Valuación de Mercado Libre (MELI)

Valuación de Mercado Libre (MELI)
En base a las metodologías desarrolladas por
Aswath Damodaran y Pablo Fernández
Autor: Leonardo Román Guidi (Lrguidi@gmail.com)
Fecha: 01-Octubre-2019

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Leonardo Román Guidi
Índice:
Glosario…………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………………..…. 3
Introducción………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 4
Repositorio de papers académicos y planillas de Excel…………………………………………………………………………………………………… 4
Narrativas y números…….………………………………………………………………………………………………………………………………………….…… 5
Guía para leer reportes financieros….………………………………………………………………………………………………………………………….… 7
Estudio general de la empresa: Su negocio, suhistoria y las particularidades de sus estadoscontables………………………… 9
Modelo de negocios, historia y adquisiciones……………………………………………………………………………………………….…… 9
Plataformade e-commerce y proyecciones crecimiento…………………………………………………………………………….…… 11
Mercados Emergentes…………………………………………………………………………………………………………………………………….. 13
Particularidades encontradasen los estadoscontables…………………………………………………………………………………… 15
Caja y Bancos/ Cash and marketable securities………………………………………………………………………………….. 15
Deuda y emisiones de acciones…………………………………………………………………………………………………………… 16
Futurosde moneda extranjera………………………………………………………………………………………………………….… 18
Activosfijos e Inventarios……………………………………………………………………………………………………………………. 18
Ganancias Operativas (EBIT) y Netas…………………………………………………………………………………………………… 19
Margen operativo…………………………………………………………………………………………………………………………..…… 20
Variables compartidas por ambasmetodologías de valuación………………………………………………………………………………..…… 21
Beta………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 21
Prima de Riesgo de Mercado…………………………………………………………………………………………………………………………… 24
Costode capital, Riesgo País y Default spread de deuda…………………………………………………………………………….…… 27
Tasa libre de riesgo…………………………………………………………………………………………………………………………………………. 29
Moats(FososEconómicos)…….………………………………………………………………………………………………………………………… 30
Estimaciones de variables al valor terminal……………………………………………………………………………………………………… 35
Tasa impositiva……………………………………………………………………………………………………………………………………………..… 37
Estructura de Capital…………………………………………………………………………………………………………………………………..…… 38
Expectation Investing. Creación de un‘escenario base’…………………………………………………………………………………… 39
La Narrativa……………………………………………………………………………………………………………………………………………..……… 39
Valuación mediante la metodología de AswathDamodaran……………………………………………………………………………………..… 40
Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández…………………………………………………………………………………………..… 43
Sugerencia de estrategia a seguir………………………………………………………………………………………………………………………………… 50
Comentarios finales……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 50

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Glosario:
10-K: Es el reporte anual de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas empresas que operan
en los mercados financieros estadounidenses.
10-Q: Es el reporte trimestral de estados financieros que deben presentar obligatoriamente aquellas empresas que
operan en los mercados financieros estadounidenses.
EBIT:Ganancias operativas. Ganancias antes de intereses e impuestos.
FCF (Free Cashflow): Flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos operativo después de impuestos sin tener en
cuenta el endeudamiento (deuda financiera). Es el dinero que podría repartir la empresa entre los accionistas después
de haber cubierto los impuestos, las necesidades de reinversión en activos fijos y las necesidades operativas de fondos,
suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
MELI: Código de identificación de Mercado Libre en Nasdaq.
NOF: Necesidades Operativas de Fondos. También llamadas Capital de Trabajo (Working Capital) o Fondo de
Maniobra.
TTM: Trailing twelve month. Es el término que se utiliza para designar a la información que abarca los últimos 12
meses. Se utiliza mucho cuando se muestran los estados contables de las empresas y gracias a esta forma de organizar
la información contable es posible realizar valuaciones en cualquier momento del año ya que, por ejemplo, si estamos
valuando una empresa a mediados de año y necesitamos partir el resultado acumulado de los últimos 12 meses, en
este caso bajo la denominación TTM obtendremos toda la información contable que abarca los dos balances
presentados por la empresa en el presente año y los dos últimos balances del año anterior.
WACC:Costo promedioponderado del capital.

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Introducción
El objetivo de este trabajo de investigación es el de realizar una valuación de la empresa Mercado Libre (de ahora en
adelante MELI, por su código de identificación de empresa en Nasdaq) mediante las metodologías de valuación de
empresas desarrolladas por Aswath Damodaran y Pablo Fernández es sus respectivos libros y papers académicos.
Teniendo en cuenta que ambas metodologías se asemejan mucho en varios aspectos (aunque también se contradicen
mucho en otros) habrá partes de la valuación que serán comunes a ambas metodologías.
La estructura de este documento es la siguiente:
1. Narrativas y números: Comenzaré explicando las razones por las cuales una valuación es
principalmente una combinación de historias y números para luego explicar la manera en la que
Damodaran aconseja comenzar las valuaciones.
2. ¿Cómo leer un reporte financiero?: Detallaré la metodología que Damodaran recomienda utilizar a la
hora de leer un reporte financiero publicado por una empresa que cotiza en Bolsa ya que dichos
reportes suelen ser en ocasiones muy extensos y a causa de ello podemos terminar perdidos entre tal
cantidad de información, mucha de la cual no nos va a servir en nada al momento de armar el modelo
de valuación.
3. Estudio general de la empresa: Aquí entraremos de lleno en las características propias de MELI,
describiendo no solo las características que la empresa tiene actualmente sino también cuáles son sus
planes a futuro.
4. Variables compartidas por ambas metodologías de valuación: Aquí describiré las características y los
valores que asumirán las variables que van a ser comunes a ambas metodologías, tales como la Beta,
la prima de riesgo de mercado, la estructura de capital, la tasa impositiva, etc.
5. Valuación según Damodaran: Aquí expondré el resultado de la valuación de MELI de acuerdo con la
metodología desarrollada por Damodaran.
6. Valuación según Pablo Fernández: Aquí expondré el resultado de la valuación de MELI de acuerdo
con la metodología desarrollada por Pablo Fernández.
7. Sugerencia de estrategia a seguir: Finalmente, en base a los resultados de ambas valuaciones, pero
especialmente de acuerdo con los resultados arrojados por la simulación de Monte Carlo aplicada a la
metodología de Pablo Fernández, se sugieren los precios a los cuales conviene comprar y vender MELI
en estos momentos.
Repositorio de papers académicos y planillas de Excel
Todos los papers académicos citados en este análisis se encuentran en el siguiente repositorio al igual que las
planillas de Excel que contienen los cálculos para la valuación de Mercado Libre.
Los libros citados no están en el repositorio debido a que tienen restricciones de derechos de autor.
Repositorio de papers y planillas de Excel:
https://drive.google.com/drive/folders/1y2SyxMtqENHZZ2yxFOK7HlZrXpCHnR5c?usp=sharing

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Narrativas y números
Según Pablo Fernández, una valuación es siempre, en última instancia, una opinión personal acerca de cómo
creemos que será el futuro de la compañía que estamos analizando. Dicha opinión, por supuesto, está
fundamentada en estimaciones sensatas que hacemos acerca del comportamiento que consideramos que
tendrán las variables más importantes de la empresa durante los próximos años.
Damodaran, por su parte, fue un paso más allá y en 2017 publicó un libro titulado “Narrativas y nú meros” en
el que afirmaba que una buena valuación era una combinación balanceada entre una historia que el valuador
contaba acerca del futuro de la empresa y los números que justificaban la veracidad de dicha historia y hacía
mucho hincapié en que la valuación final de la empresa estaría siempre fuertemente determinada por la
historia que contemos acerca de ella.
En el libro, de hecho, desarrolla el ejemplo de Uber y explica que la valoración de la empresa será muy diferente
dependiendo del tipo de empresa creemos que será en el futuro y las ventajas competitivas con las que creemos que
contará. El siguiente cuadro expuesto por el autor resume el enorme rango de valuaciones que esta empresa podría
tener dependiendo de la historia que contemos sobre ella:
Fuente: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/country/narrative&numbersrealshort2017.pdf
Vemos entonces que el valor de Uber puede moverse en un rango comprendido entre los U$S 800 millones y los U$S
90.457 millones dependiendo de si la consideramos simplemente como una empresa de transporte de pasajeros o si la
consideramos como una empresa de servicios de movilidad para personas y cosas (logística), con un mercado potencial
que es del doble del tamaño del actual, con fuertes redes de relaciones con empresas y usuarios y con ventajas
competitivas fuertes y duraderas.
En base a esta metodología expuesta por Damodaran, vamos entonces a realizar la valuación de MELI, de acuerdo con
los siguientes pasos:

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Fuente: Traducción propia tomada del libro “Narrative and numbers” (2017) de Damodaran.
En el paso 1 del cuadro anterior se nos pide redactar una historia acerca del presente de la empresa que estamos
valorizando (MELI) y del futuro que nosotros consideramos como el más posible, probable y plausible. Para ello vamos
a comenzar leyendo el último 10-Q publicado por la empresa gracias al cual podremos obtener un amplio conocimiento
de la operatoria actual de la empresa, sus finanzas, sus proyectos, sus riesgos y sus perspectivas a futuro pero, antes de
lanzarnos a una lectura exhaustiva del reporte financiero nos va a convenir primero leer la guía que publicó Damodaran
hace unos años en la que nos exponía un “mapa de ruta” a seguir para no perdernos al leer los reportes financieros de
las empresas ya que muchos de ellos superan ampliamente las 100 páginas y en su mayoría contienen información
agregada por abogados para cubrirse ante eventuales problemas legales que poco o nada nos van a servir para realizar
la valuación.

