Ernst young real_estate_studie_distressed_real_estate_sept_2012

Distressed Real Estate
Der deutsche Markt für
Problemimmobilien und -kredite
In Kooperation mit

Ernst & Young Advanced Closing Benchmarking 3
1 Kernergebnisse 4
2 Vorwort: Distressed Real Estate – Chancen und Risiken für die Immobilien- und Kreditmärkte 6
3 Distressed Real Estate – Ein neues Marktsegment? 10
4 Design der Studie 14
5 Einordnung der befragten Unternehmen 16
6 Markt für Distressed Real Estate in Deutschland 18
6.1 Covenant Breaches (Vertragsbrüche) 20
6.2 Nutzungsartspezifische Schwerpunkte 21
6.3 Geografische Schwerpunkte 22
6.4 Erwartete Entwicklung der Anzahl von Transaktionen von Problemimmobilien und -krediten 23
6.5 Entwicklung der Distressed-Real-Estate-Transaktionen 24
6.6 Marktteilnehmer nach Gruppen 25
6.7 Marktteilnehmer nach Herkunft 26
6.8 Erwartete Preisentwicklung von Problemimmobilien und -krediten 27
6.9 Kommentar von Michael Janetschek 28
7 Distressed-Real-Estate-Transaktionen 30
7.1 Anteil der Insolvenzverfahren an der Gesamtzahl der Distressed-Real-Estate-Transaktionen 32
7.2 Erwarteter Eintrittszeitpunkt der Distressed-Real-Estate-Transaktionen 33
7.3 Arten von Distressed-Real-Estate-Transaktionen 34
7.4 Erwartete Eigenkapitalquoten im Rahmen von Distressed-Real-Estate-Transaktionen 35
7.5 Kommentar von Dr. Thilo Hild 36
8 Umgang der Gläubiger mit Distressed Real Estate 38
8.1 Ursachen für Covenant Breaches 40
8.2 Lösungsansätze der Gläubiger 41
8.3 Grad der Bereitschaft zum Kapitalverzicht 42
8.4 Kommentar von Achim Langrehr 44
9 Glossar 46
10 Die Autoren 50

Kernergebnisse
80 % der Befragten rechnen mit einer Zunahme der Distressed-
Real-Estate-Transaktionen; fast drei Viertel der befragten
Marktteilnehmer gehen für die nähere Zukunft von einem
signifikanten Zuwachs an Distressed-Real-Estate-Transaktionen
von 10–50 % aus.
Fast 90 % der Befragten sehen in Büroimmobilien den zukünftigen
nutzungsartspezifischen Schwerpunkt des Marktes für
Distressed Real Estate.
Fast drei Viertel der Studienteilnehmer schätzen, dass Immobilien
und Immobilienkredite im Osten Deutschlands den geografischen
Schwerpunkt des zukünftigen Distressed-Real-Estate-Marktes
bilden.
Die Befragten erwarten insbesondere ein Engagement opportunis-
tischer Investoren wie Opportunity- und Private-Equity-Fonds
(92 %) oder ähnlich risikobereiter internationaler Fonds (48 %)
und privater Vermögensverwaltungen (50 %). Dabei rechnet die
überwiegende Mehrheit der Studienteilnehmer mit einem deut
lichen Engagement internationaler (82 %) und europäischer
(76 %) Investoren.
57 % der Befragten erwarten, dass die meisten Distressed-Real-
Estate-Transaktionen im Jahr 2013 stattfinden werden.
Bezüglich der Ursachen für die aktuellen Covenant Breaches sind
sich die Befragten weitestgehend einig: Mehr als 90 % sehen einen
der Hauptgründe der aktuellen Problemkredite in einer zu hohen
Finanzierungsquote; auch sinkende Marktwerte (50 %) und eine
verbesserungswürdige Qualität des Asset Managements (38 %)
werden als Gründe für Schwächen in der Kreditperformance
genannt.
Ein Großteil der insgesamt Befragten (ca. 40 %) erwartet, dass
der Anteil an Covenant Breaches bei gewerblichen Immobilien
finanzierungen unter 20 % liegt. Im Fall der befragten Banken
gehen sogar 90 % davon aus, dass der Anteil der Covenant
Breaches 0–20 % beträgt.
Entwicklung Distressed-
Real-Estate-Transaktionen
Nutzungsartspezifische und
geografische Schwerpunkte
Investoren
Eintrittszeitpunkt
Covenant Breaches
(Vertragsbrüche)

Distressed Real Estate 5
46 % der Befragten schätzen, dass bis zu 10 % der Distressed-
Real-Estate-Transaktionen über ein Insolvenzverfahren erfol-
gen werden. Ein Viertel der Befragten geht sogar davon aus, dass
dieser Anteil bei 10-30 % liegen wird.
Rund drei Viertel der Befragten sind der Meinung, dass Banken zu
einem Kapitalverzicht bereit seien.
Je nach Immobilienart wird eine differenzierte Entwicklung
der Preise auf dem Markt für Distressed Real Estate erwartet:
Während für Wohnimmobilien mehrheitlich mit einem Preisanstieg
gerechnet wird, werden für die Bereiche Büro, Logistik, Handel
und Hospitality stagnierende und sogar fallende Preise erwartet.
Nach mehrheitlicher Einschätzung der Studienteilnehmer werden
insbesondere Stillhaltevereinbarungen oder Nachbesicherungen
das Verhalten der Gläubiger im Umgang mit Problemkrediten
bestimmen.
Der Erwerb notleidender Immobilienfinanzierungen wird nach
mehrheitlicher Meinung der Studienteilnehmer (76 %) die
häufigste Transaktionsart im Bereich Distressed Real Estate sein.
Nach Einschätzung der Befragten variieren die von Finanzierern
regelmäßig geforderten Eigenkapitalquoten für Distressed-
Real-Estate-Transaktionen je nach Immobilienart zwischen
10–30 % (Wohnen) und 30–50 % (z. B. Büro, Logistik).
Transaktionen aus
Insolvenzverfahren
Kapitalverzicht
Preisentwicklung
Reaktion der Gläubiger
Transaktionsart
Eigenkapitalquoten

Distressed Real Estate – Chancen und
Risiken für die Immobilien- und Kreditmärkte
Vorwort
Die Finanzierungssituation in der Immobilienwirtschaft bleibt
angespannt – trotz historisch niedriger Zinsen. Ein Problem:
Banken tun sich bei der Prolongation bestehender Kreditengage-
ments schwer. Eine aktuelle Umfrage des Zentralen Immobilien
Ausschusses (ZIA) ergab: Für 48,2 % der befragten Branchenteil-
nehmer gestaltete sich die Prolongation von Darlehen schwierig.
Darüber hinaus gaben 44,6 % der Befragten an, dass Kreditinsti-
tute ein stärkeres Augenmerk auf die Einhaltung aller Covenants
legen. Diese Entwicklung verwundert nicht, müssen doch nun
viele in der Boomzeit abgeschlossene Finanzierungen prolongiert
bzw. neue Finanzierungsquellen erschlossen werden. Verschär-
fend wirken die Non-Performing Loans (NPLs), die Eigenkapital
binden und die Bilanzen der Banken belasten. Notwendig sind
Anreize, damit sich die Banken von ihren Distressed Assets tren-
nen können. Wenn die Rahmenbedingungen stimmen, könnten
die notleidenden Kredite sogar mehr Chance als Risiko sein. Zuvor
müssen jedoch einige Hürden genommen werden.
Herausforderungen der Banken durch Regulierung und Markt
Dass sich die Reihen der Kreditgeber von Gewerbeimmobilien
immer weiter lichten, ist offensichtlich – nicht erst seit der letzten
Hiobsbotschaft, dass mit der Commerzbank erneut ein Anbieter
von Finanzierungen für Gewerbeimmobilien in Zukunft nicht mehr
zur Verfügung stehen wird.
Dabei ist dieses Problem zum Teil hausgemacht: Die Politik hat
aus der Finanzkrise eine Reihe von Lehren gezogen. Ihrer Ansicht
nach waren die Regulierung der Finanzmärkte und deren Beauf-
sichtigung ungenügend. Die Forderung nach sichereren Banken
und Versicherungen ist grundsätzlich berechtigt, jedoch haben
die gefundenen Lösungen eine unerwünschte Nebenwirkung:
die Verschlechterung der Kreditversorgung der Realwirtschaft.
Das Deleveraging in der Immobilienwirtschaft ist dabei durchaus
einkalkuliert und politisch erwünscht. Die Frage ist nur, welcher
Preis dafür gezahlt werden muss und welche Folgen damit ver-
bunden sind.
Mit der Einführung von Basel III geht eine Neuregelung der
Eigenkapitalvorschriften für Banken einher, die direkte Folgen
für die Praxis der Darlehensvergabe haben wird. Die geplanten
Veränderungen betreffen hierbei an erster Stelle die Mindest-
anforderungen an das vorzuhaltende Eigenkapital wie auch die
Qualität dieses sogenannten Kernkapitals, was in der Konsequenz
zu einer Erhöhung der Finanzierungskosten und zu verschärften
Prolongationskonditionen seitens der Banken führen könnte.
Mit Solvency II erfährt die Refinanzierung der Banken eine weitere
Einschränkung, denn Versicherungen erhalten den Anreiz, nicht
mehr im gleichen Umfang wie bisher in ungedeckte Schuld
scheindarlehen der Kreditinstitute (unbesicherte Anleihen) zu
investieren. Schuldscheindarlehen sind jedoch ein wesentlicher
Refinanzierungsbaustein für Banken, um die – regelmäßig
notwendigen – Finanzierungen über die durch Pfandbriefe
refinanzierbaren Darlehensgrößen hinaus sicherzustellen. Das
bedeutet, dass der Teil der Kredite, die nicht durch Pfandbriefe
abgedeckt werden können, schwerer zu refinanzieren ist und die
Banken deshalb nicht mehr so hohe Beleihungsausläufe anbie-
ten können. Auch wenn damit gerechnet werden kann, dass
Versicherer teilweise ihr Engagement in der direkten Immobilien
finanzierung verstärken, ergäbe sich für die Immobilienunter
nehmen eine deutliche Finanzierungslücke für die höheren
Beleihungsausläufe.
Vertrauenskrise unter den Banken
Seit Anfang Januar 2012 haben die Kreditinstitute mehr Geld bei
der Europäischen Zentralbank (EZB) hinterlegt als jemals zuvor.
Das Volumen stieg bis 12.07.2012 auf 808,5 Mrd. Euro. Unterm
Strich heißt das, dass der Zinsschritt der EZB keinen Effekt
hatte: Die Banken machen wegen des gegenseitigen Misstrauens
weiterhin keine Anstalten, den wegen der Schuldenkrise nicht
funktionierenden Geldmarkt wiederzubeleben.
Statt Geld an andere Banken zu verleihen, „parken“ die Banken
ihre Liquidität bei der EZB. Die Aufschläge auf den Basiszinssatz
für Ausleihungen der Banken auf den Interbankenmärkten haben
kräftig angezogen. Da die Interbankenmärkte aber eine wichtige
Refinanzierungsbasis für die Kreditvergabe an Nichtbanken
darstellen, kann bei sonst gleichbleibenden Verhältnissen davon
ausgegangen werden, dass beim Versiegen dieser Quelle auch die
Kreditvergabe an Nichtbanken leidet. Dies dürfte insbesondere
der Fall sein, da Banken im Kontext der Stresstests der European
Banking Authority (EBA) ihre Kreditvergaben mit einer bestimm-
ten Menge an Eigenkapital hinterlegen müssen. Solange das
Verleihen an Banken gegenüber dem Verleihen an die EZB vom
System benachteiligt ist, wird nach Expertenmeinung der Inter-
bankenmarkt nicht wieder im gehofften Maße anspringen.

