1. Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu
Deweloperzy
Polska Rynek deweloperski
mieszkań
P/NAV ‘09 * 1,27
P/LV ‘09 * 1,78 Wakacje poka ą prawdę o rynku?
WIG Deweloperzy 2 294 W marcu, kwietniu i maju zauwa alna była poprawa wyników
przedsprzeda y mieszkań na rynku pierwotnym w stosunku do dwóch
poprzednich miesięcy roku. Uwa amy, e tendencja ta widoczna jest
głównie na rynku pierwotnym. Przyczyną jest naszym zdaniem efekt
* NAV - wartość aktywów netto, LV - wartość likwidacyjna sezonowy (mieszkania lepiej sprzedają się na wiosnę), a tak e obni ka
cen na rynku pierwotnym, której nie towarzyszyła podobna skali
9MTP Rekomendacja obni ki cen na rynku wtórnym. Zmieniły się kryteria wyboru
Dom Development 24,1 Sprzedaj mieszkania. Obecnie przed lokalizację, standard, dzielnicę, wysunęła
J.W. Construction 9,7 Redukuj się cena. W efekcie, obni ki cen były wy sze w segmencie o
Polnord 35,2 Trzymaj podwy szonym standardzie. Dodatkowo, deweloperzy starali się
dostosować ceny do wymagań programu Rodzina na Swoim.
Uwa amy, e ceny mieszkań będą spadać nadal, ze względu na
9MTP Potencjał zmiany znaczną nadpoda mieszkań oraz słaby popyt przy obecnych
poziomach cenowych. Kolejnej fali obni ek cen na rynku pierwotnym
Dom Development 24,1 -38%
spodziewamy się w okresie wakacyjnym, co spowodowane będzie
J.W. Construction 9,7 -18% spadającym poziomem przedsprzeda y i koniecznością obsługi
Polnord 35,2 0% zadłu enia przez deweloperów. Uwa amy, e Dom Development jest
notowany znacznie powy ej wartości majątku spółki, w związku z tym
zalecamy sprzeda akcji dewelopera. Ze względu na przekroczenie
* ceny z zamknięcia 12.06.2009
ceny docelowej zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction.
Uwa amy, e cena Polnordu odpowiada wartości majątku dewelopera,
Strategia dotycząca sektora
Przewidujemy, e wyniki przedsprzeda y mieszkań w efekcie rekomendujemy trzymanie akcji spółki.
będą w 2009 roku bardzo słabe. Do drugiej połowy
2010 roku będzie utrzymywać się nadpoda gotowych
Banki determinują sytuację w sektorze nieruchomości
lokali, ceny zaś od obecnych poziomów średnich cen Banki regulują tak popyt (kredyty hipoteczne), jak i poda (kredyty dla
ofertowych spadną jeszcze o 20-25% (powrót do deweloperów). Przy braku finansowania dłu nego (prognoza DI BRE:
parytetu siły nabywczej z 2005 roku). Widzimy jeszcze wartość udzielonych kredytów hipotecznych spadnie w 2009 roku o 45-50%
większy potencjał spadkowy w przypadku gruntów r/r), popyt przy obecnych poziomach cenowych jest ograniczony. Nie
deweloperskich. Uwzględniając nasz scenariusz dostrzegamy na razie sygnałów świadczących o zmianie polityki banków w
rynkowy, walory dwóch z analizowanych deweloperów zakresie hipotek. Równocześnie, napływają do nas sygnały świadczące o
są przewartościowane. Zwracamy uwagę, e ze
niechęci banków do finansowania nowych projektów mieszkaniowych.
względu na zmianę standardów rachunkowości na
MSR 18, wyniki prezentowane w rachunku zysków i
Mo na spodziewać się, e w najbli szym czasie banki z du ą ekspozycją w
strat utraciły znaczną część wartości analitycznej. segmencie nieruchomości będą starały się tą ekspozycję zmniejszyć, nie
udzielając nowych kredytów deweloperom.
Kurs WIG Deweloperzy na tle WIG Mieszkań nie zabraknie przez dwa lata
3800
Zgodnie z naszymi analizami, mieszkań z rynku pierwotnego nie zabraknie
PKT.
przez najbli sze dwa lata. Uwa amy, e pomimo du ej nadpoda y
mieszkań na rynku, deweloperzy mogą decydować się na rozpoczynanie
3140 nowych projektów, ze względu na ni szy ni rok temu nawet o 15-20%
koszt budowy oraz ni sze ceny gruntów. Ni szy koszt mo e pozwolić na
zaoferowanie klientom ni szej ceny. Plany deweloperów mogą być
2480
hamowane przez politykę banków, nie zakładamy jednak, e banki
świadomie będą hamować poda , promować zaś popyt.
1820
Gruntów starczy na 7-8 lat budowania?
ProDevelopment uwa a, e bank ziemi będący w posiadaniu deweloperów
1160
mo e starczyć na 7-8 lat budowania. Nie funkcjonuje ju więc bariera w
WIG DEVELOPERZY WIG postaci braku gruntów pod nowe projekty, która wpłynęła na powstanie
500 deficytu nowych mieszkań w latach 2005-2007. Ponadto, popyt na grunty
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 jest ograniczony. Spółki, które zdecydują się na zakup gruntów, mogą
naszym zdaniem liczyć na du e dyskonta w porównaniu do cen ofertowych.
Maciej Stokłosa Udział gruntów w
(48 22) 697 47 41 P/NAV ‘09P P/LV ‘09P wartości aktywów
maciej.stoklosa@dibre.com.pl Dom Development 1,61 1,86 36,0%
www.dibre.com.pl J.W. Construction 1,21 2,32 15,7%
Polnord 0,99 1,78 49,6%
Domczerwca 2009 Banku nie wyklucza zło enia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
15 Inwestycyjny BRE
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
2. BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań
Sytuacja na rynku mieszkaniowym
Wiosenna poprawa wyników przedsprzeda y
Wyniki przedsprzeda y w Q1 2009
W Q1 2009 wzrosła przedsprzeda mieszkań, w porównaniu do Q4 2008. Dom Development
w Q1 2009 przedsprzedał 106 lokali (Q4 2008: 96). Polnord przedsprzedał 78 mieszkań (Q4
2008: 66). J.W. Construction przedsprzedał 120 mieszkań. Deweloperzy stosujący system
przedsprzeda y 10/90 zanotowali istotną liczbę rezygnacji klientów. W przypadku Polnordu
zjawisko to objęło w Q1 2009 23 umowy, co jest związane z oddawaniem mieszkań z
projektów Ostoja na Wilanowie. J.W. Construction nie zdradza skali rezygnacji klientów,
zapewnia jednak, e ma nadal przedsprzedane około 75% mieszkań w ofercie. W Dom
Development liczba rezygnacji wyniosła 20, w porównaniu do 49 w całym 2008 roku. Zarząd
Dom Development przewiduje, e problem wycofań klientów mo e być coraz bardziej
widoczny na rynku. Zgodnie z informacjami napływającymi od deweloperów, wyniki
przedsprzeda y w kwietniu były lepsze ni w marcu, zaś w maju utrzymują się na równie
wysokim poziomie co w miesiącu poprzednim.