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Guía para leer reportes financieros
Veamos a continuación la guía que ofrece Damodaran para leer reportes financieros:
Fuente: Traducción propia en base a http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/PG/Reading10KPG.pdf

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Como vemos en los cuadros anteriores, al leer un reporte financiero, ya sea este trimestral (10 -Q) o anual
(10-K), lo que pretende Damodaran es que pongamos el foco en entender de dónde provienen los CashFlows
de la empresa, cuáles son sus perspectivas de crecimiento futuras, qué tan eficiente es la empresa con sus
activos existentes, cuánto dinero está destinando a reinversiones y cuáles son los riesgos operativos y
financieros a los que está expuesta.
En base a eso, Damodaran espera que luego de la lectura del reporte tengamos una idea general de la
situación actual de la compañía con respecto a los determinantes del valor expuestos en el segundo de los
cuadros anteriores de tal manera que seamos capaces de armar, al menos, una version preliminar de la
historia que pensamos contar de la empresa que estamos valorizando aunque es necesario decir que Pablo
Fernández es un poco escéptico con respecto a la cantidad de información valiosa que podemos obtener
leyendo tan solo el último de los reportes financieros presentados por una empresa.
Más concretamente, en el paper titulado “Contabilidad. Qué dice y qué NO dice (qué es y qué no es)” de
2018, Pablo Fernández es bastante vehemente cuando se refiere al grado de confiabilidad que podemos
esperar de los estados contables de las empresas, particularmente cuando responde la siguiente pregunta:
Este rotundo argumento de Pablo Fernández nos obliga a expandir nuestro campo de investigación al
momento de realizar una valuación ya que, según él, no podemos mirar solamente los últimos estados
financieros presentados por la empresa sino que al menos debemos analizar los de los últimos años.
En mi caso particular voy a utilizar los estados contables de los últimos 5 años y el TTM que en este caso
abarca los dos últimos balances del 2018 y los dos presentados hasta el momento en 2019. Aprovecho para
comentar que a los balances que utilicé para realizar la valuación se encuentran en el repositorio de papers y
planillas Excel.
¿En dónde puedo descargar gratuitamente los estados contables de MELI?
Están disponibles de manera gratuita acá: http://financials.morningstar.com/balance-
sheet/bs.html?t=MELI&region=usa&culture=en-US
Para descargarse los estadoscontables de otra empresa, simplemente basta con cambiar MELI por el código de la
empresa deseada. Por ejemplo,para Mirgor sería: http://financials.morningstar.com/income-
statement/is.html?t=MIRG&region=usa&culture=en-US

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Estudio general de la empresa: Su negocio, su historia y
las particularidades de sus estados contables
El objetivo de esta sección es realizar un análisis de MELI y sus diferentes negocios mediante información
obtenida de sus estados contables y de una presentación que realizó en 2018 en la que explicada las
perspectivas del negocio y del sector para los próximos años.
A dicha presentación pueden descargársela aquí: http://investor.mercadolibre.com/static-files/2f0b7f2d-
abb4-4e1f-939e-30ca4ab91e23
Modelo de negocios, historia y adquisiciones
Comencemos con el modelo de negocios de MELI y, para eso, una imagen vale más que mil palabras:
Vemos en el cuadro anterior que MELI no es tan solo una empresa que se dedica al e-commerce (aunque ese es y
continuará siendo por mucho tiempo su principal fuente de ingresos) sino que es además una fintech (empresa
tecnológica dedicada a brindar servicios financieros) mediante Mercado Pago y Mercado Crédito y una empresa de
logística mediante Mercado Envíos.
A pesar de que la mayoría de la gente cree que MELI es una empresa argentina lo cierto es que, aunque su fundador,
presidente y CEO Marcos Galperin es efectivamente argentino, la empresa propiamente dicha está radicada en el
estado de Delaware, EEUU y apenas obtiene un 20% de sus ganancias desde Argentina (y va en descenso), siendo Brasil
su principal mercado según lo muestra su último 10-Q.

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Veamosa continuación dos breves líneas de tiempo que muestran los hitos másimportantes en la historia de la
empresa y las adquisiciones realizadas desde sufundaciónhasta 2017:
Algo que considero como muy positivo por parte del management de MELI es que la empresa ha realizado pocas
adquisiciones a lo largo de su historia y aunque parezca contra-intuitivo, esto es efectivamente algo muy bueno
porque, según muestran los resultados de una investigación realizada por McKinsey & Company, las fusiones y
adquisiciones suelen ser habitualmente la peor manera para intentar incrementar el valor de una empresa e incluso
suelen ser una manera muy efectiva de destruir valor y desperdiciar el dinero de los accionistas, como vemos en el
cuadro de resultados que vemos a continuación:

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Como muestra la investigación de McKinsey, la mejor manera de crear valor para los accionistas es, por mucho, la
creación de nuevos productos y servicios, seguido por la expansión a lo largo del mercado existente, razón por lo cual
creo que es alentador para los accionistas comprobar que MELI está yendo en esa dirección.
Plataforma de e-commerce y proyecciones crecimiento
Veamos ahora los países en los que MELI está desarrollando sus operaciones y analicemos un poco los números ligados
a su plataforma de e-commerce:

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Como vemos en los cuadros anteriores, MELI está actualmente desplegada por toda Latinoamérica e incluso, según su
último 10-Q tiene operaciones en EEUU mediante unos clasificados de Real Estate que están disponibles solo en el
estado de Florida por lo que, fuera de eso, podemos afirmar que es netamente una empresa latinoamericana.
Con respecto a los números de su plataforma de e-commerce, vemos que actualmente MELI tiene 292.5 millones de
usuarios registrados pero que aproximadamente solo el 10% de ellos realizan alguna compra cada trimestre. Aun así
vemos que tanto el número de ítems comercializados por trimestre como el monto en dólares de las transacciones van
creciendo año a año así que no hay dudas de que la empresa sigue en expansión pero entonces la pregunta es: ¿Tiene
margen para crecer? Y la respuesta es que sí y mucho:
Vemos en el cuadro anterior la información que brinda MELI con respecto al mercado potencial que tiene la
industria en la cual desarrolla sus actividades, es decir, el e-commerce latinoamericano.

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Según MELI, tanto Brasil, México y Argentina, sus tres principales mercados, tienen todavía muchísimo para
crecer en términos de penetración del uso de internet como en el número de personas que realizan compras
online así que, a pesar de que ya ha cumplido 20 años (porque fue fundada en 1999) podemos seguir
considerando a MELI una empresa en expansión en un mercado cuyo potencial está a su vez creciendo de
manera muy acelerada.
De acuerdo con eMarketer (https://www.emarketer.com/content/latin-america-ecommerce-2019) el tamaño
de mercado del sector e-commerce en América latina para 2019 es de unos U$S 71.340 millones siendo esta
una de las regiones del mundo con más rápido crecimiento en el sector de comerci o electrónico minorista.
Partiendo de este dato, y sabiendo que de acuerdo a su último balance MELI tuvo ventas por casi U$S 2.000
millones durante los últimos 12 meses (TTM) podemos quedarnos tranquilos con respecto a difícilmente
exageraremos en las proyecciones de ventas de la empresa al momento de realizar la valuación ya que
actualmente la empresa se encuentra muy lejos de llegar al tope del tamaño del mercado. Esto es importante
porque, según cuenta Damodaran, este es un error muy común entre quienes realizan valuaciones de
empresa, ya que, según afirma el autor, él mismo se ha encontrado muchas veces con valuaciones que
proyectan ventas futuras para la empresa que superan el tamaño total del sector en el cual operan , algo
técnicamente imposible por donde se lo mire. En nuestro caso, afortunadamente no debemos preocuparnos
por ser demasiado optimistas con las proyecciones de ventas de la empresa ya que el tamaño total del
mercado nos dice que todavía tienen mucho margen para crecer sin que la valuación se vuelva
exageradamente (e irracionalmente) optimista.
Mercados Emergentes
En el paper titulado “Volatility Rules. Valuing Emerging Market Companies” (2009), Aswath Damodaran
detalla las características que usualmente se encuentran en aquellas empresas que operan en mercados
emergentes:
 Volatilidad cambiaria: En muchos países emergentes la moneda local es bastante volátil, tanto en
términos de tipo de cambio con respecto a las monedas de países desarrollados como en su propio
poder de compra (inflación). En algunos países emergentes la moneda local incluso tiene un tipo de
cambio fijo con respecto a alguna moneda de un país desarrollado para así crear una cierta estabilidad
monetaria que, en la mayoría de los casos, termina a la larga con una fuerte revaluación o devaluación
de la moneda local. Por último, la ausencia habitual de bonos largos denominados en moneda local
nos niega a los valuadores la posibilidad de contar con uno de los elementos más importantes a la
hora de realizar una valuación en moneda local de una empresa que opera en países emergentes: la
tasa libre de riesgo en dicha moneda.
 Riesgo País: Los países emergentes suelen experimentar periodos largos de fuerte crecimiento
económico pero que, al mismo tiempo, son acompañados con un incremento en el riesgo
macroeconómico. Debido a esto, las perspectivas futuras de una empresa que opera en países
emergentes dependen tanto de las decisiones que toma la gerencia como de la marcha de la
economía de los países en los que opera. Dicho de otra manera, incluso la empresa mejor gestionada

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y dirigida de una economía emergente se encontrará muy lastimada en sus operaciones y sus finanzas
si el país en el que opera colapsa política o económicamente.
 Variables de mercado poco confiables: Cualquier variable de mercado utilizada en una valuación,
como pueden ser la Beta, la tasa libre de riesgo, la calificación de riesgo de la empresa, el costo de la
deuda o el costo de capital serán mucho menos confiables si las obtenemos de datos provenientes de
mercados emergentes. Esto se debe a la poca liquidez y al reducido tamaño que suelen tener los
mercados de capitales de este tipo de países.
 Lagunas de información y diferencias contables: En países emergentes, las exigencias de información
a publicar para aquellas empresas que cotizan en el mercado de capitales suelen ser mucho más laxas
que las exigencias de aquellas empresas que están listadas en mercados financieros de países
desarrollados. Por esta razón es que, al estar valuando una empresa perteneciente a un país
emergente, no es raro encontrarnos con que no ha publicado información suficiente sobre la cantidad
y el tipo de deuda emitida o sobre las reinversiones que ha realizado, lo cual por supuesto, nos hace
mucho más ardua la tarea de poder valuarla apropiadamente. La contabilidad ajustada por inflación,
algo casi inexistente en mercados desarrollados, es todavía utilizada en varios países emergentes, lo
cual agrega una capa más de complicación a la valuación.
 Gobierno corporativo: Las discusiones con respecto a cuánto poder tienen los accionistas minoritarios
en las empresas es una discusión siempre vigente pero, en los países emergentes, es un tema que
enfrenta incluso desafíos adicionales, ya sea por la historia de estos países como por el entorno legal y
corporativo que ofrecen. Muchas de las empresas exitosas que tuvieron su origen en países
emergentes fueron “empresas familiares” e incluso aunque ahora sean compañías públicas que
cotizan en mercados financieros las familias retienen el control mediante acciones de voto múltiple o
mediante la creación de grandes holdings de empresas que están todas muy interrelacionadas entre
sí. Como consecuencia de esto, cambiar al management de una empresa o forzarlo a que cumpla los
reclamos de los accionistas minoritarios suele ser mucho más difícil de lograr en empresas de países
emergentes que en empresas pertenecientes a países desarrollados.
 Riesgo de discontinuidad: Algunos países emergentes suelen atravesar situaciones políticas tan
delicadas que incluso justifican agregar una capa adicional al riesgo país que habitualmente
consideramos al momento de valuar empresas de mercados emergentes. En esta capa adicional están
incluidos el riesgo de nacionalización y el riesgo de sufrir un atentado terr orista y aunque la
probabilidad de que la empresa que estamos valuando sufra de algunos de estos riesgos casi siempre
es muy baja, las enormes consecuencias que estos hechos tendría para la valuación hacen que no
podamos ignorarlos y debamos incluirlos en el caso de que la empresa opere en países especialmente
sensibles a este tipo de riesgos.
En el caso de MELI, como esta empresa opera en mercados emergentes pero cotiza en el Nasdaq, la parte de
las “lagunas de información” no aplica a ella pero sí aplica prácticamente todo lo demás, especialmente lo
relacionado a riesgo país y volatilidad cambiaria ya que, MELI recibe ingresos en muchas monedas diferentes
gracias a que opera en casi toda América latina pero, como está listada en el Nasdaq, tiene que presentar sus
balances denominados en dólares estadounidenses, razón por la cual está continuamente expuesta a los
riesgos de tipo de cambio.
De hecho, si miramos el último 10-Q publicado en Agosto veremos que en el ítem “Other current liabilities”
hay U$S 912 millones que según explica el propio documento están constituidos principalmente por

