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Behavioral Finance
       Rolf J. Daxhammer/Máté Facsar




       Dozentenfolien
       © UVK Lucius 2012




© UVK Lucius 2012
                                       1
Übergeordnete Ziele und Inhalte des Buches


                                      Vermittlung der Erkenntnisse der verhaltens-
                                      wissenschaftlichen Finanzmarktforschung (Behavioral
                                      Finance) in Folge der zunehmenden Skepsis
                                      gegenüber der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
                                      Lehrbuch in vier Abschnitte gegliedert:
                                      − Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im
                                        Zentrum der Neoklassik
                                      − Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen –
                                        ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus
                                      − Abschnitt 3 – Der Homo Oeconomicus Humanus
                                        im Informations-/und Entscheidungsprozess
                                      − Abschnitt 4 – Anwendungsbereiche und
                                        Weiterentwicklung der Behavioral Finance
                                      Adressaten der Publikation:
                                      − Bachelor und Masterstudenten
                                      − Interessierte Öffentlichkeit /Praktiker (u.a. Wealth
                                        Management)
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                                                                                               2
Lernerfolg kann zusätzlich über integrierten Wissens-Check
                                         überprüft werden

                                              Zugang:
                                              − Rufen Sie die Service-Seite auf:
                                                http://www.uvk-lucius.de/behavioralfinance/
                                              − Geben Sie dort den Zahlencode ein, den Sie im Buch
                                                auf Seite 2 finden.




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                                                                                                     3
Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (1/2)

                           Abschnitt I
                            Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung verdeutlicht
                             unterschiedlichen Einfluss der Psychologie auf die Wirtschaftswissenschaften
                            Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie lassen
                             Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen
                            Portfolio Theory, Capital Asset Pricing Theory und Arbitrage Pricing Theory
                             gelten weiterhin als dominierende Bewertungsansätze von Risiko und Ertrag
                            Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle Investmentpara-
           Zusammen-         digmen und es entwickeln sich neue Denkansätze
           fassung
                           Abschnitt II
                            Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch verhaltensorien-
                             tierte Ansätze
                            Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt rationale
                             Handlungsweisen des Marktteilnehmers
                            Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer neuen Sichtweise auf den
                             Marktteilnehmer in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus
                            Herdentrieb und Grenzen der Arbitrage fördern Entwicklung von Spekulations-
                             blasen und haben positive wie auch überwiegen negative Auswirkungen auf
                             Volkswirtschaften
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                                                                                                                 4
Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (2/2)

                           Abschnitt III
                            Homo Oeconomicus Humanus im Spannungsfeld zwischen Heuristiken und ver-
                             zerrter Wahrnehmung
                            Prospect Theory unterscheidet im Gegensatz zur Erwartungsnutzentheorie zwi-
                             schen zwei Phasen der Entscheidungsfindung – Editing und Evaluation
                            Hürden für rationale Entscheidungen sehr hoch und mit Hilfe der Prospect Theo-
                             ry erfassbar
                            Marktteilnehmer wenden innerhalb des Informations- und Entscheidungsprozess-
           Zusammen-         es vielfältige Heuristiken an: Reueaversion mit RRS-Index 10 am schädlichsten
           fassung
                           Abschnitt IV
                            Umgang mit Heuristiken in der Anlageberatung vom Ursprung der Heuristik und
                             Höhe des Anlegervermögens abhängig zu machen
                            Schulungsoptionen gegen portfolioschädliche Auswirkung der Heuristiken ergeben
                             sich während des gesamten Informations- und Entscheidungsprozesses
                            In der Unternehmensführung erweist sich die Behavioral-Finance-Forschung zur
                             Erklärung von Phänomenen ebenfalls als sehr hilfreich
                            Neuro-Finance und Emotional Finance als neue Forschungsgebiete der verhaltens-
                             wissenschaftlichen Forschung können die Ursachen für Heuristiken erklären

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                                                                                                              5
Agenda




                    Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik

                    Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom
                    Homo Oeconomicus Humanus

                    Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations-
                    und Entscheidungsprozess

                    Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der
                    Behavioral Finance




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                                                                                       6
Agenda




                    Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik

                    Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom
                    Homo Oeconomicus Humanus

                    Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations-
                    und Entscheidungsprozess

                    Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der
                    Behavioral Finance




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                                                                                       7
Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung

                           18./19. Jhd.       Ab 20. Jhd.         Ab 1960er         Ab 1980er       Ab 2000         Ab 2009
 Klassische
 Nationalökonomie  Beginn verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung
                           „Unsichtbare Hand“
 Neoklassische
 Ökonomie                                  Dominanz mikroökonomische Analysen
                                           Random Walk Theory/Homo Oeconomicus
 Keynesianismus
                                                       Dominanz makroökonomische Analysen
                                                       Verdrängung psychologischer Einflüsse aus
                                                        Wirtschaftstheorien
 Behavioral Eco-
 nomics/Finance                                                                  Zunehmende Beachtung der Psychologie
                                                                                 Homo Oeconomicus Humanus
 Neuroökonomie/
 Neuro-Finance                                                                                   Erforschung neuronaler Ursach-
                                                                                                  en begrenzt rationaler Verhalten

 Emotional Finance                                                                                       Erforschung unbewusst
© UVK Lucius 2012                                                                                          ablaufender Prozesse
  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                                        8
Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie
                 lassen Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen




                                      Erwartungs-                                            Bayes
                                        nutzen-                                             Theorem
                                        theorie




                                                                                                      Effizienz-
                Random                                                                                markthypo-
                 Walk                                            Konzept des                            these
                Theory
                                                                 Homo Oeco-
                                                                  nomicus




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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                      9
Konzept des Homo Oeconomicus nach Adam Smith


                                 Bildet die Grundlage für die neoklassische Kapitalmarkttheorie
                                 Als Begründer des Konzepts gilt Adam Smith im18. Jahrhundert
   Grundgedanke



                                 Absolutes Eigeninteresse im Vordergrund des Handelns
                                 Fähigkeit zu völlig rational begründeten Entscheidungen durch nutzenmaxi-
   Prinzipien
                                  mierendes Verhalten
                                 Nutzung vollständiger Informationen

                                 Vereinfachung der ökonomische Analyse des menschlichen Verhaltens
   Nutzungsvorteile              Quantifizierbarkeit der wirtschaftlichen Ergebnisse


                                 Starke Vernachlässigung der Realität und der Komplexität des einzelnen
                                  Menschen
   Nutzungsnachteile
                                 Nicht-rationale Beweggründe für wirtschaftliches Verhalten werden ignoriert
                                 Nutzung vollständiger Informationen angesichts breit gefächerter Wissensgebiete
© UVK Lucius 2012                 zweifelhaft
  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                       10
Random Walk Theory nach Louis Bachelier


                                 Wertpapierkurse verändern sich immer mit gleicher Wahrscheinlichkeit
                                 Kursbewegungen/Renditen ergeben aufgereiht die Form einer Glockenkurve
   Grundgedanke
                                 Vielzahl kleiner Kursbewegungen befindet sich in der Mitte, seltene große
                                  Kursbewegungen an den beiden Enden der Glockenkurve

                               Häufigkeit



   Zentrales Element



                                                                                                      Rendite

                                 In der Praxis kommen große Kursbewegungen öfter vor, als von der Theorie
                                  postuliert (siehe Schwarze Schwäne)
   Praxisbezug
                                 Wertpapierkurse verändern sich daher nicht mit der gleichen Wahrscheinlichkeit
                                 Ex-Ante Anfechtbarkeit der Schlussfolgerungen aus empirischen Tests
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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                      11
Erwartungsnutzentheorie von Morgenstern
                                               und von Neumann

                                 Zielsetzung der Erwartungsnutzentheorie ist es, rationales Verhalten unter
                                  Unsicherheit zu analysieren
   Grundgedanke
                                 Zentraler Gegenstand ist das Treffen von Entscheidungen, ohne dass deren
                                  Ergebnisse/Konsequenzen bekannt sind

                                 Nutzenfunktion u, über deren Erwartungswert Präferenzen abgebildet werden
   Zentrales Element
                                 Der Erwartungsnutzen einer Alternative ist entscheidende Grundlage einer
                                  rationalen Entscheidung
                                 Alternative mit höchstem Erwartungsnutzen wird als Entscheidung verfolgt

                                 Axiom Vollständige Ordnung: Berücksichtigung aller Alternativen – Ein-
                                  schränkung in der Praxis durch Anwendung von Faustregeln (z.B. Home Bias)
                                 Axiom Stetigkeit :Beibehaltung ursprünglicher Präferenz, auch wenn diese durch
   Praxisbezug                    gleiche Alternative erweitert wird – Einschränkung durch Verfügbarkeitsheuristik
                                 Axiom „Unabhängigkeit“: Beibehaltung ursprüngliche Präferenz auch bei Er-
                                  weiterung durch weitere Alternativen – Einschränkung durch selektive Wahrneh-
                                  mung/Entscheidung
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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                        12
Informationsverarbeitung nach Bayes


                                 Entscheidungsalternativen und deren – a priori – Eintrittswahrscheinlichkeiten
                                  bekannt
   Grundgedanke
                                 Verändert sich die Informationslage, so sollten sich die ursprünglichen Eintritts-
                                  wahrscheinlichkeiten – a posteriori – an die neuen Informationen anpassen

                                 Analysten passen ihre Einschätzungen den gegebenen Informationen nicht
                                  zeitnah an
   Praxisbezug
                                 Bei positiven Meldungen entstehen weitere Gewinne, bei negativen Meldungen
                                  weitere Verluste (Gewinnankündigungsdrift)




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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                          13
Effizienzmarkthypothese nach Eugene Fama


                                 Überrendite aus der Kenntnis „alter“ Informationen nicht möglich, da andere
                                  Marktteilnehmer ebenfalls geneigt wären, eine Überrendite zu erreichen
   Grundgedanke
                                 „Alte“ Informationen würden sich folglich nicht erst in der Zukunft, sondern
                                  sofort in den Kursen wiederspiegeln und

                                 Fast alle Marktteilnehmer sind rational und nutzen alle Informationen
                                 Einige wenige Marktteilnehmer sind irrational – ihre Bewertung wird jedoch durch
   Zentrales Element
                                  rationale Marktteilnehmer neutralisiert
                                 Arbitrage ist unbegrenzt und ermöglicht die Rückkehr zum Fundamentalwert

                                 Schwache Form der Markteffizienz – Preishistorien in den Kursen enthalten
   Formen                        Mittelstrenge Form der Markteffizienz – Alle sonstigen, öffentlich verfügbaren
                                  Informationen in den Kursen enthalten
                                 Strenge Form der Markteffizienz – zzgl. Insiderinformationen in Kursen enthalten
                                 Anwendung der technischen Analyse im Widerspruch zur schwachen Form d. ME
                                 Gewinnankündigungsdrift im Widerspruch zur mittelstrengen Form d. ME
   Praxisbezug
                                 Erzielung von Überrenditen durch Unternehmensinsider im Widerspruch zur
                                  strengen Form der Markteffizienz
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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                        14
Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie – Überblick

  Kriterien              Portfolio Theory (PT)          Capital Asset Pricing Theory Arbitrage Pricing Theory
  Grundgedanke            Die Portfolio Theory basiert  Ermöglicht die Quantifizie-  Mehrfaktorenmodell, das
                           auf dem Zwei-Parameter-An-     rung und Bewertung von         nicht auf einem Nutzenopti-
                           satz, der durch den Erwar-     Einzelwertrisiken              mierungskalkül der Marktteil-
                           tungswert und die Standard-  Übersetzt die von der PT fest- nehmer basiert, sondern ein-
                           abweichung die zukünftige      gelegten Anlageverhältnisse in zig auf dem Argument der
                           Rendite von Investitionen      eine Vorhersage über Bezieh-   Arbitragefreiheit
                           beschreibt                     ung zw. Rendite und Risiko
  Modellannah-            Erwartete Rendite unterliegt            Erweiterung der Modellan-       Marktteilnehmer streben
  men                      der Normalverteilung                     nahmen der PT um:                einen Vermögenszuwachs an,
                          Planungshorizont von einer                − Bestrebung der Marktteil-     bei dem Arbitragemöglich-
                           Periode                                     nehmer effiziente Portfo-     keiten ausgenutzt werden
                          Risikoaverse sowie rationale                lios zu halten               Risikoaverse Marktteilnehmer
                           Marktteilnehmer                           − Markt im Gleichgewicht       Vollkommener Markt wird
                          Entscheidungsfindung unter                  wird vorausgesetzt            vorausgesetzt
                           Risiko

