Fokus Fixed Income6. Mai 2013Schweizer KantoneFinanzierungsüberschüsse – und mehr Schulden2011 erwirtschafteten die 26 Kan...
2 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Sollte der Ausgangsdeckungsgrad in Zukunft unterschrit-ten werden, muss die Körperschaft...
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4 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Wenn nun 2013 nochmals rote Zahlen geschrieben wer-den, wird die Schuldenbremse automati...
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 5markt dieser Vermögenswert sinkt, während die Verpflich-tungen bestehen bleiben.Grafik 4...
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Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 9Bern3414ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige ...
10 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Genf3775ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011St...
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 11Luzern3562ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011...
12 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Neuenburg3630ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Stä...
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 13Solothurn3812ZKB: AA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 20...
14 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013St. Gallen3686ZKB: AAA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: Aa1/stabilEckdaten (in CHF)2007...
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 15Tessin3843ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständi...
16 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Waadt3385ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/positiv Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011...
Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 17Zürich3729ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: Aaa/stabilEckdaten (in CHF)2007 2009...
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  1. 1. Fokus Fixed Income6. Mai 2013Schweizer KantoneFinanzierungsüberschüsse – und mehr Schulden2011 erwirtschafteten die 26 Kantone – unter Ausklam-merung der Rückstellung von CHF 2.6 Mrd zur Sanierungder Versicherungskasse des Zürcher Staatspersonals (BVK)– einen Finanzierungsüberschuss von CHF 1.34 Mrd. Da-mit erzielten sie zum sechsten Mal in Folge schwarze Zah-len. Der Überschuss war jedoch deutlich tiefer als im Re-kordjahr 2008, als CHF 4.4 Mrd erwirtschaftet wordenwaren. Im vergangenen Jahr fiel nach unseren Berech-nungen ein aggregierter Finanzierungsüberschuss vonnoch knapp über CHF 600 Mio an – ebenfalls unter Aus-klammerung der in einigen Kantonen zur Pensionskassen-sanierung vorgenommenen Rückstellungen. Somit sind inden beiden vergangenen Rechnungsjahren Finanzierungs-überschüsse (vor Pensionskassensanierungen) von rundCHF 2 Mrd angefallen. Gleichzeitig hat das Volumen öf-fentlich ausstehender Kantonsanleihen am CHF-Kapitalmarkt um CHF 3 Mrd zugenommen. Ende April2013 hatten die Kantone öffentliche Anleihen im Umfangvon CHF 17 Mrd am Kapitalmarkt ausstehend. Dies ent-spricht einem Anteil von 6% am gesamten Inlandseg-ment. Es ist unschwer zu erkennen, dass sich die operativeLeistungsfähigkeit der Kantone über die letzten Quartalezwar verschlechtert hat, aber weiterhin kein Grund zurSorge ist. Der Verschuldungsanstieg ist Ausfluss der Sanie-rungsbestrebungen bei mehreren kantonalen Pensions-kassen, allen voran in Genf und Zürich.2013: Startschuss für PensionskassensanierungenDie gesteigerte Emissionstätigkeit der Schweizer Kantoneam Kapitalmarkt dürfte unseres Erachtens auch mittelfris-tig anhalten. Ein Blick auf den finanziellen Zustand derkantonalen Pensionskassen zeigt, dass der Finanzierungs-bedarf hoch ist. Ende 2011 wiesen die von uns untersuch-ten Pensionskassen der Schweizer Kantone eine Unterde-ckung von CHF 29.5 Mrd aus – und dies bei technischenZinssätzen von überwiegend 3.5% und sogar 4%. Alleinedie zwei grössten Vorsorgekassen im Kanton Genf hatteneine Unterdeckung von CHF 6.7 Mrd. Genf wird also zuden Kandidaten gehören, die zur Sanierung ihrer Pensi-onskassen noch öfter am CHF-Kapitalmarkt auftretenmüssen. Auch Basel-Landschaft, Bern, St. Gallen und dasTessin sind Kandidaten für Anleiheemissionen. Das anhal-tend tiefe Zinsniveau bietet eine willkommene Schützen-hilfe. So bezahlt der Kanton Zürich für seine drei im De-zember 2012 emittierten Anleihen Zinsen von 0.5%, 1%und 1.25%.Der Hauptgrund für die in den vergangenen Monaten be-schlossenen oder in Angriff genommenen Pensionskas-sensanierungen sind aber nicht die tiefen Zinsen, sonderneine Revision des Bundesgesetzes über die berufliche Al-ters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVG), die am1. Januar 2012 in Kraft trat. Sie bringt für Vorsorgeein-richtungen von öffentlich-rechtlichen Körperschaften aufden 1. Januar 2014, nach Ablauf der Übergangsfrist,grundlegende Änderungen. Analog zu den privatrechtli-chen Kassen muss neu die Autonomie der Vorsorgeein-richtung gewährleistet sein. Von deutlich grösserer Trag-weite sind die neuen Vorschriften zur finanziellen Sicher-heit der Kassen öffentlich-rechtlicher Körperschaften. Die-se müssen, sofern sie bei Inkrafttreten derGesetzesänderung die Anforderungen einer Vollkapitali-sierung (Deckungsgrad 100%) nicht erfüllen und über ei-ne Staatsgarantie verfügen, innerhalb von maximal 40Jahren (Jahr 2052) einen Deckungsgrad von 80% errei-chen (Teilkapitalisierung). Wie diese Schwelle erreichtwerden soll, muss die betroffene Körperschaft in einemvon der Aufsichtsbehörde zu prüfenden Finanzierungsplandarlegen. Des Weiteren hat der Gesetzgeber einen Aus-gangsdeckungsgrad definiert. Dieser entspricht den vonden Vorsorgekassen per Ende 2011 publizierten Werten.
  2. 2. 2 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Sollte der Ausgangsdeckungsgrad in Zukunft unterschrit-ten werden, muss die Körperschaft Sanierungsmassnah-men ergreifen, die u.a. aus Arbeitnehmer- und Arbeitge-berbeiträgen, aber auch aus Leistungskürzungen bei denRenten bestehen. Wenn eine öffentlich-rechtliche Körper-schaft bis Ende 2013 keinen Finanzierungsplan (resp. diedazu nötigen gesetzlichen Grundlagen) vorlegen kann,kommt automatisch die Vollkapitalisierung zum Tragen.Mit der Möglichkeit der Teilkapitalisierung kommt derBund den Kantonen (und Gemeinden) entgegen. Wie Ta-belle 1 zeigt, waren Ende 2011 die meisten Kassen voneinem Deckungsgrad von 100% weit entfernt.Tabelle 1: Kantonale Pensionskassen Ende 2011Unterdeckung Deckungs-(Mio CHF) gradZH Beamtenversicherungskasse −4145.6 83.4%BE Bernische Pensionskasse −1426.3 86.1%Bernische Lehrerversicherungskasse −1393.9 78.8%LU Luzerner Pensionskasse −205.2 96.1%UR Staatliche Versicherungskasse Uri −22.5 96.8%SZ Pensionskasse des Kantons Schwyz −84.2 94.7%OW Personalversicherungskasse OW 0.0 100.9%NW PK des Kt. Nidwalden −84.4 86.1%GL PK des Kt. Glarus −18.8 96.6%ZG Zuger Pensionskasse −197.2 92.2%FR PK des Staatspersonals −843.9 76.7%SO Kantonale Pensionskasse Solothurn −1092.9 70.8%BS Pensionskasse Basel-Stadt −252.4 96.8%BL Basellandschaftliche Pensionskasse −1627.6 76.8%SH Kantonale Pensionskasse −140.4 93.1%AR Pensionskasse von AR 0.0 101.1%AI Kantonale Versicherungskasse 0.0 106.9%SG Versicherungskasse Staatspersonal −449.8 87.2%Kantonale Lehrerversicherungskasse −243.0 87.9%GR Kantonale Pensionskasse −45.9 98.0%AG Aargauische Pensionskasse −624.3 92.4%TG Pensionskasse Thurgau −135.5 94.5%TI Cassa pensioni dipendenti d. Stato −1958.8 62.7%VD Caisse de pensions de l’Etat −3757.2 62.3%VS Vorsorgekasse Personal des Staates −1279.8 65.4%NE Caisse de pensions de l’Etat −2122.3 55.7%GE Cia −5411.8 53.2%CEH −1283.5 67.0%JU C. de pensions de la Rép. et Canton −619.2 59.3%Quelle: Zürcher Kantonalbank/kantonale PensionskassenUmfassende Sanierungen stehen anDiese neuen, ab 2014 gültigen gesetzlichen Vorgabennutzen einige Kantone zu einer umfassenden Sanierungihrer Vorsorgekassen, was u.a. die Senkung des techni-schen Zinssatzes und die Erhöhung des Rentenalters bein-haltet. Dies ist aus Sicht der Anleihensgläubiger zu be-grüssen, da damit ein seit Jahrzehnten schwelendes Prob-lem endlich angegangen wird. Die Ausfinanzierung wirdaber auch zu einem teilweise deutlichen Anstieg der inder Kantonsbilanz geführten Verschuldung führen. Ein aufeiner (Teil-)Ausfinanzierung basierender Verschuldungsan-stieg ist grundsätzlich aber nicht bonitätsbelastend, da imRatingmodell der Zürcher Kantonalbank die Pensionskas-senunterdeckungen bereits als finanzielle Verpflichtungendes Kantons einfliessen (Tabelle 2). Zudem gehen