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contratos de futuros de moneda extranjera y teniendo en cuenta que este ítem es, por mucho, e l más grande
de todo el pasivo, podemos concluir que efectivamente la empresa realiza un esfuerzo importante y continuo
en intentar que la volatilidad cambiaria a la que está expuesta la afecte lo menos posible.
Particularidades encontradas en los estados contables
Vamos por partes:
Caja y Bancos / Cash and marketable securities:
Durante la primera mitad del 2019 sucedieron hechos relevantes en lo que se refiere al financiamiento de
MELI. Por un lado la empresa emitió unas notas convertibles (ver ‘Deuda’ más abajo) y por el otro también
emitió 4 millones de acciones que le permitieron levantar unos U$S 2.000 millones de capital que fueron
directamente a engrosar a caja, tal como podemos comprobar al comparar este ítem en el último balance de
2018 con el de Junio de 2019.
En este momento, la caja total de MELI es incluso mayor a sus ventas acumuladas durante los últimos 12
meses y seguramente será determinante para las expectativas de los inversores lo que MELI haga con esa
enorme caja durante los próximos 12 meses ya que, ahora que los inversores les han brindado su confianza a
la empresa mediante financiamiento, esperarán ver traducido dicho financiamiento en los números
concretos de los próximos balances.
El ratio Caja / Ventas de MELI suele estar en torno al 57% por lo que claramente en este momento está
excedido aunque, al mismo tiempo, es evidente que los inversores esperan que en los próximos balances
dicha caja comience a transformarse en inversiones dirigidas a expandir el negocio ya que, caso contrario,
cuando las empresas tienen excesos de caja durante largos periodos de tiempo eso suele ser un imán para los
inversores activistas que detectan estos excesos y los ven como señales de subvaluación que los motivan a
comprar acciones de la empresa para luego forzar al management de la misma a repartir dividendos o
recomprar acciones propias.
Uno de los ejemplos más conocidos de este tipo de inversores es Carl Ichan, uno de los inversores activistas
más temidos y admirados de Wall Street que, por ejemplo, en 2013 detectó la subvaluación de Apple gracias
al enorme exceso de caja que la empresa tenía en ese momento y que no solo se conformó con comprar
acciones y con hablar con el CEO de Apple Tim Cook sino que además comenzó a hacer activismo por Twitter
para que otros inversores se sumaran a su causa:

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Casi un año después comprobamos que la inversión le salió muy bien ya que a finales de 2013 la empresa
comenzó una fuerte recompra de acciones propias y en pocos meses el precio de la acción en el mercado
subió más de un 100%. Ichan lo festejó con una serie de tweets:
Afortunadamente no creo que este vaya a ser el caso de MELI debido a que tiene un buen management que
considero que se encargará de que ese dinero sea bien invertido en hacer crecer a la empresa, no solo de
manera regional sino además en cuanto a la gama de servicios que ofrece.
Deuda y emisiones de acciones:
A pesar de tener actualmente 20 años de vida podríamos decir que, en lo referente al financiamiento, MELI
se sigue comportando como una “empresa joven” y en rápida expansión ya que, en lugar de emitir bonos

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corporativos, como hacen las empresas maduras, todavía continúa financiandose mediante notas
convertibles y emisiones de acciones.
Concretamente, en los últimos estados contables presentados podemos leer que la empresa emitió 4
millones de acciones durante este año y que además emitió unas notas convertibles en acciones por U$S 880
millones que vencen en 2028 y que pagan actualmente un interés del 2%, algo increíblemente bajo para una
empresa como esta que obtiene prácticamente el 100% de sus ganancias de países emergentes (y ya vimos
antes los riesgos a los que está expuesta a causa de ello). Este interés tan bajo es, por supuesto, el resultado
de que el tenedor de la nota tiene la posibilidad de convertir su tenencia en acciones de la empresa en
determinados momentos de la vida de la misma.
La buena noticia para quienes analizamos el balance es que, según lo explica en la página 17 del 10-K de
2018, MELI valúa las notas convertibles en su balance de una manera muy similar a la que aconseja hacerlo
Damodaran en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation. Tools and Techniques for Determining the
Value of Any Asset *3rd Edition+” de 2012, por que podríamos decir que afortunadamente nos han ahorrado
el trabajo de tener que hacerlo nosotros mismos y por lo tanto, gracias a esto, al componente de deuda de la
nota convertible podemos verlo valorizado en la sección “Long-term debt” de los estados contables.
Es importante aclarar que este tipo de financiamiento mediante equity o instrumentos híbridos es limitado y
que la empresa no podrá continuar utilizándolo de manera indefinida por más barato que pueda resultarle ya
que, tarde o temprano, los accionistas comenzarán a presionar al management para que deje de diluirles su
participación accionaria y que en lugar de eso la empresa comience a financiarse mayormente mediante la
emisión de bonos corporativos no convertibles en acciones ya que de esa manera obtendrán las importantes
ventajas que brinda el ahorro fiscal (también llamado ‘escudo fiscal o tax shield’).
Recordemos que, gracias a ese ahorro fiscal, una empresa cuya estructura de capital es una mezcla entre
deuda y acciones (equity) suele valer más que una empresa exactamente igual pero que se financia 100% con
acciones. Pablo Fernández expone esto muy didácticamente en su libro “Valoración de empresas” al mostrar
que una de las tantas maneras de calcular el valor de una empresa es la siguiente:
Valor de la compañía = Equity + Deuda = Vu + VTS
Siendo:
Vu: Valor de la empresa 100% Equity que se calcula como el FCF descontado al Ku.
Ku: Rendimiento exigido por los accionistas para una empresa 100% equity.
VTS: Value Tax Shield. Valor del escudo fiscal. Se calcula como el flujo de fondos de la deuda (intereses +
variaciones en la cantidad de deuda emitida) descontado a la rentabilidad exigida a la deuda por los
acreedores (denominada Kd).
Como resultado de la fórmula anterior podemos afirmar que, gracias al apalancamiento que brinda la deuda
y a que los intereses pagados provocan una disminución de la base imponible del impuesto a las ganancias,

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una empresa puede aprovechar la deuda para así aumentar su valor de mercado y crear valor para los
accionistas.
Más adelante veremos que, como muestra Pablo Fernández, todas las fórmulas que utilizamos habitualmente
para calcular el valor de una compañía tienen que arrojar el mismo resultado a causa de que están valuando
lo mismo pero desde perspectivas diferentes de riesgo y de flujos de fondos.
Actualmente la proporción entre deuda y equity de MELI es apenas de un 3%, siempre que para calcular el
equity tomemos la capitalización bursátil de la empresa o el valor del equity obtenido mediante su flujo de
fondos descontado (como veremos más adelante). Es importante que para realizar este cálculo nunca
tomemos el valor del equity que aparece en el balance ya que en la mayoría de los casos infravalorará el valor
de las acciones.
¿Qué es lo que deberíamos esperar del financiamiento futuro de MELI? Lo lógico sería que a medida que la
empresa vaya madurando y la volatilidad de sus flujos de fondos vaya disminuyendo la empresa comience a
financiarse más con deuda y menos con equity o instrumentos híbridos.
Futuros de moneda extranjera:
Como mencioné anteriormente, si miramos el último 10-Q publicado en Agosto veremos que en el ítem
“Other current liabilities” hay U$S 912 millones que, según explica el propio documento, están constituidos
principalmente por contratos de futuros de moneda extranjera, siendo además el ítem que es, por mucho, el
más grande de todo el pasivo.
Teniendo en cuenta que MELI es una empresa que obtiene ingresos en muchas monedas diferentes pero que
reporta sus estados contables en dólares, es lógico pensar que este tipo de prácticas serán algo habitual en
sus balances y que por esta razón, a pesar de que sea el ítem más grande del pasivo, deberíamos omitirlo a la
hora de calcular las necesidades operativas de fondos (capital de trabajo / working capital) por tratarse de
una práctica que está exclusivamente dirigida a disminuir la volatilidad cambiaria de los ingresos de la
empresa (cobertura de riesgo cambiario) y no a algo que está directamente relacionado con su negocio
principal (e-commerce, logística, fintech).
Activos fijos e Inventarios:
Por tratarse de una empresa de servicios, es normal que veamos en el balance de MELI un ratio muy bajo de
Inventarios / Ventas (0,25% promedio anual) y un crecimiento interanual relativamente bajo de los acti vos
fijos brutos (10% promedio anual).

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Ganancias Operativas (EBIT) y Netas:
La empresa está actualmente reportando pérdidas en términos operativos, lo cual es algo bastante negativo,
visto desde el punto de vista del accionista pero, como veremos más adelante, esto tampoco es algo para
rasgarse las vestiduras y salir a vender las acciones inmediatamente porque, como bien lo explica Pablo
Fernández en el paper de 2017 titulado “Beneficio y flujos. El beneficio es una decisión discutible, pero el
Cashflow es un hecho”, es conveniente desconfiar de los resultados operativos y netos reportados en los
balances porque son conceptos que pueden ser fácilmente manipulados (de manera legal) por quienes
confeccionan los estados contables de la empresa a pedido del m anagement.
En palabras de Pablo Fernández:
El beneficio (operativo/neto) de una empresa es un dato arbitrario que deriva de
determinadas hipótesis supuestas de contabilización de gastos e ingresos pero,
por el contrario, el Cashflow o flujo (dinero que va de la caja de la empresa al
bolsillo de alguien: accionistas, propietarios de deuda,…) es una medida
objetiva, una cifra única no sometida a un criterio particular.
Todavía muchas personas observan la ganancia/pérdida operativa/neta del ejercicio
como la magnitud clave para describir la marcha de la empresa. Según este simple
planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa mejora y si el beneficio
baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que mostró el
año pasado un beneficio neto mayor “generó más riqueza” o “ganó más” que otra con
un beneficio más reducido. También, según esto, se afirma que una empresa que
presenta beneficios “genera valor” y que una empresa que presenta pérdidas
“destruye valor”. Pues bien, todas estas afirmaciones son habitualmente falsas.
La definición de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese
periodo posibilitaron la obtención de tales ingresos) se apoya en una serie de
hipótesis que pretenden identificar qué gastos fueron necesarios para obtener los
ingresos referidos. Esta no es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la
aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de
los gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del coste del producto,
las previsiones de impagos, otras previsiones, etc., pretenden identificar de la
mejor forma posible la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la
obtención del ingreso reportado y, si bien es cierto que este “indicador”, una
vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada
sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio
sin un conocimiento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la
confusión.
Una alternativa es la de utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un
criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de
caja, también llamada flujo de caja o Cashflow en sentido estricto: el dinero que
ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan habitualmente dos
definiciones de Cashflow: el Cashflow para las acciones y el free Cashflow o
Cashflow libre aunque también se utiliza el llamado capital Cashflow. En general,