  Besonderheit            Marktteilnehmer sind bestrebt  Ausgangspunkt des CAPM ist  Im Gegensatz zu CAPM
                           Minimum-Varianz-Portfolios   die Security-Market-Linie                   Berücksichtigung multipler,
                           zu bilden                   Beta-Faktor als Sensitivitäts-              systematischer Risikofaktoren
                          Anwendung der PT führt zum maß für die Rendite
                           Diversifikations-Effekt
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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                                       15
Finanzmarktforschungsrichtungen als Bewertungsansätze für
                               finanzwirtschaftliche Entscheidungen
  Kriterien              Theoretische FM                Charttechnische FM             Verhaltenswissenschaft. FM
  Grundgedanke            Verfolgt im Rahmen der        Beobachtung der Kursver-      Dient der Beschreibung und
                           fundamentalen Wertpapier-      läufe, um aus deren Entwick-   Analyse der Ursachen für das
                           analyse die Bestimmung des     lung steigende oder fallende   beobachtbare Verhalten des
                           inneren Wertes einer Aktie     Kurse zu prognostizieren       begrenzt rationalen Marktteil-
                          Dient der Begründung, ob ein  Dient der Bestimmung, wann nehmers in Form des Homo
                           Investment eingegangen         ein Investment eingegangen     Oeconomicus Humanus
                           werden soll                    werden soll

  Bewertungs-             Fundamentale Wertpapier-                Analyse der Kursverläufe       Prospect Theory
  modelle                  analyse (Finanzkennzahlen                mittels Charttypen (u.a.       Herdenverhalten
                           KGV, KBV etc. sowie DCF,                 Linien-Charts, Balken-Charts)
                           DDM                                      sowie Indikatoren und          Heuristiken/Biases
                          Empirische Finanzmarkt-                  Durchschnittslinie (u.a. 200
                           forschung (Modelle und                   Tage Linie als Durschnitt der
                           Konzepte der Neoklassik)                 letzten 200 Tage)


  Besonderheit            Älteste Art der Finanzmarkt-  Wird hauptsächlich von                     Interdisziplinärer Ansatz aus
                            forschung                               Privatanlegern verwendet.         Behavioral Finance, Neuro
                                                                    Institutionelle Anleger           Finance und Emotional
                                                                    basieren ihre Entscheidungen      Finance
                                                                    auf fundamentale Analyse
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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                                         16
Alte vs. neue Realität – der Schwarze Schwan



                                                                                                Kennzeichnende Attribute
                                                                                                 Sie liegen außerhalb der
                                                                                                  regulären Erwartungen, da
                                                                                                  nichts auf ihre Existenz in der
                                                                                                   Vergangenheit hinwies
                                                                                                 Sie haben enorme
                                                                                                  Auswirkungen auf die Zukunft
                                                                                                  und sie sind rückblickend
                                                                                                  vorhersagbar/erklärbar
                                                                                                 Letzteres beruht auf
                                                                                                  Erklärungen, die im
                                                                                                  Nachhinein konstruiert werden




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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                                       17
Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle
                    Investmentparadigmen und es entwickeln sich neue Denkansätze


                                                                                                Auswirkungen der Volatilität
                                                                                                 Das „Long-only“-Prinzip bei
                                                                                                  der Kapitalanlage scheint nicht
                                                                                                  die einzige Ultima Ratio mehr
                                                                                                  zu sein
                                                                                                 Traditionelle Risikomodelle
                                                                                                  können Risiken nicht adäquat
                                                                                                  abbilden
                                                                                                 Diversifikation hat im Zuge der
                                                                                                  Finanzkrise Schwächen gezeigt




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  Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012                                       18
Agenda




                    Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik

                    Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom
                    Homo Oeconomicus Humanus

                    Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations-
                    und Entscheidungsprozess

                    Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der
                    Behavioral Finance




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                                                                                       19
Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch
                                    verhaltensorientierte Ansätze

            Behavioral Finance versucht, kapitalmarkttheoretische Ansätze mit verhaltenstheore-
            tischen Ansätzen zu verbinden. Sie beinhaltet folgende Zielsetzungen:
                                                      Es soll geklärt werden, warum scheinbar rational denk-
                                                       ende Anleger auf den Finanzmärkten immer wieder
                                                       begrenzt rationale Entscheidungen treffen und zu be-
                                                       grenzt rationalem Verhalten neigen

                                                      Sie will das tatsächliche, beobachtbare Anlegerverhalten
                                                       und andere Phänomene an den Kapitalmärkten erklä-
                                                       ren. Mit Hilfe der Erkenntnisse sollen wiederkehrende
                                                       Fehler vermieden werden

                                                       Darüber hinaus will sie dazu beitragen, bestehende
                                                        Modelle an solchen Stellen zu ergänzen, an denen sich
                                                        bisher Schwachstellen gezeigt haben (insb. Annahmen
                                                        der neoklassischen Kapitalmarkttheorie)


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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   20
Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt
                       rationale Handlungsweisen des Marktteilnehmers


           Eigenschaften Kapitalmarkt                                Begrenzte Rationalität
              Informationsflut auf sämt-                                      Marktteilnehmer nicht per se
                lichen medialen Kanälen                                         irrational, sondern vielmehr be-
                                                                                grenzt rational:; ufgrund
                                                                                kognitiver Beschränkungen
              Wenige und unklare Signale, die                                  werden Heuristiken zur
                eine schnelle Entscheidung                                      Entscheidungsfindung
                erfordern                                                       angewendet
                                                                               Konzept der begrenzten Ratio-
              Vielzahl von Optionen                                            nalität von Herbert Simon
                                                                               Marktteilnehmer treffen ledig-
              Unsicherheit hinsichtlich der zu                                 lich genügend gute Entschei-
                erwartenden Renditen/Risiken                                    dungen, die eine zufrieden-
                                                                                stellende Lösung ermöglichen



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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   21
Das Konzept der begrenzten Rationalität zeichnet sich durch realitätsnahe
                                       Annahmen aus



              Der Entscheidungsprozess basiert nicht mehr auf nutzenmaximierendem, sondern
              satisfazierendem Verhalten der Marktteilnehmer


              Die Annahme, nach stabilen, vollständigen und konsistenten Präferenzen auf Basis der
              Erwartungsnutzentheorie zu entscheiden, wird zunehmend abgeschwächt


              Das Konzept unterstellt vielmehr, dass nicht mehr alle, sondern nur noch ein Teil der
              möglichen Alternativen für die Entscheidungsfindung herangezogen wird

              Eine weitere Eigenschaft des Konzepts ist die Aufspaltung des Entscheidungsprozesses in
              Teilsequenzen bzw. in überschaubare Teilprobleme anstelle der simultanen Bewertung
              aller möglichen Alternativen


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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   22
Gegenüberstellung der Kapitalmarkttheorien verdeutlicht signifikante
                                  Unterschiede der Sichtweisen
  Kriterien             Neoklassische Ökonomie                                          Verhaltensorientierte Ökonomie
  Beschrei-              Wirtschaftstheorie, welche das erwünschte                      Wirtschaftstheorie, welche das beobacht-
  bung                    Verhalten von homogenen Investoren in                           bare Verhalten heterogener Investoren
                          Gestalt des Homo Oeconomicus und auf                            (Homo Oeconomicus Humanus) u.a. mit
                          Basis restriktiver Annahmen vorgibt                             Hilfe der Psychologie deutet
                         Unbegrenzte Rationalität der Investoren                        Begrenzte Rationalität der Investoren
  Basis für              Erwartungsnutzentheorie                                        Prospect-Theory
  Entscheid-             Bayes-Theorem                                                  Heuristiken/Biases/Emotionen
  ungen
  Marktcharak-           Random-Walk-Theory –                                           Voneinander abhängige Verteilung der
  teristika               Normalverteilung der Wertpapierkurse                            Wertpapierkurse
                          (voneinander unabhängig)                                       Informationsasymmetrien –
                         Effizienzmarkthypothese –                                       unvollkommene Informationsverteilung
                          vollkommene Information aller                                   sowie zeitliche Differenzen
                          Investoren                                                     Ausgeprägtes Panikverhalten der
                         Kein Panikverhalten der Investoren                              Investoren
  Arbitrage-             Funktionierendes Arbitrageprinzip als                          Eingeschränktes Arbitrageprinzip u.a.
  möglich-                 Basis für Annäherung an                                         aufgrund kollektiv auftretender
  keiten                   Fundamentalbewertung                                            Irrationalitäten
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012            23
Behavioral Finance bedient sich vielfältiger Untersuchungsmethoden
                                     Zu Beginn der Behavioral-Finance-Forschung Anwendung von Befragungen, um
                                        bestimmte Muster ökonomischen Verhaltens erkennen zu können
               Befragungen
                                     Abkürzungen im Denkprozess wurden erkennbar, die es den Marktteilnehmern
                                        leichter machen, mit der Fülle an Informationen und Reizen am Kapitalmarkt
                                        umzugehen
                                                          Weitere Möglichkeit, die tatsächliche Verhaltensweise von Menschen
                                                           zu erforschen
               Experimente
                                                          In Experimenten werden bestimmte Spiele von den Teilnehmern
                                                           nachgespielt, wobei es häufig um reales Geld geht
                                                    Das am häufigsten angewendete Experiment ist das Ultimatum-Spiel
                                     Dient der Feststellung, welcher Teil des Gehirns tatsächlich aktiv wird, wenn ein
               Hirn-                    Individuum eine Entscheidung fällt
               messungen             Diese Untersuchungsart ermöglicht zu erkennen, in welchem Gehirnareal Affekte
                                        und Emotionen hervorgerufen werden und wo bewusste Abwägungen und
                                        Vernunftentscheidungen stattfinden

                                     Diese Option ermöglicht, Theorien computergestützt zu überprüfen und zu
               Simulationen             optimieren
                                     Es zeigt sich, wie Marktteilnehmer unter bestimmten Regeln aufeinander treffen
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                                        und wie sich das Ergebnis ändert, wenn die Regeln verändert werden
  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   24
Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer Neubewertung des
                 Marktteilnehmers in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus
 Kriterien          Homo Oeconomicus                                                                Homo Oeconomicus Humanus
 Sichtweise         Der Mensch als rational kalku-                                                  Der Mensch als begrenzt rationales
                    lierendes Wesen, das unter Einbe-                                               Wesen, das Informationen vernach-
                    ziehung relevanter Informationen                                                lässigt, sich von Gefühlen, Intuiti-
                    nach Nutzenmaximierung strebt                                                   onen/Emotionen beeinflussen lässt

 Entstehung         Konzeption auf Basis eines                                                      Konzeption auf Basis von Erkennt-
                    Entscheidungssystems basie-                                                     nissen resultierend aus Befragung-
                    rend auf restriktiven Annah-                                                    en, Experimenten, Hirnmessungen
                    men über Mensch und Markt                                                       sowie Simulationen

 Informations- Optimale Informationsverarbeitung,                                                   Sub-optimale Informationsverar-
 verhalten     wodurch Marktteilnehmer Erwar-                                                       beitung bei den Marktteilnehmern
               tungsnutzen kalkuliert und rationale                                                 durch kognitive und emotionale
               Entscheidung trifft                                                                  Hindernisse

