Insbesondere zur Vor- und Nachhandelstransparenz gemäss INFRAG Dr. iur. Ansgar Schott, LL.M. Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. Markus Winkler FRORIEP blog.froriep.com

1. ZÜRICH | GENF | ZUG | LONDON | MADRID

2. Dezember 2015 | Seite 2
NEUE TRANSPARENZVORSCHRIFTEN FÜR
HANDELSPLÄTZE
INSBESONDERE ZUR VOR- UND
NACHHANDELSTRANSPARENZ GEMÄSS FINFRAG
Dr. iur. Ansgar Schott, LL.M. /
Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. Markus Winkler
Dezember 2015

3. Dezember 2015 | Seite 3
WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND
 Zwei Phasen der Handelstransparenz
 Vorhandelstransparenz soll Anleger in die Lage versetzen, jederzeit die Konditionen eines
von ihnen ins Auge gefassten Geschäfts zu beurteilen
 Nachhandelstransparenz informiert über die Einzelheiten der abgeschlossenen Geschäfte
und gestattet eine nachträgliche Überprüfung der Konditionen (vgl. Präambel (44) MiFID)
 Transparenzpflicht des Handelsplatzes
 betrifft Informationen über Abschlüsse und Absichten der Marktteilnehmer, nicht dagegen
Informationen bzgl. Emittenten (anders etwa Ad hoc-Publizität)
 Pflicht des Handelsplatzes

4. Dezember 2015 | Seite 4
WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND
 Warum Transparenz?
 von grösster Bedeutung für die Preisfindung und -bildung auf den Märkten, sowohl nach
der Hypothese des effizienten Marktes wie auch etwa der "Behavioral Finance"-Theorie
 Botschaft anerkennt dies ohne weitere Diskussion und weist auch auf das Vertrauen der
Öffentlichkeit in die Fairness und die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes (vgl.
Botschaft FinfraG, S. 7532)
 Kritik
 höhere Transparenz führt zu höherer Volatilität: Je mehr Information zur Verfügung steht,
desto häufiger und schneller lassen sich getroffene Entscheidungen neu fällen oder
revidieren (vgl. etwa Madhavan, Market Microstructure, A Practitioner's Guide, FAJ
Sept./Okt. 2002, 38 mwH)
 bietet weites Spielfeld für Hochfrequenzhandel
 Gefahr, dass Händler in grossen Positionen von transparenten an weniger transparente
Handelsplätze migrieren
 führt zur Fragmentierung des Handels

5. Dezember 2015 | Seite 5
BISHER: TRANSPARENZPFLICHTEN GEMÄSS BEHG
 Art. 5 Abs. 3 BEHG
 Börse “[…] stellt sicher, dass alle Angaben, die für die Transparenz des Effektenhandels
erforderlich sind, öffentlich bekannt gemacht werden. Dies gilt namentlich für
Kursinformationen über die gehandelten Effekten, Angaben über den Umsatz der Effekten im
börslichen und ausserbörslichen Handel, sowie die Bezeichnung der Gesellschaften, für
welche die Angebotspflicht nach den Artikeln 32 und 52 nicht gilt oder der Grenzwert auf über
331/3 Prozent angehoben wurde“
 Wurde vereinzelt als Pflicht nur zur Nachhandelstransparenz verstanden

6. Dezember 2015 | Seite 6
NEUORDNUNG NACH FINFRAG
 Nebst Nachhandelstransparenz auch Vorhandelstransparenz
 Pflicht der Bezeichnung der Gesellschaften, für welche Angebotspflicht nicht gilt etc.,
ergibt sich neu aus Art. 21 FinfraG
 Gilt für alle Handelsplätze (s. Definition in Art. 26 FinfraG), dh
 Börsen und
 multilaterale Handelssysteme
 für die organisierten Handelssysteme gelten weniger weitgehende Vorschriften (Art. 46
FinfraG). Nach Art. 42 FinfraV gelten immerhin bei multilateralem Handel in einem
organisierten Handelssystem sinngemäss die Vorschriften für Handelsplätze
 Pflicht des Handels von Derivaten über Handelsplätze (Art. 111 FinfraG)
 Konsequenz: Erweiterung der Handelstransparenz

