regel für die Behandlung aller Sondereffekte liegt nicht vor. Im Einzelfall soll die Abhängigkeit an der Natur des Käufers geprüft werden.
Bereinigtes Ergebnis
Kommerzielle Sondereffekte
Buchhalterische Sondereffekte
Gewinnmindernde Auswirkung Gewinnerhöhende Auswirkung
Konzernbezogene
Sondereffekte*, die aus der
Abhängigkeit von Lieferungen und
Leistungen innerhalb des
Konzerns entstehen. Folglich wird
das Ergebnis durch Konzernpreise
anstatt tatsächlicher Marktpreise
abgebildet, beispielsweise durch
 Verrechnungspreise für
Dienstleistungen, Rohstoffe
etc.
 Zinsen für Konzerndarlehen
 Konzernumlagen
Einmalige Sondereffekte, die
kein nachhaltiges Ergebnis
darstellen z.B. singuläre, non-
repetitive Umsätze aus
Projektgeschäft
Sonstige betriebliche Erträge
 Zuschüsse, die zeitanteilig aufzulösen sind, z.B.
Subventionen
 Erträge aus Anlageabgängen, wenn Anlagen
betriebsnotwendiges Vermögen sind
Außerordentliche Erträge
 Erträge aus Rechtsstreitigkeiten, Schadensfällen
etc.
 Erträge in Zusammenhang mit
Unternehmensakquisition
 Erträge aus Wechselkursveränderung
 Erträge aus Betriebsprüfungen
(Steuererstattungen)
 Erträge aus Anlageabgängen, wenn Anlagen nicht-
betriebsnotwendiges Vermögen sind
 Gewinnerhöhende Auflösungsbeträge steuerfreier
Rücklagen
Zuschreibungen
 Zuschreibungen auf immaterielle Vermögens-
gegenstände, Sachanlagevermögen (auch nach
Impairment-Test)
Personalbedingte Mehraufwendungen
 Aufwendungen aus Abfindungs- und Sozialplänen
 Erhöhtes Geschäftsführergehalt, Ehegattengehalt, Gehälter von
Familienangehörigen
Sonstige betriebliche Aufwendungen
 Sonderaufwendungen durch Produktmängel
 Überhöhte operative Aufwendungen für Kfz, IT, Marketing etc.
 Überhöhte Rückstellungen
Außerordentliche Aufwendungen
 Aufwendungen aus Rechtsstreitigkeiten, Schadensfällen etc.
 Aufwendungen für Restrukturierung und Sanierung
 Aufwendungen in Zusammenhang mit Unternehmensakquisition
 Verluste aus Wechselkursveränderung
 Aufwendungen aus Betriebsprüfungen (Steuernachzahlungen)
 Aufwendungen für Firmenjubiläen
Abschreibungen
 Sonderabschreibungen bzw. erhöhte Absetzungen und außer-
ordentliche Abschreibungen aufgrund dauerhafter Wertminderung
 Verlust aus Anlageabgängen
*) Weitere konzernbezogene Sondereffekte, die nicht kommerzielle Natur sind, entstehen beispielsweise durch Konsolidierung

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Preis- und Wertüberbrückung
Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten können Uneinigkeiten beim Kaufpreis überbrücken. (1)
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
*) Exit/Change of Control, Ausschüttung an Käufer, Refinanzierung etc.
 Leichtere Realisierung des Verkaufs, insbesondere im Zuge der Finanzkrise
 Vorrangigkeit gegenüber Equity und Gesellschafterdarlehen
 Vorzeitige Fälligkeit der Rückzahlung bei Eintritt bestimmter Ereignisse *
 Versteuerung des gesamten Kaufpreises trotz Gewährung des Darlehens
 Fehlende Liquidität aus dem Verkaufserlös
 Ausfallrisiko aufgrund langer Laufzeit, Nachrangigkeit und fehlender Sicherheit
Erklärung
Instrument
Ein Liquiditäts-
engpass beim Käufer
oder in der Due
Diligence
aufgedeckte Risiken
des
Zielunternehmens
führen oft zu
Uneinigkeiten beim
Kaufpreis. Zur
Realisierung eines
Deals kommen
verschiedene,
individuell
freigestaltbare
Finanzierungs-
instrumente zum
Einsatz. Während
das
Verkäuferdarlehen
nur den Liquiditäts-
engpass ausgleicht,
überbrücken Earn-
Out, Teilverkauf plus
Optionen sowie
Rückbeteiligungen
des Verkäufers auch
die divergierenden
Kaufpreis-
vorstellungen.
 Garantieabgabe seitens des
Verkäufers gegen „Garantie-
prämie“
 Zur Absicherung des Käufers
 Verschuldensunabhängige
Haftung des Verkäufers für die
Richtigkeit gemachter Angaben
Garantie
 Reduzierung des Risikos für den Käufer
 Beseitigung auftretender Nachteile aus Informationsasymmetrie
 Erhöhung des Kaufpreises durch Zahlung der Garantieprämie
K
 Verkäufer erzielt einen höheren Kaufpreis für die Absicherung der Garantieanspruch
(„Garantieprämie“)
 Haftungsrisiko für abgegebene Garantien
 Vereinbarung über die erfolgs-
abhängigen Kaufpreisbestand-
teile, die innerhalb der Earn-Out
Periode an bestimmte
Bedingungen geknüpft sind.
Treten diese Bedingungen auf,
verpflichtet sich der Käufer,
zusätzliche Zahlung zu leisten
 Verkäufer verbleibt im Manage-
ment des Unternehmens
Earn-Out
 Umwandlung eines Teils der
Kaufpreisverbindlichkeit in
Darlehen bzw. Stundung eines
Teils der Kaufpreiszahlung
 Individuelle Ausgestaltung des
Verkäuferdarlehens: Laufzeit (von
bis zu 10 Jahren oder mehr),
Höhe des Zinssatzes etc.
 I.d.R. Zinszahlung erst zum
Fälligkeitstermin des Darlehens
Verkäufer-
darlehen
(Vendor
Loan oder
Seller
Notes)
 Geringeres Kaufpreisrisiko
 Höhere Erfolgswahrscheinlichkeit durch Beteiligung des Verkäufers an
Unternehmensentwicklung
 Finanzierung des Kaufpreises durch zukünftig erwirtschafteten Gewinn
 Kurzfristige statt langfristige Ertragsmaximierung im Vordergrund
 Erhöhung des potentiellen Kaufpreises
 Möglichkeit des schrittweisen Austritts aus dem Unternehmen
 Beteiligung am unternehmerischen Risiko
 Risiko der zukünftigen Zahlungsunfähigkeit des Käufers
 Umsetzbarkeit nur bei Fortführung des Unternehmens als Einheit
V
V
K
 Erleichert Kreditfinanzierung der Transaktion
 Geringerer Liquiditäts- und Finanzierungsbedarf bis zur Fälligkeit
 Positives Signal an die finanzierenden Banken
 Bei einem hohen Zinssatz erhöht sich der Kaufpreis entsprechend
V
K
Chancen / Risiken = Käufer, = Verkäufer
K V