20
puede decirse que una empresa mejora y que “genera riqueza” para los accionistas
cuando los CashFlows mejoran20 y no necesariamente cuando su beneficio reportado
aumenta.
Según el balance de MELI esta pérdida operativa, a cuya causa podemos notarla en aumento que han tenido
los gastos operativos a lo largo de los últimos 12 meses, tiene que ver entre otras razones con la volatilidad
cambiaria de Argentina y con el hecho de que la empresa está financiando envíos gratis de Mercado Envíos
con el objetivo de expandir el servicio en Brasil, México y Argentina para a sí fortalecer su red de usuarios en
estos países debido a que en los dos primeros ya compite con Amazon, que a su vez viene queriendo
comenzar a operar en Argentina desde hace un año.
Creo que esta actitud proactiva del management debería ser bien recibida por parte de los accionistas (y de
hecho el precio de la acción no ha demostrado lo contrario) ya que Amazon es un gigante contra el cual MELI
deberá desplegar todo tipo de estrategias si es que quiere sobrevivir y continuar expandiéndose por
Latinoamérica.
Margen operativo:
Si tomamos el promedio de los últimos 5 balances y del TTM podemos ver que MELI está obteniendo
márgenes operativos en torno al 20%, algo que está por encima del 11,5% que representa el promedio de su
sector pero que continúa siendo bajo para lo que un accionista esperaría de una empresa que se está
expandiendo y cuyo mercado potencial todavía le brinda mucho margen para crecer.
Estos bajos márgenes operativos tienen que ver, obviamente, con el hecho de que la empresa está teniendo
altos costos operativos a causa de los gastos en los que está incurriendo para expandirse y consolidarse como
el líder del e-commerce de América Latina.
Si me pongo el sombrero de “inversor optimista” podría decir que estos márgenes deberían aumentar gracia s
a las economías de escala que MELI debería ir adquiriendo a medida que su proceso de expansión disminuye
y la empresa se consolida como líder del sector en la región pero, al mismo tiempo, la presencia de Amazon
como gran competidor en la zona me obliga a ser un poco escéptico al respecto. Creo que, siendo muy
optimista, a lo sumo podríamos llegar a ver en MELI márgenes operativos del 25% los cuales irán
disminuyendo en torno al promedio del sector a medida que la empresa se vaya acercando a su “estado
estable” una vez terminada su expansión territorial.

21
Variables compartidas por ambas metodologías de valuación
Beta:
Tanto Pablo Fernández como Damodaran recomiendan NO utilizar betas calculadas mediante regresiones por
considerarlas una forma muy defectuosa de estimar el riesgo relativo de la empresa con relación a la cartera
del mercado.
En el caso de Damodaran, en el capítulo 8 de su libro “Investment Valuation *3rd Edition+” él recomienda
utilizar las denominadas “Botton-Up Beta” que consisten básicamente en lo siguiente:
1. Determinar a qué sector pertenece la empresa que estamos valuando.
2. Encontrar empresas de ese sector similares a la empresa que estamos valuando y calcularles sus
respectivas betas mediante regresiones de datos históricos.
3. Calcular la beta promedio del sector y desapalancarla mediante la siguiente forma: Beta promedio del
sector / (1 + (1- tasa impositiva) (Deuda/Equity promedio de las empresas del sector))
4. Calcular la beta apalancada de la empresa que estamos valuando mediante la siguiente fórmula: Beta
desapalancada del sector * (1+ (1-tasa impositiva) (Deuda de la empresa a valuar/Equity de la
empresa a valuar)).
Como podemos ver, a pesar de que Damodaran no recomienda utilizar betas calculadas mediante
regresiones, sí confía mucho en los promedios de betas y de hecho utiliza las betas calculadas mediante
regresiones para estimar la beta promedio del sector que luego desapalancará y volverá a apalancar con la
estructura de capital de la empresa que pretende valuar.
Para Pablo Fernández, concretamente, las betas calculadas con datos históricos son muy defectuosas porque
cambian mucho en poco tiempo y adolecen de muchos problemas. Según sus investigaciones, publicadas en
2017 en el paper titulado “El peligro de utilizar betas calculadas”, el autor es un error enorme utilizar las
betas calculadas con datos históricos para luego utilizarlas para estimar la rentabilidad exigida a las acciones
o para medir la gestión de una cartera de valores por siete razones:
1. Porque las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro.
2. Porque las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como referencia .
3. Porque las betas calculadas dependen mucho de qué período histórico (5 años, 3 años,…) se utilic e
para su cálculo.
4. Porque las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen para
su cálculo.
5. Porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la beta
de otra empresa debido a que no siempre sabemos de qué manera fueron calculadas o si se utilizaron
ajustes arbitrarios para disminuir la dispersión de las mismas, como puede ser el caso, por ejemplo, de
las betas ajustadas que muestra Bloomberg.

22
6. Porque las betas calculadas con datos históricos tienen muy poca relación con la rentabilidad futura
de las empresas.
7. Porque la correlación (y el R2
) de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy
pequeñas y las dispersiones (desviación estándar) de los resultados suelen ser muy altas.
Debido a estas siete razones podemos afirmar que la beta calculada con datos históricos no es una buena
aproximación de la beta de la empresa. Sumado a eso, las betas calculadas con datos históricos tienen muy
poco sentido en muchas ocasiones; por ejemplo: empresas de gran riesgo pueden tener betas calculadas
inferiores a las de empresas de menor riesgo solo porque la empresa de gran riesgo es además una empresa
de gran tamaño que tiene una alta ponderación dentro del índice que se utiliza para calcular la regresión, lo
cual le permite tener una beta cercana a 1 por el hecho de estar, en parte, comparándose contra sí misma.
Esto es lo que sucedía con Nokia en la bolsa de Finlandia ya que, en su momento, l a empresa llegó a tener
una ponderación del 72% dentro del índice de referencia y como se imaginarán, su beta era prácticamente 1
a causa de que, literalmente, se estaba comparando contra sí misma, como muestra el paper de 2007
titulado “Betas, market weights and the cost of capital. The example of Nokia and small cap stockson the
Helsinki Stock Exchange" de Martin Lally y Steve Swidler”.
¿Cuál seríaentonces,para PabloFernández,la manera correcta de calcular la beta de la empresa?
La beta que debe utilizarse en la valoración de una empresa depende del riesgo que el valorador
subjetivamente aprecie en los flujos de fondos esperados de la misma.22

23
Al final del paper citado anteriormente, Fernández propone, no una fórmula, sino una guía para que el
analista estime la beta de la empresa en base a datos cualitativos en lugar de cuantitativos.
En el cuadro que vemos a continuación he estimado una beta tentativa para MELI en base a mi opinión
subjetiva de la empresa que me formé al leer sus estados contables:
Tal como dice el cuadro inferior, esto es tan solo una guía y no una fórmula para seguir al pie de la letra. Lo más
importante es que utilicemos la sensatez al estimar la beta y que la estimemos en base al futuro de la empresa (la
narrativa) y no en base a su pasado.
No cometamos ese error, tan común, de calcular la beta de la empresa en base a su pasado ya que toda valuación se
realiza calculando flujos de fondos y medidas de riesgo futuras, no pasadas.
Por ejemplo: supongamos que la empresa que estamos valuando estuviese muy endeudada al momento de realizar la
valuación pero que el management haya anunciado objetivos de reducción de deuda que ha venido cumpliendo
durante los últimos balances. En ese caso, si utilizamos la metodología anterior para calcular la beta, no deberíamos
evaluar el riesgo del endeudamiento como “Alto” o “muy alto” sino como “notable” o “Normal” ya que es hacia ese
tipo de endeudamiento a donde se está dirigiendo la empresa y no hacia un endeudamiento con riesgo “muy alto”,
como podríamos considerar si estuviéramos estimando la beta mirando al pasado ya que, de hecho, la empresa está
intentando abandonar dicho pasado y viene dándonos muestras de que lo está haciendo.
Sumado a la metodología anterior, y para simplificarnos mucho la vida, Pablo Fernández y Vicente Bermejo publicaron
un paper en 2017 titulado “Beta = 1 does a better job than calculated betas” en el que básicamente mostraban que, de
la muestra de 30 empresas que conforman el índice Dow Jones, solo en 2 de ellas la beta calculada mediante regresión
lineal tuvo un valor predictivo de los rendimientos futuros de la empresa más alto que el haber utilizado una beta igual
a 1 así que, como conclusión, ellos nos aconsejan que, si no podemos tomarnos el tiempo para estimar una beta
cualitativa basada en la sensatez, que directamente utilicemos una beta igual a 1 ya que, en la mayoría de los casos,
esta nos permitirá obtener mejores resultados que los obtenidos mediante betas calculadas por regresiones y como ya
de por sí, la guía de Pablo Fernández me había generado una beta de 1,08 (bastante cercana a 1) es que he decidido no

24
complicarme la vida y utilizar una Beta = 1 para la valuación de Mercado Libre, tanto en la metodología de Damodaran
como en la de Pablo Fernández.
Prima de Riesgo de Mercado:
Tal como afirma Pablo Fernández en su paper de 2017 titulado “La prima de riesgo del mercado. Histórica,
esperada, exigida e implícita”, la Prima de Riesgo del Mercado es uno de los parámetros financieros más
investigados y controvertidos, a la vez que es también uno de los que mayor confusión genera y gran parte de
la confusión se debe a que el término “Prima de Riesgo del Mercado” (PRM) designa cuatro conceptos y
realidades muy diferentes entre sí:
1. PRM Histórica (PRMH): Es la diferencia entre la rentabilidad promedio histórica de las acciones
(representadas por un índice bursátil) y la rentabilidad actual o promedio de la renta fija.
2. PRM Esperada (PRME): Es el valor esperado de la rentabilidad futura de las acciones por encima de la
de la renta fija.
3. PRM Exigida (PRMX): Es la rentabilidad incremental que un inversor exige subjetivamente al mercado
bursátil (representado por una cartera diversificada de acciones) por encima de la renta fija sin riesgo
(required equity premium). Esta es la prima que se debe utilizar para calcular la rentabilidad exigida
a las acciones.
4. PRM Implícita (PRMI): Es la prima de riesgo de mercado sale implícitamente al utilizar la fórmula de
Gordon-Shapiro del modelo de dividendos descontado en el índice del mercado. Dicho de otra
manera, dado el valor actual del índice del mercado, se calculan sus dividendos esperados y una vez
que tenemos esos dos valores, la tasa de descuento que iguala el valor actual del índice con el de los
dividendos esperados es la prima de riesgo implícita del mercado.
La conclusión principal que saca Pablo Fernández es que es imposible determinar “la” prima de riesgo “del mercado”
porque tal número no existe debido a las heterogéneas expectativas de los inversores, así que deberíamos evitar
perder el tiempo intentando calcular un número que es imposible de calcular.
De las cuatro alternativas posibles, ni Fernández ni Damodaran recomiendan utilizar la PRM histórica debido a que, a
diferencia de las otras tres que miran hacia el futuro, la prima de riesgo histórica, como su nombre lo indica, mira hacia
el pasado y por lo tanto, nos lleva exactamente en la dirección contraria.
¿Por qué sucede esto? Porque al ser calculada mediante un promedio histórico, la PRM histórica se hace más pequeña
cuando los mercados caen y se hace más grande cuando los mercados suben, lo cual provoca que exijamos un menor
rendimiento cuando los mercados bajan, cuando en realidad deberíamos exigir un mayor rendimiento a causa del
mayor riesgo asumido, a la vez que provoca que exijamos un mayor rendimiento cuando los mercados suben mucho,
cuando en realidad deberíamos exigir un menor rendimiento como resultado de que el riesgo asumido bajó.
Por ejemplo: Supongamos que la rentabilidad promedio histórica del S&P500 por encima de la renta fija es del 10%
pero que durante el año pasado a las acciones les fue muy mal y el índice cerró el año cayendo un 15%. Esto provocará
que, al recalcular la PRM histórica incorporando la caída del año anterior, ésta ahora sea menor al 10% y que por lo
tanto, esto me lleve a valuar empresas exigiéndole a las acciones un rendimiento menor al que les exigía durante el año

