1. Prime de risque marché Actions : Le réalisme prime
Mai 2012
« Les arbres ne montent pas jusqu’au ciel »

2. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page1
Le réalisme prime
La prime de risque, qui représente la rémunération supplémentaire exigée par un investisseur pour la
détention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque (souverain), demeure au centre
des débats de la finance, particulièrement dans le contexte actuel.
Les résultats de notre dernier sondage relatif à l’indice de confiance ATI, qui font ressortir à fin avril 2012 un
recul de 8,7 points à 39,4 sur une échelle de 100 sont porteurs de deux messages. Tout d’abord, la méfiance
grandissante des investisseurs à l’égard d’un placement en bourse dans le contexte actuel. Une situation
impliquant une poursuite de leur passivité et donc une reprise très peu probable d’une réelle dynamique de
marché à court terme. Ensuite, comme le veut la théorie financière, un niveau d’exigence plus conséquent de
ces acteurs face à un climat imprégné d’incertitudes. Une hypothèse synonyme d’une prime de risque plus
importante qui devrait rémunérer l’augmentation de la probabilité de non respect des prévisions financières
des sociétés cotées.
Pourtant, les résultats de cette dernière enquête à ce sujet, ont décliné cette seconde hypothèse. La prime
de risque exigée par les individus sondés est inférieure à celle de l’édition précédente, qui s’établissait, pour
sa part, à 9,0 %. Face à cette situation paradoxale, nous avons mené, par conscience intellectuelle, un second
sondage ciblé pour confirmer les résultats du questionnaire préliminaire. Une investigation qui nous a permis
à la fois de confirmer les propos initiaux et surtout de comprendre les raisons « quelque peu subjectives » qui
pourraient expliquer cette baisse du niveau d’exigence de ces investisseurs.
En effet, le mot d’ordre est « réalisme ». Les investisseurs semblent prendre conscience des difficultés
environnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent par conséquent de leur accorder une
« décote » sur la rentabilité moyenne exigée.
Bonne lecture
Planning des sondages liés au document Prime de Risque
Sondage 1 Sondage 2 Sondage 3 Sondage 4
Septembre 2011 Décembre 2011 Avril 2012 Juillet 2012
Directeur de la Recherche Responsable Desk Analyste Financier
Abdelaziz Lahlou Taha Jaidi Mahat Zerhouni

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Synthèse des travaux
A la lecture des résultats des différentes méthodes adoptées en cette troisième édition, nous
relevons les constats suivants :
• La prime de risque historique enregistre une baisse significative de 2,6 points passant de 10,6 %
en Décembre 2011 à 8,0 % à fin Avril 2012. Elle s’explique par la baisse du rendement moyen
annuel du marché sur 10 ans glissants de 16,7 % à 14,5 %. Celle-ci demeure néanmoins la plus
élevée parmi notre benchmark.
• La prime de risque prospective affiche un recul de 0,4 point passant de 6,6 % en Décembre 2011
à 6,2 % à fin Avril 2012. Une baisse justifiée à la fois par une révision à la baisse des prévisions
de croissance des bénéfices sur la période 2011-2013e, et celle du taux de croissance au-delà de
2013. En effet, nous avons retenu pour la période 2011-2013e un taux de croissance annuel moyen
de 7,9 %, et au-delà de cette période un abaissement du taux de croissance à 3,7 % contre 5,0 %
initialement.
• La prime de risque par sondage ressort à 7,9 % à fin Avril 2012, en baisse de 1,2 points par
rapport à Décembre 2011. Sur la base des résultats de notre sondage, 23,0 % des investisseurs
sondés espèrent seulement un rendement annuel compris entre [9 ; 10] pour un horizon supérieur
à 5 ans et 31,4 % des sondés espèrent une rentabilité annuelle de [11 ; 12]. Nous estimons que ce
niveau est incompatible avec l’évolution de l’indice de confiance des investisseurs. Il y a lieu de
rappeler que l’indice de confiance ATI est à son plus bas niveau historique depuis son élaboration
(Septembre 2011) alors que paradoxalement l’exigence des investisseurs ressort en baisse. Ceci
reflète, d’après notre recueil, le « réalisme » des investisseurs qui semblent prendre conscience
des difficultés environnementales et opérationnelles des sociétés cotées, et acceptent par
conséquent de leur accorder une « décote » sur la rentabilité moyenne exigée.
Synthèse des résultats par méthode
Septembre Décembre Avril
10,6%
10,3% 9,0%
7,6% 7,9%
8,0% 6,6%
6,2% 6,2%
Historique Prospective Sondage
Un arbitrage optant pour la méthode du sondage
A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix s’est
porté sur la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les attentes des
acteurs de marché, et demeure, par conséquent, la plus pertinente comparée aux autres
méthodes.
Méthode retenue
Prime de risque Prime de risque Prime de risque
Historique Prospective par Sondage
8,0 % 6,2 % 7,9 %
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Prime de risque historique
Approche/Méthodologie
Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur
exigera un rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le
principe de cette démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la
rentabilité moyenne brute de l’indice boursier du pays et celui des obligations souveraines du
même pays, considérées sans risque. La prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre
ces deux rentabilités brutes.