Poprawa sprzeda y mieszkań dotyczy głównie rynku pierwotnego
Zgodnie z naszymi informacjami, poprawy wyników przedsprzeda y nie mo na zawdzięczać
wzrostowi sprzeda y kredytów hipotecznych, bo ten w Q1 2009 nie nastąpił. Podtrzymujemy
prognozę spadku wartości sprzeda y kredytów hipotecznych o 45-50% w 2009 roku r/r.
Znaczna część transakcji mających miejsce na rynku ma obecnie charakter gotówkowy.
Pomimo braku wiarygodnego źródła danych sprzeda owych z rynku wtórnego, sądzimy, e
wzrost przedsprzeda y miał miejsce głównie na rynku pierwotnym. Jego przyczyną jest
wy szy ni na rynku wtórnym spadek cen ofertowych mieszkań oraz wy sze mo liwe do
uzyskania rabaty. Zgodnie z naszymi informacjami, mo liwe do uzyskania rabaty sięgają
średnio 5-10% na rynku pierwotnym i często jedynie 4-5% na rynku wtórnym. Uwa amy, e
większość sprzedających mieszkania na rynku wtórnym nie odczuła jeszcze wpływu kryzysu
finansowego, przyzwyczajona te jest do wysokich cen z lat ubiegłych. Sytuacja ta zmieni się
naszym zdaniem, wraz z dalszym spadkiem cen na rynku pierwotnym i wzrostem bezrobocia.
Ponadto, nie mo na zapominać o czynnikach sezonowych. Sprzeda mieszkań generalnie jest
większa na wiosnę, ni na przykład w okresie wakacyjnym.
Cena ofertowa mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (PLN / m2)
04.2009P 03.2009P 02.2009P 01.2009 12.2008 11.2008
Warszawa 7964 7997 8073 8058 8189 8530
Kraków 6549 6671 6697 6963 7178 7357
Gdańsk 5713 5779 5636 5600 5802 6132
Wrocław 6362 6537 6571 6593 6951 7511
Źródło: redNet Consulting
Zmiana cen ofertowych mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (m/m %)
04 / 03 03 / 02 02 / 01 01 / 12 12 / 11 04 / 11
Warszawa -0,4% -0,9% 0,2% -1,6% -4,0% -6,6%
Kraków -1,8% -0,4% -3,8% -3,0% -2,4% -11,0%
Gdańsk -1,1% 2,5% 0,6% -3,5% -5,4% -6,8%
Wrocław -2,7% -0,5% -0,3% -5,2% -7,5% -15,3%
Źródło: redNet Consulting
Sprzedają się głównie mieszkania tanie
W Q1 2009 i obecnie na rynku sprzedają się głównie mieszkania tanie, w tym te zlokalizowane
na obrze ach miast, w standardzie „popularnym”. Wynikało to z braku szeroko dostępnego
finansowania dłu nego. Poza tym, na wielu rynkach lokalnych największa nadpoda
zauwa alna jest w segmencie o podwy szony standardzie. W efekcie, zauwa amy większy
spadek cen mieszkań w standardzie podwy szonym. Dom Development opublikował dane, z
których wynika, e spadek cen transakcyjnych oferowanych przez spółkę mieszkań wyniósł w
marcu 2009 roku jedynie 5,5% r/r w przypadku mieszkań popularnych, zaś a 16,1% w
przypadku lokali o podwy szonym standardzie. Kolejną przyczyną obni ki cen mieszkań o
wy szym standardzie jest chęć dostosowania przez deweloperów cen mieszkań do programu
Rodzina na Swoim. Szacujemy, e udział programu w kształtowaniu popytu to około 10% (15-
20% udział w kredytach hipotecznych, zakładamy, e obecnie około 50% transakcji to
transakcje gotówkowe).
15 czerwca 2009 2
3. BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań
Cena oferty mieszkań a cena mieszkań sprzedanych, kwiecień 2009
Cena oferty Cena mieszkań
mieszkań sprzedanych Ró nica
(PLN / m2) (PLN / m2)
Katowice 5417 5559 2,6%
Kraków 7311 6549 -10,4%
Łódź 5711 5032 -11,9%
Poznań 7742 6775 -12,5%
Gdańsk 6027 5713 -5,2%
Warszawa 9503 7964 -16,2%
Wrocław 7577 6362 -16,0%
Szczecin 5315 5487 3,2%
aglomeracja Warszawska 8798 7374 -16,2%
aglomeracja Trójmiejska 6026 5543 -8,0%
aglomeracja śląska 4826 5092 5,5%
Źródło: redNet Consulting
Spadają ceny wynajmu
Zgodnie z raportem Wynajem.pl oraz CEE Property Group, ceny wynajmu w Q1 2009 spadały.
Jest to związane naszym zdaniem głównie z wzrostem poda y mieszkań dostępnych na
wynajem (ze względu na niepewną sytuację na rynku część sprzedających decyduje się na
wynajem mieszkania). Z uwagi na wzrost bezrobocia i poczucia zagro enia kryzysem,
wynajmujący równie szukają jak najtańszych lokali. Spodziewamy się, e czynsze jak co roku
mogą wzrosnąć pod koniec wakacji (poszukiwanie mieszkań przez studentów), jednak wzrost
ten będzie mniejszy ni w roku ubiegłym. Spodziewamy się spadku czynszów r/r. Zwracamy
uwagę, e spadek cen wynajmu, który był większy w Q1 2009 ni spadek cen ofertowych
mieszkań na rynku wtórnym, wpływa na spadek rentowności wynajmu jako działalności
inwestycyjnej.
Ceny wynajmu (PLN / m2 / miesiąc) i dynamiki m/m
03.2009 02.2009 01.2009 03 / 02 02 / 01 03 / 01
Kraków 35 36 38 -2,8% -5,3% -7,9%
Poznań 31 33 35 -6,1% -5,7% -11,4%
Trójmiasto 33 35 35 -5,7% 0,0% -5,7%
Warszawa 47 49 51 -4,1% -3,9% -7,8%
Wrocław 38 40 41 -5,0% -2,4% -7,3%
Źródło: Wynajem.pl, CEE Property Group
Poda nadal znacznie przewy sza popyt
Oferta nowych mieszkań (szt.), sprzeda kwartalna (szt.), rynek pierwotny
Łódź Poznań Trójmiasto Wrocław Kraków Warszawa
Oferta Q1 2009 1311 2679 3854 4367 6138 15414
Oferta Q4 2008 1354 3219 4174 4700 6984 16832
Sprzeda Q1 2009 101 404 536 730 966 1671
Sprzeda Q1 2008 67 288 3193 1121 1803 3664
Sprzeda Q1 2007 564 1172 1159 1725 1487 6824
Źródło: REAS
Mieszkań w ciągu dwóch najbli szych lat nie zabraknie
Ostatnio coraz bardziej popularne stały się opinie, e w wyniku wstrzymania budowy nowych
mieszkań, tych w ofercie mo e zabraknąć, w efekcie ponownie wzrosną ceny. Naszym
zdaniem na razie takie twierdzenie jest nieuzasadnione. Zgodnie z obliczeniami REAS, gdyby
średnie tempo sprzeda y z Q4 2008 i Q1 2009 utrzymało się, na wyprzedanie obecnej oferty
deweloperów potrzeba 33 miesięcy na rynku warszawskim, 21 miesięcy na rynku krakowskim,
17 miesięcy na rynku wrocławskim, 16 miesięcy na rynku trójmiejskim, 19 miesięcy na rynku
poznańskim i 24 miesięcy na rynku łódzkim. W porównaniu do Q4 2008, oferta faktycznie
zmalała, co związane jest z niewielką liczbą rozpoczynanych nowych projektów. Jest to
zachowanie w pełni racjonalne. Je eli na rynku istnieje tak du a nadpoda mieszkań – po co
rozpoczynać nowy projekt? Przykładowo, w Warszawie na koniec Q1 2009 w ofercie
deweloperów znajdowało się wg. REAS a 15,4 tys. lokali (w roku 2008 sprzedało się zaś
15 czerwca 2009 3
4. BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań
około 8,3 tys. mieszkań; w szczytowym roku 2007 liczba ta wyniosła 14,2 tys. mieszkań).
