Eine empirische Untersuchung von faktorbasierten Dividendenstrategien anhand des S&P 500 zeigt eine deutliche Möglichkeit zur Erzielung von Überrenditen. Diese Anomalie könnte seitens von Vorsorgestiftungen ausgenutzt werden, da diese keiner Gewinnsteuerpflicht unterliegen. Investoren, welche einer Steuerpflicht unterstehen, empfiehlt sich, einen Ansatz mit einer möglichst geringen bzw. keinen Dividendenrenditen zu verfolgen. Die Erkenntnisse von Blume über einen nicht linearen Zusammenhang zwischen Dividenden und deren risikoangepassten Gesamtrenditen aus dem Jahre 1980 sind weiterhin erkennbar.

1. Wissenschaftliche Beiträge
Dividendenstrategien als Chance für
Vorsorgestiftungen im Tiefzinsumfeld?
Faktorbasierte Dividendenstrategien –
Eine Untersuchung anhand des S&P 500
Eine empirische Untersuchung von faktorbasierten Dividendenstrategien
anhand des S&P 500 zeigt eine deutliche Möglichkeit zur Erzielung von
Überrenditen. Diese Anomalie könnte seitens von Vorsorgestiftungen ausge-
nutzt werden, da diese keiner Gewinnsteuerpflicht unterliegen. Investoren,
welche einer Steuerpflicht unterstehen, empfiehlt sich, einen Ansatz mit
einer möglichst geringen bzw. keinen Dividendenrenditen zu verfolgen. Die
Erkenntnisse von Blume über einen nicht linearen Zusammenhang zwischen
Dividenden und deren risikoangepassten Gesamtrenditen aus dem Jahre
1980 sind weiterhin erkennbar.
Jürg Helfenberger,
Master of Science (MSc) ZFH in Banking and
Finance und Bachelor in Betriebsökonomie
ZHAW, ist tätig im Bereich der Wirtschafts-
prüfung und in der Ausbildung zum diplo-
mierten Wirtschaftsprüfer.
Summary: An empiric analysis about factor investing
dividend strategies based on S&P500 shows a signifi-
cant possibility to earn excess returns. This anomaly
could be used by pension-funds because of their tax
exemption. Investors, which are committed to pay in-
come tax, should use a factor strategy with equities
without dividends. The evidence of Blume 1980 about
a non-linear relation between dividends and their risk-
adjusted returns is furthermore visible.
Stichwörter: Dividendenstrategien, Vorsorgestif-
tung, Überrendite, Faktorbasiert, S&P 500
Prof. Dr. rer. pol. Hans Brunner
ist Professor an der ZHAW Zürich University
of Applied Science, School of Management
and Law, Winterthur. Er hat jahrelange
Erfahrung in verschiedenen Führungsfunk-
tionen von Banken. Bevorzugte Forschungs-
gebiete: Unternehmenssteuerung, Risiko-
management, Portfoliomanagement, Ent-
scheidungstheorie, Finanzierung, Finanzin-
strumente, Finanzmärkte, Finanzsystem.
Stefan Kull, Dr. oec. HSG et lic. rer. publ.
HSG et dipl. Handelslehrer HSG,
ist Lehrbeauftragter für Betriebswirtschafts-
lehre an der Universität St. Gallen (HSG),
Dozent und Studiengangleiter an der Hoch-
schule Wirtschaft Luzern (HSLU-W) sowie
Verwaltungsrat von DANFORDS Finanzmanu-
faktur, Wollerau. Bevorzugte Forschungsge-
biete: Interdisziplinäre Ansätze im Bereich
Finanzmärkte, Behavioral Finance, Makro-
ökonomie, Internationale Beziehungen,
Management-Modelle, Wirtschaftspädagogik.
1. Einleitung
Das historisch tiefe Zinsumfeld drängt Investoren und Be-
rater dazu, Lösungsansätze zu finden, um dennoch eine
akzeptable Rendite zu erwirtschaften. Als institutioneller
Anleger sowie als privater Investor besteht oftmals eine ho-
WiSt Heft 2–3 · 201832

2. Quelle: Bloomberg.
Abb. 1: Rendite S&P500 und USD 10 Year Government Bond Index.
he Erwartungshaltung an die Verzinsung des Kapitalver-
mögens. Bei Vorsorgestiftungen mit teils sehr hohen tech-
nischen Zinssätzen (notwendige Verzinsung des Alterskapi-
tals) macht sich dies besonders bemerkbar. Um dem Be-
dürfnis nach hohen Renditen gerecht zu werden, schei-
nen daher Dividendenstrategien in Form von Aktien
eine sinnvolle Möglichkeit darzustellen. Selbstverständ-
lich gehen Aktieninvestitionen auch mit einem höheren in-
härenten Risiko einher.