 Wissen-            Normatives Entscheidungs-                                                       Deskriptives Entscheidungs-
 schaftlicher       gerüst auf Basis der klassischen                                                gerüst auf Basis der Behavioral
 Hintergrund        Nationalökonomie (18. Jhd.)                                                     Finance (ab 1980)
                    „Wie soll sich der Investor                                                     „Wie verhält sich der Investor?“
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                    verhalten?“
  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012                  25
Ursachen für die Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen


                                                                  Ausgelöst durch die soziale Ansteckung durch
                                                                   das Boom-Denken (Feedback-Theorie) – es
                                                                   entstehen Geschichten, die den Glauben an die
                           Herdentrieb                             Fortsetzung des Booms bestärken und ihm immer
                                                                   mehr Glaubwürdigkeit verleihen
                                                                  Massenphänomene sind ganz besonders beim
                                                                   Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursver-
                                                                   lusten ersichtlich – es entsteht Panik

                                                                  Rational handelnde Marktteilnehmer sind nur
                                                                   unter erschwerten Bedingungen bzw. gar nicht in
                                                                   der Lage, Fehlbewertungen auszugleichen
                           Grenzen der
                           Arbitrage
                                                                  Resultiert aus den mit der Arbitrage verbundenen
                                                                   Risiken und Kosten. So können andauernde
                                                                   Über- bzw. Unterbewertungen als Resultat
                                                                   begrenzter Arbitrage erklärt werden


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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   26
Spekulationsblase kann insbesondere durch die Verhaltensweisen in der
                                  Masse angetrieben werden …
                                                              Verhaltensweisen in der Masse
                                                               Massen entwickeln eine „Kollektivseele“
                                                               Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen
                           Herdentrieb
                                                               Einfache Gefühle herrschen vor
                                                               Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch und
                                                                führen zu Meinungsbildung auf Basis einzelner
                                                                Gerüchte


                                                              Kategorien des Herdenverhaltens
                                                               Informationskaskaden
                           Grenzen der                         Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen
                           Arbitrage                           Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen
                                                               Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewe-
                                                                gungen


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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   27
… und durch die Risiken und Kosten der Arbitrage

                                                              Risiken der Arbitrage
                                                               Fundamentales Risiko durch Ausweitung der
                                                                Falsch-Bewertung einer Anlage bei Eintreffen neuer
                                                                Nachrichten
                           Herdentrieb                         Noise-Trader-Risiko durch irrationale Marktteilneh-
                                                                mer, die auf „Rauschen“ handeln und Fehlbewertung
                                                                ausweiten
                                                               Zeitrisiko durch vorschnelle Rückforderung des
                                                                investierten Kapitals durch die Kapitalgeber
                                                              Kosten der Arbitrage
                                                               Transaktionskosten
                           Grenzen der                         Kosten für Wertpapierleihe
                           Arbitrage
                                                              Sonstige Beschränkungen
                                                               Gesetzliche Beschränkungen
                                                               Rückgabepflicht der geliehenen Wertpapiere

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Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky



        Verlagerung               Kreditschaffung                  Euphorie                Kritische Phase                  Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des               Spekulation über           Insider realisieren         Kapitulation verblei-
     durch steigende        Booms durch Aus-                Preissteigerung führt       zunehmend ihre               bender Marktteilneh-
     Preise                 weitung endogener               zu zusätzlichen In-         Gewinne                      mer in Form der
    Blasenbildung auf-     Faktoren – Geld-                vestitionen                Phase der finan-             „entarteten Panik“
     grund eines exoge-     menge/Kredite                  Marktteilnehmer             ziellen Not in der die      Marktteilnehmer
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-               überschätzen die zu         Unternehmen mer-             ziehen sich aus dem
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-                 erwartenden Rendi-          ken, dass sie ihre           Markt vollständig
     Profitchancen von      bachten, da Nach-               ten                         Schulden möglicher-          zurück
     einem Vermögens-       frage das Angebot              Massive Ausweitung          weise nicht bedienen        Zunahme regulato-
     sektor zum anderen     übersteigt                      der Gesamtverbind-          können                       rischer Bemühungen
     führt                 Steigende Preise                lichkeiten der Unter-      Tendenz zur Um-              seitens der Politik
    Entstehende Chancen führen zu weiteren                 nehmen um Analys-           schichtung aus Assets       Beispiel: Sarbanes &
     führen zu einer Zu-    Investitionen mit               teneinschätzungen zu        in Liquidität als Folge      Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio-   weiter steigenden               erreichen                   der Aufdeckung von           betrug durch Enron
     nen und Produktion     Preisen                        Neue Bewertungs-            Betrügereien                 Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der             techniken, um stei-        Beispiel: Enron              sierungsvorschriften nach
     Internet               Gesellschaft durch              gende Aktienkurse                                        Basel III
                            das Boom-Denken                 zu rechtfertigen
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        Verlagerung               Kreditschaffung                  Euphorie                Kritische Phase                  Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des       Spekulation über       Insider realisieren    Kapitulation verblei-
     durch steigende          Booms durch Aus-      Preissteigerung führt   zunehmend ihre          bender Marktteilneh-
     Preise                   weitung endogener     zu zusätzlichen In-     Gewinne                 mer in Form der
    Blasenbildung auf-       Faktoren – Geld-      vestitionen            Phase der finan-        „entarteten Panik“
     grund eines exoge-  Beginn eines Booms Marktteilnehmer
                              menge/Kredite        durch steigende Preise Not in der die  Marktteilnehmer
                                                                            ziellen
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-       überschätzen die zu     Unternehmen mer-        ziehen sich aus dem
                           Blasenbildung aufgrund eines exogenen Schocks, der zu einer
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-         erwartenden Rendi-      ken, dass sie ihre      Markt vollständig
     Profitchancen von      Verlagerung der Profitchancen von einem Vermögenssektorzurück
                              bachten, da Nach-     ten                     Schulden möglicher-
     einem Vermögens- zum anderen führt  Massive Ausweitung
                              frage das Angebot                             weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
     sektor zum anderen       übersteigt            der Gesamtverbind-      können                  rischer Bemühungen
     führt                  Steigende Preise
                            Entstehende Chancen führender Unter- Zunahmezur Um-
                                                    lichkeiten zu einer  Tendenz an                seitens der Politik
    Entstehende Chancen Investitionen und Produktion Analys-
                              führen zu weiteren    nehmen um               schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
     führen zu einer Zu-      Investitionen mit     teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden Internet
                              weiter   Entstehung erreichen                 der Aufdeckung von      betrug durch Enron
     nen und Produktion       Preisen              Neue Bewertungs-        Betrügereien            Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung    Soz. Ansteckung der   techniken um stei-     Beispiel: Enron         sierungsvorschriften nach
     Internet                 Gesellschaft durch    gende Aktienkurse                               Basel III
                              das Boom-Denken       zu rechtfertigen
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        Verlagerung               Kreditschaffung                  Euphorie                Kritische Phase                  Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des        Spekulation über       Insider realisieren     Kapitulation verblei-
     durch steigende          Booms durch Aus-       Preissteigerung führt   zunehmend ihre           bender Marktteilneh-
     Preise                   weitung endogener      zu zusätzlichen In-     Gewinne                  mer in Form der
    Blasenbildung auf-       Faktoren – Geld-       vestitionen            Phase der finan-         „entarteten Panik“
     grund eines exoge-  Intensivierung des Booms durch Ausweitung endogener  Marktteilnehmer
                              menge/Kredite         Marktteilnehmer         ziellen Not in der die
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-
                            Faktoren – Geld-menge/Kredite zu
                                                     überschätzen die        Unternehmen mer-         ziehen sich aus dem
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-          erwartenden Rendi-      ken, dass sie ihre       Markt vollständig
     Profitchancen von     Weitere Preissteigerungen zu beobachten, da Nachfrage das zurück
                              bachten, da Nach-      ten                     Schulden möglicher-
                              frage das übersteigt  Massive Ausweitung
     einem Vermögens- Angebot Angebot                                        weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
     sektor zum anderen       übersteigt             der Gesamtverbind-      können                   rischer Bemühungen
     führt                  Steigende Preise führen zu weiteren Investitionen mit weiterseitens der Politik
                            Steigende Preise         lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um-
    Entstehende Chancen steigenden Preisen nehmen um Analys-
                              führen zu weiteren                             schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
     führen zu einer Zu-      Investitionen mit      teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio-  Sozialesteigenden
                              weiter   Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom-
                                                     erreichen               der Aufdeckung von       betrug durch Enron
     nen und Produktion DenkenPreisen               Neue Bewertungs-        Betrügereien             Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung    Soz. Ansteckung der    techniken um stei-     Beispiel: Enron          sierungsvorschriften nach
     Internet                 Gesellschaft durch     gende Aktienkurse                                Basel III
                              das Boom-Denken        zu rechtfertigen
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012             31
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        Verlagerung               Kreditschaffung                 Euphorie                 Kritische Phase                  Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des        Spekulation über       Insider realisieren  Kapitulation verblei-
     durch steigende          Booms durch Aus-       Preissteigerung führt   zunehmend ihre        bender Marktteilneh-
     Preise                   weitung endogener      zu zusätzlichen In-     Gewinne               mer in Form der
    Blasenbildung auf-       Faktoren – Geld-       vestitionen            Phase der finan-      „entarteten Panik“
     grund eines exoge-  Spekulation über Preissteigerung führt zu zusätzlichen die  Marktteilnehmer
                              menge/Kredite         Marktteilnehmer         ziellen Not in der
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-
                            Investitionen            überschätzen die zu     Unternehmen mer-      ziehen sich aus dem
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-          erwartenden Rendi-      ken, dass sie ihre    Markt vollständig
     Profitchancen von     Marktteilnehmer überschätzen die zu erwartenden Renditen zurück
                              bachten, da Nach-      ten                     Schulden möglicher-
     einem Vermögens-                                                                           
                           Massive Ausweitung Massive Ausweitung weise nicht bedienen Zunahme regulato-
                              frage das Angebot
                                                     derGesamtverbind- können
                                                           Gesamtverbindlichkeiten der
     sektor zum anderen       übersteigt             der                                           rischer Bemühungen
     führt                   Steigende Preise um Analysteneinschätzungen zu erreichen
                            Unternehmen              lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um-       seitens der Politik
    Entstehende Chancen führen zu weiteren                                                       Beispiel: Sarbanes &
                           Neue Bewertungstechniken,um Analys- schichtung aus Assets
                                                     nehmen
                                                               um steigende Aktienkurse zu
     führen zu einer Zu-      Investitionen mit      teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio- rechtfertigen
                              weiter steigenden      erreichen               der Aufdeckung von    betrug durch Enron
     nen und Produktion       Preisen               Neue Bewertungs-        Betrügereien          Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung    Soz. Ansteckung der    techniken um stei-     Beispiel: Enron       sierungsvorschriften nach
     Internet                 Gesellschaft durch     gende Aktienkurse                             Basel III
                              das Boom-Denken        zu rechtfertigen
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012             32
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        Verlagerung               Kreditschaffung                  Euphorie               Kritische Phase                   Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des       Spekulation über       Insider realisieren    Kapitulation verblei-
     durch steigende          Booms durch Aus-      Preissteigerung führt   zunehmend ihre          bender Marktteilneh-
     Preise                   weitung endogener     zu zusätzlichen In-     Gewinne                 mer in Form der
    Blasenbildung auf-       Faktoren – Geld-      vestitionen            Phase der finan-        „entarteten Panik“
     grund eines exoge-  Insider realisieren zunehmend ihre Gewinne Not in der die  Marktteilnehmer
                              menge/Kredite        Marktteilnehmer         ziellen
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-
                           Phase der finanziellen Not in der die Unternehmen merken, ziehen vollständig
                                                    überschätzen die zu     Unternehmen mer-                 sich aus dem
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-         erwartenden Rendi-      ken, dass sie ihre      Markt
     Profitchancen von      dass sie ihre Schulden möglicher-weise nicht bedienen
                              bachten, da Nach-     ten                     Schulden möglicher-     zurück
     einem Vermögens- können Angebot
                              frage das            Massive Ausweitung      weise nicht bedienen  Zunahme regulato-
     sektor zum anderen       übersteigt            der Gesamtverbind-      können                  rischer Bemühungen
     führt                  Steigende Preise
                            Tendenz zur Umschichtung aus Unter- in Liquidität als Folge
                                                    lichkeiten der Assets Tendenz zur Um-           seitens der Politik
    Entstehende Chancen der Aufdeckung von nehmen um Analys-
                              führen zu weiteren    Betrügereien            schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &
     führen zu einer Zu-      Investitionen mit     teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden
                              weiter   Enron        erreichen               der Aufdeckung von      betrug durch Enron
     nen und Produktion       Preisen              Neue Bewertungs-        Betrügereien            Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung    Soz. Ansteckung der   techniken um stei-     Beispiel: Enron         sierungsvorschriften nach
     Internet                 Gesellschaft durch    gende Aktienkurse                               Basel III
                              das Boom-Denken       zu rechtfertigen
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012             33
Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky



        Verlagerung               Kreditschaffung                  Euphorie                Kritische Phase                  Abscheu


    Beginn eines Booms  Intensivierung des       Spekulation über       Insider realisieren                     Kapitulation verblei-
     durch steigende          Booms durch Aus-      Preissteigerung führt   zunehmend ihre                           bender Marktteilneh-
     Preise                   weitung endogener     zu zusätzlichen In-     Gewinne                                  mer in Form der
    Blasenbildung auf-       Faktoren – Geld-      vestitionen            Phase der finan-                         „entarteten Panik“
     grund eines exoge-  Kapitulation verbleibender Marktteilnehmer in Form der
                              menge/Kredite        Marktteilnehmer         ziellen Not in der die                  Marktteilnehmer
     nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-
                            „entarteten Panik“ überschätzen die zu          Unternehmen mer-                         ziehen sich aus dem
     einer Verlagerung der gerungen zu beo-         erwartenden Rendi-      ken, dass sie ihre                       Markt vollständig
     Profitchancen von     Marktteilnehmer ziehen sich aus dem Markt vollständig
                              bachten, da Nach-     ten                     Schulden möglicher-                      zurück
     einem Vermögens- zurück Angebot
                              frage das            Massive Ausweitung      weise nicht bedienen                    Zunahme regulato-
     sektor zum anderen       übersteigt            der Gesamtverbind-      können                                   rischer Bemühungen
     führt                  Steigende Preise
                            Zunahme regulatorischer Bemühungenseitens der Um-
                                                    lichkeiten der Unter-   Tendenz zur Politik                      seitens der Politik
    Entstehende Chancen führen zu weiteren         nehmen um Analys-       schichtung aus Assets                   Beispiel: Sarbanes &
                           Beispiel: Sarbanes & Oxley Act nach Bilanzbetrug durch Enron
     führen zu einer Zu-      Investitionen mit     teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge                     Oxley Act nach Bilanz-
     nahme an Investitio-   Aktuell: Rekapitalisierungsvorschriften nach Basel Aufdeckung von
                              weiter steigenden     erreichen               der III                                  betrug durch Enron
     nen und Produktion       Preisen              Neue Bewertungs-        Betrügereien                             Aktuell: Rekapitali-
    Beispiel: Entstehung    Soz. Ansteckung der   techniken um stei-     Beispiel: Enron                          sierungsvorschriften nach
     Internet                 Gesellschaft durch    gende Aktienkurse                                                Basel III
                              das Boom-Denken       zu rechtfertigen
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012                        34
Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften

     Positive Effekte von Spekulationsblasen                               Negative Effekte von Spekulationsblasen
      Einkommens- und Vermögenseffekt                                      Verlust der Informationsfunktion von
       Steigende Konsummöglichkeiten mit                                     Preisen
       positiver Auswirkung auf der Nachfrage-                               Gefahr von Fehleinschätzungen und Fehl-
       seite im realen Sektor aufgrund steigender                            steuerungen, wenn sich im Zuge einer
       Vermögenspreise                                                       Spekulationsblase die Preise der
      Bilanzeffekt                                                          Vermögenswerte von ihren
       Seigenden Vermögenswerte können über                                  Fundamentalwerten abkoppeln
       den Bilanzeffekt die Investitionstätigkeit                           Verlust Kaufkraft
       beeinflussen                                                          In Folge starker Produktionsrückgänge
      Übertragungseffekt zwischen Aktien-                                   ausgelöst durch extreme Korrekturen der
       märkten und Investitionsentscheidungen.                               Vermögenspreise besteht Gefahr des
       Hohe Aktienkurse begünstigen Investi-                                 Übergreifens auf die Realwirtschaft
       tionsentscheidungen, geringe beschränken                             Vertrauensverlust der Marktteilnehmer
       diese                                                                 Investitions- und Konsumtätigkeiten
                                                                             nehmen ab

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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   35
Arten von Spekulationsblasen – Überblick
                                     Bei rationalen Erwartungen ist der Preis einer Anlage eine Funktion des
              Rationale/fast- erwarteten Verkaufswerts basierend auf dem Zeitpunkt der Veräußerung
              rationale Blasen  Marktteilnehmer wissen, dass die Blase platzen wird, kennen jedoch den
                                       Zeitpunkt nicht
                                     Blase auch als „der Markt des größeren Narren“ bezeichnet

              Intrinsische
                                     Intrinsische Blasen sind von Fundamentaldaten abhängig
              Blasen                 Übertriebene Reaktion auf Nachrichten über die Fundamentaldaten
                                     Marktteilnehmer projizieren vergangene Wachstumsraten in die Zukunft

                                     Werden verursacht aufgrund sozialpsychologischer Faktoren
              Launen und             Marktteilnehmer sind bzgl. künftiger Entwicklungen übertrieben optimistisch
              Moden
                                     Stark steigende Erwartungen bzgl. langfristiger Wachstums- und
                                       Renditeaussichten

                                     Blase verursacht durch unzureichende Einpreisung aller Informationen in die
              Informations-     Anlage
              bedingte Blasen  Preis der Anlage spiegelt nicht den Fundamentalwert wieder

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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   36
Überblick Kapitalmarktanomalien
                                 Art der Anomalie                     Ausgestaltung der Anomalie
                                  Kennzahlenanomalien                          - Firmengröße
                                                                                - Buchwert/Marktwert
                                  Kursreaktionsanomalien                       -   Gewinnankündigungsdrift
                                    nach Bekanntgabe von                        -   Änderung Dividendenpolitik
                                    Informationen
               Kurzfristig                                                      -   Aktienrückkauf
               andauernde                                                       -   Aktiensplitt
               Anomalien
                                                                                -   IPO/Kapitalerhöhung
                                                                                -   Merger/Acquisition
                                                                                -   Bekanntgabe Insiderhandel
                                  Kalenderanomalien                            -   Januareffekt
                                                                                -   Wochenend-/Montagseffekt
              Mittel-/bis        Autokorrelationsanomalien                     -   Momentum
              langfristig                                                       -   Mean Reversion (kurz-/langfristig)
              andauernde
                                  Kursentwicklungsanomalien                    - Übervolatilität
              Anomalien
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   37
Vielfältige Markteigenschaften können Spekulationsblasen auslösen –
                                             Überblick

                          Märkte sind turbulent

                          Märkte sind sehr risikobehaftet, mehr als dies von der Theorie verdeutlicht wird

                          Markttiming ist von besonderer Bedeutung

                          Preise verkörpern starke Sprünge statt kontinuierliche Bewegungen

                          In Märkten ist der Faktor Zeit flexibel

                          Märkte funktionieren auf jedem Ort und zu jeder Zeit gleich

                          Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unvermeidbar

                          Märkte sind irreführend

                          Die Vorhersage von Kursen kann gefährlich sein

                          In Märkten hat die Idee der Werthaltigkeit einer Anlage eine begrenzte Aussagekraft



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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   38
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Tulpenmanie im 16.
                                         Jahrhundert
                                      Beginn der Begeisterung nach Tulpen im Zuge des Imports nach Europa
     Verlagerung                      Interesse nach Tulpen wurde durch die Mode und die Ausweitung der Tulpen-
                                       züchtung auf alle interessierten Züchter zusätzlich angefacht

                                      Spekulation mit Tulpenzwiebel durch Gewährung von Privatkrediten angefacht
     Kreditschaffung                  Tulpenzwiebel waren neben nationalem Zahlungsmittel auch als allgemeines
                                       Zahlungsmittel anerkannt

                                      Gekennzeichnet durch das Verlangen, schnell zu großem Reichtum zu gelangen
     Euphorie                         Geschäftsabschluss mittels Handelsvereinbarungen ohne Produktwissen
                                      Ausbreitung des Tulpenhandels auch auf die ärmsten Bürger

                                      Sorge über Fortbestand der Spekulationsblase ergriff die Händler/Investoren
     Kritische Phase                  Einsetzende Kursverluste steigerte die Furcht vor Vermögensverlusten und
                                       bestärkte die Anleger im Wunsch, die Tulpenzwiebel zügig weiterzuveräußern

                                      Die Preise für Tulpenzwiebel fiel ins bodenlose – 95% des Wertes wurden binnen
     Abscheu                           Wochen vernichtet
                                      Vertrauensbildende Maßnahmen wie die Annullierung von Handelsvereinba-
© UVK Lucius 2012                      rungen sollten die Auswirkung der geplatzten Spekulationsblase eindämmen
  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   39
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die John Law
                                 Spekulationsblase im 18. Jahrhundert
                                      Belebung der französischen Wirtschaft durch die Einführung von Banknoten
     Verlagerung                      Gründung der Compagnie d’Occident zum Handel mit Waren aus Übersee


                                      Starke Erhöhung der Geldmenge durch Ausgabe von Banknoten im Rahmen der
     Kreditschaffung                   Abkehr von der Edelmetallwährung
                                      Steigende Inflation bewirkte auch die Erhöhung des Aktienkurses der Compagnie

                                      Ausgabe neuer Anteile im Zuge der stark expandierenden Geschäftsentwicklung
     Euphorie                         Rapide Kurssteigerungen im zweifachen Prozentbereich beobachtbar
                                      Weitere Zunahme der Emission neuer Aktien durch die Compagnie

                                      Erste Aktienverkäufe läuteten die kritische Phase ein
     Kritische Phase                  Um Kursstürze zu vermeiden, wurde der Aktienpreis eingefroren, der Wert der
                                       Währung um 50 Prozent reduziert

                                      Verzweiflung und Wut unter den Anleger, die durch den kollabierenden Aktien-
     Abscheu                           kurs ihr Vermögen verloren hatten
                                      Nach dem Platzen der Spekulationsblase wurde das Papiergeld wieder vom
© UVK Lucius 2012                      Edelmetallgeld abgelöst
  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   40
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Südsee
                                Spekulationsblase im 18. Jahrhundert
                                      Übernahme der Staatsschulden durch die dafür gegründete South Sea Company
     Verlagerung                      Nachfrage nach Aktien der South Sea Company durch die Aktionärsstruktur von
                                       annähernd 20 Prozent Parlamentarier positiv beeinflusst

                                     Unbegrenzte Emission von Aktien als treibender Faktor
     Kreditschaffung                 Negativer Verlauf der John Law Spekulationsblase wurde nicht beachtet


                                      Zusätzliche Aktienemissionen und kurstreibenden Äußerungen der
     Euphorie                          Geschäftsleitung Verzehnfachung des Aktienkurses innerhalb weniger Monate
                                      Gründung zahlreicher Unternehmen in Anlehnung an die South Sea Company

                                      Verabschiedung des Bubble-Act von 1720 als Wendepunkt der Spekulationsblase
     Kritische Phase                  Liquiditätskrise und Kursrutsch im Zuge des Vertrauensverlustes nach Bubble-
                                       Act