Calcul
À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle brute du MASI et celle
des BDT sur dix ans glissants à compter des cours observés au 30 avril 2012. En utilisant deux
principales méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel
Moyen (TCAM), nous ressortons avec les résultats suivants :
Prime de risque historique selon les méthodes adoptées
Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risque
Moyenne Arithmétique 20,4 % 5,9 % 14,5 %
TCAM 14,5 % 6,5 % 8,0 %
La moyenne arithmétique implique une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM.
Cet écart provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux valeurs
extrêmes. Rappelons que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles haussiers de
forte amplitude. A l’inverse, le TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En effet,
celui-ci permet de lisser les variations extrêmes en cours de cycle en intégrant uniquement la
valeur initiale et la valeur finale dans le calcul.
Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à
8,0 %.
Analyse
Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions
marocain, et ce, pour la raison suivante :
Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque doit être observée sur une longue période, soit
statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement de la Bourse,
à l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un
siècle. En tant que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer
dans ce cas de figure.
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5. Int Prime de risque avr12:Projet 23/05/12 16:34 Page4
Prime de risque prospective
Approche/Méthodologie
Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des
informations portées à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette
hypothèse sur le marché en tant qu’une entité globale, nous pouvons avancer que la valorisation
du marché à un instant donné, soit sa capitalisation boursière, n’est que la traduction des
attentes des investisseurs par rapport à la performance des entreprises cotées, à travers
l’actualisation de leurs flux de trésorerie futurs.
A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets
prévisionnels du marché. En effet, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marché
qui permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité
actuelle des actionnaires. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons
avec une prime de risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un
coefficient de risque spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0.
Calcul
Pour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour la période 2011-2013e un taux de croissance
annuel moyen des bénéfices de 7,9 % justifié par une croissance bénéficiaire de seulement 2,2 %
en 2012e et une reprise de 13,8 % en 2013e. Au-delà de cette date, et sur l’horizon 2021, nous
appliquons un taux de croissance de 3,7 % qui est équivalent au taux de croissance annuel moyen
sur la période 2008-2011. Cette hypothèse axiale dans notre méthodologie, bien que celle-ci soit
largement inférieure aux niveaux observés lors du dernier quinquennat 2006-2010 où la
croissance moyenne dépassait le seuil des 10,0 %, prend en considération la maturité croissante
des grandes capitalisations du marché et dont la croissance à long terme devrait rejoindre celle
de l’économie Marocaine. A l’infini, un taux de 3,0 % est retenu, correspondant au niveau
normatif appliqué aux pays émergents.
TCAM RN TCAM RN Croissance Taux sans Beta Exigence de rentabi- Prime
2011-2013e 2014e-2021e à l’infini risque lité des FP équivalente de risque
7,9 % 3,7 % 3,0 % 4,2 % 1,0 10,4 % 6,2 %
A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessous,
ressort à 6,2 %.
Analyse
Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissance
formulées par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux de
croissance des bénéfices moyen et long terme. Bien que nous soyons assez confortables par
rapport aux prévisions de croissance à court terme, les hypothèses de croissance à moyen et long
terme relèvent plus de l’arbitraire et de l’intuition que d’une méthode scientifique avérée.
Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, en
affichant des taux de croissance normalisés sur le long terme, le Maroc en tant que jeune place
boursière, demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché
marocain, le poids prépondérant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilité
des éléments de composition des bénéfices nous préviennent de construire un modèle fiable de
prévisions à long terme. Ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.
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Prime de risque par sondage
Approche/Méthodologie
Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Bourse
sur un placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon
d’investisseurs préétabli, représentatif et valable statistiquement.
Calcul
Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons
identifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme
indiqué sur le tableau ci-dessous. Ces pondérations tiennent compte de leur niveau
d’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titre
d’exemple, la catégorie acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul par
rapport au marché leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. Par
conséquent, nous lui avons appliqué une pondération de 20,0 %.
Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 7,9 % selon la méthode du
sondage. Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculée pour chaque
catégorie d’investisseurs.
Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs
Pondération Rentabilité Taux sans Prime de
exigée risque risque
Institutionnels/OPCVM/Banques 50,0 % 11,7 % 4,2 % 7,5 %
Acteurs de référence 20,0 % 11,3 % 4,2 % 7,1 %
Etrangers 15,0 % 12,2 % 4,2 % 8,0 %
Particuliers 15,0 % 14,6 % 4,2 % 10,4 %
Marché 100,0 % 12,1 % 4,2 % 7,9 %
Analyse
L’approche par le sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle fait
l’objet d’un consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects
qualitatifs qui sont négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment :
• de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque des
différents intervenants sur le marché ;
• d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international ;
• enfin, du manque d’opportunité de placement au niveau local.
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Front Recherche Risques
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plusieurs aléas notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change
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