Auswirkungen und Probleme von Distressed
Real Estate Assets
Distressed Real Estate Assets haben oft komplexe Schwierigkeiten.
Die Zahlungsschwierigkeiten können sowohl in der Immobilie
selbst begründet sein als auch aus dem Financial Engineering –
d. h. aus der Gestaltung der Finanzierungsstruktur – herrühren.
Oft sind die Immobilien schlicht unterfinanziert und der Belei-
hungsauslauf zu hoch. Durch die Unterfinanzierung unterbleiben
eventuell notwendige Maßnahmen zur Stabilisierung der Immo-
bilie und ihres Cashflows. Wenn die Finanzierung zudem noch
mithilfe von Instrumenten, die komplexer sind als ein Immobilien-
kredit, erfolgte, kommen Probleme in der Entscheidungsfindung
und Kommunikation zwischen Darlehensnehmern und Gläubigern
hinzu.
Besondere Sorgen bereiten Commercial-Mortgage-Backed-
Securities-(CMBS-)Strukturen, da diese hauptsächlich im
Immobilienboom der Jahre 2005–2007 aufgelegt wurden und
besonders schwer zu refinanzieren sind.
Nach Berechnungen treffen bei rund 20 % der den CMBS
zugrunde liegenden Darlehen weltweit drei Schwierigkeiten
zusammen:
• Sie wurden in der Boomphase zwischen 2005 und 2007 ausge-
reicht, als die Immobilienwerte im Vergleich zu den Folgejahren
sehr hoch waren.
• Die Darlehen sind dadurch gekennzeichnet, dass sie bereits bei
der Vergabe einen hohen Prozentsatz der Beleihungsgrenze
(Loan-to-Value, Verhältnis von Darlehen zu Marktwert der
Immobilie) der zu finanzierenden Objekte erreicht haben.
• Die Qualität der finanzierten Immobilen ist nicht sehr hoch. Um
diese zu erhöhen bzw. auf dem damaligen Niveau zu erhalten,
sind Investitionen in die Objekte notwendig, die jedoch den Ein-
satz von zusätzlichem Eigenkapital notwendig machen.
8 Ernst & Young Distressed Real Estate

Von den CMBS-Papieren in der Kategorie mit den höchsten
Ausfallwahrscheinlichkeiten entfallen ca. 80 % auf Deutsch-
land und Großbritannien. Deutlich wird vor diesem Hinter-
grund die Problemlage, die es bei einer Refinanzierung von
CMBS zu lösen gilt:
• Rund drei Jahre, bevor die Fälligkeit einer CMBS-Trans-
aktion eintritt, müssen die Darlehen refinanziert werden.
Meist sind die zugrunde liegenden Darlehen noch nicht
getilgt, sondern endfällig ausgestaltet. Bei der Refinanzie-
rung kommt es darauf an, dass die Werte der Immobilien
und das Rating sich nicht verschlechtern, die Cashflows
aus den Immobiliendarlehen unverändert fließen und das
Umfeld auf den Kapitalmärkten positiv ist. Andernfalls
steigen die Risikoprämien deutlich an. Der Renditespread
betrug im Jahr 2011 immerhin 400 Basispunkte nach
17 Basispunkten im Jahr 2005.
• Die Refinanzierung würde nach dem Vorgenannten be-
reits eine Herausforderung darstellen, wenn sich die Fäl-
ligkeiten der CMBS gleichmäßig verteilten. Dies ist jedoch
nicht der Fall, denn allein 2013 werden in Deutschland no-
minal 12 Mrd. Euro CMBS-Papiere fällig.
Vereinzelt gelingt es durchaus, CMBS-Strukturen durch
neue Finanzierungen abzulösen. Vielfach ist dazu aber ein
hoher Beitrag der Eigenkapitalgeber notwendig.
Die Restrukturierung und Verlängerung von Anleihen und
Darlehen ist sehr komplex, da die Dokumentation und die
Transparenz der Anleihen sowie der zugehörigen Darle-
hen oft ungenügend sind. CMBS-Strukturen zu verlän-
gern bedeutet oft Verhandlungen und Vereinbarungen
mit mehreren Hundert Investoren. Deshalb sind auch die
Kosten einer Restrukturierung sehr hoch.
Prolongationen
Es ist nicht verwunderlich, dass es – auch wenn die oben
genannten Herausforderungen der Banken dies nahelegen
– noch keine raschen Notverkäufe oder NPL-Verkäufe im
großen Stil gab. Die Zeit des stillschweigenden Verlängerns
und Aussitzens ist noch nicht vorbei. Dies liegt vor allem
am knappen Eigenkapital der Banken, das für die notwen
digen Abschreibungen der Forderungen bzw. dem höheren
Eigenkapitalunterlegungssatz für die höhere Risikoklasse
oft nicht zur Verfügung steht. Dies gilt insbesondere
für Forderungen, die zwar noch regelmäßig bedient werden, bei
denen allerdings ein Covenant Breach insbesondere beim Loan-to-
Value zu befürchten ist. So berichten Marktteilnehmer von
Verhandlungen mit Banken, dass diese vielfach die Probleme
lieber morgen als heute lösen wollen.
Fazit
Die Kreditinstitute sollten ein hohes Interesse daran haben, notlei-
dende Kredite abzubauen und so die Bankbilanzen wieder für
Neugeschäfte zu öffnen. Für die Immobilienwirtschaft und ihre
Marktteilnehmer ergeben sich neue Chancen, beispielsweise
durch den Erwerb der Objekte, durch notwendige Revitalisierun-
gen oder indem ein neues Asset Management beauftragt wird.
Diese Chancen können jedoch nur genutzt werden, wenn die
Rahmenbedingungen stimmen. Ein funktionierender Kreditmarkt
ist damit gleichsam Voraussetzung für den Verkauf von Distressed
Real Estate Assets. Denn nur wenn potenzielle neue Investoren
neue Kreditgeber finden, können die Verkäufe gelingen. Stehen
dafür nicht genügend Partner zur Verfügung, sind negative
Effekte auf die Immobilienmärkte zu befürchten.
Nach Ansicht der Branche und des Ausschusses Finanzierung
des ZIA sind verschiedene Maßnahmen denkbar, um die Kredit-
versorgung der Immobilienwirtschaft auch unter den gegebenen
Herausforderungen sicherstellen zu können. Diese werden in der
nächsten Zeit mit den Marktteilnehmern und der Politik zu disku-
tieren sein. Wünschenswert wäre die Schaffung von Rahmenbe-
dingungen, die es den Banken erlauben, sich unter Berücksich-
tigung der wirtschaftlichen Interessen und der Interessen der
Kreditnehmer von ihren Distressed Assets zu trennen. Denn der
Verkauf von notleidenden Krediten könnte ein wichtiger Impuls für
große Teile der Immobilienwirtschaft sein.
Sabine Georgi
ZIA Zentraler Immobilien Ausschuss e. V.
sabine.georgi@zia-deutschland.de
Vorwort