                                      Letzte Phase ausgelöst durch unterlassene Dividendenzahlung
     Abscheu                          Signifikante Verschlechterung des britischen Wirtschaft im Zuge der geplatzten
                                       Blase
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   41
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Der Börsenboom- und
                                         crash von 1929
                                      Wirtschaftliche Umfeld gekennzeichnet vom Konsolidierungsdrang der
     Verlagerung                       Unternehmen
                                      Euphorische Kommentare einflussreicher Marktteilnehmer

                                      Steigerung Lebensstandard durch kreditfinanzierte Konsumausgaben
     Kreditschaffung                  Nutzung Fremdkapital für Investitionszwecke


                                      Dow Jones Industrial Index vervierfachte sich zwischen 1924 und 1929
     Euphorie                         Marktteilnehmer begannen verstärkt mittels Krediten hebelgetrieben zu handeln
                                      Zunahme der Gründung von Investmentfonds

                                      Stetig steigende Leitzinsen durch die US Notenbank leitete kritische Phase ein
     Kritische Phase                  Kreditgeber erhöhten ebenfalls zunehmend die Kreditzinsen – Nachfrage ging
                                       signifikant zurück

                                      Börseneinbruch ausgelöst durch massive Verkäufe kreditfinanzierter Investitionen
     Abscheu                          Gründung der US Börsenaufsicht SEC als Reaktion auf die Kursverluste
                                      Bankrott von 40 Prozent aller Banken bis 1933
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   42
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Dot.com-
                                       Spekulationsblase ab 1997
                                      Zugang zum Internet entfachte Investitionen in Infrastruktur und e-Commerce
     Verlagerung                      Internet- und Technologieunternehmen, die die Technik bereit stellten, gelangten
                                       in das Blickfeld der Anleger

                                      Mediale Berichterstattung über zunehmende Kurssteigerungen sorgte für soziale
     Kreditschaffung                   Ansteckung durch das Boom-Denken
                                      Niedrige US-Leitzinsen erwiesen sich als Katalysator für Kurssteigerungen

                                      Signifikante Zunahmen von Börsengängen im Bereich New Economy
     Euphorie                         Börsengänge erbachten Zeichnungsgewinne von bis zu 100 Prozent in den ersten
                                       Tagen der Börsennotierung

                                      Zunehmender Misstrauen der Anleger gegenüber Geschäftsmodellen steigerte
     Kritische Phase                   Misstrauen und grenze Interesse an künftigen Börsengängen ein
                                      Steigende Leitzinsen beschränkte künftige Investitionspläne der Unternehmen

                                      Herbe Kursverluste im Zuge der Veröffentlichung von Bilanzmanipulationen
     Abscheu                          Einstellung des Nemax All Share Index in Deutschland Ende 2002 nachdem er
                                       von über 10.000 Punkten auf unter 300 Punkte gefallen war
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   43
Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die U.S. Subprime
                                        Kreditkrise ab 2007
                                      Gesetzliche Änderungen begünstigten bereits seit den 80er Jahre die
     Verlagerung                       Kreditgewährung an Schuldner mit niedriger Bonität
                                      Lockvogelangebote ohne anfängliche Tilgung erhöhten Kreditnachfrage

                                      Unzureichende Kreditkontrollen begünstigte Kreditvergabe sowie
     Kreditschaffung                   Produktentwicklung im Rahmen des Versuchs, liquide Mittel anzulegen
                                      Verbriefung der Kreditverpflichtungen und Weitergabe an internationale
                                       Investoren
                                      Immobilien vielfach für schnellen Weiterverkauf erworben (House-flipping)
     Euphorie                         Kumulierter Preisanstieg der Immobilien von 1996 bis 2007 betrug 92 Prozent
                                      „This time is different“ –Syndrom ergriff die Marktteilnehmer

                                      Initialzündung für kritische Phase war die Schieflage zweier Bear-Stearns-Fonds
     Kritische Phase                  Zunahme von Kreditausfällen bei Schuldnern mit niedriger Bonität
                                      Sinkende Aktienkurse im Zuge der Verstaatlichung zahlreicher Kreditinstitute

                                      Höhepunkt der Subprime-Kreditkrise im Zuge des Zusammenbruchs der
     Abscheu                           Investmentbank Lehman Brothers
                                      Einsetzende Bank-Runs ausgelöst durch Vertrauenskrise der Marktteilnehmer
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  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012   44
Marktteilnehmer für wiederkehrende Spekulationsblasen verantwortlich -
                          sowohl im Public als auch im Private Equity
                                                       Schwarzer Montag                                                                         Dotcom-Blase                                            Subprime-Blase
               Public Equity – Dow Jones




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                                                                                                                                                                                                        20



                                                                                                                                                                                                                      20

                                                                                                                                                                                                                             20
                                                                                                                                                                     20




                                                                                                                                                                                          20




                                                                                                                                                                                                               20
                                                                                                                                                              20
                                                            19

                                                                   19



                                                                                 19

                                                                                        19



                                                                                                      19

                                                                                                             19

                                                                                                                    19

                                                                                                                           19

                                                                                                                                  19

                                                                                                                                         19

                                                                                                                                                19

                                                                                                                                                       19
                                                     19




                                                                          19




                                                                                               19
               Private Equity – Ø-TP*




                                           500

                                           400

                                           300

                                           200

                                     100

                                                 0




                                                                                                                                                                                                                                      10

                                                                                                                                                                                                                                             11
                                                                                                                                                                       01

                                                                                                                                                                              02



                                                                                                                                                                                            04

                                                                                                                                                                                                   05

                                                                                                                                                                                                          06

                                                                                                                                                                                                                 07



                                                                                                                                                                                                                               09
                                                                                                                                                                                     03




                                                                                                                                                                                                                        08
                                                                                                                                                                00
                                                              86

                                                                     87

                                                                            88

                                                                                   89




                                                                                                               93

                                                                                                                      94

                                                                                                                             95




                                                                                                                                                         99
                                                       85




                                                                                          90

                                                                                                 91

                                                                                                        92




                                                                                                                                    96

                                                                                                                                           97

                                                                                                                                                  98




                                                                                                                                                                                                                                    20

                                                                                                                                                                                                                                           20
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  * Durchschnittlicher PE Transaktionspreis basierend auf 37.067 PE-Transaktionen in den USA zwischen 1985-2009; Thomson Reuters (2009)
© UVK Lucius 2012

  Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012                                                                                                                         45
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Dozentenfolien Behavioral Finance

