Volatilitaet als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien

www.absolut-report.de | Nr.26 | 06/2005 | ISSN 1616-5373

Absolut report
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Alternative Investments Information

Ausgabe: Nr.26, 06/2005

Volatilität als Werttreiber Absolut Research GmbH
Große Elbstr. 281
risikooptimierter Handelsstrategien D-22767 Hamburg, Germany
Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich Telefon: +49 (0) 40 30 37 79 - 0
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inhalt absolutreport nr. 26

10 Hedgefonds in der Kritik – Analyse eines Phänomens
Angestoßen durch die Politik, hat es die junge Hedgefonds-Industrie in
Deutschland nicht leicht ihre positive Botschaft zu vermitteln. Eine feinsinnig
ironische Replik auf diese Kritik schreibt Manfred Kastner, Aufsichtsrat und
Gründer Vienna Portfolio Management AG sowie der Absolute Plus Zurich
AG, der als einer der ersten Hedgefonds-Produkte in Deutschland angeboten
hat und als intimer Kenner der internationalen Hedgefonds-Szene gilt.

16 Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien
Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele
Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt.
Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle
bietet. Die Autoren Mario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich
vin Aquila Capital gebeneine praxisnahe Einführung in das komplexe Thema
der Volatilitätsstrategien.

26 Fallen und Stolpersteine in der quantitativen Analyse von Hedge-
fonds
Kaum ein Aspekt der Analyse von Hedgefonds ist so sehr im Umbruch wie
die quantitative Analyse dieser innovativen Fonds mit ihren andersartigen
Instrumenten und Handelssystemen. Julian Shaw, Head Risk Management des
Hedge-Dachfonds-Managers, Permal, beschreibt in seinem Artikel die Pro-
blembereiche der Analyse von Hedgefonds und zeigt neue Möglichkeiten auf,
wie man zu besseren Ergebnissen kommen kann, um so vor schwerwiegenden
Fehlern verschont zu bleiben.

34 Private Equity: Buy-out Mega-Funds und Renditeaspekte –
Entwicklungstendenzen und Performancetrends
Das Jahr 2005 ist dabei das Jahr der Mega-Buy-out-Funds. Allein die fünf
größten europäischen Buy-out-Funds des Jahres 2005 werden mehr als 20
Milliarden Euro an Neumitteln aufnehmen. Dr. Stefan Hepp von der SCM
Strategic Capital Management AG, beschreibt in seinem Artikel die aktuellen
Tendenzen und zeigt die Entwicklungsmöglichkeiten auf. Gleichfalls gibt er
einen Überblick über das Performance-Potential dieser Buy-out-Transaktionen.

42 Hedgefonds nach dem Investmentsteuergesetz – Auswirkungen
des BMF Schreibens vom 2. Juni 2005 auf Hedgefonds und Hed-
gefonds-Zertifikate in Deutschland
Dr. Florian Schultz und Dr. Martina Kästle von Linklaters Oppenhoff & Rädler
gehen erstmals auf die wichtigsten Auswirkungen des neuen Anwendungs-
Schreibens für die deutsche Hedgefonds-Industrie ein und beschreiben einige
sehr interessante Aspekte, warum es zukünftig noch einfacher wird Hedgefonds
in Deutschland aufzulegen und in strukturierten Produkten anzubieten.

3 editorial
5 news
8 kommentar
50 research review
52 buchrezension
55 impressum
Abs olut report Nr.26 06/2005

16 strategien

Volatilität als Werttreiber risikooptimierter
Handelsstrategien
Mario Ledencan, Michael Thomas und
Roman Rosslenbroich

Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen
in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen,
die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, können volatilitätsgetriebene Strategien aufgrund ihrer
geringen Korrelation zu klassischen Long-only-Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors wirken.
Die Autoren Mario Ledencan, Fondsmanager, Michael Thomas, Research und Roman Rosslenbroich, geschäftsführender
Gesellschafter und verantwortlich für die Hedgefonds-Aktivitäten des Alternative-Investment-Spezialisten Aquila
Capital verfolgen auch in der Praxis einen volatilitätsgetriebenen Handelsansatz und geben so eine praxisnahe
Einführung in das komplexe Thema der Volatilitätsstrategien.


17 strategien

1. Volatilität – Aktienkursrenditen. Die Normal- Preisbewegungen eines jeweiligen
eine Begriffsdefinition verteilung wird durch die beiden Pa- Basiswertes in einem bestimmten
Seit der der von Markowitz vorgestell- rameter Mittelwer t und Standardab- Zeitraum. Einzig die historische
ten modernen Portfoliotheorie wird weichung vollständig beschrieben. Volatilität ist zweifelsfrei nach den
die Volatilität als Risikokomponente Der Mittelwert kennzeichnet das mitt- oben vorgestellten statistischen
neben der erwarteten Rendite als lere Niveau der von einer Zufallsva- Methoden ermittelbar.
zweiter Faktor zur Beurteilung von riablen angenommenen Realisie-
Aktienmarktinvestments herangezo- rungswerte und ist gleichwohl als b. Erwartete Volatilität – die ge-
gen. Konkret wird Volatilität als Stan- Erwartungswert der zukünftigen Ren- schätzte Volatilität, die aufgrund
dardabweichung eines Basiswertes dite zu verstehen. Die Standardabwei- der Erwartungen von Marktteil-
definiert und dem Risiko einer Kapi- chung ist die positive Quadratwurzel nehmern bezüglich der künftigen
talanlage gleichgesetzt.1 Die so er- aus der Varianz, die wiederum als die Preisbewegungen eines Basiswer-
reichte Quantifizierung des abstrakten mittlere quadratische Abweichung tes entsteht und durch die Unsi-
Begriffs des Risikos ermöglichte erst- der Einheiten einer statistischen Mas- cherheit über die zukünftige Vola-
mals eine wissenschaftliche Aus- se (mögliche Kursentwicklungen) um tilität geprägt ist.
einandersetzung mit der Risikokom- den Mittelwert (aktueller Kurs) defi-
ponente eines Investments. Eine grö- niert ist. Die Varianz bzw. die Stan- c. Zukünftige Volatilität – die tat-
ßere Volatilität bedeutet in diesem dardabweichung beschreibt als Streu- sächliche, zukünftige Schwan-
Kontext größere Ertragsschwankun- ungsmaß die Abweichung der kungsbreite eines Basiswertes bis
gen des Basiswertes und damit ein Beobachtungspunkte von dem Mittel- zu einem Zeitpunkt. Sie ist unbe-
größeres Risiko, welchem sich die wer t. Je kleiner die Standardabwei- kannt und wird im Nachhinein als
Marktteilnehmer ausgesetzt sehen. chung, desto stärker gruppieren sich historische Volatilität betrachtet.
Aufgrund der Tatsache, dass größere die Werte um den Mittelwert.2
Schwankungen nicht nur mit einer Üblicherweise wird die Standardab- d. Implizite Volatilität – die in den
höheren Verlustwahrscheinlichkeit weichung auf jährlicher Basis (annu- Marktpreisen der Optionen, unter
einhergehen, sondern auch höhere alisiert) dargestellt und in dieser Form der Annahme der Gültigkeit der
Gewinnchancen ermöglichen, ist die als Volatilität bezeichnet. Dabei un- Optionspreistheorie von Black,
Gleichsetzung der Begriffe Risiko terscheidet man verschiedene Arten Scholes und Merton (BSM),3 ent-
und Volatilität nicht immer treffend. von Volatilität: haltene (=implizite) Volatilität.4
Das Konzept der Berechnung von Die implizite Volatilität ist die
Volatilität basiert auf der Annahme a. Historische Volatilität – eine ex einzige Art der Volatilität, die über
der Zufälligkeit von Preisbewegungen post Betrachtung der in der Ver- volatilitätssensitive Finanzinstru-
und der Log-Normalverteilung von gangenheit tatsächlich realisierten mente einen aktiven Handel er-
laubt. Die Einschätzung einer
1 Graphische Darstellung der Volatilitätsarten Optionsposition verlangt somit
eine Zukunftsprognose über die
implizite Volatilität. Dieses Pro-
gnoseproblem hat in finanzwissen-
schaftlichen Untersuchungen eine
lange Tradition.5
Volatilität