Der Ausstieg aus Aktien in Zeiten von schweren Krisen
kann zu hohen realisierten Verlusten führen. Doch die Ver-
gangenheit zeigt deutlich, dass die Aktienmärkte jedoch
aufgrund der positiven Risikoprämie langfristig eine Über-
rendite zu anderen Anlageklassen erwirtschaften können;
Abb. 1 visualisiert sehr deutlich die positive Risikoprämie
des S&P 500 sowie die hohe Volatilität gegenüber Staatsan-
leihen mit zehnjähriger Laufzeit.
Dieser Artikel basiert auf einem Forschungsprojekt an der
ZHAW School of Management and Law in Zürich sowie der
Hochschule Luzern Wirtschaft (HSLU-W) im Rahmen des
Masterstudiengangs in Banking and Finance.
Die Zielsetzung des Projektes lautete: Es soll geklärt wer-
den, ob innerhalb der Anlagekategorie Aktien durch
Anwendung von quantitativen Dividendenstrategien im
Vergleich zum Gesamtmarkt am Beispiel des S&P 500 unter
Berücksichtigung des Risikos erhöhte Renditen erzielt wer-
den können.
2. Theoretische Grundlagen
2.1. Vorzüge passiver Anlagestrategien
Kenneth R. French kommt in seiner empirischen Studie vom
August 2008 zu dem Ergebnis, dass durchschnittliche In-
vestoren wesentliche Werte ihres Anlagevermögens jährlich
aufgrund unnötiger Gebühren vernichten (vgl. French,
2008, S. 1537). Er stellt fest, dass im Zeitraum von 1980 bis
2006 die durchschnittliche jährliche Rendite des passiven
Portfolios um 67 Basispunkte größer sei als bei den kapital-
gewichteten Renditen. Diese 0,67 % entsprechen somit vor
allem den Gebühren für aktive Vermögensverwaltungs-
strukturen (vgl. French, 2008, S. 1561). Passive faktorba-
sierte Anlagestrategien können anhand tiefer Umsetzungs-
kosten gegenüber aktiven Anlagestrategien zu einer Ver-
besserung bezüglich Kosteneffizienz beitragen.
2.2. Zusammenhang zwischen Dividendenrendite und
Rendite
Blume untersuchte im Jahre 1980 Renditen von Unterneh-
men in Abhängigkeit ihrer Dividendenrendite. Dabei fand
er heraus, dass die Aktien von Unternehmen, welche die
höchsten Dividenden auszahlten, im Schnitt auch die
höchsten risikoangepassten Renditen erzielten. Gleich-
zeitig merkt der Autor jedoch an, dass es sich hierbei um
keinen linearen Zusammenhang handelt, sondern dass im
Gegenteil die Aktien solcher Unternehmen, die keine Divi-
denden auszahlen, die zweithöchsten Renditen erzielen
würden. Zudem würden die Aktien solcher Unternehmen,
die lediglich geringe Dividenden auszahlen, auch nur ge-
ringe Renditen erwirtschaften (vgl. Blume, 1980, S. 572 f.).
Blume (1980, S. 573) interpretiert diesen Umstand so, dass
dieser nicht-lineare Zusammenhang keinesfalls steuerlich
motiviert sein kann, da ansonsten ein linearer Zusammen-
hang zu erwarten wäre. Unter der Prämisse einer progressi-
ven Besteuerung, wie sie von Litzenberger und Ramaswamy
(vgl. 1979, S. 190) angenommen wurde, könnte eine ent-
sprechend hohe Steuerbelastung auf Dividenden aber dazu
beitragen, dass hochbesteuerte Investoren Aktien ohne
Renditen bevorzugen, und insofern eine Erklärung für die-
sen nicht-linearen Zusammenhang darstellen.
2.3. Reduktion von Agency-Kosten durch Dividendenaus-
schüttungen
Rozeff (1982) entwickelte ein Modell zur Identifizierung
der optimalen Höhe der Dividendenzahlungen. Dieses be-
ruht auf der Annahme, dass Dividendenzahlungen die
Agency-Kosten reduzieren, welche durch den Umgang mit
den Aktionären entstehen, dabei aber gleichzeitig die Kos-
ten der externen Finanzierung erhöhen. Demnach sollte
die optimale Höhe der Dividenden so gewählt werden,
dass die Summe dieser Kosten insgesamt minimiert
werden kann (vgl. Rozeff, 1982, S. 249). Ein Unternehmen
wird die Höhe der Dividende daher umso niedriger wählen,
je höher die Schwankungen der Erträge sind, um so gege-
Helfenberger/Brunner/Kull, Dividendenstrategien als Chance für Vorsorgestiftungen im Tiefzinsumfeld?