Distressed Real Estate – Ein neues Marktsegment?
Die Assetklasse „Deutsche Immobilien“ wurde in der Vergangen-
heit wie auch aktuell als ein wertstabiles, sicheres Investment
gesehen, was auch durch eine Vielzahl von Marktteilnehmern
bestätigt wird. Keine andere Assetklasse weckt derartiges
Vertrauen bei Anlegern im In- und Ausland gleichermaßen,
unabhängig davon, ob in den Vermögenswert Immobilie selbst
investiert wird, Anteile an einer Zweckgesellschaft gekauft oder
Fondsanteile erworben werden.
Die tendenziell unsichere Entwicklung der Realwirtschaft in
einigen europäischen Staaten und die Unsicherheit in Bezug auf
Solvenz und Stabilität auch großer europäischer Banken erzeugen
ein schwieriges Umfeld für die gewerblichen immobilienbesicher-
ten Kreditfinanzierungen, die in den Jahren 2012 und 2013 zur
Refinanzierung anstehen.
In diesem Spannungsfeld wird erkennbar, dass sich im Immobilien
sektor eine neue Assetklasse entwickelt, indem sich Investoren
auf Problemimmobilien und -kredite konzentrieren.
Eine einheitliche Definition von „Distressed Real Estate“
ist bislang in der Literatur aber noch nicht zu finden;
der Begriff hat sich terminologisch noch nicht herausgebildet.
Vielmehr werden darunter derzeit diverse Bereiche des Manage-
ments von problembehafteten Immobilien und Immobilien-
krediten zusammengefasst, z. B. notleidende Immobilien-
finanzierungen, notleidende Finanzierungsstrukturen von
Immobilienfonds, Redevelopments von Industriebrachen und
leer stehenden Gewerbeimmobilien, sämtliche Formen von
Immobilien- bzw. Immobilienanteilsgesellschaften in der Insol-
venz oder auch einfach nur sehr hohe Leerstandsquoten eines
Immobilienportfolios.
Im weitesten Sinn umfasst „Distressed Real Estate“ damit sämt
liche Immobilien und die entsprechenden Finanzierungen, welche
die wirtschaftlichen Anforderungen ihrer Investoren bzw. Finan-
zierer in kritischem Maß nicht erfüllen. Vor diesem Hintergrund
können die Bereiche „Distressed Real Estate Assets“ und
„Distressed Real Estate Debt“ als die wesentlichen Elemente der
Kernbereiche des neuen Marktsegments ausgemacht werden, die
im Fall eines bestimmten Objekts bzw. Kreditengagements sowohl
separat als auch gleichzeitig auftreten können.
Distressed Debt
Distressed Asset
Distressed Debt
Performing Distressed Asset
Kreditstatus
Immobilienstatus
Non-Distressed
Non-Distressed
Distressed
Distressed

12 Ernst & Young
Offenkundig ist, dass „Distressed Real Estate“ immer ein not
leidendes Element bzw. die Notwendigkeit einer finanzwirtschaft-
lichen oder/und operativen Restrukturierung beinhaltet. Haupt-
bezugspunkt ist hierbei die Immobilie, wodurch sich der Begriff
Distressed Real Estate auch vom allgemeinen finanzwirtschaft
lichen Begriff der sog. Non Performing Loans abgrenzen lässt, der
sämtliche Arten notleidender Darlehensforderungen unbeachtet
der dahinter liegenden Vermögenswerte zusammenfasst.
Nachdem die in der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 und 2009
erwartete Welle von Immobiliennotverkäufen ausgeblieben ist,
stellt sich die Frage, ob im Zuge der Vielzahl anstehender Refinan-
zierungen tatsächlich Transaktionen im „Distressed Real Estate“-
Segment stattfinden werden oder ob sich die Maxime „Prolon-
gieren und Halten“ weiterhin durchsetzen wird. Während sich
deutsche Marktteilnehmer in dieser Hinsicht bislang scheinbar
zurückhaltend gezeigt haben, haben sich Problemimmobilien und
-kredite in anderen Märkten bereits als eigenständiges Marktseg-
ment etabliert: So existiert z. B. in den USA ein lebhafter Markt
für Distressed Real Estate Investments (DREI) mit einem starken
Fokus auf gewerbliche Objekte wie Hotels oder Büros, jedoch auch
auf Wohnimmobilien. Für den Markt der Distressed Real Estate
Investments gibt es eigene Fonds, die oftmals sowohl in die pro-
blembehafteten Immobilien selbst als auch in den unterliegenden
Kredit investiert sind.
Die Abhängigkeit des Immobilienmarktes vom Immobilienfinan-
zierungsmarkt ist offenkundig und als solche von den Investoren
erkannt. Deshalb verwundert es nicht, dass sich derzeit auch in
Europa verschiedene Fonds im Fundraising für sogenannte Real
Estate Debt Funds befinden, die in die gesamte Kapitalstruktur
der entsprechenden Vehikel investieren.
Die Tatsache, dass in den Jahren 2012 und 2013 besonders viele
Refinanzierungen von Immobilieninvestitionen anstehen, führt
zu der Frage, ob die aktuelle Aufnahmefähigkeit des Finanzie-
rungsmarktes ausreicht, um die notwendigen Refinanzierungen
zu ermöglichen, oder ob hierdurch der Verkaufsdruck durch
„Funding Gaps“ (Refinanzierungslücken) erhöht wird und die
Immobilienpreise nachlassen werden.
Stärke und Auswirkungen dieser „Funding Gaps“ müssen jedoch
auch vor dem Hintergrund bewertet werden, dass aktuell neben
dem niedrigen Zinsniveau eine enorm hohe Liquidität im Markt
für Immobilienfinanzierungen verfügbar ist, die es vielen Investo-
ren erlaubt, reine Eigenkapitalinvestitionen in Form von All-Equity
Deals durchzuführen. Dies wiederum spricht dafür, dass eine
Refinanzierungslücke eventuell geringer ausfallen könnte als
teilweise erwartet.
Mit Blick auf die anstehenden Neuregulierungen im Rahmen von
Solvency II und Basel III wird für die Etablierung eines Marktes für
Distressed-Real-Estate-Transaktionen allerdings auch die Frage
entscheidend sein, inwieweit die kreditfinanzierenden Institute
gewillt und in der Lage sein werden, entsprechende Abschreibun
gen auf die Finanzierungen der Vergangenheit hinzunehmen.
Gerade die verschärften Eigenkapitalanforderungen könnten sich
in diesem Zusammenhang als Katalysator für die Entwicklung des
Marktsegments Distressed Real Estate erweisen.
Es wird deutlich, dass es eine Reihe von Trends gibt, die für die
Etablierung eines eigenständigen Marktsegments für Problem-
immobilien und die unterliegenden Kredite sprechen. Gleichwohl
sind auch gegenläufige Tendenzen wie ein steigender Anlagedruck
seitens institutioneller Investoren und ein historisch niedriges
Zinsniveau festzustellen, sodass die Stärke dieser Entwicklung
fraglich bleibt. Vor diesem Hintergrund soll die vorliegende
Studie insbesondere der Frage nachgehen, ob sich der Bereich
„Distressed Real Estate“ in Deutschland als eigenes Markt
segment im Umfeld der „Alternative Investments“ herauszu-
bilden vermag und welche relevanten Besonderheiten und
Herausforderungen diese problembehafteten Immobilien und
Immobilienkredite für Finanzierer und Investoren aufweisen.
troubleshooting, abs, Due Diligence, workplace, credit, Property-Management, Immobilie, NPL, Rating, Real-Estate,
Conact, conactor, Bad-Bank, Servicing, interim, turnaround, Cashflowsync, CCFS, Distressed Asset, CMBS, portal
solution, ICD, Kowollik, recupero di credito, datawarehouse, cloud-solution, Workout, Incentive Care, Institutsverwaltung,
distressed, Orgaplan Italien, Special Servicing, DocRating, DueDiligence, Draftcheck, Lucidi, welltbuero
Treuhand Intesa Unicredit Immobilien Ubibanca ByYou Jerome Chapuis First Atlantic Ricucci EH-Estate Fortress
condominio amministrazione immobiliare condominiale integrazione sincronizzazione ruoli immobiliare millesimo conto
economico Fondo immobiliare IAS/IFRS commercialista KMPG Deloitte revisione MPS Unicredit SGR Banca d`Italia
Legge 106 cartoliarizzazione Reo Immobilie imueble Casa Recupero Credito Bad Bank SIP Sistema integrada protection
Caja workout Credito fallido credits en détresse Troubelshooting incentive care ICD Pfandbriefbank Eurohypo Portfolio ;
Exit - Strategia Immobilienfond Software Orgaplan CONact Unicredit CashflowSync RE-lifecycle Kowollik deuda morosa
UEN Union Estates Network lucidi vendittelli UCCMB italfondiario Due Diligence Portal-Software Web-Solutions
Property