25
anterior, cuando en realidad, teniendo en cuenta la baja producida durante el año anterior, lo lógico sería que ahora les
exija a las acciones un rendimiento mayor al que les exigí durante el año pasado como resultado de que las mismas han
demostrado que su riesgo actual es mayor. El caso opuesto sucede cuando utilizamos PRM históricas en mercados
alcistas cuyo índice ha subido durante el año anterior ya que, al recalcular la PRM histórica incorporando la suba del
año anterior, esto nos lleva a exigirles a las acciones un rendimiento cada vez mayor a pesar de que los mercados,
cuando suben, suelen hacerlo con volatilidad decreciente y que, por lo tanto, ante esta situación, lo lógico sería
exigirles a las acciones un rendimiento cada vez menor a medida que suben y disminuye su volatilidad, en lugar de
exigirles uno cada vez mayor.
De las tres alternativas restantes, Damodaran se ha decidido por utilizar la PRM implícita debido a que considera que el
mercado, en su conjunto, es bastante eficiente en lo referente a estimar el valor de la cartera del índice y en estimar
además el flujo de dividendos que se recibirá; prueba de ello es que si ingresamos a la web personal del profesor
veremos que en su propia página de inicio (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) tiene calculado el valor de la PRM
implícita (y lo actualiza todos los meses) para que de esta manera, quienes la utilizan al igual que él, no tengan la
necesidad de calcularla ya que pueden tomarla directamente de ahí.
Por el lado de Pablo Fernández, él se ha concluido que lo mejor para el inversor es utilizar la PRM exigida.
Dicha PRM es la rentabilidad adicional, por sobre la que ofrecen los bonos del estado, que un inversor
subjetivamente exige a una inversión en una cartera diversificada de acciones. Es obvio que inversores
diferentes y empresas diferentes utilizan diferentes25 PRM exigidas.
La PRM exigida es la respuesta a la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del Estado
a largo plazo le proporcionará con casi absoluta seguridad una rentabilidad del RF%, ¿Qué rentabilidad
adicional exigiría subjetivamente a una inversión en una cartera diversificada (compuesta por acciones de casi
todas las empresas del mercado), de manera tal que se sienta compensado por el riesgo que asumiría? Por
supuesto, repito, distintos inversores utilizarán distintas PRM exigida.
La PRM esperada es la respuesta a la pregunta: ¿Qué rentabilidad espero que proporcionen las acciones
(medidas por el índice de referencia del mercado) por encima de la renta fija en los próximos años? Algunos
autores tratan de encontrar la PRME haciendo encuestas y tal es el caso del propio Fernández que todos los
años realiza una encuesta a profesores y profesionales de las finanzas para justamente encontrar la PRM
promedio esperada en 69 países. Si el lector quiere consultar los resultados de la encuesta de 2019, el PDF de
la misma se encuentra en el repositorio.
Muchos artículos y libros sostienen explícita o implícitamente que existe “la” PRM esperada pero, sin
embargo, como los inversores, directivos y profesores no tienen “expectativas homogéneas”, no poseen la
misma cartera de acciones y tienen diferentes PRM esperada ya que, para que todos los inversores tengan la
misma PRM esperada, es preciso suponer en ellos expectativas homogéneas o que existe “un inversor
representativo” del mercado y, con el conocimiento que tenemos actualmente sobre los mercados
financieros podemos afirmar que tal hipótesis no es razonable. Una conclusión interesante sobre la PRM
esperada puede ser aquella a la llegan Brealey, Myers y Allen en su libro “Principles of Corporate Finance [8va
edición+” del año 2005 en el que afirman que “De este debate sólo surge una conclusión firme: no confíe en
nadie que diga saber qué rentabilidad futura para las acciones esperan los inversores”.

26
¿Cuál sería entonces la diferencia entre utilizar la PRM exigida y la esperada?
Como afirma Fernández, la PRM que debemos utilizar en una valuación es la exigida así que veamos un
ejemplo para que se entienda claramente la diferencia:
Supongamos que estoy valuando una empresa estadounidense y que debo determinar la PRM que voy a
utilizar en dicha valuación. Como en una valuación proyectamos flujos de fondos futuros para los próximos 10
años, eso quiere decir que la PRM a calcular deberá tener en cuenta no solo el rendimiento del próximo año
sino que debería representar además el rendimiento promedio de, al menos, los próximos 5 años para, de
esta manera, ser representativa.
Subjetivamente, en base a mis conocimientos de finanzas y a mis expectativas sobre lo que sucederá durante
los próximos años, vamos a suponer que espero que el índice que representa a las acciones suba más o
menos un 12% promedio por año y si, a su vez, espero que la tasa libre de riesgo sea de, por ejemplo, el 2%,
eso quiere decir que mi PRM esperada para los próximos años es del 10% pero además, vamos a suponer
que, por mis conocimientos, mis experiencias, mi temperamento y mi forma de ser, yo me siento
compensado con un rendimiento de las acciones de al menos un 8%; lo cual quiere decir que mi PRM exigida
es del 6% (8%-2%).
En resumen, espero un rendimiento promedio anual de las acciones por encima de la tasa libre de riesgo del
10% anual para los próximos años pero subjetivamente me siento compensado con un rendimiento promedio
anual del 8%. Pablo Fernández va a afirmar que, en mi valuación de la empresa, debo utilizar una PRM exigida
del 6% ya que esa es la PRM que se deriva del rendimiento que me hace sentir personalmente compensado
por el riesgo asumido.
Pasando ahora al caso concreto de la valuación de MELI, está claro que vamos a utilizar la PRM exigida para el
índice S&P500 ya que MELI es una empresa que cotiza en EEUU y a la valuación la vamos a realizar en
dólares, pero a pesar de eso, no nos hará mal tomar como referencia la PRM implícita que publica
Damodaran en su página web y la PRM esperada para EEUU que surge de la encuesta anual que realiza el
propio Fernández.
Al día de la fecha, la PRM implícita es del 5,32% mientras que la PRM esperada para EEUU que sale de la
encuesta es del 5,6% y como en mi caso no soy tan exigente, me conformo con una PRM exigida del 5% así
que, por lo tanto, esa será la PRM que utilizaré en la valuación, aunque no nos olvidemos de que a esta PRM
luego debemos agregarle el riesgo país.
El lector bien puede no estar de acuerdo con mi PRM exigida ya que, en última instancia, es un dato subjetivo
así que, si ese es el caso, lo invito a abrir las planillas de Excel que se encuentran en el repositorio y que
contienen las valuaciones que he realizado para que cambie en ellas la PRM a su gusto y que, de esa manera,
adecue la valuación de MELI a sus preferencias personales.

27
Costo de capital, Riesgo País y Default spread de deuda:
A modo de resumen, a continuación veremos una derivación simplificada de la fórmula del costo de capital y
del lugar que ocupa dentro de la valuación de una empresa:

28
MELI es una empresa que está expuesta casi en un 100% a mercados emergentes, no solo porque es allí en
donde realiza prácticamente todas sus ventas sino porque además es allí de donde obtiene casi todo el
capital humano que luego emplea para desarrollar sus servicios. Es por esta razón que en la fórmula del costo
de capital debemos incluir una prima de riesgo país.
Para este tipo de situaciones, en las que una empresa está expuesta no solo a uno sino a varios mercados
emergentes a la vez, Damodaran recomienda utilizar un riesgo país ponderado dependiendo de qué tan
expuesta se encuentre la empresa a cada país. Si bien es cierto que él no recomienda utilizar el porcentaje de
las ventas obtenidas en cada país como ponderador, en este caso lo voy a utilizar porque es un muy buen
aproximador de lo expuesta que está la empresa a cada país en el que opera. Quienes deseen ampliar más
sobre este tema pueden leer el paper de Damodaran titulado “Volatility Rules. Valuing Emerging Market
Companies” que se encuentra en el repositorio.
Este será el riesgo país que voy a utilizar para calcular el Ke de MELI al inicio de la valoración pero, de la
misma manera, dicho riesgo país ponderado bajará hasta 2,5% para el momento en que tenga que computar
el valor terminal de la empresa en el año 11. Esto se debe a que considero que si Argentina continúa
teniendo los problemas económicos estructurales a los que nos tiene acostumbrados, a la larga terminará
teniendo un porcentaje muy minoritario en las ventas de MELI que, a causa de esto, estará cada vez menos
expuesta al ‘riesgo argentino’.
¿Por qué si Argentina tiene actualmente un riesgo país superior a 2.000 puntos, en el cuadro anterior aparece
solamente con 2.000 puntos de riesgo país? Porque cuando un país supera los 2.000 puntos de “riesgo país”,
ya no hace falta continuar agregando rendimientos adicionales al cálculo del costo de capital ya que,
superado ese umbral, el indicador de “riesgo país” pierde sentido en tanto “medidor de riesgo”. En otras
palabras, por encima de los 2.000 puntos da lo mismo que el riesgo país sea de 3.000 o 5.000 puntos ya que
desde hace rato ha quedado claro que el país en cuestión está atravesando problemas muy graves de
financiamiento y que hay un serio riesgo de default.
Con respecto al Kd, el costo de la deuda, Damodaran recomienda que las empresas que operan en mercados
emergentes dividan el Kd en tres componentes que luego se sumarán:
 Tasa libre de riesgo.
 El credit default spread que surge de la calificación crediticia de la empresa.
 El credit default spread que surge de la calificación crediticia de los países en los que la empresa
opera, ponderados por lo expuesta que se encuentre la empresa a cada uno de esos países.