7. Dezember 2015 | Seite 7
NEUORDNUNG NACH FINFRAG
 Gilt für alle Effekten
 grundsätzlich gleiche Regelung wie unter Art. 3-11 MiFIR
 konzeptioneller Unterschied:
• MiFIR unterscheidet zwischen «Eigenkapitalinstrumenten» (Aktien, Aktienzertifikate,
ETF, Zertifikate und vergleichbare Finanzinstrumenten) und
«Nichteigenkapitalinstrumente» (Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte,
Emissionszertifikate und Derivate)
• FinfraG/FinfraV unterscheidet zwischen Aktien und «anderen Effekten»
• führt jedoch inhaltlich kaum zu Differenzen, da FinfraV die Unterschiede materiell
wieder ausgleicht (namentlich indem Ausnahme- und Aufschubmöglichkeiten für beide
Kategorien gelten; vgl. Übersicht auf S. 23)
 aber: Vorhandelstransparenz für andere Effekten als Aktien wurde gestrichen (s.
nachfolgen)

8. Dezember 2015 | Seite 8
NEUORDNUNG NACH FINFRAG
 Konkretisierung durch FinfraV und Selbstregulierung
 Delegation an Bundesrat: «unter Berücksichtigung anerkannter internationaler Standards
und der ausländischen Rechtsordnung» (Art. 29 Abs. 3 FinfraG)
 FinfraV steht auf Stufe MiFIR
 «letzte Meile» durch Reglemente der Handelsplätze, die von der FINMA zu genehmigen
sind (Art. 27 Abs. 3 FinfraG)
 somit Festhalten am Prinzip der Selbstregulierung der Handelsplätze

9. Dezember 2015 | Seite 9
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Regelung und Ziel
 «Der Handelsplatz veröffentlicht die aktuellen Geld- und Briefkurse für Aktien und andere
Effekten sowie die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen
(Vorhandelstransparenz)» (Art. 29 Abs. 1 FinfraG)
 Ziel der gesetzgeberischen Angleichung an MiFIR (Botschaft FinfraG, S. 7533)

10. Dezember 2015 | Seite 10
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Inhalt der Veröffentlichung
 Geld- und Briefkurse sowie
 «Tiefe» der Handelspositionen (Art. 29 Abs. 1 FinfraG)
134,084 42.64 59,100 42.65
477,634 42.63 184,969 42.66
387,190 42.62 195,682 42.67
190,780 42.61 372,964 42.68
250,441 42.60 300,630 42.69
252,286 42.59 162,506 42.70
[...] [...]

11. Dezember 2015 | Seite 11
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Inhalt der Veröffentlichung (Forts.)
 für “die fünf besten Geld- und Briefkurse das Volumen der Aufträge sowie die Aktien“ (Art.
27 Abs. 2 FinfraV)
 gemeint ist wohl: „für die fünf besten Geld- und Briefkurse für jede Aktie die aggregierte
Zahl der Aufträge sowie der Aktien, die sie auf jedem Kursniveau vertreten“ (so Art. 17(2)
Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)
 EU-Recht differenziert dagegen zwischen verschiedenen Marktmodellen (Art. 17(2),(3) der
Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)
• beim Order-Buchhandelssystem nach Auktionsverfahren («order driven market») gilt
obige Regel
• beim quotierungsgetriebenen Handelssystem («quote driven market») gilt: besten
Geld- und Briefkurs eines jeden Market-Makers mit den betreffenden Volumina

12. Dezember 2015 | Seite 12
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Zeitpunkt
 dt. Text: „aktuelle“ Kurse; fr. Text“: „au temps réel“
 Grundsatz der Echtzeit-Transparenz
 Veröffentlichung kontinuierlich während der üblichen Handelszeiten (Art. 27 Abs. 1
FinfraV)
Vgl. Art. 3(1) MiFIR; ebenso Art. 8(1) MiFIR
 Transparenzerfordernis erfüllt
 sobald Daten auf Website zum Abruf zur Verfügung stehen
 Abruf darf kostenpflichtig sein

