Hedgefonds – Aktivismus: Eine neue Hedgefonds-Stilrichtung

Hedgefonds – Aktivismus
Eine neue Hedgefonds-Stilrichtung
Seminararbeit
im
Seminarkurs Technik / Biologie / Wirtschaft
Max-Steenbeck-Gymnasium
Universitätsstraße 18
D – 03046, Cottbus
Verfasser Betreuer
Alexandru, Giurca Herr Th. Hergenhan-Zscheile
2014/2015
Klosterstraße 18
D – 03046, Cottbus
alexandru.giurca@googlemail.com
Cottbus, 03.11.2014

Hedgefonds – Aktivismus: Eine neue Hedgefonds – Stilrichtung I
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Inhaltsverzeichnis
Darstellungssverzeichnis
1. Einleitung..................................................................................................................1
1.1 Problemstellung ..................................................................................................1
1.2 Zielsetzung..........................................................................................................2
1.3 Stand der Forschung...........................................................................................2
2. Alternative Investments - Hedge-Fonds ....................................................................2
2.1 Abgrenzung Traditionelle Investments – Alternative Investments........................3
2.2 Hedge Fonds.......................................................................................................5
2.2.1 Hedgefonds-Strategien.................................................................................6
2.2.1.1 Direktional: Long/short (Equity Hedge) ...................................................7
2.2.1.2 Direktional: Global Macro .......................................................................8
2.2.1.3 Relative Value ........................................................................................8
2.2.1.4 Event driven ...........................................................................................9
3. Hedgefonds-Aktivismus ............................................................................................9
3.1 Definition.............................................................................................................9
3.2 Ziele und Strategien aktivistischer Hedgefonds ................................................. 10
3.3 Die Targets aktivistischer Hedgefonds .............................................................. 13
3.4 Auswirkungen des Hedgefonds-Aktivismus....................................................... 14
3.4.1 Lösung für das das Prinzipal-Agent-Problem .............................................. 15
3.4.2 Kritik an den Hedgefonds-Aktivisten ........................................................... 17
3.5 Der Markt aktivistischer Hedgefonds ................................................................. 18
3.5.1 Die Entwicklung aktivistischer Hedgefonds ................................................. 18
3.5.2 Aktuelle Fälle von Hedgefonds-Aktivismus ................................................. 19
3.5.2.1 Spaltung von Ebay und PayPal ............................................................ 19
3.5.2.2 Übernahme von Celesio durch McKesson............................................ 20
4. Fazit........................................................................................................................ 21
5. Literaturverzeichnis................................................................................................. 22
6. Eidesstattliche Erklärung ........................................................................................ 28

Hedgefonds – Aktivismus: Eine neue Hedgefonds – Stilrichtung II
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Darstellungssverzeichnis
Abbildung 1: Investmentuniversum……………………………………………….……..…...4
Abbildung 2: Hedgefonds-Strategien………………………………………………….……..7
Tabelle 1: Strategien aktivistischer Investoren…………………………………………….12
Abbildung 3: Anzahl der existierenden Fälle von Hedgefonds-Aktivismus im Zeitraum
von 2000 bis 2010…………………………………………………………………………….18

Hedgefonds – Aktivismus: Eine neue Hedgefonds – Stilrichtung 1
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1. Einleitung
1.1 Problemstellung
Bereits Mitte der 80er Jahren kauften sich Investoren unter Ausschluss der
Öffentlichkeit in ein unterbewertetes Unternehmen ein. Sie erhöhten kontinuierlich ihr
Aktienanteil, so dass sie am Ende so viel Macht hatten, um Entscheidungen des
Vorstandes bzgl. der Unternehmenspolitik zu ihren Zwecken beeinflussen zu können.
Diese sogenannten „Corporate Raiders“1
haben durch unbeliebte Maßnahmen wie z.B.
die Filetierung2
eines Konzerns das Ziel verfolgt, den Wert des Unternehmens zu
erhöhen und darauffolgend ihre Anteilspakete zumeist zu einem wesentlich höheren
Preis zu verkaufen (Die Finanzhaie fangen an zu beißen, 2002, ¶ 1-4).
Während zu dieser Zeit Hedgefonds ausschließlich mit Wertpapieren handelten,
werden seit der Jahrtausendwende auch Anteile am Unternehmen gehandelt. Diese
neue Ausprägung der Hedgefonds ist eine Verbesserung der „Corporate Raiders“ und
wird als Hedgefonds-Aktivismus bezeichnet. Dieser entwickelte sich in den USA und
gewann kontinuierlich an Bedeutung.
Obwohl amerikanische Investoren Pioniere sind, hat der Hedgefonds-Aktivismus und
der damit verbundene Einfluss von Finanzinvestoren auf börsennotierte Gesellschaften
in Deutschland erstmals für Furore gesorgt, als 2007 eine Gruppe von institutionellen
Anlegern um den Hedgefonds The Children’s Investment Fund (TCI) den Erwerb der
London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG verhindert hat (Angriff
der Heuschrecken, 2007, S.2). Dennoch fand der erste beachtliche Fall von
Hedgefonds-Aktivismus in Deutschland bereits 1999 bei der Übernahme von
Mannesmann durch Vodafone statt. Der Mannesmann-Aktionär Wyser-Pratte, der
weniger als 1% der Anteile hielt, brachte die mehrheitlich ausländischen Investoren
dazu, die Übernahme zu befürworten und versetzte damit Klaus Essers3
Kampf für
Mannesmanns Eigenständigkeit den Todesstoß (Drei Monate um die
Jahrtausendwende: Chronologie einer Übernahme-Affäre, 2004).
Das stark zunehmende Engagement von Hedgefonds-Investoren auf dem Kapitalmarkt
nahm aufgrund der Turbulenzen am Finanzmarkt im Jahr 2008-2009 ab, jedoch erfreut
sich der Hedgefonds-Aktivismus großer Beliebtheit in den letzten Jahren, in denen
sogar DAX-Konzerne betroffen wurden (Faust, Bahnmüller, & Fisecker, 2011, S. 398).
1
Berühmte Corporate Raiders: Bill Ackman, David Einhorn, Ralph Whitworth oder Carl Icahn;
2
Bedeutung: profitable Bereiche aus dem Unternehmen herauslösen und gewinnbringend
weiterverkaufen;
3
Vorstandsvorsitzender der Mannesmann AG

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1.2 Zielsetzung
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Phänomen des Hedgefonds-
Aktivismus. Dabei werden zuerst die Hedgefonds von den traditionellen Investments
abgegrenzt und einige elementare Hedgefonds-Strategien erklärt. Im Anschluss wird
der Hedgefonds-Aktivismus definiert und des Weiteren die Ziele sowie Strategien der
aktivistischen Investoren sowie die Eigenschaften deren Zielgesellschaften anhand
verschiedener Studien erläutert. Darauffolgend werden die Auswirkungen bzw. der
ökonomische Nutzen des Hedgefonds-Aktivismus bzgl. ihrer Zielunternehmen
analysiert und die damit verbundene Kritik näher erörtert. Darüber hinaus wird
untersucht, ob sich der Aktivismus als Lösung für das Prinzipal-Agent-Problem eignet.
Zuletzt wird die Aufmerksamkeit auf die Entwicklung der aktivistischen Hedgefonds
gelenkt. Zusätzlich werden einige markante aktuelle Fälle von Aktivismus präsentiert.
1.3 Stand der Forschung
Dadurch, dass die Anzahl der Fälle von Hedgefonds-Aktivismus erst seit der
Jahrtausendwende anstieg, ist dieser Bereich noch relativ jung, wodurch eine Vielzahl
der Studien nur als Arbeitspapier vorliegt. Kahan und Rock (2007) ordnen den
Aktivismus in der Literatur der Unternehmensführung ein (Kahan & Rock, 2007). Die
meisten Arbeitspapiere sind empirische Studien, die auf die Daten der
Stimmrechtsveröffentlichungen der SEC basieren4
und sich mit den Zielen und
Strategien der aktivistischen Investoren sowie auch die Auswirkungen des
Hedgefonds-Aktivismus angesichts der generierten Rendite und der Performance der
Unternehmen beschäftigen. Zu den umfangreichsten zählen die Studien von Brav,
Jiang und Kim (Brav, Jiang, & Kim, 2010), Klein und Zur (Klein & Zur, 2006) oder Schor
und Greenwood (Schor & Greenwood, 2009). Darüber hinaus gibt es noch mehr
Studien, die aber auf eine kleinere Stichprobe als die oben aufgeführten basieren und
zu den gleichen Ergebnissen kommen. Über Hedgefonds allgemein gibt es einige
Reports von Institutionen (Alternative Investments: Grundlagen, Produkte, Chancen
und Risiken, 2003; Hedge Fund Survey March 2014, 2014). Für konkrete Fälle von
Aktivismus werden insbesondere Zeitungsartikel benutzt, da wissenschaftliche
Arbeiten eher theoretisch verfasst sind und wenig Auskunft über konkrete Fälle geben.
2. Alternative Investments - Hedge-Fonds
Klassische Anlagesparten und -instrumente, wie Anleihen, Investmentfonds oder
Aktien haben in der Vergangenheit besonders mit Beginn der internationalen Finanz-
und Schuldenkrise turbulente Zeiten erlebt, sodass alternative Investments wie
Hedgefonds im Rahmen der Vermögensverwaltung neben einigen traditionell
4
In Kapitel 3.3 werden die Gründe dafür erläutert.