Szacujemy, w ró nych scenariuszach sprzeda y mieszkań i rozpoczynania nowych budów, e
mieszkań nie zabraknie w Polsce przez przynajmniej dwa lata. Co będzie później – zale y od
decyzji deweloperów o rozpoczynaniu nowych projektów.
Deweloperzy rozpoczną nowe projekty?
Deweloperzy, którym kończy się oferta, deklarują rozpoczynanie nowych projektów. Wśród
firm giełdowych deklarujących rozpoczęcie nowych projektów jest m.in. Gant, Polnord, J.W.
Construcion, LC Corp, Ronson, Marvipol. Na razie takich deklaracji nie składa jedynie Dom
Development. Znaczną ilość nowych inwestycji planuje Gant. Polnord zamierza rozpocząć
nowe projekty w miastach, gdzie projekty spółki są w większości przedsprzedane. J.W.
Construction zamierza rozpocząć inwestycję na Białołęce, której przedsprzeda rozpoczęła się
ju dwa lata temu (problemy z wykupem działek nie pozwalały na rozpoczęcie budowy). LC
Corp zamierza rozpocząć nowy etap osiedla Przy Promenadzie II (85 mieszkań 1 i 2 –
pokojowych). Skala deklarowanych projektów generalnie nie jest na razie du a, rozpoczęcie
zaś warunkowane dalszym rozwojem sytuacji na rynku. W przypadku pogorszenia się wyników
przedsprzeda y, mo na spodziewać się, e część deklaracji nie zostanie zrealizowana. Z
drugiej strony, nowe projekty dają szansę na ni sze o nawet 15-20% koszty budowy 1 PUM w
stosunku do projektów rozpoczynanych w 2007 i 2008 roku. Przekłada się to na wy szą
rentowność projektu oraz mo liwość zaoferowania atrakcyjnej ceny (co zapewni dobre wyniki
sprzeda y).
Nowe projekty: co ró ni sytuację 2009/2010 od sytuacji 2003/2004
Sytuacja obecnie jest znacząco ró na ni w poprzednim cyklu rynku nieruchomości. W 2003
roku wygasło większość planów zagospodarowania przestrzennego, w efekcie, niewielu
deweloperów posiadało grunty, na których istniała mo liwość szybkiego rozpoczęcia
inwestycji. Teraz sytuacja jest znacząco ró na – zgodnie z raportem ProDevelopment,
deweloperzy posiadają w Polsce bank ziemi na 7-8 lat budowania. Procedura zmierzająca do
pozyskania warunków zabudowy i pozwolenia na budowę dla działek deweloperskich nie
została zatrzymana, gdy deweloperzy przygotowują się na poprawę sytuacji rynkowej. W
efekcie, ograniczenia proceduralne, które wpłynęły na deficyt mieszkań z rynku pierwotnego w
latach 2006/2007, obecnie nie obowiązują. Problemem pozostaje dostęp do kapitału,
spodziewamy się jednak, e wraz z kurczeniem się oferty mieszkań dostępnych do zakupu,
rosnąć będzie liczba podmiotów gotowych do podjęcia inwestycji lub ich finansowania.
Mo liwa do uzyskania stopa zwrotu na zaanga owanym kapitale w wysokości 20% jest
naszym zdaniem zbyt atrakcyjna, aby mieszkania po prostu nie powstawały.
Spadają koszty budowy
W porównaniu do szczytu hossy na rynku nieruchomości, koszt budowy 1 PUM spadł nawet o
15%. Główną przyczyną spadku jest wygaszenie presji na wzrost wynagrodzeń w firmach
budowlanych, a tak e spadek cen materiałów budowlanych. Zgodnie z naszymi informacjami,
mo liwe jest ju budowanie w warszawskim Miasteczku Wilanów za cenę poni ej 3500
PLN/PUM (rok temu koszt ten przekraczał 4000 PLN/PUM). Istnieje mo liwość budowy na
warszawskiej Białołęce poni ej 3000 PLN/PUM. W mniejszych miejscowościach mo liwa jest
nawet budowa prostych bloków mieszkalnych bez gara y po koszcie nieznacznie tylko
przekraczającym 2000 PLN/PUM. Sądzimy, e dalsza ewolucja kosztów budowy będzie
zale ała od kursów EUR/PLN i dalszego kształtowania się koniunktury gospodarczej.
Umocnienie PLN mogłoby wpłynąć na dalszy spadek cen materiałów budowlanych (spadek
cen stali, jak i nośników energii, wykorzystywanych w produkcji innych materiałów). Efekt byłby
zauwa alny tak e w przypadku wynagrodzeń (spadek ró nicy pomiędzy pensjami w Polsce i w
krajach zachodnioeuropejskich). Równocześnie, na koszt budowy wpływa te sytuacja
gospodarcza. Przedłu ające się osłabienie sektora budownictwa kubaturowego oznacza
spadek wynagrodzeń w budownictwie, w tym wśród podwykonawców. W efekcie, mimo, i na
razie nie uwzględniamy w modelach i prognozach dalszego spadku kosztu budowy, nie
wykluczamy go w przypadku zmian kursów walutowych i przedłu onego w stosunku do
prognoz makroekonomistów okresu dekoniunktury.
Działalność banków a rynek nieruchomości
Banki godzą się na podpisywanie umów z deweloperami, których inwestycje kredytują, w
ramach których mo liwe jest udzielenie kredytu preferencyjnego klientowi dewelopera.
Warunkiem często jest obni ka ceny mieszkania. Mo emy spodziewać się, e w najbli szym
czasie niektóre banki z du ą ekspozycją na sektor deweloperski mogą tą ekspozycję
ograniczać, nie udzielając na przykład nowych kredytów. Mo e to negatywnie wpłynąć na
mo liwość rozpoczynania nowych projektów. Uwa amy, e w najbli szych latach działalność
banków w znacznym stopniu mo e wpływać na funkcjonowanie sektora, tak regulując poda
mieszkań (finansowanie nowych projektów), jak i popyt (kredyty hipoteczne). Nie wydaje nam
15 czerwca 2009 4
5. BRE Bank Securities Rynek deweloperski mieszkań
się, aby banki miały na celu doprowadzić do deficytu mieszkań i wzrostu cen. W ich interesie
le y raczej stabilny charakter rynku i bezpieczne zyski z odsetek od udzielonych kredytów (tzn.
mieszkania w cenach mo liwych do udźwignięcia przez klientów, inwestycje charakteryzujące
się atrakcyjnym poziomem przedsprzeda y).