Design der Studie
Die vorliegende Studie basiert auf einer Marktuntersuchung, die Mitte des Jahres 2012 von
der Ernst & Young Real Estate GmbH und von KÜBLER (Rechtsanwälte, Insolvenzverwalter,
Wirtschaftsprüfer, Steuerberater) durchgeführt wurde.
Die Befragung richtete sich vorwiegend an Marktteilnehmer, die aus immobilienwirtschaftlicher,
finanzwirtschaftlicher oder juristischer Perspektive mit dem Themenkreis „Distressed Real
Estate“ befasst sind. Mittels eines standardisierten Fragebogens wurden ca. 150 in Deutschland
tätige Unternehmen befragt, wobei sich der Rücklauf auf 50 auswertbare Antworten belief
(Rücklaufquote: 33 %).
Der thematische Fokus der Studie liegt auf der Finanzierung und Refinanzierung von
Problemimmobilien und -krediten. Hierbei stehen drei wesentliche Teilbereiche im Vordergrund
der Untersuchung:
• die Abbildung der aktuellen und zukünftigen Entwicklungen auf dem deutschen Markt für
Problemimmobilien und -kredite
• die Besonderheiten von Transaktionsprozessen mit Problemimmobilien
• der Umgang der Gläubiger mit entsprechenden Problemkrediten

Einordnung der befragten Unternehmen
Die Befragung wurde jeweils mit leitenden Mitarbeitern von
Unternehmen aus den folgenden Kategorien durchgeführt:
• Asset Manager
• Banken
• Bestandshalter
• Insolvenzverwalter
• Investoren
• Rechtsanwälte
• Servicer (Dienstleister für das Management von Problem
immobilien und -krediten)
■ Investoren
■ Banken
■ Insolvenzverwalter
■ Rechtsanwälte
■ Servicer
■ Bestandshalter
■ Asset Manager
■ Unbekannt
Einordnung der befragten Unternehmen nach Unternehmenskategorie
Um eine Verbesserung der Rücklaufquote und damit der
Aussagekraft der Studie zu erzielen, bot die Befragung die
Möglichkeit einer vollständig anonymen Teilnahme. Für diese
Fälle war demnach keine Zuordnung zu einer der Unternehmens-
kategorien möglich. Von der Option der anonymen Teilnahme
machten weniger als 40 % der Teilnehmer Gebrauch.
36 %
10 %
2%
4 %
20 %
12 %
4 %
12 %
troubleshooting, abs, Due Diligence, workplace, credit, Property-Management, Immobilie, NPL, Rating, Real-Estate, Conact,
conactor, Bad-Bank, Servicing, interim, turnaround, Cashflowsync, CCFS, Distressed Asset, CMBS, portal solution, ICD,
Kowollik, recupero di credito, datawarehouse, cloud-solution, Workout, Incentive Care, Institutsverwaltung, distressed,
Orgaplan Italien, Special Servicing, DocRating, DueDiligence, Draftcheck, Lucidi, welltbuero, Immobilienkongress, Audis,
compliance, Ardea, NPL-Forum2012, risorse per ROMA SPA, RpR , protocollo di qualitá, capitale Roma, Aareal,
Immoconsulting, Teramo, workplace management, closing, interim, orgaplan, restructuring, fallimento, fallimentare,
upgrading, turnaround

Der erste Abschnitt der vorliegenden Studie beleuchtet die Befragungsergebnisse zum Markt
für Distressed Real Estate im Allgemeinen. Neben der voraussichtlichen Entwicklung des
Marktvolumens wurden in der Studie insbesondere die nutzungsartenspezifischen und die geo
grafischen Schwerpunkte des Marktes betrachtet, um Rückschlüsse zu ziehen, welche
Immobilienarten in welchen Regionen Deutschlands in Zukunft voraussichtlich am stärksten
von Distressed-Situationen betroffen sein werden. Darüber hinaus wurden im Rahmen der
Befragung die wesentlichen Marktteilnehmer und ihre Herkunft beleuchtet und eine Abschätzung
der wahrscheinlichen Entwicklung des Preisgefüges vorgenommen.
Markt für Distressed Real Estate in Deutschland

20 Ernst & Young
Covenant Breaches (Vertragsbrüche)
Über 40 % der Befragten schätzen, dass die Covenant Breaches
bei gewerblichen Immobilienfinanzierungen unter 20 % liegen.
Besonders deutlich wird diese Einschätzung bei den befragten
Banken. Die weit überwiegende Mehrheit (90 %) geht davon aus,
dass der Anteil der Vertragsbrüche bei 0–20 % liegt.
Wie hoch schätzen Sie aktuell den Anteil der gewerblichen Immobilienfinanzierungen in Deutschland,
bei denen innerhalb der nächsten 24 Monate ein Covenant Breach (Vertragsbruch) besteht?
■ 0 %–20 %
■ >20 %–40 %
■ >40 %–60 %
■ >60 %–80 %
■ >80 %–100 %
10 %
90 %
18 %
42 %
2 %
36 %
2 %
Alle Befragten Nur Banken
6.1

Bei welchen Nutzungsarten liegt aus Ihrer Sicht künftig der Schwerpunkt des
Distressed-Real-Estate-Marktes in Deutschland?
Nutzungsartspezifische Schwerpunkte des Marktes
für Problemimmobilien und -kredite
Im Hinblick auf den nutzungsartspezifischen Fokus des Marktes
für Problemimmobilien und -kredite in Deutschland zeichnen sich
zwei Einschätzungen deutlich ab:
• Die Teilnehmer der Studie sehen zukünftig insbesondere Büroim-
mobilien als potenziell leistungsgestört an. Fast 90 % der Befrag-
ten sehen diese Immobilienart als Schwerpunkt des deutschen
Distressed-Real-Estate-Marktes. Als Gründe werden hier im
6.2
Wesentlichen ein hoher Fremdfinanzierungsanteil, teilweise ver-
besserungswürdiges Asset Management und die Überschätzung
der Miet- und Marktpreisentwicklung diskutiert.
• Im Vergleich dazu wird der Wohnimmobiliensektor als weniger
gefährdet eingeschätzt. Rund 64 % der befragten Unternehmen
gehen davon aus, dass Wohnimmobilien nicht unter die Kate
gorie „Distressed Real Estate” fallen werden.
Büro
Hospitality
Handel
Logistik
Development
Wohnen
44 44 4 62
32
32
28
26
22
14
10
12
14
8
24
40
36
32
26
14
12
12
16
6
16
6
12
12
38
■ stimme zu ■ stimme eher zu ■ stimme eher nicht zu ■ stimme nicht zu ■ keine Angabe
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %

22 Ernst & Young
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Ostdeutschland
Westdeutschland
Norddeutschland
Süddeutschland
44 30 8 108
36
42
6
14
6
30
34
46
12
14
14
8
4
34
Sehen Sie geografische Schwerpunkte für einen Distressed-Real-Estate-Markt in Deutschland?
Geografische Schwerpunkte des Marktes
für Problemimmobilien und -kredite
Den geografischen Schwerpunkt von Problemimmobilien und
-krediten sehen die Befragten schwerpunktmäßig im östlichen
Teil Deutschlands. 74 % der Teilnehmer erwarten hier einen
zukünftigen Schwerpunkt des Marktes für Distressed Real Estate.
Weniger kritisch beurteilen die Befragten die Situation im
Norden und Westen von Deutschland. Für den Norden bestehen
6.3
Distressed-Risiken nach Einschätzung verschiedener Teilnehmer
insbesondere für Objekte nördlich von Hamburg, wobei der Immo-
bilienmarkt der Hansestadt selbst als sehr stabil betrachtet
wird. Im Westen sind es nach Meinung der Befragten vor allem
Objekte im Ruhrgebiet, welche die Anforderungen ihrer Finanzie-
rer und Investoren ggf. nicht erfüllen.
Allein für Süddeutschland wird keine größere Gefahr gesehen:
Nur rund 6 % der teilnehmenden Unternehmen sehen in dieser
Region Anzeichen für die baldige Zunahme von Problemimmo
bilien und -krediten.

Erwartete Entwicklung der Anzahl von Transaktionen von
Problemimmobilien und -krediten (allgemeine Tendenz)
Die Erwartung der Marktteilnehmer hinsichtlich der zukünftigen
Anzahl von Transaktionen im Distressed-Real-Estate-Bereich in
Deutschland ist eindeutig: 80 % der Befragten rechnen mit einer
grundsätzlichen Zunahme, nur rund 20 % gehen von einer Stag
nation oder einem Rückgang aus. Die Mehrheit der befragten
Unternehmen sieht die Ursachen hierfür in einem zunehmenden
regulatorischen Druck seitens der Gesetzgebung und einer
6.4
■ stimme zu
■ stimme eher zu
■ stimme eher nicht zu
■ stimme nicht zu
18 % 24 %
2 %
56 %
gleichzeitigen langsamen Annäherung der Preisvorstellungen von
Anbietern und Nachfragern auf dem Markt. Der in der Vergangen-
heit oftmals praktizierten „Pretend & extend“-Politik der Banken
(d. h. statt Refinanzierung nur kurzfristige Kreditverlängerungen)
werden hingegen nur noch wenige Chancen in der Zukunft ein-
geräumt.
Wie sehr können Sie der Aussage zustimmen, dass die Anzahl der Distressed-Real-Estate-Transaktionen
steigen wird?