29
Si la empresa no tiene calificación de riesgo, Damodaran recomienda que calculemos el Interest Coverage
Ratio (EBIT / Intereses pagados) y que de allí derivemos la teórica calificación crediticia que la empresa
obtendría si una calificadora de riesgo intentara calificarla. Según él, este ratio es la mejor aproximación que
podemos lograr de una calificación crediticia y de hecho, en su página web tiene publicadas las tablas que
vinculan el Interest Coverage Ratio con la calificación de riesgo teórica y con el default spread que le
corresponde.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
Como MELI actualmente está perdiendo dinero en términos operativos (tiene un EBIT negativo) Damodaran
recomienda que ‘normalicemos las ganancias de la empresa’ y una de las técnicas que recomienda utilizar es
el promedio de los últimos 5 años, el cual para MELI, nos da un coverage ratio de 6,75 que implica una
calificación de riesgo para la empresa de A2 y un default spread del 1%.
El cálculo del default spread de los países es mucho más sencillo gracias a que tenemos calificaciones de
riesgo para todos ellos con sus correspondientes default spread y, al igual que lo hice con el riesgo país, en
este caso también iré disminuyendo el default spread de los países a medida que la empresa se vaya
acercando a su valor terminal. El motivo de esto es el mismo que expuse para el riesgo país.
Tasa libre de riesgo:
En cuanto a esta variable de la valuación no hay ningún tipo de dudas al respecto: hay que utilizar la tasa
libre de riesgo que está vigente el día en que se realiza la valuación.

30
Es un error grave utilizar tasas libres de riesgo promedio históricas o promedios de cualquier tipo porque, al
ser históricas, las empresas ya no tienen acceso a ellas y por lo tanto, se estaría realizando la valuación con
una tasa libre de riesgo irreal.
Moats (Fosos Económicos)
El siguiente fragmento está tomadodel libro de Pat Dorsey titulado “El pequeñolibro que genera riqueza”:
Para la mayoría de las personas es de sentido común pagar más por algo que es más
duradero. Desde electrodomésticos de cocina a coches o casas, los productos que
tendrán una vida útil mayor pueden, por lo general, exigir precios más elevados
dado que el mayor coste inicial será compensado por unos cuantos años más de uso.
Honda cuesta más que Kia, las herramientas de contratistas profesionales cuestan
más que las que podemos conseguir en una ferretería de barrio, y así
sucesivamente.
El mismo concepto se aplica al mercado de valores. Las empresas duraderas, esto
es, aquellas que tienen sólidas ventajas competitivas, son más valiosas que las
empresas que están en riesgo de pasar de la gloria al infierno en cuestión de
meses por no haber tenido nunca una sólida ventaja sobre la competencia. Ésta es
la razón fundamental por la cual como inversor deberían importarte los fosos
defensivos: las empresas con fosos defensivos son más valiosas que las empresas
que no tienen fosos defensivos. Así que si eres capaz de identificar qué empresas
tienen fosos defensivos, pagarás más sólo por las empresas que realmente lo
valen. Para comprender por qué los fosos defensivos aumentan el valor de las
empresas, pensemos en los factores que determinan el valor de una acción. Cada
acción de una empresa le otorga al inversor una (muy) pequeña participación
accionarial en la compañía. De igual manera que un bloque de apartamentos vale lo
que el valor presente de las rentas futuras de los inquilinos, restando los
gastos de mantenimiento; una empresa vale la suma que representa el valor
presente de la caja que esperamos que genere a lo largo de su ciclo vital,
restando todo lo que la compañía necesita gastar en mantenimiento y en expansión.
Vamos a comparar dos empresas, ambas creciendo al mismo ritmo y ambas empleando
la misma cantidad de capital para generar el mismo flujo de caja. Una de las
empresas tiene un foso defensivo, así que debería ser capaz de reinvertir durante
una década o más esos flujos de caja a una elevada tasa de retorno. La otra
empresa no tiene un foso defensivo, lo que se traduce en que es probable que los
retornos sobre el capital caigan en picado tan pronto aparezca la competencia.
La empresa con el foso defensivo es más valiosa hoy porque generará unos
beneficios durante un período de tiempo mayor. Cuando compras acciones de una
empresa con un foso defensivo, estás comprando unos flujos de caja protegidos de
la competencia durante muchos años. Es como pagar más por un coche que podrás

31
conducir durante una década frente a una chatarra que se estropeará en unos pocos
años.
En el siguiente cuadro, el tiempo está en el eje horizontal y los retornos sobre
el capital invertido están en el eje vertical. Puedes observar cómo los retornos
sobre el capital para la empresa de la izquierda (la que goza de un foso
defensivo) tardan mucho tiempo en descender, y lo hacen de forma muy gradual.
Esto se debe a que la empresa es capaz de mantener a raya a la competencia
durante más tiempo. La empresa de la derecha, carente de una ventaja competitiva,
está sometida a una competencia mucho más intensa, de manera tal que sus retornos
sobre el capital descienden con mucha mayor rapidez. La zona oscura es el valor
económico agregado generado por cada empresa, y puedes ver que es mucho más
grande en el caso de la empresa que tiene un foso económico así que, un gran
motivo por el que los fosos defensivos deberían importarte como inversor es que
aumentan el valor de las empresas. Identificando fosos defensivos podrás dar un
paso adelante a la hora de escoger qué empresas comprar y también para decidir
qué precio pagar por ellas.
¿Por qué deberían ser los fosos defensivos una parte central de tu proceso de
selección de acciones? Pensar sobre los fosos puede proteger tu capital invertido
de varias maneras. En primer lugar, te impone una disciplina inversora, haciendo
que sea menos probable que sobre-pagues por una empresa de moda con una ventaja
competitiva débil. En última instancia, los retornos elevados sobre el capital
siempre desaparecerán, y para la mayoría de las empresas —y de los inversores —
la regresión es rápida y dolorosa.
Piensa en todas esas tiendas minoristas que por un tiempo estuvieron de moda y
cuyas marcas ahora están más muertas que las polleras de aros, o las empresas
tecnológicas de alto crecimiento cuyas ventajas competitivas desaparecieron de la
noche a la mañana cuando otra empresa lanzó otro dispositivo o tecnología
innovadora al mercado. Es fácil dejarse llevar por los grandes márgenes de
beneficio y elevados crecimientos, pero lo que de verdad importa es la duración
de esos grandes beneficios. Los fosos nos dan una estructura para separar las
acciones del tipo «hoy están aquí y mañana se habrán ido» de las empresas que
tienen verdadero poder de consolidación.

32
De igual modo, si estás en lo cierto sobre el foso, las probabilidades de sufrir una
pérdida permanente en tu capital —esto es, perder una gran cantidad de dinero de forma
irreversible— disminuyen de manera considerable. Es más posible que con el paso del
tiempo las empresas con fosos incrementen de forma constante su valor intrínseco, así que
si acabas comprando sus acciones a una valoración que (a posteriori) resulta alta, el
crecimiento del valor intrínseco protegerá los retornos sobre tu inversión. Es más
probable que las empresas sin fosos sufran un descenso virulento y súbito de su valor
intrínseco cuando choquen de frente con la competencia, y eso significa que desearás
haber pagado menos por esas acciones.
Vamosahora los diferentes tipos de Moats (fosos) queexistenpara luego determinar si MELI posee alguno de ellos:
Apple, Starbucks, BYMA, Edenor,
Transener, cualquier empresa
que tenga un monopolio
otorgado por el gobierno.
Bancos, Telecom, Cablevisión,
Empresas de Software(Microsoft,
Oracle)
Activos
Intangibles
• Marcas
• Patentes
• Regulaciones
Gubernamentales
Altos Costos
de Sustitución
• El costo de cambiar supera a
los beneficios.
• Empresas que se integran
estrechamente con sus
clientes (Consultoras).
Efecto Red
El valor del producto o
servicio aumenta gracias al
número de usuarios que lo
utilizan
Amazon, Mercado Libre, tarjetasde crédito,
software, logística
Bajos Costos
• La empresa puede bajar sus
costos mucho más que sus
competidores
• Empresas cuyo tamaño es
relativamente mucho mayor
que el de sus competidores
Empresas ‘low cost’, empresas que dominen
un nicho de mercado

33
A menos que la empresa proteja su negocio mediante ‘Moats’, la competencia pronto
aparecerá en el mercado y erosionará sus ganancias, sus márgenes y su Return on Capital
(ROC).
Dicho de otra manera, si una empresa cuenta con uno o varios ‘moats’ eso se traducirá en crecimientos
importantes en las ganancias, grandes márgenes de rentabilidad y retornos sobre el capital muy superiores
al costo de capital, todos ellos sostenidos durante largos períodos de tiempo.
• Excelentes productos rara vez constituyen un ‘moat’ porque pueden ser imitados por la competencia
aunque sí pueden generar grandes ganancias a corto plazo. (Ejemplo: Crocs, las ‘stories’ de SnapChat)
• Ser el más grande no significa ser el mejor cuando nos referimos a ‘Moats’. Es muy fácil caer en el
error de creer que grandes cuotas de mercado representan una ventaja competitiva pero la historia
nos muestra que dichas cuotas pueden ser muy fugases en mercados altamente competitivos (Kodak,
IBM, Yahoo!, General Motors, Blockbuster).
• Ser más eficiente que tus competidores es algo deseable pero no representa una ventaja competitiva
a menos que dicha eficiencia esté basada en procesos protegidos y difíciles de copiar por la
competencia.
• Tener un buen management también es algo deseable pero, en última instancia, lo que más importa
de una empresa es su negocio y no quién la esté llevando adelante. De todas maneras, en países
emergentes cuya volatilidad económica puede ser alta, un buen management puede hacer la
diferencia cuando la empresa esté enfrentándose a circunstancias difíciles.
Ahora la pregunta es: ¿Tiene MELI algún foso/ventaja competitiva que le permita mantener altos márgenes
de beneficios y un alto retorno sobre el capital invertido durante muchos años?
Mi apreciación personal (y absolutamente subjetiva) es que por ahora MELI solo ha demostrado te ner el
“efecto red” y los “altos costos de sustitución”, y esto último solo en aquellos países donde todavía no
compite directamente contra Amazon así que debo concluir que, a la hora de los números, no podré darle a
MELI un retorno sobre el capital invertido y márgenes operativos duraderos debido a que, tomando como
referencia los últimos balances publicados, la empresa no me ha demostrado de una manera sólida que tenga
efectivamente ventajas competitivas que se hayan convertido en sobresalientes rendimientos y márgenes.
¿En qué afecta esto a la valuación? A la hora de proyectar flujos de fondos de las empresas, solo en el caso de
que la misma tenga algún foso/Moat/ventaja competitiva importante y durable, entonces se justificaría que
en las estimaciones de los flujos de fondos la hagamos tener ventas, ganancias y márge nes mayores al
promedio del sector al que pertenece, sobre todo cuando tengamos que calcular el “Valor terminal” de la
No son Moats:
• Excelentes productos.
• Grandes cuotasde mercado.
• Gran ejecución
• Excelente Management