WiSt Heft 2–3 · 2018 33

3. Tab. 1: Methodik zur Portfolio-
konstruktion (eigene Darstel-
lung).
benenfalls erforderliche Finanzierungskosten vermeiden zu
können (vgl. Rozeff, 1982, S. 251 f.). Basierend auf dem
Modell von Rozeff (1982) kann die Auszahlung vergleichs-
weise hoher Dividenden also insbesondere von solchen Un-
ternehmen erwartet werden, die über eine stabile Ertragsla-
ge verfügen.
Schüttet ein Unternehmen seine Gewinne in Form von Divi-
denden an die Anteilseigner aus, so muss es zur Finanzie-
rung neuer Projekte kontinuierlich neue Mittel an den Ka-
pitalmärkten aufnehmen. Dies ist nach Easterbrook (1984,
S. 654) von Vorteil für das Unternehmen, da neue Investo-
ren die Aktionen des Managements genau evaluieren. Soll-
ten im Unternehmen Werte aufgrund hoher Agency-Kosten
vernichtet werden, so würden neue Investoren Aktien des
Unternehmens nur erwerben, wenn sich diese Agency-Kos-
ten in einem reduzierten Aktienpreis widerspiegeln (vgl.
Easterbrook, 1984, S. 564). Insofern übt die Notwendig-
keit, kontinuierlich neue Mittel am Kapitalmarkt aufzuneh-
men, Druck auf das Management aus, im besten Interesse
der Investoren zu handeln. Die Auszahlung von Dividenden
reduziert somit die Agency-Kosten in einem Unternehmen
und kann in dieser Hinsicht zu einer Erhöhung des Unter-
nehmenswertes beitragen.
3. Methodik
3.1. Methodik zur Portfolio-Konstruktion
Für die empirischen Untersuchungen wird in Anlehnung an
Jegadeesh und Titman (vgl. 1993, S. 68) eine überlappen-
de Portfoliokonstruktion angewendet mit parallel mul-
tiplen Portfolios unter Anwendung einer Haltedauer
von einem Jahr und monatlichen Neugewichtungen der
Gesamtstrategie. Diese Neugewichtung ist in der Praxis
unter dem englischen Wort Rebalancing bekannt. Dieser
überlappende Portfolio-Strategie-Ansatz ist in der Literatur
breit akzeptiert und wird auch von Wesley R. Gray verwen-
det (vgl. Wesley et al., 2015, S. 147). In der Studie wurde
eine Haltedauer von 12 Monaten gewählt. Gegenüber kür-
zeren Haltedauern ist somit eine Ersparnis bei den Transak-
tionskosten realisierbar. Jedes Portfolio wird anhand von
unterschiedlichen Anfangspunkten gebildet. Die Halte-
dauer der jeweiligen Faktorportfolios ist allerdings für alle
Portfolios identisch. Die Portfolio-Rendite von der Periode t
ist gegeben durch den Durchschnitt aller aktiven Portfolios
der Zeitperiode t.
Die Faktorstrategie „Dividendenrendite“ nutzt die erwar-
teten Dividendenrenditen der nächsten 12 Monate der je-
weiligen Wertschriften. Diese Kennzahl ist ohne weitere
Anpassungen bei Thomson Reuters Datastream erhältlich und
richtet sich anhand der Dividendenausschüttungen des ver-
gangenen Jahres ohne Sonderdividenden oder andere ein-
malige Effekte. Zur besseren Analyse des Zusammenhangs
zwischen Dividenden und der Gesamtrendite wurden die
rund 500 Basiswerte monatlich in fünf Quintile nach deren
Faktorausprägung eingeteilt. Die Quintile teilen die Gesamt-
population in fünf gleichmäßige Gruppen.
In der verwendeten empirischen Analyse wurde somit mo-
natlich ein Zwölftel des Gesamtportfolios anhand des aktu-
ellsten Faktorportfolios mit gewünschter Faktorausprägung
investiert und erst nach einem Jahr durch das entsprechen-
de neue Faktorportfolio ersetzt. Die jeweilige Gewichtung
innerhalb der Faktorportfolios sowie des Gesamtportfolios
folgen einem Equal-Weighting-Ansatz. Bezüglich der Per-
formance-Messung zeigt die nachfolgende Grafik schema-
tisch das Prinzip auf. Zur besseren Visualisierung wird
die Methodik gemäß Tab. 1 anhand einer Haltedauer von
lediglich sechs Monaten vorgestellt.
