Trügerische Stabilität 
Die Finanztheorie von Hyman P. Minsky 
Leonhard Dobusch 
27. November 2014, Berlin
Let's hope we are all wealthy and retired 
by the time this house of cards falters. “ 
Mitarbeiter von Standard & Poor‘s 
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Schumpeter 
Keynes 
Minsky
Schumpeter
Schöpferische Zerstörung
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Kapitalismus, sondern der Kapitalismus hat 
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Typologie der Innovation nach Schumpeter 
(1) Neues Produkt 
(2) Neue Qualitätsstufe / Neue 
Verwendungsform 
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“ 
Die Eröffnung neuer, fremder oder 
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Der Mehrwert in der Entwicklung ist nicht 
bloß eine privatwirtschaftliche, sondern 
auch eine volkswirtschaftliche Ersche...
Ungleichgewichte sind die Regel
“ 
Es folgt aus der ganzen Anlage unsres 
Gedankengangs, daß es kein dynamisches 
Gleichgewicht gibt. Die Entwicklung […] ...
Schulden finanzieren Innovation
“ 
[T]wo heresies: first to the heresy that 
money, and then to the second heresy that 
also other means of payment, perfo...
“ Credit is more than previously saved income. Schumpeter, J.A. (1934/2008), 
p. 106
Aggregate Demand = Income + Change in Debt
Keynes
Unsicherheit und Herdentrieb
Rationalität der Herde 
“ 
It is an inevitable result of an investment 
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where we devote 
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Endogenität von Geld 
(Post-Keynesianisch)
Was bedeutet „Endogenität“? 
Geldschöpfung erfolgt durch Banken 
Bankensystem 
Aktiva Passiva 
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Was bedeutet „Endogenität“? 
Geldschöpfung erfolgt durch Banken 
Bank B vergibt einen Kredit von 100,-- an Kunden K.! 
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Was bedeutet „Endogenität“? 
Geldschöpfung erfolgt durch Banken 
Kreditvergabe erzeugt Kaufkraft 
ohne (vorheriges) Sparen...
Minsky
Everyone can create money; the problem 
is to get it accepted. “ 
Minsky (1986/2008), p. 255
“ 
Banking is not money lending; to lend, a 
money lender must have money. The 
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The Financial Instability Hypothesis
20 
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Upward Instability
Drei Typen von Finanzierung 
Abgesicherte Finanzierung 
(„Hedge Finance“) 1 
Spekulative 2 Finanzierung 
Ponzi-Finanzierun...
“ 
a cash-flow orientation by bankers is 
conducive to sustaining a robust financial 
structure,” while “[a]n emphasis . ....
Finanzmarktinnovation der 1920er: 
Installment Plans 
(Ratenzahlung)
Volumen von Konsumentenkrediten 
(1929-1931) 
aus: Brown (1997), S. 629
Finanzmarktinnovation der 1960er: 
Real-Estate-Investment-Trusts (REITs)
Demokratisierung von 
Immobilieninvestment? 
Bild: Public Domain, http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Wilkins_Building_...
Finanzmarktinnovationen der 1990er: " 
! 
Trading-Algorithmen 
auf Basis des Black-Scholes-Modells
Long-Term Capital Management 
Robert C. Merton Myron Scholes 
Bild: Nobellaureatsphotopgrapher, CC-BY-SA, http://en.wikipe...
Finanzmarktinnovationen der 2000er: " 
! 
Asset-backed Securities (ABS) 
& Collateralized Debt Oblications (CDO)
Kombination, Neuverpackung 
und Rating von Krediten 
Bild: Swire, CC-BY-NC, http://www.flickr.com/photos/18378305@N00/8420...
Gemeinsamkeiten von REITs, LTCM & ABS/CDO: 
Entstanden in stabiler Phase 
Kurzfristige Finanzierung 
langfristiger Investi...
Fazit 
Kapitalistische Wirtschaft erzeugt 
endogen Ungleichgewichte. 
Geld und Verschuldung ist nicht 
neutral. 
Finanzmar...
BONUS TRACK: 
Der Fall IMMOFIRM 
(ein deutscher „Minsky Moment“)
“ 
Konstruktion war eine Gmbh&Co KG, die 
eigentlich Eigentümerin war des jeweiligen 
Objekts. Komplementärin der Gmbh&Co ...
Die Art und Weise der Konstruktion ist 
völlig normal. “
Bezahlt Management & Structuring Fees 
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Eigentum ONSHORE 
Bezahlt Management & Structuring Fees 
IMMOFIRM Holding 1 (GmbH) 
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Bezahlt Management & Structuring Fees 
IMMOFIRM Holding 1 (GmbH) 
IMMOFIRM Holding 2 (GmbH) 
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gefeiert hat, dass man so gut war, dass man 
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Das Zauberwort war Refinanzierung. Diese 
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was nicht von einem selbst kommt. “
Ansatzpunkte für Regulierung? 