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ausgerichteten Vermögensverwaltungen kontinuierlich an Bedeutung zunehmen
(Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 10). Gemäß Studien waren am Ende des
Jahres 2013 etwa 2 Trillionen US-Dollar in Hedgefonds angelegt (Report on the
second IOSCO hedge fund survey, 2013, Ch. 4, p. 14). Dies liegt primär daran, dass
alternative Investments im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken
überdurchschnittliche Rendite erzielen (Alternative Investments: Grundlagen, Produkte,
Chancen und Risiken, 2003, S. 15).
2.1 Abgrenzung Traditionelle Investments – Alternative Investments
Allgemein kann man Kapitalanlageformen in traditionelle und alternative Investments
einteilen, wobei die traditionellen Investments vor allem in Aktien, Anleihen und
Festgelder, die eine hohe Liquidität aufweisen, investieren. Diese Fonds, z.B.
Aktienfonds, Anleihenfonds oder Geldmarktfonds, sind für jeden zugänglich und
verfolgen immer eine einfach nachzuvollziehende Strategie. Sie werden auf Märkten
gehandelt, die stark reguliert und immer sehr liquide sind. Weiterhin sind die
traditionellen Investments sehr transparent, da ihre Performance jederzeit verifizierbar
ist (Michalky & Schittler, 2008, S. 117-118).
Bei dem Terminus Alternative Investments handelt es sich nur um einen
Sammelbegriff, da die einzelnen damit bezweckten Anlagemöglichkeiten „nach der Art
der verbrieften Rechte, der Abhängigkeit von der allgemeinen Marktentwicklung, der
Transparenz und den Risiken sehr individuelle Eigenschaften aufweisen“ (Alternative
Investments: Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken, 2003, S. 7). Da es keine
allgemeingültige Definition gibt, definierte der BAI für sich die alternativen Investments
als „Investitionen in nicht traditionelle Anlageklassen […] oder die Investition in diese
Anlageklassen unter Zuhilfenahme komplexer, nicht traditioneller Strategien“ (Was sind
Alternative Investments?, ¶ 1).
Zu den wichtigsten alternativen Investments werden Hedgefonds, Rohstoffe,
Währungen, Immobilien, Private Equity und Venture Capital gezählt. Es gibt viel mehr
Arten von Alternativen Investments als traditionelle Investments. Abbildung 1 beinhaltet
nur die wichtigsten Kategorien. Bei den alternativen Investments kann man diesen
Hauptkategorien noch viel mehr Unterkategorien zuweisen.

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Abbildung 1: Investmentuniversum (eigene Darstellung, Daten entnommen aus Sander, 2008, S.
58; Mirabile, 2013, Ch. 1)
Laut der Deutschen Bank lehnen sich Alternative Investments nicht an
Vergleichsmaßstäbe wie bspw. Aktienindizes an5
und werden flexibel gemanagt, mit
dem Ziel unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite zu generieren
(Alternative Investments: Was sind Alternative Investments? ¶ 1-2). Weiterhin gibt es
bei alternativen Investments ein höheres Risiko, entsprechend auch ein höheres
Gewinnpotential. Des Weiteren ermöglichen die geringere Transparenz und der sehr
geringe gesetzliche Regulierungsgrad insbesondere bei Hedge Fonds, dem
Fondsmanager einen großen Entscheidungsspielraum um mit Hilfe seiner selbst
entwickelten Strategien positive Renditen bzw. eine hervorragende Performance zu
erzielen.
Die höheren Rendite bei geringer Volatilität sowie die niedrige Korrelation mit
traditionellen Anlagen (Aktien, Renten und Immobilien) macht sie zu einem idealen
Diversifikationselement für das traditionelle Portfolio (Alternative Investments:
Charakteristika ¶ 1-4). Es gibt jedoch auch einige Faktoren, die die Investition in
alternative Anlagen im Gegensatz zu einer in traditionellen Anlagen, erschweren: hohe
minimale Anlagebeträge, lange Anlagedauer und eine geringe Liquidität
(Weinberger, 2012).
5
Aktien der DAX Unternehmen werden mit dem DAX selbst verglichen

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2.2 Hedge Fonds
„Ein Hedge-Fonds […] ist ein von einer Kapitalanlagegesellschaft aufgelegtes
Kapitalmarktprodukt, an dem Kapitalanleger Anteile erwerben können. Mit dem
eingeworbenen Kapital erwirbt der Fonds Wertgegenstände, insbesondere
Wertpapiere aus unterschiedlichen Anlagebereichen, um das Anlagekapital auf den
internationalen Finanzmärkten zu vermehren“ (Steffan, 2007, ¶ 1).
„[Hedgefonds] können […] als sehr flexibel operierende und ausdrücklich auf ein
besonderes Ertragsprofil zielende Anlagegesellschaften definiert werden, […] die nur
wenigen Regulierungen, vor allem keiner direkten Finanzaufsicht unterliegen“
(Monatsbericht: Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, 1999, S. 31-32).
Die oben zitierten Definitionen für Hedgefonds sollen exemplarisch für die Vielzahl in
der Literatur existierenden Definitionen dienen. Da der Begriff Hedgefonds bislang in
der Wissenschaft und Praxis nicht einheitlich definiert ist, werden Hedgefonds durch
ihre Eigenschaften charakterisiert.
Hedgefonds weisen die in Kapitel 2.1 genannten Merkmale der alternativen
Investments auf.
Darüber hinaus ist diese Anlageform durch für Externe kaum nachvollziehbare
Strategien geprägt. Neben Leerverkäufen von Wertpapieren, um an fallenden Kursen
zu partizipieren, und Spekulationen mit Derivaten, wie z.B. Optionsscheine oder
Termingeschäfte, auf bestimmte Kursbewegungen, ist auch der von Managern niedrig
gehaltene Eigenkapitaleinsatz typisch für Hedgefonds, sodass überwiegend auf Kredit
spekuliert wird um den Gewinn im Erfolgsfall zu verfielfachen (Leverage-Effekt)
(Wikipedia: Hedge Fund, n.d., Ch. 4.3). Dabei können die möglichen
Wertsteigerungen sowie auch Verluste immens sein.
Um für diesen Beruf hochqualifizierte Kräfte anzulocken und diese zu besonderen
Anstrengungen zu motivieren, werden Manager erfolgsabhängig überdurchschnittlich
hoch honoriert, mit Prämien, die üblicherweise ca. 20 % des erwirtschafteten Gewinns
ausmachen. Darüber hinaus bekommt ein Fonds-Manager ca. 2%
Verwaltungsgebühren. Das mit einem solchen Entgelt verbundene moralische Risiko
zugunsten übermäßig riskanter Anlagestrategien wird dadurch gemildert, dass die
Hedgefonds-Manager sich an den von ihnen gemanagten Fonds beteiligen und bei
Bedarf sogar mit ihrem persönlichen Vermögen haften müssen (Wikipedia Hedge
Fund, n.d., Ch. 5.1).
Etwas mehr als die Hälfte aller Hedge-Fonds sind an einem Offshore-Finanzplatz, wie
die Kaimaninseln, registriert (Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 11). Dies hat in