13. Dezember 2015 | Seite 13
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Vorhandelstransparenz bei Interessenbekundigungen («IB») (Art. 27 Abs. 3
FinfraV)
 dienen idR der Abklärung der Liquidität für beabsichtigte, meist grössere Geschäfte, bevor
Kursofferten und Aufträge ins Handelssystem eingegeben werden
 gehen regelmässig nur an ausgewählte Adressaten, die als Gegenpartei in Frage kommen
 gemäss EU-Regelung müssen die IB «verbindlich» sein (Art. 3(1) MiFIR)
• verbindlich meint, sobald Mitteilung eines Teilnehmers alle für eine Einigung auf den
Handelsabschluss erforderlichen Angaben enthält (Art. 2(1) Nr. 33 MiFIR)
• missglückte Bezeichnung; besser der engl. Terminus «actionable indication of interest»
 sollte entsprechend auch für die IB nach FinfraG gelten

14. Dezember 2015 | Seite 14
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN
 Fakultative Ausnahmen von der Veröffentlichungspflicht (Art. 27 Abs. 4 FinfraV):
 bei Referenzkurssystemen, sofern breite Veröffentlichung und Verlässlichkeit («reference
price waiver»)
 bei Systemen, die ausschliesslich bereits ausgehandelte Geschäfte formalisieren
(«negotiated trade waiver»)
 bei Aufträgen mittels eines Auftragsverwaltungssystems des Handelsplatzes («order
management facility waiver»)
 bei im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen Aufträgen («large in scale
waiver»)
Vgl. Art. 4 MiFIR; ESMA, Waivers from Pre-trade Transparency, 12 April 2012

15. Dezember 2015 | Seite 15
VORHANDELSTRANSPARENZ BEI ANDEREN EFFEKTEN
 Für den Handel in anderen Effekten als Aktien ist die Vorhandelstransparenz nur
auf der Grundlage einer entsprechenden durch den Bundesrat zu erlassenden
Verordnung gefordert (Art. 29 Abs. 3 lit. a FinfraG)
 Der Bundesrat beabsichtigte ursprünglich, die Pflicht zur Vorhandelstransparenz auf
sämtliche Arten von Effekten auszudehnen. In der Anhörung zur E-FinfraV sprach
sich eine Mehrheit der Teilnehmer dafür aus, die Vorhandelstransparenz für andere
Effekten als Aktien erst einzuführen, wenn sich entsprechende Bestimmungen des
Auslands (EU) in der Praxis beweisen konnten (Anhörungsbericht FinfraV, S. 4)
 Der entsprechende Art. 27 FinfraV wurde in der Folge vorderhand gestrichen
 «Die Finanzkrise hat Schwachstellen in der Art und Weise offenbart, wie
Informationen über Handelsmöglichkeiten mit und Kurse von anderen
Finanzinstrumenten als Aktien für Marktteilnehmer verfügbar gemacht werden […]»
(Präambel (14) MiFIR)
 insbes. der «fixed income»-Markt zeichnet sich aber durch geringere
Handelsfrequenzen und höhere Durchschnittsvolumen aus

16. Dezember 2015 | Seite 16
VORHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT
Angebot /
IB
Ausnahme?
- «reference price waiver»
- «negotiated trade waiver»
- «management facility waiver»
- «large in scale waiver»
JA – keine
Veröffentlichung
NEIN –
Veröffentlichung

17. Dezember 2015 | Seite 17
NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Regelung
 Handelsplatz «[…] veröffentlicht zudem umgehend Informationen zu den am Handelsplatz
getätigten Abschlüssen und zu den ihm gemeldeten ausserhalb des Handelsplatzes
getätigten Abschlüssen in sämtlichen zum Handel zugelassenen Effekten
(Nachhandelstransparenz). Zu veröffentlichen sind namentlich der Preis, das Volumen und
der Zeitpunkt der Abschlüsse» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG; vgl. Art. 6 und 11 MiFIR)
 Exkurs: Meldepflicht der Teilnehmer
 Teilnehmer haben die für die Transparenz des Effektenhandels erforderlichen Meldungen
zu erstatten
 gilt auch für Finanzinstrumente mit zum Handel zugelassenen Effekten als Basiswert
 Inhalt der Meldung: Volumen, Zeitpunkt, Kurs, Identität des Kunden etc.
 Meldefrist: gemäss Reglement der Handelsplätze
 Adressat: Handelsplatz, an dem die Effekten zum Handel zugelassen sind
Vgl. Art. 39 FinfraG, Art. 37 FinfraV, Art. 2 ff. FinfraV-FINMA (bisher: Art. 15 Abs. 2, 3 BEHG)