24 Ernst & Young
Entwicklung der Distressed-Real-Estate-Transaktionen
70 % der Befragten erwarten eine signifikante Erhöhung
der Distressed-Real-Estate-Transaktionen um 10–50 %.
Es wird deutlich, dass die Marktteilnehmer für die nähere
Zukunft zwar von einer signifikanten Belebung des deutschen
Wie stark wird die Zahl der Distressed-Real-Estate-Transaktionen steigen?
■ bis 10 %
■ >10–30 %
■ >30–50 %
■ keine Angabe
12 % 24 %
6 %
58 %
Distressed-Real-Estate-Marktes, nicht jedoch von einem massi-
ven Zuwachs ausgehen. Mehrheitlich wird von den Befragten ein
Zuwachs der Distressed-Real-Estate-Transaktionen um 10–30 %
erwartet.
6.5

Wer werden aus Ihrer Sicht die künftig relevanten Player im Distressed-Real-Estate-Markt
in Deutschland sein?
Marktteilnehmer nach Gruppen
Auf dem Markt für Distressed Real Estate erwarten die Befragten
insbesondere ein Engagement opportunistischer Investoren
wie Private-Equity-Fonds (92 %) oder ähnlich risikobereiter inter
nationaler Fonds (46 %) und privater Vermögensverwaltungen
(50 %). Weiterhin stehen aus Teilnehmersicht deutlich die Banken
6.6
(56 %) im Zentrum des Marktgeschehens. Immobilien-AGs bzw.
REITs, Wohnungsgesellschaften und geschlossene Fonds werden
hingegen aufgrund ihres häufig sicherheitsorientierten Anlagever-
haltens als weniger relevante Marktteilnehmer betrachtet.
Opportunity/PE-Fonds
Banken
Private/Family Office
Sonstige internationale
Fonds/Staatsfonds
Immobilien-AGs/REITs
Geschlossene Fonds
Wohnungsgesellschaften
64 28 6 2
38
36
42
20
8
12
18
14
4
6
8
2
20
30
32
48
42
46
6
6
10
10
8
12
18
14
12
16
34
28
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %

26 Ernst & Young
Wo werden aus Ihrer Sicht die künftig relevanten Player im Distressed-Real-Estate-Markt
in Deutschland herkommen?
Marktteilnehmer nach Herkunft
Hinsichtlich der wahrscheinlichen Herkunft der Teilnehmer im
Markt für Problemimmobilien und -kredite zeichnen die Befragten
ein sehr einheitliches Bild: Die Mehrheit der Investoren wird aus
dem internationalen und dem europäischen Ausland erwartet.
6.7
Die überaus positive Einschätzung des deutschen Immobilien-
marktes ist ein möglicher Grund für die Dominanz ausländischer
Investoren.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
International
Europäisches
Ausland
Inland
34 48 8 10
48
50
28
12
14
24
10
104

27Distressed Real Estate
Wohnen
Handel
Büro
Hospitality
Logistik
24 30 22 216
22
18
12
14
6
8
4
2
46
32
40
52
6
14
12
12
14
22
22
12
Wie werden sich aus Ihrer Sicht die Verkaufspreise im Distressed-Real-Estate-Markt
gegenüber dem Jahr 2011 entwickeln?
■ steigend über 10 % ■ steigend bis 10 % ■ stagnierend ■ fallend bis 10 % ■ fallend über 10 % ■ keine Angabe
Erwartete Preisentwicklung von Problemimmobilien
und -krediten
Die Befragten schätzen erstaunlicherweise, dass es im Segment
Wohnimmobilien einen Preisanstieg für Distressed Real Estate
geben wird. Rund ein Viertel der Befragten geht sogar von
einer Zunahme der Verkaufspreise um mehr als 10 % bei
Distressed-Real-Estate-Wohnimmobilien aus. In dem positiven
6.8
Preistrend drückt sich hier auch deutlich die steigende Zahlungs-
bereitschaft der Investoren aus, die auf der Suche nach verhält-
nismäßig stabilen, jedoch chancenreichen Anlagealternativen
sind. Der Bereich „Distressed Wohnimmobilien“ wird als potenziell
attraktives Ziel betrachtet.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Im Vergleich dazu erwartet ein signifikanter Anteil der Befragten
(36 %) einen Rückgang des Distressed-Real-Estate-Preisniveaus
im Büroimmobiliensegment. Eine weitgehende Stagnation wird
für die Immobilienarten Logistik (52 %), Handel (46 %) und Hospi-
tality (40 %) vermutet.
Insgesamt ist darauf hinzuweisen, dass die Preisentwicklung im
Distressed-Real-Estate-Markt maßgeblich von der Entwicklung
der jeweiligen regionalen Märkte geprägt ist, sodass von deutli-
chen Unterschieden im bundesweiten Preisgefüge ausgegangen
werden kann.
6
6
6
10
8

28
Kommentar von Michael Janetschek
Die Situation auf den Immobilienmärkten wird heute maßgeblich
durch das Zusammentreffen substanzieller Herausforderungen
in verschiedenen wirtschaftlichen und politischen Bereichen
geprägt. Aufseiten der Finanzierungsmärkte sind hier an erster
Stelle die Staatsschuldenkrise, die Bankenrefinanzierung und
anstehende regulatorische Änderungen zu nennen, welche die
Refinanzierung von Immobilienkrediten erschweren. Auf opera-
tiver Seite sind es hingegen veränderte Nutzeranforderungen
und eine in wirtschaftlich unsicheren Märkten sinkende Flächen-
nachfrage, welche die Wirtschaftlichkeit der hinter den Krediten
stehenden Immobilien belasten.
6.9
Im Rahmen des „Ernst & Young European Non-Performing Loan
(NPL) Report 2011“ wurde für den europäischen NPL-Markt ein
Gesamtvolumen von rund 750 Mrd. Euro ermittelt, wovon ein
Drittel auf Deutschland entfällt. Aktuelle Berechnungen schätzen
den Wert der derzeit weltweit zum Verkauf stehenden Distressed
Real Estate Assets auf circa 1,4 Billionen Euro. Allein in Deutsch-
land werden in den kommenden vier Jahren gewerbliche Immobi-
lienkredite in Höhe von rund 125 Mrd. Euro fällig, was auf einen
erheblichen Refinanzierungsbedarf hindeutet. Schon für das Jahr
2011 wurde für Europa eine Refinanzierungslücke (Funding Gap)
von ca. 128 Mrd. Euro ausgewiesen, die den Hochrechnungen
zufolge auf bis zu 192 Mrd. Euro im Jahr 2014 anwachsen könnte.
Nur für aussichtsreiche Investments wird vor diesem Hintergrund
eine problemlose Anschlussfinanzierung möglich sein.

Michael Janetschek
Ernst & Young Real Estate GmbH
michael.janetschek@de.ey.com
Diese Entwicklungstendenzen spiegeln sich auch in den Ergebnis-
sen der vorliegenden Studie wider.
Mehrheitlich gehen die befragten Marktteilnehmer davon aus,
dass es bei 0–20 % aller gewerblichen Immobilienfinanzierungen
innerhalb der nächsten zwei Jahre zu Covenant Breaches
(Vertragsbrüchen) kommen wird. So erwarten fast 60 % der
Befragten einen Anstieg der Transaktionen im Bereich Distressed
Real Estate von deutlich mehr als 10 %. Die Distressed-Problema-
tik wird demnach als Herausforderung für die Immobilienbranche
wahrgenommen, die längst den Gesamtmarkt erreicht hat.
Mit Blick auf die demografische Situation, anhaltende Migrations
trends und die derzeitige wirtschaftliche Entwicklung wird der
Schwerpunkt des Distressed-Marktes wahrscheinlich insbesondere
im Osten und im hohen Norden Deutschlands liegen. Aufgrund
des oftmals hohen Fremdkapitalanteils ist davon auszugehen,
dass an erster Stelle durch Büroimmobilien besicherte Kredite
von Leistungsstörungen betroffen sein werden, während Wohn
immobilien weiterhin als „sicherer Hafen“ gelten könnten. Diese
Tendenzen werden auch von der Wahrnehmung der in der
Studie befragten Marktteilnehmer gestützt: Fast 90 % vermuten,
dass Büroimmobilien den Schwerpunkt des Distressed-Marktes
ausmachen werden, und drei Viertel sehen die Regionen im Osten
Deutschlands am stärksten betroffen.
Vor dem Hintergrund der weltwirtschaftlichen Lage und der Wahr-
nehmung Deutschlands als stabiles Anlageziel ist für die Zukunft
vor allem mit dem Engagement internationaler und europäischer
Investoren zu rechnen. Tatsächlich gehen mehr als drei Viertel der
Studienteilnehmer von einer starken Marktpräsenz ausländischer
Player aus, wobei vor allem Opportunity- und Private-Equity-
Fonds sowie Family Offices als wesentliche Nachfrager im Bereich
Distressed Real Estate Assets und Debt erwartet werden.
Die aufgezeigten Tendenzen auf der Anbieter- und Nachfrager-
seite des Marktes für Distressed Real Estate Assets und Debt
lassen auch Rückschlüsse auf eine mögliche Preisentwicklung zu.
Während sich das Angebot an notleidenden Immobilien und dahin-
ter liegenden Krediten mit großer Wahrscheinlichkeit ausweiten
wird, entdecken auch mehr und mehr potenzielle Nachfrager den
Sektor als Möglichkeit, attraktive Renditen zu erwirtschaften.
Nach Einschätzung der in der Studie befragten Teilnehmer stellt
sich die Entwicklung des Preisgefüges für Problemimmobilien und
entsprechende Kredite durchaus differenziert dar: Während für
den Bereich der Wohnimmobilien mehrheitlich steigende Preise
erwartet werden, rechnen die Befragten für Büro-, Logistik-,
Handels- und Hotelimmobilien mit stagnierenden oder fallenden
Preisen.
Insgesamt wird deutlich, dass ein großer Teil der Marktteilnehmer
den Bereich der notleidenden Immobilien und Immobilienkredite
bereits als individuellen Teilmarkt mit eigenständigem Angebots-
und Nachfrageniveau betrachtet. Für Marktakteure gilt es jetzt
also umso mehr, ein Verständnis für die Einflussgrößen und
wesentlichen Parameter dieses Marktsegments zu entwickeln, um
die damit verbundenen Chancen und Risiken korrekt einschätzen
und möglichst optimale Ergebnisse erzielen zu können.
Kommentar