Czas na „wakacyjne” obni ki cen?
Uwa amy, e w wakacje czeka nas sezonowy spadek przedsprzeda y, co przy oczekiwaniach
banków co do spłaty zadłu enia („wiosenny” poziom przedsprzeda y pozwala większości
deweloperów na regulowanie zobowiązań) mo e wymusić na deweloperach kolejne obni ki
cen. Spodziewamy się nasilenia akcji promocyjnych w okresie wakacyjnym, w celu poprawy
spadającej sprzeda y. Obni ki cen mogą naszym zdaniem sięgać 10%. Spodziewamy się, e
w wyniku obni ek typowy efekt sezonowy (spadek sprzeda y) będzie przebiegał łagodniej.
Uwa amy, e tym razem redukcje cen dotkną tak e segmentu popularnego, a więc oferty
porównywalnej do mieszkań sprzedawanych przez Dom Development i J.W. Construction.
Związane jest to z obni ką cen mieszkań o podwy szonym standardzie, jaka ostatnio miała
miejsce, a tak e ze spełnieniem przez mieszkania o wy szym standardzie warunków
programu Rodzina na Swoim. Jeśli najwięksi deweloperzy na rynku zdecydują się w sposób
znaczny obni yć ceny, poprawią na ograniczony czas swą przedsprzeda , tym razem jednak
znajdą naszym zdaniem naśladowców (nie wierzymy w mo liwość powtórzenia sukcesu Ganta
z pierwszej połowy roku przez innych deweloperów). W obliczu obni ek cen na rynku
pierwotnym, rynek wtórny „pozostanie w tyle”.
Rynek gruntów deweloperskich
Raport ProDevelopment: gruntów wystarczy na 7-8 lat
Zgodnie z raportem ProDevelopment o rynku gruntów inwestycyjnych, w czasie hossy na
rynku nieruchomości deweloperzy nabyli banki ziemi, które mogą wystarczyć na 7-8 lat
budowy nowych obiektów. Ceny ofertowe są zgodnie z raportem o 20-30% ni sze ni na
szczycie hossy. Zgodnie z naszymi informacjami, większość deweloperów pragnie
sprzedawać grunty, mniejszość zaś myśli o zakupach (wyró nia się tu głównie Polnord).
Uwa amy, e du a nadpoda gruntów inwestycyjnych, często obcią onych zobowiązaniami
dłu nymi, przy braku popytu (wszyscy kupili ju grunty) spowoduje, e spadki cen działek
deweloperskich będą wy sze ni spadki cen mieszkań.
Całkowite zasoby gruntów inwestycyjnych (PUM)
Grunty: Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Łódź Śląsk
mieszkaniowe 5 699 906 1 420 962 1 468 906 1 663 806 870 868 730 091 684 467
mieszkaniowo-komercyjne 1 270 348 212 590 954 381 0 325 410 41 790 768 715
komercyjne 1 320 504 169 368 586 446 35 043 116 458 80 965 558 930
mieszkaniowe i mieszkaniowo-
6 970 254 1 633 552 2 423 287 1 663 806 1 196 278 771 881 1 453 182
komercyjne
liczba mieszkań * 139 405 32 671 48 466 33 276 23 926 15 438 29 064
liczba mieszkań
15 729 4 922 3 327 4 710 3 986 1 559 -
wybudowanych w 2007 roku **
Źródło: ProDevelopment, GUS, * przy zało eniu średniej wielkości mieszkania w wysokości 50 m2, ** GUS, dane uwzględniają tak e inwestycje
prowadzone indywidualnie i spółdzielcze (nie-deweloperskie)
Metodologia wyceny działalności deweloperskiej
Zastosowana metodologia wyceny
Metoda wyceny wartości aktywów netto
W ramach wyceny wartości aktywów netto kalkulujemy wycenę gruntów na zasadzie wartości
likwidacyjnej, bie ące projekty zaś wyceniamy na podstawie modelu DCF. Metoda nie
uwzględnia planowanych projektów deweloperskich, których rozpoczęcie jest wysoce
niepewne ze względu na sytuację rynku nieruchomości i rynku kredytowym. Nie bierzemy
nawet pod uwagę projektów, w efekcie, wycena jest bardziej konserwatywna, bo bierze jedynie
pod uwagę wartość gruntów pod planowane inwestycje. Waga metody w wycenie to 100%.
Tym samym rezygnujemy z wyceny przy wykorzystaniu metody kalkulacji wartości
likwidacyjnej. Związane jest to ze spadkiem ryzyka płynnościowego w wyniku poprawy
wyników przedsprzeda y, a tak e zmianą standardów księgowości z MSR 11 na MSR 18
(zmiana wpływa na pozycje w bilansach deweloperów, niesłusznie oddziałując na wycenę).
15 czerwca 2009 5
6. Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu
Deweloperzy
Polska
Dom Development Sprzedaj
DOM.PW; DOMD.WA (Podtrzymana)
Cena bie ąca 39,0 PLN
Cena docelowa 24,1 PLN
Znacznie powy ej wyceny majątku
Kapitalizacja 0,96 mld PLN
Dom Development jest dobrą firmą, charakteryzującą się niskim
Free float 0,18 mld PLN zadłu eniem na tle sektora, dobrym portfolio produktów (segment
popularny). Firma nie stosowała te nara ającego na wycofania
Średni dzienny obrót (3 mies.) 1,24 mln PLN klientów systemu sprzeda y 10/90. Niestety, zgodnie z naszą wyceną
majątek spółki jest wart o 38% mniej ni wynika to z wyceny giełdowej.
Struktura akcjonariatu Zwracamy uwagę na bank ziemi, który w znacznej części był
Dom Development B.V. 63,15% budowany w oparciu o środki z emisji akcji. Działki naszym zdaniem w
wielu przypadkach były kupowane zbyt drogo. W efekcie, grunty ujęte
Jarosław Szanajca 7,06%
Grzegorz Kiełpsz 5,66%
w księgach z wartością równą 669,4 mln PLN wyceniamy na 415 mln
ING TFI 4,85% PLN. Nawet zakładając, e wartość księgowa odpowiada wartości
rynkowej, nie bylibyśmy w stanie sformułować rekomendacji wy szej
ni „trzymaj”, w oparciu o zastosowany model wyceny wg. wartości
Pozostali 19,28%
aktywów netto. Uwa amy, e w wakacje spółka mo e być nara ona na
Profil spółki znaczną erozję wyników przedsprzeda y, ze względu na sezonowy
Dom Development prowadzi działalność deweloperską spadek liczby transakcji, niechęć do obni ania cen i zbli enie się cen
wyłącznie w segmencie mieszkaniowym i na terenie oferty np. na warszawskim Wilanowie do oferty mieszkań na Białołęce.
Warszawy. Wcześniej spółka działała głównie w W oparciu o te dwa czynniki (wartość aktywów, potencjalna erozja
segmencie o podwy szony standardzie, teraz zaś
przedsprzeda y), rekomendujemy sprzeda akcji Dom Development.
oferuje głównie mieszkania popularne.