Die Horizontalachse zeigt die individuellen Faktorportfoli-
os, gebildet zu Beginn des Zeitpunktes t, mit den jeweili-
gen Renditen in der Periode t. Aufgrund des Equal-Weig-
hting-Ansatzes ist die Gesamt-Portfolio-Rendite der arith-
metische Mittelwert der jeweiligen individuellen Faktor-
portfolios.
In Tab. 1 zeigt die Vertikalachse die jeweilige Haltedauer
des entsprechenden Faktorportfolios. Wie erwähnt beträgt
Wissenschaftliche Beiträge
WiSt Heft 2–3 · 201834

4. itr . Beobachtete Rendite der Faktorstrategie i im Zeitintervall t -1 bis t
ftr . Beobachtete Rendite eines risikofreien Anlagegutes (Anleihen mit höchster Bonität)
im Zeitintervall von t-1 bis t
1MKTRFt . Faktor – Equity market Excess Return Mt ft(r r ) m Zeitintervall von t-1 bis t
2SMBt . Faktor – Small Minus Big
im Zeitintervall von t-1 bis t
3HMLt . Faktor – High Minus Low
im Zeitintervall von t-1 bis t
4MOMt . Faktor – Winners Minus Losers
im Zeitintervall von t-1 bis t
it . Fehlerterm aus der Regressionsanalyse mit Erwartungswert 0
Abb. 2: Missing Dividend Yield Values (eigene Darstellung).
Tab. 2: Faktoren der Analyse (eigene Darstellung).
die Haltedauer in diesem Beispiel zur grafischen Illustration
6 Monate anstatt in der Studie verwendeten 12 Monate. In
der Vertikale ist die Monatsrendite der zum ersten Stichtag
gebildeten Faktorportfolios erkennbar. Das erste Faktorport-
folio hat im ersten Monat eine negative Rendite von 0,33, im
zweiten -3.45, ff. Monatlich wird nun anhand der Haltedauer
von sechs Monaten ein Sechstel in das aktuelle Faktorportfo-
lio investiert. Aufgrund dieser Burn-in-Periode bis zur vollen
Allokation des Anlagevermögens besteht keine globale Ren-
dite über das gesamte Portfolio.
Ab dem Zeitpunkt (t=6) in der Tab. 1 ist nun die Faktorstra-
tegie vollständig investiert. Die Rendite der Faktorstrategie
ergibt sich aus dem Durchschnitt der diskreten Renditen aller
Faktorportfolios zum Zeitpunkt (t=6). Im Zeitpunkt (t=7)
fällt das erste Faktorportfolio der Horizontalachse aus der
Strategie und wird durch das siebte Faktorportfolio ersetzt.
Die gleichgewichtete Rendite verschiebt sich nach rechts.
Die jeweiligen Mittelwerte ergeben die Rendite der Fak-
torstrategie, auf der linken Seite mit „Mean“ bezeichnet.
3.2. Daten
Um den Survivorship-Bias im Rahmen der Untersu-
chung möglichst vollständig zu eliminieren, wurden für
die empirische Untersuchung anhand des US-Aktienmark-
tes monatliche „constituent level data“ des S&P 500 Index
verwendet. Somit wurde während der gesamten Beobach-
tungsperiode von 1990 bis Ende 2016 die Indexzusammen-
setzung zum jeweiligen Zeitpunkt sowie in der Perfor-
mance-Messung die korrekten dazugehörenden Renditen
berücksichtigt. Als Beispiel fiel die Enron-Aktie vor Kon-
kurs in das zweite Quintil mit einer Dividendenrendite von
rund 0,7 %. In der Performance-Messung des Portfolios mit
der entsprechenden Faktorausprägung ist die negative
Rendite aufgrund des Totalverlustes enthalten. Ferner
wurden im Rahmen der gesamten Untersuchung Daten
lediglich rekursiv verwendet, umso den Mehrwert für
die Praxis zu erhöhen.
Der Survivorship-Bias kann aufgrund gewisser fehlender
Kennzahlen zu Beginn des Zeitraums nicht vollständig aus-
geschlossen werden. Bei der verwendeten Faktorvariable
„Dividendenrendite“ fehlen zu Beginn des Untersuchungs-
zeitraums rund 4 % der 500 Wertschriften des S&P 500. Die
Datenlage hat sich allerdings rasch stetig verbessert. Ab
dem Jahr 1994 fehlen weniger als 1 % der Faktorvariablen.
Der Einfluss der fehlenden Daten ist somit als sehr gering
einzuschätzen. Die Entwicklung der fehlenden Daten ist
auch in Abb. 2 zu entnehmen.
