Στην εργασία αυτή θα μελετήσουμε τις λογιστικές καταστάσεις μερικών ναυτιλιακών επιχειρήσεων με χρήση κατάλληλων αριθμοδεικτών. Οι αριθμοδείκτες είναι μεγέθη τα οποία δείχνουν τη διαχρονική πορεία των οικονομικών μεγεθών και λογαριασμών της επιχείρησης. Έχουμε επιλέξει έξι ναυτιλιακές εταιρίες οι οποίες ανήκουν στον τομέα την ακτοπλοΐας και δραστηριοποιούνται στον ελληνικό χώρο. Οι εταιρίες αυτές είναι η ΑΝΕΚ, Μινωικές γραμμές, ΝΕΛ, Hellenic Seaways, Bluestar και ΛΑΝΕ. Τα στοιχεία που διαθέτουμε (ισολογισμοί και αποτελέσματα χρήσης) αφορούν την περίοδο 2004-2009, εκτός της Bluestar η οποία εξαγοράστηκε το 2008 από τον όμιλο Marfin με αποτέλεσμα να μην είναι διαθέσιμες οι οικονομικές καταστάσεις για τα έτη 2008 και 2009. Τα στοιχεία τα έχουμε συλλέξει από τις ιστιοσελίδες των εταιριών καθώς και από το χρηματιστήριο Αθηνών.

1. Λογιστική- Χρηματοοικονομική ανάλυση με χρήση αριθμοδεικτών. Περίπτωση
ναυτιλιακών επιχειρήσεων.
Γκούμας Στράτος. Πτυχιούχος Οικονομολόγος.
MSc ‘Εφαρμοσμένη Οικονομική και Χρηματοοικονομική (Ε.Κ.Π.Α./ Τμήμα Οικονομικών)’
e-mail: s_4goum@yahoo.com, My Blog
29/10/2010
ΠΕΡΙΛΗΨΗ
Στην εργασία αυτή θα μελετήσουμε τις λογιστικές καταστάσεις μερικών
ναυτιλιακών επιχειρήσεων με χρήση κατάλληλων αριθμοδεικτών. Οι αριθμοδείκτες
είναι μεγέθη τα οποία δείχνουν τη διαχρονική πορεία των οικονομικών μεγεθών και
λογαριασμών της επιχείρησης. Έχουμε επιλέξει έξι ναυτιλιακές εταιρίες οι οποίες
ανήκουν στον τομέα την ακτοπλοΐας και δραστηριοποιούνται στον ελληνικό χώρο. Οι
εταιρίες αυτές είναι η ΑΝΕΚ, Μινωικές γραμμές, ΝΕΛ, Hellenic Seaways, Bluestar
και ΛΑΝΕ. Τα στοιχεία που διαθέτουμε (ισολογισμοί και αποτελέσματα χρήσης)
αφορούν την περίοδο 2004-2009, εκτός της Bluestar η οποία εξαγοράστηκε το 2008
από τον όμιλο Marfin με αποτέλεσμα να μην είναι διαθέσιμες οι οικονομικές
καταστάσεις για τα έτη 2008 και 2009. Τα στοιχεία τα έχουμε συλλέξει από τις
ιστιοσελίδες των εταιριών καθώς και από το χρηματιστήριο Αθηνών.
Η ανάλυσή μας έχει διεξαχθεί σε ετήσια βάση, λαμβάνοντας υπόψη τους ετήσιους
ισολογισμούς και τα αποτελέσματα χρήσης. Ωστόσο, η ίδια ακριβώς ανάλυση και
μεθοδολογία θα μπορούσαμε να εφαρμοστεί και σε τριμηνιαίες οικονομικές
καταστάσεις, ώστε να εξετάζεται η πορεία της εταιρίας σε ακόμα πιο τακτά χρονικά
διαστήματα. Η ανάλυση και ο έλεγχος σε τριμηνιαία περίοδο (αλλά και σε μηναία
βάση) είναι απαραίτητο να διενεργείται, ώστε τα στελέχη να ελέγχουν τα οικονομικά
δεδομένα καθώς και την υλοποίηση των στόχων και των προγραμμάτων που έχουν
τεθεί από τη διοίκηση προς εφαρμογή. Η τριμηνιαία ανάλυση δεν έχει καμία διάφορα
από την ετήσια με την οποία θα ασχοληθούμε στην εργασία αυτή. Έχουμε επιλέξει
ετήσιες περιόδους, διότι η εργασία αυτή είναι παράλληλα για εκπαιδευτικούς
σκοπούς αλλά και για να έχουμε τη γενικότερη αίσθηση των γεγονότων που
συμβαίνουν στο χώρο της ναυτιλίας. Είναι λοιπόν στην ευχέρεια του αναγνώστη να
επαναλάβει τα ίδια βήματα και τεχνικές με αυτά που αναφέρονται παρακάτω, έχοντας
παράλληλα ως οδηγό ένα βιβλίο λογιστικής, ανάλυσης λογιστικών καταστάσεων κτλ,
ώστε να εξάγει τα ανάλογα συμπεράσματα.

2. Τέλος να σημειώσουμε ότι η ίδια μεθοδολογία και ανάλυση με χρήση
αριθμοδεικτών εφαρμόζεται για τις εμπορικές και βιομηχανικές επιχειρήσεις εκτός
των τραπεζών και των πιστωτικών ιδρυμάτων, όπου έχουν ιδιαιτερότητες στην
μελέτη των οικονομικών μεγεθών τους.
ΕΙΣΑΓΩΓΗ
Η Ελλάδα αποτελεί ένα από τα ισχυρότερα και πιο σημαντικά ναυτικά κράτη του
κόσμου ενώ η εμπορική της ναυτιλία, μαζί με τον τουρισμό, αποτελούν τους
στυλοβάτες της εθνικής οικονομίας καθώς συνιστούν τους πιο προσοδοφόρους και
ανεπτυγμένους κλάδους της οικονομίας. Επί σειρά ετών, ο ελληνικός στόλος κατέχει
από τις πρώτες θέσεις παγκοσμίως, μαζί με τις Ιαπωνία, Νορβηγία, Κίνα και
Γερμάνια οι οποίες κατέχουν κοντά στο 55% της παγκόσμιας ναυτιλιακής δύναμης
(στοιχεία 2008).Ως κράτος η Ελλάδα έχει παράδοση στη ναυτιλία από αρχαιοτάτων
χρονών, καθώς είναι μια χώρα όπου περιβάλλεται από θάλασσα με αποτέλεσμα να
έχει αναπτυχθεί εδώ και εκατοντάδες χρόνια ο ναυτιλιακός τομέας, οι συναλλαγές
και το εμπόριο μέσω θαλάσσης. Στην ναυτιλιακή οικονομία εντάσσεται ένα πλήθος
δραστηριοτήτων όπως, η ναυπήγηση, ναυτική ασφάλιση, ναυλώσεις, τροφοδοσία
πλοίου, εφοπλισμός , πλοιοκτησία, πρακτόρευσης πλοίων, ναυσιπλοΐα κτλ.
Η συμμέτοχη του ναυτιλιακού τομέα στο ΑΕΠ, τα τελευταία 15 χρόνια κυμαίνεται
από 5%-8%, δηλαδή περίπου 13 δις ευρώ ετησίως, ενώ η ελληνική ακτοπλοΐα
διαθέτει περίπου 3.700 πλοία και απασχολεί 20.000 ναυτικούς. Διαπιστώνουμε
λοιπόν ότι η συμβολή στην ελληνική ανάπτυξη είναι ουσιαστικής και θεμελιώδους
σημασίας. Όσο αφορά τον ευρωπαϊκό χώρο, υπολογίζεται ότι υπάρχουν 9.000 πλοία
που φέρουν ευρωπαϊκή σημαία και επιπλέον 4.000 με ξένη σημαία, τα οποία είναι
υπεύθυνα για το 90% του εμπορίου της Ευρώπης και το 40% των εσωτερικών
συναλλαγών.

3. ΑΡΙΘΜΟΔΕΙΚΤΕΣ
Ο ρόλος της χρηματοοικονομικής- γενικής λογιστικής τελειώνει, κατά ένα μέρος,
με την κατάρτιση των χρηματοοικονομικών καταστάσεων (Ισολογισμός,
Αποτελέσματα Χρήσης, Απολογισμός κτλ). Από το σημείο αυτό και έπειτα αρχίζει η
ερμηνεία και η ανάλυση των αποτελεσμάτων της εκάστοτε επιχείρησης.
Οι λογιστικές καταστάσεις παρέχουν πλήθος πληροφοριών που μπορούν να
βοηθήσουν τα στελέχη της επιχείρησης, αλλά και τους εξωτερικούς αναλυτές,
επενδυτές, χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, ώστε να λαμβάνουν τις σωστές αποφάσεις.
Ωστόσο, εκτός των λογιστικών καταστάσεων, η πραγματική εικόνα της επιχείρησης
δίνεται σε συνδυασμό με συμπληρωματικές πληροφορίες. Όλες αυτές οι πληροφορίες
παρέχουν στους επενδυτές και τη διοίκηση της επιχείρησης τα κατάλληλα στοιχεία
ώστε να αξιολογήσουν ορθά τους στόχους, τους σκοπούς και τη συνολικότερη πορεία
της εταιρίας.
Η χρήση των αριθμοδεικτών αποτελεί μια διαδεδομένη μέθοδο ανάλυσης
λογιστικών καταστάσεων και οικονομικής ανάλυσης. Λαμβάνοντας λογαριασμούς
και στοιχεία από τον Ισολογισμό, Αποτελέσματα Χρήσης κτλ, μπορούμε να
καταρτίσουμε ένα πλήθος αριθμοδεικτών οι οποίοι θα ερμηνεύουν με κατανοητό και
ευδιάκριτο τρόπο την οικονομική-διοικητική κατάσταση της επιχείρησης.
Οι αριθμοδείκτες χωρίζονται συνήθως στις εξής κατηγορίες:
1) Αριθμοδείκτες Ρευστότητας (Liquidity Ratios).
Αυτοί οι αριθμοδείκτες χρησιμοποιούνται για τον προσδιορισμό της βραχυχρόνιας
θέσης της επιχείρησης όσο και της ικανότητας ανταπόκρισης των βραχυχρόνιων
υποχρεώσεών της.
2) Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας (Activity Ratios).
Αυτοί οι αριθμοδείκτες δείχνουν αν γίνεται σωστή διαχείριση των περιουσιακών
στοιχείων της εταιρίας. Η χρήση αυτών των αριθμοδεικτών βοηθάει τον
προσδιορισμό και αποτίμηση ορισμένων περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας σε
ρευστά.