Sytuacja w zawieszeniu?
Wa ne daty Dom Development nie podejmuje radykalnych kroków strategicznych.
25.08 - sprawozdanie finansowe za H1 2009
Spółka nie wyprzedaje mieszkań z du ymi upustami (w przypadku lokali na
12.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 Białołęce na razie nie było takiej potrzeby), nie deklaruje te przejmowania
projektów innych deweloperów, ani rozpoczynania nowych inwestycji.
Postawa zarządu jest konserwatywna i bez wątpienia nie rodzi obaw o
przetrwanie spółki. Z drugiej strony, np. przejęcia projektów innych
deweloperów mogłyby pozwolić na wzrost wartości majątku firmy.
Bank gruntów budowany po wysokich cenach
Dom Development budował bank ziemi w du ej mierze w oparciu o środki z
emisji akcji. Na wartość księgową banku ziemi (669,4 mln PLN, wraz z
innymi wydatkami - przyłącza, projekty,..) składa się 13 tys. PUM gruntów
pod projekty high-end w centrum Warszawy o wartości księgowej 108 mln
PLN (8300 PLN/PUM) oraz 466 tys. PUM gruntów pod projekty low-end o
wartości księgowej 561,4 mln PLN (1200 PLN/PUM). Znaczna część
Kurs akcji DOM na tle WIG gruntów pod projekty high-end była kupowana na szczycie hossy na rynku
gruntów, tzn. w 2008 roku. Obecnie spółka pragnie sprzedać działkę w
60
centrum miasta (projekt Kamienica Raczyńskiego), przy tym przyznaje, e
PLN
sprzeda wygenerowałaby stratę. Grunty pod projekty low-end
49 zlokalizowane są głównie w dzielnicach takich jak Białołęka (39%), Gocław i
Praga Płd (51%), Bielany (4%) oraz na wrocławskie Krzyki (6%). Grunty
Polnordu na Wilanowie (naszym zdaniem znacznie lepsza lokalizacja) są
38
uwzględnione w księgach tej spółki po średniej cenie 1030 PLN/PUM
(pomijając grunty pod drogi wycenione na 0 PLN).
27
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P
Przychody 878,8 698,2 639,1 556,8
16
EBITDA 243,2 168,1 138,1 25,0
Dom Development WIG mar a EBITDA 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%
5 EBIT 241,0 165,7 135,7 22,6
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06
Zysk netto 200,6 136,9 121,1 33,0
P/NAV - - 1,61 -
Maciej Stokłosa
P/LV - - 1,86 -
(48 22) 697 47 41
Udział gruntów - - 44,3% -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl
P/E 4,8 7,0 7,9 28,9
www.dibre.com.pl P/BV 1,38 1,40 1,22 1,17
Domczerwca 2009 Banku nie wyklucza zło enia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
15 Inwestycyjny BRE
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
7. BRE Bank Securities Dom Development
Historyczne transakcje zakupu gruntów
Wybrane historyczne transakcje Dom Development (2007)
Nazwa PUM Cena Data
Miasto Ulica Dzielnica m2 Cena/PUM Cena/m2
projektu (szacunki) (mln PLN) nabycia
Górczewska
Warszawa Bielany Przy Ratuszu 19 275 21 006 73,2 3798 3485 1.02.07
228
Wrocław Nyska Krzyki Oaza 25 000 18 651 < 70 - - 6.07.07
Al. St. Zjed. / B.
Warszawa Gocław Gocław 84 897 67 218 920 1084 1369 7.08.07
Komorowskiego
Warszawa Jugosłowiańska Gocław Jugosłowiańska 38 180 32 546 70,76 1853 2174 31.08.07
Warszawa Klasyków Białołęka Klasyków 30 725 76 366 68,93 2243 903 18.10.07
Źródło: raporty bie ące Dom Development
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Dom Development szacujemy w
perspektywie 9-mcy na poziomie 24,1 PLN.
Wycena akcji Dom Development
Wa ona cena
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
1 akcji
Metoda sumy części
593,0 24,6 24,1 100,0% 24,1
składowych
Cena docelowa na 1 akcję 24,1
Wycena metodą wartości aktywów netto
Zało enia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% ni sza od cen na koniec 2008 roku
- 20% docelowej mar y dewelopera
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zale nie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia wa ona kosztu kapitału i długu)
Zało enia modelu: wycena projektów w toku
- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).
Wycena akcji Dom Development: metoda wartości aktywów netto
(mln PLN) Wycena
Zapasy: grunty 415,0
Zapasy: projekty w budowie 521,8
Środki trwałe 7,2
Aktywa finansowe 5,7
Środki pienię ne 197,0
Pozostałe 3,2
Suma aktywów 1149,9
Dług 511,0
Pozostałe zobowiązania 45,8
Wartość firmy 593,0
15 czerwca 2009 7
8. BRE Bank Securities Dom Development
Model DCF: wycena projektów w toku
(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P
Przychody ze sprzeda y 448,4 556,8 0,0
zmiana -8,5% -12,9% -
EBITDA 84,0 25,0 0,0
mar a EBITDA 18,7% 4,5% -
Amortyzacja 1,8 2,4 0,0
EBIT 82,2 22,6 0,0
mar a EBIT 18,3% 4,1% -
Opodatkowanie EBIT 15,6 4,3 0,0
NOPLAT 66,6 18,3 0,0
CAPEX -1,8 -2,4 0,0
Kapitał obrotowy 261,1 346,4 -123,7
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0
FCF 327,7 364,7 -123,7
WACC 11,3% 11,4% 11,4%
współczynnik dyskonta 93,9% 84,3% 75,7%
PV FCF 307,8 307,6 -93,6
WACC 11,3% 11,4% 11,4%
Koszt długu 7,5% 7,6% 7,6%
Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,4% 6,4%
Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 0% 0% 0%
Koszt kapitału własnego 11,3% 11,4% 11,4%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0
Wartość projektów w toku 521,8
15 czerwca 2009 8
9. BRE Bank Securities Dom Development
Rachunek wyników*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P
Przychody ze sprzeda y 729,8 878,8 698,2 639,1 556,8
zmiana 35,9% 20,4% -20,6% -8,5% -12,9%
Koszt własny sprzeda y 496,9 545,7 429,0 439,3 495,4
Zysk brutto na sprzeda y 232,9 333,1 269,1 199,7 61,4
mar a brutto na sprzeda y 31,9% 37,9% 38,5% 31,3% 11,0%
Koszty sprzeda y -21,7 -22,4 -30,0 -21,0 -12,0
Koszty ogólnego zarządu -41,3 -57,7 -61,9 -41,0 -24,8
Pozostała działalność operacyjna netto -5,0 -12,1 -11,5 -2,0 -2,0
EBIT 165,0 241,0 165,7 135,7 22,6
zmiana 130,7% 46,1% -31,2% -18,1% -83,3%
mar a EBIT 22,6% 27,4% 23,7% 21,2% 4,1%
Wynik na działalności finansowej 2,8 9,4 7,2 13,7 18,1
Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 167,8 250,4 173,0 149,5 40,8
Podatek dochodowy -32,6 -49,7 -36,0 -28,4 -7,7
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0
zmiana - 48,4% -31,7% -11,6% -72,7%