3.3. Methodiken zur Ergebnisanalyse
Anhand der Regressionsanalysen kann die Rendite der Fak-
torstrategie durch ausgewählte erklärende Faktoren zerlegt
werden. Das Alpha der Regressionsgleichung zeigt die risi-
koangepasste Rendite. Gegenüber dem Einfaktorenmodell
„Capital Asset Pricing Model“ (CAPM) von Sharpe/Lintner
verfügt die verwendete Methodik von Fama French/Carhart
über vier erklärende Variablen. Im nachfolgenden wird die
Regressionsanalyse kurz erläutert.
Die Ergebnisse der Arbeit wurden mehreren OLS-Korrela-
tionsanalysen unterzogen. Als Grundlage diente das Drei-
Faktormodell von Fama French (1993), welches von Car-
hart im Jahr 1997 durch den Momentum Faktor ergänzt
wurde (vgl. Carhart, 1997, S. 61). Die Regressionsanalysen
basieren auf monatlichen Daten.
Helfenberger/Brunner/Kull, Dividendenstrategien als Chance für Vorsorgestiftungen im Tiefzinsumfeld?
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5. 0
500
1000
1500
2000
2500
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Dividend Yield Factor Investing 1990 - 2016
Q2 - Low DY Q5 - Highest DY S&P 500 S&P 500 Equal Weight
Quelle: eigene Berechnungen sowie Bloomberg (S&P500).
Abb. 3: Performance unterschiedlicher Strategien.
Die Konstante Alpha αi n der Gleichung (1) bildet das un-
systematische Risiko oder risikoangepasste Rendite, wel-
ches durch die vier Faktoren nicht erklärt werden kann.
rit – rft
= αi + β1MKTRFt + β2SMBt + β3HMLt + β4MOMt + εit
(1)
Zur Berücksichtigung der Transaktionskosten wird im Rah-
men dieser Untersuchung ein pauschaler Transaktionskos-
tensatz von 20 Basispunkten angewendet. Bei einer voll-
ständigen Umstrukturierung innerhalb eines Monats würde
die entsprechende Monatsrendite durch 40 Basispunkte ne-
gativ beeinflusst. Frazzini, Israel und Moskowitz (vgl. 2012,
S. 17) kamen in ihrer Untersuchung zu der Erkenntnis, dass
bei hoch kapitalisierten Aktienmärkten die Gebühren um bis
zu rund 12 Basispunkten reduziert werden können.
Die Transaktionskosten berechnet anhand der monatlichen
Turnover-Rate werden pro Monat der geometrischen Rendi-
te der Faktorstrategie abgezogen und aufkummuliert.
3.4. Vorteile der verwendeten Methodik
Bei gewählter Methodik lassen sich folgende Vorteile her-
vorheben:
) Nahezu vollständige Elimination des Survivorship-Bias
bis auf geringe fehlende Faktordaten;
) Einteilung der Wertschriften in fünf Quintile zur Untersu-
chung der Faktorausprägung sowie deren Konstanz über
den Beobachtungszeitraum;
) Rekursive Datenverwendung (Verwendung von Daten,
welche bis vor dem jeweiligen Stichtag zur Verfügung ste-
hen), somit möglichst reale Untersuchungs-Bedingungen;
) Gute Diversifikation anhand des Equal-Weighting-Ansat-
zes von 100 Aktien;
) Zeitunabhängige Rebalancings reduzieren die Gefahr
eines „Look-ahead-Bias“;
) Allfällige einzelne Datenfehler haben einen sehr geringen
Einfluss. Ist zum Beispiel ein Datensatz während zwei
Monaten fehlerhaft, hätte dies einen gewichteten Ein-
fluss von 0,16 % auf die jährliche Gesamtrendite.
4. Empirische Resultate
Die Dividendenausprägung der verschiedenen Quintile
hat im untersuchten Zeitraum einen deutlichen Ein-
fluss auf die Total Returns sowie die risikoadjustierten
Renditen.
Nachfolgende Abb. 3 zeigt zwei ausgewählte Quintile der
Faktorstrategie. Bei Q5 handelt es sich um die höchste Fak-
torausprägung und bei der Q2 um Aktien, welche eine eher
tiefe Faktorausprägung aufweisen; allerdings höher als je-
ne Faktorausprägung, welche generell keine Dividenden
auszahlen.
Das zweite Quintil (hellblau) entwickelt sich deutlich un-
terdurchschnittlich. Die Ergebnisse decken sich somit an-
satzweise mit den Ergebnissen von Blume (1980), welcher
einen nicht linearen Zusammenhang zwischen der Dividen-
denrendite und der Totalrendite von Aktien festgestellte.