Allgemein betrachtet, besteht für ei-
nen Investor der Hauptunsicherheits-
faktor an Kapitalmärkten darin, dass
zukünftige Volatilitäten nicht bekannt
sind. Bezüglich der zukünftigen Vo-
latilität bilden Marktteilnehmer je-
Vergangenheit Heute Zukunft doch Erwartungen. Diese Erwartun-
gen schlagen sich in impliziten Vola-
(a) Historische Volatilität (b) Erwartete Volatilität (c) Zukünftige Volatilität ? tilitäten nieder. Somit stellen die Er-
(d) Implizierte Volatilität
Nr.26 06/2005 Abs olut report

18 strategien

wartungen über zukünftige Volatilität 2 Volatilitätsoberfläche
in Form von impliziten Volatilitäten Darstellung der so genannten Volatilitätsoberfläche (Volatility-Surface) für den DAX am
30.05.2005. Hier sind die impliziten Volatilitätsniveaus in Abhängigkeit von der jeweiligen
eine handelbare Größe dar und wer- Laufzeit und dem Basispreis in einer dreidimensionalen Grafik dargestellt.
den durch Kauf und Verkauf von Op-
tionen gehandelt.
50
In der Optionspreistheorie wird die

Volatilität
40
Volatilität für unterschiedliche Optio- 30
20
nen als konstant angesehen – unab- 10
1d
hängig vom Basispreis und der Lauf- 1m 4250
3m
zeit einer Option. In der Praxis verhält 4m
4000

sich Volatilität anders: Implizite Vo- 6m 3750 Strike
latilitäten sind zahlreichen dynami- 7m 3500
schen Einflussfaktoren ausgesetzt,
die in einer wechselseitigen Bezie-
hung zueinander stehen. Zu diesen
Faktoren gehören Angebot und Nach- tilitätsoberfläche einer im Zeitablauf tion dar – definiert durch Laufzeit,
frage, Liquidität, Risikoneigung sowie unveränderlichen, horizontalen Fläche Basispreis und implizite Volatilität.
die Handelungen der Marktteilneh- entsprechen. Der Skew-Effekt bildet einen Quer-
mer. Als wichtigster Faktor können Was genau stellt die Volatilitätsober- schnitt durch die Volatilitätsoberfläche
die Erwartungen der Marktteilnehmer fläche dar? Sie vereint den so genann- und zeigt die implizite Volatilität in
hinsichtlich zukünftiger Volatilitäten ten Skew-Effekt sowie die Term- Abhängigkeit von unterschiedlichen
bezeichnet werden. Mittels aufwän- Structure, die beide nachfolgend im Basispreisen zu einer festen Laufzeit.
diger Handelssysteme lassen sich Detail vorgestellt werden sollen, zu In Abbildung 3 ist ersichtlich, dass,
implizite Volatilitäten präzise abbilden einer dreidimensionalen Darstellung. je niedriger der Basispreis, die impli-
und damit quantifizieren. Ein profun- Vereinfacht gesprochen visualisiert zite Volatilität umso höher ist, da
des Verständnis von derivativen In- die Volatilitätsoberfläche den Zusam- außergewöhnlich starke negative
strumenten vorausgesetzt, bieten im- menhang zwischen verschiedenen Kursausschläge in der Praxis häufiger
plizite Volatilitäten Chancen für pro- Optionen und den jeweiligen implizi- auftreten als in theoretischen Model-
fitable Handelsstrategien, die im wei- ten Volatilitäten. Somit stellt jeder len angenommen – so z. B. beim 11.
teren Verlauf dieses Beitrags an Punkt auf dieser Oberfläche eine Op- September 2001 oder der Asien-Krise
Beispielen erläutert werden sollen.

Zunächst jedoch ein weiterer, vertie- 3 Skew-Effekt
fender Blick in die Praxis des Handels Die Darstellung zeigt die implizite Volatilität des DAX für den Juni-2005-Verfall in Abhängigkeit
von unterschiedlichen Basispreisen am 30.05.2005. Die implizite Volatilität ist nicht konstant
von Volatilität.
(Skew-Effekt).