4. 3) Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας (Profitability Ratios).
Αυτοί οι δείκτες προσδιορίζουν πόσο αποτελεσματικά λειτούργησε η εταιρία, ποια η
απόδοση των κεφαλαίων, των δραστηριοτήτων της εταιρίας κτλ.
4) Αριθμοδείκτες Δαπανών Λειτουργίας (Operating Expense Ratios).
Οι αριθμοδείκτες αυτοί παρέχουν πληροφορίες για την οικονομική πολιτική που
ακολουθείται από τη διοίκηση έναντι των διαφόρων δαπανών λειτουργίας.
5) Αριθμοδείκτες Κεφαλαιακής Διάρθρωσης και Βιωσιμότητας (Financial
Structure and Viability Ratios).
Οι αριθμοδείκτες αυτοί προσδιορίζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση (ίδια+ξένα
κεφάλαια) της επιχείρησης, δηλαδή τα κεφάλαια που διαθέτει η εταιρία για την
χρηματοδότησή της. Η άριστη τοποθέτηση των κεφαλαίων είναι εκείνη που επιφέρει
ισορροπία μεταξύ κίνδυνου και απόδοσης και παράλληλα επιτυγχάνει μεγιστοποίηση
της απόδοσης και ελαχιστοποίησης του κινδύνου και του κόστους των κεφαλαίων.
6) Επενδυτικοί Αριθμοδείκτες (Investment Ratios).
Οι δείκτες αυτοί χρησιμοποιούνται από τους επενδυτές ώστε να αποφασίσουν αν θα
αγοράσουν/ πουλήσουν ή διατηρήσουν την επένδυσή τους σε μετοχικούς τίτλους.
Ένα σημαντικό στοιχείο που πρέπει να τονίσουμε όταν χρησιμοποιούμε
αριθμοδείκτες, αλλά και γενικότερα όταν μελετούμε λογιστικές καταστάσεις, είναι
ότι η ανάλυση και η μετέπειτα σύγκριση των οικονομικών καταστάσεων της εταιρίας
θα πρέπει να αναφέρεται σε ομοειδείς επιχειρήσεις ή επιχειρήσεις του ιδίου κλάδου, ή
επιχειρήσεις που έχουν περίπου το ίδιο αντικείμενο εργασιών, ώστε στην τελική
φάση της διερεύνησης να αποφανθούμε αν η εταιρία πέτυχε τους στόχους και αν η
πορεία της είναι η αναμενόμενη. Για να το κατανοήσουμε θα δώσουμε ένα
παράδειγμα.
Ας υποθέσουμε ότι εργαζόμαστε ως αναλυτές σε μια εταιρία λιανικού εμπορίου
(super market) και θέλουμε να εξετάσουμε την συνολική πορεία της εταιρίας για το
τελευταίο εξάμηνο. Αρχικά θα συγκεντρώσουμε τα δεδομένα που χρειαζόμαστε, θα
τα ταξινομήσουμε σε κατηγορίες, θα ελέγξουμε την βαρύτητα των στοιχείων κτλ και
έπειτα θα αρχίσουμε την ανάλυσή μας μέσω μοντέλων- γραφημάτων. Τελειώνοντας

5. την οικονομική ανάλυση θα πρέπει να αποφανθούμε αν η εταιρία έχει ανοδική/
καθοδική/ στάσιμη πορεία, αν έχει επιτύχει τους στόχους που τέθηκαν από τη
διοίκηση, αν τα αποτελέσματα ήταν αυτά που αναμένονταν κτλ. Αφού απαντήσουμε
σε αυτά τα ερώτημα θα πρέπει επιπλέον να αξιολογήσουμε τις επιχειρήσεις, αν αυτό
είναι εφικτό, που δραστηριοποιούνται στον ίδιο ή παρεμφερή κλάδο με την δική μας
εταιρία, ώστε να έχουμε τη συνολική εικόνα του κλάδου, να εξετάσουμε αν είμαστε
σε ευνοϊκότερη θέση από τους ανταγωνιστές καθώς και να ελέγξουμε αν έχουμε
εκτιμήσει ορθότερα και αποτελεσματικότερα την αγορά. Για επιχειρήσεις που
δημοσιοποιούν τα αποτελέσματά τους είναι εύκολο να συλλέξουμε στοιχεία εν
αντιθέσει με εκείνες που δεν τα δημοσιοποιούν.
Ως αναλυτές λοιπόν σε μια εταιρία super market, θα πρέπει να ελέγξουμε τα
στοιχεία των υπολοίπων super market (αν όχι όλα, έναν ικανοποιητικό αριθμό και
κυρίως εκείνων που κατέχουν σημαντικό μερίδιο αγοράς), αλλά και των εταιριών
συναφούς αντικείμενου εργασιών (π.χ. εταιρίες που παράγουν τρόφιμα, ποτά). Θα
ήταν άτοπο να συγκρίνουμε τις καταστάσεις μιας εταιρίας λιανικού εμπορίου με
αυτές μιας βιομηχανικής επιχείρησης (π.χ. τσιμεντοβιομηχανία), καθώς μια τέτοια
παράθεση θα οδηγούσε σε λανθασμένα αποτελέσματα και συμπεράσματα.
Παράδειγμα: Έστω ότι θέλουμε να συγκρίνουμε τη ρευστότητα μιας εταιρίας super
market με την ρευστότητα μια τσιμεντοβιομηχανίας λαμβάνοντας ως κριτήριο τον
αριθμοδείκτη γενικής και ειδικής ρευστότητας (βλέπε παρακάτω). Οι δυο αυτές
εταιρίες έχουν εντελώς διαφορετικό αντικείμενο εργασιών με αποτέλεσμα οι δυο
αυτοί δείκτες να εμφανίζουν διαφορετικά μεγέθη διαχρονικά. Η εταιρία super market
είναι πιθανό να εμφανίζει μεγαλύτερη ρευστότητα από την τσιμεντοβιομηχανία
καθώς τα προϊόντα που εμπορεύεται έχουν ιδιαίτερα χαρακτηριστικά, όπως ότι η
ανάλωσή τους γίνεται με ταχείς ρυθμούς και δεν έχουν διάρκεια στο χρόνο (π.χ.
γαλακτοκομικά προϊόντα, οπωροκηπευτικά κτλ). Αυτά τα χαρακτηριστικά έχουν ως
αποτέλεσμα η εταιρία να συναλλάσσεται σε καθημερινή βάση με τους προμηθευτές
και τους αγοραστές, οπότε να χρειάζεται επάρκεια ταμειακών διαθέσιμων. Αντιθέτως
η ρευστότητα της τσιμεντοβιομηχανίας πιθανόν να είναι χαμηλότερη διοτι τα
προϊόντα της έχει παρατηρηθεί ότι παρουσιάζουν εποχικότητα, δηλαδή οι πωλήσεις
εμφανίζουν έντονη διακύμανση κατά τη διάρκεια τους έτους, και επιπλέον έχουν
εντελώς διαφορετικά χαρακτηριστικά από τα προϊόντα του super market.
Τέλος, ένα ακόμη χαρακτηριστικό που πρέπει να σημειώσουμε είναι ότι το ύψος
των αποθεμάτων που διακρατεί το super market είναι πιθανο να είναι πολύ μικρότερο
σε σχέση με τα αποθέματα της τσιμεντοβιομηχανίας. Τούτο συνεπάγεται ότι ο
δείκτης ειδικής ρευστότητας να διαφέρει σημαντικά από τον δείκτη γενικής
ρευστότητας στην περίπτωση της τσιμεντοβιομηχανίας, εν αντιθέσει με το super

6. market, όπου αυτοί οι δυο δείκτες ίσως δεν διαφέρουν σημαντικά. Έχοντας λοιπόν
αυτά τα στοιχεία υπόψη μας, κατανοούμε ότι θα ήταν άσκοπο να συγκρίνουμε τη
ρευστότητα δυο διαφορετικών επιχειρήσεων.
Στην παρουσίασή μας έχουμε επιλέξει μερικούς αριθμοδείκτες από το γενικό τους
σύνολο. Για να αναλύσουμε τα οικονομικά στοιχεία και τους λογαριασμούς των
ναυτιλιακών εταιριών έχουμε χρησιμοποιήσει τους κάτωθι δείκτες.
-----------------ΤΥΠΟΛΟΓΙΟ ΑΡΙΘΜΟΔΕΙΚΤΩΝ-----------------
-----------------Αριθμοδείκτες Ρευστότητας
1) ΑΓΡ=(Διαθέσιμα+ Απαιτήσεις+ Αποθέματα)/ Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
(Αριθμοδείκτης Γενικής Ρευστότητας)
--Current Ratio
Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει πόσες φορές το κυκλοφορούν ενεργητικό της
εταιρίας μπορεί να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Είναι ένας από τους
πιο χρήσιμους αριθμοδείκτες διοτι δεν δείχνει μόνο το βαθμό ρευστότητας της
επιχείρησης αλλά και το βαθμό ασφάλειας που διατηρεί η διοίκηση έναντι
ανεπιθύμητων εξελίξεων της ροής των κεφαλαίων κίνησης. Το μέγεθος του
αριθμοδείκτη καθορίζεται από ποικίλους παράγοντες όπως η ποιότητα των
κυκλοφοριακών στοιχείων, τις τρέχουσες ανάγκες και υποχρεώσεις της εταιρίας.
Εκτός αυτών των παραγόντων ο αναλυτής θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη και μερικά
ακόμη στοιχεία που αφορούν την εταιρία, όπως τους όρους χορήγησης των
πιστώσεων, την ύπαρξη εποχικότητας της εταιρίας, την πορεία των τρεχουσών
συναλλαγών, των κυκλοφοριακών στοιχείων και των αποθεμάτων για πέντε έτη
τουλάχιστον και το ύψος των απαιτήσεων.

7. 2) ΑΕΡ=(Διαθέσιμα+ Απαιτήσεις)/ Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
(Αριθμοδείκτης Ειδικής Ρευστότητας)
--Acid Test Ratio
Ο ΑΕΡ είναι παρόμοιος με τον ΑΓΡ, ωστόσο η βασική τους διαφορά είναι ότι στον
ΑΕΡ δεν περιλαμβάνονται τα αποθέματα. Σκοπός του ΑΕΡ είναι να υπολογίσει πόσες
φορές καλύπτονται οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις από τα στοιχεία του
κυκλοφορούντος ενεργητικού που είναι εύκολα μετατρέψιμα σε μετρητά. Αν μια
επιχείρηση έχει δυσκολία στην πώληση των αποθεμάτων της, τότε το μεγάλο ύψος
αποθεμάτων δεν βοήθα τη γρήγορη εξυπηρέτηση των τρεχουσών συναλλαγών. Θα
πρέπει να γίνεται πάντα μια τυπική σύγκριση του ΑΓΡ με τον ΑΕΡ για να εξετάζουμε
αν ο μεγάλος βαθμός ρευστότητας οφείλεται στα αποθέματα της επιχείρησης. Μια
μεγάλη διαφορά μεταξύ ΑΓΡ και ΑΕΡ ίσως είναι ένδειξη ότι η επιχείρηση διακρατεί
μεγάλο ύψος αποθεμάτων. Τα αποθέματα πολλές φορές δεν είναι εύκολα
ρευστοποιήσιμα, οπότε ένας μεγάλος βαθμός ρευστότητας με το κριτήριο του ΑΓΡ
ίσως οδηγήσει σε παραπλανητικά αποτελέσματα.
Τόσο ο ΑΓΡ όσο και ο ΑΕΡ θα ήταν εύλογο να είναι μεγαλύτεροι της μονάδας,
διότι τούτο αποτελεί ένδειξη ότι η εταιρία έχει την ικανότητα εξυπηρέτησης των
τρεχουσών και βραχυχρόνιων υποχρεώσεών της.
-----------------Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας
3) ΑΤΕΒΥ= Κόστος Πωληθέντων/ Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
ΑΤΕΒΥ(σε ημέρες)= 365*(Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις) /(Κόστος Πωληθέντων)
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Εξόφλησης Βραχυπρόθεσμων Υποχρεώσεων)
--Trade Creditors To Purchases Ratio
Ο ATEBY δείχνει πόσες φορές κατά τη διάρκεια της χρήσης ανανεώθηκαν οι
πιστώσεις της επιχείρησης. Η διαχρονική παρακολούθηση του ΑΤΕΒΥ δείχνει την
πιστοληπτική πολιτική και ικανότητα της εταιρίας. Αν παρατηρηθεί σημαντική
αλλαγή στο μέγεθος αυτού του δείκτη, συνεπάγεται ότι οι πιστωτές έχουν αλλάξει
την συμπεριφορά τους ως προς την πολιτική της εταιρίας και ειδικότερα αν
παρατηρηθεί σημαντική μείωση στο ύψος των πιστώσεων, τότε το θέμα απαιτεί
επίβλεψη από τους διοικούντες. Θα πρέπει βεβαίως να συγκρίνουμε πάντα με τον
αντίστοιχο αριθμοδείκτη των υπολοίπων εταιριών του κλάδου, ώστε να
διαπιστώσουμε αν είναι γενικό ή μεμονωμένο το φαινόμενο.