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erster Linie steuerliche Gründe, liegt aber auch an den dort geringen Beschränkungen
für den Einsatz von Finanzinstrumenten. Demnach unterliegen Hedgefonds kaum
behördlichen Regulierungs-, Aufsichts- und Besteuerungsvorschriften wie bspw. die
Pflicht zur Offenlegung der Anlagestrategien oder die begrenzte Aufnahme an
Fremdkapital sowie die faire Bepreisung der Anteile an den Fonds, wie es bei den
klassischen Fonds der Fall ist (Brass, 2010, S. 19-20). Hedgefonds müssen nicht
gemäß des US-Amerikanischen Wertpapiergesetzes registriert werden, da sie nur
Vermögen von wohlhabenden Personen akzeptieren und ihre Wertpapiere nicht
öffentlich anbieten (Hull, 2009, S.32). Das Management der Hedge-Fonds wird nicht an
den Offshore-Standorten selbst betrieben. Führend im Bereich Hedgefonds sind die
Finanzplätze New York und London (Wikipedia: Hedge Fund, n.d., Ch. 6.2).
Gesetzlich werden Hedge-Fonds am häufigsten als institutionelle
Investitionspartnerschaften (Hedge Fund Survey March 2014, 2014, p. 12) aufgestellt,
die einer beschränkten Anzahl von Anlegern zugänglich sind und eine sehr große
Anfangsmindesteinlage von üblicherweise 500.000 US-Dollar erfordern. (Sherman,
2000, ¶ 9) Somit können nur professionelle Investoren oder sehr vermögende
Privatanleger6
direkt in Hedgefonds investieren. Investitionen in Hedge-Fonds sind
illiquid, da die Anleger ihr Geld in den Fonds für mindestens ein Jahr behalten müssen
(Investopedia: Hedge Fund, n.d., ¶ 2).
2.2.1 Hedgefonds-Strategien
Für Hedgefonds-Manager haben absolute Erträge7
und eine möglichst geringe
Volatilität8
(Kühn, 2004, ¶ 7) oberste Priorität. Da Hedgefonds eine sehr heterogene
Anlageform sind (Fluhrer, 2006, S. 30), gibt es nicht den typischen Hedgefonds.
Weltweit existiert eine große Vielfalt an Managementstrategien, da Manager ihre
eigenen Strategien entwickeln, die aber verbesserte Weiterentwicklungen der
Grundstrategien sind. Obwohl es bisher keine Norm zur Klassifizierung der Strategien
gibt (Gablenz, 2003, S. 6), lässt sich in der Literatur häufig, die in der Abbildung 2
veranschaulichte Einteilung der Grundstrategien - auch Stilrichtungen genannt - finden.
6
Als vermögende Person gilt in den USA: Personen mit einem Jahreseinkommen von über $200.000 und
einem Privatnettovermögen größer $1 Million. ( Wikipedia: Hedgefonds, n.d., Kap. 7.1)
7
Investoren werden unabhängig von der Marktentwicklung vergütet (Wikipedia: Hedge Fund, n.d., ¶ 3)
8
Möglichst geringe Kursschwankungen und geringes damit verbundenes Risiko

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Abbildung 2: Hedgefonds-Strategien (Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Berg, 2009, S.
52; Wikipedia: Hedgefonds-Strategie, n.d., Kap. 1)
Die Hedgefonds-Strategien werden abhängig vom Risiko in drei Kategorien unterteilt
(Wikipedia: Hedgefonds-Strategie, n.d., Kap. 1-6):
 Direktional (es wird auf eine bestimmte Richtung spekuliert)
 Relative Value (es wird auf die Entwicklung einer Preisdifferenz spekuliert)
 Event Driven (es wird auf ein bestimmtes Ereignis spekuliert)
Da die Erläuterung aller in der Abbildung 2 vorhandenen Strategien den Rahmen
dieser Seminararbeit sprengen würde und außerdem das nicht das Ziel der Arbeit ist,
werden hier nur die wichtigsten Strategien, die typisch für jede Kategorie sind, erklärt.
2.2.1.1 Direktional: Long/short (Equity Hedge)
Die Long-Short-Equity-Strategie, ist aufgrund ihres Anteils von ca. 23% am in
Hedgefonds verwalteten Investitionsvolumen (Hedge Fund Survey March 2014, 2014,
p. 13) eine der bedeutendsten Stilrichtungen auf dem Hedgefonds-Markt. Bei dieser
Methode nutzen Manager von Hedgefonds „Ineffizienzen und Fehleinschätzungen an
den Aktienmärkten“ (Rettberg, 2004, ¶ 1). Der Manager ist long, wenn er eine seiner
Meinung nach unterbewertete Aktie gekauft hat und in seinem Portfolio hält um sie
später zu verkaufen - er ist short, wenn er bei einer überbewerteten Aktie auf sinkende
Kurse setzt und diese leer verkauft, um sie zu einem späteren Zeitpunkt zu niedrigeren
Kursen wieder zurück zu kaufen. Diese Strategie hängt sehr von dem
Einschätzungsvermögen des Managers und wird daher auch als eine Skill-Based-
Strategie eingestuft (Kaiser, 2004, S. 89-90).
Die Grundlage der Long-Short-Stilrichtung besteht darin, unterbewertet angesehene
Aktien zu kaufen, und gleichezitig überbewertet angesehene Aktien leer zu verkaufen
(Hedge Fund Strategy - Equity Long-Short, ¶ 1-3). Bei dem Instrument des
Leerverkaufs (eng.: short selling) verkaufen Hedgefondsmanager Aktien, die sich nicht
in ihrem Eigentum befinden, sondern nur von Banken geliehen sind. Die Positionen
werden durch Fremdkapital finanziert und später, wenn der Kurs gesunken ist, werden

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die ausgeliehenen, zu einem niedrigeren Kurs zurück gekauften Papiere, an den
Verleiher zurückgegeben (Kaiser, 2009, S. 5).
2.2.1.2 Direktional: Global Macro
Eine ebenfalls beliebte Hedgefonds-Srategie ist die Global-Macro-Stilrichtung, im
Rahmen dessen, Manager auf Richtungsänderungen von Preisen bestimmter
Anlageklassen wie Aktienindizes, Währungen, Anleihen oder Rohstoffe spekulieren
und dabei einen Top-Down-Investmentansatz verfolgen9
(Kaiser & Busack, 2006, S. 7-
8). Sie versuchen makroökonomische Marktentwicklungen am Finanmarkt zu
antizipieren und anhand wirtschaftlicher Analysen, Prognosen primär über
Trendbrüche aufzustellen. Der Gewinn ist abhängig von der korrekten Deutung und
Prognostizierung ökonomischer Faktoren wie Zinsveränderungen oder
Währungsschwankungen (Macro Hedge Fund Strategy, n.d.).
Die Global-Marco-Strategie versucht von Fehlbewertungen zu profitieren, die kurz vor
Trendbrüchen am größten sind. Es wird besonders auf das Auftreten großer
geopolitischer Spannungen sowie großer ökonomischer Probleme oder besonders
hohe oder niedrige Volatilitäten geachtet (Global Macro Strategie, n.d.). Von allen
Strategien ist die Global-Macro-Stilrichtung diejenige mit der größten Vielfalt an
Finanzinstrumenten und dementsprechend auch diejenige mit der größten Flexibilität.
2.2.1.3 Relative Value
Bei Relative-Value-Strategien nutzen Manager Preisunterschiede oder
Preisineffizienzen an Finanz- und Währungsmärkten um einen Profit zu erzielen, indem
überbewertete Finanzinstrumente an einem Kapitalmarkt gekauft und unterbewertete
gleichzeitig an einem anderen Kapitalmarkt verkauft werden. Die Grundlage dieser
Stilrichtung bildet die klassische Arbitrage (Understanding Relative-Value Arbitrage,
n.d.). Die sich anbietenden Differenzen können sich sowohl auf Preise, Kurse und
unterschiedliche Zinsen beziehen, so dass für die Transaktion sowohl Rohstoffe als
auch Aktien, Devisen und Anleihen in Frage kommen.
Des Weiteren werden Preisanomalien zwischen Zinsinstrumenten genutzt. Hierbei
werden die durch Illiquiditäten in einigen Anleihemärkten, Interventionen durch
Regierungen oder Zwangsverkäufen durch andere Marktteilnehmer (Berg, 2009, S. 55)
zustande kommenden Preisdifferenzen mit Hilfe von quantitativen Preismodellen,
statistische Analysen oder Fundamentalanalysen identifiziert (Söhnholz, 2003, S. 721).
Da diese Preisunterschiede zwischen solchen verwandten Finanzinstrumenten
normalerweise sehr gering sind, wird der Leverage-Effekt mit einem hohen Hebel
verwendet damit große Positionen eingegangen werden können. Typisch für diese
9
Man versucht globale ökonomische Trends zu prognostizieren und baut Positionen auf ganze
Anlageklassen anstatt auf einzelne Titel auf.