2. Volatilität – der Handel Volatilität (%)
Wie zuvor geschildert, unterstellt die 31

Optionspreistheorie konstante Volati- Trotz gleicher Laufzeit weist eine Put-
Option am Geld mit Basispreis 4450
litäten für unterschiedliche Optionen.
eine niedrigere implizite Volatilität (11 %)
Heute erlauben Handelssysteme eine aus als ein Put aus dem Geld (19 %)
visuelle Darstellung von Volatilität 24 mit Basispreis 4000 auf (Stand: 30.05.2005).
und zeigen ein ganz anderes Bild:
Die so genannte Volatilitätsoberfläche
(Volatility Surface) gleicht einem
unruhigen Ozean, der permanent in 17

Bewegung bleibt – beeinflusst von
dynamischen, wechselseitigen Strö-
mungen. Würde die Optionspreistheo-
rie Recht behalten, müsste die Vola- 10
3300 4000 4700
Basispreis

19 strategien

4 Skew-Effekt ten völlig verschiedene implizite Vo-
Darstellung der impliziten Volatilitäten des DAX für den September-05-Verfall in Abhängigkeit latilitäten aufweisen können und die
vom Basispreis 30.05.2005.
Skew-Kurve einen flacheren oder
steileren Verlauf zeigen kann.
Volatilität (%)
Abbildung 4 zeigt im Unterschied zu
30
Abbildung 3 die impliziten Volatili-
täten für den Verfall September 2005
Die Option mit Basispreis 3400 weist eine niedrigere
26
implizite Volatilität beim Verfall September 05 (23 %)
am gleichen Beobachtungszeitpunkt.
auf als im Vergleich die zum Verfall Juni 05 (30 %). Die Kurve fällt hier wesentlich flacher
aus als im ersten Beispiel, was nichts
22
anderes bedeutet, als dass die bezahlte
Risikoprämie für September niedriger
18 gehandelt wird als die für Juni.
Die Term-Structure bildet quasi einen
14
weiteren Querschnitt durch die Vola-
tilitätsoberfläche und gibt die impli-
zite Volatilität von Optionen für un-
10
3400 3680 3960 4240 4520 4800
terschiedliche Laufzeiten bei glei-
Basispreis chem Basispreisen an. Sie ist somit
Ausdruck von Unsicherheit, welche
während der Laufzeit von Optionen
1998. Deshalb bezahlen Käufer von Die Steilheit der Skew-Kurve in Ab- auftreten kann und gibt das Risiko-
Optionen höhere Risikoprämien für bildung 3 ist dementsprechend Aus- empfinden von Marktteilnehmern für
Put-Optionen, die aus dem Geld lie- druck von zwei wesentlichen Fakto- die jeweils in der Zukunft befindli-
gen (bzw. Verkäufer verlangen höhere ren: Die Risikoeinstellung der Markt- chen Zeitpunkte wieder.
Prämien), die in Form von höheren teilnehmer sowie Angebot und Nach- Aus der dargestellten Term-Structure
impliziten Volatilitäten zum Ausdruck frage nach Absicherungselementen. ist abzulesen, dass Marktteilnehmer
kommen (Gleiches gilt aufgrund der Diese Faktoren ändern sich ständig, eine geringere Risikoprämie für kürzer
Call-Put-Parität auch für Calls, die so dass Optionen mit gleichem Basis- laufende Optionen verlangen und da-
im Geld liegen). preis, aber unterschiedlichen Laufzei- mit weniger Unsicherheit in der nahe
liegenden Zukunft erwarten. Ferner
ist zu sehen, dass Marktteilnehmer
5 Term Structure schon heute bereit sind , höhere Risi-
Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per koprämien in Form von höheren im-
30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (Term-Structure). Die implizite Volatilität ist im pliziten Volatilitäten bei langfristigen
Beispiel für kurzfristige Optionen wesentlich niedriger als bei länger laufenden Optionen.
Optionen zu zahlen und anscheinend
Volatilität (%) eine Zunahme von Unsicherheit in
20 weiter Zukunft erwarten.
Skew-Effekt und Term-Structure: Bei-
18
de stellen die zwei Dimensionen der
Volatilitätsoberfläche (Volatility Sur-
face) dar. Die Herausforderung liegt
16 – bildlich gesprochen – zunächst im
Ausloten und Verstehen dieses stür-
14 mischen Ozeans. Hierfür ist eine lang-
Eine Option, die in einem Jahr verfällt, jährige Erfahrung und Know-how im
wird zurzeit mit einer impliziten Volatilität Handel mit Optionen notwendig,
12 von 15,9 % gehandelt. ebenso das Vorhandensein der not-
wendigen EDV. Das erst ermöglicht
10 es, die komplizierten Strömungen,
1d 3m 6m 9m 1y 2y
Laufzeit

20 strategien

die die Volatilitätsoberfläche perma- 6 Term-Structure
nent in Bewegung halten, zu verstehen Diese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per
und zum eigenen Vorteil gewinnbrin- 30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (sog. Term-Structure).
gend anzuwenden.
Volatilität (%)
20
3. Volatilitätsstrategien
Im Folgenden sollen zwei Volatilitäts-
strategien vorgestellt werden, die sich 18
wesentlich voneinander unterschei-
den, in der Praxis jedoch oft in Kom-
16
bination miteinander eingesetzt wer- Verkauf
den. Die erste wird als Spread-Trading
bezeichnet und nutzt die Ausweitung 14
oder Einengung von Spreads, um ar-
bitrage-ähnliche Gewinne mit einem
12
niedrigen Risikoprofil zu erwirtschaf-
Kauf
ten. Die zweite bezeichnet man als
Gamma-Trading: Hier werden durch 10
1d 3m 6m 9m 1y 2y
die Schaffung asymmetrischer Aus- Laufzeit
zahlungsstrukturen mittels geeigneter
Handelsinstrumente Volatilitätsverän- dass die implizite Volatilität über- Für den Erfolg beider Strategien ist
derungen unabhängig von der Markt- proportional im längerfristigen nicht die Einschätzung darüber ent-
richtung gewinnbringend ausgenutzt. Bereich fällt. Dieser Fall ist in der scheidend, ob der Basiswert steigt
Abbildung 7 mit (a) dargestellt. oder fällt. Es zählt hier die richtige
3.1 Volatilitätsspreads Einschätzung der relativen Verände-
In Abb. 6 ist die aktuelle Term-Structure b. Kurzfristig ansteigende Unsicher- rung, die allerdings unter Umständen
für DAX Optionen am Geld vom heit, so dass sich die Nachfrage genauso schwierig sein kann wie die
30.05.2005 dargestellt. Eine mögliche nach kurzfristigen Optionen (z.B. der absoluten Veränderung. In unru-
Volatilitätsstrategie in diesem Umfeld zu Absicherungszwecken) erhöht. higen Marktphasen können sich je-
wäre z. B. kurz laufende Optionen mit Dieser Fall ist in der Abbildung 8 doch durch das Tempo der Spread-
niedriger implizierter Volatilität zu mit (b) dargestellt. Veränderungen Chancen für arbitrage-
kaufen und gleichzeitig eine korre-
spondierende Anzahl von Ein-Jahres-
Optionen mit höherer implizierter Vo- 7 Term-Structure
latilität zu verkaufen. In beiden Fällen Die Abbildung zeigt die Term-Structure für DAX Optionen am Geld per 30.05.05 in zwei
unterschiedlichen Marktszenarien (a) und (b).
würde es sich um Put-Optionen auf
den gleichen Basiswert mit gleichem Volatilität (%)
Basispreis handeln, also eine (fast) 20
marktneutrale Positionierung. Das Han- (b)
delsbeispiel wäre dann profitabel, wenn 18
sich der Spread – also der Unterschied
des Volatilitätsniveaus – im Verlauf der
Transaktion einengt. In den folgenden 16
beiden beispielhaften ausgewählten
Verkauf (a)
Marktszenarien wäre das der Fall: 14