8. Μια εναλλακτική μορφή είναι ο ΑΤΕΒΥ εκφρασμένος σε ημέρες, όπου με αυτό
τον τύπο υπολογίζεται πλέον σε ημέρες ο χρόνος παραμονής των βραχυχρόνιων
απαιτήσεων. Αν ο δείκτης αυτός αυξάνεται διαχρονικά αποτελεί ένδειξη ότι η
εταιρία έχει υψηλή πιστοληπτική ικανότητα, καθώς οι πιστωτές την χρηματοδοτούν
και παράλληλα παρέχουν διευκολύνσεις στις πληρωμές. Να σημειώσουμε βεβαίως
ότι αυτό σχετίζεται και με το αντικείμενο των εργασιών της επιχείρησης, γι’ αυτό και
η σύγκριση, όπως προαναφέραμε, θα πρέπει να γίνεται μεταξύ ομοειδών
επιχειρήσεων ή επιχειρήσεων του ίδιου κλάδου.
4) ΑΤΚΚ= Πωλήσεις/ Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Καθαρού Κεφαλαίου).
--Net Working Capital Turnover Ratio
Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει το ύψος των πωλήσεων που επετεύχθητε ανά
μονάδα καθαρού κεφαλαίου κίνησης. Ένας υψηλός ΑΤΚΚ είναι ένδειξη ανεπαρκείας
κεφαλαίων κίνησης η οποία μπορεί να συνοδεύεται από αυξημένες τρέχουσες
υποχρεώσεις. Αντίθετα, ένας χαμηλός ΑΤΚΚ μπορεί να αποτελεί ένδειξη για μεγάλο
ύψος κεφαλαίου κίνησης, χαμηλής ταχύτητας κυκλοφορίας αποθεμάτων και
απαιτήσεων ή επενδυτικές δραστηριότητες σε βραχυχρόνιες τοποθετήσεις.
Όσο υψηλότερες είναι οι πωλήσεις σε σχέση με το κεφάλαιο κίνησης τόσο
δυσμενέστερη είναι η κατάσταση της εταιρίας, αν η ταχύτητα του κεφαλαίου κίνησης
επιτεύχθηκε με χρήση αυξημένων βραχυχρόνιων πιστώσεων.
5) ΑΤΚΙΚ= Πωλήσεις/ Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων.
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Κυκλοφορίας Ίδιων Κεφαλαίων)
--Owner’s Equity Turnover Ratio
Ο ΑΤΚΙΚ δείχνει τη χρήση των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με τις πωλήσεις. Όσο
μεγαλύτερος είναι ο αριθμοδείκτης τόσο περισσότερες πωλήσεις πραγματοποιεί η
επιχείρηση με λιγότερα κεφάλαια. Ωστόσο, από πλευράς ασφάλειας όσο μεγαλύτερος
είναι ο ΑΤΚΙΚ, τόσο λιγότερο ευνοϊκή είναι η θέση τις επιχείρησης, διότι η εταιρία
βασίζεται κυρίως σε ξένα κεφάλαια. Στην αντίθετη περίπτωση, ένας χαμηλός ΑΤΚΙΚ
ίσως δείχνει υπερεπενδύσεις σε πάγια στοιχεία. Η σύγκριση βεβαίως, όπως έχουμε
αναφέρει, πραγματοποιείται μεταξύ ίδιων επιχειρήσεων οπότε από τούτη θα
προκύψουν τα ανάλογα συμπεράσματα.

9. -----------------Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας
6) ΑΚΚ= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/ Πωλήσεις
(Αριθμοδείκτης Καθαρού Κέρδους)
--Net Profit Margin
Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει το ποσοστό καθαρού κέρδους που επιτυγχάνει η
επιχείρηση από τις λειτουργικές δραστηριότητες (πωλήσεις). Όσο μεγαλύτερος είναι
ο ΑΚΚ τόσο πιο επικερδής είναι η εταιρία. Είναι ίσως από τους πιο χρήσιμους
αριθμοδείκτες, δεδομένου ότι η διοίκηση βασίζει τις προβλέψεις της για τα
μελλοντικά κέρδη βασιζόμενη στις εκτιμήσεις για τις πωλήσεις και σε αυτόν τον
δείκτη. Με στατιστικές- μαθηματικές μεθόδους είμαστε σε θέση να προσεγγίσουμε
ικανοποιητικά τα μελλοντικά κέρδη από τα δεδομένα των πωλήσεων.
7) AAE= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/ Σύνολο Ενεργητικού
(Αριθμοδείκτης Αποδοτικότητας Ενεργητικού)
--Return on Total Assets (ROA)
Ο ΑΕΕ δείχνει το βαθμό αποδοτικότητας του ενεργητικού, δηλαδή το βαθμό
αξιοποίησης των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας. Με τον δείκτη αυτό έχουμε
την δυνατότητα 1) Να εξετάζουμε διαχρονικά την αποδοτικότητα του ενεργητικού
και να τη συγκρίνουμε με άλλες ομοειδής επιχειρήσεις, ώστε να παρακολουθούμε αν
είμαστε σε ευνοϊκότερη θέση 2) Να συγκρίνουμε την αποδοτικότητα της εταιρίας με
εναλλακτικές μορφές επενδύσεων 3) Να διερευνούμε διαχρονικά την δυναμικότητα
της εταιρίας ουσιαστικότερα και πιο αντικειμενικά, καθώς ο ΑΕΕ είναι πιο
αξιόπιστος δείκτης σύγκρισης σε σχέση με άλλους δείκτες.
Σε γενικές γραμμές, όσο μεγαλύτερος είναι ο ΑΕΕ, τόσο πιο αποτελεσματικά
αξιοποιούνται τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας
8) AAΙΚ= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων
(Αριθμοδείκτης Αποδοτικότητας Ιδίων Κεφαλαίων)
--Return on Equity (ROE)
Ο ΑΑΙΚ εκφράζει το βαθμό αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων, δηλαδή πόσο
παραγωγικά χρησιμοποιηθήκαν τα κεφάλαια που διέθεσαν οι μέτοχοι. Όσο
υψηλότερος είναι ο ΑΑΙΚ τόσο αποτελεσματικότερα έχουν χρησιμοποιηθεί τα
κεφάλαια των εταίρων.

10. Ο ΑΕΕ και ο ΑΑΙΚ είναι από τους σπουδαιότερους αριθμοδείκτης μέτρησης της
αποδοτικότητας μιας εταιρίας. Η διοίκηση και οι αναλυτές οφείλουν να τους
εξετάζουν διαχρονικά ώστε να ελέγχουν τη δυναμικότητα της εταιρίας, αλλά και
παράλληλα να διερευνούν αν οι αποφάσεις που έχουν λάβει είναι οι ορθότερες για
την πορεία και βιωσιμότητα της οικονομικής μονάδας.
Σημείωση: Ένας ακόμη τύπος μέτρησης της απόδοσης των ιδίων κεφαλαίων είναι
εξίσωση Du Pont
AAIK(DuPont)=
εφαλαιαδια
νεργητικοαθαρο
νεργητικοαθαρο
ωλησειςαθαρες
ωλησειςαθαρες
κμετερδηαθαρ
ΚΙ
ΕΚ
ΕΚ
ΠΚ
ΠΚ
ΕΚΚ
.
..
*
..
.
*
.
...a
---------------Αριθμοδείκτες Διαρθρώσεως Κεφαλαίων και Βιωσιμότητας
9) AΙΣΚ= Ίδια Κεφάλαια/ Συνολικά Κεφάλαια
(Αριθμοδείκτης Ιδίων Κεφαλαίων προς Συνολικά Κεφάλαια)
--Ratio of Owner’s Equity to Total Assets
Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει το ποσοστό του περιουσιακών στοιχείων το οποίο
έχει χρηματοδοτηθεί από τους μετόχους. Όσο μεγαλύτερο είναι το αυτό ποσοστό
τόσο μεγαλύτερη προστασία παρέχεται στους δανειστές. Η σημασία του ΑΙΣΚ είναι
πολύ σπουδαία, διότι εμφανίζει την δυνατότητα και την πιστοληπτική ικανότητα της
επιχείρησης για την εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών της.
10) AΙΞΚ= Ίδια Κεφάλαια/Ξένα Κεφάλαια
(Αριθμοδείκτης. Ιδίων Κεφαλαίων προς Ξένα Κεφάλαια)
--Ratio of Owner’s Equity to Total Liability
Ο ΑΙΞΚ δείχνει την αναλογία των κεφαλαίων των μετόχων προς τα κεφάλαια των
δανειστών. Χρησιμοποιείται κυρίως για να πληροφορεί την διοίκηση της εταιρίας αν
υπάρχει υπερδανεισμός. Αν ο ΑΙΞΚ είναι μεγαλύτερος της μονάδας τότε οι μέτοχοι
συμμετέχουν με μεγαλύτερο ποσοστό από ότι οι πιστωτές, γεγονός που προσφέρει
μεγαλύτερη ασφάλεια στα κεφάλαια των πιστωτών.
Στο σημείο αυτό ανακύπτει το εξής ερώτημα. Τι οφέλη προκύπτουν από την
διάρθρωση των κεφαλαίων? Είναι αποδοτικότερο να κατέχονται περισσότερα ίδια
κεφάλαια από ότι ξένα ή μήπως συμφέρει το αντίθετο? Είναι ένα ερώτημα του οποίου
η απάντηση απαιτεί εις βάθος ανάλυση. Ωστόσο, αυτό που θα πρέπει να θυμόμαστε
είναι το εξής: Οι επιχειρήσεις πάντα προσπαθούν να επιτυγχάνουν την καλύτερη