mar a 18,5% 22,8% 19,6% 18,9% 5,9%
Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4
EBITDA 166,5 243,2 168,1 138,1 25,0
zmiana 127,3% 46,0% -30,9% -17,8% -81,9%
mar a EBITDA 22,8% 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6
EPS 6,1 8,2 5,6 4,9 1,3
CEPS 6,1 8,3 5,7 5,0 1,4
ROAE 43,2% 33,8% 19,9% 16,5% 4,1%
ROAA 17,9% 18,4% 9,1% 7,1% 2,1%
* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18
15 czerwca 2009 9
11. BRE Bank Securities Dom Development
Przepływy pienię ne*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne -30,3 -22,3 -215,0 283,0 363,7 -124,6
Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0 14,1
Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4 2,4
Kapitał obrotowy -211,8 -295,7 -245,5 396,5 346,4 -123,7
Pozostałe 44,8 70,6 -108,8 -237,0 -18,1 -17,4
Przepływy inwestycyjne -1,8 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4
CAPEX -1,4 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4
Inwestycje kapitałowe -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe 185,8 73,9 166,7 -5,9 18,1 17,4
Emisja akcji 220,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług -34,8 77,6 216,8 0,0 0,0 0,0
Dywidenda (buy-back) 0,0 -3,7 -50,1 -19,6 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zmiana stanu środków pienię nych 153,7 48,0 -51,8 274,6 379,4 -109,6
Środki pienię ne na koniec okresu 227,5 275,5 223,7 498,3 877,7 768,2
DPS (PLN) 0,0 0,2 2,0 0,8 0,0 0,0
FCF z projektów w toku 0,0 327,7 364,7 -123,7
(CAPEX / Przychody ze sprzeda y) 0,2% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% -
* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18
Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P
P/NAV - - - 1,61 -
P/LV - - - 1,86 -
P/E 6,4 4,8 7,0 7,9 28,9
P/BV 1,8 1,4 1,4 1,2 1,2
EV/EBITDA 5,1 4,0 5,7 6,9 38,3
EV/EBIT 5,1 4,0 5,8 7,1 42,5
Cena (PLN) 39,0
Liczba akcji na koniec roku (mln) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6
MC (mln PLN) 870,0 957,6 957,6 957,6 957,6
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2
EV (mln PLN) 843,6 960,9 960,7 960,7 960,7
15 czerwca 2009 11
12. Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu
Deweloperzy
Polska J.W.Construction Redukuj
JWC.PW; JWCA.WA (Podtrzymana)
Cena bie ąca 11,9 PLN Wyczerpany potencjał wzrostowy
Cena docelowa 9,7 PLN
Wyznaczona przez nas w marcu cena docelowa akcji J.W.
Kapitalizacja 0,64 mld PLN Construction została przekroczona. Spodziewamy się, e kolejne
miesiące przyniosą gorsze wiadomości z rynku deweloperskiego
Free float 0,11 mld PLN
(sezonowy spadek liczby transakcji, obni ki cen na rynku
Średni dzienny obrót (3 mies.) 3,79 mln PLN pierwotnym). W dodatku, w lipcu rozpoczyna się oddawanie mieszkań
w projekcie Górczewska Park. Mieszkania w projekcie były
sprzedawane po wysokich cenach i głównie w systemie 10/90. Spółka
Struktura akcjonariatu
wielokrotnie ostrzegała, e zakończenie projektu mo e wiązać się ze
EHT S.A. 46,52% znaczną skalą wycofań klientów i takiego właśnie scenariusza
Józef Wojciechowski 35,44% obawiamy się. Zwracamy uwagę, e udział gruntów w wartości J.W.
J.W. Construction 1,14% Construction jest najmniejszy na tle analizowanych przez nas
deweloperów, w efekcie, ewentualna rewizja w górę prognozy spadku
cen mieszkań w największym stopniu wpłynęłaby na wycenę akcji
Pozostali 16,90% spółki. Zgodnie z przeprowadzoną analizą, wycena gruntów spółki po
Profil spółki cenie równej wartości księgowej (tzn. bez przeszacowania w dół ze
J.W. Construction koncentruje się głównie na względu na przewidywany spadek cen mieszkań) nie pozwoliłaby na
działalności deweloperskiej w segmencie sformułowanie rekomendacji wy szej ni „trzymaj”. W efekcie, nie
mieszkaniowym na terenie aglomeracji warszawskiej. dostrzegając potencjału wzrostowego, lecz raczej istotne ryzyka
Spółka działa te w innych miastach, w tym w Rosji, inwestycyjne (spadek przedsprzeda y, wycofania, nadal wysokie
prowadzi sieć hoteli, posiada firmę budowlaną i zadłu enie), zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction.
produkcyjną (mat. budowlane). Planuje wejść w
segment komercyjny. Niejasności związane ze zmianą standardów księgowych
W wyniku zmiany standardu księgowania przychodów z MSR 11 na MSR
Wa ne daty 18, spółka skorygowała w raporcie kwartalnym dane bilansowe za Q4 2008.
31.10 - sprawozdanie finansowe za H1 2009 Kapitały własne spadły o 395 mln PLN. Zmiany wynikają ze „zdjęcia z
13.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 bilansu” wcześniej rozpoznanych wyników finansowych z realizacji
projektów deweloperskich. Kapitały własne po zakończeniu realizowanych
projektów powinny być takie same zgodnie ze standardem MSR 11 i MSR
18. Mo na więc oczekiwać, e 395 mln PLN, które zostało „zdjęte z
kapitałów”, ponownie na nie wróci, wraz z przekazywaniem mieszkań
klientom. Niestety, nasze prognozy nie wskazują na to, aby miało się to
dokonać. Nie udało nam się uzyskać szczegółowych danych na temat
projektów, o które skorygowane zostały kapitały własne. Sama spółka
przyznaje, e porównywalne dane bilansowe za rok 2008 opublikowane w
raporcie Q1 2009 mogą jeszcze podlegać zmianom. Zakładając oddanie
jedynie przewidywanych przez nas projektów, aktywa - kontrakty budowlane
zgodnie z MSR 18 powinny wynieść na koniec 2008 roku 886 mln PLN,
Kurs akcji JWC na tle WIG
podczas gdy faktycznie na bilansie znajduje się kwota o 382 mln PLN
25
wy sza. Zakładając, e nadwy ka ta wynika ze starych projektów oraz
PLN
średnia mar a na ich realizacji kształtuje się na średniorocznym poziomie z
20 lat 2006-2007, wynik z ich rozpoznania powinien wynieść około 142 mln
PLN. Nie jesteśmy w stanie przewidzieć, w którym roku pojawi się ten
wynik, w związku z tym nie uwzględniamy go w prognozach, bierzemy zaś
15 go pod uwagę w wycenie majątku spółki. Jednocześnie przyznajemy, e
oszacowanie wyniku z rozpoznania projektów nie objętych szczegółowymi
10 danymi mo e być niedokładne i jest czynnikiem ryzyka dla prognoz.