a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung
von Risikoprämien (z. B. andau- 12

ernde ruhige oder leicht steigende Kauf
Märkte), die dazu führen würden, 10
1d 3m 6m 9m 1y 2y
Laufzeit

22 strategien

ähnliche Gewinne mit einem geringen 8 Skew-Effekt
Risikoprofil auftun. Die Darstellung zeigt die implizite Volatilitätskurve des DAX (Skew) für den Juni-2005-Verfall
Ähnliche Überlegung stehen hinter in zwei unterschiedliche Marktszenarien a) und b).
dem Ausnutzen von unterschiedlichen Volatilität (%)
Volatilitäten in Bezug auf verschiede- 31
ne Basispreise (Ausnutzung der
Skew). In einem solchen Volatilitäts-
spread würde man z. B., wie in Abb. Verkauf
8 dargestellt, Puts am Geld kaufen 24
und gleichzeitig Puts aus dem Geld
verkaufen.
Auch hier setzt die Strategie auf eine
(a)
Einengung des Spreads bzw. Anglei- 17
chung von Volatilitätsniveaus bei bei- (b)
den Optionen. Es ergeben sich z. B.
zwei Marktszenarien, in der die Vo- Kauf
latilitätsstrategie erfolgreich wäre:
10
3300 4000 4700
a. Fallende Bereitschaft zur Zahlung Basispreis
von Risikoprämien (z. B. andau-
ernde ruhige oder leicht steigende
Märkte), die dazu führen würde, kurve aufgrund von starken Kursaus- satz, dessen Werttreiber auf kurzfri-
dass die implizite Volatilität bei schlägen. stiger Volatilität beruht. Es werden
Puts aus dem Geld stärker fällt, Die beiden Spreadstrategien können Optionen eingesetzt, wahlweise auch
als die von Puts am Geld, weil zusammen umgesetzt werden, was in Optionen mit Futures innerhalb einer
Marktteilnehmer größere Kurs- der praktischen Umsetzung auch häu- Transaktion kombiniert. Der Erfolg
rückschläge als weniger wahr- fig geschieht. Es ist so möglich mit der Strategie hängt nicht von der
scheinlich ansehen. Dieser Fall ist begrenzten Risiko von Veränderungen Richtung ab, in die sich ein Basiswert
in der Abbildung 8 mit (a) darge- der Volatilitätsoberfläche zu profitie- bewegt, sondern von der Intensität
stellt. ren und Gewinne unabhängig von der und der Schnelligkeit der Bewegung.
Entwicklung des Basiswertes zu er- Nur eine andauernde Stagnation des
b. Steigende Nachfrage nach kurzfri- wirtschaften. Basiswertes würde sich bei dieser
stiger Absicherung aufgrund von Bei den obigen Beispielen handelt es Handelsstrategie negativ auf das Er-
Marktturbulenzen, die dazu führt, sich um vereinfachte Darstellungen gebnis auswirken.
dass implizite Volatilitäten gerade zu Anschauungszwecken; in der Pra- An einer konkreten – sehr einfachen
für Optionen am Geld steigen. xis werden Investitionen von einer und typischen – Marktsituation kann
Dieser Fall ist in der Abbildung 8 teilweise höheren Komplexität umge- man die Strategie am besten veran-
mit (b) dargestellt. setzt, die sich mitunter aus mehreren schaulichen, wie z. B. dem DAX am
miteinander kombinierten Handels- 8. März 2004. Typischerweise würden
Auch hier gilt, dass eine quasi markt- ideen zusammensetzen. Im nachfol- sich viele Anleger in dieser Situation
neutrale Positionierung möglich ist. genden Beispiel soll eine weitere die Frage stellen, ob der Markt in
Die besten Chancen tun sich dann Möglichkeit vorgestellt werden, vola- nächsten Tagen “ausbrechen” könnte.
auf, wenn die Positionen im Rahmen tilitätsgetriebene Situationen gewinn- Käme es zu einem “Ausbruch”, wür-
von hektischem Marktgeschehen um- bringend auszunutzen. den wahrscheinlich viele Marktteil-
gesetzt werden können, da gerade nehmer auf den neuen Trend auf-
dann die relativen Zusammenhänge 3.2 Gamma-Trading-Strategie springen, was zu einer kurzfristig
wenig Beachtungen finden. Dabei Neben Spread-Transaktionen gibt es starken Aufwärtsbewegung führen
müssen jedoch auch Risiken beachtet eine andere Volatilitätsstrategie: das würde. Umgekehrt ist denkbar, dass
werden. Diese liegen hier z. B. in so genannte Gamma-Trading. Gam- bei einem Scheitern des “Ausbruchs”
einer steiler werdenden Volatilitäts- ma-Trading erklär t einen Handelsan- viele Marktteilnehmer erst einmal