Wissenschaftliche Beiträge
WiSt Heft 2–3 · 201836

6. Periode
08.1990 -
12.2016
S&P 500
Cap
Weight
S&P 500
Equal
Weight
Quintil 1
Lowest
DY
Quintil 2 Quintil 3 Quintil 4 Quintil 5
Highest
DY
Geom. Rendite
p.a. (in %)
- nach Kosten
- 11.31 11.28 10.09 11.66 12.55 12.54
Differenz p.a. zu
S&P 500
- 1.81 1.79 0.60 2.17 3.06 3.05
Volatilität p.a.
(in %)
14.38 16.09 21.29 16.97 15.53 14.89 15.28
Sharpe Ratio 0.52 0.59 0.49 0.50 0.63 0.70 0.68
Ann. Alpha
FFCarhart
- nach Kosten
- - 3.23** 0.29 1.43 2.59** 3.20**
Tab. 3: Finanzkennzahlen unterschiedlicher Portfolios (eigene Berechnungen).
Es handelt sich beim Zusammenhang eher um eine Parabel
(U-Form).
Keine Dividendenzahlungen sowie hohe Dividendenrendi-
ten hatten gemäß Blume einen positiven Effekt auf die risi-
koadjustierte Rendite (vgl. Blume, 1980, S. 572 f.). Die
nachfolgende Tab. 3 fasst aussagekräftige Finanzkennzah-
len unterschiedlicher Portfolios zusammen: Im ersten
Quintil (vgl. Tab. 3, vierte Spalte) sind hauptsächlich Akti-
en enthalten, welche keine Dividenden ausschütten. Das
zweite Quintil (vgl. Tab. 3, fünfte Spalte) beinhaltet haupt-
sächlich Aktien mit lediglich sehr geringen Dividendenzah-
lungen.
Tab. 3 zeigt deshalb den parabelförmigen Zusammen-
hang zwischen Faktorausprägung und Renditen sowie
annualisierten Alphas nach Fama French/Carhart sehr
deutlich. Es scheint, dass dies über einen langen Zeithori-
zont seitens der Aktionäre nicht als positiv beurteilt wird.
Eine mögliche Erklärung könnte das Bedürfnis der Investo-
ren zu einer klaren Positionierung des Unternehmens sein.
Daher ist die risikoadjustierte Rendite der Aktien ohne Di-
videnden und Aktien mit eher sehr hohen Dividenden
überdurchschnittlich. Von Aktien ohne Dividendenrendi-
te (beispielsweise aktuell FAANG-Aktien „Facebook,
Amazon, Apple, Netflix, Google) wird ein hohes Wachs-
tum erwartet; von Aktien mit eher moderatem Wachs-
tum und großem Free Cash Flow eine hohe Dividende.
In der Mitte scheint es analog dem Konzept der generi-
schen Strategien von Porter kaum „Platz“ zu geben – „stuck
in the middle“.
Die Renditen enthalten allerdings keine Berücksichtigung
allfälliger Steueraufwände. Für Investoren, welche der Ein-
kommenssteuer unterliegen, sind somit Strategien mit
einer Faktorausprägung einer eher hohen Dividendenren-
dite wahrscheinlich nicht effizient.
Investoren, welche keiner Steuerpflicht unterliegen, kön-
nen allerdings diesen Effekt ausnutzen, und eine Investi-
tion in eine hohe Faktorausprägung ist empfehlenswert.
Die Ergebnisse nach Transaktionskosten zeigen, dass anhand
der Dividendenstrategien mit und ohne Risikoadjustierung
eine deutliche Möglichkeit zur Erzielung einer Überrendite
besteht. Über den gesamten Beobachtungszeitraum zwischen
August 1990 und Dezember 2016 erwirtschafteten die Fak-
torstrategien mit der höchsten Dividendenrendite-Ausprä-
gung eine geometrische Rendite von 12,54 %. Die Rendite
des Benchmarks S&P 500 betrug in derselben Periode
9,49 %. Die Korrelationsanalysen des systematischen Risikos
nach dem Ansatz von Fama French/Carhart ergeben beim
fünften Quintil ein annualisiertes signifikantes Alpha
von 3,20 % p.a. Die Risikokennzahlen der Faktorstrategien
übertreffen den Benchmark, wobei die Faktorstrategien über
eine höhere Volatilität verfügen. Das Sharpe-Ratio der
höchsten Dividendenrendite-Strategie mit 0,68 liegt
deutlich über dem Sharpe-Ratio des kapitalgewichteten
Benchmarks von 0,52. Die Verfolgung einer sehr tiefen Fak-
torausprägung ergibt ebenfalls ein signifikantes Alpha von
3,23 % p.a., allerdings bei einer deutlich erhöhten Volatili-
tät. Demzufolge ist das Sharpe Ratio mit 0,49 deutlich gerin-
ger als bei der höchsten Faktorausprägung.