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P
5 Przychody 781,1 721,4 965,8 845,1
J.W.Construction WIG
EBITDA 208,0 158,5 253,3 188,8
0 mar a EBITDA 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 EBIT 194,7 141,1 232,8 167,8
Zysk netto 144,2 100,9 188,4 150,0
Maciej Stokłosa P/NAV - - 1,21 -
(48 22) 697 47 41 P/LV - - 2,32 -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl Udział gruntów - - 26,7% -
www.dibre.com.pl P/E 4,3 6,4 3,4 4,3
P/BV 1,13 2,47 1,43 1,07
Domczerwca 2009 Banku nie wyklucza zło enia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
15 Inwestycyjny BRE
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
13. BRE Bank Securities J.W. Construction
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki J.W. Construction szacujemy w
perspektywie 9-mcy na poziomie 9,7 PLN.
Wycena akcji J.W. Construction
Wa ona
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
cena 1 akcji
Metoda wartości aktywów
532,5 54,7 9,7 100,0% 9,7
netto
Cena docelowa na 1 akcję 9,7
Wycena metodą wartości aktywów netto
Zało enia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% ni sza od cen na koniec 2008 roku
- Docelowy narzut dewelopera ponad poziom kosztów w wysokości 20%
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zale nie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia wa ona kosztu kapitału i długu)
- Wycena działalności hotelarskiej i TBS modelem za pomocą modelu DCF o stałej stopie
wzrostu po roku 2010 (rzeczowe aktywa trwałe: budynki)
- Zakładamy, e 100 mln PLN, które zainwestowane będzie w ośrodek Czarny Potok nie
podnosi jego wartości
- Wycena firmy budowlanej i działalności produkcyjnej: 0 PLN / akcję
Zało enia modelu: wycena projektów w toku
- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa)
- Uwzględniona działalność hotelowa i TBS w 2009 i 2010 roku
Wycena akcji J.W. Construction: metoda wartości aktywów netto
(mln PLN) Wycena
Rzeczowe aktywa trwałe 281,2
Kontrakty budowlane: projekty w toku 582,5
Kontrakty budowlane: grunty 112,6
Zapasy 43,1
Wartości niematerialne 10,8
Nieruchomości inwestycyjne 8,7
Pozostałe 51,5
Środki pienię ne 12,5
Suma aktywów 1102,9
Dług 668,6
Pozostałe zobowiązania 44,0
Szacunek dot. mar y ze starych projektów* 142,2
Wartość firmy 532,5
* Szacunek DI BRE Banku, nie uwzględniony w prognozie wyników finansowych
15 czerwca 2009 13
14. BRE Bank Securities J.W. Construction
Model DCF: wycena projektów w toku*
(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P
Przychody ze sprzeda y 725,3 845,1 0,0
zmiana 33,9% -12,5% -100,0%
EBITDA 199,0 188,8 0,0
mar a EBITDA 27,4% 22,3% -
Amortyzacja 16,7 21,0 0,0
EBIT 182,3 167,8 0,0
mar a EBIT 25,1% 19,9% -!
Opodatkowanie EBIT 34,6 31,9 0,0
NOPLAT 147,7 135,9 0,0
CAPEX -17,1 -21,0 0,0
Kapitał obrotowy 150,3 314,9 -109,6
Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0
FCF 297,5 450,8 -109,6
WACC 9,5% 11,3% 11,3%
współczynnik dyskonta 94,9% 85,2% 76,6%
PV FCF 282,2 384,2 -83,9
WACC 9,5% 11,3% 11,3%
Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5%
Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3%
Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 35% 0% 0%
Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0
Wartość projektów w toku 582,5
* prognoza na rok 2009 i 2010 uwzględnia działalność hotelarską i TBS
15 czerwca 2009 14
15. BRE Bank Securities J.W. Construction
Rachunek wyników*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P
Przychody ze sprzeda y 726,3 781,1 721,4 965,8 845,1
zmiana 75,2% 7,5% -7,6% 33,9% -12,5%
Koszt własny sprzeda y 500,3 532,5 509,8 682,2 631,3
Zysk brutto na sprzeda y 226,0 248,6 211,6 283,6 213,8
mar a brutto na sprzeda y 31,1% 31,8% 29,3% 29,4% 25,3%
Koszty sprzeda y -24,1 -28,6 -27,4 -23,3 -21,0
Koszty ogólnego zarządu -20,8 -24,9 -28,8 -24,5 -22,0
Pozostała działalność operacyjna netto -1,0 -0,5 -14,2 -3,0 -3,0
EBIT 180,1 194,7 141,1 232,8 167,8
zmiana 438,1% 8,1% -27,5% 64,9% -27,9%
mar a EBIT 24,8% 24,9% 19,6% 24,1% 19,9%
Wynik na działalności finansowej -12,9 -14,5 -15,8 -0,2 17,4
Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 167,2 180,2 125,3 232,6 185,2
Podatek dochodowy -35,2 -36,0 -24,4 -44,2 -35,2
Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 132,0 144,2 100,9 188,4 150,0
zmiana - 12,2% -31,9% 86,7% -20,4%
mar a 18,2% 18,5% 14,0% 19,5% 17,8%
Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0
EBITDA 190,8 208,0 158,5 253,3 188,8
zmiana 328,0% 9,0% -23,8% 59,8% -25,5%
mar a EBITDA 26,3% 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%
Liczba akcji na koniec roku (mln.) 9,6 53,0 54,7 54,7 54,7
EPS 13,8 2,7 1,8 3,4 2,7
CEPS 14,9 3,0 2,2 3,8 3,1
ROAE 84,3% 38,8% 24,9% 53,1% 28,6%
ROAA 15,9% 11,9% 5,9% 10,5% 9,3%
* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18
15 czerwca 2009 15
17. BRE Bank Securities J.W. Construction
Przepływy pienię ne*
(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P
Przepływy operacyjne -45,4 -216,7 -93,8 312,1 468,5 -109,6
Zysk netto 132,0 148,1 100,9 188,4 150,0 0,0
Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0 0,0
Kapitał obrotowy -206,1 -446,5 -236,9 103,0 314,9 -109,6
Pozostałe 17,9 68,4 24,8 0,2 -17,4 0,0
Przepływy inwestycyjne -3,3 -96,6 27,9 -75,5 -31,0 0,0
CAPEX 4,9 -19,6 -5,4 -75,5 -31,0 0,0
Inwestycje kapitałowe -2,7 -10,3 60,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -5,5 -66,7 -26,7 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe 69,9 351,3 27,3 -0,2 17,4 0,0
Emisja akcji 5,8 244,8 -2,5 0,0 0,0 0,0
Dług 78,9 126,7 5,0 0,0 0,0 0,0
Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -14,8 -20,2 24,8 -0,2 17,4 0,0
Zmiana stanu środków pienię nych 21,2 38,0 -38,6 236,4 454,9 -109,6
Środki pienię ne na koniec okresu 37,4 75,3 36,7 273,1 728,0 618,4
DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF z projektów w toku - 297,5 450,8 -109,6
(CAPEX / Przychody ze sprzeda y) -0,7% 2,5% 0,7% 7,8% 3,7% -
* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18
Wskaźniki rynkowe