wir inden Bonitätsbeurteilungen der Kantone von einem Worst-Case-Szenario aus, d.h., dass die Kantone jeweils die ge-samte Deckungslücke, also auch den Anteil der betroffe-nen Gemeinden, finanzieren müssen.Tabelle 2: RatingfaktorenGewich- Transfor-Faktor Zeitperiode tung mationGesamtschulden/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 3.0 −Zinsaufwand/Gesamtausgaben ∅ 2009–2012 0.5 logZinsbelastungsanteil ∅ 2009–2012 1.0 −Pensionskassenunterdeckung/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2011 2.0 −Primärsaldo/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 −Selbstfinanzierungsgrad ∅ 2009–2012 2.0 logFinanzierungssaldo/Gesamteinnahmen ∅ 2009–2012 0.5 −Ressourcenindex 2012/13 3.0 logBevölkerungsentwicklung 2008–2011 0.5 −Qualitativer Faktor Ende 2012 3.0 −Unterdeckungen der PK werden per 31.12. ermittelt Quelle: Zürcher KantonalbankDie kantonalen Pensionskassen werden in den kommen-den Jahren finanziell gestärkt. Zudem bilden ihre Bilanzendurch Massnahmen wie Senkung des technischen Zinssat-zes und des Umwandlungssatzes oder auch Erhöhung desRentenalters die Entwicklungen in der Gesellschaft (Stich-wort Überalterung) und an den Finanzmärkten (Tiefzins-umfeld) deutlich realitätsnäher ab als bisher. Doch ob dieab 2014 umzusetzenden Massnahmen schliesslich ausrei-chen, ist anzuzweifeln. Renten werden nur in Form von li-quiden Mitteln ausbezahlt. Die Pensionäre erhalten keineAktien, Anleihen oder Immobilien. Streng genommenmüssten somit diese zukünftigen Verpflichtungen mitdem risikolosen Zinssatz, den Renditen der Anleihen derEidgenossenschaft, abdiskontiert werden. Das heisst, dasstrotz Reduktion der technischen Zinssätze auf Werte von2 bis 3% zum heutigen Zeitpunkt die zukünftigen Ver-pflichtungen weiterhin unterschätzt werden. Zudem be-deutet das Erreichen eines Deckungsgrades von 100%noch nicht das Ende der Sanierungsbemühungen. Mit ei-nem solchen Deckungsgrad ist eine Pensionskasse nämlichnur bedingt risikofähig, da sie keine Wertschwankungsre-serven in ihrer Bilanz hält.Gesunde Kantonsfinanzen2006 fanden nach vier Jahren des Schuldenaufbaus dieFinanzierungssaldi aller Stände in den schwarzen Bereich
  3. 3. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 3zurück, wo sie bis heute verharren (unter Ausklammerungder Pensionskassensanierung). Dadurch sank die Brutto-verschuldung, die wir als Summe der laufenden Verpflich-tungen, der kurz-, mittel- und langfristigen Finanzver-pflichtungen sowie der Verpflichtungen für Sonderrech-nungen definieren, in diesem Zeitraum um CHF 11 Mrdresp. knapp 18%. Gemessen an den Gesamteinnahmenist der Verschuldungsrückgang noch eindrücklicher (Grafik1), da Erstere um über 20% zulegten. Unter Einbezug derPensionskassenunterdeckungen stagniert jedoch die Brut-toverschuldung seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 beiknapp 100% der Gesamteinnahmen.Grafik 1: Bruttoverschuldung der KantoneIn % der GesamteinnahmenQuelle: Zürcher Kantonalbank/EFV/kantonale PensionskassenVerschlechterung am aktuellen RandIn jüngster Vergangenheit waren aus den Kantonen ver-mehrt Meldungen über sich verdüsternde Finanzaussich-ten, Sparpakete und mögliche Steuererhöhungen zu hö-ren. Zwar haben Finanzpläne die Eigenschaft, die mittel-fristige Entwicklung der finanziellen Lage negativ zu über-zeichnen. Beim Einnahmenwachstum wird eher mitZurückhaltung geplant, während auf der Ausgabenseite,v.a. bei den Investitionen, oft auch Posten der Kategorie«Wünschenswertes» einfliessen. Ein Blick auf die Entwick-lung der Primärsaldi – dies entspricht der Staatsrechnungvor Zinszahlungen und klammert somit die Altlasten inForm von finanziellen Verpflichtungen aus – zeigt aber,dass sich der Zustand der Finanzhaushalte der 26 Kantonetatsächlich verschlechtert (Grafik 2). Über die letzten zehnJahre bewegte sich der mittlere Primärsaldo (gemessen anden Gesamteinnahmen) wellenartig mit Höchstwertenvon 4.5% bis knapp 5% in den Jahren 1999/2000 und2007/2008. Am aktuellen Rand zeichnet sich nun ein Fallin den negativen Bereich ab – für 2012 wurde ein Mittel-wert von –1.28% budgetiert. Auch wenn die Rechnungendie Budgetzahlen schliesslich übertroffen haben – eineVerschlechterung ist klar ersichtlich. Doch nicht nur derMittelwert sinkt, auch die Abweichungen zum Mittelwert,gemessen an der Standardabweichung, haben zugenom-men. Die Heterogenität innerhalb der Schuldnergruppehat also zugenommen. So wiesen nach unseren Berech-nungen St. Gallen und Nidwalden 2011 zum ersten Malseit Beginn dieses Jahrhunderts einen negativen Primär-saldo aus, während Zürich (unter Ausklammerung derRückstellungen für die Sanierung der Beamtenversiche-rungskasse) den höchsten Wert seit zwölf Jahren erzielte.Grafik 2: Primärsaldi der Kantonein % der GesamteinnahmenQuelle: Zürcher Kantonalbank/FkFDie Schuldenbremsen wirkenDie in einigen Kantonsregierungen und -parlamenten ge-äusserten Sorgen über die finanziellen Aussichten und diedaraus entstandenen Diskussionen um Sparpakete zeigenden politischen Willen, den aktuell gesunden Zustand derKantonsfinanzen nicht zu gefährden. Die Erfahrung eini-ger europäischer Staaten hat dabei sicherlich auch bei denKantonspolitikern ihre Spuren hinterlassen – wobei dieSchweizer Kantone sehr weit von griechischen oder italie-nischen Zuständen entfernt sind. Der Hauptgrund für diepolitischen Diskussionen resp. für die daraus abgeleitetenSparmassnahmen ist unseres Erachtens aber der von denSchuldenbremsen ausgehende Druck. Viele Kantone führ-ten in den letzten Jahren Schuldenbremsen auf Verfas-sungs- oder Gesetzesstufe ein. Deren Ausstattungen sindvon Kanton zu Kanton verschieden, im Kern haben aberalle das gleiche Ziel: das Verhindern eines strukturellenAufwandüberschusses in der Erfolgsrechnung oder sogarin der Finanzierungsrechnung. Und gerade die Budget-runde 2013 hat gezeigt, dass diese Paragrafen keinezahnlosen Papiertiger sind. So hat beispielsweise das Gen-fer Kantonsparlament den ersten von der Regierung aus-gearbeiteten, defizitären Voranschlag 2013 abgelehnt.Der Grund für die ablehnende Haltung ist in der kantona-len Schuldenbremse zu finden: Während der Budgetie-rungsphase 2013 zeichnete sich für das Rechnungsjahr2012 ein Aufwandüberschuss in der Erfolgsrechnung ab.
  4. 4. 4 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Wenn nun 2013 nochmals rote Zahlen geschrieben wer-den, wird die Schuldenbremse automatisch aktiviert, unddas Stimmvolk muss über eine Steuererhöhung oder eineadäquate Ausgabenkürzung entscheiden.Erfreuliche Aussichten auf allen EbenenWas für die Schweizer Kantone gilt, gilt auch für die Ge-meinden, den Bund und die Sozialversicherungen. Derenfinanzielle Situation ist solide. Gemessen an der nationa-len Wirtschaftsleistung erreichte die Bruttoverschuldungder Gemeinden, Kantone, des Bundes und der Sozialversi-cherungen (nach Maastricht-Kriterien) im Jahr 1998 mit54.6% ihren Höchststand (Grafik 3). In den Jahren danachbewegte sich die Quote um die 50%-Marke. 2006 gingsie deutlich um 5.4 Prozentpunkte zurück. Dabei spieltendie ab Mai 2005 den Kantonen in Tranchen ausbezahltenGolderlöse der Schweizerischen Nationalbank (SNB) voninsgesamt CHF 14 Mrd eine wichtige Rolle. Auch derBund konnte damals seine finanziellen Verpflichtungenklar reduzieren. Seine Verschuldungsquote sank innerhalbJahresfrist um 2.9 Prozentpunkte auf 24.3%. Das allge-mein freundliche wirtschaftliche Umfeld und Einmalein-nahmen von CHF 3.2 Mrd aus dem Verkauf vonSwisscom-Aktien waren die Haupttreiber. Seit 2006 ist dieaggregierte Verschuldungsquote – trotz tiefer Rezession2009 mit –1.9% – weiter gesunken. Ende 2012 lag siegemäss Schätzungen der Eidgenössischen Finanzverwal-tung (EFV) bei 35.3%. 