34
misma ya que, de lo contrario, a medida que nos vayamos acercando al Valor Terminal, debe remos hacer
converger estas variables lo más posible hacia los valores promedio del sector debido a que eso es lo más
sensato que podemos hacer cuando estamos valuando empresas sin ventajas competitivas fuertes y
durables.
Si una empresa que no tiene Moats está generando actualmente ventas superiores al promedio del sector y
obteniendo de las mismas márgenes de rentabilidad superiores a los del promedio del sector, pronto
aparecerán los competidores atraídos por las rentabilidades extraordinarias que está obten iendo esta
empresa y rápidamente la obligarán a bajas sus precios y/o aumentar sus costos para hacerles frente,
haciendo a su vez converger dichos márgenes hacia el promedio del sector.
Repito: solo en el caso de que la empresa tenga uno o varios Moats de los vistos anteriormente, entonces la
misma contará con herramientas suficientes como para mantener sus márgenes de rentabilidad a pesar de la
aparición de la competencia en el mercado.
Un ejemplo típico de empresas con Moats es Amazon, la cual según mi opinión, cuenta con los Moats de
“marcas y patentes”, “altos costos de sustitución” gracias a todos los servicios diferentes que interconecta
con Amazon Prime y AWS, “efecto red” gracias a los 105 millones de usuarios activos que tiene Amazon
Prime y “bajos costos” gracias a las economías de escala que ha ido generando a medida que crecía y que
todo indica que irán en aumento a causa de todos los esfuerzos que está realizando para integrarse
verticalmente.
Por todo lo dicho en el párrafo anterior, si yo tuviera que valuar Amazon, sí tendría mucho sentido que, tanto
en el momento inicial de los flujos de fondos como al momento de calcular del valor terminal de la empresa
pueda otorgarle márgenes y rendimientos sobre el capital invertido superiores a los prome dios del sector en
el que opera ya que la empresa me ha demostrado tener ventajas competitivas fuertes y duraderas que
justifican que así lo haga pero, en el caso de MELI, siento que solo podré hacerlo ligeramente al inicio de los
flujos de la valoración, aprovechando que la empresa ha levantado recientemente mucho capital y que tiene
financiamiento para poder crecer aceleradamente por un tiempo pero, desafortunadamente, no sería
sensato hacer lo mismo al calcular el valor terminal del año 11 debido a que hasta el momento, la empresa
no me ha demostrado tener ventajas competitivas suficientemente fuertes como para mantener márgenes
de rentabilidad y retornos sobre el capital invertido superiores al promedio del sector, así que por esta razón,
en el momento en que se vuelva una empresa madura y el mercado en el que opera se vuelva mucho más
competitivo, la mayoría de las variables de entrada que utilizaré en la valuación de MELI terminarán
convergiendo hacia los promedios del sector.

35
Estimaciones de variables al valor terminal
Como corolario de lo anterior, detallaré brevemente cuáles serán las variables más importantes de la
valoración de MELI, hacia dónde convergerán al valor terminal y por qué.
Ventas: Es bastante habitual que cuando estamos valuando una empresa tendamos a ser optimistas con
respecto a cómo le irá en el futuro; después de todo, es poco común que realicemos una valuación sin tener
previamente formada una idea u opinión acerca de la empresa que estamos analizando y, querámoslo o no,
es posible que esa opinión previa nos sesgue el resultado de la valuación que estamos realizando.
Recordemos que, en última instancia, como dice Pablo Fernández, una valuación es, en última instancia, una
opinión. Damodaran de hecho, cada vez que publica una valuación de Apple, aclara previamente que él ama
a esa empresa y que por esa razón es muy probable que siempre tienda a verla con un mayor potencial que el
que realmente tiene y que, como consecuencia de eso, en sus valuaciones casi siempre aparente ser una
empresa que está barata. Ahora bien, de la misma manera, Damodaran ha comentado que nunca le gustó
Microsoft como empresa y que por esa razón, en todas sus valuaciones siempre terminaba pareciéndole
empresa que estaba cara pero que, a la vista de la evidencia empírica, actualmente reconoce que se equivocó
porque evidentemente su prejuicio le impidió ver lo que el mercado posteriormente terminó viendo; esto es,
que Microsoft fue una de las mejores acciones para tener en cartera durante los últimos 10 años.
Teniendo esto en cuenta, veamos lo que dice la evidencia empírica con respecto a cuánto tiempo, en
promedio, suelen las empresas de rápido crecimiento mantener un crecimiento de sus ventas superior al
promedio del sector y para esto voy a recurrir a un gráfico muy ilustrativo que se encuentra en un libro de
2010 titulado “Venture Capital and the Finance of Innovation *2nd Edition+” de Andrew Metrick y Ayako
Yasuda.

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¿Qué vemos en el cuadro? Que al contrario de lo que se piensa, la media de las empresas que salen a cotizar
a Bolsa con un crecimiento anual en sus ventas muy superior al promedio de su sector, generalmente
terminan convergiendo al promedio del mismo en menos de 5 años. Esto, por supuesto, no quiere decir que a
MELI le vaya a pasar lo mismo pero sí quiere decir que a la hora de estimar los crecimientos en las ventas de
la empresa, deberíamos intentar no ser excesivamente optimistas al respecto, ya que será mucho más
probable que en una valuación nos equivoquemos por exceso de optimismo que de pesimismo.
Lo más importante que nos aclara Damodaran con respecto al crecimiento de las ventas es que, al calcular el
valor terminal de la empresa, el crecimiento anual de las ventas para dicha ‘perpetuidad’ debe ser igual o
menor al crecimiento económico de largo plazo de los países desarrollados (que habitualmente se estima
entre un 2% y un 3%) ya que, de lo contrario, si las ventas de la empresas crecen a perpetuidad en un
porcentaje mayor al crecimiento económico promedio de las economías desarrolladas, tarde o temprano la
empresa será más grande que el tamaño de la economía del mundo entero, lo cual evidentemente es irreal.
En mi caso, como MELI opera en mercados emergentes y como estos, a diferencia de Europa y Japón,
continúan creciendo económicamente de manera constante, voy a establecer el crecimiento a perpetuidad
de sus ventas en un 3% ya que ese valor está en línea con el crecimiento que espero que tengan las
economías latinoamericanas a largo plazo.
Activos fijos y amortizaciones: Para estos ítems del balance, teniendo en cuenta que MELI es una
empresa de servicios que no necesariamente debería tener una gran cantidad de activos fijos, asumí un
crecimiento en línea con el promedio de los últimos 5 años y luego, al calcular el valor terminal, a sumí un
crecimiento de los activos fijos igual a las amortizaciones de tal manera de asumir que, una vez que la
empresa llegue a un estado estable y maduro, dejará de crecer al menos en lo concerniente a sus activos
fijos.
Inventarios, cuentas por cobrar, cuentas por pagar, caja y bancos: Para todos estos ítems del
balance, sobre todo cuando sean utilizados en la metodología de Pablo Fernández, voy a comenzar
calculando el promedio de los últimos 5 años de los siguientes ratios:
 Cash/Ventas
 Inventarios/Ventas
 Cuentas por cobrar/Ventas
 Cuentas por pagar/Ventas
Utilizaré ese ratio promedio durante los primeros 5 años de los descuentos de flujos y luego los haré
converger mediante una sucesión aritmética hasta el promedio del sector al que pertenece MELI, que según
la clasificación de Damodaran es Business & Consumer Services.

37
A dichos promedios del sector los podemos consultar acá:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wcdata.html
Con respecto al ratio Cash/Ventas, al promedio del sector lo obtuve del paper de Damodaran del año 2005
que se titula “Dealing with Cash, Cross Holdings and Other Non-Operating Assets. Approaches and
Implications” aunque, en este caso, el sector al que pertenece MELI es el de e-commerce.
Margen operativo: Esta es una de las variables más importantes del proceso de valuación de una
empresa, tanto en la metodología de Damodaran como en la de Fernández y en este caso, teniendo en
cuenta lo que dije en cuando hablé de Moats, al llegar al valor terminal haré converger este margen al
promedio del sector (Business & Consumer Services) aunque, como resultado de la gran cantidad de
financiamiento que la empresa ha conseguido recientemente, voy a ser un poco optimista con respecto al
margen operativo que obtendrá durante los primeros años y lo estableceré un poco por encima del promedio
de los últimos 5 balances anuales.
A los promedios de los márgenes de los diferentes sectores los podemos consultar acá:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/margin.html
Tasa impositiva
Este tema a veces complica un poco las valuaciones porque, como sucede en el caso de MELI, la empresa
aprovecha leyes vigentes en los países en los que opera para así entrar en regímenes especiales de
exenciones de impuestos o aprovecha leyes que le permiten disminuir las tasas impositivas que paga, todo lo
cual le permite pagar menos impuestos, aunque sea durante un tiempo limitado. Debido a esto es que vemos
en sus balances que la tasa efectiva de impuestos que paga (impuestos / EBIT) es diferente a la tasa marginal
de impuestos vigente en los países en los que opera, lo cual puede generarnos dudas acerca de si en la
valuación nos conviene utilizar la tasa efectiva de impuestos que la empresa viene pagando o si directamente
utilizamos la tasa marginal de impuesto a las ganancias vigente en cada país.
Por suerte para nosotros, Damodaran ya ha respondido a esta pregunta en el siguiente link:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/a3.htm
Resumidamente, le dice a la persona que le hizo esa pregunta que lo más conveniente en las valuaciones es
utilizar la tasa marginal de impuesto a las ganancias de cada país ya que, sin importar si actualmente la
empresa paga una tasa impositiva menor a la tasa marginal, eso siempre será temporal y que a la larga,
cuando llegue al valor terminal, la empresa terminará pagando la tasa marginal por lo que es esa la que más
nos conviene utilizar.

38
En el caso de MELI, nos encontramos con una empresa que opera en diferentes países con diferentes tasas
impositivas, con lo cual, eso puede traer complicaciones pero afortunadamente Damodaran también
respondió a esa pregunta en el enlace anterior aconsejando que, en estos casos, utilicemos un promedio
ponderado de la tasa marginal de impuesto a las ganancias vigente en cada país basándonos en el porcentaje
de ventas que la empresa obtiene de cada uno de ellos. Eso fue lo que hice y el resultado fue el siguiente:
Estructura de Capital
Tanto Damodaran como Pablo Fernández intentan utilizar en sus valuaciones los valores de mercado de la
deuda que la empresa tiene emitida, aunque difieren en cuanto al valor del equity que toman para calcular la
estructura de capital ya que Damodaran, por su parte, toma la capitalización de mercado de la empresa
(precio de la acción en el mercado x cantidad de acciones emitidas) mientras que Pablo Fernández solo
acepta utilizar el valor del equity que surge de un descuento de flujos (ver la planilla de Excel con la
valoración según Pablo Fernández para mayores detalles).
Aun así, en este caso, tanto con la fórmula de Damodaran como con la fórmula de Pablo Fernández llegamos
a una estructura de capital para MELI bastante similar, con un ratio deuda/equity del 3%, algo bajísimo para
una empresa de semejante tamaño y con 20 años de vida, lo cual demuestra que el management está
desaprovechando la posibilidad de tomar ventaja del ahorro fiscal.
Tal como lo explica Damodaran en el paper titulado “Value Creation and Enhancement. Back to the Future”,
una forma de crear valor para los accionistas de una empresa sub-endeudada es ir modificando de a poco la
estructura de capital hasta que ésta se acerque más o menos a una proporción del 50% entre deuda y equity
ya que dicha estructura de capital ha demostrado empíricamente ser la que provoca que el WACC caiga hasta
sus valores mínimos y que como consecuencia de eso, el valor total de la empresa suba.
Por todo lo dicho anteriormente es que, tanto en la valoración de Damodaran como en la de Fernández haré
que, al llegar al valor terminal, la empresa tenga una estructura de capital con una proporción entre deuda y
equity del 40% ya que esto tendrá efectos positivos sobre el WACC y me permitirá aumentar la creación de
valor para los accionistas sin necesariamente provocarle a MELI problemas de financi amiento futuros ya que
aun así continuará teniendo capacidad de endeudamiento ociosa.