Marktwertorientierte Kreditvergabe 
Gebühren zur Verschiebung und 
Vorziehung von Profiten ...
Literatur 
Botzem, S./Dobusch, L. (2012): Dienstleister der Finanzialisierung: 
Fragmentierte Organisation und kalkulierte...
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Trügerische Stabilität

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Vortrag im Rahmen der Vorlesungsreihe “Denkschulen und aktuelle Kontroversen der Ökonomik”, 27. November 2014, Freie Universität Berlin

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Trügerische Stabilität

  1. 1. Trügerische Stabilität Die Finanztheorie von Hyman P. Minsky Leonhard Dobusch 27. November 2014, Berlin
  2. 2. Let's hope we are all wealthy and retired by the time this house of cards falters. “ Mitarbeiter von Standard & Poor‘s via E-Mail an einen Kollegen
  3. 3. Schumpeter Keynes Minsky
  4. 4. Schumpeter
  5. 5. Schöpferische Zerstörung
  6. 6. Nicht die Erfindungen haben den Kapitalismus, sondern der Kapitalismus hat sich die nötigen Erfindungen geschaffen. “ Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 479
  7. 7. Typologie der Innovation nach Schumpeter (1) Neues Produkt (2) Neue Qualitätsstufe / Neue Verwendungsform (3) Neue Produktionsmethode (für schon existierendes Gut) (4) Erschließung eines neuen Marktes (5) Neue Organisationsmethode
  8. 8. “ Die Eröffnung neuer, fremder oder einheimischer Märkte und die organisatorische Entwicklung vom Handwerksbetrieb und der Fabrik zu [...] Konzernen [...] illustrieren den gleichen Prozeß einer industriellen Mutation - wenn ich diesen biologischen Ausdruck verwenden darf -, der unaufhörlich die Wirtschaftsstruktur von innen heraus revolutioniert, unaufhörlich die alte Struktur zerstört und unaufhörlich eine neue schafft. Schumpeter, J.A. (1954), S. 137-138
  9. 9. Der Mehrwert in der Entwicklung ist nicht bloß eine privatwirtschaftliche, sondern auch eine volkswirtschaftliche Erscheinung. “ Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297
  10. 10. Ungleichgewichte sind die Regel
  11. 11. “ Es folgt aus der ganzen Anlage unsres Gedankengangs, daß es kein dynamisches Gleichgewicht gibt. Die Entwicklung […] ändert die Daten der statischen Wirtschaft und zwar nicht durch organische Umbildung, sondern gerade durch Neugestaltung und sozusagen unorganisch. Sie strebt aus dem Gleichgewichte heraus. Schumpeter, J.A. (1911/2006), S. 297
  12. 12. Schulden finanzieren Innovation
  13. 13. “ [T]wo heresies: first to the heresy that money, and then to the second heresy that also other means of payment, perform an essential function, hence that processes in terms of means of payment are not merely reflexes of processes in terms of goods. Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 95
  14. 14. “ Credit is more than previously saved income. Schumpeter, J.A. (1934/2008), p. 106
  15. 15. Aggregate Demand = Income + Change in Debt
  16. 16. Keynes
  17. 17. Unsicherheit und Herdentrieb
  18. 18. Rationalität der Herde “ It is an inevitable result of an investment market organised along the lines described. For it is not sensible to pay 25 for an investment of which you believe the prospective yield to justify a value of 30, if you also believe that the market will value it at 20 three months hence. Keynes, J. M. (1936/1997), p. 155
  19. 19. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. Bild: Katrina.Tuliao, CC-BY, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Philippine-stock-market-board.jpg “ Keynes, J. M. (1936/1997), p. 156
  20. 20. Endogenität von Geld (Post-Keynesianisch)
  21. 21. Was bedeutet „Endogenität“? Geldschöpfung erfolgt durch Banken Bankensystem Aktiva Passiva neuer Kredit +100 neues Konto +100
  22. 22. Was bedeutet „Endogenität“? Geldschöpfung erfolgt durch Banken Bank B vergibt einen Kredit von 100,-- an Kunden K.! § Fall 1: K überweist 100,-- an Firma Z mit Konto bei Bank B >> Giralgeldtransfer, Bank schöpft Geld aus dem „Nichts“.! § Fall 2: wie Fall 1 nur hat Firma Z ihr Konto nun bei Bank A. >> Giralgeldtransfer, bis Banken A und B saldieren ! § Fall 3: Bargeldbehebung. Bank B muss 100,-- aus ihren Reserven aufbringen oder bei der Zentralbank leihen.