  • 1. Behavioral Finance Rolf J. Daxhammer/Máté Facsar Dozentenfolien © UVK Lucius 2012 © UVK Lucius 2012 1
  • 2. Übergeordnete Ziele und Inhalte des Buches  Vermittlung der Erkenntnisse der verhaltens- wissenschaftlichen Finanzmarktforschung (Behavioral Finance) in Folge der zunehmenden Skepsis gegenüber der neoklassischen Kapitalmarkttheorie  Lehrbuch in vier Abschnitte gegliedert: − Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik − Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus − Abschnitt 3 – Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations-/und Entscheidungsprozess − Abschnitt 4 – Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der Behavioral Finance  Adressaten der Publikation: − Bachelor und Masterstudenten − Interessierte Öffentlichkeit /Praktiker (u.a. Wealth Management) © UVK Lucius 2012 2
  • 3. Lernerfolg kann zusätzlich über integrierten Wissens-Check überprüft werden  Zugang: − Rufen Sie die Service-Seite auf: http://www.uvk-lucius.de/behavioralfinance/ − Geben Sie dort den Zahlencode ein, den Sie im Buch auf Seite 2 finden. © UVK Lucius 2012 3
  • 4. Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (1/2) Abschnitt I  Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung verdeutlicht unterschiedlichen Einfluss der Psychologie auf die Wirtschaftswissenschaften  Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie lassen Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen  Portfolio Theory, Capital Asset Pricing Theory und Arbitrage Pricing Theory gelten weiterhin als dominierende Bewertungsansätze von Risiko und Ertrag  Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle Investmentpara- Zusammen- digmen und es entwickeln sich neue Denkansätze fassung Abschnitt II  Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch verhaltensorien- tierte Ansätze  Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt rationale Handlungsweisen des Marktteilnehmers  Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer neuen Sichtweise auf den Marktteilnehmer in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus  Herdentrieb und Grenzen der Arbitrage fördern Entwicklung von Spekulations- blasen und haben positive wie auch überwiegen negative Auswirkungen auf Volkswirtschaften © UVK Lucius 2012 4
  • 5. Zusammenfassung der einzelnen Abschnitte – Überblick (2/2) Abschnitt III  Homo Oeconomicus Humanus im Spannungsfeld zwischen Heuristiken und ver- zerrter Wahrnehmung  Prospect Theory unterscheidet im Gegensatz zur Erwartungsnutzentheorie zwi- schen zwei Phasen der Entscheidungsfindung – Editing und Evaluation  Hürden für rationale Entscheidungen sehr hoch und mit Hilfe der Prospect Theo- ry erfassbar  Marktteilnehmer wenden innerhalb des Informations- und Entscheidungsprozess- Zusammen- es vielfältige Heuristiken an: Reueaversion mit RRS-Index 10 am schädlichsten fassung Abschnitt IV  Umgang mit Heuristiken in der Anlageberatung vom Ursprung der Heuristik und Höhe des Anlegervermögens abhängig zu machen  Schulungsoptionen gegen portfolioschädliche Auswirkung der Heuristiken ergeben sich während des gesamten Informations- und Entscheidungsprozesses  In der Unternehmensführung erweist sich die Behavioral-Finance-Forschung zur Erklärung von Phänomenen ebenfalls als sehr hilfreich  Neuro-Finance und Emotional Finance als neue Forschungsgebiete der verhaltens- wissenschaftlichen Forschung können die Ursachen für Heuristiken erklären © UVK Lucius 2012 5
  • 6. Agenda Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations- und Entscheidungsprozess Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der Behavioral Finance © UVK Lucius 2012 6
  • 7. Agenda Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations- und Entscheidungsprozess Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der Behavioral Finance © UVK Lucius 2012 7
  • 8. Entwicklung der verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung 18./19. Jhd. Ab 20. Jhd. Ab 1960er Ab 1980er Ab 2000 Ab 2009 Klassische Nationalökonomie  Beginn verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung  „Unsichtbare Hand“ Neoklassische Ökonomie  Dominanz mikroökonomische Analysen  Random Walk Theory/Homo Oeconomicus Keynesianismus  Dominanz makroökonomische Analysen  Verdrängung psychologischer Einflüsse aus Wirtschaftstheorien Behavioral Eco- nomics/Finance  Zunehmende Beachtung der Psychologie  Homo Oeconomicus Humanus Neuroökonomie/ Neuro-Finance  Erforschung neuronaler Ursach- en begrenzt rationaler Verhalten Emotional Finance  Erforschung unbewusst © UVK Lucius 2012 ablaufender Prozesse Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 8
  • 9. Modelltheoretische Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie lassen Notwendigkeit für eine Paradigmenerweiterung erahnen Erwartungs- Bayes nutzen- Theorem theorie Effizienz- Random markthypo- Walk Konzept des these Theory Homo Oeco- nomicus © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 9
  • 10. Konzept des Homo Oeconomicus nach Adam Smith  Bildet die Grundlage für die neoklassische Kapitalmarkttheorie  Als Begründer des Konzepts gilt Adam Smith im18. Jahrhundert Grundgedanke  Absolutes Eigeninteresse im Vordergrund des Handelns  Fähigkeit zu völlig rational begründeten Entscheidungen durch nutzenmaxi- Prinzipien mierendes Verhalten  Nutzung vollständiger Informationen  Vereinfachung der ökonomische Analyse des menschlichen Verhaltens Nutzungsvorteile  Quantifizierbarkeit der wirtschaftlichen Ergebnisse  Starke Vernachlässigung der Realität und der Komplexität des einzelnen Menschen Nutzungsnachteile  Nicht-rationale Beweggründe für wirtschaftliches Verhalten werden ignoriert  Nutzung vollständiger Informationen angesichts breit gefächerter Wissensgebiete © UVK Lucius 2012 zweifelhaft Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 10
  • 11. Random Walk Theory nach Louis Bachelier  Wertpapierkurse verändern sich immer mit gleicher Wahrscheinlichkeit  Kursbewegungen/Renditen ergeben aufgereiht die Form einer Glockenkurve Grundgedanke  Vielzahl kleiner Kursbewegungen befindet sich in der Mitte, seltene große Kursbewegungen an den beiden Enden der Glockenkurve Häufigkeit Zentrales Element Rendite  In der Praxis kommen große Kursbewegungen öfter vor, als von der Theorie postuliert (siehe Schwarze Schwäne) Praxisbezug  Wertpapierkurse verändern sich daher nicht mit der gleichen Wahrscheinlichkeit  Ex-Ante Anfechtbarkeit der Schlussfolgerungen aus empirischen Tests © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 11
  • 12. Erwartungsnutzentheorie von Morgenstern und von Neumann  Zielsetzung der Erwartungsnutzentheorie ist es, rationales Verhalten unter Unsicherheit zu analysieren Grundgedanke  Zentraler Gegenstand ist das Treffen von Entscheidungen, ohne dass deren Ergebnisse/Konsequenzen bekannt sind  Nutzenfunktion u, über deren Erwartungswert Präferenzen abgebildet werden Zentrales Element  Der Erwartungsnutzen einer Alternative ist entscheidende Grundlage einer rationalen Entscheidung  Alternative mit höchstem Erwartungsnutzen wird als Entscheidung verfolgt  Axiom Vollständige Ordnung: Berücksichtigung aller Alternativen – Ein- schränkung in der Praxis durch Anwendung von Faustregeln (z.B. Home Bias)  Axiom Stetigkeit :Beibehaltung ursprünglicher Präferenz, auch wenn diese durch Praxisbezug gleiche Alternative erweitert wird – Einschränkung durch Verfügbarkeitsheuristik  Axiom „Unabhängigkeit“: Beibehaltung ursprüngliche Präferenz auch bei Er- weiterung durch weitere Alternativen – Einschränkung durch selektive Wahrneh- mung/Entscheidung © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 12
  • 13. Informationsverarbeitung nach Bayes  Entscheidungsalternativen und deren – a priori – Eintrittswahrscheinlichkeiten bekannt Grundgedanke  Verändert sich die Informationslage, so sollten sich die ursprünglichen Eintritts- wahrscheinlichkeiten – a posteriori – an die neuen Informationen anpassen  Analysten passen ihre Einschätzungen den gegebenen Informationen nicht zeitnah an Praxisbezug  Bei positiven Meldungen entstehen weitere Gewinne, bei negativen Meldungen weitere Verluste (Gewinnankündigungsdrift) © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 13
  • 14. Effizienzmarkthypothese nach Eugene Fama  Überrendite aus der Kenntnis „alter“ Informationen nicht möglich, da andere Marktteilnehmer ebenfalls geneigt wären, eine Überrendite zu erreichen Grundgedanke  „Alte“ Informationen würden sich folglich nicht erst in der Zukunft, sondern sofort in den Kursen wiederspiegeln und  Fast alle Marktteilnehmer sind rational und nutzen alle Informationen  Einige wenige Marktteilnehmer sind irrational – ihre Bewertung wird jedoch durch Zentrales Element rationale Marktteilnehmer neutralisiert  Arbitrage ist unbegrenzt und ermöglicht die Rückkehr zum Fundamentalwert  Schwache Form der Markteffizienz – Preishistorien in den Kursen enthalten Formen  Mittelstrenge Form der Markteffizienz – Alle sonstigen, öffentlich verfügbaren Informationen in den Kursen enthalten  Strenge Form der Markteffizienz – zzgl. Insiderinformationen in Kursen enthalten  Anwendung der technischen Analyse im Widerspruch zur schwachen Form d. ME  Gewinnankündigungsdrift im Widerspruch zur mittelstrengen Form d. ME Praxisbezug  Erzielung von Überrenditen durch Unternehmensinsider im Widerspruch zur strengen Form der Markteffizienz © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 14
  • 15. Modelle der neoklassischen Kapitalmarkttheorie – Überblick Kriterien Portfolio Theory (PT) Capital Asset Pricing Theory Arbitrage Pricing Theory Grundgedanke  Die Portfolio Theory basiert  Ermöglicht die Quantifizie-  Mehrfaktorenmodell, das auf dem Zwei-Parameter-An- rung und Bewertung von nicht auf einem Nutzenopti- satz, der durch den Erwar- Einzelwertrisiken mierungskalkül der Marktteil- tungswert und die Standard-  Übersetzt die von der PT fest- nehmer basiert, sondern ein- abweichung die zukünftige gelegten Anlageverhältnisse in zig auf dem Argument der Rendite von Investitionen eine Vorhersage über Bezieh- Arbitragefreiheit beschreibt ung zw. Rendite und Risiko Modellannah-  Erwartete Rendite unterliegt  Erweiterung der Modellan-  Marktteilnehmer streben men der Normalverteilung nahmen der PT um: einen Vermögenszuwachs an,  Planungshorizont von einer − Bestrebung der Marktteil- bei dem Arbitragemöglich- Periode nehmer effiziente Portfo- keiten ausgenutzt werden  Risikoaverse sowie rationale lios zu halten  Risikoaverse Marktteilnehmer Marktteilnehmer − Markt im Gleichgewicht  Vollkommener Markt wird  Entscheidungsfindung unter wird vorausgesetzt vorausgesetzt Risiko Besonderheit  Marktteilnehmer sind bestrebt  Ausgangspunkt des CAPM ist  Im Gegensatz zu CAPM Minimum-Varianz-Portfolios die Security-Market-Linie Berücksichtigung multipler, zu bilden  Beta-Faktor als Sensitivitäts- systematischer Risikofaktoren  Anwendung der PT führt zum maß für die Rendite Diversifikations-Effekt © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 15
  • 16. Finanzmarktforschungsrichtungen als Bewertungsansätze für finanzwirtschaftliche Entscheidungen Kriterien Theoretische FM Charttechnische FM Verhaltenswissenschaft. FM Grundgedanke  Verfolgt im Rahmen der  Beobachtung der Kursver-  Dient der Beschreibung und fundamentalen Wertpapier- läufe, um aus deren Entwick- Analyse der Ursachen für das analyse die Bestimmung des lung steigende oder fallende beobachtbare Verhalten des inneren Wertes einer Aktie Kurse zu prognostizieren begrenzt rationalen Marktteil-  Dient der Begründung, ob ein  Dient der Bestimmung, wann nehmers in Form des Homo Investment eingegangen ein Investment eingegangen Oeconomicus Humanus werden soll werden soll Bewertungs-  Fundamentale Wertpapier-  Analyse der Kursverläufe  Prospect Theory modelle analyse (Finanzkennzahlen mittels Charttypen (u.a.  Herdenverhalten KGV, KBV etc. sowie DCF, Linien-Charts, Balken-Charts) DDM sowie Indikatoren und  Heuristiken/Biases  Empirische Finanzmarkt- Durchschnittslinie (u.a. 200 forschung (Modelle und Tage Linie als Durschnitt der Konzepte der Neoklassik) letzten 200 Tage) Besonderheit  Älteste Art der Finanzmarkt-  Wird hauptsächlich von  Interdisziplinärer Ansatz aus forschung Privatanlegern verwendet. Behavioral Finance, Neuro Institutionelle Anleger Finance und Emotional basieren ihre Entscheidungen Finance auf fundamentale Analyse © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 16
  • 17. Alte vs. neue Realität – der Schwarze Schwan Kennzeichnende Attribute  Sie liegen außerhalb der regulären Erwartungen, da nichts auf ihre Existenz in der Vergangenheit hinwies  Sie haben enorme Auswirkungen auf die Zukunft und sie sind rückblickend vorhersagbar/erklärbar  Letzteres beruht auf Erklärungen, die im Nachhinein konstruiert werden © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 17
  • 18. Im Zuge immer stärkerer Volatilität verändern sich traditionelle Investmentparadigmen und es entwickeln sich neue Denkansätze Auswirkungen der Volatilität  Das „Long-only“-Prinzip bei der Kapitalanlage scheint nicht die einzige Ultima Ratio mehr zu sein  Traditionelle Risikomodelle können Risiken nicht adäquat abbilden  Diversifikation hat im Zuge der Finanzkrise Schwächen gezeigt © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 1 – Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik; Daxhammer/Facsar 2012 18
  • 19. Agenda Abschnitt I - Der Homo Oeconomicus im Zentrum der Neoklassik Abschnitt II - Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus Abschnitt III - Der Homo Oeconomicus Humanus im Informations- und Entscheidungsprozess Abschnitt IV - Anwendungsbereiche und Weiterentwicklung der Behavioral Finance © UVK Lucius 2012 19