2012 schloss die Rechnung derEidgenossenschaft mit einem Finanzierungsüberschussvon CHF 1.26 Mrd und somit zum fünften Mal in Folgemit schwarzen Zahlen. Inklusive der Einmaleinnahmen ausder Vergabe von Mobilfunklizenzen liegt das Plus sogarbei CHF 2 Mrd. Dass die Bruttoverschuldung per Ende2012 trotzdem gestiegen ist, hängt mit der Rückzahlungeiner Anleihe im Februar 2013 zusammen – der Bundbaute dafür in den Vormonaten Liquidität auf. Der Ver-schuldungsabbau dürfte auch mittelfristig weitergeführtwerden. In ihrer aktuellen Schätzung geht die EFV bis En-de 2016 von einem Absinken der aggregierten Bruttover-schuldungsquote auf 30% des BIP aus.Grafik 3: Staatsverschuldung in der SchweizIn Mrd CHF und in % des BIP (rechte Skala)Berechnung nach Maastricht-Kriterien Quelle: Zürcher Kantonalbank/EFVIst der Immobilienmarkt eine Gefahr?Der finanzielle Zustand der öffentlichen Hand in derSchweiz ist im internationalen Vergleich sehr gut. Die Ge-schehnisse in Spanien und Irland zeigen aber, wie schnellsich die Situation verändern kann. Ende 2007 wies Spani-en eine Verschuldung von 36%, Irland eine solche vonsogar nur 25% der Wirtschaftsleistung aus. Innerhalb vonnur fünf Jahren sind diese Werte auf 84% und 118% ge-radezu explodiert. Hauptursache in beiden Ländern warder Zusammenbruch der zuvor während Jahren boomen-den Immobilienmärkte. Dies brachte die Staatsrechnun-gen in arge Schieflage, da die Einnahmenseite wesentlicheEinbussen hinnehmen musste und die Ausgaben – haupt-sächlich aufgrund der Finanzhilfe an die Finanzindustrie –in die Höhe schnellten. Die Schweiz erlebte Anfang der1990er-Jahre ein ähnliches Szenario. Vor allem wegen dermarkanten Korrektur am Immobilienmarkt stieg die Brut-toverschuldung des Schweizer Staates innerhalb von nuracht Jahren von 30.9% des BIP (1990) auf 54.6% (1998).Ob sich nun die Schweizer Staatsfinanzen nahe an einemsolchen Szenario befinden, ist nicht Gegenstand dieserPublikation. Sicher ist, dass die öffentliche Hand in denvergangenen Jahren wesentlich von den steigenden Im-mobilienpreisen profitiert hat (Grundstückgewinnsteuer,Handänderungssteuer u.a.). Zudem nehmen die Hypothe-karschulden im Verhältnis zum BIP seit Jahren stark zu(Grafik 4). Ende 2012 waren gemäss Angaben der SNBHypothekarforderungen im Umfang von knapp CHF 850Mrd ausstehend, was rund 140% der jährlichen Wirt-schaftsleistung in der Schweiz entspricht. Demgegenübergilt es aber zu erwähnen, dass die Schweizer Privathaus-halte hohe Vermögenswerte halten. Ende 2011 lagen die-se bei CHF 3.5 Bio. Davon entfielen 44% oder CHF 1.5Bio auf Immobilien und CHF 631 Mrd (18%) auf Bargeldund Einlagen. Problematisch bei einem solchen Vergleichist aber, dass im Fall einer Preiskorrektur am Immobilien-
  5. 5. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 5markt dieser Vermögenswert sinkt, während die Verpflich-tungen bestehen bleiben.Grafik 4: Hypothekarforderungen in % des BIPQuelle: Zürcher Kantonalbank/SNBResultate nach der neusten UntersuchungAnhand der aktuell vorhandenen Finanzkennzahlen habenwir in den vergangenen Wochen die Bonitäten aller 26Kantone vertieft untersucht. Die dazu verwendeten Ra-tingfaktoren sind aus Tabelle 2 ersichtlich. Im Vergleichzur letzten Untersuchung im Frühling 2012 hat sich beiden Faktoren, deren Gewichtung und Transformationnichts geändert. Die Auswertung der Ratingfaktorenergibt im Vergleich zum Vorjahr hingegen zahlreiche Boni-tätsänderungen (Tabelle 3). Die Kantone Appenzell-Innerrhoden, Basel-Stadt und Glarus erhielten 2012 einenpositiven Outlook, der sich nun in einer Höherstufung umeinen Notch niederschlägt. Während bei Basel-Stadt undGlarus die soliden Finanzierungssaldi resp. Primärsaldi derletzten Jahre und die relativ gut kapitalisierten Pensions-kassen Ratingtreiber sind, profitiert Appenzell-Inner-rhoden generell vom sehr tiefen Verschuldungsniveau undvom stabilen Zustand der kantonalen Versicherungskasse.Eine andere Situation präsentiert sich bei Basel-Landschaft, Nidwalden und Tessin. Alle drei Stände kämp-fen mit ziemlich hohen Finanzierungsfehlbeträgen in denjüngsten Rechnungsabschlüssen, weshalb wir das Ratingjeweils um einen Notch senken. Den 2012 auf negativ ge-senkten Outlook des Kantons Freiburg erhöhen wir hin-gegen wieder auf stabil, da sich die von uns erwarteteVerschlechterung des Finanzrisikoprofils nicht materiali-sierte.Für 2014 oder 2015 zeichnen sich weitere Ratingverände-rungen ab. Die Kantone Schaffhausen, Schwyz undSt. Gallen halten neu einen negativen, Graubünden undObwalden einen positiven Outlook. Eine mögliche Umstu-fung würde sich auf einen Notch belaufen.Tabelle 3: Kantonsratings der Zürcher Kantonalbankalt neu OutlookAargau AAA AAA stabilAppenzell-Ausserrhoden AA+ AA+ stabilAppenzell-Innerrhoden AA+ AAA stabilBasel-Landschaft AA+ AA negativBasel-Stadt AA+ AAA stabilBern AA AA stabilFreiburg AA+ AA+ stabilGenf1)AA– AA– stabilGlarus AA– AA stabilGraubünden AA AA positivJura A+ A+ stabilLuzern AA+ AA+ stabilNeuenburg1)A+ A+ stabilNidwalden AAA AA+ stabilObwalden AA AA positivSchaffhausen AAA AAA negativSchwyz AAA AAA negativSolothurn AA AA stabilSt.Gallen AAA AAA negativTessin AA– A+ stabilThurgau AA+ AA+ stabilUri AA– AA– stabilWaadt AAA AAA stabilWallis AA– AA– stabilZug AAA AAA stabilZürich1)AAA AAA stabil1)Die Zürcher Kantonalbank hat in den letzten 12 Monaten an Kapitalmarkttransaktionen desKantons mitgewirkt.Quelle: Zürcher KantonalbankAuf die Kantone, die öffentlich CHF-Anleihen ausstehendhaben, gehen wir auf den nächsten Seiten detailliert ein.Peter Gasser
  6. 6. 6 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Aargau3474ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 581562 600040 618298Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.4 2.6Ertrag laufende Rechnung (Mio) 4326 4519 4839Saldo laufende Rechnung (Mio) 50 12 15Zinsaufwand (in %) 1.6 1.8 1.5Zinsbelastungsanteil (in %) -7.8 -6.3 -6.2Eigenkapital (Mio) 678 91 108Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 90.0 99.8 92.4Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. AGEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Rating widerspiegelt die breit diversifizierte Wirt-schaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, die geringeVerschuldung und die gesetzlich verankerten Vorgabenzur Sicherstellung einer nachhaltigen Finanzpolitik.Die Finanzpolitik des Kantons Aargau orientiert sich anmehreren gesetzlichen Vorgaben, darunter der «Schul-denbremse», die verlangt, dass ein etwaiger Bilanzfehlbe-trag über maximal fünf Jahre abgeschrieben werden wird.Ist dies der Fall, kann ein Budget mit Aufwandüberschussnur mit den Stimmen der Mehrheit aller Parlamentsmit-glieder beschlossen werden. Auch eine Änderung desSteuerfusses verlangt die Zustimmung der Mehrheit derMitglieder des Grossen Rates. Ein Blick auf die Finanz-kennzahlen des Kantons zeigt, dass die gesetzlichen Rah-menbedingungen ihre Wirkung nicht verfehlt haben. Sobewegt sich die Bruttoverschuldung gemessen an den Ge-samteinnahmen seit Jahren auf dem moderaten Niveauzwischen 50% und 60%. Die relativ tiefe und stabile Ver-schuldungsquote widerspiegelt aber nur teilweise diegrosse finanzielle Flexibilität des Kantons. Mit den Ab-schlüssen 2008 und 2011 wurde eine «Bilanzausgleichsre-serve» von gesamthaft CHF 256.9 Mio geschaffen. Damitsollen mögliche Ertragsrückgänge – verursacht u.a. durchein schwächeres Wirtschaftswachstum – in den kommen-den Rechnungsabschlüssen ausgeglichen werden. 2012griff die Regierung zum ersten Mal auf diese Reserven zu-rück. Dank der Entnahme von CHF 24 Mio schloss die lau-fende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF0.9 Mio knapp in den schwarzen Zahlen. Der Selbstfinan-zierungsgrad belief sich auf 105%. Im Gegensatz zu denPensionskassen einer Reihe anderer Kantone ist die desKantons Aargau in einem Zustand, bei dem sich keineweiteren Sanierungsmassnahmen aufdrängen. Ende 2012lag der Deckungsgrad bei knapp über 96%.Outlook stabilDer Voranschlag 2013 ist im Lot. Für die laufende Rech-nung verabschiedete das Kantonsparlament einen Er-tragsüberschuss von CHF 2 Mio. Der Selbstfinanzierungs-grad soll 105.6% erreichen – der Kanton Aargau dürfteim laufenden Jahr die Bruttoverschuldung also reduzieren.Gleichzeitig mit der Budgetverabschiedung beauftragteder Grosse Rat die Regierung, für 2014 ein ausgegliche-nes Budget vorzulegen. Auch mittelfristig sind im Aargau-er Kantonshaushalt keine beunruhigenden Tendenzen er-kennbar. Dank der vollständigen Auflösung der «Bilanz-ausgleichsreserve» soll gemäss dem aktuellen Finanzplanbis Ende 2016 die laufende Rechnung nur knapp in denroten Bereich fallen. Der Verschuldungsanstieg soll auchmarginal sein, da mit einem durchschnittlichen Selbstfi-nanzierungsgrad von 93% gerechnet wird. Per 1. Januar2014 stellt der Kanton Aargau auf die «harmonisierteRechnungslegung 2» (HRM2) um. Dies wird keine direk-ten Auswirkungen auf die Bonität haben. Aus Sicht derFremdkapitalgeber ist dieser Schritt zu begrüssen, daHRM2 die Transparenz im kantonalen Finanzhaushalt imVergleich zum aktuellen System erhöht. So werden dieVermögenswerte mit ihrem tatsächlichen Wert geführt,und auch die finanziellen Verbindungen zu kantonsnahenUnternehmen werden aufgezeigt.02468100102030405060702004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 400 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1734002 3.000% 05.01.2015 200 Mio - 11985865 2.000% 15.12.2028 200 Mio -Quelle: SIX