11. αναλογία ιδίων προς ξένα κεφάλαια. Η ύπαρξη ξένων κεφαλαίων στην εταιρία έχει
θετικές αλλά και αρνητικές επιπτώσεις. Η αρνητική επίπτωση είναι ότι αυξάνεται
τόσο ο κίνδυνος των μετόχων όσο και των δανειστών, διότι στο ενδεχόμενο
οικονομικής δυσχέρειας ή χρεοκοπίας υπάρχει η πιθανότητα μη αποπληρωμής των
υποχρεώσεων και όπως γνωρίζουμε, αυτοί που εξυπηρετούνται πρώτα σε περίπτωση
χρεοκοπίας είναι οι πιστωτές, το οποίο μπορεί να επιτευχθεί είτε με πληρωμή
μετρητών είτε με την ρευστοποίηση των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας
(μείωση ενεργητικού μείωση άξιας της εταιρίας), αν δεν είναι εφικτή η
αποπληρωμή με εναλλακτικό τρόπο.
Στα οφέλη συγκαταλέγεται ότι η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται
όταν αυξάνεται η προσέλευση ξένων κεφαλαίων, ενώ επιπροσθέτως μειώνεται το
συνολικό κόστος κεφαλαίων. Η αφαίρεση κεφαλαίου από τα ίδια και η προσθήκη του
στα ξένα, δημιουργεί οικονομικούς πόρους μου μπορούν να διατεθούν για
εναλλακτικές επενδυτικές δραστηριότητες. Το φαινόμενο αυτό καλείται μόχλευση
(leverage), καθώς τα ξένα κεφάλαια λειτουργούν ως ‘’μοχλός’’ για την απόδοση των
ιδίων κεφαλαίων και τη μείωση του κόστους των συνολικών κεφαλαίων. Να
σημειώσουμε επιπλέον ότι πολλές φορές οι τόκοι αφαιρούνται από τα έσοδα της
επιχείρησης με αποτέλεσμα να μειώνεται το συνολικό φορολογητέο εισόδημα.
-----------------Επενδυτικοί Αριθμοδείκτες
Κέρδη/ Μετοχή= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/ Αριθμό Μετοχών σε Κυκλοφορία
--Earnings Per Share (EPS)
Ο EPS είναι από τους σημαντικότερους αριθμοδείκτες οικονομικής ανάλυσης και
λήψης αποφάσεων, καθώς δείχνει το ύψος των καθαρών κερδών που αντιστοιχεί σε
κάθε μετοχή. Ωστόσο, είναι και από τους πιο παραπλανητικούς δείκτες, αν δεν υπάρξει
η σωστή ερμηνεία και η σωστή ανάλυση. Οι παράγοντες που τον απαρτίζουν είναι δυο,
όπως παρατηρούμε από τον τύπο (καθαρά κέρδη και αριθμός μετοχών). Δεδομένου ότι
ο αριθμός των μετοχών είναι εύκολο να μεταβληθεί από έτος σε έτος, κατανοούμε ότι
είναι ευμετάβλητος δείκτης, με συνέπεια να υποπέσουμε σε λανθασμένη ερμηνεία αν
δεν λάβουμε υπόψη τόσο των αριθμό των μετοχών, αλλά και σε δεύτερη φάση το ύψος
των κερδών. Παραδείγματος χάριν, αν το έτος t η εταιρία είχε Χ αριθμό μετοχών σε
κυκλοφορία και το έτος t+1 αποφάσισε να τις διασπάσει (split), ώστε για κάθε μετοχή
να προσφέρει δυο, αντιλαμβανόμαστε ότι ο νέος αριθμός μετοχών θα είναι 2Χ. Αν
υποθέσουμε ότι τα ύψος των κερδών είναι παρόμοιο για αυτά τα δυο έτη, κατανοούμε

12. ότι ο EPS θα υποδιπλασιαστεί. Αν δεν λάβουμε υπόψη το γεγονός ότι ο αριθμός των
μέτοχων αυξήθηκε, τότε ο η ερμηνεία του EPS είναι ελλιπής και παραπλανητική.
Ένας ακόμα παράγοντας που πρέπει να λαμβάνουμε υπόψη είναι η μερισματική
πολιτική που ακόλουθη η διοίκηση, η οποία μπορεί να μην παραμείνει σταθερή
διαχρονικά, αλλά να αλλάξει κατά τη διάρκεια των ετών (π.χ. Η διοίκηση ίσως
αποφασίσει να παρακρατήσει ένα ποσοστό του μερίσματος για δυο έτη και να το
αποδώσει σωρευτικά μετά από δυο χρήσεις). Επιπλέον το διοικητικό συμβούλιο ίσως
αποφασίσει να προβεί σε έκδοση νέων μέτοχων με αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου ή
με δωρεάν διανομή, το οποίο θα έχει ως αποτέλεσμα να μεταβληθεί ο αριθμός των
μετοχών. Η διαχρονική λοιπόν σύγκριση και ανάλυση του EPS θα πρέπει να γίνεται με
πολύ προσοχή και επιφύλαξη.
Σε γενικές γραμμές, ο EPS είναι χρήσιμος για να καθοδηγεί τον εκάστοτε
ενδιαφερόμενο με κριτήριο την εταιρία που διανέμει τα μεγαλύτερα κέρδη ανά μετοχή.
Για ουσιαστικότερη ανάλυση θα πρέπει να λαμβάνουμε υπόψη και τους αριθμοδείκτες
αποδοτικότητας.
-----------------Δείκτης Χρεοκοπίας (Z-Score )
Ο δείκτης αυτός αποτελεί μια ειδική περίπτωση καθώς παρέχει τη δυνατότητα
πρόβλεψης, σε γενικές γραμμές, για περίοδο μέχρι 2 ετών αν μια εταιρία είναι στο
όριο πτώχευσης. Έχει επινοηθεί από τον Edward I. Altman (1968) και χρησιμοποιείται
ακόμα και σήμερα ώστε να παρέχει πληροφορίες για την οικονομική ευημερία της
εταιρίας. Σε συνδυασμό με άλλους αριθμοδείκτες και μοντέλα πρόβλεψης, υπάρχει η
δυνατότητα ακριβούς εκτίμησης για την πορεία της επιχείρησης.
Τα μεγέθη που χρησιμοποιούνται για την κατασκευή του δείκτη Z-score είναι τα εξής:
Z-score=
.
*999.0
._.
..*6,0
.
*3.3
.
*4.1
.
...*2.1
νεργ
ωλησεις
ποχρυννεργνεργ
ποθεματικα
νεργ
ινεφ
Ε
Π
+
ΥΣ
ΚΙ
+
Ε
ΚΠΦΤ
+
Ε
Α
+
Ε
ΚΚ
Κεφ. Κιν. Κεφάλαιο Κίνησης
Ενεργ. Ενεργητικό
Κ.Π.Φ.Τ. Κέρδη προ Φόρων και Τόκων
Ι.Κ. Ίδια Κεφάλαια (Αν είναι διαθέσιμη η τιμή μετοχής τότε λαμβάνουμε την
Αγοραία Αξία Ι.Κ.= Αριθμό Μετοχών* Τιμή Μετοχής).
Συν_Υποχρ Σύνολο Υποχρεώσεων (Μακροπροθ.+ Βραχυπροθ. Υποχρεώσεις)

13. Τιμές του δείκτη Z-score:
Z-score > 2.99 Ασφαλής Περιοχή
1.8 < Z-score < 2.99 Γκρίζα Περιοχή
Z-score < 1.80 Επικίνδυνη περιοχή
Ενδιαφέρον παρουσιάζει η δυναμική ανάλυση του δείκτη Z-score με χρήση
προσομοίωσης Monte-Carlo ή Ανάλυση Ευαισθησίας (excel), όπου έχουμε τη
δυνατότητα να τροποποιήσουμε μερικούς από τους παραπάνω παράγοντες, οι οποίοι
είναι εύκολα μεταβαλλόμενοι, (π.χ. Πωλήσεις, Κεφάλαιο Κίνησης) και να
εξετάσουμε τις μεταβολές του Z-score
--------------Βαθμοί Λειτουργικής και Χρηματοοικονομικής Μόχλευσης (ΒΛΜ, ΒΧΜ)
Οι δυο αυτοί δείκτες έχουν ιδιαίτερη σημασία για την πορεία της οικονομικής
μονάδας καθώς αποδίδουν τον βαθμό εξάρτησης μεταξύ πωλήσεων, των
λειτουργικών κερδών, ή αλλιώς κερδών προ φορών και τόκων, (Κ.Π.Φ.Τ., στην
αγγλική ορολογία γνωστό ως ΕΒΙΤ) και των καθαρών κερδών εκμετάλλευσης
(Κ.Μ.Φ.Τ.). Πιο συγκεκριμένα, ο ΒΛΜ είναι ένα μέτρο υπολογισμού της μεταβολής
των ΚΠΦΤ από τις πωλήσεις, ενώ ο ΒΧΜ υπολογίζει την μεταβολή των ΚΜΦΤ από
τα ΚΠΦΤ. Αν μεταβληθούν οι πωλήσεις κατά 1% τότε τα Κ.Π.Φ.Τ. θα μεταβληθούν
κατά %ΒΛΜ, ενώ αντίστοιχα, αν μεταβληθούν τα Κ.Π.Φ.Τ. κατά 1% τότε τα
Κ.Μ.Φ.Τ. θα μεταβληθούν κατά %Β.Χ.Μ.
Η διαχρονική εξέλιξη αυτών των μεγεθών είναι ουσιαστικής σημασίας για τις
αποφάσεις της διοίκησης, καθώς έχει την δυνατότητα να προβλέπει την πορεία των
ΚΠΦΤ και ΚΜΦΤ εξετάζοντας τις πωλήσεις και τα ΚΠΦΤ αντίστοιχα.
Β.Λ.Μ.=
ωλησεωνεταβολη
εταβολη
ΠΜ
ΚΠΦΤΜ
_%
_%
Β.Χ.Μ.=
ΚΠΦΤΜ
ΚΜΦΤΜ
_%
_%
εταβολη
εταβολη

14. ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ:
* Κεφάλαιο Κίνησης= Κυκλοφορούν Ενεργητικό
* Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης= Κυκλοφορούν Ενεργητικό-Βραχυπρ. Υποχρεωσ.
* Κυκλοφορούν Ενεργητικό= Διαθέσιμα+ Απαιτήσεις+ Αποθέματα
* Λειτουργικά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως= Κέρδη προ φόρων τόκων (ΚΠΦΤ)
* Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως= Κέρδη μετά από φόρους τόκους (ΚΜΦΤ)
* Σύνολο Ίδιων Κεφαλαίων=(Ίδια Κεφάλαια Αρχής+ Ίδια Κεφάλαια Τέλους)/2.
* Σύνολο Ενεργητικού= (Ενεργητικό Αρχής+ Ενεργητικό Τέλους)/2
Τα δυο τελευταία ισχύουν αν υπάρχει σημαντική μεταβολή κατά τη διάρκεια της
χρήσης. Αν δεν σημειώθηκε σημαντική μεταβολή τότε λαμβάνουμε το ποσό που
εμφανίζεται στον Ισολογισμό της εταιρίας
ΑΝΑΛΥΣΗ
-----------------Αριθμοδείκτες Ρευστότητας
1) ΑΓΡ=(Διαθέσιμα+ Απαιτήσεις+ Αποθέματα)/Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
(Αριθμοδείκτης Γενικής Ρευστότητας)
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 1,15 1,141 0,319 0,506 0,928 0,517
2005 0,729 1,131 0,433 0,494 2,446 0,624
2006 0,635 1,189 0,152 0,732 2,461 0,662
2007 1,059 1,622 1,054 0,26 2,523 0,797
2008 1,227 1,02 0,248 1,032 XX 0,294
2009 0,931 0,754 0,364 0,344 XX 0,438
Ο αριθμοδείκτης γενικής ρευστότητας δείχνει πόσες φορές το κυκλοφορούν
ενεργητικό (διαθέσιμα, απαιτήσεις, αποθέματα) μπορεί να καλύψει τις
βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις. Συνήθως αυτός ο αριθμοδείκτης καθώς και ο
αριθμοδείκτης ειδικής ρευστότητας πρέπει να είναι μεγαλύτερος της μονάδας, χωρίς
ωστόσο να επιβάλλεται ένα καθορισμένο μέγεθος, διότι η σύγκριση γίνεται με τις
ομοειδείς επιχειρήσεις.