  23. 23. Was bedeutet „Endogenität“? Geldschöpfung erfolgt durch Banken Kreditvergabe erzeugt Kaufkraft ohne (vorheriges) Sparen Kreditvergabe beschränkt durch solvente Kreditnehmer
  24. 24. Minsky
  25. 25. Everyone can create money; the problem is to get it accepted. “ Minsky (1986/2008), p. 255
  26. 26. “ Banking is not money lending; to lend, a money lender must have money. The fundamental banking activity is accepting, that is, guaranteeing that some party is creditworthy. Minsky (1986/2008), p. 256
  27. 27. The Financial Instability Hypothesis
  28. 28. 20 15 10 5 0 − 5 − 10 − 15 − 20 − 25 − 30 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 Unemployment, Inflation and Aggregate Private Debt Unemployment Inflation Debt Change Debt Ratio Steigender Fremdkapitalanteil >> 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Year; Source BLS, Federal Reserve Flow of Funds Percent, Percent change p.a. Percent of GDP 0 2008 Quelle: Keen, S. (2013), http://www.debtdeflation.com/blogs/2013/03/06/nicta-talk-on-minsky/
  29. 29. Upward Instability
  30. 30. Drei Typen von Finanzierung Abgesicherte Finanzierung („Hedge Finance“) 1 Spekulative 2 Finanzierung Ponzi-Finanzierung (Schneeballsystem) 3
  31. 31. “ a cash-flow orientation by bankers is conducive to sustaining a robust financial structure,” while “[a]n emphasis . . . on the collateral value and the expected values of assets is conducive to the emergence of a fragile financial structure Minsky (1986/2008), p. 234
  32. 32. Finanzmarktinnovation der 1920er: Installment Plans (Ratenzahlung)
  33. 33. Volumen von Konsumentenkrediten (1929-1931) aus: Brown (1997), S. 629
  34. 34. Finanzmarktinnovation der 1960er: Real-Estate-Investment-Trusts (REITs)
  35. 35. Demokratisierung von Immobilieninvestment? Bild: Public Domain, http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Wilkins_Building_-_Washington,_D.C..jpg
  36. 36. Finanzmarktinnovationen der 1990er: " ! Trading-Algorithmen auf Basis des Black-Scholes-Modells
  37. 37. Long-Term Capital Management Robert C. Merton Myron Scholes Bild: Nobellaureatsphotopgrapher, CC-BY-SA, http://en.wikipedia.org/wiki/File:Myron_Scholes_2008_in_Lindau.png
  38. 38. Finanzmarktinnovationen der 2000er: " ! Asset-backed Securities (ABS) & Collateralized Debt Oblications (CDO)
  39. 39. Kombination, Neuverpackung und Rating von Krediten Bild: Swire, CC-BY-NC, http://www.flickr.com/photos/18378305@N00/8420484365/
  40. 40. Gemeinsamkeiten von REITs, LTCM & ABS/CDO: Entstanden in stabiler Phase Kurzfristige Finanzierung langfristiger Investitionen Begleitende Regulierung
  41. 41. Fazit Kapitalistische Wirtschaft erzeugt endogen Ungleichgewichte. Geld und Verschuldung ist nicht neutral. Finanzmarktinstitutionen machen einen Unterschied.
  42. 42. BONUS TRACK: Der Fall IMMOFIRM (ein deutscher „Minsky Moment“)
  43. 43. “ Konstruktion war eine Gmbh&Co KG, die eigentlich Eigentümerin war des jeweiligen Objekts. Komplementärin der Gmbh&Co KG war jeweils eine gleichbenamste GmbH. Diese GmbH war Tochter einer Holding und diese Holding war gleichzeitig Kommanditistin in dieser Gmbh&Co KG. Also ging irgendwie alles sehr stark im Kreis.