  7. 7. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 7Basel-Landschaft3398ZKB: AA/negativ S&P: AAA/negativ Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 269145 272815 275360Arbeitslosenquote (in %) 2.3 3.3 2.7Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 2751 2552 2771Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 23 -102 -96Zinsaufwand (in %) 1.4 1.2 1.0Zinsbelastungsanteil (in %) -2.3 -2.6 -2.9Eigenkapital (Mio) 308 154 530Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 93.4 78.8 76.8Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BLEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDie Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierteWirtschaft, das dynamische Wirtschaftswachstum und diemoderate, aber steigende Verschuldung. Einen nachteili-gen Effekt auf die Bonität haben die Unterdeckung derkantonalen Pensionskasse und der strukturelle Finanzie-rungsfehlbetrag in der Gesamtrechnung.Die Wirtschaft im Kanton Basel-Landschaft hat sich in denvergangenen Jahren stärker entwickelt als das gesamt-schweizerische BIP. Während Letzteres zwischen 2006und 2010 im Schnitt um 2% pro Jahr wuchs, legte die ba-sellandschaftliche Wirtschaftsleistung um durchschnittlich2.2% zu. Davon profitierte auch der Kantonshaushalt.Dessen Steuereinnahmen lagen 2012 mit CHF 1.56 Mrdtrotz Steuersenkungen für natürliche und juristische Per-sonen in den vorangegangenen Jahren 5.6% höher als2006. Dennoch kämpft der Kanton Basel-Landschaft seit2009 mit Fehlbeträgen in der Erfolgs- und in der Finanzie-rungsrechnung. 2012 musste ein Finanzierungsfehlbetragund somit ein Verschuldungsanstieg von CHF 240.4 Miohingenommen werden. Diesen Fehlbetrag ausgelöst hatauch eine Rückstellung von CHF 111 Mio zur Sanierungder Basellandschaftlichen Pensionskasse. Deren Deckungs-lücke belief sich Ende 2012 auf CHF 1.45 Mrd. Der Sanie-rungsplan sieht u.a. einen Wechsel vom Leistungs- ins Bei-tragsprimat und die Senkung des technischen Zinssatzesauf 3% vor. Die Gesamtkosten der Ausfinanzierung wer-den auf CHF 2.3 Mrd geschätzt, wobei der Kanton mitKosten von CHF 1.07 Mrd rechnet. Den Rest müssten dieübrigen Arbeitgeber übernehmen. Gegen eine finanzielleBeteiligung wehren sich aber einige Gemeinden. In derKantonsbilanz standen Ende 2012 zur Sanierung der Pen-sionskasse reservierte Rückstellungen von CHF 449 Mio.Die Wahrscheinlichkeit ist somit hoch, dass der KantonBasel-Landschaft zur Ausfinanzierung der Kasse am CHF-Kapitalmarkt weitere Anleihen emittieren wird. Derdadurch zu erwartende Verschuldungsanstieg wird aberkeine negativen Auswirkungen auf die Kreditwürdigkeithaben, da im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank dieUnterdeckungen der Pensionskassen bereits als Verpflich-tungen der Kantone einfliessen.Outlook negativFür 2013 verabschiedete das Parlament einen budgetier-ten Finanzierungsfehlbetrag von CHF 332 Mio. Gleichzei-tig genehmigte es den Finanzplan 2013 – 2016. Darinwerden für die Erfolgsrechnung ab 2015 schwarze Zahlenprognostiziert. Unter Einbezug der geplanten Nettoinvesti-tionen sieht die Finanzlage des Kantons weniger rosig aus.Zwar wird bis 2016 mit einer sukzessiven Verbesserungder Selbstfinanzierung gerechnet. Dies reicht aber nichtaus, um den Trend der steigenden Verschuldung zu stop-pen. Und im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbankspielt die Entwicklung der finanziellen Verpflichtungen ei-ne zentrale Rolle. Sollte es in den Budgetprozessen mittel-fristig nicht gelingen, die aktuell prognostizierten Finan-zierungsfehlbeträge zu reduzieren, dürften wir die Bonitätdes Kantons Basel-Landschaft auf AA– senken.-15-10-5050204060801002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 530 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1605769 2.500% 03.06.2013 180 Mio - 12883325 2.625% 10.05.2029 100 Mio -1472047 3.250% 30.09.2014 150 Mio - 12883328 2.625% 10.05.2030 100 Mio -Quelle: SIX
  8. 8. 8 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Basel-Stadt3399ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 185227 187898 192304Arbeitslosenquote (in %) 3.2 3.8 3.7Ertrag laufende Rechnung (Mio) 5307 4592 4906Saldo laufende Rechnung (Mio) 379 226 217Zinsaufwand (in %) 1.9 1.9 1.6Zinsbelastungsanteil (in %) -3.5 -4.9 -4.2Eigenkapital (Mio) -8.3 499 1484Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 76.9 90.8 96.8Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BSEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Rating reflektiert die hohe finanzielle Flexibilität unddie kompetitive Volkswirtschaft des Kantons.Die von der Chemie- und Pharmaindustrie geprägteVolkswirtschaft von Basel-Stadt ist eine der produktivstenin der ganzen Schweiz. Das Pro-Kopf-Einkommen ist dop-pelt so hoch wie der landesweite Mittelwert. Zwischen2006 und 2010 übertraf das reale Wirtschaftswachstumim Kanton das gesamtschweizerische pro Jahr um durch-schnittlich einen halben Prozentpunkt. Den Zustand derKantonsfinanzen stufen wir ebenfalls als überdurch-schnittlich gut ein. Die starke wirtschaftliche Basis, aberauch die 2007 eingeführte Schuldenbremse, die eine ma-ximale Nettoverschuldung des Kantons von 7.5‰ desSchweizer BIP erlaubte, spielen dabei eine zentrale Rolle.Im Jahr der Einführung der Schuldenbremse wies Basel-Stadt ein negatives Eigenkapital von CHF –8.3 Mio aus.Dieses wandelte sich bis Ende 2012 in einen positivenWert von über CHF 1.5 Mrd. Die Bruttoverschuldung hin-gegen bewegte sich in den letzten Jahren zwischen 90%und 100% der Gesamteinnahmen – rund 20 Prozent-punkte höher als im Durchschnitt aller Schweizer Kanto-ne. Ausschlaggebend für diese Seitwärtsbewegung auf re-lativ hohem Niveau waren die Finanzspritzen 2008 und2010 für die kantonale Pensionskasse. Deren Deckungs-grad lag Ende 2011 bei 96.8%. Was einige Kantone nochvor sich haben – die Ausfinanzierung der Pensionskasseund dadurch einen Anstieg der in der Bilanz ausgewiese-nen Bruttoverschuldung –, hat Basel-Stadt also schon hin-ter sich. Die hohe finanzielle Flexibilität des Kantons wi-derspiegelt sich auch im Primärsaldo. Dieser bewegt sichauf Werten, die in den vergangenen Jahren jeweils nurvereinzelt von einem anderen Kanton übertroffen wur-den.Outlook stabilMit dem Budget 2013 wendet Basel-Stadt erstmals dieVorgaben der «harmonisierten Rechnungslegung 2»(HRM2) an. Dies wird u.a. bei einigen Aktiv- und Passiv-posten zu Neubewertungen führen («true and fair view»),und die laufende Rechnung wird durch die Erfolgsrech-nung abgelöst. Die Umstellung hat keine Auswirkungenauf die Bonität des Kantons. Aus Sicht der Gläubiger istdie Umstellung zu begrüssen, wird doch die Transparenzwesentlich erhöht. Auch der Voranschlag 2013 hat nachunseren Berechnungen keine Implikationen für die Kre-ditwürdigkeit von Basel-Stadt, obwohl infolge rekordho-her Nettoinvestitionen mit einem deutlichen Verschul-dungsanstieg gerechnet wird. Die 2010 verschärfte Rege-lung der Schuldenbremse, die seitdem eine maximale Net-toverschuldung von 6.5‰ des Schweizer BIP erlaubt, wirdauch problemlos eingehalten. Sollte sich der für das lau-fende Jahr budgetierte Verschuldungsanstieg auch mittel-fristig fortsetzen – was gemäss Finanzplan aufgrund desanhaltend hohen Investitionsbedarfs erwartet wird –,würde das AAA zur Diskussion stehen. Im Moment gehenwir aber davon aus, dass in den jeweiligen Budgetprozes-sen diese im Finanzplan prognostizierte Verschuldungszu-nahme zu grossen Teilen neutralisiert wird.02468100204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 1825 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status4774591 2.500% 28.11.2013 250 Mio - 19294108 0.125% 29.08.2017 150 Mio -2037090 2.500% 28.01.2015 500 Mio - 11293375 1.875% 31.05.2019 400 Mio -13512040 0.875% 08.09.2016 125 Mio - 3670296 3.250% 31.01.2020 400 Mio -Quelle: SIX