Der nachfolgende Abschnitt widmet sich den möglichen Arten und Rahmenbedingungen von
Transaktionen im Bereich Distressed Real Estate. In der Studie wurden in diesem Rahmen auch
insbesondere Insolvenzverfahren als möglicher Ausgangspunkt von Distressed-Real-Estate-
Transaktionen beleuchtet und die wahrscheinlichen Auswirkungen auf die von Banken zur
Refinanzierung geforderte Eigenkapitalquote betrachtet. Darüber hinaus wurden die Studien
teilnehmer zu ihrer Erwartung im Hinblick auf den wahrscheinlichen Eintrittszeitpunkt der
Distressed-Real-Estate-Transaktionen befragt.
Distressed-Real-Estate-Transaktionen

32 Ernst & Young
Anteil der Insolvenzverfahren an der Gesamtzahl
der Distressed-Real-Estate-Transaktionen
Der Verkauf von Immobilien aus der Insolvenz wird nach Ansicht
der Befragten im Gesamtmarkt der Distressed-Real-Estate-
Transaktionen statistisch gesehen eine untergeordnete Rolle
spielen. 46 % der Befragten sehen den Anteil der Distressed-
Real-Estate-Transaktionen aus der Insolvenz bei lediglich bis zu
10 %. Lösungen außerhalb der Insolvenz werden nach Auffassung
7.1
■ bis 10 %
■ >10–30 %
■ >30–50 %
■ über 50 %
■ keine Angabe
46 %
15 %
25 %
6 %
8 %
der Befragten von beteiligten Schuldnern und Gläubigern grund-
sätzlich als vorzugswürdig angesehen.
25 % der Befragten sehen den Anteil von Distressed-Real-Estate-
Transaktionen aus der Insolvenz bei 10–30 %. Danach könnte jede
dritte bzw. vierte Distressed-Real-Estate-Transaktion aus der
Insolvenz heraus stattfinden.
6 % der Befragten sehen den Anteil der Distressed-Real-Estate-
Transaktionen aus der Insolvenz bei 30–50 %, und 8 % der
Befragten glauben, dass mehr als jede zweite Distressed-Real-
Estate-Transaktion aus der Insolvenz heraus stattfinden wird.
Wie hoch ist der Anteil der Distressed-Real-Estate-Transaktionen, die über
ein Insolvenzverfahren erfolgen?

Erwarteter Eintrittszeitpunkt der
Der erwartete Eintrittszeitpunkt für Distressed-Real-Estate-Trans
aktionen wird von 57 % der Befragten erst im Jahr 2013 gesehen.
32 % gehen davon aus, dass bereits 2012 verstärkt solche Trans
aktionen stattfinden werden.
7.2
■ 2012
■ 2013
■ 2014
11 %
32 %
57 %
Eine genaue Prognose erscheint deshalb schwierig, da durch die
teilweise kurzfristigen Verlängerungen der Kreditengagements
(„pretend & extend“) die Refinanzierungsdaten nicht mit Sicher-
heit zur Bewertung herangezogen werden können.
In welchem Jahr werden Distressed-Real-Estate-Transaktionen erwartet?

34 Ernst & Young
Arten von Distressed-Real-Estate-Transaktionen
76 % der Befragten sehen den Schwerpunkt der Distressed-Real-
Estate-Transaktionen in den kommenden Jahren im Erwerb
von notleidenden Immobilienfinanzierungen bzw. immobilien
besicherten NPLs.
Den zweiten Rang in der quantitativen Analyse der Distressed-
Real-Estate-Transaktionen der nächsten Jahre belegt der
7.3
Immobilienverkauf aus der Insolvenz, den 68 % der Befragten als
wahrscheinlich erachten.
Jeweils 56 % der Befragten sehen Anteilsverkäufe notleidender
Immobiliengesellschaften bzw. die Abgabe der Immobilien an die
Finanzierer als wahrscheinliche Distressed-Real-Estate-Trans
aktionen in den kommenden Jahren.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Erwerb von notleidenden Immobilienfinanzierungen/
NPLs, die durch Immobilien besichert sind
Verkauf aus der Insolvenz
Abgabe der Immobilien vom Eigentümer an den
Finanzierer („Übergabe der Schlüssel“)
Anteilskauf notleidender Immobiliengesellschaften
22 54 18 6
48
38
44
20
18
12
24
34
36
6
2
4
2
8
4
Welche Arten von Distressed-Real-Estate-Transaktionen wird es aus Ihrer Sicht
in den nächsten Jahren geben?

Wohnen
Handel
Büro
Hospitality
Logistik
6 24 54
2
4
16
8
2
2
2
2
52
48
44
56
8
8
10
12
8
34
36
26
26
■ über 70–100 % ■ über 50–70 % ■ über 30–50 % ■ über 10–30 % ■ bis 10 % ■ keine Angabe
Erwartete Eigenkapitalquoten im Rahmen von
Die niedrigsten Eigenkapitalquoten bei Distressed-Real-Estate-
Transaktionen erwarten die Befragten im Segment Wohnen.
54 % sehen hier Eigenkapitalquoten in Höhe von 10–30 % als
notwendig an, wobei generell Objektcharakteristika wie Lage,
Ausstattung, Mietermix und Mietvertragslaufzeiten nach allge-
meiner Auffassung regelmäßig bestimmend für den geforderten
Eigenkapitalanteil sind.
7.4
Im direkten Vergleich hierzu erachten 56 % der Befragten im
Segment Logistik bei Distressed-Real-Estate-Transaktionen eine
Eigenkapitalquote von 30–50 % als notwendig. Ähnlich verhält es
sich im Segment Büroimmobilien. Hier schätzen 52 % der Befrag-
ten, dass die Eigenkapitalquote ebenfalls zwischen 30-50 % liegen
wird.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
2
2
6
In den Segmenten Handel und Hospitality sehen 48 % bzw. 44 %
der Befragten eine Eigenkapitalquote von 30–50 % als notwendig
an. Erstaunlich ist, dass im Bereich Hospitailty 16 % der Befrag-
ten eine Eigenkapitalquote von 50–70 % für eine Distressed-Real-
Estate-Transaktion als notwendig erachten.
Welche Eigenkapitalquoten werden aus Ihrer Sicht künftig im Rahmen von
Distressed-Real-Estate-Transaktionen in Deutschland gefordert?

Kommentar von Dr. Thilo Hild
Die Frage, ob sich in Deutschland ein Distressed-Real-Estate-
Markt entwickelt, kann klar bejaht werden. Die weitere Frage,
die sich hieraus ableitet, ist, ob sich aus diesem Markt heraus
tatsächlich Transaktionen ergeben werden und wann und in
welcher Struktur diese Transaktionen stattfinden werden. Denn
allein die Existenz von notleidenden Immobilien oder notleidenden
Immobilienfinanzierungen führt noch nicht zu Transaktionen im
Distressed-Real-Estate-Umfeld.
Entscheidend wird sein, wie sich Finanzierer und Eigentümer
über die Behandlung notleidender Immobilienengagements ver-
ständigen. Solange die Praxis der kurzfristigen Prolongationen
anhält, werden selten Transaktionen stattfinden.
7.5
Für den Eigentümer stellt sich bei einem konsensualen Verkauf
unter Einbeziehung des Darlehensgebers die Frage, mit welcher
Motivation er hier tätig sein sollte oder ob es nicht sinnvoller
erscheint, die Schlüssel an den Gläubiger zu übergeben. Dies ist
jedoch nicht die gewünschte Option der Kreditinstitute.
Zur Erreichung eines konsensualen Verkaufs kann es mithin
notwendig sein, den Eigentümer wirtschaftlich zu incentivieren,
auch wenn der Wert der Immobilie unterhalb der Fremdfinanzie-
rung liegt. Sofern die Bank hierzu nicht bereit ist, stellt sich die
Frage, wie viele Distressed-Real-Estate-Transaktionen aufgrund
der Kreditkündigungen sodann aus einem Insolvenzverfahren
heraus abgewickelt werden.