15. Διαπιστώνουμε ότι οι εταιρίες παρουσιάζουν τα ίδια περίπου επίπεδα μεγέθους
ΑΓΡ. Παρατηρούμε επίσης, από τα στοιχεία που διαθέτουμε, ότι η BlueStar εμφανίζει
το μεγαλύτερο δείκτη γενικής ρευστότητας ενώ σε καλή κατάσταση φαίνεται και η
ρευστότητα της ΑΝΕΚ και Hellenic Seaways. Στον αντίποδα έχουμε τη ΛΑΝΕ, ΝΕΛ
και τις Μινωικές Γραμμές.. Επιπλέον διακρίνουμε ότι ο ΑΓΡ των εταιριών είναι
κοντά ή και κάτω από τη μονάδα, γεγονός που αναδεικνύει ότι οι βραχυπρόθεσμες
υποχρεώσεις καλύπτονται οριακά από τα ταμιακά διαθέσιμα και ισοδύναμα, με
αποτέλεσμα να δημιουργείται ίσως πρόβλημα στην αποπληρωμή των βραχυχρόνιων
υποχρεώσεων.
Ωστόσο, αυτός ο αριθμοδείκτης καθώς και ο ΑΕΡ, θα πρέπει να εξετάζονται σε
συνδυασμό με τον ΑΤΕΒΥ, ώστε να διερευνούμε παράλληλα τον χρόνο που
απαιτείται ώστε η επιχείρηση να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της. Αν
το διάστημα αυτό είναι αρκετά μεγάλο, τότε πιθανόν η οικονομική μονάδα να μην
έχει ανάγκη να κατέχει πλεόνασμα ταμειακών διαθέσιμων. Δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι
η διακράτηση ταμειακών διαθέσιμων αποτελεί κόστος για την επιχείρηση, καθώς δεν
προσφέρονται ούτε για επενδύσεις ούτε για παραγωγική δραστηριότητα, αλλά μόνο
για την κάλυψη των τρεχουσών αναγκών. Έτσι λοιπόν κάθε επιχείρηση πρέπει να
αναζητεί, κατά το μέγιστο δυνατό, το άριστο ύψος διακράτησης διαθέσιμων, ώστε το
υπόλοιπο κεφάλαιο να το αξιοποιεί σε επενδυτικές/ χρηματοοικονομικές/
παραγωγικές δραστηριότητες. Παρακάτω θα εξετάσουμε και τον δείκτη ΑΤΕΒΥ
ώστε να έχουμε πληρέστερη εικόνα.
2) ΑΕΡ=(Διαθέσιμα+ Απαιτήσεις)/Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις
(Αριθμοδείκτης Ειδικής Ρευστότητας)
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 1,132 0,982 0,304 0,461 0,913 0,43
2005 0,698 1,016 0,424 0,455 2,399 0,54
2006 0,621 1,071 0,131 0,692 2,409 0,58
2007 1,018 1,487 1,023 0,236 2,467 0,668
2008 1,199 0,912 0,23 0,955 XX 0,237
2009 0,895 0,67 0,348 0,326 XX 0,4
Αρχικά, από τα δεδομένα του πίνακα παρατηρούμε ότι ο ΑΕΡ των επιχειρήσεων
δεν έχει σημαντικές διαφορές με τον αντίστοιχο ΑΓΡ, γεγονός που συνεπάγεται ότι οι
εταιρίες δεν διακρατούν μεγάλο ύψος αποθεμάτων, οπότε τα αποθέματα δεν
επηρεάζουν ιδιαίτερα την ρευστότητά τους. Οι τρέχουσες υποχρεώσεις
εξυπηρετούνται κυρίως με ταμειακά διαθέσιμα ή ισοδύναμα ταμειακών διαθέσιμων.

16. Όπως έχουμε ήδη επισημάνει, ο ΑΕΡ είναι πιο εξειδικευμένος δείκτης σε σχέση με
τον ΑΓΡ, διότι περιλαμβάνει μόνο τα στοιχεία του Ενεργητικού τα οποία είναι άμεσα
ρευστοποιήσιμα και διαθέσιμα.
Σε γενικές γραμμές διαπιστώνουμε ότι τα αποτελέσματα και τα μεγέθη είναι
παρόμοια με αυτά του ΑΓΡ, συνεπώς δεν θα επεκταθούμε σε περαιτέρω αναλύση.
Υψηλή ρευστότητα παρουσιάζει η BlueStar, ενώ στον αντίποδα έχουμε τη ΛΑΝΕ,
ΝΕΛ και τις Μινωικές Γραμμές. Τέλος, σχετικά καλή ρευστότητα παρουσιάζουν η
ΑΝΕΚ και η Hellenic Seaways.
-----------------Αριθμοδείκτες Δραστηριότητας
3) ΑΤΕΒΥ(σε ημέρες)=365*(Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις)/(Κόστος Πωληθέντων)
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Εξόφλησης Βραχυπρόθεσμων Υποχρεώσεων)
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 132 138 294 237 341 137
2005 136 172 389 265 152 139
2006 212 152 848 276 120 108
2007 113 164 267 500 114 81
2008 74 158 379 158 XX 166
2009 158 204 446 790 XX 477
Στον πίνακα αυτό παρουσιάζουμε το χρόνο που μεσολαβεί για την αποπληρωμή
των βραχυχρόνιων υποχρεώσεων. Αρχικά διαπιστώνουμε ότι όλες οι επιχειρήσεις
διαχρονικά έχουν δείκτη ΑΤΕΒΥ πάνω από 100 μέρες (3+ μήνες), εκτός ελάχιστων
εξαιρέσεων. Το γεγονός αυτό αναδεικνύει ότι οι διοικήσεις των εταιριών έχουν
παρόμοιους όρους εξυπηρέτησης με τους προμηθευτές και τους πιστωτές. Ο χρόνος
αυτός ίσως δεν είναι τυχαίος, καθώς έχει παρατηρηθεί ότι στην ακτοπλοΐα υπάρχει
περιοδικότητα στην εισροή εσόδων. Οι περίοδοι που σημειώνονται υψηλές ταμιακές
ροές είναι κατά την θερινή περίοδο και τις εορταστικές περιόδους (Πάσχα,
Χριστούγεννα). Αυτές οι περίοδοι απέχουν περίπου τρεις μήνες ανά μεταξύ τους.
Ελέγχοντας παράλληλα τον ΑΓΡ και ΑΕΡ, συμπεραίνουμε ότι ίσως οι εταιρίες έχουν
σχετικά χαμηλή ρευστότητα (κοντά στην μονάδα), εξαιτίας του γεγονότος ότι
μεσολαβεί αρκετά μεγάλο χρονικό διάστημα για την εξυπηρέτηση των υποχρεώσεων.
Συνεπώς δεν χρειάζονται μεγάλο ύψος χρηματικών διαθέσιμων και ταμειακών
ισοδύναμων.

17. Βεβαίως, πρέπει να σημειώσουμε ότι ο δείκτης αυτός επηρεάζεται σημαντικά από
την διαπραγματευτική ικανότητα των διοικούντων, καθώς είναι πιθανό να
επιτυγχάνουν καλύτερους όρους εξυπηρέτησης, αν έχουν διαπραγματευτική ισχύ στις
οικονομικές συναλλαγές. Αν ο ΑΤΕΒΥ μια συγκεκριμένης επιχείρησης είναι αρκετά
μεγαλύτερος από αυτόν της ομοειδούς επιχείρησης τότε αυτό θεωρείται καλό, με την
προϋπόθεση ότι δεν έχουν προκληθεί άλλες αρνητικές επιπτώσεις. Ο υψηλός ΑΤΕΒΥ
δείχνει ότι οι πιστωτές παρέχουν διευκολύνσεις και περισσότερες πιστώσεις στην
συγκεκριμένη εταιρία σε σχέση με κάποια άλλη.
Τέλος, παρατηρούμε ότι από τη χρήση του 2008 προς το 2009, ο ΑΤΕΒΥ
παρουσίασε απότομη αύξηση, γεγονός που ίσως οφείλεται στο δυσμενές οικονομικό
κλίμα που επικράτησε εξαιτίας της παγκόσμιας ύφεσης του 2008, με αποτέλεσμα να
υπήρξε ενδεχομένως επαναδιαπραγμάτευση των υποχρεώσεων.
4) ΑΤΚΚ= Πωλήσεις/ Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Καθαρού Κεφαλαίου).
--Net Working Capital Turnover Ratio
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 10,072 17,345 -2,11 -15,374 -146,018 -4,15
2005 -22,969 20,027 -2,088 -4,363 2,782 -5,666
2006 -7,605 16,369 1,451 -14,837 2,868 -8,689
2007 18,316 4,459 5,072 -1,474 2,809 -18,86
2008 26,054 23,927 -1,246 15,295 XX -2,308
2009 -41,167 -9,04 -1,5 -0,83 XX -1,759
Έχει διαπιστωθεί ότι υπάρχει στενή σχέση μεταξύ πωλήσεων και καθαρού
κεφαλαίου κίνησης, διότι όσες περισσότερες πωλήσεις πραγματοποιεί η επιχείρηση
τόσο περισσότερα κεφάλαια κίνησης απαιτούνται. Ο ΑΤΚΚ θα μας δείξει ποιο είναι
το ύψος των πωλήσεων που πραγματοποιήθηκε ανά μονάδα κεφαλαίου κίνησης.
Ένας υψηλός ΑΤΚΚ είναι ένδειξη ανεπαρκείας κεφαλαίων κίνησης ή/ και χαμηλής
ταχύτητας εισπράξεων απαιτήσεων και ανανέωσης αποθεμάτων. Ένας χαμηλός
δείκτης είναι ένδειξη υπεραυξημένων καθαρών κεφαλαίων κίνησης. Σε γενικές
γραμμές όσο μεγαλύτερος είναι ο ΑΤΚΚ τόσο δυσμενέστερη είναι η θέση της
εταιρίας αν η ταχύτητα των κεφαλαίων κίνησης πραγματοποιήθηκε από αυξημένες
βραχυπρόθεσμες πιστώσεις.
Από τα δεδομένα του παραπάνω πίνακα διαπιστώνουμε το εξής παράδοξο, ότι ο
ΑΤΚΚ σε πολλές περιπτώσεις έχει αρνητικό πρόσημο. Αυτό το αποτέλεσμα έχει
προέλθει από το παρονομαστή του δείκτη (Καθαρό Κεφάλαιο Κίνησης). Από το
τυπολόγιο που έχουμε παραθέσει παραπάνω, το κεφάλαιο κίνησης ορίζεται ως το
αποτέλεσμα του κυκλοφορούντος ενεργητικού μείον τις βραχυπρόθεσμες

18. υποχρεώσεις. Αν οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις > κυκλοφορούν ενεργητικό,
συνεπάγεται ότι το καθαρό κεφάλαιο κίνησης είναι αρνητικό. Δυστυχώς δεν
μπορούμε να εξάγουμε οικονομική ερμηνεία από το αρνητικό πρόσημο του ΑΤΚΚ.
Αυτό που μπορούμε ωστόσο να συμπεράνουμε είναι ότι όταν οι βραχυχρόνιες
υποχρεώσεις της εταιρίας είναι μεγαλύτερες από το κυκλοφορούν ενεργητικό, τότε
είναι πιθανό να μην είναι εφικτό να εξυπηρετηθούν σε σύντομο χρονικό διάστημα οι
απαιτήσεις των πιστωτών-προμηθευτών.
Επιπροσθέτως παρατηρούμε ότι όλες οι εταιρίες εμφανίζουν κατά τη διάρκεια των
ετών τουλάχιστον μια φορά αρνητικό πρόσημο στον ΑΤΚΚ. Επίσης, μόνο η ΝΕΛ
εμφανίζει ομαλή διακύμανση του δείκτη, οι υπόλοιπες εταιρίες έχουν έντονη
εναλλαγή στο ύψος του ΑΤΚΚ.
Τελειώνοντας, η διοίκηση θα πρέπει να λαμβάνει τα απαραίτητα μέτρα όταν οι
βραχυχρόνιες υποχρεώσεις υπερβαίνουν το κυκλοφορούν ενεργητικό, διότι
ενδεχομένως να δημιουργείται δυσκολία στην εξυπηρέτηση των βραχυπρόθεσμων
υποχρεώσεων. Βεβαίως, στη διαδικασία αυτή σημαντικό ρολό έχουν οι
διαπραγματεύσεις και οι συμφωνίες της εταιρίας με τους πιστωτές, τις οποίες δεν
είναι εφικτό να γνωρίζουμε ως εξωτερικοί αναλυτές. Εφίσταται λοιπόν η προσοχή
στην μελέτη και ανάλυση αυτού του δείκτη.
5) ΑΤΚΙΚ= Πωλήσεις/ Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων.
(Αριθμοδείκτης Ταχύτητας Κυκλοφορίας Ίδιων Κεφαλαίων)
--Owner’s Equity Turnover Ratio
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 0,426 0,448 0,296 0,234 0,307 0,827
2005 0,448 0,487 0,227 0,259 0,322 0,993
2006 0,435 0,562 0,134 0,286 0,334 1,149
2007 0,428 0,486 0,298 0,286 0,394 1,064
2008 0,542 0,535 0,167 0,309 XX 1,071
2009 0,414 0,51 0,199 0,264 XX 0,651
Ο αριθμοδείκτης αυτός δείχνει το βαθμό των πωλήσεων που πραγματοποιήθηκαν
με κάθε μονάδα ιδίων κεφαλαίων. Όσο μεγαλύτερος είναι ο αριθμοδείκτης τόσο σε
πιο ευνοϊκή θέση βρίσκεται η επιχείρηση, διότι πραγματοποιεί πολλές πωλήσεις με
λιγότερα ίδια κεφάλαια, το οποίο ενδέχεται να οδηγήσει και σε αυξημένα κέρδη.
Ωστόσο, από πλευράς ασφάλειας και πιστοληπτικής ικανότητας, ο υψηλός ΑΤΚΙΚ
δείχνει ότι το μεγαλύτερο μέρος των πωλήσεων έχει βασιστεί σε ξένα κεφάλαια.