  9. 9. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 9Bern3414ZKB: AA/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 962982 974235 985046Arbeitslosenquote (in %) 2.0 2.6 2.0Ertrag laufende Rechnung (Mio) 9438 9824 10019Saldo laufende Rechnung (Mio) 399 268 57Zinsaufwand (in %) 1.7 1.3 1.1Zinsbelastungsanteil (in %) -3.9 -2.6 -2.6Eigenkapital (Mio) -2395 -2034 -1747Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 104.7 90.1 86.1Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. BEEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Rating widerspiegelt die unterdurchschnittliche Ver-schuldung und die in der Verfassung verankerte Schul-denbremse. Nachteilig auf die Bonität wirken sich die rela-tiv schwache Wirtschaftsstruktur und die Unterdeckungenin den kantonalen Pensionskassen aus.2003 führte der Kanton Bern in der Verfassung eine Defi-zitbremse für die laufende Rechnung ein. Diese wurde2008 in Schuldenbremse umbenannt und auf die Investi-tionsrechnung erweitert. Zusammen mit den Erlösen ausden Verkäufen überschüssiger SNB-Goldreserven führtedieser gesetzlichen Druck zu einer Erhöhung der finanziel-len Flexibilität des Kantons. Zwischen 2003 und Ende2011 halbierte sich die Bruttoverschuldung auf knappüber 50% der Gesamteinnahmen. 2011 verlor der Ver-schuldungsabbau aber an Dynamik. Der Finanzierungssal-do belief sich auf noch CHF 12.6 Mio. Ein Jahr später er-folgte der Fall in die roten Zahlen. Trotz eines Ausgaben-moratoriums und Einstellungsstopps schloss die laufendeRechnung mit CHF –196 Mio. Der Finanzierungsfehlbe-trag belief sich auf CHF 198 Mio. Gemäss Schuldenbrem-se muss der Aufwandüberschuss in der laufenden Rech-nung dem Voranschlag 2014 belastet werden, da derKanton Bern kein Eigenkapital aufweist, das diesen Fehl-betrag decken kann. Die Verfassung erlaubt dem Parla-ment aber auch, mit einer Drei-Fünftel-Mehrheit den Ab-bau des Fehlbetrages auf vier Jahre zu strecken. Dies willdie Regierung beantragen, da sie für 2014 – ohne den2012 erzielten Aufwandüberschuss – mit einem Defizitvon CHF 350 Mio rechnet. Der Kanton Bern steht auchvor Herausforderungen bei der Bernischen Pensionskasseund der Bernischen Lehrerversicherungskasse. Ende 2012wiesen beide Pensionskassen eine Deckungslücke vonCHF 3.68 Mrd aus. Sie sollen finanziell auf eine solide Ba-sis gestellt werden. Per 1. Januar 2015 sind u.a. derWechsel vom Leistungs- ins Beitragsprimat und eineSchuldanerkennung des Kantons gegenüber den Pensi-onskassen geplant.Outlook stabilIm August 2013 will die Regierung dem Parlament einenBericht zur Angebots- und Strukturüberprüfung vorlegen.Damit soll der Startschuss zum Abbau des strukturellenDefizits gegeben werden, das die Regierung auf CHF 400Mio bis CHF 450 Mio schätzt. Im Moment steht die Ein-stufung mit stabilem Outlook nicht zur Diskussion. DerVerschuldungsabbau der letzten Jahre gibt dem aktuellenRating des Kantons Bern eine Sicherheitsmarge. Solltensich die aktuell erwarteten Finanzierungsfehlbeträge mit-telfristig aber materialisieren resp. die Schuldenbremse ih-re Wirkung nicht entfalten können, steht eine Rückstu-fung zur Diskussion. Die Sanierung der Pensionskassenhat keinen negativen Einfluss auf die Bonität des KantonsBern, da deren Unterdeckungen bereits als finanzielleVerpflichtungen in unserem Ratingmodell einfliessen.012345670204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 2825 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1622576 2.250% 26.06.2013 450 Mio - 11293348 2.250% 31.05.2023 200 Mio -1879010 3.125% 25.06.2014 300 Mio - 19469511 1.000% 25.10.2024 200 Mio -3182382 3.125% 27.06.2019 250 Mio - 11469540 1.750% 24.09.2025 150 Mio -10052418 2.625% 24.04.2020 225 Mio - 12697764 2.250% 20.04.2026 200 Mio -10701212 2.500% 26.11.2021 200 Mio - 14380834 1.250% 30.03.2027 200 Mio -11049322 2.375% 25.03.2022 200 Mio - 20436565 1.250% 07.02.2028 250 Mio -Quelle: SIX
  10. 10. 10 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Genf3775ZKB: AA-/stabil S&P: AA-/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 438177 453292 460534Arbeitslosenquote (in %) 6.3 6.8 5.6Ertrag laufende Rechnung (Mio) 8643 8851 8505Saldo laufende Rechnung (Mio) 1104 322 193Zinsaufwand (in %) 4.9 3.9 3.7Zinsbelastungsanteil (in %) 0.6 -2.6 -4.3Eigenkapital (Mio) -5989 3129 3582Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.2 59.4 53.2Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. GEEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDie Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-te Wirtschaft, die gesetzlichen Bestimmungen zur Einhal-tung einer nachhaltig gesunden Kantonsrechnung, die re-lativ hohe Verschuldung und die Unterdeckung der kan-tonalen Pensionskassen.Anfang des letzten Jahrzehnts musste der Kanton Genfdie Banque Cantonale de Genève (BCGE) vor dem finan-ziellen Untergang retten. Dies bezahlte er mit einem Ver-schuldungsanstieg auf Niveaus, die in Rekordzeiten mehrals das Doppelte der jährlichen Gesamteinnahmen ent-sprachen. 2006 begann sich die finanzielle Flexibilität aberzu verbessern. Der Primärsaldo stieg deutlich in den posi-tiven Bereich und die Bruttoverschuldung im Verhältnis zuden Gesamteinnahmen wurde reduziert. 2012 musste inder konsolidierten Erfolgsrechnung jedoch ein Aufwand-überschuss von CHF 937 Mio hingenommen werden,hauptsächlich basierend auf der Bildung von Rückstellun-gen von CHF 1.31 Mrd zur Sanierung der PensionskassenCia (kantonale Verwaltung) und CEH (Gesundheitswesen).Durch diese Kapitalspritzen und die per Anfang 2014 ge-plante Fusion der beiden Kassen zur CPEG sollen nicht nurdie Vorgaben der nationalen Gesetzgebung eingehaltenwerden, die einen Mindestdeckungsgrad von 80% bis insJahr 2052 verlangen, sondern generell das langfristigeÜberleben der Kasse gesichert werden. EinschneidendeMassnahmen sind dringend nötig, denn Ende 2012 lagendie Deckungsgrade der Cia und der CEH bei sehr tiefen49% resp. 62%.Outlook stabilDer Kanton Genf ist ohne gültiges Budget ins Jahr 2013gestartet. Der erste Voranschlag mit einem Aufwandüber-schuss von CHF 278 Mio in der Erfolgsrechnung wurdevom Parlament zurückgewiesen. Der zweite, auf einenFehlbetrag von CHF 191 Mio überarbeitete Voranschlagwurde erst im April 2013 von der Legislative verabschiedet– und dies erst, nachdem in der Budgetdebatte das vonder Regierung prognostizierte Defizit auf CHF 31 Mio re-duziert wurde. Damit wollten die Volksvertreter das Aus-lösen der gesetzlich verankerten Schuldenbremse verhin-dern. Sollte nämlich die Rechnung 2013 wie schon 2012mit einem Aufwandüberschuss schliessen, müsste demGenfer Stimmvolk eine Vorlage präsentieren werden, inder es zwischen einem Sparpaket und einer äquivalentenSteuererhöhung zu entscheiden hätte. Der Budgetprozess2013 und die Schuldenbremse sind unseres Erachtens Bei-spiel genug, dass ein Abgleiten in eine strukturelle Defi-zitwirtschaft auch mittelfristig verhindert werden kann.-15-10-5051015200501001502002502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 4190 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status4870037 2.375% 15.12.2014 250 Mio - 13945872 1.500% 14.10.2024 200 Mio -18491190 0.500% 29.05.2017 350 Mio - 19469521 1.250% 26.10.2026 150 Mio -10684844 2.500% 27.11.2019 150 Mio - 18491196 1.500% 28.05.2027 250 Mio -11348016 2.125% 15.06.2020 500 Mio - 14213203 1.500% 27.01.2028 100 Mio -12359099 2.250% 22.02.2021 300 Mio - 11469542 2.125% 27.10.2028 250 Mio -11119113 2.500% 06.04.2022 200 Mio - 14931705 1.500% 05.03.2032 175 Mio -19469520 1.000% 26.10.2022 250 Mio - 19677040 1.500% 05.03.2032 40 Mio -18491195 1.250% 29.12.2022 100 Mio - 19677038 1.500% 05.03.2032 100 Mio -20832344 1.250% 22.03.2023 250 Mio - 20832345 1.750% 22.03.2033 275 Mio -14213200 1.625% 28.11.2023 200 Mio - 14233769 2.000% 28.11.2041 100 Mio -Quelle: SIX
  11. 11. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 11Luzern3562ZKB: AA+/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 363475 372964 381966Arbeitslosenquote (in %) 2.1 2.9 1.8Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3601 3387 3459Saldo laufende Rechnung (Mio) 197 87 50Zinsaufwand (in %) 1.5 1.3 1.1Zinsbelastungsanteil (in %) -2.6 -3.2 -3.1Eigenkapital (Mio) 256 584 685Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 105.5 96.8 96.1Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. LUEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDie Bonitätseinstufung reflektiert die breit diversifizierteWirtschaft, den ausgeglichenen Finanzhaushalt, den star-ken Verschuldungsrückgang und die gesetzlichen Best-immungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesunden Kan-tonsrechnung.Die finanzielle Flexibilität von Luzern hat sich über die letz-ten Jahre auf ein hohes Niveau verbessert. Die solide Ent-wicklung der Luzerner Volkswirtschaft, der Erlös von CHF805 Mio aus den Verkäufen von überschüssigem SNB-Gold, stabil hohe Erträge aus dem nationalen Finanzaus-gleich und nicht zuletzt gesetzliche Rahmenbedingungen(«Schuldenbremse»), die nachhaltig gesunde Kantonsfi-nanzen verlangen, erachten wir als die Hauptgründe fürdie positive finanzielle Entwicklung des InnerschweizerKantons. Während die 1990er-Jahre praktisch nur durchhohe Finanzierungsfehlbeträge mit dem entsprechendenVerschuldungsanstieg geprägt waren, schloss die Finan-zierungsrechnung von 1998 bis 2012 nur noch zweimalmit einem Fehlbetrag. Der kumulierte Überschuss betrugin dieser Zeitspanne (ohne den Sondereffekt des SNB-Golderlöses) netto CHF 815 Mio. Gemessen