Helfenberger/Brunner/Kull, Dividendenstrategien als Chance für Vorsorgestiftungen im Tiefzinsumfeld?
WiSt Heft 2–3 · 2018 37

7. Periode
08.1990 -
12.2016
Ann.
Alpha
(in %)
Alpha
DY-
Factor
p-value
P > |t|
SMB -
Small
Minus
Big
HML -
High
Minus
Low
MOM -
Winners
Minus
Losers
Quintil 5 -
Highest DY
- nach Kosten
3.20** 0.27** 0.018 0.81 0.80*** -0.33 0.59*** -0.18***
Quintil 1 -
Lowest DY
- nach Kosten
3.23** 0.27** 0.015 0.91 1.14*** 0.32*** -0.17*** -0.31***
0%
1%
2%
3%
4%
Quintil 1 Quintil 2 Quintil 3 Quintil 4 Quintil 5
Ann. Alpha - FamaFrench/Carhart
Tab. 4: Ergebnisse der Regressionsanalyse (eigene Berechnungen).
Abb. 4: Annualisiertes Alpha nach Quintilen gegliedert (eigene
Berechnungen).
Obige Tab. 4 visualisiert die Ergebnisse der Regressions-
analyse nach Fama Frensh/Carhart nach Berücksichtigung
der Transaktionskosten. Der Vollständigkeit wegen sei er-
wähnt, dass die ,Zeichen‘ *, **, *** die statistische Signifi-
kanz auf dem Level des 10, 5 und 1 Prozent-Signifikanzni-
veaus indizieren. Das Modell erklärt die Strategien mit den
verschiedenen Faktorausprägungen auf einem sehr hohen
Niveau. Ergänzend zur erklärenden Variable von Sharpe/
Lintner ist beim fünften Quintil ein hoher Value-Ansatz er-
kennbar. Ein negativer Momentum-Einfluss ist beim fünf-
ten sowie ersten Quintil signifikant. Beim ersten Quintil ist
ferner ein signifikanter Small-Cap Einfluss feststellbar. Der
Betafaktor des CAPM ist analog der hohen Volatilität beim
ersten Quintil mit 1,14 deutlich über dem Wert des fünften
Quintils mit 0,8.
Die Analyse von verschiedenen Zeiträumen zeigt eine hohe
Konstanz respektive Robustheit der Faktorausprägung über
verschiedene Zeiträume. Der maximale Drawdown des
fünften Quintils lag in der Finanzkrise mit minus 62 %
deutlich über dem kapitalgewichteten S&P 500 von mi-
nus 51 %. Jedoch wurde der Verlust innerhalb von 3,9
Jahren kompensiert, der kapitalgewichtete Index benö-
tigte 4,4 Jahre.
Im Zeitraum der Dot.com-Krise sowie den nachfolgenden
Jahren (2001–2006) hat das erste Quintil ohne Dividen-
denrenditen sowie der kapitalgewichtete Index S&P 500
eine unterdurchschnittliche Rendite im Vergleich zu den
Strategien mit hoher Faktorausprägung. Wie im theore-
tischen Teil erläutert, führen geringe Dividenden zu
eher hohen Agency-Kosten. Gerade in dieser Zeitperio-
de waren Investoren unter Umständen nicht mehr bereit,
diese Agency-Kosten zu tragen, was auf Finanzskandale
wie Enron und Worldcom zurückgeführt werden kann. Zu-
dem wurden mit dem Platzen der Dot.com-Blase Unter-
nehmen ohne Dividendenzahlungen eher gemieden. Die
Wahrscheinlichkeit einer ungewissen Zukunft ist bei
Aktien mit hohen freien Geldflüssen (Value Aktien)
geringer als bei wachstumsorientierten Aktien. In den
vorangegangenen Jahren ist der kapitalgewichtete S&P
500 sowie die Faktorstrategie mit Ausprägung nach dem
ersten Quintil allerdings auch stark in ihrem Wert gestie-
gen.
5. Konklusion und Ausblick
Analog den Erkenntnissen von Blume (1980) kann ein
nicht-linearer Zusammenhang zwischen der Ausprägung
des Dividendenrendite-Faktors und der risikoangepassten
Gesamtrendite der jeweiligen Quintile nach Faktorausprä-
gung festgestellt werden. Wie Abb. 4 zeigt, scheint es, dass
Aktien ohne Dividendenzahlungen (Quintil 1) sowie Aktien
mit hohen Dividendenzahlungen (Quintil 5) eine höhere
Rendite erzielen können. Allerdings haben Aktien mit le-
diglich sehr geringen Dividendenausschüttungen grund-
sätzlich eine tiefere erwartete Rendite inne.