23 strategien

9 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 2003 bis 8. März 2004. Strategie mehrere Faktoren benötigt
werden.
4400 Die Sensitivitäten von Optionen ge-
genüber der veränderten Marktbedin-
4200 gungen werden üblicherweise durch
die so genannten Greeks dargestellt.
4000
? Das sind die Risikokennzahlen (z. B.
Delta, Gamma, Theta, Vega oder Rho),
3800 die bei Volatilitätsstrategien berück-
sichtigt werden müssen.
3600
Delta: Gibt an, wie stark sich der
3400
Optionspreis ändert bei einer
Oktober 03 März 04 Kursänderung des Basiswer-
tes um eine Einheit.
10 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 03 bis 4. Mai 2004.
Gamma: Gibt an, wie stark sich das
4400 Delta bei veränderten Kursen
des Basiswertes verändert.
4200

Theta: Veränderungsrate des Opti-
4000 onspreises aufgrund des
Zeitverlustes ohne Ände-
3800 rung des Basispreises.

3600 Vega: Veränderungsrate des Opti-
onspreises aufgrund von ver-
3400 änderten Volatilitäten ohne
Oktober 03 März 04 Mai 04 Änderung des Basispreises.

Positionen liquidieren würden, was Abbildung 10 zeigt die Auflösung Rho: Veränderungsrate des Opti-
in eine kurzfristigen Abwärtsbewe- der Marktkonstellation: Der DAX onspreises aufgrund von
gung münden würde. Der Ausgang fällt kurz nach Erreichen des oberen Zinsänderungen ohne Ände-
ist im Vorfeld (leider) nicht bekannt, Randes der Range innerhalb weniger rung des Basispreises.
die skizzierte Situation ermöglicht Tage stark. Durch den starken Kurs-
es aber, über einen Gamma-Trade rückgang entwickelt die Put-Option Der Ausgangspunkt beim Gamma-
mit einem guten Chancen-Risiko- schnelle Dynamik (das Delta steigt Trading ist eine deltaneutrale Position
Verhältnis von der Konstellation zu aufgrund des hohen Gammas sehr (Delta = 0). Im einfachsten Fall besteht
profitieren. Das wird dadurch er- schnell) und überkompensiert den die Position aus einer Long-Position
reicht, dass man mit einer Gamma- Verlust auf Seiten des Futures. in Futures (oder Im-Geld-Optionen)
Strategie die Möglichkeit hat auf Wie ein solcher Gamma-Trade im und einer entsprechenden Anzahl von
beide Richtungen des Marktes zu Detail funktioniert, kann man am be- Put-Optionen, die sich auf den glei-
setzen. Man kann also von einer kurz- sten an einem vereinfachten Zahlen- chen Basiswert beziehen und nahe am
fristigen starken Bewegung sowohl beispiel nachvollziehen. Hierfür ist Geld notieren. Deltaneutrale Position
in der einen als auch der anderen allerdings ein kurzer Exkurs in die bedeutet, dass diese Kombination zum
Richtung profitieren. Optionspreistheorie notwendig, da die jetzigen Zeitpunkt nicht von der Rich-
Eine mögliche Transaktion sähe den bisher diskutierte Volatilitätskennziffer tung des Marktes abhängt.
Kauf von DAX Futures bei gleichzei- an sich nur eine von mehreren ent- Das Delta bei Optionen ist nicht kon-
gem, speziell gewichteten Kauf von scheidenden Faktoren bei der Preisbil- stant, sondern bewegt sich in Abhän-
DAX Put-Optionen am Geld vor. dung von Optionen ist und bei dieser gigkeit des Basiswerts zwischen 0 und


24 strategien

1 (Calls), bzw. zwischen 0 und -1 11 Gamma-Trade
(Puts). Das Delta von -0,5 bedeutet, Zahlenbeispiel eines Gamma-Trades im Juni 2005.
dass sich die Option entgegengesetzt
Put-Optionen Delta: -0,01
zum relevanten Markt entwickelt und
Gamma: 0,001
dabei 50 % der Bewegung vollzieht.
Optionsprämie 0,01
Das Ausmaß der Delta-Veränderung Steigender
Markt (+ 5 %)
wird durch das Gamma dargestellt. Positionswert 168,19 = (-59,96) + 228,15 (Gewinn Futures)
Optionen am Geld haben das höchste Delta Position +0,98 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,01)
Gamma bei sich verkürzender Rest-
laufzeit. Mit anderen Worten: Die Aktuelles Marktniveau DAX: 4563
Partizipation einer kurzfristigen Am-
Put-Optionen Restlaufzeit: 0,3 Monate
Geld-Option an der Veränderung des Delta: -0,49
Basiswertes ändert sich sehr stark in Gamma: 0,239
Abhängigkeit von der Bewegung des Basispreis: 4550 (am Geld)
Basiswertes (z. B. DAX). Anzahl der Optionen pro Futures (Deltaneutral) 2,04
Optionsprämie 29,40
Ziel des Gamma-Tradings ist eine
Gesamtprämie = Kosten 59,98 (=2,04*29,40)
Optionsposition mit möglichst hohem
Gamma-Faktor. Das garantiert eine Deltaneutrale Position 0 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,49)
hohe Sensibilität zu Bewegungen des
Basiswerts. Die Futures-Long(Short)- Put-Optionen Delta: -0,99
Position hat ein konstantes Delta von Gamma: 0,015
Fallender
1 (-1) und ein Gamma von 0. Die Markt (- 5 %) Optionsprämie 213,36
Addition aller Kennzahlen der Einzel- Positionswert 207,10 = (2,04*213,36)– 228,15 (Verlust Futures)
positionen bestimmt die Portfolio-
Delta Position -1,02 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,99)
charakteristik.