an den Ge-samteinnahmen liegt die Bruttoverschuldung aktuell rund80% tiefer als noch zu Beginn des letzten Jahrzehnts.Auch die Steuerbelastung für natürliche und juristischePersonen ist – u.a. als Antwort auf die benachbarten«Niedrigsteuerkantone» – deutlich reduziert worden. Beider Gewinnsteuer nimmt Luzern seit deren Halbierung2012 sogar den ersten Platz unter allen Ständen ein. Diesemarkante Steuersenkung, aber auch höhere Aufwendun-gen u.a. im Bereich Gesundheit, ist ein Grund, weshalbdie Erfolgsrechnung 2012 mit einem Aufwandüberschussvon CHF 57.4 Mio schloss. Den finanziellen Zustand derkantonalen Pensionskasse stufen wir als nicht beunruhi-gend ein. Zwar stieg deren Deckungsgrad 2012 trotz ei-nes sehr freundlichen Umfelds an den Finanzmärkten in-nerhalb Jahresfrist nur um 2.6 Prozentpunkte auf 98.7%.Dieser gedämpfte Anstieg ist auf die Reduktion des tech-nischen Zinssatzes per Ende 2012 von 3.5% auf 3% zu-rückzuführen. Die per Anfang 2010 eingeführten Sanie-rungsbeiträge zulasten der Arbeitgeber und Arbeitnehmerbleiben bestehen, bis die Kasse wieder einen Deckungs-grad von 100% ausweist.Outlook stabilDas Gesetz über die Steuerung der Finanzen und Leistun-gen, welches am 1. Januar 2011 in Kraft getreten ist, ver-langt über einen Zeitraum von fünf Jahren ein mittleresGeldfluss-Investitions-Verhältnis von 100%. Der KantonLuzern muss also die Nettoinvestitionen aus selbst erarbei-teten Mitteln finanzieren können. Gelingt der Rechnungs-ausgleich mittelfristig nicht, muss der Regierungsrat auf-grund der gesetzlichen Vorgabe eine Steuerfusserhöhungbeantragen. Dem kam die Regierung im Aufgaben- undFinanzplan 2013 – 2016 nach, indem sie für die Jahre2015 und 2016 eine Steuerfusserhöhung plante. Das Par-lament verabschiedete schlussendlich einen Voranschlag2013 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 93.6%. Diedarüber hinausgehende Planung lehnte es aber ab undbeauftragte die Regierung, den Finanzplan für die Periode2014 – 2017 zu überarbeiten.02468100204060801002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 300 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1608017 2.375% 13.06.2013 150 Mio - 13061488 2.375% 15.06.2027 150 Mio -Quelle: SIX
  12. 12. 12 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Neuenburg3630ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 169782 171647 173183Arbeitslosenquote (in %) 3.4 5.8 4.7Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1799 1880 1954Saldo laufende Rechnung (Mio) 7.4 -33 3.0Zinsaufwand (in %) 2.8 2.4 1.8Zinsbelastungsanteil (in %) 0.3 -0.4 -2.6Eigenkapital (Mio) -230 -241 -276Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 72.5 60.9 55.7Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. NEEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Kreditrating widerspiegelt die diversifizierte Wirt-schaft, die überdurchschnittliche Verschuldung, die grosseUnterdeckung der kantonalen Pensionskasse, aber auchdie gesetzlichen Bestimmungen zur Einhaltung einernachhaltig gesunden Kantonsrechnung.Kaum ein Kanton hat einen so starken Anteil des zweitenSektors an der kantonalen Gesamtbeschäftigung wieNeuenburg. Gemäss den Daten des Bundesamtes für Sta-tistik (BfS) entfielen im Jahr 2008 auf die Industrie knapp39% der Beschäftigten. Nur in den Kantonen Glarus undJura lagen die Werte höher – bei jeweils 42%. Und im ge-samtschweizerischen Durchschnitt liegt die Quote bei nur25%. Die Uhrenindustrie nimmt in Neuenburg eine domi-nante Stellung ein, gefolgt von Unternehmen aus den Be-reichen Elektronik und Optik sowie der Metallindustrie.Diese Branchenstruktur schlägt sich auch in einer imSchweizer Vergleich überdurchschnittlich volatilen Ent-wicklung des BIP nieder. 2009 musste Neuenburg einenRückschlag beim realen BIP von 6.5% hinnehmen, wäh-renddessen für die gesamte Schweiz –1.9% gemessenwurden. Für 2012 rechnet die Kantonsregierung mit ei-nem Wirtschaftswachstum von 2.5%, was wiederumdeutlich über dem Schweizer Schnitt von +1.0% liegt.Auch im Vergleich der Steuerbelastung unterscheidet sichNeuenburg von vielen Kantonen. Regierung, Parlamentund Stimmvolk wollen das ändern, indem die effektiveSteuerbelastung für Unternehmen bis 2016 um knapp einDrittel auf 15.6% gesenkt werden soll. Zudem werden dienatürlichen Personen in mehreren Etappen entlastet, be-ginnend am 1. Januar 2013. Neuenburg kennt eine Defi-zit- und Schuldenbremse. Diese erlaubt in der laufendenRechnung nur noch einen Aufwandüberschuss von maxi-mal 2% der Einnahmen (vor Subventionen und internenVerrechnungen) und verlangt einen Selbstfinanzierungs-grad von mindestens 70%. Dank dieser gesetzlich veran-kerten Vorgaben befindet sich die Kantonsrechnung auchnach Investitionen im Gleichgewicht, wie die Rechnung2012 mit einem Selbstfinanzierungsgrad von 111% zeigt.Stark bonitätsbelastend ist hingegen die Unterdeckungder Pensionskasse. Diese wies Ende 2011 bei einem tech-nischen Zinssatz von 4% einen Deckungsgrad von nur55.7% aus. Mittels Sanierungsmassnahmen, die u.a. dieErhöhung des ordentlichen Pensionsalters auf 64 Jahreund zusätzliche Lohnprozente vorsehen, soll ab 2014 dieKasse in einen Gesundungsprozess geführt werden, derauch die Vorgaben der nationalen Gesetzgebung erfüllt.Outlook stabilMit den Budgetzahlen 2013 folgt der Kanton Neuenburgder Tradition der letzten Jahre: Weder ein markanter Ver-schuldungsanstieg noch ein nachhaltiger Abbau der fi-nanziellen Verpflichtungen ist zu erwarten. Dies dürftesich auch mittelfristig nicht ändern. Eine etwaige Finanz-spritze für die Pensionskasse würde die offizielle Verschul-dung zwar erhöhen, denn unseres Wissens hat der Kan-ton bisher noch keine Rückstellungen dafür gebildet. Eine(Teil)Ausfinanzierung hätte aber keine negativen Auswir-kungen auf die Kreditwürdigkeit, da in unserem Rating-prozess eine Unterdeckung bereits als finanzielle Ver-pflichtung eines Kantons einfliesst.-4-202460204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 300 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status10682421 1.875% 10.11.2015 100 Mio - 19339553 1.250% 24.09.2027 200 Mio -Quelle: SIX
  13. 13. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 13Solothurn3812ZKB: AA/stabil S&P: AA+/stabil Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 250240 252748 256990Arbeitslosenquote (in %) 2.4 3.9 2.4Ertrag laufende Rechnung (Mio) 1757 1932 1918Saldo laufende Rechnung (Mio) 77 192 19Zinsaufwand (in %) 2.2 1.5 0.8Zinsbelastungsanteil (in %) -1.9 -4.9 -3.0Eigenkapital (Mio) 161 473 572Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 79.3 70.1 70.8Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SOEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Rating basiert auf der breit diversifizierten Wirtschaft,der deutlich gesunkenen Verschuldung, den gesetzlichenBestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig gesundenKantonsrechnung und auf der Unterdeckung der kanto-nalen Pensionskasse.Der Kanton Solothurn kann auf eine starke Verbesserungdes Finanzrisikoprofils zurückblicken. Innerhalb von nurneun Jahren, zwischen Ende 2002 und Ende 2011, ver-wandelte sich der Bilanzfehlbetrag von CHF 671 Mio inein Eigenkapital von CHF 572 Mio. Die Nettoverschuldungpro Einwohner sank von 2004 bis 2009 um 98%. Ende2010 wies der Kanton Solothurn sogar ein Nettovermö-gen aus. Diese positive Dynamik kam 2012 zu einem ab-rupten Ende. Die Erfolgsrechnung fiel mit einem operati-ven Aufwandüberschuss von CHF 111.4 Mio tief in denroten Zahlen aus. Sogar die Selbstfinanzierung war nega-tiv. Zudem verwandelte sich das Nettovermögen wieder ineine Nettoverschuldung. Dies ist aber zu grossen Teilender Passivierung des Anteils des Kantons an der De-ckungslücke der Pensionskasse geschuldet. Generell wirktsich die Unterdeckung der Kasse negativ auf die Kredit-würdigkeit des Kantons Solothurn aus. Seit 2000 lag derDeckungsgrad bei Ende eines Rechnungsjahres nie höherals bei 81.1%, so auch 2012 mit 72.6%. Nach jahrelan-gem Zögern schickte der Regierungsrat im September2012 eine Vorlage zur vollständigen Ausfinanzierung derKasse in die Vernehmlassung. Die Kosten für den Kantonwurden dabei auf CHF 759 Mio, für die Gemeinden aufCHF 378 Mio beziffert. Ob sich die Gemeinden in diesemUmfang an der Sanierung beteiligen, ist noch offen. Einevollständige Übernahme des Gemeindeanteils durch denKanton hätte aber keine negativen Auswirkungen auf dieBonität des Kantons Solothurn. Aus den Erfahrungenfrüherer Ausfinanzierungen kantonaler Pensionskassenfliesst im Ratingmodell der Zürcher Kantonalbank für dieSchweizer Kantone die ganze Unterdeckung der Kasse alsfinanzielle