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Preis- und Wertüberbrückung
Vielfältige Gestaltungsmöglichkeiten können Uneinigkeiten beim Kaufpreis überbrücken. (2)
Rahmenbedingungen Bewertungsmethoden Preisverhandlung
 Schrittweise Realisierung des Unternehmenswerts möglich
 Offenlegung der im Optionsvertrag aufgeführten Geschäftsgeheimnisse des
Unternehmens, auch wenn Käufer sein Recht nicht ausübt
 Beteiligung auch am möglichen zukünftigen Misserfolg des Unternehmens
 Bei Käuferoptionen: Abhängigkeit des Verkäufers von Ausübung der Optionen durch
Käufer
*) Hebeleffekt bei Fremdfinanzierung
Die Instrumente
lassen sich je nach
Interessenslage der
Vertragspartner
individuell
miteinander
kombinieren. Auch
bei den einzelnen
Instrumenten besteht
Spielraum
hinsichtlich dem
Grad der Flexibilität,
gewünschter
Risikoverteilung
sowie dem
Haftungsrisiko.
Erklärung
Chancen / Risiken = Käufer, = Verkäufer
K V
 Teilverkauf eines Unternehmens
mit der Option eines Kaufs bzw.
Verkaufs weiterer oder restlicher
Anteile zu einem späteren,
festgelegten Zeitpunkt
 Schwebend wirksamer Vertrag bis
zur Ausübung der Optionen auf
Teilkauf bzw. -verkauf
 Dabei hat einer der Vertrags-
partner das Recht, den Verkauf
bzw. Kauf durch einseitige
Erklärung herbeizuführen
 Für beide Seiten aufgrund
Rechtsbindung mit hohem Risiko
verbunden
Teilver-kauf
plus
Optionen
(partiell
Sale plus
Put / Call
Options)
 Rückbeteiligung des Verkäufers
am Zielunternehmen nach
vollständigem Unternehmens-
verkauf
 Gesellschaftervereinbarung, in der
Regel auch Vereinbarung über
eine Verkaufsoption für den Anteil
des Verkäufers
 Beteiligung des Verkäufers am
weiteren Erfolg des
Unternehmens
 Unterstützung des Managements
durch Verkäufer
Rückbe-
teiligung
des Ver-
käufers
(Owner‘s
Buy-Out)
 Sicherheit und Vertrauen für Käufer aufgrund der Gewährleistung der Werthaltigkeit
und Ertragskraft des Unternehmens seitens des Verkäufers
 Mit der Ausübung der Option beeinflusst der Käufer maßgeblich die Erfüllung des
Kaufvertrages
 Vorzeitiger Gewährleistungsausschluss, wenn dem Verkäufer das Optionsrecht
eingeräumt worden ist
 Zeitdruck aufgrund der Befristung der Optionsausübung
K
V
 Realisierung des Verkehrswerts bei gleichzeitigem Fortbestehen der
Eigentümerschaft
 Automatische Partizipation des Verkäufers am Leverage-Effekt *
 Nachrangigkeit gegenüber Fremdfinanzierung
 Keine sichere Exit-Möglichkeit für den Anteil des Verkäufers, wenn Verkaufsoption
nicht durchsetzbar ist
 Verkäufer unterstützt Integration bzw. Umstrukturierung
 Teilweise Übertragung des unternehmerischen Risikos an den Verkäufer
 Reduzierung des Finanzierungsbedarfs beim Käufer aufgrund des Mittelrückflusses
ins Unternehmen
 Keine alleinigen Kontrollrechte
K
V
Instrument

18. 18
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