Bei einer deltaneutralen Position ist nen sich auf Grund ihres hohen Gam- den Polen erfolgt die Auswahl der
per Definition die Bewegungsrichtung mas für die Bildung von solchen del- Handelsinstrumente. Wird beispiels-
des Markts irrelevant, wie Abbildung taneutralen Positionen. Die Problema- weise sehr kurzfristig von einer starken
11 zeigt: tik einer Long-Position in Optionen Marktbewegung/hoher Volatilität aus-
Abb. 11 zeigt, wie sich eine Kombi- ist jedoch generell der negative Ein- gegangen (orangene Graphen), liegt
nation (ähnlich dem obigen Marktbei- fluss des Zeitwertverlusts (Theta). der Fokus auf einem möglichst hohen
spiel) aus Long DAX Future und Long Dieser fällt je nach Laufzeit unter- Gamma. Wird erst mittelfristig Vola-
DAX Puts bei fallenden und steigen- schiedlich aus und stellt die Kehrseite tilität in Betracht gezogen (graue Gra-
den Märkten verhalten. In beiden Fäl- des Gammas dar. Beide Kennzahlen phen), so ist einem niedrigen Theta
len führt diese Kombination zu einem stehen sich diametral gegenüber (vgl. mehr Gewicht beizumessen.
deutlichen Gewinn bei begrenztem Abb. 12 und 13). Ein hohes Gamma
Risiko. Das Rechenbeispiel zeigt, wie geht mit einem hohen Theta einher 4. Schlussbetrachtung
sich das Delta der Put-Position verän- und umgekehrt. Abbildung 13 veran- Für den Investor können Strategien,
dert – es steigt bei fallenden Märkten schaulicht den Zeitwertverlust (Theta) die auf das Ausnutzen von Volatilitäten
und fällt bei steigenden. Da das Delta der Option in Euro pro Tag, Abbildung setzen, vor allem vor dem Hintergrund
der Futures jedoch konstant bleibt, 12 das Profit-Loss-Potential der kom- ihrer geringen Korrelation mit typi-
führt die deltaneutrale Kombination binierten Position des Beispiels in schen Aktienstrategien interessant
aus Puts und Futures dazu, dass sich Abbildung 11. Je kürzer die Laufzeit sein. So weist eine Strategie, die von
das Gesamtdelta dieser Kombination der Optionen, desto geringer muss die den Autoren umgesetzt wird, eine Kor-
in die Richtung des Marktes ändert Marktbewegung für einen Gewinn der relation von -0,13 gegenüber dem
und somit an der Richtung des Mark- Gesamtposition ausfallen, desto grö- MSCI auf. Dabei wird eine über ver-
tes partizipiert. ßer jedoch auch der Zeitwertverlust schiedene Strategien diversifizierte
Besonders kurzfristige Optionen eig- bei Stagnation. Zwischen diesen bei- Portfoliostruktur aufgebaut, die darauf


25 strategien

12 P/L Gamma-Position
Unterschiedliche Gammas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau).
Kurzfristige Optionen haben höheres Gamma und damit höhere Dynamik (graphhisch Konvexität).
Euro
Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate
175

150

125

100
Mario Ledencan
Fondsmanager
75 Aquila Capital
Hamburg
50

25

0
4094 4178 4263 4350 4437 4526 4616

13 Theta Gamma-Position
Unterschiedliche Thetas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau). Kurzfristige
Optionen haben ein höheres Theta und verlieren damit schneller an Wert (Zeitwertverlust).
Michael Thomas
Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate Research
Euro Aquila Capital
Hamburg
-0,10

-0,25

-0,40

-0,55

-0,70

-0,85

-1,00 Roman Rosslenbroich
4094 4178 4263 4350 4437 4526 4616 Geschäftsführender Gesellschafter
Aquila Capital
Hamburg
ausgerichtet ist, eine hohe Anzahl Der Einsatz von Volatilitätsstrategien
kleiner profitabler Einzeltransaktionen bedarf der Kenntnisse über das Ver-
zur realisieren und damit eine stabile halten von derivativen Finanzinstru- 1) Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance
1952, S. 77-91.
risikoadjustierte Rendite zu erzielen. menten, Marktusancen und einer ver-
2) Vgl. Stellvertretend Poddig/Dichtl/Petersmeier , Statistik,
Innerhalb eines zweieinhalbjährigen lässlichen Einschätzung der jeweiligen Ökonometrie, Optimierung, 3. Aufl., Bad Soden, S. 42 ff.
Track Records konnte, nach hedge- Marktsituation. 3) Vgl. Black/Scholes, Pricing of Options and Corporate
fonds-typischen Kosten, eine annua- Darüber hinaus gibt es hohe Anforde- Liabilities, Journal of Political Economy 1973, S. 637-654,
und Merton, Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal
lisierte Rendite von 7,5 % bei einer rungen an die technische Infrastruktur, of Economics and Management Science 1973, S. 141-183.
Volatilität von 5,3 % erzielt werden. um die Strategien planen, bewerten 4) W ie sich die implizite Volatilität aus gehandelten Opti-
Die konservative Ausrichtung wird sowie Risikokontrolle gewährleisten onsprämien extrahieren lässt, vgl. Manaster/Koehler, The
Calculation of Implied Variances from the Black, Scholes
durch den niedrigen Investitionsgrad zu können. Model: A Note, Journal of Finance 1983, S. 227-230.
von in der Regel unter 100 % (kaum Sind diese Faktoren erfüllt, können 5) So kam bereits Wagner zu dem Ergebnis, dass die
Leverage) und dem niedrigen durch- volatilitätsgetriebene Marktsituationen historische Volatilität eine Grundlage für die Prognose der
impliziten Volatilität bildet. Vgl. Wagner, Der VDAX als
schnittliche Nettoengagement von +/- gewinnbringend ausgenutzt werden, Schätzer der zukünftigen Volatilität, Die Bank 1995, S.
25 % gegenüber dem breiten Aktien- ohne auf große Trends oder Progno- 738-741. Einen guten Überblick liefert Schäfer, Implizite
Volatilität, Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1997,
markt unterstrichen. sefähigkeiten angewiesen zu sein. S. 290-294.


www.absolut-report.de | Nr.4 | 04/2002 | ISSN 1616-5373 www.absolut-report.de | Nr.17 | 12/2003 | ISSN 1616-5373 www.absolut-report.de | Nr.14 | 06/2003 | ISSN 1616-53
18 interview 19 interview 26 recht 41 hedge funds