19. Από τον παραπανω πίνακα παρατηρούμε ότι τα επίπεδα του ΑΤΚΙΚ είναι παρόμοια
για όλες τις επιχειρήσεις διαχρονικά, γεγονός που αποτελεί ένδειξη ότι τα ίδια
κεφάλαια έχουν σταθερή συμβολή στο ύψος των πωλήσεων.
-----------------Αριθμοδείκτες Αποδοτικότητας
6) ΑΚΚ= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/ Πωλήσεις
(Αριθμοδείκτης Καθαρού Κέρδους)
--Net Profit Margin
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 -0,056 -0,01 -0,143 0,047 0,082 0,005
2005 0,014 0,045 -0,31 0,086 0,131 -0,048
2006 0,061 0,084 1,189 0,105 0,154 0,06
2007 0,095 0,046 -0,218 0,083 0,128 -0,14
2008 0,048 -0,023 -0,881 0,015 XX -0,194
2009 0,071 0,019 -0,52 0,189 XX 0,065
Ο ΑΚΚ δείχνει το ποσοστό κέρδους που επιτυγχάνει η εταιρία κατά τη διάρκεια
της χρήσης από τις λειτουργικές της δραστηριότητες (πωλήσεις). Ο δείκτης αυτός
είναι πολύ χρήσιμος για τους αναλυτές διότι από την επεξεργασία και την ανάλυσή
του είναι δυνατή η πρόβλεψη για τα μελλοντικά κέρδη της επιχείρησης. Όσο
μεγαλύτερος είναι ο αριθμοδείκτης τόσο πιο κερδοφόρα είναι η επιχείρηση.
Από τα δεδομένα των επιχειρήσεων του παραπάνω πίνακα διαπιστώνουμε ότι
υπάρχουν διαχρονικά έντονες διακυμάνσεις στο ύψος του ΑΚΚ. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον
παρουσιάζει η ΝΕΛ, όπου τα πέντε από τα έξι έτη εμφανίζει αρνητικό πρόσημο,
γεγονός που συνεπάγεται ότι πρόεκυψαν ζημιές στα αποτελέσματά της, ενώ το 2006
σημειώθηκε εντυπωσιακό ποσοστό κέρδους (119%). Η παρατήρηση με την οποία θα
συνεχίσουμε έχει σκοπό να αναδείξει την σπουδαιότητα και την
συμπληρωματικότητα των σημειώσεων των λογιστικών καταστάσεων. Το ποσοστό
του ΑΚΚ της ΝΕΛ το 2006 είναι ίσως εικονικό, διότι από τη λογιστική γνωρίζουμε
ότι τα καθαρά κέρδη υπολογίζονται, σε γενικές γραμμές, ως εξής:
Πωλήσεις-Κόστος Πωληθέντων= Μεικτά Κέρδη.
Μεικτά Κέρδη + Αλλά Έσοδα - Έξοδα Διοικητικής Λειτουργίας - Έξοδα Διάθεσης -
Αλλά Έξοδα + Χρηματοοικονομικά Έσοδα - Χρηματοοικονομικά Έξοδα +
Έκτακτα/Ανόργανα Έσοδα- Έκτακτα/Ανόργανα Έξοδα - Αποσβέσεις - Φόρος
Εισοδήματος = Καθαρά Κέρδη.

20. Με βάση τον παραπάνω τύπο διαπιστώνουμε ότι, για να υπερβούν τα καθαρά κέρδη
τις πωλήσεις συνεπάγεται ότι κάποιος από τους παράγοντες που έχουν θετικό
πρόσημο στον τύπο των καθαρών κερδών θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα υψηλός ώστε
να έχει τη δυνατότητα να υπερκαλύψει όλους τους υπόλοιπους παράγοντες. Στην
συγκεκριμένη περίπτωση, εξετάζοντας προσεκτικότερα τις καταστάσεις της ΝΕΛ, θα
διαπιστώσουμε ότι έχει υλοποιήσει συμφωνίες και ρυθμίσεις για τραπεζικά δάνεια με
αποτέλεσμα να έχει αποκομίσει σημαντικό όφελος και οι οποίες έχουν καταγράφει ως
Άλλα Έσοδα. Το γεγονός αυτό θα πρέπει να το λάβουμε υπόψη πριν προβούμε στην
ανάλυση του δείκτη και την εξαγωγή των συμπερασμάτων. Στην περίπτωσή μας οι
ρυθμίσεις αυτές επηρεάζουν σημαντικά τα αποτελέσματά μας. Αν δεν υπήρχε
σημαντική επίδραση τότε θα μπορούσαμε ίσως να το παραλείψουμε.
Για τις υπόλοιπες εταιρίες παρατηρούμε ότι η διακύμανση είναι ομαλότερη και
μικρής μεταβλητότητας, ενώ παράλληλα τα περισσότερα έτη εμφανίζουν θετικό
καθαρό περιθώριο κέρδους.
Όπως και για τους υπόλοιπους αριθμοδείκτες έτσι και για τον ΑΚΚ, η σύγκριση θα
πρέπει να πραγματοποιείται με βάση τον αντίστοιχο ΑΚΚ των υπολοίπων εταιριών
του κλάδου, ώστε να εξετάζουμε αν η εκάστοτε εταιρία είναι σε ευνοϊκότερη/
δυσμενέστερη θέση από τις υπόλοιπες ανταγωνίστριες εταιρίες. Στην περίπτωσή μας
διαπιστώσουμε ότι η ΝΕΛ ίσως είναι σε δυσμενέστερη θέση από τις υπόλοιπες
ναυτιλιακές επιχειρήσεις.
7) AAE= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/Σύνολο Ενεργητικού
(Αριθμοδείκτης Αποδοτικότητας Ενεργητικού)
--Return on Total Assets (ROA)
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 -0,024 -0,005 -0,042 0,011 0,025 0,004
2005 0,006 0,022 -0,07 0,022 0,042 -0,048
2006 0,027 0,047 0,159 0,03 0,052 0,069
2007 0,041 0,023 -0,065 0,024 0,05 -0,148
2008 0,026 -0,013 -0,148 0,005 XX -0,207
2009 0,029 0,01 -0,103 0,05 XX 0,042
Ο ΑΑΕ (ROA) υπολογίζει την απόδοση των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας
και αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους αριθμοδείκτες μέτρησης της
αποδοτικότητας σε συνδυασμό με τον αριθμοδείκτη αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων
(ΑΑΙΚ). Ο ΑΕΕ μας επιτρέπει:

21. 1) Να συγκρίνουμε την αποδοτικότητα της εταιρίας σε σχέση με άλλες μορφές
επενδύσεων καθώς με άλλες επιχειρήσεις με παρόμοιο αντικείμενο εργασιών.
2) Η διαχρονική παρακολούθηση του ΑΕΕ διευκολύνει την διοίκηση να προσδιορίσει
το μέσο βαθμό απόδοσης της επιχείρησης σε σύγκριση με άλλες επιχειρήσεις.
3) Με την διαχρονική του μεταβολή έχουμε τη δυνατότητα να διαπιστώνουμε τις
αιτίες της μεταβολής του δείκτη.
Από τα δεδομένα του παραπάνω πίνακα παρατηρούμε ότι ο ΑΕΕ είναι σχετικά
χαμηλός για όλες τις υπό εξέταση επιχειρήσεις. Να σημειώσουμε επίσης ότι το
αρνητικό πρόσημο στον ΑΕΕ είναι αποτέλεσμα των ζημιών που πρόεκυψαν στα
οικονομικά αποτελέσματα της εκάστοτε επιχείρησης το συγκεκριμένο έτος.
Στα επιμέρους αποτελέσματα διαπιστώνουμε ότι η διακύμανση των δεικτών είναι
σχετικά μικρή διαχρονικά, με εξαίρεση την ΝΕΛ και τη ΛΑΝΕ οι οποίες εμφανίζουν
εντονότερες μεταβολές. Η διαχρονική σταθερότητα του ΑΕΕ οδηγεί στο συμπέρασμα
ότι η διοίκηση ίσως έχει σταθερή οικονομική πολιτική κατά τη διάρκεια των ετών, σε
ότι αφορά το επίπεδο απόδοσης του ενεργητικού.
Αντιθέτως, οι έντονες διακυμάνσεις θα πρέπει να εξετάζονται εις βάθος και να
αναζητούνται τα αίτια ύπαρξής τους, τα οποία ίσως προέρχονται από το γενικότερο
οικονομικό κλίμα (π.χ. Για κάποιο χρονικό διάστημα ίσως επικρατεί ύφεση στον
συγκεκριμένο κλάδο, υπάρχουν σημαντικές αλλαγές στην νομοθεσία/ φορολογία
κτλ), αλλά και από τις αποφάσεις της διοίκησης οι οποίες επηρεάζουν σημαντικά την
πορεία την οικονομικής μονάδας.
Από τις εταιρίες που διαθέτουμε, η ΝΕΛ και η ΛΑΝΕ, όπως προαναφέραμε,
εμφανίζουν έντονη διακύμανση του ΑΑΕ σε σχέση με τις υπόλοιπες ναυτιλιακές
εταιρίες.. Συγκρίνοντας τα στοιχειά τους με των υπολοίπων εταιριών, συμπεραίνουμε
ότι η έντονη διακύμανση ίσως οφείλεται περισσότερο στις αποφάσεις των διοικήσεων
παρά στο γενικό οικονομικό κλίμα.
8) AAΙΚ= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων
(Αριθμοδείκτης Αποδοτικότητας Ιδίων Κεφαλαίων)
--Return on Equity (ROE)
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 -0,035 -0,025 -0,375 0,036 0,055 0,007
2005 0,01 0,112 -0,47 0,07 0,087 -0,092
2006 0,049 0,193 0,546 0,078 0,101 0,123
2007 0,076 0,055 -0,18 0,058 0,094 -0,301
2008 0,047 -0,033 -0,708 0,012 XX -0,681
2009 0,053 0,026 -1,034 0,104 XX 0,136