  • 20. Behavioral Finance steht für eine Paradigmenerweiterung durch verhaltensorientierte Ansätze Behavioral Finance versucht, kapitalmarkttheoretische Ansätze mit verhaltenstheore- tischen Ansätzen zu verbinden. Sie beinhaltet folgende Zielsetzungen:  Es soll geklärt werden, warum scheinbar rational denk- ende Anleger auf den Finanzmärkten immer wieder begrenzt rationale Entscheidungen treffen und zu be- grenzt rationalem Verhalten neigen  Sie will das tatsächliche, beobachtbare Anlegerverhalten und andere Phänomene an den Kapitalmärkten erklä- ren. Mit Hilfe der Erkenntnisse sollen wiederkehrende Fehler vermieden werden  Darüber hinaus will sie dazu beitragen, bestehende Modelle an solchen Stellen zu ergänzen, an denen sich bisher Schwachstellen gezeigt haben (insb. Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie) © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 20
  • 21. Es wird deutlich: Eigenschaften des Kapitalmarktes verursachen begrenzt rationale Handlungsweisen des Marktteilnehmers Eigenschaften Kapitalmarkt Begrenzte Rationalität  Informationsflut auf sämt-  Marktteilnehmer nicht per se lichen medialen Kanälen irrational, sondern vielmehr be- grenzt rational:; ufgrund kognitiver Beschränkungen  Wenige und unklare Signale, die werden Heuristiken zur eine schnelle Entscheidung Entscheidungsfindung erfordern angewendet  Konzept der begrenzten Ratio-  Vielzahl von Optionen nalität von Herbert Simon  Marktteilnehmer treffen ledig-  Unsicherheit hinsichtlich der zu lich genügend gute Entschei- erwartenden Renditen/Risiken dungen, die eine zufrieden- stellende Lösung ermöglichen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 21
  • 22. Das Konzept der begrenzten Rationalität zeichnet sich durch realitätsnahe Annahmen aus Der Entscheidungsprozess basiert nicht mehr auf nutzenmaximierendem, sondern satisfazierendem Verhalten der Marktteilnehmer Die Annahme, nach stabilen, vollständigen und konsistenten Präferenzen auf Basis der Erwartungsnutzentheorie zu entscheiden, wird zunehmend abgeschwächt Das Konzept unterstellt vielmehr, dass nicht mehr alle, sondern nur noch ein Teil der möglichen Alternativen für die Entscheidungsfindung herangezogen wird Eine weitere Eigenschaft des Konzepts ist die Aufspaltung des Entscheidungsprozesses in Teilsequenzen bzw. in überschaubare Teilprobleme anstelle der simultanen Bewertung aller möglichen Alternativen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 22
  • 23. Gegenüberstellung der Kapitalmarkttheorien verdeutlicht signifikante Unterschiede der Sichtweisen Kriterien Neoklassische Ökonomie Verhaltensorientierte Ökonomie Beschrei-  Wirtschaftstheorie, welche das erwünschte  Wirtschaftstheorie, welche das beobacht- bung Verhalten von homogenen Investoren in bare Verhalten heterogener Investoren Gestalt des Homo Oeconomicus und auf (Homo Oeconomicus Humanus) u.a. mit Basis restriktiver Annahmen vorgibt Hilfe der Psychologie deutet  Unbegrenzte Rationalität der Investoren  Begrenzte Rationalität der Investoren Basis für  Erwartungsnutzentheorie  Prospect-Theory Entscheid-  Bayes-Theorem  Heuristiken/Biases/Emotionen ungen Marktcharak-  Random-Walk-Theory –  Voneinander abhängige Verteilung der teristika Normalverteilung der Wertpapierkurse Wertpapierkurse (voneinander unabhängig)  Informationsasymmetrien –  Effizienzmarkthypothese – unvollkommene Informationsverteilung vollkommene Information aller sowie zeitliche Differenzen Investoren  Ausgeprägtes Panikverhalten der  Kein Panikverhalten der Investoren Investoren Arbitrage-  Funktionierendes Arbitrageprinzip als  Eingeschränktes Arbitrageprinzip u.a. möglich- Basis für Annäherung an aufgrund kollektiv auftretender keiten Fundamentalbewertung Irrationalitäten © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 23
  • 24. Behavioral Finance bedient sich vielfältiger Untersuchungsmethoden  Zu Beginn der Behavioral-Finance-Forschung Anwendung von Befragungen, um bestimmte Muster ökonomischen Verhaltens erkennen zu können Befragungen  Abkürzungen im Denkprozess wurden erkennbar, die es den Marktteilnehmern leichter machen, mit der Fülle an Informationen und Reizen am Kapitalmarkt umzugehen  Weitere Möglichkeit, die tatsächliche Verhaltensweise von Menschen zu erforschen Experimente  In Experimenten werden bestimmte Spiele von den Teilnehmern nachgespielt, wobei es häufig um reales Geld geht  Das am häufigsten angewendete Experiment ist das Ultimatum-Spiel  Dient der Feststellung, welcher Teil des Gehirns tatsächlich aktiv wird, wenn ein Hirn- Individuum eine Entscheidung fällt messungen  Diese Untersuchungsart ermöglicht zu erkennen, in welchem Gehirnareal Affekte und Emotionen hervorgerufen werden und wo bewusste Abwägungen und Vernunftentscheidungen stattfinden  Diese Option ermöglicht, Theorien computergestützt zu überprüfen und zu Simulationen optimieren  Es zeigt sich, wie Marktteilnehmer unter bestimmten Regeln aufeinander treffen © UVK Lucius 2012 und wie sich das Ergebnis ändert, wenn die Regeln verändert werden Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 24
  • 25. Die sich ändernden Sichtweisen führen auch zu einer Neubewertung des Marktteilnehmers in Gestalt des Homo Oeconomicus Humanus Kriterien Homo Oeconomicus Homo Oeconomicus Humanus Sichtweise Der Mensch als rational kalku- Der Mensch als begrenzt rationales lierendes Wesen, das unter Einbe- Wesen, das Informationen vernach- ziehung relevanter Informationen lässigt, sich von Gefühlen, Intuiti- nach Nutzenmaximierung strebt onen/Emotionen beeinflussen lässt Entstehung Konzeption auf Basis eines Konzeption auf Basis von Erkennt- Entscheidungssystems basie- nissen resultierend aus Befragung- rend auf restriktiven Annah- en, Experimenten, Hirnmessungen men über Mensch und Markt sowie Simulationen Informations- Optimale Informationsverarbeitung, Sub-optimale Informationsverar- verhalten wodurch Marktteilnehmer Erwar- beitung bei den Marktteilnehmern tungsnutzen kalkuliert und rationale durch kognitive und emotionale Entscheidung trifft Hindernisse Wissen- Normatives Entscheidungs- Deskriptives Entscheidungs- schaftlicher gerüst auf Basis der klassischen gerüst auf Basis der Behavioral Hintergrund Nationalökonomie (18. Jhd.) Finance (ab 1980) „Wie soll sich der Investor „Wie verhält sich der Investor?“ © UVK Lucius 2012 verhalten?“ Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 25
  • 26. Ursachen für die Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen  Ausgelöst durch die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken (Feedback-Theorie) – es entstehen Geschichten, die den Glauben an die Herdentrieb Fortsetzung des Booms bestärken und ihm immer mehr Glaubwürdigkeit verleihen  Massenphänomene sind ganz besonders beim Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursver- lusten ersichtlich – es entsteht Panik  Rational handelnde Marktteilnehmer sind nur unter erschwerten Bedingungen bzw. gar nicht in der Lage, Fehlbewertungen auszugleichen Grenzen der Arbitrage  Resultiert aus den mit der Arbitrage verbundenen Risiken und Kosten. So können andauernde Über- bzw. Unterbewertungen als Resultat begrenzter Arbitrage erklärt werden © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 26
  • 27. Spekulationsblase kann insbesondere durch die Verhaltensweisen in der Masse angetrieben werden … Verhaltensweisen in der Masse  Massen entwickeln eine „Kollektivseele“  Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen Herdentrieb  Einfache Gefühle herrschen vor  Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch und führen zu Meinungsbildung auf Basis einzelner Gerüchte Kategorien des Herdenverhaltens  Informationskaskaden Grenzen der  Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen Arbitrage  Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen  Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewe- gungen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 27
  • 28. … und durch die Risiken und Kosten der Arbitrage Risiken der Arbitrage  Fundamentales Risiko durch Ausweitung der Falsch-Bewertung einer Anlage bei Eintreffen neuer Nachrichten Herdentrieb  Noise-Trader-Risiko durch irrationale Marktteilneh- mer, die auf „Rauschen“ handeln und Fehlbewertung ausweiten  Zeitrisiko durch vorschnelle Rückforderung des investierten Kapitals durch die Kapitalgeber Kosten der Arbitrage  Transaktionskosten Grenzen der  Kosten für Wertpapierleihe Arbitrage Sonstige Beschränkungen  Gesetzliche Beschränkungen  Rückgabepflicht der geliehenen Wertpapiere © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 28
  • 29. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge- menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die  Marktteilnehmer nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig Profitchancen von bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück einem Vermögens- frage das Angebot  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato- sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen führt  Steigende Preise lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um- seitens der Politik  Entstehende Chancen führen zu weiteren nehmen um Analys- schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes & führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio- weiter steigenden erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken, um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 29
  • 30. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge-  Beginn eines Booms Marktteilnehmer menge/Kredite  durch steigende Preise Not in der die  Marktteilnehmer ziellen nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem  Blasenbildung aufgrund eines exogenen Schocks, der zu einer einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig Profitchancen von Verlagerung der Profitchancen von einem Vermögenssektorzurück bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- einem Vermögens- zum anderen führt  Massive Ausweitung frage das Angebot weise nicht bedienen  Zunahme regulato- sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen führt   Steigende Preise Entstehende Chancen führender Unter- Zunahmezur Um- lichkeiten zu einer  Tendenz an seitens der Politik  Entstehende Chancen Investitionen und Produktion Analys- führen zu weiteren nehmen um schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes & führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden Internet weiter Entstehung erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 30
  • 31. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge-  Intensivierung des Booms durch Ausweitung endogener  Marktteilnehmer menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- Faktoren – Geld-menge/Kredite zu überschätzen die Unternehmen mer- ziehen sich aus dem einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig Profitchancen von  Weitere Preissteigerungen zu beobachten, da Nachfrage das zurück bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- frage das übersteigt  Massive Ausweitung einem Vermögens- Angebot Angebot weise nicht bedienen  Zunahme regulato- sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen führt   Steigende Preise führen zu weiteren Investitionen mit weiterseitens der Politik Steigende Preise lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um-  Entstehende Chancen steigenden Preisen nehmen um Analys- führen zu weiteren schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes & führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio-  Sozialesteigenden weiter Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom- erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron nen und Produktion DenkenPreisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 31
  • 32. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge-  Spekulation über Preissteigerung führt zu zusätzlichen die  Marktteilnehmer menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- Investitionen überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig Profitchancen von  Marktteilnehmer überschätzen die zu erwartenden Renditen zurück bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- einem Vermögens-    Massive Ausweitung Massive Ausweitung weise nicht bedienen Zunahme regulato- frage das Angebot derGesamtverbind- können Gesamtverbindlichkeiten der sektor zum anderen übersteigt der rischer Bemühungen führt  Steigende Preise um Analysteneinschätzungen zu erreichen Unternehmen lichkeiten der Unter-  Tendenz zur Um- seitens der Politik  Entstehende Chancen führen zu weiteren  Beispiel: Sarbanes &  Neue Bewertungstechniken,um Analys- schichtung aus Assets nehmen um steigende Aktienkurse zu führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio- rechtfertigen weiter steigenden erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 32
  • 33. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge-  Insider realisieren zunehmend ihre Gewinne Not in der die  Marktteilnehmer menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei-  Phase der finanziellen Not in der die Unternehmen merken, ziehen vollständig überschätzen die zu Unternehmen mer- sich aus dem einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt Profitchancen von dass sie ihre Schulden möglicher-weise nicht bedienen bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück einem Vermögens- können Angebot frage das  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato- sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen führt   Steigende Preise Tendenz zur Umschichtung aus Unter- in Liquidität als Folge lichkeiten der Assets Tendenz zur Um- seitens der Politik  Entstehende Chancen der Aufdeckung von nehmen um Analys- führen zu weiteren Betrügereien schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes & führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio-  Beispiel:steigenden weiter Enron erreichen der Aufdeckung von betrug durch Enron nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 33