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Expectation Investing. Creación de un ‘escenario base’:
En un excelente libro de 2003 titulado “Expectations Investing. Reading Stock Prices for Better Returns”,
Alfred Rappaport, Michael J. Mauboussin y Peter L. Bernstein afirman que los precios de las acciones son la
señal más clara y más confiable para conocer las expectativas que el mercado tiene en cada momento con
respecto al desempeño que supone que tendrá la empresa en el futuro.
Como consecuencia de esto, ellos afirman que la clave para convertirse en un inversor exitoso es que,
partiendo del precio actual de la acción en el mercado, seamos capaces de estimar las expectativas que los
inversores tienen depositadas en el desempeño futuro de la compañía y que, además de eso, seamos
también capaces de determinar qué probabilidad existe de que efectivamente dichas expectativas lleguen a
colmarse. Los inversores que leen las expectativas del mercado apropiadamente y anti cipan sus cambios
aumentan mucho sus posibilidades de alcanzar rendimientos superiores al promedio.
Lo revolucionario de este libro es que, literalmente, da vuelta el proceso de selección de aquellas acciones en
las que pensamos invertir ya que, en lugar de partir de nuestra propia valuación, partiremos del precio que la
empresa tiene actualmente en el mercado e intentaremos realizar la valuación de manera tal que hagamos
coincidir lo más posible el resultado de la misma con el precio que actualmente tiene la empresa en el
mercado. Gracias a eso, podremos analizar las expectativas que los inversores tienen actualmente puestas en
el futuro de la empresa para finalmente desviarnos de ellas agregando nuestras propias expectativas y ver de
qué manera ellas afectan al precio que actualmente tiene la empresa en el mercado (aunque a esto último
solo lo voy a hacer en la metodología de valuación de Pablo Fernández)
La Narrativa:
Finalmente, luego de todo lo dicho anteriormente, llegó el momento de que escriba mi propia historia con respecto a
cómo veo a la empresa que estoy a punto de valuar y a cómo considero que será su evolución durante los próximos
años así que, sin más dilaciones, vamos directamente con la narrativa para luego, finalmente y de una vez por todas,
pasar a la parte de los números:
MELI es una empresa que tiene actualmente 20 años y que se ha expandido prácticamente por toda América Latina. A
pesar de eso, todavía tiene mucho potencial para crecer gracias a que su mercado potencial (el e-commerce
latinoamericano) es uno de los que actualmente está experimentando el más rápido crecimiento en el mundo, junto
con el sector de e-commerce asiático. La empresa viene haciendo crecer sus ventas interanuales de manera sólida y
constante pero no sucede lo mismo con sus ganancias operativas, lo cual ha provocado incluso que durante el último
año la empresa esté reportando pérdidas operativas a pesar de que sus ventas continúan creciendo. La presencia de
Amazon en la zona es probablemente la mayor amenaza que enfrenta esta empresa ya que es un factor de riesgo tan
grande que puede incluso erosionar por completo las ventajas competitivas que la empresa ha ido construyendo a lo
largo de su vida. A causa de la gran cantidad de capital que MELI levantó durante los últimos meses es que continúo
siendo optimista con respecto al futuro de esta empresa y es por esa razón que creo que podrá seguir haciendo crecer
sus ventas de manera acelerada a la vez que mejorará levemente sus márgenes operativos, aunque debido a que por el

40
momento no tiene ventajas competitivas sólidas y duraderas es que considero que, a largo plazo, la empresa no será
capaz de mantener márgenes de rentabilidad superiores a los del promedio del sector y es por esta razón que, cuando
tenga que calcular su valor terminal en la valuación, para ese momento prácticamente todas sus variables y ratios
habrán convergido hacia los promedios.
Valuación mediante la metodología de Aswath Damodaran
La metodología que Damodaran utiliza habitualmente para valuar empresas es conocida como “Free
Cashflow to firm” en la cual comienza estimando el tamaño total del mercado potencial y lo multiplica por la
cuota de mercado que estima que la empresa llegará a tener en el futuro para, de esa manera, obtener las
ventas de la empresa en el valor terminal. A partir de allí, resta los gastos para llegar al resultado operativo, al
cual le resta los impuestos y las reinversiones para finalmente obtener el free Cashflow que descuenta al
WACC para traerlo a valor presente. Gracias a esto, obtiene el valor actual de la compañía al cual le resta la
deuda, el cash, las opciones, el minority interest y los activos no operativos para así obtener el valor del
equity, al cual luego divide por la cantidad de acciones emitidas por la empresa para así llegar finalmente al
valor intrínseco de las acciones.
¿Difícil? ¿Complicado? Afortunadamente Damodaran ha pensado en nosotros y en su página web ha
compartido muchas plantillas diferentes para que quienes no quieran complicarse la vida con cálculos
matemáticos puedan valuar una empresa simplemente ingresando los datos que él va pidiendo en la hoja de
cálculo inicial.
La principal ventaja de esta metodología es que le permite a cualquier persona poder valuar una empresa
evitando cometer errores innecesarios en los cálculos matemáticos que están involucrados en toda valuación
pero que no difieren demasiado sin importar la empresa que estemos valorizando.
La principal desventaja que le encuentro a esta metodología es que, al utilizar una plantilla de Excel ya
preestablecida, eso te acota mucho la libertad de acción que tenés con respecto a los valores que pueden
tomar las variables de entradas de la valuación. Es el precio que ‘pagamos’ por evitar hacer todos esos
cálculos matemáticos.
Por otro lado, aunque no es una desventaja, también es cierto que para utilizar las plantillas de valuación que
ofrece Damodaran es necesario haber leído varios de sus libros o de sus papers para entender
completamente los conceptos técnicos que nos encontraremos en dichas plantillas ya que, de lo contrario,
estaremos a ciegas y seguramente cometeremos errores debido a que la cantidad de datos a ingresar es muy
alta.
En el repositorio el lector encontrará la planilla de Excel con la valuación de MELI de acuerdo con la
metodología de Damodaran en la cual, como lo expliqué anteriormente, llegué a un valor de la empresa muy
similar al valor que esta tiene actualmente en el mercado para de esa manera intentar comprender cuáles
son las expectativas que el mercado tiene actualmente puestas en su futuro.

41
Observaciones:
En sus valuaciones, Damodaran hace mucho hincapié en que el crecimiento del EBIT de una empresa debe
ser endógeno/orgánico, es decir que según él uno no debería andar probando diferentes números en el
crecimiento del EBIT de manera arbitraria sino que este debería surgir endógenamente a partir de la cantidad
de dinero que la empresa destina a reinversiones y del retorno sobre el capital invertido que actualmente
está teniendo.
Concretamente, las fórmulas que utiliza son las siguientes:
Tomando eso como referencia, lo que hice en la valuación fue suponer que la empresa continuar á teniendo
el mismo Return on Capital (ROC) promedio que tuvo durante los últimos dos años y que a su vez,
mantendría también la misma tasa de reinversión que tuvo durante los últimos dos años (ver los estados
contables de MELI en el Excel). Como consecuencia de esto, el modelo de Damodaran estimó para MELI un
crecimiento promedio del 63% durante los próximos 5 años para luego descender hasta llegar al 3% de
crecimiento en el valor terminal.
En base a estos supuestos, el modelo estimó un valor intrínseco para la compañía de U$S27.330 millones y un
precio por acción de U$S 554,16.
Conclusiones:
Según mi opinión, los supuestos que tienen que cumplirse para que la empresa no luzca cara a estos valores
son demasiado ambiciosos. Un crecimiento en el EBIT del 63% promedio anual es alg o que la empresa no ha
conseguido ni remotamente durante los últimos 5 años así que me parece que es pecar de exceso de
optimismo creer que la empresa logrará semejante hito, no solo durante el próximo año sino además durante
los próximos cinco. Tal vez la empresa me sorprenda y los próximos balances vengan con números
sobresalientes pero, al menos a estos precios, no seré comprador.
Algo importante que quiero agregar es que Pablo Fernández ha sido muy crítico con la metodología que
utiliza Damodaran para valuar empresas debido a las siguientes cuestiones puntuales:

42
 Utiliza como “columnas vertebrales” de su metodología de valuación ratios contables como el Return
on capital (ROC) y la Reinvestment Rate que, según él, son fácilmente manipulables por los
contadores, gerentes y abogados de la empresa que podrían legalmente modificar el EBIT en un rango
acotado de valores según el resultado operativo que estén interesados en informar.
 Utiliza valores de libros contables de deuda y de Equity para calcula r el ROC. Esto para Pablo
Fernández, más que un atajo, es poco más que una ofensa a la profesión del valuador de empresas.
 Utiliza tan solo el último balance o los dos últimos balances de la empresa para realizar la valuación.
Como he dicho anteriormente, para Pablo Fernández los números del último estado contable son de
estado gaseoso y por eso es que afirma que, recién cuando utilizamos los últimos 5 estados contables
de la empresa para realizar una valuación estamos haciéndola sobre algo que al menos tiene un
estado líquido.

43
Valuación mediante la metodología de Pablo Fernández
Este prolífico autor ha expuesto su metodología para valuar empresas a lo largo de su extensa cantidad de papers
publicados y a través de su libro “Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor” cuya tercera
edición se publicó en 2012.
Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

44
Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos futuros esperados y de la
rentabilidad exigida a las acciones. A su vez el crecimiento de los flujos futuros depende de la rentabilidad de
las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende
de una variable sobre la que la empresa no tiene control, el tipo de interés sin riesgo, y del riesgo de las
acciones que, a su vez, podemos dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.
La siguiente tabla muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers) primarios:
 Los flujos futuros.
 La rentabilidad exigida a las acciones.
 La comunicación con el mercado44.
El driver “comunicación con el mercado” no sólo se refiere a la comunicación y transparencia con los
mercados financieros de acciones sino también a la comunicación con: analistas, e mpresas de rating,
entidades reguladoras, consejo de administración, empleados, clientes, canales de distribución, empresas
asociadas, proveedores, entidades financieras y, por supuesto, accionistas.
Es muy importante que una empresa identifique cuáles son los parámetros fundamentales que más inciden
en el valor de sus acciones y en la creación de valor y, lógicamente, la importancia de cada factor no será la
misma para las distintas unidades de negocio.44

45
El CAPM es un modelo absurdo
Pablo Fernández ha sido muy crítico con el modelo CAPM a lo largo de toda su bibliografía por considerarlo
un modelo que intenta analizar empresas en un mundo que no existe a causa de los supuestos irreales que el
modelo asume como ciertos.
Concretamente, Fernández afirma que la única manera de que el CAPM sea un modelo sensato es que, en
lugar de aplicarse a todo el mercado en su conjunto, sea aplicado a cada inversor de manera individual:
Fuente: Pablo Fernández (2017), La prima de riesgo del mercado (risk premium): histórica, esperada, exigida e
implícita.

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