Absolut report Absolut report
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Absolut report
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Alternative Investments Information Alternative Investments Information
Interview AR: Sie haben innerhalb der Allianz Gruppe und der Allianz Dresdner Asset
Management die Verantwortung für fast 1.200 Milliarden Euro. Damit sind
Hedge Fonds in Deutschland nach dem In Bezug auf Leerverkäufe bestehen
viele Mythen. Der von der Bundes-
sten erzielt, welche das Geschäft der
Märkte erleichtern, indem sie tem-
der Short-Seller hoffen einen Profit
davon zu tragen, indem sie das Wert-

Dr. Joachim Faber Sie in Europa der führende Asset Manager und einer der weltgrößten Player.
Welche Veränderungen ergeben sich nach dem Platzen der Technologie-Blase
Investmentmodernisierungsgesetz* regierung ursprünglich vorgeschla-
gene Entwurf zum 4. Finanzmarkt-
poräre Angebots- und Nachfrage-
schwankungen nach Wertpapieren
papier zu einem bestimmten Kurs
kaufen und zu einem höheren Kurs
Vorstand Allianz AG, München Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag, Dr. Till Fock
und dem 11. September aus Ihrer Sicht für die Asset Management-Industrie? förderungsgesetz enthielt eine ausgleichen. Im gleichen Ausmaß verkaufen.
CEO Allianz Dresdner Asset Management
Klausel, die ermöglichen sollte, wie Leerverkäufe von Wertpapier- Die Strategien unterscheiden sich
Faber: Ich denke, dass das Platzen der Tech-Blase unter dem Strich positiv gewesen Leerverkäufe in Deutschland vor- fachleuten ausgeführt werden, erhöht in erster Linie in der Abfolge der
ist. Die Ereignisse haben sicher eine Übertreibung korrigiert, die wir immer übergehend zu untersagen. Das Fi- sich durch solche Leerverkaufsakti- Transaktionen. Marktteilnehmer, die
wieder in verschiedenen Zyklen in unterschiedlichen Segmenten sehen. Der nanzministerium warnte davor, dass vitäten tatsächlich die Handelsnach- glauben, dass eine Aktie überbewer-
solidere Wert eines Fixed-Income-Investments wird nun nicht mehr völlig Verzerrungen in den nationalen Fi- frage nach Aktien, die für Käufer tet ist, können Leerverkäufe vorneh-
verteufelt, wie es noch Mitte der 90er Jahre der Fall gewesen ist. Eine nanzmärkten und -instituten in einem zur Verfügung stehen, und verringert men, um von einer wahrgenomme-
ausgewogene Diversifikation in der Asset-Allokation ist ein großer Wert, stark integrierten internationalen sich das Risiko, dass der Kurs, der nen Kursabweichung gegenüber
insbesondere für die Allianz. Das Wort Diversifikation klingt modern, aber Finanzsystem eine Gefahr für die von den Anlegern gezahlt wird, we- dem tatsächlichen wirtschaftlichen
die Versicherungen haben mit dem Prinzip “Mischung und Streuung” schon weltweite finanzielle Stabilität dar- gen eines zeitweiligen Nachfrage- Wert zu profitieren. Solche Short-
seit Jahrzehnten gearbeitet. Die Ereignisse der Vergangenheit haben gezeigt, stellen können. rückgangs künstlich hoch ist. Seller erhöhen die Effizienz bei der
dass eine breite Diversifikation und eine realistische Einschätzung der poten- Als Hauptfaktoren einer Instabilität Leerverkäufe können auch zu einer Kursfestlegung eines Titels, da ihre
ziellen Erträge ein ganz wesentlicher Bestandteil der Asset- Allokation sein wurden eine schwache Bankenauf- effizienteren Kursfestlegung an den Transaktionen den Markt über ihre
müssen. Manch einer ist hier in den vergangenen Monaten auf den Boden der sicht in offshore-Finanzmärkten so- Aktienmärkten beitragen: Effiziente Bewertung der zukünftigen Kursent-
Realität zurückgeholt worden. wie eine unzulängliche Überwa- Märkte erfordern, dass sich in den wicklung informieren. Diese Bewer-
chung der Risikopositionen bei Kursen sämtliche Kauf- und Ver- tung sollte sich im resultierenden
AR: Welche strategischen Entscheidungen haben Sie getroffen? Hedge Funds genannt. kaufsinteressen widerspiegeln. Wenn Handelskurs des Wertpapiers wider-
Durch Leerverkäufe profitiert der ein Short-Seller auf eine Abwärtsbe- spiegeln. Arbitrageure tragen eben-
Faber: Für unser Haus haben wir noch eine zweite Lehre aus dem Rückschlag am Markt von zwei wichtigen Aspekten: wegung eines Wertpapiers spekuliert, falls zur Effizienz bei der Kursfest-
Aktienmarkt gezogen. Auf der einen Seite wurden wir bestätigt in der strate- Marktliquidität und Effizienz bei der stellt seine Transaktion ein Spiegel- legung bei, indem sie Leerverkäufe
gischen Entscheidung, unser Fixed Income-Geschäft durch die Akquisition Kursfestlegung. Erhebliche Marktli- bild der kaufenden Person dar, die verwenden, um von Kursschwankun-

Alternative Investment Alternative Investments
in Pensionsfonds .............................8
Alternative Investment Risikotransparenz bei Hedge Fonds 8 Mit einem Volumen von rund 1.200 Mrd. Euro verwaltet die Allianz Dresdner Asset Management, die
Vermögensverwaltung der Allianz Gruppe, das meiste Geld in Europa. Nach der Übernahme der
von PIMCO im Jahr 1999 auszubauen. PIMCO entwickelt sich im aktuellen
Marktumfeld ganz hervorragend.
Nichts hat die Investmentindustrie, die Investoren und die Presse in den letzten Monaten so stark
beschäftigt wie die Vorschläge des Finanzministeriums zur erstmaligen Regulierung von Hedge
quidität wird durch Leerverkäufe
von Marktexperten wie Marktma-
dieses Wertapapier basierend auf der
Spekulation kauft, dass der Kurs
gen zwischen einer Aktie und einem
derivativen Wertpapier, wie einem Alternative Investment Fat-Tail-Risiko von Hedge Funds ...8