  • 34. Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger/Minsky Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu  Beginn eines Booms  Intensivierung des  Spekulation über  Insider realisieren  Kapitulation verblei- durch steigende Booms durch Aus- Preissteigerung führt zunehmend ihre bender Marktteilneh- Preise weitung endogener zu zusätzlichen In- Gewinne mer in Form der  Blasenbildung auf- Faktoren – Geld- vestitionen  Phase der finan- „entarteten Panik“ grund eines exoge-  Kapitulation verbleibender Marktteilnehmer in Form der menge/Kredite  Marktteilnehmer ziellen Not in der die  Marktteilnehmer nen Schocks, der zu  Weitere Preisstei- „entarteten Panik“ überschätzen die zu Unternehmen mer- ziehen sich aus dem einer Verlagerung der gerungen zu beo- erwartenden Rendi- ken, dass sie ihre Markt vollständig Profitchancen von  Marktteilnehmer ziehen sich aus dem Markt vollständig bachten, da Nach- ten Schulden möglicher- zurück einem Vermögens- zurück Angebot frage das  Massive Ausweitung weise nicht bedienen  Zunahme regulato- sektor zum anderen übersteigt der Gesamtverbind- können rischer Bemühungen führt   Steigende Preise Zunahme regulatorischer Bemühungenseitens der Um- lichkeiten der Unter- Tendenz zur Politik seitens der Politik  Entstehende Chancen führen zu weiteren nehmen um Analys- schichtung aus Assets  Beispiel: Sarbanes &  Beispiel: Sarbanes & Oxley Act nach Bilanzbetrug durch Enron führen zu einer Zu- Investitionen mit teneinschätzungen zu in Liquidität als Folge Oxley Act nach Bilanz- nahme an Investitio- Aktuell: Rekapitalisierungsvorschriften nach Basel Aufdeckung von weiter steigenden erreichen der III betrug durch Enron nen und Produktion Preisen  Neue Bewertungs- Betrügereien Aktuell: Rekapitali-  Beispiel: Entstehung  Soz. Ansteckung der techniken um stei-  Beispiel: Enron sierungsvorschriften nach Internet Gesellschaft durch gende Aktienkurse Basel III das Boom-Denken zu rechtfertigen © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 34
  • 35. Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften Positive Effekte von Spekulationsblasen Negative Effekte von Spekulationsblasen  Einkommens- und Vermögenseffekt  Verlust der Informationsfunktion von Steigende Konsummöglichkeiten mit Preisen positiver Auswirkung auf der Nachfrage- Gefahr von Fehleinschätzungen und Fehl- seite im realen Sektor aufgrund steigender steuerungen, wenn sich im Zuge einer Vermögenspreise Spekulationsblase die Preise der  Bilanzeffekt Vermögenswerte von ihren Seigenden Vermögenswerte können über Fundamentalwerten abkoppeln den Bilanzeffekt die Investitionstätigkeit  Verlust Kaufkraft beeinflussen In Folge starker Produktionsrückgänge  Übertragungseffekt zwischen Aktien- ausgelöst durch extreme Korrekturen der märkten und Investitionsentscheidungen. Vermögenspreise besteht Gefahr des Hohe Aktienkurse begünstigen Investi- Übergreifens auf die Realwirtschaft tionsentscheidungen, geringe beschränken  Vertrauensverlust der Marktteilnehmer diese Investitions- und Konsumtätigkeiten nehmen ab © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 35
  • 36. Arten von Spekulationsblasen – Überblick  Bei rationalen Erwartungen ist der Preis einer Anlage eine Funktion des Rationale/fast- erwarteten Verkaufswerts basierend auf dem Zeitpunkt der Veräußerung rationale Blasen  Marktteilnehmer wissen, dass die Blase platzen wird, kennen jedoch den Zeitpunkt nicht  Blase auch als „der Markt des größeren Narren“ bezeichnet Intrinsische  Intrinsische Blasen sind von Fundamentaldaten abhängig Blasen  Übertriebene Reaktion auf Nachrichten über die Fundamentaldaten  Marktteilnehmer projizieren vergangene Wachstumsraten in die Zukunft  Werden verursacht aufgrund sozialpsychologischer Faktoren Launen und  Marktteilnehmer sind bzgl. künftiger Entwicklungen übertrieben optimistisch Moden  Stark steigende Erwartungen bzgl. langfristiger Wachstums- und Renditeaussichten  Blase verursacht durch unzureichende Einpreisung aller Informationen in die Informations- Anlage bedingte Blasen  Preis der Anlage spiegelt nicht den Fundamentalwert wieder © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 36
  • 37. Überblick Kapitalmarktanomalien Art der Anomalie Ausgestaltung der Anomalie  Kennzahlenanomalien - Firmengröße - Buchwert/Marktwert  Kursreaktionsanomalien - Gewinnankündigungsdrift nach Bekanntgabe von - Änderung Dividendenpolitik Informationen Kurzfristig - Aktienrückkauf andauernde - Aktiensplitt Anomalien - IPO/Kapitalerhöhung - Merger/Acquisition - Bekanntgabe Insiderhandel  Kalenderanomalien - Januareffekt - Wochenend-/Montagseffekt Mittel-/bis Autokorrelationsanomalien - Momentum langfristig - Mean Reversion (kurz-/langfristig) andauernde  Kursentwicklungsanomalien - Übervolatilität Anomalien © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 37
  • 38. Vielfältige Markteigenschaften können Spekulationsblasen auslösen – Überblick Märkte sind turbulent Märkte sind sehr risikobehaftet, mehr als dies von der Theorie verdeutlicht wird Markttiming ist von besonderer Bedeutung Preise verkörpern starke Sprünge statt kontinuierliche Bewegungen In Märkten ist der Faktor Zeit flexibel Märkte funktionieren auf jedem Ort und zu jeder Zeit gleich Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unvermeidbar Märkte sind irreführend Die Vorhersage von Kursen kann gefährlich sein In Märkten hat die Idee der Werthaltigkeit einer Anlage eine begrenzte Aussagekraft © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 38
  • 39. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Tulpenmanie im 16. Jahrhundert  Beginn der Begeisterung nach Tulpen im Zuge des Imports nach Europa Verlagerung  Interesse nach Tulpen wurde durch die Mode und die Ausweitung der Tulpen- züchtung auf alle interessierten Züchter zusätzlich angefacht  Spekulation mit Tulpenzwiebel durch Gewährung von Privatkrediten angefacht Kreditschaffung  Tulpenzwiebel waren neben nationalem Zahlungsmittel auch als allgemeines Zahlungsmittel anerkannt  Gekennzeichnet durch das Verlangen, schnell zu großem Reichtum zu gelangen Euphorie  Geschäftsabschluss mittels Handelsvereinbarungen ohne Produktwissen  Ausbreitung des Tulpenhandels auch auf die ärmsten Bürger  Sorge über Fortbestand der Spekulationsblase ergriff die Händler/Investoren Kritische Phase  Einsetzende Kursverluste steigerte die Furcht vor Vermögensverlusten und bestärkte die Anleger im Wunsch, die Tulpenzwiebel zügig weiterzuveräußern  Die Preise für Tulpenzwiebel fiel ins bodenlose – 95% des Wertes wurden binnen Abscheu Wochen vernichtet  Vertrauensbildende Maßnahmen wie die Annullierung von Handelsvereinba- © UVK Lucius 2012 rungen sollten die Auswirkung der geplatzten Spekulationsblase eindämmen Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 39
  • 40. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die John Law Spekulationsblase im 18. Jahrhundert  Belebung der französischen Wirtschaft durch die Einführung von Banknoten Verlagerung  Gründung der Compagnie d’Occident zum Handel mit Waren aus Übersee  Starke Erhöhung der Geldmenge durch Ausgabe von Banknoten im Rahmen der Kreditschaffung Abkehr von der Edelmetallwährung  Steigende Inflation bewirkte auch die Erhöhung des Aktienkurses der Compagnie  Ausgabe neuer Anteile im Zuge der stark expandierenden Geschäftsentwicklung Euphorie  Rapide Kurssteigerungen im zweifachen Prozentbereich beobachtbar  Weitere Zunahme der Emission neuer Aktien durch die Compagnie  Erste Aktienverkäufe läuteten die kritische Phase ein Kritische Phase  Um Kursstürze zu vermeiden, wurde der Aktienpreis eingefroren, der Wert der Währung um 50 Prozent reduziert  Verzweiflung und Wut unter den Anleger, die durch den kollabierenden Aktien- Abscheu kurs ihr Vermögen verloren hatten  Nach dem Platzen der Spekulationsblase wurde das Papiergeld wieder vom © UVK Lucius 2012 Edelmetallgeld abgelöst Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 40
  • 41. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Südsee Spekulationsblase im 18. Jahrhundert  Übernahme der Staatsschulden durch die dafür gegründete South Sea Company Verlagerung  Nachfrage nach Aktien der South Sea Company durch die Aktionärsstruktur von annähernd 20 Prozent Parlamentarier positiv beeinflusst Unbegrenzte Emission von Aktien als treibender Faktor Kreditschaffung Negativer Verlauf der John Law Spekulationsblase wurde nicht beachtet  Zusätzliche Aktienemissionen und kurstreibenden Äußerungen der Euphorie Geschäftsleitung Verzehnfachung des Aktienkurses innerhalb weniger Monate  Gründung zahlreicher Unternehmen in Anlehnung an die South Sea Company  Verabschiedung des Bubble-Act von 1720 als Wendepunkt der Spekulationsblase Kritische Phase  Liquiditätskrise und Kursrutsch im Zuge des Vertrauensverlustes nach Bubble- Act  Letzte Phase ausgelöst durch unterlassene Dividendenzahlung Abscheu  Signifikante Verschlechterung des britischen Wirtschaft im Zuge der geplatzten Blase © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 41
  • 42. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Der Börsenboom- und crash von 1929  Wirtschaftliche Umfeld gekennzeichnet vom Konsolidierungsdrang der Verlagerung Unternehmen  Euphorische Kommentare einflussreicher Marktteilnehmer  Steigerung Lebensstandard durch kreditfinanzierte Konsumausgaben Kreditschaffung  Nutzung Fremdkapital für Investitionszwecke  Dow Jones Industrial Index vervierfachte sich zwischen 1924 und 1929 Euphorie  Marktteilnehmer begannen verstärkt mittels Krediten hebelgetrieben zu handeln  Zunahme der Gründung von Investmentfonds  Stetig steigende Leitzinsen durch die US Notenbank leitete kritische Phase ein Kritische Phase  Kreditgeber erhöhten ebenfalls zunehmend die Kreditzinsen – Nachfrage ging signifikant zurück  Börseneinbruch ausgelöst durch massive Verkäufe kreditfinanzierter Investitionen Abscheu  Gründung der US Börsenaufsicht SEC als Reaktion auf die Kursverluste  Bankrott von 40 Prozent aller Banken bis 1933 © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 42
  • 43. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die Dot.com- Spekulationsblase ab 1997  Zugang zum Internet entfachte Investitionen in Infrastruktur und e-Commerce Verlagerung  Internet- und Technologieunternehmen, die die Technik bereit stellten, gelangten in das Blickfeld der Anleger  Mediale Berichterstattung über zunehmende Kurssteigerungen sorgte für soziale Kreditschaffung Ansteckung durch das Boom-Denken  Niedrige US-Leitzinsen erwiesen sich als Katalysator für Kurssteigerungen  Signifikante Zunahmen von Börsengängen im Bereich New Economy Euphorie  Börsengänge erbachten Zeichnungsgewinne von bis zu 100 Prozent in den ersten Tagen der Börsennotierung  Zunehmender Misstrauen der Anleger gegenüber Geschäftsmodellen steigerte Kritische Phase Misstrauen und grenze Interesse an künftigen Börsengängen ein  Steigende Leitzinsen beschränkte künftige Investitionspläne der Unternehmen  Herbe Kursverluste im Zuge der Veröffentlichung von Bilanzmanipulationen Abscheu  Einstellung des Nemax All Share Index in Deutschland Ende 2002 nachdem er von über 10.000 Punkten auf unter 300 Punkte gefallen war © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 43
  • 44. Ablauf historischer Spekulationsblasen – Beispiel: Die U.S. Subprime Kreditkrise ab 2007  Gesetzliche Änderungen begünstigten bereits seit den 80er Jahre die Verlagerung Kreditgewährung an Schuldner mit niedriger Bonität  Lockvogelangebote ohne anfängliche Tilgung erhöhten Kreditnachfrage  Unzureichende Kreditkontrollen begünstigte Kreditvergabe sowie Kreditschaffung Produktentwicklung im Rahmen des Versuchs, liquide Mittel anzulegen  Verbriefung der Kreditverpflichtungen und Weitergabe an internationale Investoren  Immobilien vielfach für schnellen Weiterverkauf erworben (House-flipping) Euphorie  Kumulierter Preisanstieg der Immobilien von 1996 bis 2007 betrug 92 Prozent  „This time is different“ –Syndrom ergriff die Marktteilnehmer  Initialzündung für kritische Phase war die Schieflage zweier Bear-Stearns-Fonds Kritische Phase  Zunahme von Kreditausfällen bei Schuldnern mit niedriger Bonität  Sinkende Aktienkurse im Zuge der Verstaatlichung zahlreicher Kreditinstitute  Höhepunkt der Subprime-Kreditkrise im Zuge des Zusammenbruchs der Abscheu Investmentbank Lehman Brothers  Einsetzende Bank-Runs ausgelöst durch Vertrauenskrise der Marktteilnehmer © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 44
  • 45. Marktteilnehmer für wiederkehrende Spekulationsblasen verantwortlich - sowohl im Public als auch im Private Equity Schwarzer Montag Dotcom-Blase Subprime-Blase Public Equity – Dow Jones 10 11 02 03 05 06 08 09 01 04 00 07 87 89 90 92 94 95 96 98 85 86 88 91 93 97 99 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 Private Equity – Ø-TP* 500 400 300 200 100 0 10 11 01 02 04 05 06 07 09 03 08 00 86 87 88 89 93 94 95 99 85 90 91 92 96 97 98 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 * Durchschnittlicher PE Transaktionspreis basierend auf 37.067 PE-Transaktionen in den USA zwischen 1985-2009; Thomson Reuters (2009) © UVK Lucius 2012 Quelle: Abschnitt 2 – Wiederkehrende Spekulationsblasen – ausgelöst vom Homo Oeconomicus Humanus; Daxhammer/Facsar 2012 45