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Stilrichtung ist der kurzfristige Kauf von Wertpapieren an einer Börse, um sie an einem
anderen Handelsplatz zu einem höheren Kurs zu verkaufen (Hornberg, 2006, S. 118).
2.2.1.4 Event driven
Bei der Event-Driven-Stilrichtung, auch ereignisgetriebene Strategie genannt, handelt
es sich um das Profitieren von außergewöhnlichen Ereignissen im Lebenszyklus eines
Unternehmens, wie z.B. Insolvenzen, signifikante Restrukturierungen, Übernahmen,
Aktienrückkäufe oder Abspaltungen von Unternehmensteilen, und demzufolge der
Aufbau von Long- und ggf. Short-Positionen in Finanzinstrumente eines
Unternehmens, die voraussichtlich demnächst ihren Wert verändern. Diese Stilrichtung
lässt sich in zwei große Unterkategorien unterteilen: distressed-securities und merger-
arbitrage (Brass, 2010, S.25).
Hedgefonds-Manager investieren mit Hilfe der distressed-securities-Strategie in
Unternehmen, die sich in finanziellen oder operativen Schwierigkeiten befinden,
sodass auf eine Fortführung der Unternehmenstätigkeit spekuliert wird. Da in der Regel
bei allen Unternehmen eine Ankündigung von Schwierigkeiten zu einem Wertverlust
des Unternehmens und folglich zu extremen Kursrückgängen führt, kauft der
Hedgefonds-Manager lukrativ eingestufte, unterbewertete Aktien und hofft, diese nach
der Umstrukturierung / Schuldentilgung o.ä. zu einem höheren Preis zu verkaufen
(Weber, 2004, S. 99-106). Hedgefonds-Manager, die sich auf dem Gebiet der merger-
arbitrage-Strategie spezialisiert haben, spekulieren auf erfolgreiche
Unternehmensübernahmen. Demnach werden gleichzeitig Aktien des
Übernahmekandidaten gekauft und Aktien des übernehmenden Unternehmens
leerverkauft (Understanding Merger Arbitrage, n.d.). Diese Strategie basiert auf der
empirischen Untersuchung, dass im Zuge einer Übernahme der Aktienkurs des
Übernahmekandidaten steigt und der Kurs des bietenden Unternehmens fällt (Weber,
2004, S. 106-115).
3. Hedgefonds-Aktivismus
3.1 Definition
Neben den in Kapitel 2.2.1 genannten und weiteren ähnlichen Hedgefonds-Strategien
hat sich seit der Jahrtausendwende auf dem Markt eine neue Strategie namens
„Hedgefonds-Aktivismus“ (eng.: hedge fund activism) etabliert. Dabei versuchen
Investoren mit Hilfe von Hedgefonds aktiv auf die Geschäfte ihrer Portfolio-
Unternehmen einzugehen und somit direkt auf ihr Investment einzuwirken (Klein & Zur,
2006, p. 3).

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Während die Aktionäre eines Unternehmens primär die Maximierung ihres Investments
verfolgen, hat das Management nicht selten eigene, unterschiedliche Interessen, die
zur Unterbewertung eines Unternehmens führen können. Aktivistische Investoren
kaufen sich über den Kapitalmarkt unter der Nutzung moderner Finanzinstrumente
Minderheitsbeteiligungen an solchen vermeintlich unterbewerteten börsennotierten
Unternehmen, um entsprechende Wertlücken zu schließen und dadurch eine
Überrendite10
durch eine Steigerung der Wertes des Unternehmens zu erzielen (Böhm
& Grote, S. 14). Darüber hinaus kann der Markt auf eine große Investition eines
Hedgefonds positiv reagieren, was ein höherer Aktienkurs als Folge hat. Somit muss
der Hedgefonds-Manager nur warten und seine Anteile zu einem günstigen Zeitpunkt
verkaufen.
Sie fordern unter anderem weit reichende Änderungen der Unternehmensstrategie,
und drohen ihre Aktionärsrechte mit aller Kraft durchzusetzen. Aktivisten nutzen Proxy-
Fights und Gerichtsverfahren gegen aktuelle Manager um ihre Ziele zu verwirklichen
(Kahan & Rock, 2007, p. 1029).
Bei einem Proxy-Fight versucht ein Aktionär durch die Ansammlung umfangreicher
Stimmrechte oder Stimmrechtsvollmachten mehr Verwaltungsmacht zu bekommen.
Ein Aktivist, der sich an einem Unternehmen beteiligt hat, bringt bei der
Hauptversammlung der Aktionäre konstruktive Vorschläge, die sich dennoch von den
Plänen des Aufsichtsrates bzw. des Vorstandes unterscheiden, bzgl. der Verwaltung
des Unternehmens. Sofern er die anderen Aktionäre von seinem Vorhaben überzeugt,
kann sich der Aktivist von den Aktionären kurzfristig die Stimmen leihen oder er kann
von verschiedenen Aktionären bevollmächtigt werden, für sie abzustimmen (Schuster,
2003, S. 30-31). Um in Deutschland Aufsichtsratsmitglieder abzuberufen ist eine
Dreiviertelmehrheit der Stimmen notwendig (Vogel, 2002, S. 24), die der Aktivist ohne
einen Proxy-Fight nicht erreichen würde, da er nicht über eine entsprechende
Beteiligung im Unternehmen bzw. über so viel Kapital verfügt.
3.2 Ziele und Strategien aktivistischer Hedgefonds
Anhand einer von Alon Brav, Wei Jiang und Hyunseob Kim im Jahre 2010
durchgeführten Analyse, die als Grundlage über 1300 Fälle von Hedgefonds-
Aktivismus, die in der Zeitspanne von 2001 bis 2007 gemeldet wurden, hatte, lassen
sich mehrere Ziele der Hedgefonds-Aktivisten formulieren. Da es keine einheitliche
Datenbank für Hedgefonds-Aktivismus gibt, greift diese Studie auf die
Stimmrechtsveröffentlichungen der SEC11
zurück (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 8).
10
Eine positive Überrendite wird erzielt wenn der Hedgefonds im Vergleichszeitraum besser als ein
Vergleichsindex oder der gesamte Markt abschneidet.
11
United States Securities and Exchange Commission