Dr. Thilo Hild
KÜBLER
Rechtsanwälte Insolvenzverwalter
Wirtschaftsprüfer Steuerberater
thilo.hild@kueblerlaw.com
Erstaunlich ist, dass ein Viertel der Befragten den Anteil an
Distressed-Real-Estate-Transaktionen, die über ein Insolvenzver-
fahren erfolgen, bei 10–30 % der gesamten Transaktionen sehen,
8 % der Befragten sehen ihn sogar bei über 50 %. Dies würde
bedeuten, dass ein wesentlicher Teil der Distressed-Real-Estate-
Transaktionen aus der Insolvenz heraus erfolgen könnte.
Allerdings relativiert sich diese Betrachtung vor dem Hintergrund,
dass 46 % der Befragten den Anteil von Distressed-Real-Estate-
Transaktionen, die über ein Insolvenzverfahren erfolgen, nur bei
bis zu 10 % sehen.
Hinsichtlich des Timings geht mit 57 % die Mehrheit der Befragten
davon aus, dass der erwartete Eintrittszeitpunkt für Distressed-
Real-Estate-Transaktionen im Jahr 2013 liegt. Allerdings wurde
durch die Kommentare der Befragten auch deutlich, dass der
Eintrittszeitpunkt für Distressed-Real-Estate-Transaktionen
maßgeblich von der sogenannten „Pretend & extend“-Praxis der
Kreditinstitute abhängt. Sofern diese Praxis der kurzfristigen
Prolongationen weitere Anwendung findet, könnte es sein,
dass die Transaktionen, die 32 % der Befragten bereits für das
Jahr 2012 annehmen, auch in das Jahr 2013 oder sogar 2014
verlagert werden.
Der größte Anteil an Arten von Transaktionen mit 76 % bzw. 68 %
wird von der Mehrheit der Befragten im Verkauf von notleidenden
Immobilienfinanzierungen bzw. dem Verkauf von Immobilien aus
der Insolvenz gesehen.
Die Eigenkapitalquoten, die im Rahmen einer Distressed-Real-
Estate-Transaktion gefordert werden, sehen die Befragten mehr-
heitlich bei 30–50 % des Transaktionsvolumens.
Gerade vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche
Investoren bereit sein werden, durch den Einsatz entsprechen-
den Kapitals auch die möglicherweise hohen Returns einer
Distressed-Real-Estate-Transaktion zu erwirtschaften.

Das abschließende Kapitel befasst sich mit den Lösungsstrategien der Gläubiger im Umgang
mit Distressed Real Estate. Im Rahmen der Studie stand hierbei im Vordergrund, welches die
häufigsten Ursachen für die Entstehung von Distressed-Situationen sind, welche Ansätze
Finanzierer zur Heilung von Problemkrediten verfolgen und ob eine grundsätzliche Bereitschaft
zum Kapitalverzicht besteht.
Umgang der Gläubiger mit Distressed Real Estate

40 Ernst & Young
Ursachen für Covenant Breaches (Vertragsbrüche)
Die Einschätzung der Ursachen für die Mehrheit der aktuellen
Covenant Breaches scheint eindeutig: Mehr als 90 % der Befrag-
ten sehen in einer zu hohen Finanzierungsquote einen der Haupt-
gründe der aktuellen Problemkredite. Auch sinkende Markt-
werte (50 %) und eine verbesserungswürdige Qualität des
Asset Managements (38 %) werden als Gründe für Schwächen
in der Kreditperformance genannt. Im Umkehrschluss werden
8.1
somit auch die grundsätzlichen Ansatzpunkte offensichtlich, die
sich Gläubigern und Bestandhaltern vor dem Hintergrund der
gegebenen Marktbedingungen bieten, um die Situation problem-
behafteter Immobilienkredite zu verbessern: eine Anpassung der
Finanzierung und ein aktives Asset Management.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Grundsätzlich in der Vergangenheit zu hoch finanziert
Verschlechterte Marktbedingungen – niedrigere
Immobilienbewertungen, geringere Marktpreise
Qualität des Asset Managements
94
50
38

Was sind aus Ihrer Sicht die Ursachen für die Covenant Breaches?

Lösungsansätze der Gläubiger
Die Mehrheit der Finanzierer wird im Umgang mit immobilien
besicherten Problemkrediten nach einfachen Lösungsmöglich
keiten (92 %) wie einem Entgegenkommen in Form von
Covenant Waivers, Standstill Agreements oder Nachbesicherungen
suchen. In ebenfalls starkem Maß (76 %) wird mit restriktiveren
Reportingvorgaben als Lösungsansatz gerechnet. Weiterhin ist
8.2
nach Meinung der Befragten mit dem Austausch des Asset
Managements (60 %) und dem Einsatz von Beratern (42 %) zu
rechnen.
0 % 20 %10 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Covenant Waiver, Standstill Agreement,
Nachbesicherung
Verpflichtung zum regelmäßigen Bankenreporting
Austausch des Asset Managements
Einsatz eines Beraters
Zwangsverwaltung
48 44 2 6
36
50
38
32
40
10
4
4
12
36
46
50
10
2
2
4
2
2
10
10
Mit welchen Mitteln werden Grundpfandrechtsgläuber aus Ihrer Sicht versuchen, die aufgezeigten
Probleme zu lösen?
Grundsätzlich fordern die Gläubiger mehr Transparenz, wobei
in aller Regel weniger umfangreiche und kostenintensive Maß-
nahmen wirklich umfassenden Veränderungen vorgezogen
werden. Zwangsverwaltungen scheinen nur als letzte Möglichkeit
in Betracht gezogen zu werden. Gerade ein Restrukturierungs
prozess, gegebenenfalls auch im Rahmen eines geordneten
Insolvenzverfahrens, mag in Einzelfällen jedoch eine adäquate
Lösungsmöglichkeit für alle Beteiligten sein.

42 Ernst & Young
Grad der Bereitschaft zum Kapitalverzicht
Die deutliche Mehrheit der Befragten sieht eine wachsende Akzep-
tanz eines möglichen Kapitalverzichts von Banken. 56 % der Teil-
nehmer gehen von Abschlägen auf den Forderungsbetrag von bis
zu 20 % aus, Abschläge von mehr als 20 % erwarten hingegen nur
6 %. Diese zunehmende Bereitschaft, Verluste zu realisieren, um
Problemkredite zu beenden, trägt wahrscheinlich deutlich zu
einer allmählichen Annäherung der Preisvorstellungen von
8.3
■ nein
■ ja, bis 10 %
■ ja, >10–20 %
■ ja, >20–30 %
■ keine Angabe
26 %
34 % 22 %
6 %
12 %
Anbietern und Nachfragern bei und so auch zu einer Belebung
des Distressed-Real-Estate-Marktes in Deutschland. Nur rund ein
Viertel der Befragten (26 %) geht davon aus, dass Banken nicht
zu einem Kapitalverzicht bereit sind. Die Entscheidung für oder
gegen einen Forderungsverzicht wird jedoch nach wie vor fall
bezogen – in Abhängigkeit von den Finanzierungsbedingungen –
getroffen.
Besteht aus Ihrer Sicht eine Bereitschaft der Banken zum Kapitalverzicht?

Kommentar von Achim Langrehr
Der Umgang der Gläubiger, d. h. der Finanzierer, mit Distressed-
Real-Estate-Finanzierungen hat sich in den vergangenen Jahren
verändert. Hintergrund sind jedoch kaum die veränderten Markt-
bedingungen, Marktschwankungen hat es immer wieder gegeben.
Ursächlich ist zum einen die in dem Transaktionsboom vor
2008 erfolgte Ausgestaltung der Finanzierungen. Früher stell-
ten Immobilienfinanzierungen zumeist auf die Grundschulden
als Sicherheiten ab. Die Bank wurde vor allem bei einer relevan-
ten Verschlechterung des Marktwerts der Immobilien und einer
8.4
damit einhergehenden Anpassung des Beleihungswertes aktiv.
Die Pflichten des Kreditnehmers beschränkten sich im Wesent
lichen auf die Bedienung des Kredits. Erst bei Unregelmäßigkeiten
in der Zahlung des Kapitaldienstes fanden Restrukturierungsge-
spräche zwischen Kreditgeber und -nehmer statt und es wurde
gegebenenfalls eine Anpassung der Kreditkonditionen verhandelt.
Im Gegenzug setzten die Banken i. d. R. weitere Anforderungen
(z. B. ein Reporting oder die Stellung zusätzlicher Sicherheiten)
durch.