Informationen Interview
mit Stefan Seip .............................16
Fondsgesellschaften PIMCO, Nicholas-Applegate, Oppenheimer Capital sowie der Dresdner Bank ist Dr. Joachim
Faber dabei, das Asset Management der Gruppe weiter zu optimieren. Dabei will er neben den konventionellen
Auf der anderen Seite haben für uns Investitionen in die alternativen Invest-
mentbereiche auch in der Vergangenheit schon eine große Rolle gespielt.
Fonds und Dach-Hedge-Fonds in Deutschland. Viel Lob wurde ausgesprochen, aber auch Kritik und chern, Pakethändlern und Speziali- steigt. Sowohl der Käufer als auch wandelbaren Wertpapier oder einer
Aktienoption, zu profitieren. So kann
mit Dr. Holger Frommann ............16
Unsicherheit über die Konsequenzen geäußert. Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag und Dr. Till Fock von SJ
für den institutionellen Anleger Axel Hörger und Dirk Popielas, für den institutionellen Anleger Geschäftsbereichen Equity, Fixed Income und Retail auch Hedge Funds und Absolute-Return-Investments als strategischen Beispielsweise haben wir 1998 eine eigene Private Equity-Gruppe aufgebaut, Berwin Knopf Tulloch Steininger geben im Absolut|report erstmals einen umfassenden Ein- und Überblick in die 1 Short-Selling-Index - 1/1990 bis 4/2002 beispielsweise ein Arbitrageur ein für den institutionellen Anleger
Goldman Sachs .............................16 Risiken in Hedge Funds: alternative Geschäftsbereich ausbauen. In dem folgenden Interview für den Absolut|report gibt Dr. Faber seine Einschätzungen die Allianz Capital Partners, die direkt in Private Equity investiert. Später anstehende neue Gesetzgebung auf Basis des ersten Gesetzentwurfes. Sie erläutern, was in Zukunft im Hedge- wandelbares Wertpapier kaufen und Renditequellen für Hedge Funds
Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return Alphas und alternative Betas zum Thema Hedge Funds und Private Equity aus Sicht eines weltweit tätigen Finanzkonzerns wieder. folgten Investitionen in den Fund-of-Fund-Bereich sowie in einzelne Private Fonds-Bereich möglich und was nicht möglich sein wird.
1600
einen Leerverkauf der zugrunde lie- Hedge Funds - Private Equity - Absolute Return Teil 2..............................................24
Tech Bubble beginnt
Anlageverhalten von Teil 2 .............................................24 Equity-Funds. Über die in der Allianz Private Equity Holding (AZPEH) genden Aktie vornehmen, um von
Pensionskassen und Stiftungen im zusammengefaßten Aktivitäten haben wir bereits einen substanziellen Betrag der derzeitigen Kursdifferenz zwi- Re-Rating und Analyse von
1400
Bereich Alternative Investments - Optionsbasierte Absolute-Return- unserer Assets investiert. schen zwei wirtschaftlich ähnlichen synthetischen Verbriefungen von
Teil 1 Private Equity......................28 Strategien – die Alternative zur Im Jahr 2000 wurde dann die Allianz Risk Transfer in Zürich aufgebaut, die Positionen zu profitieren. Kreditderivaten..............................32
Benchmarkorientierung für sich mit Risikomanagement-Lösungen befasst, die an der Schnittstelle der Eine der wichtigsten Voraussetzun-
institutionelle Investoren ..............30 1200
Kriterien für den Einsatz von Versicherungstechnik auf der einen Seite und der Kapitalmarkttechnik auf der gen für einen Markt ist folglich das Volkswirtschaftliche Aspekte von
Alternative Investments innerhalb anderen Seite liegen. Dort werden erstens mit den Mitteln der Securitisation Vorhandensein von Käufern und Ver- Hedge Funds .................................38
der Vermögensverwaltung ............34 Mechanismus des Private-Equity- Versicherungs- und Rückversicherungsrisiken abgedeckt, und zweitens Versi- käufern. Das heißt, ein Markt muss
Marktes – Einfluss und Prognose 1000
cherungsrisiken kapitalmarktfähig gemacht. nicht homogen, sondern heterogen Kritische Reflektion der GIPS-
Venture Capital in Deutschland: der Anlegerrendite –Teil 1 ............36 Weiterhin haben wir im August 2001 ein Team von der Citigroup angeworben, sein. Eines der Phänomene finanzi- Venture-Capital- & Private-Equity-
Lehren der Vergangenheit .............42 das dort unter dem Namen “Legion Fund” ein Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft eller Übertreibungen (wie die jüngste Standards.......................................42
Asset-Backed-Securities – Bewertung betrieben hatte. Das Team setzt sich aus 20 Mitarbeitern zusammen, die von 800
Internet-Blase gezeigt hat) ist, dass
von CLOs am Sekundärmarkt ......46 San Francisco, New York und Genf aus operieren und nun diesen für die Allianz es für Short-Seller schwierig ist, Strukturierung von Private-Equity-
Tech Bubble endet
neuen strategischen Geschäftsbereich Alternative Investments, insbesondere Aktien zu leihen und damit Leerver- Fonds nach dem BMF-Schreiben zur
Luxemburger Hedge Fonds in das Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft, entwickeln. Dieses Segment hat für uns 600
käufe zu tätigen. Eine Blase ist eine Anwendung von § 8b KStG ..........46
Mai 1990
Okt 1990
Mrz 1991
Aug1991
Jan 1992
Jun1992
Nov 1992
Apr 1993
Sep 1993
Feb 1994
Jul 1994
Dez 1994
Mai 1995
Okt 1995
Mrz 1996
Aug 1996
Jan 1997
Jun 1997
Nov 1997
Apr 1998
Sep 1998
Feb 1999
Jul 1999
Dez 1999
Mai 2000
Okt 2000
Mrz 2001
Aug 2001
Jan 2002
Deutschland nach dem Investment- Priorität. Nach dem Platzen der Blase an den Märkten hat sich gezeigt, dass Abkehr der Kurse von ihrem inneren
modernisierungsgesetz .................52 wir mit unserer strategischen Entscheidung richtig lagen, in alle diese Bereiche Wert und wird durch ein Ungleich-
zu expandieren. HFRI Short Selling Index

Abs olut report Nr.6 06/2002 Nr.6 06/2002 Abs olut report Abs olut report Nr.15 08/2003 Nr.6 06/2002 Abs olut report

Der Absolut report – die erste Publikation für
www.absolut-report.de | Nr.6 | 3.Q/2004 | ISSN 1616-5373

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