Verpflichtung des Kantons ein.Outlook stabilGemäss den Projektionen der Regierung ist – ohne ent-sprechende Gegenmassnahmen – bis Ende 2015 mit ei-nem vollständigen Abschmelzen des frei verfügbaren Ei-genkapitals zu rechnen. Dann müsste Solothurn erstmalsseit 2004 wieder einen Bilanzfehlbetrag ausweisen. Zu-dem würde automatisch die gesetzlich verankerte Defizit-bremse aktiviert werden. Diese verlangt, dass ein in der Bi-lanz ausgewiesener Verlustvortrag innerhalb von vier Jah-ren abgetragen wird. Im Moment gehen wir davon aus,dass der von der Defizitbremse ausgehende Druck dafürsorgen wird, dass das Szenario des vollständigen Eigenka-pitalabbaus verhindert wird. Unseres Erachtens werdenRegierung und Parlament mittels Sparmassnahmen, mög-licherweise aber auch mittels Steuererhöhung, das aufCHF 150 Mio geschätzte strukturelle Defizit in der Erfolgs-rechnung eliminieren. Aufgrund der anhaltend hohen In-vestitionstätigkeit dürfte sich die Bruttoverschuldung aberweiter erhöhen, was die Bonität des Kantons Solothurnmittelfristig unter Druck setzen könnte.0246810120204060801001202004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 450 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status2000913 2.500% 15.12.2014 150 Mio - 19977323 1.125% 29.11.2027 200 Mio -19977322 0.375% 29.11.2019 100 Mio -Quelle: SIX
  14. 14. 14 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013St. Gallen3686ZKB: AAA/negativ S&P: AA+/stabil Moody’s: Aa1/stabilEckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 465937 474676 483156Arbeitslosenquote (in %) 2.0 3.3 2.2Ertrag laufende Rechnung (Mio) 3899 4215 4397Saldo laufende Rechnung (Mio) 132 57 -65Zinsaufwand (in %) 0.9 0.6 0.6Zinsbelastungsanteil (in %) -5.2 -6.7 -5.5Eigenkapital (Mio) 1166 1522 1097Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 98.7 90.6 87.2Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. SGEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDie Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-te Wirtschaft, die sehr tiefe Verschuldung und die gesetz-lichen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge-sunden Kantonsrechnung.Mit einem geschätzten Bruttoinlandprodukt von CHF 31Mrd ist die Volkswirtschaft des Kantons St.Gallen die mitAbstand stärkste in der Ostschweiz, gefolgt vom KantonThurgau mit rund CHF 14 Mrd. Gesamtschweizerisch liegtdie St.Galler Wirtschaftsleistung an sechster Stelle. DieKantonsfinanzen befinden sich in einem strukturellen Un-gleichgewicht. Dies widerspiegelt sich in der Entwicklungdes Eigenkapitals. Ende 2012 betrug es zwar stolze CHF751 Mio; dies entspricht aber nur noch rund der Hälftevon Ende 2009. Zwar schlossen die laufenden Rechnun-gen von 2010 bis 2012 per saldo mit einem Aufwand-überschuss von nur CHF 5.4 Mio. Diese ausgeglichenenRechnungsabschlüsse konnten aber nur durch die Ent-nahme von Eigenkapital erreicht werden. Schon im Rech-nungsjahr 2009 zeichnete sich das strukturelle Ungleich-gewicht ab, als der Primärsaldo im Vorjahresvergleich ge-mäss unseren Berechnungen von CHF 340 Mio auf CHF81 Mio fiel. Zwei Jahre später rutschte er sogar in den ro-ten Bereich. Dank der Eigenkapitalentnahme blieb die Ge-samtverschuldung praktisch konstant. Und mit einer Ver-schuldung von lediglich 4% an der jährlichen Wirtschafts-leistung gehört St.Gallen weiterhin zu den Vorzeigekan-tonen. Diese solide Finanzlage fusst u.a. auf einergesetzlich verankerten Defizit- und Schuldenbremse. Dieseverlangt, dass der Staatssteuerfuss so festgelegt wird, dassder Aufwandüberschuss im Voranschlag der laufendenRechnung den zu erwartenden Ertrag von 3% der einfa-chen Steuer nicht übersteigt. Weist die laufende Rech-nung einen Aufwandüberschuss aus, so muss dieser demübernächsten Budget angerechnet werden, wenn das De-fizit nicht durch Eigenkapital gedeckt werden kann.Outlook negativAls die Bruttoverschuldung gemessen an den Gesamtein-nahmen 2008 unter 30% fiel, stuften wir St.Gallen in dieGruppe der AAA-Kantone hoch. Dieser Spitzenplatz stehtnun auf dem Spiel. Trotz Sparmassnahmen, einer Steuer-fusserhöhung von 105 auf 115 Prozentpunkten und derweiteren Entnahme von Eigenkapital rechnet der Finanz-plan 2014 bis 2016 in der laufenden Rechnung mit einemaggregierten Aufwandüberschuss von CHF 415 Mio. DieRegierung hat ein Entlastungsprogramm zur mittelfristi-gen Eliminierung des strukturellen Aufwandüberschussesangekündigt. Darüber wird das Kantonsparlament im Juni2013 in einer Sondersession befinden. Sollte der Aus-gleich der laufenden Rechnung nicht gelingen, ist mit ei-nem deutlichen Verschuldungsanstieg zu rechnen. Der Fi-nanzplan rechnet nämlich mit Nettoinvestitionen von CHF1.15 Mrd. Davon entfallen etwa CHF 200 Mio im Jahr2014 auf die Ausfinanzierung der beiden kantonalen Pen-sionskassen. Dieser Teil der Verschuldungszunahme hätteaber keine negativen Auswirkungen auf die Bonität, da inunserem Ratingmodell die Unterdeckungen bei den Pen-sionskassen bereits als finanzielle Verpflichtungen einflies-sen. Eine etwaige Rückstufung des Kantons St.Gallenwürde sich auf einen Notch beschränken.-20246810010203040502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 400 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status867320 3.750% 09.04.2018 200 Mio - 1764020 3.125% 03.02.2020 200 Mio -Quelle: SIX
  15. 15. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 15Tessin3843ZKB: A+/stabil S&P: --/-- Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 328580 335720 336943Arbeitslosenquote (in %) 4.4 4.9 4.2Ertrag laufende Rechnung (Mio) 2859 3030 3220Saldo laufende Rechnung (Mio) -31 8.9 16Zinsaufwand (in %) 1.8 1.5 1.5Zinsbelastungsanteil (in %) 0.1 -1.0 -0.4Eigenkapital (Mio) -101 -66 -65Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 71.0 65.1 62.7Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. TIEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Kreditrating reflektiert die breit diversifizierte Wirt-schaft, aber auch die jüngste Verschlechterung des Fi-nanzrisikoprofils, die sich in einem strukturellen Finanzie-rungsfehlbetrag und in einer hartnäckigen Unterdeckungder kantonalen Pensionskasse widerspiegelt.Wie in den übrigen Schweizer Kantonen zeichnet sich dieVolkswirtschaft im Kanton Tessin als breit diversifiziertaus. Wenig überraschend sind im Tourismuskanton Tessinaber die Arbeitsplätze im Gastgewerbe überdurchschnitt-lich stark vertreten. Auch das Baugewerbe sowie der Be-reich der Finanzdienstleistungen – Lugano ist das dritt-grösste Finanzzentrum der Schweiz – nehmen eine pro-minente Stellung ein. Zwischen 2008 und 2010 lag dasjährliche reale Wirtschaftswachstum gemäss BAK Baselund dem Bundesamt für Statistik rund einen halben Pro-zentpunkt unter dem Schweizer Durchschnitt. Im Ver-gleich zu einigen Schweizer Kantonen ist auch die Finanz-lage des Kantons Tessin in Rückstand geraten. Zwarschlossen in den vergangenen Jahren die Rechnungen je-weils deutlich besser ab als budgetiert. Trotz dieser positi-ven Überraschungen wies das Tessin zwischen 2009 und2012 einen kumulierten Finanzierungsfehlbetrag von CHF219 Mio aus, wobei sich die Situation 2012 mit einemFehlbetrag von CHF 91.2 Mio klar verschlechterte. Mit49.1% musste im vergangenen Jahr der tiefste Selbstfi-nanzierungsgrad seit 2006 verbucht werden. Bonitätsbe-lastend ist die Unterdeckung der kantonalen Pensionskas-se. Ende 2012 lag ihr Deckungsgrad bei 64.3%. Dies ent-spricht einer Finanzierungslücke von CHF 1.94 Mrd.Outlook stabilMit einem Finanzierungsfehlbetrag von CHF 201 Mio fälltder Voranschlag 2013 zwar um rund ein Fünftel besseraus als im Vorjahresbudget. Die Tessiner Kantonsfinanzenstecken aber weiterhin tief in den roten Zahlen. Positiv zuwerten ist hingegen, dass im laufenden Jahr ein erster Sa-nierungsbeitrag für die kantonale Pensionskasse von CHF34 Mio vorgesehen ist – die Tessiner Politik scheint nungewillt, sich dieses drängenden Problems anzunehmen.Ursprünglich wollte die Regierung schon ab 2011 mitjährlichen Sanierungsbeiträgen von CHF 50 Mio zur finan-ziellen Gesundung der Kasse beitragen, strich diesenAufwandposten bei den jeweiligen Budgetierungsprozes-sen aufgrund der angespannten Finanzlage aber mehr-mals. Ebenfalls anpacken will das Parlament die Sanierungder Kantonsfinanzen. Mit dem Beschluss zum Budget2013 verabschiedete die Legislative die «Roadmap 2013–2014», die von der Regierung verlangt, aufzuzeigen, wiebis 2015 die laufende Rechnung ausgeglichen gestaltetwerden kann. Dieser Aktionsplan ist zu begrüssen, befin-den sich doch die Kantonsfinanzen in einem strukturellenUngleichgewicht. Unser aktuelles Basisszenario beruht aufder Annahme, dass der Rechnungsausgleich gelingenwird, weshalb wir den Outlook auf stabil halten.-12-10-8-6-4-20240204060801002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 1650 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1691306 2.750% 30.10.2013 200 Mio - 10316501 2.500% 04.11.2021 200 Mio -1774193 2.750% 20.02.2014 200 Mio - 18193295 1.250% 11.06.2027 150 Mio -2734460 2.500% 31.10.2016 200 Mio - 11946836 2.125% 24.11.2034 200 Mio -2043148 2.500% 09.02.2017 200 Mio - 20741318 1.875% 18.03.2038 200 Mio -18193294 0.750% 11.06.2020 100 Mio -Quelle: SIX