Achim Langrehr
Ernst & Young GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
achim.langrehr@de.ey.com
Kommentar
Zum anderen sind neue Marktteilnehmer hinzugekommen.
Investoren sind verstärkt als Käufer aufgetreten und haben Immo-
bilienportfolios mit SPV-Strukturen erworben. Häufig wurden in
diesem Zusammenhang Non-recourse-Finanzierungen vereinbart.
Das heißt, die Finanzierung erfolgt ohne zusätzliche Rückgriffs-
möglichkeiten. Infolgedessen werden zusätzliche vom Kreditneh-
mer einzuhaltende „Regeln“ (Covenants) vereinbart. Neben der
Interest Coverage Ratio (ICR) sowie der Debt Service Coverage
Ratio (DSCR) gehört die Loan-to-Value Ratio (LTV) zu den
wichtigsten Covenants. Die Bank sichert sich mit der Verein-
barung von Covenants im Kreditvertrag ein Kündigungsrecht beim
Vertragsbruch (Covenant Breach), selbst wenn gleichzeitig der
Kapitaldienst vollständig und ordnungsgemäß bedient wird.
Laut der Befragung, die im Rahmen der aktuellen Studie durch-
geführt wurde, sind 42 % der Befragten der Meinung, dass bei
0–20 % der gewerblichen Immobilienfinanzierungen innerhalb der
nächsten 24 Monate ein Covenant Breach auftritt.
Die Frage ist, wie die Banken künftig mit Covenant Breaches
umgehen werden. Im Zeitraum 2009–2011 konnte man häufig
ein Vorgehen nach dem Muster „pretend & extend“ beobachten.
Das heißt, die Banken haben die Kündigungsrechte nicht ausge-
übt, sondern Waivers erteilt. Transaktionen infolge von Covenant
Breaches bzw. aus aufgrund von Covenant Breaches gekündigten
Krediten haben in dem genannten Zeitraum nur sehr vereinzelt
stattgefunden.
Teilweise gab es Insolvenzen. Im Rahmen von Non-recourse-
Finanzierungen ist es manchmal zu der sog. Übergabe der
Schlüssel vom Investor an die Bank gekommen. Das heißt, der
Kreditnehmer hat das Eigentum auf die Bank übertragen oder
zumindest die Bewirtschaftung und Betreuung der Immobilien
(Asset und Property Management) bis zu einer Transaktion voll-
ständig auf die Bank abgewälzt.
Zusätzlich zu Covenant Breaches stellt die Frage der Refinanzie-
rung eine weitere Herausforderung dar. Mit zunehmenden
Regulierungen rund um Basel III sind Finanzinstitute zu einer
höheren Eigenkapitalunterlegung gezwungen und stehen auch
vor diesem Hintergrund neuen Finanzierungen und Refinanzie
rungen kritisch gegenüber.
Trotz der Probleme, vor denen die Finanzierer stehen, sind
Kapitalverzichte im Verhältnis zum bisherigen Kreditnehmer
die Ausnahme. Faktisch kommt es bei Transaktionen von 100 %
fremdfinanzierten Immobilien aus Sicht der Bank jedoch immer
dann zum Kapitalschnitt, wenn im Rahmen der Transaktion nicht
der zur Deckung der Finanzierung (und im Falle des Verkaufs aus
der Insolvenz der zur Deckung der Kosten und der Finanzierung)
erforderliche Kaufpreis erreicht wird, die Bank dem Verkauf aber
zustimmt und die Grundschulden freigibt.

Glossar
All-Equity Deals
Der Erwerb von Immobilien oder Unternehmen ausschließlich
mit Eigenkapital. Zum Zeitpunkt des Transaktionsabschlusses
wird kein Fremdkapital benötigt oder verwendet. Dies erleichtert
aufgrund des Wegfalls der Einbeziehung eines Finanzierungspart-
ners in die Transaktion den Abschluss. Allerdings bedeutet dies
nicht, dass nach dem Abschluss einer Transaktion nicht zu einem
späteren Zeitpunkt Fremdkapital zum Kauf verwendet wird und
andere Finanzierungen ersetzt.
Basel III
Reformpaket des Basler Ausschusses der Bank für Internationa-
len Zahlungsausgleich (BIZ) für die bereits bestehende Banken-
regulierung Basel II; die Umsetzung in der Europäischen Union
wird über Änderungen der Capital Requirements Directive (CRD)
erfolgen und soll ab 2013 schrittweise in Kraft treten.
Beleihungsauslauf
Quotient aus dem Darlehensbetrag und dem Beleihungswert
einer Kreditsicherheit
CMBS – Commercial-Mortgage-Backed-Securities
Durch Gewerbeimmobilien besicherte Anleihen
Covenant Breach/Vertragsbruch
Verletzung von im Kreditvertrag festgelegten Bedingungen,
üblicherweise ICR und LTV betreffend
Covenant Waiver
(Zeitlich begrenzter) Verzicht auf die Einhaltung vertrags
relevanter Bedingungen
Deleveraging
Vorgang der Reduzierung des Fremdkapitalanteils bei einer
Investition oder in der Bilanz eines Unternehmens
Distressed Real Estate/Problemimmobilien und -kredite
Umfasst die Bereiche Distressed Real Estate Assets und
Distressed Real Estate Debts; bezeichnet Immobilien und dahinter
liegende Kredite, welche die wirtschaftlichen Anforderungen der
Investoren bzw. Finanzierer nicht (vollständig) erfüllen.
Distressed Real Estate Assets/Problemimmobilien
Immobilien, welche die Anforderungen ihrer Eigentümer nicht
mehr (vollständig) erfüllen (z. B. keine Erreichung ausreichender
Mieteinnahmen oder Renditeziele); der Kapitaldienst kann aus den
laufenden Mieteinnahmen nicht (vollständig) gedeckt werden.
Distressed Real Estate Debts/Problemkredite
Immobilienbesicherte Kredite, für die der Kapitaldienst nicht
mehr erfüllt werden kann und bei denen gegebenenfalls weitere
Covenant Breaches vorliegen
Distressed-Real-Estate-Markt
Markt für Real Estate Assets und Distressed Real Estate Debts,
also für Problemimmobilien und -kredite
Distressed-Real-Estate-Transaktion
Transaktionen von Problemimmobilien und -krediten
DREI – Distressed Real Estate Investments
Investitionen in notleidende Immobilien oder die dahinter stehen-
den Immobilienkredite

48 Ernst & Young
DSCR – Debt Service Coverage Ratio
Schuldendienstdeckungsgrad, Kapitaldienstdeckungsgrad; gibt
das Verhältnis zwischen Einnahmen und Kapitaldienst an und
weist so darauf hin, inwieweit ein Schuldner imstande ist, Zins
und Tilgung für aufgenommene Kredite zu leisten.
Funding Gap
Finanzierungslücke, die sich als Differenz zwischen benötigten
und zur Verfügung stehenden Mitteln zur Refinanzierung von
Immobilieninvestitionen im Markt ergibt
ICR – Interest Coverage Ratio
Zinsdeckungsgrad, Zinslastquote; Verhältnis der Zinsauf-
wendungen eines Schuldners zu seinen Einnahmen
Leverage Ratio
Verschuldungsgrad eines Unternehmens bzw. Fremdkapitalanteil
im Rahmen einer betrachteten Finanzierung
LTV – Loan-to-Value Ratio
Verhältnis des Kreditbetrags zum Verkehrs- bzw. Marktwert eines
Objekts
NPL – Non-Performing Loans
Notleidende Kredite, Problemkredite; Kredite, bei denen der
Schuldner mit der Erfüllung seiner Pflichten in Verzug geraten
ist
Real Estate Debt Funds
Real Estate Debt Funds beschränken sich meist auf die
Finanzierung von Einzelimmobilien oder Immobilienportfolios.
Sie stellen hauptsächlich Mezzaninkapital oder nachrangiges
Fremdkapital zur Verfügung. Typischerweise haben diese Fonds
eine Investitionsperiode zwischen drei und sieben Jahren.
Solvency II
Projekt der EU-Kommission zu einer grundlegenden Reform
des Versicherungsaufsichtsrechts in Europa, vor allem der
Solvabilitätsvorschriften für die Eigenmittelausstattung von
Versicherungsunternehmen; regelt insbesondere Vorgaben
zu Minimumsolvenzkapital, Risikomanagementsystemen und
Berichterstattungspflichten.
ZIA – Zentraler Immobilien Ausschuss e. V.
Ordnungs- und wirtschaftspolitische Interessenvertretung der
gesamten Immobilienwirtschaft mit Sitz in Berlin
Glossar

Michael Janetschek
Partner
Real Estate Strategic Advisory Services
michael.janetschek@de.ey.com
Achim Langrehr
Ernst & Young GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Partner
Transaction Advisory Services Restructuring
achim.langrehr@de.ey.com
Dominique Pfrang
Senior Consultant
Real Estate Strategic Advisory Services
dominique.pfrang@de.ey.com
Dr. Thilo Hild
KÜBLER
Rechtsanwalt/Partner
thilo.hild@kueblerlaw.com
Herausgeber
Mergenthalerallee 10–12
65760 Eschborn/Frankfurt a. M.
in Kooperation mit KÜBLER
Bildquellen
Thinkstock, Corbis
Die Autoren

Ernst & Young
Assurance | Tax | Transactions | Advisory
Die globale Ernst & Young-Organisation im
Überblick
Die globale Ernst & Young-Organisation ist einer
der Marktführer in der Wirtschaftsprüfung,
Steuerberatung und Transaktionsberatung sowie
in den Advisory Services. Ihr Ziel ist es, das
Potenzial ihrer Mitarbeiter und Mandanten zu
erkennen und zu entfalten. Die 152.000
Mitarbeiter sind durch gemeinsame Werte und
einen hohen Qualitätsanspruch verbunden.
Die globale Ernst & Young-Organisation besteht
aus den Mitgliedsunternehmen von Ernst & Young
Global Limited (EYG). Jedes EYG-Mitglieds
unternehmen ist rechtlich selbstständig und
unabhängig und haftet nicht für das Handeln und
Unterlassen der jeweils anderen Mitgliedsunter
nehmen. Ernst & Young Global Limited ist eine
Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach
britischem Recht und erbringt keine Leistungen
für Mandanten. Weitere Informationen finden Sie
unter www.de.ey.com/realestate
In Deutschland ist Ernst & Young mit über
7.000 Mitarbeitern an 22 Standorten präsent.
„Ernst & Young“ und „wir“ beziehen sich in
dieser Publikation auf alle deutschen Mitglieds
unternehmen von Ernst & Young Global Limited.
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