Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali

DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE
CORSO DI POLITICA ECONOMICA
lunedì 21 novembre 2016 1
Dr. Giuseppe Caivano

lunedì 21 novembre 2016 Dr.Giuseppe Caivano 2

Perché questa distinzione?
Nei periodi di stabilità economica, gli obiettivi di politica
monetaria (per esempio il livello di liquidità da immettere nel
sistema finanziario) vengono raggiunti in modo piuttosto
accurato tramite gli strumenti convenzionali.
Le banche centrali stabiliscono il tasso di interesse di
riferimento e si assicurano che il sistema bancario abbia un
livello di riserve appropriato.
Il mercato interbancario fa il resto endogeneamente,
contribuendo a realizzare gli obiettivi di inflazione
prestabiliti.

Nei periodi di crisi economica, implementare una politica
monetaria diventa più complesso.
- Aumentata volatilità della domanda di riserve
-Turbolenza in altri segmenti del sistema finanziario
- Tasso di interesse nominale vicino allo zero (non più
efficace)
Tutti questi fattori fanno sì che le autorità ricorrano a
strumenti di tipo non convenzionale.

Per stimolare la domanda aggregata e riportare l’inflazione in
linea con l’obiettivo, la banca centrale ricorre all’acquisto di
attività finanziarie a medio-lungo termine.
Quando questo acquisto riguarda le attività finanziarie dei
privati, esso è mirato a migliorare le condizioni del credito
(credit easing)
Quando invece il programma di acquisti riguarda titoli sia
privati che pubblici, esso è un intervento ancor più ampio che
mira ad aumentare la base monetaria (quantitative easing)

Attraverso l’acquisto di attività finanziarie in cambio di
riserve monetarie, la banca centrale modifica la
composizione del portafoglio degli operatori economici:
 Aumenta la quantità di attività molto liquide (riserve) sul
mercato e diminuisce la disponibilità di titoli.
Tale intervento provoca effetti sia diretti che indiretti sul
mercato monetario e sull’economia reale.

Effetti diretti
1. Sui prezzi e sui rendimenti delle attività finanziarie.
L’intervento della BC induce aspettative di riduzione dei
tassi di rendimento del mercato monetario. La
riduzione dei titoli a medio-lungo termine in circolazione
fa diminuire i rendimenti che gli investitori sono disposti
ad ottenere (cala, cioè, il premio per il rischio).

Effetti diretti
2. Sui tassi di interesse sul mercato monetario (excess
liquidity channel) La presenza di abbondante liquidità
rispetto al fabbisogno del sistema bancario porta ad un
abbassamento dei tassi di interesse sul mercato
monetario, specie a breve termine. Se tuttavia i tassi
sono già molto vicini allo zero, tale effetto può risultare
contenuto.

Effetti diretti
3. Su aspettative e fiducia. Se l’annuncio della BC è credibile
e se le misure vengono percepite come decise e incisive,
gli operatori economici aggiusteranno le proprie
aspettative in linea con l’obiettivo delineato dalla BC
(confidence channel).

Effetti indiretti
La riduzione dei tassi a breve e dei rendimenti dei titoli acquistati
dalla BC agisce su prezzi e domanda aggregata tramite svariati
canali indiretti
L’intensità con cui vengono attivati i diversi canali dipende dal
tipo di attività finanziarie scambiate, dalle caratteristiche
strutturali dell’economia e dalla fase ciclica.
Portfolio balance
channel
• Prezzi e rendimenti
di altre attività
finanziarie
Bank lending
channel
• Costo e disponibilità
dei prestiti bancari
Exchange Rate
channel
• Effetti sulla valuta
domestica
Government budget
constraint channel
• Condizioni di
finanziamento del
settore pubblico

Effetti indiretti
1. Prezzi e rendimenti di altre attività. L’intervento della BC
induce una riduzione dei premi per il rischio anche dei
titoli non acquistati, riducendo la probabilità di default
degli emittenti (privati e pubblici) dei titoli.
Di conseguenza, i rendimenti dei titoli obbligazionari privati (c.d.
corporate bonds) tendono a diminuire. Sul mercato azionario, vi è
generalmente un aumento dei prezzi delle azioni (dovuto anche
all’allentamento delle condizioni di finanziamento delle imprese)

Effetti indiretti
2. Tasso di cambio. La sostituzione di attività finanziarie
disponibili sul mercato con riserve di banca centrale e la
riduzione dei tassi di interesse a lungo termine inducono un
deprezzamento del tasso di cambio
A parità di rischio e di durata dei titoli, gli investitori tendono a
spostare parte del proprio portafoglio verso titoli denominati in
valuta estera.