  16. 16. 16 Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013Waadt3385ZKB: AAA/stabil S&P: AA+/positiv Moody’s: --/--Eckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 672039 701526 725944Arbeitslosenquote (in %) 4.1 5.1 4.4Ertrag laufende Rechnung (Mio) 7355 8322 8427Saldo laufende Rechnung (Mio) 274 347 346Zinsaufwand (in %) 3.1 1.8 1.1Zinsbelastungsanteil (in %) -0.7 -2.7 -3.4Eigenkapital (Mio) -1116 824 1035Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 75.4 66.1 62.3Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. VDEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDas Kreditrating stützt sich auf die breit diversifizierteWirtschaft, die soliden Kantonsfinanzen und die gesetzli-chen Bestimmungen zur Einhaltung einer nachhaltig ge-sunden Kantonsrechnung. Einzig die Deckungslücke beider Pensionskasse ist ein Schwachpunkt im Finanzrisi-koprofil des Kantons Waadt.Mit der im April 2003 eingeführten Bestimmung in derKantonsverfassung, die u.a. nur dann einen budgetiertenAufwandüberschuss in der laufenden Rechnung erlaubt,wenn mindestens die Hälfte der 150 Kantonsparlamenta-rier diesem zustimmt, legte der Kanton Waadt denGrundstein zur heutigen sehr komfortablen finanziellenSituation. Während vor zehn Jahren die Bruttoverschul-dung gemäss unseren Berechnungen bei rund einem Drit-tel des kantonalen Volkseinkommens lag, fiel dieser Wertauf rund 11% der Wirtschaftsleistung im Jahr 2010. Diedeutliche Verringerung der Verschuldung, aber auch diesinkenden Zinsen halfen, die Zinsbelastung von CHF 246Mio im Jahr 2004 auf gerade noch CHF 26 Mio im ver-gangenen Jahr zu reduzieren. Neben dem gesetzlichenDruck zur Einhaltung einer ausgeglichenen Rechnung pro-fitierten die Kantonsfinanzen auch von der sehr solidenKonjunkturlage während der letzten Jahre. Dies wider-spiegelt sich u.a. in den Steuereinnahmen von natürlichenPersonen, die 2012 mit CHF 3.67 Mrd rund drei Viertelhöher ausfielen als noch zehn Jahre zuvor. Auch die Erlöseaus den Verkäufen von überschüssigen SNB-Goldreservenvon CHF 1.05 Mrd im Jahr 2005 und die Rückkäufe dervom Kanton gezeichneten Partizipationsscheine derBanque Cantonale Vaudoise (BCV) halfen beim Schul-denabbau. Einziger Schwachpunkt im Finanzrisikoprofil istdie kantonale Pensionskasse (CPEV). Deren Deckungsgradlag Ende 2012 bei 64.9%. Die anstehende Sanierung derKasse hatte bereits 2012 einen Einfluss auf die Kantons-rechnung, in der dafür CHF 575 Mio zurückgestellt wur-den. Trotz dieses ausserordentlichen Aufwands schloss dielaufende Rechnung mit einem Ertragsüberschuss von CHF6 Mio, was den soliden Zustand der Waadtländer Kan-tonsfinanzen ebenfalls unterstreicht.Outlook stabilFür 2013 hat das Kantonsparlament einen Ertragsüber-schuss von CHF 1.8 Mio in der laufenden Rechnung ver-abschiedet. Damit wird zum siebten Mal in Folge mit ei-nem ausgeglichenen Haushalt vor Investitionen gerechnet.Erfreulich ist zudem, dass in dieser ausgeglichenen Rech-nung ein Sonderaufwand von CHF 94 Mio (dies entsprichtrund 1.1% des gesamten laufenden Aufwandes) zur fi-nanziellen Stärkung der CPEV (Stichwort Senkung destechnischen Zinssatzes und zusätzliche Rückstellungenaufgrund steigender Lebenserwartung der Versicherten)miteingerechnet ist. Bis 2017 will die Regierung mit einemganzen Bündel an Massnahmen eine ausgeglichene lau-fende Rechnung sicherstellen. Gleichzeitig soll die jährli-che Nettoinvestitionssumme von CHF 300 Mio auf CHF400 Mio erhöht werden. Sollte sich das wirtschaftlicheUmfeld nicht deutlich eintrüben, dürfte die solide Selbstfi-nanzierung einen nennenswerten Verschuldungsanstiegverhindern. Eine Gefährdung der Höchstnote halten wirdeshalb im Moment als nicht für gegeben.0123456780501001502002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 775 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1669117 3.250% 26.09.2013 500 Mio - 18193292 1.000% 07.06.2022 275 Mio -Quelle: SIX
  17. 17. Fokus Fixed Income | 6. Mai 2013 17Zürich3729ZKB: AAA/stabil S&P: AAA/stabil Moody’s: Aaa/stabilEckdaten (in CHF)2007 2009 2011Ständige Wohnbevölkerung 1307567 1351297 1392396Arbeitslosenquote (in %) 2.6 3.7 2.9Ertrag laufende Rechnung/ER (Mio) 11578 12146 13950Saldo laufende Rechnung/ER (Mio) 438 -56 894Zinsaufwand (in %) 2.4 1.4 1.1Zinsbelastungsanteil (in %) -2.4 -2.1 -2.9Eigenkapital (Mio) 2547 10027 9262Deckungsgrad Pensionskasse (in %) 100.7 87.4 83.4Zinsaufwand in % des Gesamtaufwands Quelle: EFV/Seco/BfS/FKF/PK Kt. ZHEntwicklung der FinanzkennzahlenBruttoverschuldung und Primärsaldo in % der Gesamteinnahmen Quelle: EFV/FKFBonitätsprofilDie Bonitätseinstufung widerspiegelt die breit diversifizier-te Wirtschaft, das hohe Pro-Kopf-Einkommen, die mode-rate Verschuldung und die Bestimmungen zur Einhaltungeiner nachhaltig gesunden Kantonsrechnung.Der mit 1.41 Mio Einwohner oder 17.5% an der Gesamt-bevölkerung der Schweiz per Ende 2012 bevölkerungs-reichste Kanton ist auch wirtschaftlich die Nummer eins inder Eidgenossenschaft. In Zürich wird rund ein Viertel desSchweizer Volkseinkommens generiert. Diese dominanteStellung widerspiegelt sich im nationalen Finanzausgleich.Im laufenden Jahr zahlt Zürich netto CHF 383 Mio in dasinterkantonale Ausgleichssystem ein, gefolgt von Zug undGenf mit CHF 277 Mio resp. CHF 257 Mio. Die finanzielleFlexibilität des Kantons Zürich stufen wir als hoch ein. Dieswiderspiegelt sich v.a. in der Bruttoverschuldung, die ge-mäss unseren Berechnungen bei sehr tiefen 5% der kan-tonalen Wertschöpfung liegt. Die solide Finanzlage ist u.a.der gesetzlich verankerten Ausgabenbremse zu verdan-ken. Diese verlangt eine ausgeglichene Erfolgsrechnungüber einen Zeitraum von acht Jahren. Zeichnet sich eineGefährdung dieses Ausgleichs ab, ist die Kantonsregie-rung verpflichtet, dem Parlament Massnahmen zur dauer-haften Senkung der Ausgaben vorzulegen. 2009 stellteZürich die Rechnungslegung vom «Harmonisierten Rech-nungslegungsmodell» auf «International Public Sector Ac-counting Standards» (IPSAS) um. Die bei diesem Wechselerfolgten Umbuchungen von bisher als Fremdkapital ge-führten Fonds ins Eigenkapital führten zu einer deutlichenStärkung des Eigenkapitalpolsters auf rund CHF 10 Mrd.2011 hätte die Erfolgsrechnung mit einem Ertragsüber-schuss von CHF 894 Mio deutlich besser als budgetiertabgeschlossen, wenn nicht eine Rückstellung von CHF 2.6Mrd zur Sanierung der kantonalen Pensionskasse BVKhätte vorgenommen werden müssen. Die Finanzspritzefür die BVK ist notwendig, war diese mit Deckungsgradenvon rund 85% in den letzten Jahren doch klar unterfinan-ziert. 2012 schloss die Erfolgsrechnung des Kantons miteinem Ertragsüberschuss von CHF 106 Mio, und die Ver-schuldung wurde um rund CHF 200 Mio reduziert.Outlook stabilDas Zürcher Stimmvolk lehnte am 3. März 2013 ein Refe-rendumsbegehren ab, das die vom Parlament beschlosse-ne Ausklammerung eines Teils der BVK-Sanierung (CHF1.6 Mrd der CHF 2.6 Mrd) aus der Ausgabenbremse rück-gängig machen wollte. Wäre das Referendum durchge-kommen, hätte gemäss Regierungsangaben die Rechnungjährlich um weitere CHF 430 Mio entlastet werden müs-sen, um mittelfristig ausgeglichen zu sein. Dieser zusätzli-che Sanierungsdruck entfällt nun. Generell erwarten wirfür die Zürcher Kantonsfinanzen mittelfristig keine beun-ruhigende Entwicklung. Dies zeigt sich nicht nur im Vor-anschlag 2013, der mit einem Finanzierungsfehlbetragvon CHF 48 Mio deutlich besser ist als der Vorjahresvoran-schlag (CHF –432 Mio). Auch der solide positive Primär-saldo spricht für einen stabilen Outlook.-202468100204060801002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Bruttoverschuldung (linke Skala) PrimärsaldoAusstehende CHF-Anleihen: CHF 3000 MioValor Coupon Verfall Nominal Status Valor Coupon Verfall Nominal Status1737171 3.000% 07.01.2014 500 Mio - 19954352 0.500% 03.12.2020 450 Mio -1828926 2.625% 22.04.2014 500 Mio - 19954354 1.000% 03.12.2025 175 Mio -2042234 2.375% 03.02.2016 500 Mio - 19954356 1.250% 03.12.2032 375 Mio -1984796 2.750% 24.11.2017 500 Mio -Quelle: SIX

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