22. Ο ΑΑΙΚ είναι από τους σπουδαιότερους αριθμοδείκτες μέτρησης της
αποδοτικότητας της επιχείρησης, μαζί με τον ΑΑΕ, καθώς δείχνει το βαθμό
αξιοποίησης των κεφαλαίων των μετόχων. Ένας υψηλός ΑΑΙΚ, είναι ένδειξη
αποτελεσματικής διαχείρισης των ιδίων κεφαλαίων. Εκτός αυτού του γεγονότος, η
εταιρία έχει επίσης ευνοϊκή θέση και διαπραγματευτική ισχύ με τους δανειστές και
τους προμηθευτές της. Όταν επιτυγχάνεται υψηλός ΑΑΙΚ, φαίνεται ότι έχουν ληφθεί
οι σωστές αποφάσεις για την πορεία και την βιωσιμότητα της εταιρίας, οπότε είναι
δυνατό να πραγματοποιούνται πιο συμφέρουσες συμφωνίες με τα αντισυμβαλλόμενα
μέρη.
Από τα δεδομένα του πίνακα παρατηρούμε ότι η Μινωικές Γραμμές η Hellenic
Seawyas και η BlueStar εμφανίζουν ομαλότερες διακυμάνσεις από τις υπόλοιπες
εταιρίες. Επιπλέον μόνο δυο εταιρίες (Μινωικές Γραμμές και BlueStar) εμφανίζουν
θετική απόδοση για όλα τα υπό εξέταση έτη. Στον αντίποδα έχουμε τη ΝΕΛ η οποία
εμφανίζει αρνητική απόδοση τα περισσότερα έτη (έχει εμφανίσει δηλαδή ζημίες στα
αποτελέσματα χρήσης). Δυστυχώς, για τον εξωτερικό αναλυτή η αρνητική απόδοση
δεν είναι εύκολο να ερμηνευθεί. Το γεγονός αυτό ίσως οφείλεται σε ποικίλους
παράγοντες όπως 1) Η διοίκηση ίσως δεν έχει ενεργήσει ορθά για την πορεία της
εταιρίας 2) Χαμηλή παραγωγικότητα 3) Υποαπασχόληση των κεφαλαίων 4)
Δυσμενές οικονομικό κλίμα. Εξετάζοντας ωστόσο τους αριθμοδείκτες των υπολοίπων
εταιριών μπορούμε να αποκλείσουμε το δυσμενές οικονομικό κλίμα ως παράγοντα
που έχει επηρεάσει τον ΑΑΙΚ της ΝΕΛ, διότι οι υπόλοιπες εταιρίες έχουν επιτύχει
θετικές αποδόσεις.
Ένα ακόμη σημείο που πρέπει να δώσουμε έμφαση είναι το ύψος των ιδίων
κεφαλαίων κατά τη διάρκεια της χρήσης (βλ. ‘’Τυπολόγιο Αριθμοδεικτών/
Σημειώσεις‘’). Θα πρέπει πάντα να εξετάζουμε αν υπήρξε σημαντική μεταβολή κατά
τη διάρκεια του έτους ώστε να ληφθεί υπόψη στους υπολογισμούς. Μια πρώτη
ένδειξη σημαντικής μεταβολής των ιδίων κεφαλαίων είναι αν ο δείκτης έχει
μεταβληθεί ουσιαστικά από το ένα έτος στο επόμενο. Τα κέρδη τις περισσότερες
φόρες δεν εμφανίζουν έντονη μεταβλητότητα κατά τη διάρκεια της χρήσης, εν
αντιθέσει με τα ίδια κεφάλαια που είναι εύκολο να μεταβληθούν (π.χ. Οι μέτοχοι
αποφασίζουν αύξηση μετοχικού κεφαλαίου). Εμείς στην παρούσα ενότητα για λόγους
απλοποίησης δεν έχουμε εξετάσει αυτό το ενδεχόμενο για καμία εταιρία.

23. ---------------Αριθμοδείκτες Διαρθρώσεως Κεφαλαίων και Βιωσιμότητας
9) AΙΣΚ= Ίδια Κεφάλαια/Συνολικά Κεφάλαια
(Αριθμοδείκτης Ιδίων Κεφαλαίων προς Συνολικά Κεφάλαια)
--Ratio of Owner’s Equity to Total Assets
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 0,679 0,182 0,113 0,303 0,454 0,577
2005 0,646 0,194 0,15 0,318 0,484 0,523
2006 0,547 0,246 0,291 0,382 0,51 0,562
2007 0,535 0,414 0,36 0,409 0,535 0,493
2008 0,559 0,383 0,208 0,402 XX 0,305
2009 0,553 0,377 0,1 0,478 XX 0,31
Ο ΑΙΣΚ δείχνει το ποσοστό των περιουσιακών στοιχείων που έχουν
χρηματοδοτηθεί από τους μετόχους. Όσο υψηλότερος είναι ο ΑΙΣΚ, τόσο μεγαλύτερη
εξασφάλιση και πιστοληπτική ικανότητα παρέχει η εταιρία προς τους δανειστές. Ο
υψηλός ΑΙΣΚ παρέχει πληροφορίες ότι η επιχείρηση έχει την οικονομική δυνατότητα
εξόφλησης των υποχρεώσεών της. Ωστόσο, ένας υψηλός ΑΙΣΚ δεν αποτελεί
απαραίτητα καλή στρατηγική για την χρηματοδότηση και την πορεία της εταιρίας.
Οι διοικήσεις πάντα προσπαθούν να επιτυγχάνουν το κατάλληλο μίγμα ιδίων και
ξένων κεφαλαίων αναλόγως τους σκοπούς και τους στόχους που έχουν θέσει. Η
πολιτική της εταιρίας καθώς και το νομοθετικό-φορολογικό πλαίσιο είναι δυο πολύ
σημαντικοί παράγοντες που επηρεάζουν την αναλογία ιδίων και ξένων κεφαλαίων.
Ένα μεγάλο ύψος ιδίων κεφαλαίων (και κατά αντιστοιχία μικρό ύψος ξένων
κεφαλαίων), παρέχει πιστοληπτική ικανότητα στην εταιρία και επιπλέον εξασφαλίζει
τους δανειστές/ πιστωτές, ωστόσο η συνολική απόδοση των κεφαλαίων που
επιτυγχάνεται είναι σχετικά χαμηλή. Αντίθετα, ένα μεγάλο ύψος ξένων κεφαλαίων
παρέχει στην εταιρία φορολογικές ελαφρύνσεις, διότι οι τόκοι είναι πιθανό να
εκπίπτουν από το φορολογητέο εισόδημα. Αποτέλεσμα αυτού του γεγονότος είναι ότι
η συνολική απόδοση των κεφαλαίων είναι αρκετά υψηλή. Ωστόσο, η πιστοληπτική
ικανότητα της εταιρίας μειώνεται όσο αυξάνονται τα ξένα κεφάλαια, με αποτέλεσμα
η θέση της να είναι επισφαλής.
Θα πρέπει επίσης να αναφέρουμε τις περιπτώσεις όπου οι φορολογικοί νομοί
επιτρέπουν μειωμένο συντελεστή φορολογίας είτε μέσω αυξημένων αποσβέσεων είτε
όταν η εταιρία επανεπενδύει τα κέρδη της. Τα πλεονεκτήματα αυτά έχουν ιδιαίτερη
σημασία, καθώς παρέχουν κίνητρα στις εταιρίες για χρηματοδότηση μέσω ιδίων

24. κεφαλαίων. Στις περιπτώσεις αυτές η άντληση ξένων κεφαλαίων δεν αποτελεί
συμφέρουσα επιλογή για τη διοίκηση.
Πάντοτε λοιπόν θα πρέπει να εξετάζονται όλοι οι παράγοντες (φορολογικοί/
νομοθετικοί/ οικονομικοί), πριν αποφασίσουν οι διοικούντες για την κατάλληλη
αναλογία ιδίων και ξένων κεφαλαίων. Η χρήση δανειακών κεφαλαίων είναι
ευεργετική μέχρι ενός σημείου, αλλά η υπερβολική εξάρτηση από ξένα κεφάλαια
επιβαρύνει την επιχείρηση με προσθετό χρηματοοικονομικό κόστος (τόκοι δάνειου
+δανειακό κεφάλαιο), το οποίο μακροπρόθεσμα μπορεί να οδηγήσει την επιχείρηση
σε δυσμενή θέση, αν υπάρξει κάμψη στην δραστηριότητά της. Οι αναλυτές και οι
σύμβουλοι με τη χρήση χρηματοοικονομικών μοντέλων έχουν την δυνατότητα να
προβλέπουν για βραχυπρόθεσμο/ μεσοπρόθεσμο διάστημα το ύψος των πωλήσεων,
εξόδων, ρευστότητα, κεφαλαίων κίνησης και γενικότερα την πορεία της εταιρίας,
οπότε είναι σε θέση να λαμβάνουν αποφάσεις και να εξετάζουν αν η χρήση ξένων
κεφαλαίων θα παρέχει οφέλη στην εταιρία
Από τα στοιχειά που διαθέτουμε παρατηρούμε ότι η Hellenic Seaways και η
BlueStar έχουν υψηλό ΑΙΣΚ διαχρονικά. Το γεγονός αυτό εξασφαλίζει την
οικονομική δυναμικότητα της εταιρίας. Η ΑΝΕΚ και η Μινωικές Γραμμές
παρουσιάζουν τάση προς αύξηση του δείκτη. Ο ΑΙΣΚ της ΛΑΝΕ μειώνεται
διαχρονικά και παράλληλα ίσως περιορίζεται η προστασία προς τους δανειστές, ενώ ο
δείκτης της ΝΕΛ είναι σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα.
Από τα δεδομένα του πίνακα δεν μπορούμε να εξάγουμε ασφαλή συμπεράσματα
για την θέση της εταιρίας στην αγορά, καθώς δεν είναι εφικτό να γνωρίζουμε την
πολιτική της και τις συμφωνίες με τους δανειστές της. Έχουμε ωστόσο τη δυνατότητα
να αποφανθούμε ότι η Hellenic Seaways και η BlueStar είναι σε ευνοϊκότερη θέση
από τις υπόλοιπες εταιρίες καθώς το μεγάλο ύψος ιδίων κεφαλαίων παρέχει
μεγαλύτερη ασφάλεια, οπότε έχουν την ικανότητα να εξασφαλίζουν ίσως καλύτερες
συμφωνίες και όρους με τους δανειστές.
10) AΙΞΚ= Ίδια Κεφάλαια/Ξένα Κεφάλαια
(Αριθμοδείκτης. Ιδίων Κεφαλαίων προς Ξένα Κεφάλαια)
--Ratio of Owner’s Equity to Total Liability
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 2,115 0,223 0,127 0,434 0,832 1,366
2005 1,826 0,241 0,176 0,466 0,938 1,098
2006 1,21 0,326 0,411 0,618 1,039 1,281
2007 1,151 0,707 0,564 0,693 1,153 0,973
2008 1,268 0,621 0,263 0,672 XX 0,438
2009 1,238 0,605 0,111 0,917 XX 0,45