Effetti indiretti
3. Prestiti Bancari. L’effetto sul mercato del credito può agire
secondo più canali
1. Tassi di interesse
2. Costo di finanziamento delle banche e condizioni del credito
3. Riduzione della rischiosità ed aumento della capacità di
finanziamento esterno

Effetti indiretti
4. Saldi di finanza pubblica. L’acquisto di attività finanziarie
tende, infine, a esercitare un impatto favorevole sui saldi di
finanza pubblica, poiché la riduzione dei rendimenti dei
titoli sovrani comporta minori esborsi per ripagare gli
interessi sul debito.

La variazione dei tassi di interesse a lungo termine e la
trasmissione attraverso i mercati finanziari e il credito bancario
influenzano le decisioni di spesa di famiglie e imprese e, quindi, la
quantità e i prezzi dei beni e servizi prodotti e consumati
all’interno dell’economia e il livello di occupazione e dei salari.
EFFETTI SU MERCATI
FINANZIARI E DEL
CREDITO
PREZZI E QUANTITA’
CONSUMI
SALARI E OCCUPAZIONE

 Le famiglie sono spinte a indebitarsi maggiormente o a ridurre
i consumi. La conseguenza è un aumento dei consumi e della
domanda aggregata (effetto di sostituzione temporale)
 Il deprezzamento del cambio rende i beni interni più economici,
aumentando la competitività del Paese. Effetto espansivo su
domanda interna ed estera. (effetto competitività)
 L’aumento dei prezzi di azioni e titoli finanziari aumenta la
ricchezza di chi li possiede -> aumento domanda aggregata
(effetto ricchezza)
 L’aumentata fiducia e ottimismo contribuiscono anch’esse ad
aumentare consumi, investimenti e quindi domanda aggregata.

Giappone, 2001
Dopo 2 anni di tassi di interesse pari
a zero, la BOJ inizia un programma di
acquisto di titoli di Stato a lungo
termine. Gli acquisti aumentano fino
a 36 trilioni di Yen nel 2004, per poi
declinare dal 2006.
Il QE ebbe l’effetto di rimuovere l’incertezza nelle istituzioni
creditizie e mantenere la stabilità nei mercati finanziari.
L’impatto sui prezzi e sulla crescita, tuttavia, fu molto
limitato.

Settembre 2007
La banca inglese Northern Rock affronta
una grave crisi di liquidità a seguito della
crisi dei mutui subprime. La Banca
d’Inghilterra interviene mettendo a
disposizione un fondo d’emergenza
(£25Mld) . Nel 2008, la banca viene
nazionalizzata .
Intanto, negli USA il Governo federale
decide per la nazionalizzazione di due
agenzie specializzate nella concessione
di mutui ipotecari (Fannie Mae e
Freddie Mac)

Questa prima fase è caratterizzata da un’elevata volatilità
nella domanda di liquidità delle banche. Le autorità
monetarie cercano di impedire che tali turbolenze
danneggino il meccanismo di trasmissione di politica
monetaria.
La FED adotta una serie di
misure per estendere la
disponibilità di linee di credito di
emergenza alle banche in
difficoltà (Term DiscountWindow
Program,Term Auction Facility)

Studi empirici mostrano come i programmi TAF e TDWP
abbiano ridotto la rischiosità percepita nel mercato del
credito (interbancario) e abbiano ridotto le tensioni circa i
rischi di liquidità delle banche.
Infine, la FED lancia altri
programmi (TSLF, OMO, PDCF)
mirati a fornire liquidità a lungo
termine e a scambiare titoli in
sofferenza con titoli di Stato (più
sicuri)

Settembre 2008
La bancarotta di Lehman Brothers fu un punto di svolta
della crisi. Negli USA divenne subito evidente che l’iniezione
di liquidità e di titoli sicuri nel sistema non era sufficiente a
scongiurare un collasso del sistema finanziario globale.
La deregolamentazione dei decenni passati aveva reso il
sistema bancario molto opaco, e le strette interconnessioni
tra banche accelerarono la trasmissione dello shock.
Per la FED era arrivata l’ora di nuove e più incisive misure.

 La FED inizia un programma di acquisti fino a $600Mld di
titoli emessi da agenzie governative al fine di risollevare il
credito immobiliare.
Tuttavia, a inizio 2009 a fronte di un ulteriore
deterioramento del clima economico, la FED incrementa il
programma di acquisti fino a $1.450 Mld.
 Infine, nel 2010 la FED acquista fino a $300Mln di titoli di
Stato americani a lungo termine (QE1), e decide poi di
espandere il programma fino a $600Mln (QE2)

 Abbassamento dei
rendimenti sui titoli
(obbligazioni) del
mercato secondario
 Riduzione dei tassi
di interesse pagati sui
mutui immobiliari
 Abbassamento dei rendimenti sui titoli di Stato sia dovuti
all’intervento sia dovuti al semplice annuncio.
 Maggiore crescita di prezzi e occupazione anche grazie alle
politiche fiscali del Governo USA

A differenza della FED, la BCE nella prima fase della crisi ricorse
agli strumenti non convenzionali in maniera molto limitata.
Durante questo periodo, ci si limitò a fornire liquidità alle
banche che ne richiedevano e a fare in modo che i tassi di
interesse a breve termine sul mercato interbancario
rimanessero in linea con quelli ufficiali.
 Riduzione della volatilità dei tassi di interesse overnight
nell’area euro