  44. 44. Die Art und Weise der Konstruktion ist völlig normal. “
  45. 45. Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Holding 1 (GmbH) IMMOFIRM Holding 2 (GmbH) IMMOFIRM Holding 3 (GmbH) IMMOFIRM Holding 4 (GmbH) IMMOFIRM Holding 5 (GmbH) IMMOFIRM Holding 6 (GmbH) Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung Management-GmbH Aufgabe: Asset Management Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung Objekt-GmbH&Co KG 1 Objekt-GmbH&Co KG 2 Objekt-GmbH&Co KG 3 Objekt-GmbH&Co KG 4 .. . Objekt-GmbH&Co KG n Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis Insg. 80 Objekt- Gesell-schaften Eigentum Bezahlen Management & Structuring Fees Eigentum
  46. 46. Eigentum ONSHORE Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Holding 1 (GmbH) IMMOFIRM Holding 2 (GmbH) IMMOFIRM Holding 3 (GmbH) IMMOFIRM Holding 4 (GmbH) IMMOFIRM Holding 5 (GmbH) IMMOFIRM Holding 6 (GmbH) Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung Management-GmbH Aufgabe: Asset Management Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung Objekt-GmbH&Co KG 1 Objekt-GmbH&Co KG 2 Objekt-GmbH&Co KG 3 Objekt-GmbH&Co KG 4 .. . Objekt-GmbH&Co KG n Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis Insg. 80 Objekt- Gesell-schaften Eigentum Bezahlen Management & Structuring Fees ONSHORE
  47. 47. Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Holding 1 (GmbH) IMMOFIRM Holding 2 (GmbH) IMMOFIRM Holding 3 (GmbH) IMMOFIRM Holding 4 (GmbH) IMMOFIRM Holding 5 (GmbH) IMMOFIRM Holding 6 (GmbH) Management-GmbH Aufgabe: Finanzierung Management-GmbH Aufgabe: Asset Management Management-GmbH Aufgabe: Rechnungswesen Investment Management Holding Ltd. Sitz: Oasis Aufgabe: Beteiligungsmanagement, Kreditanbahnung, Finanzierung Objekt-GmbH&Co KG 1 Objekt-GmbH&Co KG 2 Objekt-GmbH&Co KG 3 Objekt-GmbH&Co KG 4 .. . Objekt-GmbH&Co KG n Bezahlt Management & Structuring Fees IMMOFIRM Central Holding Ltd. Sitz: Oasis Insg. 80 Objekt- Gesell-schaften Eigentum Bezahlen Management & Structuring Fees Eigentum OFFSHORE
  48. 48. “ Die paradoxe Situation ist, dass man quasi gefeiert hat, dass man so gut war, dass man soviel kaufen konnte. Etwas Einkaufen ist ja jetzt nicht eine besondere Leistung. Wenn Du mir das Geld gibst, kaufe ich ein Geschäft leer. Aber, im Prinzip, was Performance ausgemacht hat, war, so schnell wie möglich soviel wie möglich zu kaufen. Das Geld war eine Zeit lang [...] nicht wirklich ein Problem.
  49. 49. “ Der Markt ist bullish!
  50. 50. Pipeline befüllen: Bank Finanzierungszusage IMMOFIRM Auftrag due diligence Makler Notar Portfolio prüfen: Portfolio: Objekt 1 Objekt 2 … Objekt n Wirtschaftsprüfer Finanzierung: Bank IMMOFIRM prüft Vergibt Senior Loan Risikokapital Banken, Private Placements Bilanzierung: Wirtschaftsprüfer Portfolio: Objekt 1 Objekt 2 … Objekt n bewertet Wertgutachter Auftrag
  51. 51. “ Das Zauberwort war Refinanzierung. Diese 80 bis 85 Prozent, die eine Bank bereit war zu finanzieren waren „Loan to Value.“ Das heißt, wenn ich eine Immobilie habe, die ich einmal um 100 eingekauft habe und ein Marktgutachten ergibt jetzt und die Bank akzeptiert das, dass es jetzt 150 Wert ist – dann sind sie plötzlich bereit, 120 darauf zu zahlen, als Kredit.
  52. 52. Eigenkapital ist, in der Branche, alles, was nicht von einem selbst kommt. “
  53. 53. Ansatzpunkte für Regulierung? Marktwertorientierte Kreditvergabe Gebühren zur Verschiebung und Vorziehung von Profiten Bonuszahlungen als Anreiz für Gebührenmodelle
  54. 54. Literatur Botzem, S./Dobusch, L. (2012): Dienstleister der Finanzialisierung: Fragmentierte Organisation und kalkulierte Profite in der Immobilienwirtschaft. In: Kölner Zeitschrift für Soziologie und Sozialpsychologie, 64, 673-700. Brown, C. (1997): Consumer credit and the propensity to consume: evidence from 1930. Journal of Post-Keynesian Economics, 19(4), 617-638 Keynes, J. M. (1936/1997): The General Theory of Employment, Interest, and Money. Prometheus Books Minsky, H. P. (1986/2008): Stabilizing an Unstable Economy. McGraw Hill Schumpeter, J. A. (1912/2006): Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung. Duncker & Humblot Schumpeter, J. A. (1934/2008): Theory of Economic Development. Second Edition. Transaction Publishers Schumpeter, J.A. (1954): Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie. UTB

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