18. Dezember 2015 | Seite 18
NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Inhalt
 Kurs, Volumen und Zeitpunkt der Geschäfte
 betr. sämtliche am Handelsplatz getätigten Abschlüsse sowie die gemeldeten Abschlüsse,
die ausserhalb des Handelsplatzes getätigt wurden
 keine Unterscheidung zwischen Aktien und anderen Effekten
 Zeitpunkt
 «umgehend» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG)
 «so nah in Echtzeit wie technisch möglich» (Art. 6(1) und 10(1) MiFIR)
 maximal drei Minuten unter MiFID I (Art. 29 Abs. 2 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)

19. Dezember 2015 | Seite 19
NACHHANDELSTRANSPARENZ
 Aufschub möglich (Art. 28 Abs. 4 FinfraV)
 Regelung
• bei Geschäften mit im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen
Volumen
• bei Geschäften, (i) die über einen für die Effekte typischen Umfang hinausgehen, (ii)
bei denen ein Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken ausgesetzt würde, und (iii)
sofern berücksichtigt wird, ob es sich um einen Klein- oder Grossanleger (Begriff?)
handelt
• bei Fehlen eines liquiden Marktes
 Ratio
• kein Marktteilnehmer sollen Rückschlüsse auf Positionen anderer Marktteilnehmer
ziehen können
• und dennoch sollen Kleinkunden relevante Informationen zur Preisbildung zur
Verfügung stehen (Erläuterungsbericht FinfraV, S. 16)

20. Dezember 2015 | Seite 20
NACHHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT
Abschluss
NEIN –
Veröffentlichung
JA –
Aufschub der
Veröffentlichung
Aufschub?
- gr. Volumen
- für Effekte untyp.
gr. Volumen
- illiquider Markt
über HP
Meldung
an HP
ausserhalb
der HP

21. Dezember 2015 | Seite 21
ÜBERSICHT EU – CH
MFIR
Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz
EK N-EK EK N-EK
Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung
Kurse Kurse Geschäfte Geschäfte
IB IB Echtzeit Echtzeit
Ausnahmen Ausnahmen Aufschub Aufschub
Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen Grosses Volumen
Ausgehandelt Order Management Untypisch gross
Grosses Volumen IB: untypisch gross Kein liquider Markt
Order Management Derivate o. HP
Derivate n.f. GP
Kein liquider Markt
FinfraV
Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz
Aktien Andere Aktien Andere
Veröffentlichung "gestrichen" Veröffentlichung Veröffentlichung
Kurse Geschäfte Geschäfte
IB Umgehend Umgehend
Ausnahmen Aufschub Aufschub
Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen
Ausgehandelt Untypisch gross Untypisch gross
Grosses Volumen Kein liquider Markt Kein liquider Markt
Order Management
Beachte: EK/N-EK ? Aktien/Andere
Quelle: Froriep

22. Dezember 2015 | Seite 22
GENERELLE AUSNAHMEN
 Vor- und Nachhandelstransparenz gilt im Allgemeinen nicht für Effektengeschäfte
von Bund, Kantonen, Gemeinden, Zentralbanken, BIZ etc. (Art. 29 FinfraV)
 sofern im Rahmen öffentlicher Aufgaben und nicht zu Anlagezwecken getätigt

23. Dezember 2015 | Seite 23
INKRAFTTRETEN
 Art. 129 Abs. 1 FinfraV sieht vor, dass Vorschriften zur Vor- und
Nachhandelstransparenz gemäss Art. 27 und Art. 28 Abs. 2–42 spätestens 12
Monate nach Inkrafttreten der Verordnung (am 1.1.16) zu erfüllen sind
 Vorhandelstransparenz bei «anderen Effekten»
 wie erwähnt, vorerst gestrichen
 warten auf Konkretisierung der EU-Regelung durch ESMA

24. Dezember 2015 | Seite 24
IHRE KONTAKTE
FRORIEP
Bellerivestrasse 201
8034 Zürich
Ansgar Schott
RA Dr. iur. / Partner
044 386 60 00
aschott@froriep.ch
Markus Winkler
RA Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. /
Mitarbeiter
041 710 60 00
mwinkler@froriep.ch