Die steuerlichen Konsequenzen, vor allem für private In-
vestoren, bei welchen die Dividenden der Einkommens-
steuer unterliegen, sind bei einer hohen Faktorausprägung
der Dividendenrendite allerdings sehr ungünstig, da sie
üblicherweise der Einkommenssteuer unterliegen. Bei die-
sen institutionellen Investoren (wie Firmen oder Family-Of-
fices) empfiehlt sich eine Wahl der Faktorausprägung mit
einer möglichst geringen Dividendenrendite, demzufolge
Aktien, welche meist gar keine Dividenden auszahlen kön-
nen.
Wissenschaftliche Beiträge
WiSt Heft 2–3 · 201838

8. Ohne Steuereffekt Mit Steuereffekt
1.035^10 1+(0.035*0.7))^10
1.41 oder 141 % 1.27 oder 127 %
Quelle: Bloomberg.
Abb. 5: Rendite von US Staatsanleihen mit Laufzeit 10 Jahren.
Bei einer durchschnittlichen Dividendenrendite von 3,5 %
über 10 Jahre und einem Grenzsteuersatz von 30 % sind
die Steuerfolgen einer Strategie mit einer hohen Ausprä-
gung der Dividendenrendite signifikant.
Vor allem für institutionelle Anleger wie Vorsorgestif-
tungen oder gemeinnützige Organisationen, welche
keiner Gewinnsteuer unterliegen, ist die Anwendung
solcher Dividendenstrategien möglicherweise eine gute
Wahl, um die kapitalgewichteten Anlagen zu ergänzen.
In der Praxis wäre der Ansatz ohne größere Aufwände um-
setzbar. Vorsicht ist allerdings ebenfalls angebracht, da die
Dividendenstrategien zumindest kurzfristig gegenüber
anderen Anlageinstrumenten wie festverzinslichen An-
lagestrategien ein deutlich höheres Verlustpotenzial
aufweisen können. Ferner besteht seitens der Faktorstrate-
gien eine höhere Volatilität gegenüber dem kapitalgewich-
teten Index S&P 500. Das Sharpe Ratio der Dividendenstra-
tegie übersteigt mit 0,68 den kapitalgewichteten Index mit
0,52 allerdings deutlich. Deshalb sollten Vorsorgeeinrich-
tungen, welche diese Strategie wählen, über ausreichend
Wertschwankungsreserven verfügen und im Fall einer
kurzfristigen Unterdeckung an der gewählten Anlagestra-
tegie festhalten, indem zeitnah Sanierungsmaßnahmen
eingeleitet werden.
Eine langfristige Planung sowie Risikoabklärung ist zwin-
gend notwendig, um ein Festhalten an der gewählten Stra-
tegie sicher zu stellen, auch wenn in wirtschaftlich raueren
Zeiten die aktuelle Performance des Portfolios als ungenü-
gend erscheint. Der Ausstieg aus Aktien in Zeiten von
schweren Krisen kann zu hohen realisierten Verlusten füh-
ren. Die Vergangenheit zeigt deutlich, dass die Aktien-
märkte aufgrund der positiven Risikoprämie langfristig
eine Überrendite zu anderen Anlageklassen erwirtschaf-
ten können.
Ferner können grundsätzlich aus der Kursentwicklung der
Vergangenheit keine Schlüsse für die Zukunft gezogen wer-
den. Immerhin sind die Renditen der 10-jährigen US-
Staatsanleihen im Beobachtungszeitraum von rund 9 % auf
bis zu 2 % p.a. gefallen. Die Reaktion der verschiedenen
Strategien auf ein langfristig stark steigendes Zinsumfeld,
ausgelöst durch eine anziehende Inflation, ist nur sehr
schwer abschätzbar. Entscheidend dürfte das Verhalten
der Notenbanken sein: Falls diese die Inflationszunahme
als „gutartig“ oder „vorübergehend“ einschätzen, werden
sie das monetäre Umfeld bedeutend weniger straffen müs-
sen, als wenn sie die Inflationszunahme als „gefährlich“
oder „eskalierend“ einschätzen. In diesem Fall müssten
die Zentralbanken die Zinsen unerwartet stark anhe-
ben, was vor allem die Aktienmärkte zweifellos belas-
ten würde.
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Helfenberger/Brunner/Kull, Dividendenstrategien als Chance für Vorsorgestiftungen im Tiefzinsumfeld?
WiSt Heft 2–3 · 2018 39