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Diese stellt die einzige vertrauenswürdige Datengrundlage in den USA dar. Anders als
in Deutschland bestehen in den USA Veröffentlichungspflichten, die innerhalb von 10
Tagen erfüllt werden müssen, sobald der Anteilsbesitz eines Hedgefonds über 5%
steigt. Falls der Hedgefonds mit seinen Anteilen in Zukunft Einfluss auf das
Management nehmen möchte, ist er verpflichtet in der sogenannten SEC Filing 13D
seine Ziele und Maßnahmen gegenüber dem Management einzutragen. In
Deutschland ist bei einer Überschreitung einer Beteiligungsgrenze von 3% laut
Wertpapierhandelsgesetz eine Mitteilung an die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht vorgeschrieben, jedoch müssen die Gründe für den
Anteilserwerb nicht angegeben werden (Gemäß WpHG § 21 [1]). Dadurch ist es
nahezu unmöglich den deutschen Markt zu analysieren.
Somit war es für Brav, Jiang und Kim möglich, die Ziele und Strategien von
Aktivismusfällen zu untersuchen. Sie fanden heraus, dass nahezu die Hälfte aller
Hedgefonds das Ziel hatte, ihren Aktionärswert bzw. den Unternehmenswert zu
erhöhen. 17,4% der Hedgefonds beinhalten eine Änderung der Ausschüttungspolitik
bzw. generell der Kapitalstruktur der Firma. Weiterhin haben Hedgefonds-Managern
den Aktionären eine Reduzierung der Überschussreserve des Unternehmens, eine
Erhöhung des Fremdkapitals sowie eine höhere Dividendenausschüttung oder eine
Sonderdividende vorgeschlagen. Nahezu ein Viertel aller untersuchten Hedgefonds
befassen sich mit einer Änderung der grundlegenden Geschäftsstrategie. Hierzu
gehören Betriebswirksamkeit, die Umstrukturierung der Firma, Fusionen, Übernahmen
sowie auch Wachstumsstrategien. 20% der Hedgefonds-Manager bezwecken einen
Verkauf oder Übertragung von Unternehmensteilen oder der ganzen Zielgesellschaft
an einen Dritten12
oder die Gesellschaft selbst zu erwerben. Die restlichen Manager
versuchen zusätzlich die Vorstandsmitglieder ihres Amtes zu entheben oder den
Aufsichtsrat des Portfolio-Unternehmens auszutauschen um für mehr Transparenz bei
der Unternehmensführung zu sorgen sowie ggf. sich gegen eine Übernahme bzw.
Fusion zu verteidigen. Oft wird Vorstands- oder Aufsichtsratsmitgliedern vorgeworfen,
dass sie sich nur um ihr Wohl Gedanken machen und infolgedessen die Wünsche der
Aktionäre vernachlässigen (Brav, Jiang, & Kim, 2010, pp. 12-13).
Zu vergleichbaren Ergebnissen kommen auch Schor und Greenwood in einer
ähnlichen Studie. Das wichtigste Ziel der Hedgefonds sei in nahezu 45% der Fälle den
Wert des unterbewerteten Unternehmens zu steigern, indem sie das Management mit
Ideen über Änderungen im Unternehmen konfrontieren (Schor & Greenwood, 2009,
Table 1, Panel A-B). Des Weiteren stellen in ihrer Studie die Änderung der
Kapitalstruktur, Übernahmepläne und Modifikationen in der Unternehmensführung
12
Auch Veräußerung genannt

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(eng.: corporate governance) 11,5% , 18,0% bzw. 21,9% der Probe dar (Schor &
Greenwood, 2009, Table 1, Panel B).
Die Erfolgsrate des Hedgefonds-Aktivismus liege laut der Studie von Brav, Jiang und
Kim bei 31,3%, die angesichts der Tatsache, dass die Fondsmanager auf starken
Widerstand seitens der Unternehmen stoßen, beeindruckend ist (Brav, Jiang, & Kim,
2010, pp. 12-14). Eine ähnliche Studie von Klein und Zur, die 194 Aktivismus-Fälle von
2003 bis 2005 untersuchte, kam sogar auf eine allgemeine Erfolgsrate von 60%, d.h. in
60% der Fälle gelingt es den Fondsmanagern ihre Ziele durchzusetzen und dabei
friedlich mit dem Unternehmen zusammenzuarbeiten. Forderungen nach Änderungen
der Vorstandsmitglieder waren mit 72% besonders erfolgreich (Klein & Zur, 2006, p.4).
Um ihre Ziele zu erreichen benutzten Hedgefonds-Manager verschiedene Methoden
bzw. Arbeitsweisen, die je nach Unternehmen variieren. Mehr als die Hälfte aller
Fondsmanager versuchen friedlich und regelmäßig mit dem Management bzw.
Vorstand der Zielgesellschaft zu diskutieren, um den Aktionärswert zu erhöhen. Über
die Inhalte der Gespräche kann lediglich spekuliert werden, da keine der beiden
Parteien Interesse an einer Veröffentlichung hat. Hierbei dürfen keine Verstöße gegen
das Insiderrecht auftreten, worunter jegliche Informationen fallen, die bei Bekanntgabe
den Aktienkurs beeinflussen könnten. Die zweitwichtigste Taktik der Manager besteht
darin, dem Unternehmen Vorschläge über mögliche Verbesserungen zu machen oder
öffentlich diese Unternehmen zu kritisieren (Brav, Jiang, & Kim, 2010, pp. 14-16).
Weitere Taktiken sind in folgender Tabelle zu sehen:
Tabelle 1: Strategien aktivistischer Investoren
Strategie Anteil an der gesamten Probe
1. Regelmäßige, friedliche Diskussion mit dem
Unternehmen um den Aktionärswert zu erhöhen.
51,2%
2. Dem Unternehmen Vorschläge über mögliche
Verbesserungen machen oder öffentlich dieses
Unternehmen kritisieren
35,1%
3. Proxy Contest um den Vorstand zu ersetzen 13,1%
4. Bemühung um Vorstandsvertretung ohne einen Proxy
Contest zu starten bzw. durch keine direkte
Konfrontation mit dem aktuellen Vorstand
11,9%
5.Drohung eines Proxy Fights um den Vorstand neu zu
bestimmen bzw. den aktuellen Vorstand wegen
Pflichtverletzung zu verklagen
7,3%
6. Anklage gegen das Unternehmen 4,7%
7. Übernahmegebot für das Unternehmen 4,6%
(Adapted from Brav, Jiang, & Kim, 2010, Table 1, Panel B)
Fondsmanager erwerben laut Brav, Jiang und Kim durch ihren Hedgefonds im
Durchschnitt Unternehmensanteile in Höhe von 9,5%, welche im Jahre 2007 24,8
Millionen US-Dollar entsprachen (Brav, Jiang, & Kim, 2010, pp. 16-17). Einen
ähnlichen Unternehmensanteil von 9,8% bestätigt die Studie von Schor und

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Greenwood (Schor & Greenwood, 2009, Table 1, Panel C). Folglich haben die
Hedgefonds-Manager im Allgemeinen nicht vor, die Kontrolle über ihre
Zielgesellschaften zu übernehmen. Vielmehr beabsichtigen sie friedlich als
Minderheitsaktionäre wertsteigende Änderungen in der Zielgesellschaft vorzunehmen
um selber davon zu profitieren. Dieses Merkmal unterscheidet die heutigen
aktivistischen Hedgefonds von den „Corporate Raiders“ aus den 80ern, die versuchten,
volle Kontrolle über das Zielunternehmen zu bekommen, um so viel Profit wie möglich
zu generieren.
Darüber hinaus besitzen aktivistische Hedgefonds durchschnittlich nur ungefähr zwei
Jahre Aktienanteile an einer Firma (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 18) und können somit
als Langzeitinvestoren bezeichnet werden (Lawless, 2010, p. 128). Das oberste Ziel
der Manager ist, in kürzester Zeit so viele positive Erträge wie möglich zu generieren.
Die am meisten verwendeten Aktivitäten wie der Verkauf des Unternehmens, die
Liquidation des Aktivvermögens sowie eine höhere Dividendenausschüttung erfordern
einige Zeit, liefern dennoch beträchtliche Profite.
3.3 Die Targets aktivistischer Hedgefonds
Hedgefonds-Manager suchen sich Unternehmen aus, die bestimmte Charakteristika
aufweisen, um sie zu attackieren und durch ihre Arbeit einen Mehrwert zu generieren.
Die Zielgesellschaften sind angesichts der Marktkapitalisierung grundsätzlich kleiner
als andere ähnliche börsennotierte Unternehmen (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 19).
Dies liegt vermutlich daran, dass bei größeren Unternehmen ein wesentlich größerer
Betrag aufzubringen wäre, um einen repräsentativen Beteiligungsanteil zu erwerben.
Somit bieten Investitionen in kleinere Unternehmen ein geringes Risiko. Des Weiteren
tendieren kleinere Unternehmen vermutlich dazu, leichter beeinflussbar zu sein im
Gegensatz zu größeren Unternehmen, die bereits erfolgreich sind und kein Interesse
an einer Verbesserung haben.
Es werden hauptsächlich kleine, profitable und „wirtschaftlich gesunde“ Unternehmen
ausgewählt (Klein & Zur, 2006, p.19), die aber ein hohes Verbesserungspotenzial
aufweisen (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 19). Diese Unternehmen sind zu dem
Zeitpunkt, im Verhältnis zu ihrem Vermögen, unterbewertet. Um dies festzustellen wird
mit Hilfe der Fundamentalanalyse versucht die angemessene Bewertung einer Aktie
bzw. den fairen Preis der untersuchten Aktie herauszufinden. Dabei werden
Fundamentalkennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis zum Teil mit dem aktuellen
Aktienkurs verglichen (Voigt, C., Voigt, J. F., Voigt, R., & Voigt, J., 2005, S. 85).
Hedgefonds üben Aktivismus auf Unternehmen, die sich durch beträchtlich höhere
Bargeldbestände ohne absehbare Investitionsmöglichkeiten und somit durch eine hohe