Successivamente, l’aggravarsi della recessione e il successivo
credit crunch portò la BCE all’adozione di piani di
rifinanziamento degli istituti di credito sempre più a lungo
termine.
Con la crisi dei debiti sovrani (2011) dell’eurozona, Mario Draghi
annuncia un massiccio piano di rifinanziamento a lungo termine
(LTRO) suddiviso in due tranche per quasi €1000Mld
BCE BANCHE

Se da un lato l’intervento BCE riuscì a scongiurare una crisi
finanziaria che avrebbe coinvolto l’intera eurozona e messo a
rischio la valuta, il livello dei prezzi è continuato a scendere con
il perdurare di situazioni recessive per molti stati membri.
 I tassi di interesse ufficiali sono
stati ridotti fino a toccare il minimo
 Ulteriori operazioni di rifinanziamento
(TLTRO, CBPP3, ABSPP) sono state
insufficienti a perseguire gli obiettivi

A inizio 2015, si è deciso di includere anche i titoli pubblici nel
programma di acquisto (Public Sector Purchase Programme)
 €1140 Mld in tranche da €60Mld/mese finchè l’inflazione non torna
al 2%
 Parte degli acquisti è demandata ai singoli Stati (es. la Banca d’Italia
acquisterà circa 150Mld di titoli di Stato italiani, il 9,5% del totale)
Tale programma è stato esteso e ulteriormente ampliato nel corso
del 2016
La BCE è intervenuta inoltre per correggere le aspettative a lungo
termine: dal 2013 ha annunciato di voler tenere bassi tutti i tassi di
interesse chiave per un periodo prolungato di tempo (c.d. forward
guidance )

 Deprezzamento del cambio dell’11% e miglioramento della
competitività di prezzo pari al 6%
 Riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine e di quelli
a breve.
 Riduzione dei tassi di interesse dei prestiti e dei mutui bancari con
conseguente aumento dei prestiti (+1,9% verso imprese rispetto
all’anno precedente).
 Effetto ricchezza non stimabile in maniera chiara.
L’obiettivo di riportare l’inflazione entro il target del 2% rimane non
raggiunto (solo +0,5% nell’area Euro tra Ottobre 2015 e Ottobre 2016).

 Aumento dei costi per c/c e fondi
pensione
 Effetti negativi per la redditività
bancaria
 Potenziali bolle speculative sui prezzi
degli assets
 QE non sufficiente da solo senza il
supporto di politiche fiscali

 Il Giappone mise in atto nel 2013 politiche economiche
coordinate per porre fine alla recessione (Abenomics)
ESPANSIONE
MONETARIA
ABENOMICS
Investimenti pubblici e
aumento del deficit
Acquisti di bond
giapponesi per
¥70000Mld
Incentivi per
investimenti in R&S,
tecnologie avanzate,
Trans Pacific Partnership

 Forte deprezzamento delloYen su dollaro (circa il 25% nel 2013) ->
peggioramento di bilancia commerciale dovuta ai maggiori costi di
importazioni energetiche
 Calo della disoccupazione -> 4% nel 2013 e 3,6% nel 2014
 Iniziale aumento dei rendimenti sui titoli di Stato e successiva
contrazione
 Aumento dell’IVA dal 5% all’8% -> spinta al rialzo dei prezzi nel 2013
e 2014 ma brusca frenata nel 2015.
 Effetti ambigui sul PIL -> +1.6% nel 2013, -0,07% nel 2014 e +0.5%
nel 2015

Il QE giapponese è stato più volte rivisto e ampliato: si
parla infatti di QQE (qualitative and quantitative easing)
 Tasso di sconto negativo (-0.1%) da gennaio 2016
[“Overcoming the zero-lower bound”]
 Spostamento del focus sui titoli a media/lunga scadenza per
controllare la curva dei rendimenti (settembre 2016) e
interventi di acquisto più flessibili.
 Dopo l’adozione di queste misure lo yen è tornato a
deprezzarsi su dollaro, interrompendo la fase di
apprezzamento che durava da inizio anno.

 Banca d’Italia, Il programma di acquisto di attività finanziarie per fini di
politica monetaria nell’Eurosistema
 Banca d’Italia, Unconventional monetary policy in theory and in practice
 Fawley and Neely (2013), Four Stories of Quantitative Easing
 The ECB’s forward guidance
Sul Giappone:
 Berkmen (2012), Bank of Japan’sQuantitative and Credit Easing:AreThey
Now More Effective?

Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Was ist angesagt?

Was ist angesagt? (20)

Ähnlich wie Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali

Ähnlich wie Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali (20)

Mehr von Giuseppe Caivano

Mehr von Giuseppe Caivano (7)

Quantitative Easing e Strumenti non Convenzionali