2006 2007 2008 2009P 2010P
P/NAV - - - 1,21 -
P/LV - - - 2,32 -
P/E 0,9 4,4 6,4 3,4 4,3
P/BV 0,6 1,1 2,5 1,4 1,1
EV/EBITDA 2,7 5,5 7,3 4,5 6,1
EV/EBIT 2,9 5,8 8,2 5,0 6,9
Cena (PLN) 11,9
Liczba akcji na koniec roku (mln) 9,6 53,0 54,7 54,7 54,7
MC (mln PLN) 113,3 628,2 648,2 648,2 648,2
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EV (mln PLN) 521,0 1137,5 1157,5 1157,5 1157,5
15 czerwca 2009 17
18. Nazwa
BRE Bank Securities
BRE Bank Securities
15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu
Deweloperzy
Polska Polnord Trzymaj
PND.PW; PNOR.WA (Podtrzymana)
Cena bie ąca 35,0 PLN
W oczekiwaniu na zakupy gruntów
Cena docelowa 35,2 PLN
Kapitalizacja 0,72 mld PLN Strategia rozwoju Polnordu zakłada wzrost skali działalności poprzez
pozyskiwanie nowego kapitału. Spółka zamierza pozyskiwać kolejne
Free float 0,30 mld PLN środki z emisji akcji i wykorzystywać je do nabywania projektów
innych deweloperów, po atrakcyjnych cenach. Sytuacja na rynku
Średni dzienny obrót (3 mies.) 4,72 mln PLN gruntów deweloperskich takiej strategii sprzyja. Deweloperzy
zbudowali banki ziemi na 7-8 lat budowania, nale y się liczyć więc, e
Struktura akcjonariatu przez najbli sze lata nie będzie znacznego popytu na nowe grunty,
Prokom Investments 52,49% zauwa alna zaś będzie poda . W efekcie, mo emy być świadkami
Templeton Asset Management 6,32% znacznych przecen niektórych działek, z czego spółka zamierza
skorzystać. Dotychczasowa historia nabyć gruntów przez Polnord
przedstawia się korzystnie. Umowa nabycia od Prokomu gruntu w
Dopiewcu za 29,3 mln PLN jest dla spółki neutralna (tzn. koszt nabycia
Pozostali 41,19% naszym zdaniem odpowiada wartości gruntu). Wycena spółki będzie
na bie ąco aktualizowana, na bazie transakcji zakupu gruntów i emisji
Profil spółki
akcji. Z uwagi na osiągnięcie ceny docelowej, rekomendujemy
Polnord prowadzi działalność deweloperską w trzymanie akcji Polnordu. Spodziewamy się, e wyniki przedsprzeda y
segmencie mieszkaniowym i komercyjnym w
oferty na warszawskim Wilanowie będą w najbli szych kwartałach
Warszawie oraz innych miastach Polski, a tak e na
rynku rosyjskim. Polnord jest największym z
korzystne, ze względu na obni kę cen lokali oraz postępujące prace w
największych właścicieli gruntów spośród zakresie infrastruktury na terenie Miasteczka Wilanów.
deweloperów (większość gruntów zlokalizowana jest Emisje nowych akcji
na warszawskim Wilanowie).
Polnord podpisał umowę inwestycyjną z dominującym akcjonariuszem,
Wa ne daty Prokom Investments, na podstawie której Polnord ma nabyć 1/3 części
nieruchomości gruntowej o powierzchni 103,8 ha w Dopiewcu koło
28.08 - sprawozdanie finansowe za H1 2009
12.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009 Poznania, za łączną kwotę 29,3 mln PLN (244 PLN/PUM, 85 PLN/m2).
Polnord wyemitował te 1,5 mln nowych akcji po cenie 28 PLN za sztukę.
Wpływy z emisji wyniosły 42 mln PLN, po uwzględnieniu zaś kosztów 40,9
mln PLN. Zarząd deklaruje, e chciałby przeznaczyć pozyskane w ten
sposób środki na nabycie gruntów deweloperskich. W projektach uchwał na
ZWZA, zwołane na 30 czerwca 2009 roku, spółka zawarła upowa nienia
zarządu do emisji w drodze jednego lub kilku podwy szeń kapitału akcji o
łącznej wartości nominalnej 18,95 mln PLN. Przy cenie 35,2 PLN za akcję,
emisje te mogłyby zwiększyć kapitały spółki o około 333,5 mln PLN.
Transakcje sprzeda y i nabycia gruntów
Polnord sfinalizował w kwietniu transakcję sprzeda y działki na Wilanowie o
Kurs akcji PND na tle WIG powierzchni 45,7 tys. m2 za cenę 33,8 mln PLN netto (739,6 PLN/m2).
Cena sprzeda y jest nieznacznie wy sza, ni początkowo oferowało miasto
90
(700 PLN/m2). Transakcję oceniamy pozytywnie. Uwa amy, e wpływa ona
PLN
pozytywnie na płynność dewelopera, a tak e na wycenę pozostałych
74 działek w Wilanowie (rozpoczęcie budowy szkoły to dobry sygnał dla
kupujących mieszkanie w Miasteczku Wilanów). Przypominamy, e Polnord
posiada 250 tys. m2 gruntów przeznaczonych na budowę dróg na terenie
58
Wilanowa. Wartość księgowa tych gruntów to 0 PLN.
42
(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P
Przychody 131,5 391,1 381,5 239,0
26 EBITDA 33,0 108,7 112,9 17,2
POLNORD WIG
mar a EBITDA 0,3 0,3 0,3 0,1
10 EBIT 31,4 106,7 110,9 15,2
08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06 Zysk netto 25,1 77,8 94,1 12,1
P/NAV - - 0,99 -
Maciej Stokłosa P/LV - - 1,15 -
(48 22) 697 47 41 Udział gruntów - - 60,0% -
maciej.stoklosa@dibre.com.pl P/E 19,5 8,1 7,7 59,9
www.dibre.com.pl P/BV 0,61 0,67 0,70 0,69
Domczerwca 2009 Banku nie wyklucza zło enia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
15 Inwestycyjny BRE
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
19. BRE Bank Securities Polnord
Prognoza wyników i wycena
Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Polnordu szacujemy w perspektywie
9-mcy na poziomie 35,2 PLN.
Wycena akcji Polnordu
Wa ona cena
Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody
1 akcji
Metoda wartości aktywów
735,6 20,9 35,2 100,0% 35,2
netto
Cena docelowa na 1 akcję 35,2
Wycena metodą wartości aktywów netto
Zało enia modelu: wycena gruntów
- Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% ni sza od cen na koniec 2008 roku
- 20% narzutu dewelopera ponad poziom kosztów
- Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zale nie od standardu i lokalizacji)
- Koszt finansowania projektu = 9% (średnia wa ona kosztu kapitału i długu)
- Nie zakładamy zapowiadanej przez spółkę sprzeda y gruntów na Wilanowie władzom miasta
Warszawy
Zało enia modelu: wycena projektów w toku
- Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).
Wycena akcji Polnordu: metoda wartości aktywów netto
(mln PLN) Wycena
Zapasy: grunty 732,1
Zapasy: projekty w budowie 489,1
Środki trwałe 18,6
Nieruchomości inwestycyjne 42,3
Aktywa finansowe 51,3
Środki pienię ne 52,1
Inne krótkoterminowe aktywa finansowe 43,9
Pozostałe 6,6
Suma aktywów 1436,1
Wpływy z emisji akcji 40,9
Dług 694,3
Pozostałe zobowiązania 47,1
Wartość firmy 735,6
15 czerwca 2009 19