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Liquidität als vergleichbare Unternehmen in der Branche kennzeichnen (Klein & Zur,
2006, p. 19). Dies ist ein Vorteil, denn die Hedgefonds-Manager sind dadurch in der
Lage sofort mit dem überschüssigen Kapital Aktienrückkäufe zu tätigen (Klein & Zur,
2006, p. 20), die sich positiv auf den Aktienkurs auswirken und häufig zu Überrenditen
in Höhe von bis zu 9% führen (Klein & Zur, 2006, p. 20).
Bei den Zielgesellschaften ist im Vergleich zu deren Marktgruppe in den letzten 24
Monaten eine unterdurchschnittliche Performance erkennbar. Weiterhin existieren
wenige bzw. keine öffentlichen Analystenschätzungen (Schor & Greenwood, 2009, p.
9), die auf diese Unternehmen aufmerksam machen. Bezüglich der Investitionen ist zu
erkennen, dass die Zielgesellschaften ihren Fokus weniger auf die
Unternehmensentwicklung und die dafür notwendige Forschung richten, sodass sie
dafür wenig Geld im Jahr ausgeben. Darüber hinaus suchen sich Hedgefonds-
Manager Zielgesellschaften aus, die deutlich breiter und branchenunabhängiger
aufgestellt sind als ähnlich weit entwickelte Unternehmen am Markt (Brav, Jiang, &
Kim, 2010, p. 21).
Zusammenfassend werden Zielgesellschaften fokussiert, die mit typischen Problemen
bei der Verwaltungs- und Auszahlungspolitik haben, die aber nicht von einem
Umsatzrückgang betroffen sind. Diese Probleme lassen sich durch Aktivismus leicht
beseitigen, da das Unternehmen sich in einer stabilen wirtschaftlichen Situation
befindet.
3.4 Auswirkungen des Hedgefonds-Aktivismus
Es stellt sich die essentielle Frage welchen Nutzen Hedgefonds-Aktivismus für die
Aktivisten als auch für die Zielgesellschaften hat und wie der Kapitalmarkt darauf
reagiert.
Untersuchungen zeigen, dass Zielgesellschaften aktivistischer Hedgefonds
durchschnittlich eine signifikante kurzfristige abnormale Rendite, die je nach
gewähltem Zeitraum zwischen 3% und 8% beträgt, aufweisen. Während die
Überrendite13
bereits bei der Bekanntgabe des Einstiegs ein Wachstum von 1% und
am darauffolgenden Tag 1,2% verzeichnet, steigt sie in 20 Tagen sogar auf 6%. Nach
dem ersten Monat wird eine abnormale Rendite von bis zu 7,2% erzielt, die für
Aktivisten zufriedenstellend ist (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 25).
Die höchste kurzfristige Überrendite von 8,54% weisen die Fälle von Aktivismus auf,
bei denen das Unternehmen im Anschluss größtenteils oder komplett an einen Dritten
verkauft wird. Hingegen ist die durchschnittliche kurzfristige Rendite bei Aktivisten, die
13
Die Vergleichsrendite ist in diesem Fall eine Kombination aus der Performance der Indizes
NYSE/AMEX/NASDAQ (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 25)

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
die Kapitalstruktur sowie auch das Management des Unternehmens verändern wollen,
eher minimal (1.5% und 1.75%) (Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 28).
Langfristig, innerhalb von 18 Monaten, beträgt die abnormale Rendite ungefähr 26%
bei den Unternehmen, die durch Aktivisten zur Abspaltung enttäuschender Geschäfte
oder strategische Übernahmen erzwungen wurden. Bemerkbar ist aber auch, dass die
Rendite nach 7 bis 8 Monaten deutlich langsamer steigt und es nach 18 Monaten zu
einer Stagnation der Überrendite kommt. Somit ist die in Kapitel 3.2 genannte
Haltedauer der Investition von maximal 18 Monaten plausibel. Bei den anderen Fällen
von Aktivismus kommt es nach 18 Monaten zu einer abnormalen Rendite in Höhe von
ungefähr 4%, wobei einige Monate auch negative Rendite aufweisen (Schor &
Greenwood, 2009, p. 27).
Dies ist vermutlich so zu deuten, dass bei dem erstgenannten Fall mit einer Rendite
von 26% die Unternehmen langfristig profitieren. Aufgrund einer Abspaltung
enttäuschender Geschäfte oder einer Übernahme durch die Konkurrenz profitieren
beide Unternehmen, sodass Anleger langfristig einen höheren Aktienkurs verursachen
und folglich eine höhere Dividende. Die anderen Strategien treiben den Aktienkurs nur
kurzfristig nach oben, da sich die Meinung der Anleger über das Unternehmen
vermutlich langfristig nicht ändert. Insgesamt wird der Aktienkurs hochgetrieben, da
Aktionäre den Investoren schon aufgrund vergangener Erfolge zutrauen, dass sie die
Unternehmen voranbringen.
3.4.1 Lösung für das das Prinzipal-Agent-Problem
In der Prinzipal-Agent-Theorie werden zwei unterschiedliche Individuen definiert, der
Prinzipal als Auftraggeber und der Agent, als Beauftragter, die einen Vertrag für eine
Kooperation abschließen. Dabei überträgt der Prinzipal dem Agenten eine Aufgabe, die
dieser eigenverantwortlich gegen Entlohnung erfüllt. Bei dieser Theorie wird folgendes
angenommen
 Sie sind aufgrund einer asymmetrischen Informationsverteilung in der
Beurteilung des Handelns anderer eingeschränkt;
 Das Wohlergehen beider Parteien ist abhängig von den Handlungen des
Agenten;
 Beiden Individuen wird eine persönliche Nutzenmaximierung und
opportunistisches Handeln unterstellt, wodurch Interessenkonflikte entstehen.
Dieses Modell kann auf ein börsennotiertes Unternehmen übertragen werden, bei dem
die Aktionäre (Prinzipal) einen Manager bzw. den Vorstand (Agent), der für die Leitung
des Unternehmens Verantwortung übernimmt, wählen.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Durch die Informationsasymmetrie und die begrenzte Rationalität der Parteien
entstehen sogenannte Agenturprobleme. Die Aktionäre können die Kompetenz
(Hidden Characteristics) und das Wissen (Hidden Information), die Handlungen bzw.
das Verhalten (Hidden Action) und die Handlungsabsichten (Hidden Intention) des
Agenten nicht beurteilen. Der Agent hat einen Aufwandsspielraum, den er ausnutzt, da
die Aktionäre nur das Handlungsergebnis beobachten können. Weiterhin können sie
die Qualität der Handlungen des Managements aufgrund mangelnder Fach- oder
Marktkenntnissen nicht einschätzen. Zudem kann es dazu kommen, dass die Aktionäre
das opportunistische Verhalten erkennen, dennoch nichts dagegen unternehmen
können. (Hess, 1999, S. 6-8)
Die Aktionäre haben das Ziel, den Unternehmenswert zu maximieren, während die
Interessen der Agenten, die eine bessere Informationsbasis besitzen, in der
persönlichen Aufwandsreduzierung, in der Prestigeerhöhung und ggf. in einer
höchstmöglichen Entlohnung liegen. Sie können risikobewusst investieren, da sie nicht
persönlich haften (Kaup, 2008, S. 31).
Die Lösung dieser Probleme liegt darin, die Informationsasymmetrien zu überwinden,
wobei dabei sogenannte Agenturkosten entstehen. Die Agenturkosten setzen sich
zusammen aus den Steuerungs- und Kontrollkosten für das Management sowie den
Wohlfahrtsverlust der Aktionäre, der durch das opportunistische Handeln des Agenten
verursacht wird. Ein möglicher Lösungsanasatz ist die Beteiligung des Managements
an dem Gewinn des Unternehmens als Belohnung für seine Bemühungen (Hess, 1999,
S. 9-10).
Der Hedgefonds-Aktivismus erweist sich als sehr gute Lösung für die
Agenturprobleme, indem die Aktivisten die Agenturkosten senken und das
Management regelmäßig kontrollieren. Die Hedgefonds-Aktivisten vertreten die
Absichten der Aktionäre und agieren als deren Vertreter bei der Überwachung und
Kontrolle des Managements (Buchanan, Chai, & Deakin, 2013, pp. 0-1). Indem sie die
Ineffizienzen der Unternehmen beseitigen, sind sie in der Lage den Wert des
Unternehmens zu steigern, wodurch sowohl die Aktivisten als auch die Aktionäre
profitieren.
Hedgefonds-Aktivismus erhöht die Performance der Zielgesellschaft, indem das
Management ausgetauscht wird, um eine bessere Unternehmensstruktur zu
erzwingen. Nach dem Aktivismus weisen die Zielgesellschaften höhere operative
Erträge, eine höhere Dividendenausschüttung, Steigerung von Produktivität und
Rentabilität der Anlagen, ein höherer Fremdkapitaleinsatz sowie niedrigere