25. Όπως και ο ΑΙΣΚ έτσι και ο ΑΙΞΚ, δείχνει την κεφαλαιακή διάρθρωση της
εταιρίας. Ο ΑΙΞΚ χρησιμοποιείται για να διαπιστωθεί αν υπάρχει υπερδανεισμός σε
μια επιχείρηση. Αν ο ΑΙΞΚ<1 τότε είναι πιθανό να υπάρχει υπερδανεισμός, αντίθετα
αν ΑΙΞΚ>1 τότε τα ίδια κεφάλαια υπερβαίνουν τα δανειακά. Όσο μεγαλύτερος είναι
αυτός ο δείκτης τόσο μεγαλύτερη ασφάλεια παρέχεται στους πιστωτές. Να
σημειώσουμε, όπως και στην προηγούμενη ενότητα, ότι η κεφαλαιακή δομή της
εταιρίας έχει ζωτική σημασία για την εξέλιξη των οικονομικών μεγεθών . Επιπλέον
το μίγμα ιδίων και ξένων κεφαλαίων δεν είναι προκαθορισμένο, αλλά αποφασίζεται
από την διοίκηση αναλόγως με τις ανάγκες που πρέπει να καλυφθούν
Κατά τον υπολογισμό του ΑΙΞΚ ανακύπτουν μερικές δυσκολίες σχετικά με τον
προσδιορισμό των ξένων κεφαλαίων καθώς και με ποιες αξίες πρέπει να
υπολογίζονται τα περιουσιακά στοιχεία της εταιρίας (ιστορικές, τρέχουσες). Η
εκτίμηση πρέπει να γίνεται με συγκεκριμένη βάση και εύλογο θα ήταν να μην
αλλάζει διαχρονικά ο τρόπος υπολογισμού ούτε ο τρόπος σύγκρισης με τις υπόλοιπες
εταιρίες του κλάδου.
Από τα δεδομένα του παραπάνω πίνακα διαπιστώνουμε ότι ο ΑΙΞΚ της Hellenic
Seaways και η BlueStar είναι ιδιαίτερα υψηλός γεγονός που αυξάνει την
πιστοληπτική ικανότητα της εταιρίας. Η ΑΝΕΚ και οι Μινωικές Γραμμές εμφανίζουν
αύξηση, ωστόσο ο δείκτης είναι μικρότερος της μονάδας, ενώ αντίθετα η ΛΑΝΕ
μείωση του δείκτη. Τέλος η ΝΕΛ εμφανίζει σχετική σταθερότητα.
11) Κέρδη/ Μετοχή= Καθαρά Κέρδη Εκμεταλλεύσεως/ Αριθ. Μετοχ. σε Κυκλοφορία
--EPS
Έτος HELLENIC SEAWAYS ΑΝΕΚ ΝΕΛ ΜΙΝΩΙΚΕΣ BLUESTAR ΛΑΝΕ
2004 XX -0,04 -0,18 0,13 0,02 XX
2005 0,03 0,17 -0,12 0,25 -0,02 -0,16
2006 0,13 0,35 0,28 0,30 0,21 0,25
2007 0,22 0,10 -0,08 0,23 0,20 XX
2008 0,14 -0,04 -0,21 0,05 XX -0,63
2009 0,16 -0,03 -0,14 0,46 XX 0,15
Αρχικά αυτό που πρέπει να επισημάνουμε, ώστε να μην υπάρχει σύγχυση, είναι ότι
ο δείκτης κέρδη/ μετοχή είναι διαφορετικός από τον δείκτη μέρισμα/μετοχή. Τα
κέρδη/μετοχή είναι μαθηματικός τύπος με τον οποίο διαιρούμε τα κέρδη μετά από
φόρους τόκους (ΚΜΦΤ) με τον συνολικό αριθμό μετοχών, ενώ αντίθετα το μέρισμα/
μετοχή προσδιορίζεται από την διοίκηση. Υπάρχουν περιπτώσεις όπου, για
διαφόρους λόγους, μια εταιρία μπορεί να έχει υψηλή κερδοφορία αλλά να δίνει μικρό
μέρισμα, ενώ μια αντίστοιχη επιχείρηση να έχει μικρή κερδοφορία αλλά να δίνει

26. υψηλότερο μέρισμα. Οι στρατηγικές αυτές αποφασίζονται από το διοικητικό
συμβούλιο το οποίο έχει τον κύριο λόγο για την διανομή του μερίσματος. Δυστυχώς,
για τον εξωτερικό αναλυτή δεν είναι διόλου εύκολη υπόθεση η πρόβλεψη για το ύψος
του μερίσματος.
Σε γενικές γραμμές, έχουμε τη δυνατότητα να γνωρίζουμε μερικά στοιχεία που
αφορούν την σχέση μεταξύ κερδών και μερισμάτων. Το πρώτο είναι ότι όταν μια
εταιρία εμφανίσει ζημίες τότε είναι πολύ πιθανό να μην δώσει μέρισμα στους
μετόχους. Δεύτερον, αν για μια σειρά ετών η εταιρία εμφανίζει υψηλή κερδοφορία
αλλά δίνει μικρό μέρισμα, τότε είναι πιθανό να σωρεύει ένα ποσοστό του μερίσματος
το οποίο θα το αποδώσει συγκεντρωτικά σε μετέπειτα χρήσεις. Το αντίθετο ισχύει αν
για μια σειρά ετών αποδίδει υψηλό μέρισμα, τότε είναι πιθανό τα επόμενα έτη να
αποδώσει πολύ μικρότερο. Τρίτο, αν μια εταιρία πραγματοποιεί μια μεγάλη επένδυση
(π.χ. αγορά 4 πλοίων για ενίσχυση του στόλου της), τότε ενδεχομένως για τα επόμενα
1-2 έτη να μην αποδώσει μέρισμα ή το μέρισμα να είναι αρκετά χαμηλό, εντούτοις σε
μεσοπρόθεσμο-μακροπρόθεσμο ορίζοντα το μέρισμα θα αυξηθεί σημαντικά.
Εμείς έχουμε εστιάσει στον δείκτη κέρδη/ μετοχή ο οποίος παρέχει πληροφορίες
που έχουν ιδιαίτερη βαρύτητα για τον εκάστοτε επενδύτη και είναι σχετικά εύκολη η
πρόβλεψή του. Από τα δεδομένα του πίνακα παρατηρούμε ότι υψηλό EPS
παρουσιάζουν οι Μινωικές Γραμμές και η Hellenic Seaways. Έπειτα ακολουθεί η
ΑΝΕΚ με την BlueStar και τέλος η ΛΑΝΕ με την ΝΕΛ. Ωστόσο, όπως έχουμε
επισημάνει και σε προηγούμενη ενότητα, θα πρέπει πάντα να ελέγχουμε από πού έχει
προέλθει η μεταβολή του δείκτη, η οποία μπορεί να οφείλεται είτε σε σημαντική
μεταβολή των κερδών είτε σε μεταβολή του αριθμού των μετοχών. Πριν
αποφασίσουμε λοιπόν σε ποια εταιρία θα επενδύσουμε θα πρέπει να εξετάζουμε
αρχικά τον δείκτη EPS, αλλά παράλληλα οφείλουμε να ελέγχουμε και το επενδυτικό
πρόγραμμα της εταιρίας από το οποίο θα αντλήσουμε πληροφορίες για την
μελλοντική πορεία και κερδοφορία της επιχείρησης.
12) Δείκτες ΒΛΜ, ΒΧΜ, Z-Score.
Τελειώνοντας την ανάλυσή μας θα παρουσιάσουμε τον δείκτη Z-score καθώς και
τους ΒΛΜ και ΒΧΜ. Για τον υπολογισμό αυτών των δεικτών δεν θα παραθέσουμε
συγκριτικούς πίνακες με τα στοιχεία των εταιριών, αλλά θα επιλέξουμε μια εταιρία
και θα υπολογίσουμε τους συγκεκριμένους αυτούς δείκτες. Τόσο ο Z-score όσο και ο
ΒΛΜ, ΒΧΜ δεν προσφέρονται ιδιαίτερα για συγκριτική ανάλυση, καθώς
προορίζονται για τον ‘’εσωτερικό‘’ έλεγχο και ανάλυση των στοιχείων της

27. επιχείρησης. Η διαχρονική τους μελέτη έχει πρωτεύοντα σκοπό να πληροφορεί την
διοίκηση για την πορεία της εταιρίας και την βιωσιμότητά της παρά να συγκρίνει τις
καταστάσεις μεταξύ των εταιριών.
Για την ανάλυση αυτών των δεικτών έχουμε επιλέξει την εταιρία Hellenic Seaways.
Στον πρώτο πίνακα παρουσιάζουμε τα ΒΛΜ και ΒΧΜ ενώ στον δεύτερο τον Z-score.
Έτος ΒΛΜ ΒΧΜ
2004
2005 -11,24% 0,05%
2006 23,12% 4,42%
2007 6,94% 1,51%
2008 -1,80% 1,51%
2009 -0,94% -2,30%
Αρχικά διαπιστώνουμε ότι ο ΒΛΜ εμφανίζει εντονότερη διακύμανση από τον
ΒΧΜ. Έτσι λοιπόν, για παράδειγμα το έτος 2008, αν οι πωλήσεις αυξηθούν κατά 1%
τα ΚΦΠΤ θα μειωθούν κατά 1,84%, ενώ αν τα ΚΠΦΤ αυξηθούν κατά 1% τα ΚΜΦΤ
θα αυξηθούν κατά 1,51%. Το γεγονός ότι όταν αυξάνονται οι πωλήσεις μειώνονται τα
ΚΠΦΤ δεν θα πρέπει να προξενεί εντύπωση.
Ο ΒΛΜ, όπως προαναφέραμε, υπολογίζει την επίδραση των πωλήσεων πάνω στα
ΚΠΦΤ ενώ ο ΒΧΜ την επίδραση των ΚΠΦΤ πάνω στα ΚΜΦΤ. Οι πωλήσεις δεν
συμβαδίζουν πάντα με τα ΚΠΦΤ ούτε η επίδρασή τους είναι πάντα η αναμενόμενη.
Σε γενικές γραμμές, θα πρέπει να έχουμε υπόψη ότι το κόστος πωληθέντων, τα
διοικητικά έξοδα, έξοδα διάθεσης, καθώς και τα έσοδα/ έξοδα εκμετάλλευσης,
προσθαφαιρούνται από τις πωλήσεις (έσοδα) για να προκύψουν τα ΚΠΦΤ. Τα
στοιχεία αυτά μεταβάλλουν σημαντικά το μέγεθος των λειτουργικών κερδών και δεν
είναι πάντα εύκολο να εκτιμηθούν (εκτός ίσως των εξόδων διοικητικής λειτουργίας,
τα οποία καθορίζονται κυρίως από την διοίκηση και δεν μεταβάλλονται σημαντικά
από χρήση σε χρήση). Για την εκτίμηση αυτών των μεγεθών, οι σύμβουλοι της
εταιρίας, χρησιμοποιώντας κατάλληλα μοντέλα που έχουν αναπτύξει από τη συλλογή
χρονολογικών δεδομένων, είναι σε θέση να υπολογίζουν μερικά βασικά μεγέθη,
ωστόσο δεν είναι πάντα εύκολη υπόθεση η διαδικασία της πρόβλεψης, ειδικότερα
όταν οι παράγοντες προς ανάλυση είναι ευμετάβλητοι. Όσο πιο έντονα διακυμαίνεται
ένας παράγοντας, τόσο μεγαλύτερη η πιθανότητα σφάλματος και αποτυχίας του
μοντέλου.
Αντιθέτως, τα ΚΜΦΤ και ΚΠΦΤ φαίνεται να έχουν στενότερη σχέση διότι τα
στοιχεία που προσθαφαιρούνται για να προκύψουν τα ΚΜΦΤ είναι πιο εφικτό να
προβλεφθούν. Αν από τα ΚΠΦΤ προσθαφαιρεθούν τα χρηματοοικονομικά έσοδα/
έξοδα (δηλαδή οι τόκοι από δάνεια, ομολογίες κτλ) και τέλος αφαιρέσουμε τον φόρο
εισοδήματος, τότε προκύπτουν τα ΚΜΦΤ. Τόσο τα χρηματοοικονομικά έξοδα/ έσοδα