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Bargeldbestände, weniger Personal und geringere Gehälter bei dem Management auf
(Brav, Jiang, & Kim, 2010, p. 34).
3.4.2 Kritik an den Hedgefonds-Aktivisten
Obwohl sich Hedgefonds-Aktivismus positiv auf die Entwicklung von Unternehmen
auswirkt, existiert auch negative Kritik an das Verhalten aktivistischer Investoren. Die
Interessen der Hedgefonds-Manager stimmen in manchen Fällen nicht mit den
Interessen der Aktionäre überein, denn die Aktivisten bezwecken hauptsächlich
positive Erträge für sich selbst ohne Rücksicht darauf zu nehmen, ob die verwendeten
Strategien den Aktionären nutzen.
Eine solche Situation entsteht bspw. wenn ein Hedgefonds ein potentieller Käufer
eines Unternehmens ist, an das er bereits Anteile besitzt. Der Hedgefonds möchte den
Wert der Zielgesellschaft sinken um das Unternehmen so günstig wie möglich zu
kaufen, während ihre Aktionäre an einem möglichst hohen Unternehmenswert
interessiert sind, um die Zielgesellschaft teuer zu verkaufen (Kahan & Rock, 2007, p.
1072).
Weiterhin wird spekuliert, dass einige Aktivisten, die SEC Filings 13D nicht
normgerecht ausgefüllt haben, sodass die Unternehmen über die Vorhaben der
Aktivisten nicht informiert waren. Die Aktivisten konnten sogar einen Anteil von 50% an
diese Unternehmen erwerben und waren somit in der Lage einen zu hohen Druck auf
das Management auszuüben (Kahan & Rock, 2007, p. 1078).
Stark kritisiert wird der als kurz angesehene Investitionshorizont. Opponenten des
Aktivismus sind der Meinung, dass die Aktivisten das Management dazu veranlasst
wichtige langfristige Investitionen nicht zu tätigen, sondern ihren Fokus eher auf
kurzfristige Investitionen zu richten (Kahan & Rock, 2007, p. 1083). Somit kann das
Unternehmen kurzfristig erfolgreich sein, dennoch langfristig angesichts der operativen
Erträge versagen.
Ein weiterer Kritikpunkt liegt vermutlich darin, dass durch viele Wechsel von
Hedgefonds, die nur 2 Jahre in einem Unternehmen investieren, die Identität des
Unternehmens verloren geht. Wenn jeder Aktivist unterschiedliche Strategien verfolgt,
so wird das Unternehmen mehrmals umstrukturiert bzw. ihre Ausrichtung wird zu oft
geändert, sodass sie keine Tradition in der Produktion einiger Güter hat.

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3.5 Der Markt aktivistischer Hedgefonds
3.5.1 Die Entwicklung aktivistischer Hedgefonds
Der Hedgefonds-Aktivismus gewann seit der Jahrtausendwende rasant an Bedeutung
(siehe Abbildung) und entwickelte sich weltweit aufgrund optimaler Bedingungen zu
einem Phänomen in der Unternehmensführung.
Abbildung 3: Anzahl der existierenden Fälle von Hedgefonds-Aktivismus im Zeitraum von
2000 bis 2010 (own figure, data based on Becht, Franks, Grant, & Wagner, 2014, Table 1 Panel A)
Die Aktivisten profitierten von der damals sehr lockeren und exzessiv expansiven
Geldpolitik und folglich von den durch die US-Notenbank FED niedrig gesetzten
Zinssätzen für Kredite, und nutzen vermehrt Fremdkapital um sich zu finanzieren
(Cheffins, & Armour, 2011, p. 34). Somit waren sie in der Lage auch in großen
börsennotierten Unternehmen zu investieren und ihre Gewinne zu potenzieren.
Weiterhin existiert seit den letzten 20 Jahren, bedingt durch den Fortschritt der
Technik, die Möglichkeit, die Zielgesellschaften mit Hilfe dafür speziell entwickelter
Computerprogramme zu analysieren. Darüber hinaus ist es durch die Globalisierung
wesentlich einfacher geworden, Zugang zu Daten auch über kleine Unternehmen zu
erhalten (Cheffins, & Armour, 2011, p. 35).
Ein anderer Grund der starken Zunahme aktivistischer Hedgefonds liegt darin, dass
auch allgemein der Hedgefonds-Markt boomt (Hedge Fund Survey March 2014, 2014,
p. 10). Dies hat zur Folge, dass der Markt zu überfüllt ist, um akzeptable Erträge zu
generieren. Durch eine zu hohe Anzahl von Hedgefonds, die gleiche Strategien
befolgen, kommt es heutzutage zu niedrigen Renditen (The New Crisis: Shareholder
Activism, n.d., p. 2). Letztlich ist die Entwicklung des Hedgefonds-Aktivismus auch
darauf zurückzuführen, dass damit das Prinzipal-Agent-Problem gelöst werden kann.
48
67 71
93
139
240
362
381
236
97
62
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Anzahl
Zeitraum
Aktivistische Hedgefonds

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Die Wachstumsphase hielt bis zum Ausbruch der Finanzkrise 2007 an und
verzeichnete in diesem Jahr auch ein Maximum an aktivistischen Hedgefonds (siehe
Abbildung 3). Seit 2008 ist die Branche gewaltig geschrumpft (siehe Abbildung 3). In
der Finanzkrise mussten Banken ihr Kreditvolumen eindampfen und somit die
Kreditvergabe an die Hedgefonds reduzieren. Aufgrund der mangelnden
Fremdfinanzierung brachen die Renditen der Hedgefonds ein, folglich zogen die
Anleger ihr Geld ab. Weiterhin tendierten Aktivisten zu Investitionen in kleinen
Unternehmen, die besonders hart von der Finanzkrise betroffen wurden (Cheffins, &
Armour, 2011, p. 73). Während und nach der Finanzkrise wurden viele Hedgefonds
geschlossen (Tumult an den Märkten: Hedge-Fonds-Sterben beschleunigt sich, 2009,
¶ 1).
Seit 2010 hat sich die Hedgefonds-Industrie von der Finanzkrise erholt und konnte
sogar Mitte 2011 einen Rekord verzeichnen: ungefähr 2 Trillionen US-Dollar waren
damals in Hedgefonds angelegt. Im ersten Halbjahr gab es ein Investitionswachstum
von 62 Milliarden US-Dollar, sodass dieses das beste Halbjahr seit 2007 war (Cheffins,
& Armour, 2011, p. 79). Die Zukunft des Hedge-Fonds-Aktivismus ist keineswegs ganz
sicher. Eine Wiederholung der Finanzkrise aus 2008 könnte schlimme Folgen für das
Anlegervertrauen zu Hedgefonds haben, dennoch kann die Hedgefonds-Branche
durch die schwache Konjunktur erfolgreicher sein als der Aktienmarkt.
3.5.2 Aktuelle Fälle von Hedgefonds-Aktivismus
In diesem Kapitel werden zwei repräsentative aktuelle Fälle von Hedgefonds-
Aktivismus präsentiert, die auf eine große Resonanz in den Medien gestoßen sind.
Darüber hinaus gab es noch viel mehr Fälle, dennoch waren sie nicht so bedeutend
wie die unten aufgeführten.
3.5.2.1 Spaltung von Ebay und PayPal
Carl Icahn, der 2013 zum bedeutendsten Aktivist weltweit gekürt wurde (An annual
review of trends in shareholder activism, 2014, p. 12), setzte seine Ziele dieses Jahr
bei Ebay durch. Das US-Unternehmen entschied sich aufgrund Icahns Drucks seine
Tochterfirma PayPal abzuspalten. Carl Icahn kaufte sich im Januar 2014
Minderheitsanteile in Höhe von 0,82 % bei Ebay mit dem Ziel den Vorstand von Ebay
zu verändern und den Bezahldienst Paypal aus dem Konzern auszugliedern und als
eigenständiges Unternehmen weiterzuführen (Icahn steigt bei Auktionshaus ein: Ebay
fürchtet den wahren Wolf der Wall Street, 2014, ¶ 1-3).
Icahn war entgegen der Meinung des Vorstandes von Ebay, der Auffassung, dass die
einzelnen Teile mehr wert seien als der Gesamtkonzern. Obwohl der Umsatz von
PayPal im zweiten Trimester von 2014 mit 7,2 Milliarden US-Dollar geringer als der von

_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Ebay ist (9,9 Milliarden), ist das prozentuale Wachstum des Umsatzes von Paypal
gegenüber dem Vorjahr bemerkenswert. Dieses beträgt 19% und ist um 9% höher als
das von Ebay (Schaefer, 2014, ¶ 4). Die Ebay-Verkäufe repräsentierten nur noch 27
Prozent des Transaktionsvolumens von PayPal aus (Icahn drückt Spaltung von Ebay
und PayPal durch, 2014, ¶ 8). Icahn übte so viel Druck auf den bisherigen Ebay-Chef
John Donahoe aus, sodass dieser seinen Posten aufgeben hat und in den
Verwaltungsrat eingezogen ist. Diese Entscheidung kam bei den Aktionären von
PayPal sehr gut an, sodass die Aktie von Ebay im vorbörslichen Handel in New York
um bis zu 11% stieg (Schaefer, 2014, ¶ 13).
3.5.2.2 Übernahme von Celesio durch McKesson
Der US-amerikanische Konzern McKesson, der nach Umsatz der weltweit größte
Konzern im Bereich Gesundheitswesen ist (Wikipedia: McKesson, n.d., ¶ 2), hatte vor
2013 den Stuttgarter Pharmakonzern Celesio, einer der führenden Pharmagroßhändler
in Europa, zu übernehmen (Ludwig, 2013, ¶ 1). Während der Mischkonzern Haniel
50,01% der Celesio-Anteile hielt, waren weitere Anteile in Höhe von 25% im Besitz von
Paul Singers Hedgefonds Elliott (US-Hedgefonds mauert bei Celesio, 2013, ¶ 3-4). Die
restlichen Anteile gehörten Kleinaktionären unter denen auch dem Hedgefonds
Magnetar Capital (Hedgefonds klagt auf höheren Preis für Celesio-Aktien, 2014, ¶ 1).
Um Celesio komplett zu übernehmen brauchte McKesson eine Dreiviertelmehrheit der
Stimmen (Reifenberger, 2014, ¶ 1). Die Amerikaner, die Anfang Dezember erst 0,21%
des Aktienkapitals eingesammelt hatten (US-Hedgefonds mauert bei Celesio, 2013, ¶
4), zählten Ende Dezember auf Haniels Anteile14
und sicherten sich bereits eine
knappe Mehrheit. Elliot hat McKessons Übernahmeangebot von 23 Euro pro Aktie
kategorisch abgelehnt, sodass die Übernahme vorerst blockiert wurde (Reifenberger,
2014, ¶ 1).
Anfang Januar erhöhte McKesson sein Übernahmeangebot auf 23,50 Euro pro Aktie,
was auf große Zustimmung bei Elliot traf (Reifenberger, 2014, ¶ 1). Daraufhin verkaufte
Elliott seine Anteile an Haniel und dieser seine dann endgültig McKesson. Die
Amerikaner erreichten somit die gewünschte Dreiviertelmehrheit, indem sie am Ende
76% von Celesio besaßen (McKesson übernimmt Celesio im zweiten Anlauf, 2014, ¶
5-6).
Mai 2014 gab es weitere Streitigkeiten, denn der Hedgefonds Magnetar Capital hat
gegen McKesson geklagt, da „den Minderheitsaktionären nur 23,50 Euro geboten
wurden, während die Besitzer von Wandelanleihen bis zu 30,95 Euro je Aktie erhalten
hätten“ (Hedgefonds klagt auf höheren Preis für Celesio-Aktien, 2014, ¶ 3). Weiterhin
14
Haniel wollte durch den Verkauf der Anteile an McKesson seine Schulden abbauen.

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möchte McKesson mit Celesio einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag15
abschließen. Die weiteren Aktionäre müssten sich mit einer Barabfindung von 22,99
Euro zufrieden geben, obwohl McKesson 23,50 Euro versprochen hatte und der Kurs
bei ungefähr 25 Euro lag (Celesio verteidigt Zusammenschluss, 2014, ¶ 1-3).
4. Fazit
Seit der Jahrtausendwende gewinnt die Hedgefonds-industrie bedingt durch die immer
schwächer werdende Konjunktur zunehmend an Bedeutung. Anleger neigen dazu
unabhängig von der Marktentwicklung eine positive Rendite haben zu wollen, sodass
sie verstärkt auf alternative Investments, insbesondere auf Hedgefonds, setzen.
Hedgefonds erfreuen sich großer Beliebtheit, da sie ein hohes Performancepotential
aufweisen und sich unabhängig von der generellen Börsentendenz entwickeln. Den
Hedgefonds-Managern stehen vielfältige Strategien zur Verfügung, die sich aber je
nach Marktsituation verändern können.
Mit dem rasanten Wachstum der Hedgefonds-Branche entwickelte sich der
Hedgefonds-Aktivismus, eine Strategie, bei der Hedgefonds-Manager Veränderungen
in ihren Portfolio-Unternehmen herbeiführen um den Wert des Unternehmens zu
steigern und somit von höheren Renditen zu profitieren. Die Aktivisten bezwecken
weitreichende Änderungen in der Kapitalstruktur, in der grundlegenden
Geschäftsstrategie oder in der Führung des Unternehmens sowie je nach Lage auch
eine Umstrukturierung der Firma. Sie sind meistens sehr erfolgreich und schaffen es
durch ihren Eingriff in das Unternehmen, eine kurzfristige abnormale Rendite von bis
zu 8% sowie eine langfristige von bis zu 26%. Des Weiteren sind sie ein geeigneter
Lösungsmechanismus für das Prinzipal-Agent-Problem. Neben den positiven Effekten
des Aktivismus besteht jedoch auch Raum für Kritik.
Die Aktivisten haben sich bis zur Finanzkrise von günstigem Fremdkapital bedient,
aber nach der Krise scheint sich die positive Entwicklung bedingt durch die teuren
Kredite nicht fortzusetzen. Eine Prognose über die zukünftige Entwicklung des
Hedgefonds-Aktivismus kann nicht abgegeben werden, da die Finanzkrise 2008
gewiss nicht die letzte Finanzkrise sein wird. Aufgrund der Erfahrungen der letzten
Jahre ist es wahrscheinlich, dass Aktivisten große Veränderungen zukünftig weiterhin
eher bei kleinen Unternehmen verursachen werden und dass sich die
Unternehmensführung aus Angst vor einer Aktivismus-Attacke ex ante mehr um den
Wohl des Unternehmens bemühen wird.
15
Abführung des Gewinns von Celesio an McKesson und die Leitung von Celesio durch McKesson (vgl.
Wikipedia: Gewinnabführungsvertrag, n.d., ¶ 1; Wikipedia: Beherrschungsvertrag, n.d., ¶ 1)

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6. Eidesstattliche Erklärung
Ich erkläre hiermit an Eides statt, dass ich die vorliegende Arbeit selbständig und ohne
Benutzung anderer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt habe. Die aus fremden
Quellen (einschließlich elektronischer Quellen) direkt oder indirekt übernommenen
Gedanken sind ausnahmslos als solche kenntlich gemacht.
Diese Arbeit oder Teile dieser Arbeit wurden weder im Inland noch im Ausland in
gleicher oder ähnlicher Form einer Prüfungsbehörde vorgelegt und sind auch nicht
veröffentlicht.
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Unterschrift Alexandru Giurca
Cottbus, 03.11.2014

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